疫情影響分析報(bào)告

1、 疫情影響分析報(bào)告 一、基本面：哪些行業(yè)受影響較大？哪些行業(yè)回復(fù)較快？1.1 2003年SARS：交運(yùn)跌幅最深；住宿、餐飲反彈幅度最大在此前的報(bào)告中，我們從總量層面測(cè)算了此次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的潛在影響。本篇我們將著重于行業(yè)層面，尋找疫情下的風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。從基本面角度來看，疫期受影響較大的行業(yè)在疫情后期都會(huì)有較為明顯的反彈，再次驗(yàn)證了疫情影響經(jīng)濟(jì)節(jié)奏，不影響趨勢(shì)。從各行業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)視角來看，SARS疫情期間，主要行業(yè)影響情況（表1、圖1）：影響最大的是：勞動(dòng)密集型行業(yè)和恐慌情緒易傳導(dǎo)的行業(yè)，即交通運(yùn)輸/倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、住宿餐飲行業(yè)和金融業(yè)。當(dāng)時(shí)二季度GDP實(shí)際增速較一季度回落近2個(gè)點(diǎn)，其中交

2、通運(yùn)輸/倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、住宿餐飲行業(yè)和金融業(yè)對(duì)GDP增速拖累最大，二季度實(shí)際增速較一季度分別回落5.6、3.6和3.6個(gè)點(diǎn)；略有影響的是偏資本密集型行業(yè),即工業(yè)和建筑業(yè)。2003年二季度工業(yè)和建筑業(yè)較2003年一季度分別回落2和1.7個(gè)點(diǎn)；相對(duì)穩(wěn)定的是批發(fā)零售行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)。2003年二季度批發(fā)零售行業(yè)增加值增速較一季度不降反升，這或許與人民減少了可選消費(fèi)(如外出就餐)但增加了必選消費(fèi)(如在家做飯)等及醫(yī)療物資購(gòu)買有關(guān)。此外2003年房地產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)較為穩(wěn)定。從行業(yè)重要性來看，受負(fù)面影響最大的三個(gè)行業(yè)在2003年占名義GDP比重約12.4%，略有負(fù)面影響的第二產(chǎn)業(yè)占比約52.9%，表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)

3、占比約10%。1.2 后續(xù)反彈：沖擊越大、反彈也越明顯，住宿和餐飲業(yè)的彈性最大實(shí)際上，我們看到，受疫情影響較大的行業(yè)，自2003年三季度起，反彈也較為明顯（圖1、圖2）。2003年三季度，交運(yùn)行業(yè)GDP增速大幅反彈5.3個(gè)點(diǎn)基本恢復(fù)至一季度的水平，從交運(yùn)相關(guān)數(shù)據(jù)看，客運(yùn)量和旅客周轉(zhuǎn)率都出現(xiàn)了非常明顯的反彈（圖3、圖4）。住宿餐飲更是反彈了9.5個(gè)點(diǎn)超過了2003年一季度和2002年。疫后人們心情放松，有點(diǎn)“劫后余生”的感覺，首先是聚餐和旅游，從而導(dǎo)致住宿餐飲彈性最大。工業(yè)和建筑業(yè)增速溫和反彈。金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)在三四季度表現(xiàn)偏弱，這與當(dāng)時(shí)貨幣政策收緊有關(guān)。二、關(guān)注結(jié)構(gòu)：SARS疫情中商品型消費(fèi)行

4、業(yè)相對(duì)穩(wěn)定在上述分析中，我們注意到，雖然第三產(chǎn)業(yè)中，批發(fā)和零售及住宿和餐飲均屬于消費(fèi)性質(zhì)行業(yè)，但它們?cè)赟ARS中表現(xiàn)完全不同。這是因?yàn)椋悍?wù)型消費(fèi)行業(yè)受疫情負(fù)面沖擊明顯，商品型消費(fèi)行業(yè)有增有減，整體波動(dòng)相對(duì)穩(wěn)定。受SARS疫情影響，2003年第二季度社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速較一季度回落2.5個(gè)點(diǎn)，而住宿和餐飲為代表的服務(wù)型消費(fèi)行業(yè)回落3.6個(gè)點(diǎn)，而同期商品型消費(fèi)行業(yè)批發(fā)和零售業(yè)GDP增速不降反升。商品中，可選消費(fèi)品行業(yè)消費(fèi)增速回落明顯，必需品行業(yè)消費(fèi)增速有所提高。通訊器材、服裝紡織、金銀珠寶與文化辦公等生活非必需品行業(yè)受疫情負(fù)面沖擊較大，而日用品、中西藥品類消費(fèi)則受疫情期間民眾“囤貨”心理的

5、影響而短暫上升（圖5、圖6）。受負(fù)面沖擊較大的消費(fèi)品行業(yè)在疫情結(jié)束后增速均明顯反彈，體現(xiàn)了居民消費(fèi)的韌性。住宿餐飲業(yè)，以及服裝紡織、金銀珠寶等行業(yè)，在2003年第三季度疫情結(jié)束后均出現(xiàn)較明顯的反彈趨勢(shì)，表明疫情影響持續(xù)時(shí)間較短，居民消費(fèi)信心恢復(fù)較快（圖6）。汽車類、地產(chǎn)相關(guān)的家具家電類等行業(yè)消費(fèi)的表現(xiàn)與SARS沖擊相關(guān)性不大，表明這類行業(yè)消費(fèi)額主要受長(zhǎng)期趨勢(shì)性因素的影響。2003年，汽車類消費(fèi)品行業(yè)處于趨勢(shì)性下降、房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)品行業(yè)處于趨勢(shì)性上升階段，疫情對(duì)這類行業(yè)消費(fèi)的影響不顯著。三、肺炎疫情與SARS的不同：行業(yè)方面會(huì)如何表現(xiàn)？對(duì)比2003年，此次疫情在行業(yè)層面影響方面會(huì)有四方面不同，主

6、要是因?yàn)榇舜我咔橹饕绊懘汗?jié)黃金假期和一季度，因此對(duì)工業(yè)、建筑業(yè)影響較小，而對(duì)文化娛樂、住宿餐飲、房地產(chǎn)可能短期沖擊更大。(1)我們認(rèn)為短期內(nèi)對(duì)電影、旅游、住宿餐飲等服務(wù)類消費(fèi)及交運(yùn)的沖擊較2003年可能更大，但這也意味著如果疫情好轉(zhuǎn)反彈會(huì)更顯著。此次疫情始于春節(jié)前，與SARS的時(shí)間差不多，但我國(guó)采取防控措施更為及時(shí)和嚴(yán)格，因此防控疫情政策對(duì)消費(fèi)的影響體現(xiàn)在一季度傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季；而SARS時(shí)期政策的影響體現(xiàn)在二季度消費(fèi)淡季。因此此次疫情對(duì)當(dāng)下消費(fèi)的負(fù)面影響會(huì)更大，在春節(jié)期間，多個(gè)電影宣布撤檔，旅行社取消行程，春節(jié)期間電影票房斷崖式下跌（圖8）；此外，春運(yùn)期間旅客數(shù)也出現(xiàn)斷崖式下滑。一旦疫情恢復(fù)

7、，這些消費(fèi)需求可能在平移至二季度末到三季度初的暑期。(2)如果疫情發(fā)展較為樂觀，對(duì)工業(yè)和建筑業(yè)的影響較2003年可能較小。2003年疫情最大防控時(shí)間是4-5月，是一年的生產(chǎn)旺季，今年最嚴(yán)格的防控發(fā)生在1月，本來就是生產(chǎn)淡季，雖然各地公布了推遲復(fù)工，但建筑業(yè)方面往年也是正月十五之后民工才陸續(xù)返回施工工地、3月之后才進(jìn)入施工旺季，目前疫情影響各地開工時(shí)間基本上是正月十五之后，與往年類似，如果疫情2月能夠得到有效控制，考慮個(gè)別項(xiàng)目影響，時(shí)間滯后最多兩周，若再考慮后面旺季趕工，實(shí)質(zhì)性影響對(duì)全年而言非常有限。當(dāng)然，如果疫情的改善不及預(yù)期，各地進(jìn)一步推遲開工，則會(huì)對(duì)以建筑工程為代表的下游需求和供應(yīng)鏈都產(chǎn)生

8、負(fù)面影響，影響工業(yè)和建筑業(yè)。(3)房地產(chǎn)銷售存在一定下行壓力，從而短期對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具消費(fèi)產(chǎn)生一定負(fù)面影響，后續(xù)相關(guān)行業(yè)消費(fèi)情況的表現(xiàn)，將一定程度上取決于疫情的發(fā)展和地產(chǎn)的放松程度。2003年，商品類消費(fèi)中可選品和必需品都受到了疫情的影響，但地產(chǎn)相關(guān)的家電、家具類、建材裝潢類消費(fèi)一直保持強(qiáng)勁，與當(dāng)時(shí)增速一直強(qiáng)勁的房地產(chǎn)銷售有關(guān)，房地產(chǎn)銷售在SARS前及SARS期間一直保持強(qiáng)勁平穩(wěn)，后續(xù)因貨幣政策收緊而放緩。但當(dāng)下，房地產(chǎn)銷售增速本身就處于放緩中，再加上疫情防范更加嚴(yán)格、居民防控疫情意識(shí)提高，不少地區(qū)暫時(shí)關(guān)閉售樓處(如北京、長(zhǎng)沙等)，且到訪率下降，疫情對(duì)房地產(chǎn)銷售影響顯著，全國(guó)30個(gè)大中

9、城市房地產(chǎn)銷售增速較12月放緩近20個(gè)點(diǎn)，龍頭房企銷售增速也出現(xiàn)不同程度放緩（圖9、圖10）。預(yù)計(jì)疫情防控還將持續(xù)一段時(shí)間，房地產(chǎn)銷售增速短期難以改善，或?qū)⑼侠奂译姟⒓揖?、裝潢等消費(fèi)。后續(xù)這些行業(yè)何時(shí)改善，或?qū)⑷Q于疫情好轉(zhuǎn)的時(shí)間及地產(chǎn)政策放松的時(shí)間。(4)對(duì)于金融業(yè)方面，當(dāng)前的政策條件比2003年要寬松，或?qū)罄m(xù)金融業(yè)GDP增速的改善形成一定支撐2003年疫情結(jié)束后，金融業(yè)GDP增速不降反升，與當(dāng)年貨幣政策收緊有關(guān)。而當(dāng)前是全面建成小康社會(huì)的最后一年，且前期我國(guó)貨幣政策偏謹(jǐn)慎后續(xù)政策空間較大，后續(xù)積極政策發(fā)力可期，央行或?qū)⒗^續(xù)下調(diào)MLF利率，并引導(dǎo)LPR利率下調(diào)，全年或達(dá)30-40bp，來進(jìn)

10、一步降低企業(yè)融資成本。另外，進(jìn)一步降準(zhǔn)的可能性也很大，有利于改善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)金融業(yè)增速形成一定支撐。四、2003年SARS疫情對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)與風(fēng)格影響有限4.1 2003年疫情對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)和風(fēng)格影響有限SARS期間A股調(diào)整時(shí)間與空間均較為有限。至于當(dāng)前疫情對(duì)A股市場(chǎng)的影響，市場(chǎng)普遍關(guān)注2003年SARS期間A股的情況。盡管SARS在2002年即出現(xiàn)，但2003年4月15日WTO將中國(guó)部分地區(qū)列為疫區(qū)前，A股并未出現(xiàn)調(diào)整。SARS持續(xù)時(shí)間較短，2003年5月中旬北京日新增疫情降至個(gè)位數(shù)，A股在4月底即階段性止跌，調(diào)整時(shí)間不足半個(gè)月，上證指數(shù)最大跌幅約9%。考慮到3月底至4月上半月上證指數(shù)上漲12%

11、，A股SARS期間調(diào)整有限。疫情對(duì)A股的影響應(yīng)放在更長(zhǎng)的周期觀察。回顧SARS疫情前后一年的行情，可以分為4個(gè)階段。（1）2002年1月 22日-2003年4月15日：SARS受到市場(chǎng)關(guān)注前，市場(chǎng)從底部震蕩上行；（2）2003年4月16日-5月18日：SARS疫情從受到市場(chǎng)關(guān)注，到基本消除，約1個(gè)月；（3）2003年5月19日-2003年9月29日：SARS疫情結(jié)束，市場(chǎng)震蕩調(diào)整；（4）2003年9月30日-2004年4月7日：市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性行情。SARS疫情并未使市場(chǎng)趨勢(shì)與風(fēng)格出現(xiàn)明顯變化。由于SARS疫情處于2002-2004年A股盈利上升周期中，從市場(chǎng)趨勢(shì)看，2002-2004年A股處于

12、底部震蕩向上中，疫情對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)延續(xù)影響有限。從市場(chǎng)風(fēng)格看，疫情發(fā)生前周期與金融板塊領(lǐng)漲市場(chǎng)，疫情之后的結(jié)構(gòu)性行情中，周期同樣領(lǐng)漲，甚至在疫情期間，除有利好因素的醫(yī)藥行業(yè)外，周期與金融同樣表現(xiàn)較好。因此，疫情并未對(duì)市場(chǎng)趨勢(shì)與風(fēng)格有明顯影響。第一階段（SARS前底部震蕩上行）：2002年1月22日-2003年4月15日底部震蕩上行，大盤股表現(xiàn)好，周期行業(yè)較好。市場(chǎng)經(jīng)過半年的快速下跌，在2002年1月-2003年4月處于底部震蕩上升中，期間上證綜指上漲19%，深證成指上漲28%，深圳綜指上漲20%。從綜指和成分指數(shù)關(guān)系看，大盤股表現(xiàn)更好。從行業(yè)表現(xiàn)看，非銀、汽車、銀行、軍工、鋼鐵靠前，通信、家電、計(jì)

13、算機(jī)、采掘、建筑靠后。第二階段（SARS期間小幅調(diào)整）：2003年4月16日-2003年5月18日SARS期間市場(chǎng)跌幅有限，大盤股繼續(xù)占優(yōu)，汽車?yán)^續(xù)領(lǐng)漲，受影響行業(yè)跌幅較多但也有限。經(jīng)過2003年1-4月的較快上漲，在4月16日我國(guó)部分地區(qū)被WTO認(rèn)定為疫區(qū)后，市場(chǎng)快速下跌，但在5月19日北京新增疫情降至個(gè)位數(shù)前，市場(chǎng)即企穩(wěn)。期間上證綜指下跌5%，深證成指下跌1%，深證綜指下跌5%，從綜指和成分指數(shù)關(guān)系看，大盤股繼續(xù)表現(xiàn)占優(yōu)。從行業(yè)表現(xiàn)看，汽車、公用、銀行、非銀、醫(yī)藥表現(xiàn)較好，社服、地產(chǎn)、建筑、農(nóng)業(yè)電力設(shè)備表現(xiàn)較差。前期的行業(yè)熱點(diǎn)延續(xù)，市場(chǎng)風(fēng)格沒有改變，受SARS沖擊社服、交運(yùn)、商貿(mào)等表現(xiàn)受到

14、一定影響（圖12）。第三階段（SARS后市場(chǎng)震蕩下跌）：2003年5月19日-2003年9月29日SARS疫情過后市場(chǎng)繼續(xù)下跌，風(fēng)格明顯切換，強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌。在SARS疫情已經(jīng)結(jié)束后，市場(chǎng)仍繼續(xù)下跌，2003年5月-9月上證綜指下跌13%，深證成指下跌12%，深證綜指下跌13%。期間銀行、非銀、汽車、醫(yī)藥、公用等前期漲幅較大的行業(yè)出現(xiàn)補(bǔ)跌，TMT板塊抗跌性較強(qiáng)，社服、交通運(yùn)輸板塊跌幅較小。SARS疫情過后市場(chǎng)下跌的主要因素是貨幣政策預(yù)期的變化。在SARS疫情已經(jīng)結(jié)束后，市場(chǎng)仍繼續(xù)下跌，疫情的影響并非主要因素。2002年初至2003年上半年末，M1與M2增速持續(xù)上行，物價(jià)出現(xiàn)上漲壓力，CPI同比增速

15、從2003年6月的0.3%升至2003年12月的3.2%。2003年9月，央行時(shí)隔4年后再次提高存款準(zhǔn)備金率，從6%提升至7%。因此貨幣政策的預(yù)期是SARS疫情過后市場(chǎng)下跌的主要因素。第四階段（市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市）：2003年9月30日-2004年4月7日疫情半年后的結(jié)構(gòu)性牛市，大盤股占優(yōu)，周期與科技領(lǐng)漲。在SARS疫情半年后，市場(chǎng)出現(xiàn)較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性行情，2003年10月-2014年4月上證綜指上漲31%，深證成指上漲38%，深證綜指上漲27%，大盤股明顯表現(xiàn)更好。期間采掘、有色、鋼鐵等周期股，以及通信、電子、傳媒等科技股表現(xiàn)較好。SARS后的結(jié)構(gòu)性牛市原因是經(jīng)濟(jì)過熱使企業(yè)盈利增速維持高位。20

16、03年至2004年上半年，在較為寬松的貨幣環(huán)境及加入WTO后我國(guó)快速工業(yè)化的背景下，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱，工業(yè)增加值增速顯著提高，工業(yè)企業(yè)盈利增速保持高位。A股的ROE和盈利增速也處于上升周期，較好的盈利是結(jié)構(gòu)性行情的基礎(chǔ)。我們選取4個(gè)階段中漲幅靠前，且當(dāng)時(shí)基本面較好的個(gè)股，分析各階段的領(lǐng)漲股票。1、SARS前的底部震蕩向上行情中（2002年1月-2003年4月），汽車、工程機(jī)械、黑色系表現(xiàn)較好，汽車、周期股領(lǐng)漲。2、SARS疫情市場(chǎng)中（2003年4月-5月），工程機(jī)械、汽車、電力表現(xiàn)較好，市場(chǎng)風(fēng)格延續(xù)。3、SARS疫情后的下跌中（2003年5月-9月），機(jī)械、計(jì)算機(jī)、交運(yùn)表現(xiàn)較好，風(fēng)格切換至前期滯漲

17、股。4、SARS后的結(jié)構(gòu)性牛市中（2003年10月-2004年4月），電子、煤炭、建材表現(xiàn)較好，周期與科技領(lǐng)漲。4.2 全A盈利受SARS影響有限，旅游與交運(yùn)行業(yè)受沖擊較大2003年上半年時(shí)，A股處于盈利向上的周期中，SARS未明顯影響全A的盈利復(fù)蘇趨勢(shì)。從全A非金融石油石化的扣非ROEttm看，從2002年第三季度觸底后即持續(xù)向上，直到2004年第三季度見頂。從凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速看，自2002年第一季度盈利增速開始回升，2003年第一季度增速見到54%的階段性高點(diǎn)，因此較好的盈利表現(xiàn)是2003年上半年市場(chǎng)在SARS影響下仍表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的主要原因。從盈利增速和ROE看，A股的盈利周期持續(xù)至2004

18、年第三季度，SARS并未影響盈利復(fù)蘇的趨勢(shì)。這也是經(jīng)過調(diào)整后，A股2003年第四季度開始結(jié)構(gòu)性牛市的原因。SARS疫情對(duì)旅游與交通運(yùn)輸行業(yè)負(fù)面影響最大，醫(yī)藥行業(yè)有所受益。我們以2003年單季度的ROE與上年同期的變化，以及單季度凈利潤(rùn)增速衡量行業(yè)盈利受SARS沖擊程度。從ROE的變化看，2003年第二季度休閑服務(wù)和交通運(yùn)輸行業(yè)ROE同比下降超過2個(gè)百分點(diǎn)，為受沖擊最大的行業(yè)，交通運(yùn)輸行業(yè)第二季度出現(xiàn)虧損，信息服務(wù)凈利潤(rùn)同比下降87%。醫(yī)藥行業(yè)2003年第二季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)17.6%，增速較第一季度略有提高，2003年第一季度、第二季度ROE較上年同期提升約0.2和0.3個(gè)百分點(diǎn)。細(xì)分行業(yè)看，

19、航空、公交、旅游、餐飲、商業(yè)地產(chǎn)、機(jī)場(chǎng)、酒店、景點(diǎn)行業(yè)額受SARS影響最大。2003年第二季度，航空、公交、旅游服務(wù)行業(yè)ROE同比下降超過4個(gè)百分點(diǎn)，航空、公交、旅游服務(wù)、餐飲、商業(yè)地產(chǎn)、酒店行業(yè)虧損。因此居民出行相關(guān)行業(yè)受沖擊影響最大。醫(yī)藥行業(yè)中，生物制品、化學(xué)藥、醫(yī)藥商業(yè)、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)行業(yè)2003年第二季度ROE提升在0.3至0.7個(gè)百分點(diǎn)，有所收益。SARS疫情對(duì)上市公司盈利的沖擊在2003年第二季度為高峰，第四季度盈利恢復(fù)正常。從SARS對(duì)盈利影響的持續(xù)性看，受影響最大的休閑服務(wù)、交通運(yùn)輸行業(yè)2003年第三季度ROE分別下降0.23個(gè)百分點(diǎn)和提升0.62個(gè)百分點(diǎn)，凈利潤(rùn)分別同比下

20、降18.9%和增長(zhǎng)1.0%，影響顯著收窄。2003年第四季度休閑服務(wù)和交通運(yùn)輸行業(yè)ROE均同比顯著改善。2003年周期性行業(yè)盈利改善顯著，且股價(jià)表現(xiàn)較好。從行業(yè)盈利情況看，汽車、多元金融、材料、能源、媒體行業(yè)2003年ROE相對(duì)2002年改善程度最高，銀行、能源、公用事業(yè)、材料、汽車行業(yè)ROE最高。自2003年4月16日SARS對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響至2004年4月7日結(jié)構(gòu)性行情結(jié)束，2003年ROE提升前5的行業(yè)上漲7.2%，提升后5的行業(yè)下跌7.8%。2003年ROE前5的行業(yè)上漲7.2%，ROE后5的行業(yè)下跌5.5%。4.3 SARS期間受影響行業(yè)殺估值，疫情后低估值行業(yè)表現(xiàn)更好SARS期間

21、，市場(chǎng)整體估值并不低。SARS疫情影響顯著增強(qiáng)時(shí)（2003年4月15日），上證綜指的市盈率為46倍，市凈率為3.2倍，而2002年1月市場(chǎng)見底時(shí)，上證綜指市盈率為34倍，市凈率為2.9倍，因此SARS疫情影響較大時(shí)，市場(chǎng)估值仍處于較高的水平。SARS期間，部分受疫情影響較大行業(yè)的公司出現(xiàn)殺估值，這些公司疫情發(fā)生時(shí)市凈率高于市場(chǎng)平均水平，是跌幅較大的因素之一。我們統(tǒng)計(jì)了2003年4月1日-5月31日A股的期間最大跌幅，對(duì)跌幅排序后，剔除基本面較差的公司，及所屬行業(yè)受疫情影響較小的公司，我們選取了20家受疫情影響較大行業(yè)的公司作為樣本，主要分布在零售、景點(diǎn)、旅游服務(wù)、酒店、航空等行業(yè)。上述公司期間

22、最大跌幅均值達(dá)29%，同期A股最大跌幅均值為18.5%。這些公司4月15日市凈率中位數(shù)為3.73倍，較上證指數(shù)市凈率高17%。本輪新冠肺炎疫情發(fā)生時(shí)，截至1月末，酒店、航空、景點(diǎn)、百貨行業(yè)市凈率分位數(shù)（近10年）分別為3.6%、15%、19%、0.2%，受到疫情沖擊的行業(yè)大部分估值處于歷史底部區(qū)域，且SARS經(jīng)驗(yàn)表明疫情對(duì)相關(guān)行業(yè)盈利的沖擊僅維持1-2個(gè)季度，因此殺估值現(xiàn)象應(yīng)小于SARS時(shí)期。估值對(duì)行業(yè)表現(xiàn)具有顯著影響。對(duì)比SARS前的底部向上，SARS疫情影響期間，SARS后和此后的結(jié)構(gòu)性牛市期間，除SARS影響期外，其余4個(gè)期間表現(xiàn)前5的行業(yè)相對(duì)表現(xiàn)后5的行業(yè)，市盈率和市凈率均更低，因此估

23、值是行業(yè)表現(xiàn)的重要因素。4.4 ERP視角：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升空間有限在疫情沖擊期間，當(dāng)殺估值的力量，遇上政策寬松帶來的無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的對(duì)沖力量，孰強(qiáng)孰弱通過分析ERP更為綜合、有效。結(jié)合標(biāo)普500和A股的ERP情況來看，有以下2點(diǎn)結(jié)論：1)從A股情況來看，ERP往往表現(xiàn)為先升后降，最高的上升幅度在1%左右；A股體現(xiàn)了新興市場(chǎng)Risk On的資產(chǎn)特征。2)標(biāo)普500的表現(xiàn)正好相反，其ERP整體趨于下降；美股體現(xiàn)了Risk Off的資產(chǎn)特征。放到當(dāng)前情況下去審視，我們可以做個(gè)情景分析。情景分析的前提假設(shè)有二：第一，結(jié)合宏觀團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，市場(chǎng)將有2-3次降息和1次降準(zhǔn)，我們可以認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的空間至少在50BP左右，我們對(duì)ERP分情形討論，對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行情形按照50BP予以估計(jì)。第二，結(jié)合2003年和2013年情形，ERP平均上行1%，區(qū)間內(nèi)最高波動(dòng)均在1.2%左右。因此我們以上