房地產(chǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)

1、房地產(chǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué) 運(yùn)行環(huán)境：外部經(jīng)濟(jì)下行，美聯(lián)儲降息；廣義信貸增速下行，廣義政府支出增速下行；人民幣破 7，外匯市場運(yùn)行相對平穩(wěn)本輪全球經(jīng)濟(jì)景氣周期自 2018 年 2 季度以后開始高位回落，目前仍在途中。2019 年 3 季度摩根大通全球綜合 PMI 和全球制造業(yè) PMI 均值分別為 51.4 和 49.5，分別較 2 季度均值降低 0.1 和 0.4 個百分點(diǎn)，全球貿(mào)易也隨之減速。美聯(lián)儲采取預(yù)防性降息。廣義信貸規(guī)模存量 3 季度末（社會融資規(guī)模-股權(quán)融資+國債+地方政府一般債）同比增速為 10.9 ，較 2 季度末下降 0.6 個百分點(diǎn)。其中，非金融企業(yè)（包括地方融資平臺）廣義信貸存量同

2、比增速為 8.3 ，較 2 季度末上升 0.3 個百分點(diǎn)；政府和居民廣義信貸存量同比增速為 14.7 、16.0 ，分別較 2 季度末下降了 4.8 和 1.1 個百分點(diǎn)。定義“廣義政府支出=公共財政支出+全國政府性基金支出-財政預(yù)算內(nèi)與民間投資的基建支出”。8 月末，廣義政府支出累計同比增速為 11.5 ，較 2 季度末下降 0.9 個百分點(diǎn)。人民幣破 7，人民幣匯率彈性上升，銀行代客結(jié)售匯小幅逆差，外匯市場運(yùn)行相對平穩(wěn)。運(yùn)行特點(diǎn)：主要矛盾是需求不足，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在增速豬肉為代表的肉類價格上升帶動 CPI 上行，核心 CPI 和 PPI 下行。與過去幾輪的 CPI 上行不同，此輪CPI 上

3、行的原因并非需求旺盛，而是供給沖擊。結(jié)合核心 CPI、PPI、PMI、勞動力市場、企業(yè)盈利等組合指標(biāo)來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾是需求不足，低于潛在增速。展望與應(yīng)對：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力孱弱，擴(kuò)大總需求需要落實(shí)在信貸增長外部經(jīng)濟(jì)仍在探底過程，出口仍將低迷。廣義信貸增長面臨眾多掣肘，內(nèi)部需求孱弱。擴(kuò)大總需求需要激發(fā)信貸需求，需要落實(shí)在以下幾個方面：及時調(diào)整利率、正常化房地產(chǎn)調(diào)控、理順基建項(xiàng)目融資來源、加快都市圈建設(shè)、流動人口落戶相關(guān)政策支持。專題：房地產(chǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)住房市場化改革以來新增住房供應(yīng)持續(xù)大幅提高，新增住房越來越向京廣和京九線沿線城市集中，西部個別中心城市新增住房也保持了大幅提高。經(jīng)過價格

4、水平調(diào)整后的真實(shí)房價上漲過快，超過了大多數(shù)其他發(fā)達(dá)國家工業(yè)化高峰期的平均真實(shí)房價漲幅。中低收入購房者面臨的房價收入比過高，一線城市尤甚。住房供給彈性成為刻畫城市特征的關(guān)鍵因素。一線城市住房供給缺乏彈性，生產(chǎn)率/收入提高導(dǎo)致了房價和城市生活成本更加劇烈的上升，人口流入和城市擴(kuò)張放緩，成為瓶頸- 1 -政策建議季度報告城市；部分二線城市在城市競爭中處于有利地位，生產(chǎn)率進(jìn)步較快，住房供給相對富有彈性緩解了生產(chǎn)率提高帶來的房價上漲壓力，人口流入加速，成為擴(kuò)張城市；眾多中小城市在城市競爭中處于不利地位，生產(chǎn)率進(jìn)步受阻，住房供給雖具有彈性且房價不高， 還是難以留住產(chǎn)業(yè)和吸引人口，成為空巢城市。房地產(chǎn)市場的

5、需求端，主導(dǎo)力量是生產(chǎn)率引力，人口流向城市當(dāng)中生產(chǎn)率更高的工業(yè)和服務(wù)業(yè)部門；對服務(wù)類需求提升引致的居住消費(fèi)升級、住房抵押貸款的普及和家庭小型化對住房需求增長的影響日漸擴(kuò)大。債務(wù)主導(dǎo)型的金融體系和缺少個人養(yǎng)老金賬戶強(qiáng)化了房地產(chǎn)的金融資產(chǎn)屬性和投資需求。對房地產(chǎn)市場需求端的各種政策管制在特定時間內(nèi)限制了房地產(chǎn)需求。房地產(chǎn)市場的供給端，主導(dǎo)力量是住宅土地供給，特大城市都市圈的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)配套不到位制約了特大城市的住房供給改善。保障房建設(shè)增加了整體房地產(chǎn)市場的供給，分布與人口流向不一致。開發(fā)商對市場預(yù)期更加謹(jǐn)慎，在房地產(chǎn)市場集中度提升的共同作用下，囤地囤房不再流行，加快周轉(zhuǎn)成為主流，這有助于壓平

6、房地產(chǎn)投資和價格波動幅度。房住不炒，立足點(diǎn)是發(fā)展權(quán)益類資本市場和個人養(yǎng)老金，降低房地產(chǎn)的金融資產(chǎn)投資屬性。囤地囤房不再流行的環(huán)境下，對開發(fā)商貸款的過度限制不僅沒有必要，而且會遏制供給和抬高房價。遏制高房價，立足點(diǎn)是（1）增加特大城市和一線城市住宅用地供給；（2）提高大都市圈的公共基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)，實(shí)現(xiàn)郊區(qū)對中心城區(qū)的替代；（3）對特大城市低收入群體的住房基本保障措施。房價上漲改變了企業(yè)面臨的要素相對價格，對企業(yè)經(jīng)營帶來了較大的調(diào)整壓力，然而考慮到企業(yè)的各種應(yīng)對措施以后，房價上漲對真實(shí)產(chǎn)出的負(fù)面影響有限，影響程度取決于要素市場流動性。房價上漲帶動住房供應(yīng)上升，推動城市化進(jìn)程并帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，

7、 對企業(yè)發(fā)展帶來了新的機(jī)遇。綜合來看，房價上漲與企業(yè)經(jīng)營之間的關(guān)系因城市而異。房價上漲改變了居民生活中各種支出的相對價格，對住房和其他消費(fèi)品替代彈性較低的家庭將不得不因?yàn)楦叻績r減少其他消費(fèi)開支。房價上漲帶動住房供應(yīng)上升，推動城市化進(jìn)程并帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對收入和消費(fèi)有促進(jìn)作用。綜合考慮，房價上漲與消費(fèi)之間的關(guān)系因城市而異。住房供給彈性是房價上漲對企業(yè)經(jīng)營和居民生活影響的關(guān)鍵。給定生產(chǎn)率進(jìn)步，住房供給富有彈性意味著房價上漲得到緩解的同時企業(yè)和居民得到更多發(fā)展機(jī)遇，缺乏彈性則意味著高房價得不到遏制且難以收獲規(guī)模經(jīng)濟(jì)收益。- 2 -政策建議季度報告外部環(huán)境：全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)回落，美聯(lián)儲降息全球經(jīng)濟(jì)景氣度

8、繼續(xù)回落。本輪全球經(jīng)濟(jì)景氣周期自 2018 年 2 季度以后開始高位回落。2019 年 3 季度，摩根大通全球綜合 PMI 和全球制造業(yè) PMI 均值分別為 51.4 和 49.5，分別較 2 季度均值降低 0.1 和 0.4 個百分點(diǎn)。除巴西外，各主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)表現(xiàn)不佳：美國、日本、歐元區(qū)、印度以及俄羅斯等主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) PMI 均顯著下行。 圖 1 摩根大通全球制造業(yè)PMI 圖 2 全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè) PMI 圖 3 主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口同比增速 圖 4 主要新興市場出口同比增速 數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇 全球貿(mào)易增速回落。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國 7、8 月出口同比增速均

9、值為-0.3%，比今年 2 季度均值少降了 1.4 個百分點(diǎn)；日本 7、8 月出口同比增速均值為-4.9%，比 2 季度均值少降了 0.7 個百分點(diǎn)；歐盟 7、8 月出口同比增速為 1.6%，較 2 季度均值降低了 4.0 個百分點(diǎn)。主要新興經(jīng)濟(jì)體中，印尼和越南 3 季度出口同比增速好于 2 季度，韓國、印度、俄羅斯和巴西 3 季度出口同比增速較 2 季度明顯回落。 大宗商品價格下跌。CRB 大宗商品價格綜合指數(shù)從今年 2 季度末的 412 下降至 3 季度末的 386。3 季度原油價格波動加?。?-8 月，OPEC 執(zhí)行減產(chǎn)提振油價，- 3 -政策建議季度報告但全球經(jīng)濟(jì)放緩以及全球原油需求減

10、弱抑制油價上漲，最終體現(xiàn)為原油價格小幅震蕩下跌。9 月，沙特關(guān)鍵原油生產(chǎn)設(shè)施遭到襲擊，一度大幅推高了國際油價。隨著沙特產(chǎn)能恢復(fù)，石油價格也逐步回落。截至 2019 年 3 季度末，布倫特原油現(xiàn)貨價格為61.1 美元/桶,期貨價格為60.8 美元/桶,分別比2 季度末下跌了8.0% 和 8.7%。3 季度，隨著供應(yīng)企穩(wěn)以及需求趨緩，鐵礦石價格回落。有色金屬價格持續(xù)下跌，其中 LME 銅下跌 3.7%，LME 鋁下跌 4.0%，LME 鋅下跌 6.9%；國際農(nóng)產(chǎn)品價格回落，其中 CBOT 大豆價格下跌 1.8%，CBOT 玉米價格下跌 10.1%， CBOT 小麥價格下跌 6.0%。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇存

11、在的不確定性仍然使大宗商品價格面臨壓力。 圖 5 CRB 大宗商品價格指數(shù) 圖 6 主要貨幣的銀行間市場利率 圖 7 主 要 經(jīng) 濟(jì) 體 十 年 期 國 債 利 率 圖 8 美 元 指 數(shù) 數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇 中美貿(mào)易爭端跌宕起伏。7 月 9 日、18 日，中國國務(wù)院總理劉鶴應(yīng)約與美國貿(mào)易代表萊特希澤、財政部長姆努欽通話，就落實(shí)兩國元首大阪會晤共識及下一 步磋商交換意見。7 月 30-31 日，國務(wù)院總理劉鶴與美國貿(mào)易代表萊特希澤、財政部長姆努欽在上海舉行第十二輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系短期緩和。然而 8 月 1 日，美國總統(tǒng)特朗普發(fā)表推特稱擬將于 9 月 1 日起

12、對 3000 億美元中- 4 -政策建議季度報告國輸美商品加征 10%關(guān)稅。8 月 6 日，美國財政部宣布將中國列為“匯率操縱國”，貿(mào)易爭端有進(jìn)一步升級態(tài)勢。8 月 24 日，美國總統(tǒng)宣布將之前對 2500 億美元中國商品加征關(guān)稅的稅率從 25%提高到 30%，對另外 3000 億美元中國商品加征關(guān)稅的稅率從 10%提高至 15%，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系再陷低谷。隨后，10 月 10 日-11 日，中國國務(wù)院副總理劉鶴與美國貿(mào)易代表萊特希澤、財政部長姆努欽在華盛頓舉行第十三輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商，市場普遍認(rèn)為會議取得了預(yù)期成果，中美貿(mào)易爭端緩和。美聯(lián)儲降息。北京時間 8 月 1 日，美聯(lián)儲公布議息會議最新

13、利率決議，宣布下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率 25 個基點(diǎn)，這是美聯(lián)儲自 2008 年以來的首次降息。美聯(lián)儲提前決定結(jié)束縮表，從 8 月 1 日起停止減持所持 3.6 萬億美元債券，較原計劃提前了兩個月。9 月 18 日，美聯(lián)儲宣布了年內(nèi)的第二次降息，通脹壓力減弱、貿(mào)易政策不確定性和全球經(jīng)濟(jì)增長疲弱是了美聯(lián)儲降息的主要原因，但在公布的 9 月議息會議紀(jì)要暴露了內(nèi)部政治分歧較大。多位與會官員表示，投資支出、制造業(yè)生產(chǎn)和出口方面長期疲軟的情況已經(jīng)更加明顯，企業(yè)可能會因此減少招聘，這將削弱美國經(jīng)濟(jì)增長的主要引擎消費(fèi)者支出，最近幾個月的模型顯示中期內(nèi)衰退的可能性正在上升。波士頓聯(lián)儲主席羅森格倫等少數(shù)官員則認(rèn)為，美國

14、經(jīng)濟(jì)前景并未給降息提供依據(jù)，失業(yè)率處于近 50 年低位，目前的不確定性不會使美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張脫軌，沒有必要進(jìn)一步放寬政策。美聯(lián)儲主席鮑威爾當(dāng)?shù)貢r間 10 月 9 日表示， 美聯(lián)儲將很快恢復(fù)購買國債，以擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表，希望借此防范最近短期借貸市場的混亂局面重演。他強(qiáng)調(diào)，這一行動并不意味著美聯(lián)儲重啟“量化寬松”。鮑威爾的講話強(qiáng)化了市場對美聯(lián)儲“降息+擴(kuò)表”的預(yù)期。2019 年 9 月，美國 CPI 同比 1.7%，核心 CPI 同比 2.4%；失業(yè)率保持在低位，3 季度末季調(diào)后失業(yè)率為3.5%。美元指數(shù)上漲，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長期國債收益率顯著下降。美元指數(shù)從今年 2 季度末的 96.2 震蕩上行至 3 季

15、度末的 99.4。美元 LIBOR 繼續(xù)回落，2019 年 9 月均值為 2.13%，比 2019 年 6 月低 27 個基點(diǎn)，日元和歐元 LIBOR 較為穩(wěn)定。全球主要經(jīng)濟(jì)體長債市場收益率顯著下降：3 季度末，10 年期美國國債收益率相對今年 2 季度末下降 32 個基點(diǎn)至 1.68%；10 年期日本國債收益率和 10 年期歐元區(qū)公債收益率分別下降 5 和 26 個基點(diǎn)至-0.21%和-0.52%。- 5 -政策建議季度報告全球金融市場震蕩。2019 年第 3 季度全球金融市場風(fēng)險在 8 月份劇烈增加，隨后回暖。VIX 指數(shù)從今年 2 季度末的 15.1 上升至 8 月初的 24.6，隨后回

16、調(diào)至3 季度末的 16.2。反映大型機(jī)構(gòu)信用風(fēng)險的 TED 利差在 3 月份波動加劇，在 14-30 個基點(diǎn)之間震蕩，截止 3 季度末為 21 個基點(diǎn)。3 季度，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市均震蕩上行，美國、德國、日本和法國股市季內(nèi)最大向上波幅分別為 6.5%、10.7%、9.1%和 8.7%。新興經(jīng)濟(jì)體股市繼續(xù)震蕩下行：上證綜指、韓國綜指和印度孟買SENSEX30 季內(nèi)最大向下波幅分別為 10.0%、11.5%和 10.6%。圖 9 美 國 通 脹 和 失 業(yè) 率 圖 10 美 國 標(biāo) 準(zhǔn) 普 爾 500 指 數(shù) 圖 11 法、德、日證券交易所指數(shù) 圖 12 中、印、韓證券交易所指數(shù) 數(shù)據(jù)來源：Wind，

17、中國金融四十人論壇 內(nèi)部環(huán)境：廣義信貸下行，廣義政府支出下行銀行間市場利率、國債收益率和信用利差基本穩(wěn)定。銀行間市場利率保持在低位，存款類金融機(jī)構(gòu) 7 天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率（DR007）9 月均值 2.63%，較 6 月均值上升 22 個基點(diǎn)。2 季度，1 年期、5 年期、10 年期國債到期收益率回升，分別從今年 2 季度末的 2.68%、3.07%和 3.24%下降至 3 季度末的 2.59%、2.98%和 3.09%。信用利差回落，AA 級和 AAA 級企業(yè)債券利差從今年 2 季度末0.92%下降至 3 季度末 0.81%。低信用等級（AA-）地方融資平臺債券利率繼續(xù)回- 6 -政策

18、建議季度報告落，從今年 2 季度末的 6.6%下降至 3 季度末的 6.4%。 圖 13 R007 圖 14 DR007 圖 15 國 債 收 益 率 圖 16 中 債 信 用 利 差 數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇 廣義信貸下行。截至 3 季度末，廣義信貸規(guī)模存量（社會融資規(guī)模-股權(quán)融資+國債+地方政府一般債）同比增速為 10.9%，較 2 季度末減少 0.6 個百分點(diǎn)。其中，非金融企業(yè)廣義信貸存量同比增速為 8.3%，較 2 季度末上升 0.3 個百分點(diǎn)；政府和居民廣義信貸存量同比增速為 14.7%、16.0%，分別較 2 季度末下降了 4.8 和 1.1 個百分點(diǎn)。社會融資總額存

19、量同比增速 10.8%，較 2 季度末下降0.2 個百分點(diǎn)。廣義貨幣 M2 同比增速 8.4%，較 2 季度末下降 0.1 個百分點(diǎn)。廣義信貸規(guī)模 3 季度新增 6.8 萬億，較去年同期減少 0.57 萬億。8 和 9 月對企業(yè)的新增人民幣中長期貸款較去年同期分別上升了 25%和 48%，這可能與企業(yè)擔(dān)心未來中長期貸款利率下降有關(guān)，或者與專項(xiàng)債配套資金貸款有關(guān)。 - 7 -政策建議季度報告 圖 17 廣 義 信 貸 增 速 圖 18 廣 義 信 貸 構(gòu) 成 數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇 人民幣貶值，銀行結(jié)售匯小幅逆差。7 月，G20 閉幕后中美重啟經(jīng)貿(mào)磋商， 市場避險情緒回落，7 月

20、以來人民幣兌美元穩(wěn)定在 6.8 附近。美國總統(tǒng)特朗普 8月 1 日發(fā)表推特稱擬將于 9 月 1 日起對 3000 億美元中國輸美商品加征 10%關(guān)稅， 中美關(guān)系再起波折，受此影響人民幣離岸和在岸匯率雙雙“破 7”。 截止 2019 年 3 季度末，人民幣/美元匯率貶值至 7.14,較 2 季度末貶值 4.3%。人民幣籃子匯率指數(shù)（CFETS）從今年 2 季度末的 92.66 回落至 3 季度末的 91.53。8 月，銀行結(jié)售匯出現(xiàn) 53.8 億美元的逆差。3 季度末外匯儲備為 30924 億美元,較今年 2 季度減少 268 億美元。 圖 19 在 岸 與 離 岸 匯 率 圖 20 人 民 幣

21、 籃 子 匯 率 圖 21 外 匯 儲 備 圖 22 結(jié) 售 匯 差 額 - 8 -政策建議季度報告數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇 財政收入平穩(wěn)，廣義政府支出下行。1-9 月，公共財政收入累計同比增速為3.3%，較 1-6 月減少 0.1 個百分點(diǎn)；政府性基金收入累計同比增速為 7.7%，較1-6 月增加 6.0 個百分點(diǎn)。1-9 月，公共財政支出累計同比增速為 9.4%，較 1-6月下降了 1.3 個百分點(diǎn)；政府性基金支出累計同比增速為 24.2%，較 1-6 月下降了 7.9 個百分點(diǎn)。若擴(kuò)大政府支出的口徑，包含主要用于基建投資的地方政府隱性債務(wù)，定義“廣義政府支出=公共財政支出+

22、全國政府性基金支出-財政預(yù)算內(nèi)與民間投資的基建支出”。8 月末，廣義政府支出累計同比增速為 11.5%，較 2 季度末下降 0.9 個百分點(diǎn)。 圖 23 財 政 收 入 累 計 同 比 圖 24 財 政 支 出 累 計 同 比 圖 25 財政存款變動季度同比增速 圖 26 廣義政府支出累計同比 數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇、 運(yùn)行特點(diǎn):需求不足，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在增速經(jīng)濟(jì)景氣度位于榮枯線以下。3 季度末，制造業(yè) PMI 為 49.8，較今年 2 季度末回升 0.4 個百分點(diǎn)，仍處于榮枯線之下；商務(wù)活動和服務(wù)業(yè) PMI 為 53.7 和- 9 -政策建議季度報告53.0，分別較今年 2

23、季度末下降 0.5 和 0.4 個百分點(diǎn)?？藦?qiáng)指數(shù)1從今年 2 季度末的 8.58 回落至 8 月的 8.04。9 月，工業(yè)企業(yè)增加值同比增速為 5.8%，較今年2 季度末下降 0.5 個百分點(diǎn)。7-8 月，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速-1.70%，較今年 2 季度均值少降 1.0 個百分點(diǎn)，比去年同期低 17.7 個百分點(diǎn)。 圖 27 制造業(yè)、商務(wù)活動和服務(wù)業(yè) PMI 圖 28 克強(qiáng)指數(shù) 圖 29 工業(yè)企業(yè)增加值同比增速 圖 30 工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇 調(diào)查失業(yè)率上升。3 季度末,制造業(yè) PMI 和非制造業(yè) PMI 從業(yè)人員分項(xiàng)指標(biāo)分別為 47.0 和

24、48.2,均位于榮枯線之下。2018 年，國家統(tǒng)計局開始發(fā)布城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率數(shù)據(jù)。9 月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和 31 個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均為 5.2%， 分別較今年 2 季度末上升 0.1 和 0.2 個百分點(diǎn)。 1 克強(qiáng)指數(shù)=工業(yè)用電量增速40% + 中長期貸款余額增速35% + 鐵路貨運(yùn)量增速25%。- 10 -政策建議季度報告 圖 31 制造業(yè)與非制造業(yè) PMI：從業(yè)人員 圖 32 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇 CPI 向上，核心 CPI 和 PPI 向下。CPI 同比增速從今年 2 季度末的 2.7%回升到 3 季度末的 3.0%。其中，食品價格同比增速由 2

25、季度末的 8.3%上升至 11.2%。豬肉價格持續(xù)上漲，同比增速由 2 季度末的 21.1%上升至 69.3%；核心 CPI（不包括食品和能源）同比增速由 2 季度末的 1.6%下降至 1.5%。PPI 同比增速從今年 2 季度末的零增長回落至 3 季度末的-1.2%。其中，生產(chǎn)資料出廠價格同比增速為-2.0%，比 2 季度末多降 1.7 個百分點(diǎn)；生活資料出廠價格同比增速為 1.1%，比 2 季度末上升 0.2 個百分點(diǎn)。3 季度末，南華綜合指數(shù)較 2 季度末上升。 圖 33 70 個大中城市新建商品住宅價格 圖 34 PPI 和分項(xiàng) 圖 35 CPI 和 分 項(xiàng) 圖 36 南 華 綜 合

26、指 數(shù) - 11 -政策建議季度報告數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇 此次 CPI 上行與眾不同第一個不同是過去幾輪通脹是普遍價格上漲，本輪是只有豬肉主導(dǎo)的食品價格上漲，其他價格普遍下跌。2000 年以來，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了 2004-2005、2007- 2008、2010-2012 三輪通脹，這三輪通脹的共同特征是豬肉價格主導(dǎo)的食品價格上漲同時，非食品價格、PPI 等其他商品價格也在普遍上漲。核心 CPI 與 PPI 低位表明需求不足，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在增速。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是否低于潛在增速，判斷標(biāo)準(zhǔn)不在于 GDP 增速高低，而在于價格，以及 PMI、勞動力市場、企業(yè)盈利等輔助指標(biāo)。核心 CPI、

27、PPI、以及 PMI 自 2018 年初以來一直在持續(xù)下降通道當(dāng)中，截至 9 月份核心 CPI、PPI 同比增速分別只有 1.5%和-1.2%， PMI 仍處于榮枯線之下，只有 49.8%。持續(xù)低于合意水平的價格表明經(jīng)濟(jì)運(yùn)行低于潛在增速。 物價累計漲幅 %CPICPI:食品CPI:非食品PPI2004，1-2004，9250.64.42007，1-2007，114.713.20.71.32010，1-2011，75.011.12.43.22018，7-2019，90.910.7-1.4-5.8- 12 -政策建議季度報告數(shù)據(jù)來源：Wind第二個不同是 CPI 上漲背后，過去通脹背后都有貨幣擴(kuò)張

28、的影子，本輪沒有。貨幣擴(kuò)張對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的滯后影響大概有 11-13 個月的時間，我們把滯后 12 個月的 2004-2005、2007-2008、2010-2012 三輪通脹和廣義貨幣 M2 放在一起觀察，可以看到過去幾輪通脹背后都有貨幣擴(kuò)張的背景。本輪 CPI 上升過程中 M2 增速和社融增速則是持續(xù)下降。數(shù)據(jù)來源：Wind這次 CPI 上漲背后是供給沖擊。過去每次發(fā)生通脹的時候，經(jīng)常被解讀為豬肉供應(yīng)出現(xiàn)了問題，是供給端沖擊帶動了總體價格上漲。這種解讀站不住腳的地方在于為什么其他商品和服務(wù)價格也在上漲。更有說服力的解釋是以廣義貨幣擴(kuò)張為代表的總需求在擴(kuò)張，供給端缺少彈性的豬肉價格上漲最突出

29、， 其他商品價格漲幅稍弱而已。價格上漲并非來自真正意義上的供給沖擊，而主要是需求增長。本輪 CPI 上漲之前沒有看到貨幣擴(kuò)張，非洲豬瘟對豬肉供給的負(fù)面影響前所未有。只有豬肉價格上漲，其他商品和服務(wù)價格普遍下跌。這些證據(jù)放在一起的指向是供給沖擊主導(dǎo)的 CPI 上漲，與此前需求擴(kuò)張帶來的通脹顯著不同。- 13 -政策建議季度報告這種情況下，貨幣政策決策依據(jù)不宜再去過多參考 CPI，而應(yīng)該考慮更全面反映物價水平且較少受到供給沖擊影響的價格指標(biāo)。 資產(chǎn)價格回落。截至 9 月末，上證綜合指數(shù)較上季度末下跌 2.5%，深證綜合指數(shù)上漲 2.1%。其中，代表中小企業(yè)的中證 1000 指數(shù)跌幅 1.7%，代表

30、大企業(yè)的上證 50 指數(shù)跌幅 1.1%。房地產(chǎn)價格也有所回落。70 個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比增速從去年 2 季度末的 10.8%回落至 8 月的 9.1%。其中，一線城市新建商品住宅價格同比增速從今年 2 季度末的 4.4%回落至 8 月的 4.2%；二線和三線城市新建商品住宅價格同比增速從今年 2 季度末的 11.4%和 10.9%回落至 8 月的 9.9%和 9.0%。 圖 41 上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù) 圖 42 上證 50 指數(shù)和中證 1000 指數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇 經(jīng)濟(jì)運(yùn)行展望與對策： 經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動力孱弱，擴(kuò)大總需求需要落實(shí)在信貸增長 下半年經(jīng)濟(jì)下

31、行壓力猶存。外部經(jīng)濟(jì)仍在探底過程當(dāng)中，未來難有起色，頻繁的國際貿(mào)易和投資爭端給全球經(jīng)濟(jì)下行再添風(fēng)險。內(nèi)部需求孱弱，廣義信貸上半年雖然經(jīng)歷了反彈但仍在低位，不足以支撐溫和通脹水平，且未來面臨進(jìn)一步下行壓力。房地產(chǎn)下行周期對經(jīng)濟(jì)的拖累更加明顯，基建投資面臨著資金來源和投資積極性的雙重困擾。如果再遭遇中美貿(mào)易談判或者金融市場的負(fù)面消息，經(jīng)濟(jì)信心更加堪憂。 出口仍將低迷。中國的出口增速與全球制造業(yè)景氣程度以及全球貿(mào)易增速高度一致。從全球制造業(yè) PMI、全球貿(mào)易的走勢來看，本輪向下調(diào)整周期尚在途中，- 14 -政策建議季度報告未來 1-2 個季度全球制造業(yè) PMI 仍有下行壓力。疊加中美貿(mào)易摩擦的影響顯

32、現(xiàn)， 中國出口增速將保持在低位，甚至進(jìn)一步下行。2019 年 3 季度末，出口金額累計同比-0.1%，較 2 季度末多降 0.2 個百分點(diǎn)。圖 43 出口累計同比增速 圖 44 對主要貿(mào)易伙伴出口累計同比 數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇 廣義信貸反彈乏力，不足以支撐溫和通脹水平，且未來面臨進(jìn)一步下行風(fēng)險。2017 年以來的廣義信貸增量部分半數(shù)來自廣義政府活動（包括了地方融資平臺），超過三成來自居民貸款（主體部分是住房抵押貸款），不足兩成來自企業(yè)。今年 初，在政府舉債前置以及地方融資平臺信貸環(huán)境改善的帶動下，廣義政府信貸增 加并帶動了全社會廣義信貸反彈。3 季度，貨幣政策保持穩(wěn)健，政策引

33、導(dǎo)資金流向制造業(yè)和民營企業(yè)，但難改貸款需求偏弱、廣義信貸乏力態(tài)勢，目前廣義信貸 增速仍停留在較低水平?？紤]到接下來房地產(chǎn)下行周期將會拖累居民住房貸款， 當(dāng)前政策環(huán)境下基建融資仍面臨諸多掣肘，下半年的廣義信貸增長面臨下行風(fēng)險， 內(nèi)需不足挑戰(zhàn)仍在。 周期性行業(yè)尚未走出底部。3 季度末,商品房銷售面積累計同比增長-0.1%， 比今年 2 季度末少降了 1.7 個百分點(diǎn)。2016-2018 年商品房銷售 15.7、16.9 和 17.2 億平米，連續(xù)三個年份高于房地產(chǎn)銷售趨勢線，房價和居民部門杠桿率大幅上升。2019 年商品房銷售大概率回落至趨勢線以下，全年房地產(chǎn)銷售負(fù)增長。即便是放松房地產(chǎn)市場調(diào)控，

34、政策放松不會一蹴而就，對房地產(chǎn)銷售和投資的影響也有幾個季度的滯后。 - 15 -政策建議季度報告 圖 45 商品房銷售面積 圖 46 商品房銷售的趨勢與周期 圖 47 非 耐 用 品 類 銷 售 圖 48 耐 用 品 類 銷 售 數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇 固定資產(chǎn)投資維持在低位。3 季度末,固定資產(chǎn)投資累計同比增速為 5.4%， 較今年 2 季度末降低 0.4 個百分點(diǎn)。其中,制造業(yè)投資累計同比增速從今年 2 季度末的 3.0%回落至 3 季度末的 2.5%;不含電力的基礎(chǔ)設(shè)施投資累計同比增速從今年 2 季度末的 4.1%回升至 3 季度末的 4.5%。1-9 月，房地產(chǎn)開發(fā)投資

35、累計同比增速為 10.5，較 1-6 月回落 0.4 個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)新開工面積 8.6%，較 1-6 月回落 1.5 個百分點(diǎn)。 企業(yè)利潤下降對制造業(yè)投資形成拖累。去年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資反彈很大程度上得益于去產(chǎn)能行業(yè)的投資擴(kuò)張，隨著產(chǎn)能擴(kuò)張結(jié)束，投資意愿也隨之回落。房地產(chǎn)銷售乏力制約房地產(chǎn)新增投資。盡管房地產(chǎn)企業(yè)目前庫存水平不高，但是在銷售預(yù)期不好的環(huán)境下，房地產(chǎn)拿地和新開工的意愿下降。3 季度全國 100 個大中城市的土地成交數(shù)量同比下降-16.9%，房地產(chǎn)新開工面臨向下調(diào)整壓力。 - 16 -政策建議季度報告圖 49 固定資產(chǎn)投資及制造業(yè)投資 圖 50 固定資產(chǎn)投資：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 圖 5

36、1 100 大中城市成交土地面積季度同比 圖 52 房地產(chǎn)新開工面積、施工面積、資金 數(shù)據(jù)來源：Wind，中國金融四十人論壇 基建投資仍面臨融資來源困擾。地方政府債和專項(xiàng)債發(fā)行前置，以及地方融資平臺融資環(huán)境較去年下半年的改善，推動了上半年基建投資反彈。但是地方政府的基建設(shè)施建設(shè)融資難題還沒有解決。債務(wù)發(fā)行前置意味著下半年資金來源空間收窄。公益和準(zhǔn)公益類基建投資的融資缺口依然巨大，相當(dāng)大規(guī)模的融資需求仍要尋求影子銀行業(yè)務(wù)的支持，而這種舊的融資方式與地方政府債務(wù)管理新規(guī)和資管新規(guī)難以兼容。接下來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要威脅還是需求不足。核心 CPI、PPI 持續(xù)下行，PMI 低于榮枯線、勞動力市場景氣度下降

37、等眾多現(xiàn)象一致表明宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要矛盾是需求不足。擴(kuò)大總需求需要激發(fā)信貸需求，主要依靠幾個手段。 一是及時調(diào)整利率，供給沖擊下的 CPI 不能準(zhǔn)確反映目前的全面價格水平， 從核心 CPI 和 PPI 的走勢和目前低位來看，降息已經(jīng)非常必要。結(jié)構(gòu)性原因造成的 CPI 上行不改變總需求不足的事實(shí)，不能綁架貨幣政策。 二是對房地產(chǎn)企業(yè)和住房抵押貸款政策的正?；?。遏制房價上漲的長久之計是大幅提高住宅用地供給和改善城市公共基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)，不能靠抑制需求，過- 17 -政策建議季度報告去的經(jīng)驗(yàn)告訴我們今天被壓下去的需求以后還會更猛烈地反彈。即便是抑制需求， 選取的時點(diǎn)應(yīng)該是房地產(chǎn)銷售和價格的上升通道，而

38、不是當(dāng)前房地產(chǎn)銷售和價格 的下行通道。房地產(chǎn)信貸在當(dāng)前社會融資總額增量當(dāng)中占有三成比例，經(jīng)濟(jì)下行 期打壓房地產(chǎn)相關(guān)信貸，不僅是房地產(chǎn)行業(yè)壓力巨大，全社會信貸也會再下臺階， 全社會購買力也會跟著下臺階。 三是確保廣義政府債務(wù)和基建投資的合理增長，發(fā)揮好其熨平經(jīng)濟(jì)波動的緩沖器作用。專項(xiàng)債擴(kuò)容對地方政府融資和基建有一定幫助，但是規(guī)模上還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。專項(xiàng)債需要擴(kuò)容，但還不足以滿足沒有現(xiàn)金流支持的公益類基建投資需求。一般預(yù)算中需要根據(jù)現(xiàn)實(shí)發(fā)展需要，增加對沒有現(xiàn)金流支持的公益類基建資金安排。 四是堅持當(dāng)前匯率改革方向，發(fā)揮好匯率浮動對宏觀經(jīng)濟(jì)的自動穩(wěn)定器作用。五是幫助流動人口在城市落戶安家的相關(guān)政策安排。巨

39、大的流動人口背后，隱藏了巨大的沒有被釋放的消費(fèi)潛力。與高收入國家相比，中國的人均家電、汽車等工業(yè)品消費(fèi)過早地進(jìn)入了飽和期。如果能讓更多流動人口在工作地城市安家落戶，對于刺激相關(guān)消費(fèi)還有巨大潛力。 - 18 -政策建議季度報告房地產(chǎn)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)主要結(jié)論： 1， 住房市場化改革以來新增住房供應(yīng)持續(xù)大幅提高，新增住房越來越向京廣和京九線沿線城市集中，西部個別中心城市新增住房也保持了大幅提高。 2， 經(jīng)過價格水平調(diào)整后的真實(shí)房價上漲過快，超過了大多數(shù)其他發(fā)達(dá)國家工業(yè)化高峰期的平均真實(shí)房價漲幅。中低收入購房者面臨的房價收入比過高，一線城市尤甚。 3， 住房供給彈性成為刻畫城市特征的關(guān)鍵因素。一線城市住房

40、供給缺乏彈性，生產(chǎn)率/收入提高導(dǎo)致了房價和城市生活成本更加劇烈的上升，人口流入和城市擴(kuò)張放緩，成為瓶頸城市；部分二線城市在城市競爭中處于有利地位，生產(chǎn)率進(jìn)步較快，住房供給相對充分的彈性緩解了生產(chǎn)率提高帶來的房價上漲壓力，人口流入加速，成為擴(kuò)張城市；眾多中小城市在城市競爭中處于不利地位，生產(chǎn)率進(jìn)步受阻，住房供給雖具有彈性且房價不高，還是難以留住產(chǎn)業(yè)和吸引人口，成為空巢城市。 4， 房地產(chǎn)市場的需求端，主導(dǎo)力量是生產(chǎn)率引力，人口流向城市當(dāng)中生產(chǎn)率更高的工業(yè)和服務(wù)業(yè)部門；對服務(wù)類需求提升引致的居住消費(fèi)升級、住房抵押貸款的普及和家庭小型化對住房需求增長的影響日漸擴(kuò)大。債務(wù)主導(dǎo)型的金融體系和缺少個人養(yǎng)老

41、金賬戶強(qiáng)化了房地產(chǎn)的金融資產(chǎn)屬性和投資需求。對房地產(chǎn)市場需求端的各種政策管制在特定時間內(nèi)限制了房地產(chǎn)需求。 5， 房地產(chǎn)市場的供給端，主導(dǎo)力量是住宅土地供給，特大城市都市圈的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)配套不到位制約了特大城市的住房供給改善。保障房建設(shè)增加了整體房地產(chǎn)市場的供給，分布與人口流向不一致。 6， 開發(fā)商對市場預(yù)期更加謹(jǐn)慎，在房地產(chǎn)市場集中度提升的共同作用下，囤地囤房不再流行，加快周轉(zhuǎn)成為主流，這有助于壓平房地產(chǎn)投資和價格波動幅度。 7， 房住不炒，立足點(diǎn)是發(fā)展權(quán)益類資本市場和個人養(yǎng)老金，降低房地產(chǎn)的金融資產(chǎn)投資屬性。囤地囤房不再流行的環(huán)境下，對開發(fā)商貸款的過度限制不僅沒有必要，而且會遏制供給

42、和抬高房價。 - 19 -政策建議季度報告8， 遏制高房價，立足點(diǎn)是（1），增加特大城市一線城市住宅用地供給；（2）提高大都市圈的公共基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)，實(shí)現(xiàn)郊區(qū)對中心城區(qū)的替代；（3）對特大城市低收入群體的住房基本保障措施。 9， 房價上漲改變了企業(yè)面臨的要素相對價格，對企業(yè)經(jīng)營帶來了較大的調(diào)整壓力，然而考慮到企業(yè)的各種應(yīng)對措施以后，房價上漲對真實(shí)產(chǎn)出的負(fù)面影響有限，影響程度取決于要素市場流動性。房價上漲帶動住房供應(yīng)上升，推動城市化進(jìn)程并帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對企業(yè)發(fā)展帶來了新的機(jī)遇。綜合來看，房價上漲與企業(yè)經(jīng)營之間的關(guān)系因城市而異。 10， 房價上漲改變了居民生活中各種支出的相對價格，對住房和

43、其他消費(fèi)品替代彈性較低的家庭將不得不因?yàn)楦叻績r減少其他消費(fèi)開支。房價上漲帶動住房供應(yīng)上升，推動城市化進(jìn)程并帶來規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，對收入和消費(fèi)有促進(jìn)作用。綜合考慮，房價上漲與消費(fèi)之間的關(guān)系因城市而異。 11， 住房供給彈性是房價上漲對企業(yè)經(jīng)營和居民生活影響的關(guān)鍵。給定生產(chǎn)率進(jìn)步，住房供給富有彈性意味著房價上漲得到緩解的同時企業(yè)和居民得到更多發(fā)展機(jī)遇，缺乏彈性則意味著高房價得不到遏制且難以收獲規(guī)模經(jīng)濟(jì)收益。- 20 -政策建議季度報告房地產(chǎn)舉足輕重且飽受爭議。中國的城市化進(jìn)程離不開房地產(chǎn)；居民部門提升生活水準(zhǔn)離不開房地產(chǎn)；房地產(chǎn)牽動著中國最大最廣泛的產(chǎn)業(yè)鏈，是中國經(jīng)濟(jì)周期性起落的最大推手。對房地產(chǎn)的擔(dān)

44、心和憂慮從未停息。對房價泡沫的擔(dān)心一直高懸，對高房價侵蝕制造業(yè)發(fā)展空間和擠出消費(fèi)的憂慮愈發(fā)普遍。廣泛的關(guān)注下，房地產(chǎn)成為大眾話題，房地產(chǎn)問題討論當(dāng)中的情緒性內(nèi)容越來越多也越來越流行，這些情緒性內(nèi)容對政策制定也難以避免地會帶來影響。 需要認(rèn)真梳理房地產(chǎn)市場發(fā)展進(jìn)程中的基本事實(shí)和邏輯，找到問題的結(jié)癥， 回應(yīng)社會的關(guān)注，避免過度情緒化內(nèi)容綁架政策。經(jīng)過多年的爭論，對房地產(chǎn)市場發(fā)展不乏真知灼見，并且在一定范圍內(nèi)形成共識，比如對大城市住宅用地供應(yīng)不足帶來了一系列負(fù)面后果，比如對房地產(chǎn)泡沫的判斷要慎之又慎等。不斷趨冷的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，制造業(yè)遭遇巨大壓力，消費(fèi)增速也在趨緩，于是對房地產(chǎn)有了新的關(guān)注焦點(diǎn)和疑問，比

45、如高房價對制造業(yè)的侵蝕和擠出消費(fèi)。這些關(guān)心的問題需要進(jìn)一步研究和回應(yīng)。 這份報告的目的在于澄清房地產(chǎn)發(fā)展進(jìn)程中的基本認(rèn)識，回應(yīng)幾個廣受關(guān)注的問題。第一部分，房地產(chǎn)市場發(fā)展基本事實(shí)的回顧；第二部分，房地產(chǎn)背后的供給和需求；第三部分，房地產(chǎn)與其他部門之間的互動機(jī)制，高房價是否侵蝕了工業(yè)部門的發(fā)展空間，是否擠出了消費(fèi)。 房地產(chǎn)市場發(fā)展中的基本事實(shí)1，住宅供給新增住宅供給持續(xù)大幅增加。自 1998 年房地產(chǎn)市場化改革以來，每年新增住宅穩(wěn)步上升，住宅竣工套數(shù)從 2000 年的 200 萬套左右持續(xù)上升為 2010 年后的年均 600-700 萬套。住宅類商品房銷售面積從 1.66 億平方米上升至 14.

46、8 億平方米，年均增長率 11.6%2。城鎮(zhèn)住宅建筑面積存量從 2000 年的 95 億平米增加至約280 億平方米。人均居住面積也在不斷提高，統(tǒng)計局公布的城鎮(zhèn)居民人均住房面積從 2000 年的 20.3 平方米增加至 2018 年 39 平方米，農(nóng)村人均住房面積從 24.82 14 億平米的住宅銷售面積經(jīng)折算后的住房套數(shù)要遠(yuǎn)大于竣工套數(shù)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為竣工套數(shù)有所低估，根據(jù)銷售面積折算的每年新增住宅數(shù)量在 1000 萬套左右。- 21 -政策建議季度報告增加至 47.3 平方米。 圖 1 2000-2018 年住宅銷售面積和人均住宅面積 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、CEIC。 上海和北京新增住宅下降

47、，武漢、西安、鄭州大幅上升。以 2010 年為節(jié)點(diǎn)對比前后兩個期間的變化，一線城市上海和北京的新增住宅面積排名顯著下降， 武漢、西安、鄭州等城市排名大幅提升。2005-2010 年期間，新增住宅面積排名靠前的城市依次是重慶 2923 萬平米、上海 2553 萬平米、北京 1812 萬平米、成都 1812 萬平米、天津 1324 萬平米等。2011-2018 年期間，重慶仍然保持第 1 名且年均新增住宅面積上升至 4676 萬平方米；上海、北京排名分別從第 2、3 名下降至地 6 和 19 名，新增住宅面積絕對值分別下降至 1696 和 1035 萬平方米；武漢、西安、鄭州排名從分別從第 10、

48、14 和 11 名上升至 3、4、5 名，新增住宅面積大幅增長。在前一個階段排名 17 的大連在后一個時期跌出了前 20 位排名位居34 名，前階段排名 43 的惠州在后一個時期進(jìn)入前 20 位排名位居 14。 - 22 -政策建議季度報告圖 2 新建住宅城市排名變動情況 數(shù)據(jù)來源：Wind、CEIC。 從全國范圍看，新建住宅在向京廣和京九線沿線城市，以及中西部幾個中心城市集中。2005-2010 年鄂爾多斯、包頭等資源密集型城市和烏魯木齊大量新建住宅；2010-2018 年以后向,上述西部地區(qū)城市新建住宅面積大幅下降，東北也有一些地區(qū)新建住宅面積總體下降，京廣線和京九線沿線城市保持了較高的新

49、增住宅面積。 圖 3 住宅類商品房銷售面積全國分布情況 數(shù)據(jù)來源：Wind、CEIC。 - 23 -政策建議季度報告2，房價和房價收入比名義房價和真實(shí)房價持續(xù)上漲。1998-2018 年期間，我國住宅類商品房的平均價格（新建住宅類商品房銷售額/銷售面積）從 1854 人民幣/平方米持續(xù)上漲到 8544 人民幣/平方米，翻了 4.6 倍，年平均增長率 8%。實(shí)際房地產(chǎn)價格（新建住宅類商品房銷售均價/CPI（1998 年=100）也翻了 3.1 倍。 圖 4 名義與實(shí)際住宅類商品房價格 數(shù)據(jù)來源：Wind、CEIC。 與發(fā)達(dá)國家工業(yè)化高峰時期相比，中國整體上的名義房價漲幅不高，真實(shí)房 價漲幅較高。

50、我們把發(fā)達(dá)國家工業(yè)部門增加值和就業(yè)占比較高的時期定義為工業(yè) 化的高峰期，并根據(jù) BIS 能夠獲得的房價數(shù)據(jù)，比較了中國和其他發(fā)達(dá)國家工業(yè)高峰期期間的房價漲幅。中國整體上的名義房價增速普遍低于樣本中的發(fā)達(dá)國家， 但是真實(shí)房價（使用 CPI 做縮減因子）增速很高，僅次于樣本國家當(dāng)中的日本。差距主要來自中國在工業(yè)化高峰期間平均的 CPI 增速較低。 - 24 -政策建議季度報告圖 5 名義與實(shí)際住宅類商品房價格國際比較 注：中國實(shí)際住宅商品價格使用 CPI 做通縮因子（1998 年=100）。 數(shù)據(jù)來源：除中國外其他房價數(shù)據(jù)來自 BIS，中國房價數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局。 房價增速放緩。2002-2010

51、 年，我國房價高速增長，住宅類商品房價格增速均值為 10.2%，銷售額同比增速平均達(dá)到了 33.3%。2011-2018 年，房價平均增速下降至 7.7%，商品房銷售平均增速下降為 14.7%。 圖 6 房價增速與銷售額增速 數(shù)據(jù)來源：Wind。 房價收入比總體較高。房價收入比（房屋總價/家庭可支配收入）主要用于衡量房價是否處于居民收入能夠支撐的合理水平，反映了房價水平與居民自住需求相匹配的程度。根據(jù) 50 個大中城市房價收入比數(shù)據(jù)，我國一線城市與二、三線城市之間存在顯著的差異，而且一線城市仍保持上升趨勢。近年，一線城市房- 25 -政策建議季度報告價收入比已經(jīng)接近 25，二三線城市維持在 1

52、0 附近。從 50 城的房價收入比排名來看，2018 年排序前五位的城市分別是深圳(34.2)、上海（25.2）、三亞(23.2)、北京(22.8)和廈門(19.9)。 圖 7 50 大中城市房價收入比 數(shù)據(jù)來源：Wind。 計算房價收入比的通用原則是“中位數(shù)倍數(shù)”即一個城市的房價中位數(shù)與家庭年收入中位數(shù)之比計算。國際比較中相對合意的房價收入比應(yīng)該在 3-6 之間。我們不了解上述 50 個大中城市房價收入比是否也使用了“中位數(shù)倍數(shù)”，如果上述數(shù)據(jù)也是同樣計算標(biāo)準(zhǔn)，從國際比較來看中國房價收入比已經(jīng)非常高。 中低收入購房者壓力尤重。Fang et al.（2015）等分析某大型商業(yè)銀行的120 個

53、城市的住房抵押貸款數(shù)據(jù)，探究高房價對購房人群的經(jīng)濟(jì)壓力，特別是對低收入群體。其中也有對房價收入比的估算。他們對比分析了各類型城市中的兩類購房群體：一類是家庭收入在貸款購房人群中占比 10%以下的低收入群體（P10），另一類是家庭收入在貸款購房人群中占比 45-55%的中等收入群體（P50）。他們的研究發(fā)現(xiàn)，對于低收入群體，房價收入比在 8 以上，住房開支成為非常大的負(fù)擔(dān)；對于中等收入群體，房價收入比在 6-8 之間，住房開支負(fù)擔(dān)也很沉重。兩類群體中，一線城市的住房收入比顯著高于二、三線城市。 - 26 -政策建議季度報告圖 8 低收入和中等收入購房群體房價收入比 資料來源：Fang, H.,

54、Gu, Q., Xiong, W. and Zhou, L. Demystifying the Chinese Housing Boom, 2015. NBER Working Paper, (21112).3，瓶頸城市 vs 擴(kuò)張城市 vs 空巢城市城市是建筑物的集合。Glaser et al.（2005）3指出，同樣的生產(chǎn)率進(jìn)步條件下，在高住房供給彈性的城市會帶來更多的住宅以及人口流入和城市擴(kuò)張，房價增速相對溫和；在缺乏供給彈性的城市則難以帶來住宅數(shù)量增加、人口流入和城市擴(kuò)張，生產(chǎn)率進(jìn)步帶來更多的是房價和生活成本的上升。 上述關(guān)于住房供給彈性對于城市發(fā)展的作用機(jī)制具有普遍性。中國城市之間也

55、面臨著顯著差異的住房供給彈性4，供給彈性亦成為刻畫城市發(fā)展差異的關(guān)鍵要素。觀察住房供給彈性、房價、人均可支配收入、人均 GDP 等幾個變量，可以看到一些有趣的相關(guān)性信息。 （1）中國的住房供給彈性與房價之間呈現(xiàn)出高度負(fù)相關(guān)，供給彈性越低的3 Glaeser, E. L., Gyourko, J. and Saks, R. E. (2005). Urban growth and housing supply. Journal of economic geography, 6(1), 71-89. 4 衡量城市的房地產(chǎn)供給彈性（房地產(chǎn)供應(yīng)對房價的敏感程度），選擇了供應(yīng)土地面積作為房地產(chǎn)供應(yīng)的指標(biāo)，

56、計算 100 余個樣本城市房地產(chǎn)供給彈性。為了壓平房地產(chǎn)周期對分析帶來的影響，我們計算得到房地產(chǎn)供給彈性為 2012-2018 年均值，計算方法為供應(yīng)土地面積增速均值與商品房價格增速均值的比值。- 27 -政策建議季度報告地方，房價越高，這與理論和他國經(jīng)驗(yàn)一致。（2）住房供給彈性與人均可支配收入呈現(xiàn)出高度負(fù)相關(guān)。住房供給彈性與人均可支配收入負(fù)相關(guān)也符合理論預(yù)測， 人均可支配收入背后的決定因素很多，關(guān)鍵還是生產(chǎn)率增長，住房供給彈性低會加劇住房相關(guān)成本上升，提高城市生活成本，并因此要求補(bǔ)償性的工資上漲。（3） 住房供給彈性與人口流動相關(guān)關(guān)系很微弱。單憑住房供給富有彈性不能吸引人口流入。住房供給彈性

57、只有疊加了較高的生產(chǎn)率，才能吸引更多人口流入，中國有眾多中小城市雖然住房供給富有彈性但是人口流出，也有一些大城市雖然住房供給缺乏彈性但是人口大量流入。 圖 9 供給彈性與房價、人均可支配收入和人口流動 數(shù)據(jù)來源：CEIC，WIND 開放的市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，勞動者在競爭，企業(yè)在競爭，城市也同樣在競爭。大城市生產(chǎn)率水平較高，在競爭中更具優(yōu)勢。大城市崛起的同時，大量小城鎮(zhèn)正在面臨萎縮甚至消失。結(jié)合住房供給彈性、人口流動、收入和房價幾方面的要素， 我們可以把中國的城市劃分為以下幾種類型。 - 28 -政策建議季度報告一是瓶頸城市，代表性城市是北京、上海、深圳等特大城市，特點(diǎn)是住房供給缺乏彈性，對房地產(chǎn)需

58、求的上漲更多轉(zhuǎn)化為房價上漲，高房價帶來更高的生產(chǎn)成本和經(jīng)營成本，人口流入但流入速度大幅趨緩甚至開始人口流出。 二是擴(kuò)張型城市，代表性城市成都、西安、鄭州、武漢、杭州等，特點(diǎn)是住房供給具有彈性，對房地產(chǎn)需求的上漲同時轉(zhuǎn)化為相對溫和的房價上漲和住宅供應(yīng)的顯著增長，與此相對應(yīng)的人口流入增加也更快。 三是空巢性城市, 中西部和東北大量小城市都屬于此類，特點(diǎn)是住房供給具有彈性，對房地產(chǎn)需求較低，房價漲幅相對較小，收入水平較低、人口流出。城市較低的生產(chǎn)率與較高的住房供給彈性的結(jié)合會帶來上述特征。 圖 10 城市劃分圖 - 29 -政策建議季度報告二、房地產(chǎn)市場的需求與供給1，房地產(chǎn)需求經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和城市化

59、是房地產(chǎn)需求的首要驅(qū)動力。房地產(chǎn)的市場化進(jìn)程， 同時也是經(jīng)濟(jì)活動從農(nóng)業(yè)部門向工業(yè)和服務(wù)業(yè)部門快速轉(zhuǎn)移的進(jìn)程，是城市化高速推進(jìn)的進(jìn)程。大量人口從生產(chǎn)率/收入較低的農(nóng)業(yè)部門流向城市中生產(chǎn)率/收入較高的工業(yè)和服務(wù)業(yè)部門，這是個非常典型的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程。在大量人口流入壓力下，對住房的需求持續(xù)高漲，成為支撐房價上漲最重要的需求因素。Garriga et al. (2017)5在一個多部門一般均衡模型中計算了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和城市化進(jìn)程對房價的影響。他們的研究發(fā)現(xiàn)在 2003-2007 和 2008-2012 兩個時期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和城市化分別解釋了房價上漲的 25%和 45%，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和城市化是需求因素當(dāng)

60、中對房價解釋力最強(qiáng)的因素。圖 11 1998-2007 年農(nóng)村人口流入增長率與房價增長率的關(guān)系資料來源：Garriga C., Tang Y. and Wang P. Rural-Urban Migration, Structural Transformation, and Housing Markets in ChinaJ. Working Papers, 2017(No. 2014-028).消費(fèi)升級提升大城市房地產(chǎn)需求。隨著收入增長，消費(fèi)也在持續(xù)升級，從最5 Garriga C., Tang Y. and Wang P. Rural-Urban Migration, Structural