2022年金屬材料行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及未來趨勢分析

1、2022年金屬材料行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及未來趨勢分析1 金屬資源估值修復(fù)，金屬新材超跌反轉(zhuǎn)金屬資源企業(yè)估值修復(fù)有望繼續(xù)金屬資源品均是強(qiáng)周期品種，但同時都具備成長性，只是成長的過程比較波折且漫長。因 此對于金屬資源的投資，把握周期運(yùn)行規(guī)律更為重要，但同時也需要清楚具體品種所處的 成長階段。本輪金屬周期中，鋰無疑是表現(xiàn)最亮眼的，核心原因就是鋰目前正處于從小金 屬向工業(yè)金屬進(jìn)階的高速成長階段，因此不管是以周期視角還是成長視角去看待本輪鋰的 投資機(jī)會，都是可行的，只是需要各行其軌。通過復(fù)盤和總結(jié)歷史幾輪金屬資源大周期，我們認(rèn)為每一輪周期啟動后，一般會出現(xiàn)三次 較為明確的投資機(jī)會：預(yù)期金屬價格上漲階段（金屬價格

2、前期已經(jīng)歷長期下跌或低位運(yùn)行， 觸及成本線且產(chǎn)能開始出清，市場開始預(yù)期價格觸底反轉(zhuǎn)）、金屬價格上漲兌現(xiàn)階段（金屬 價格實(shí)際開始上漲至加速上漲，市場按當(dāng)前價格預(yù)期企業(yè)業(yè)績大幅增長）、金屬價格高位運(yùn) 行企業(yè)業(yè)績爆發(fā)式增長階段（金屬價格上漲至高位區(qū)，一般會經(jīng)歷回調(diào)再企穩(wěn)運(yùn)行，企業(yè) 開始兌現(xiàn)業(yè)績。本輪周期運(yùn)行中表現(xiàn)最為典型的是鋰，目前已進(jìn)入第三階段。我們認(rèn)為包括鋰在內(nèi)的有色 金屬價格在 2022-2025 年普遍會維持高位運(yùn)行，企業(yè)業(yè)績將繼續(xù)躍升。復(fù)盤有色金屬 A 股歷史，可比性最高的是 2002-2012 年的 10 年大周期（考慮資本開支周 期，剔除 2008 年極端行情影響）。以銅為例，銅價從

3、2002 年進(jìn)入上行周期，在 2006 年 5 月見頂后開始回調(diào)，2007 年 1 月回調(diào)結(jié)束，企穩(wěn)回升，不考慮 2008 年的短期下跌，銅價相當(dāng)于從 2002-2006 年上漲 5 年，2006-2012 年高位運(yùn)行 5 年左右。全球銅資源勘查和開 發(fā)環(huán)節(jié)的資本開支是從 2005-2006 年開始加速增長，至 2012 年見頂，而銅產(chǎn)量加速增長 是從 2012 年開始的，相當(dāng)于銅資源前端資本開支轉(zhuǎn)化周期至少在 5 年以上，這也是銅價高 位運(yùn)行 5 年的基礎(chǔ)支撐。按照周期運(yùn)行規(guī)律，目前有色金屬資源普遍進(jìn)入周期上行的第三階段，資源企業(yè)相繼迎來 價值重估機(jī)會。周期規(guī)律疊加高通脹，產(chǎn)業(yè)鏈利潤快速向資

4、源端集中，金屬 資源的供給約束將會支撐資源企業(yè)持續(xù)高盈利，這是價值重估的基礎(chǔ)，而過去 7 年礦產(chǎn)勘 查和開發(fā)環(huán)節(jié)的低資本開支是未來幾年有色金屬資源端形成供給強(qiáng)約束的底層邏輯。2012 年以來，全球金屬礦業(yè)活動一直處于深度調(diào)整中，2014 年后全球礦業(yè)勘查投資和采礦業(yè)投 資維持低水平運(yùn)行，直至 2021 年才明顯回升。據(jù) S&P Global，2021 年全球有色金屬資源 勘查預(yù)算為 112 億美元，同比增長 35%，但仍然不到 2012 年 205 億美元的 55%，預(yù)計(jì) 2022 年同比提升 5%-15%。金屬礦從發(fā)現(xiàn)到投入生產(chǎn)需要很長的周期（DOGGETT 等對1989-2008年銅礦統(tǒng)計(jì)

5、發(fā)現(xiàn)，銅礦從發(fā)現(xiàn)到投入生產(chǎn)所需的時間平均為22年，中位數(shù)是16 年），在可預(yù)見的未來幾年，金屬礦產(chǎn)將受制于開發(fā)前端長期低投入帶來的產(chǎn)出增速下滑， 供給彈性逐步趨弱。同時最近幾年的各類事件（疫情反復(fù)、“雙碳”政策、俄烏沖突、能源 危機(jī)等）均對資源供給釋放形成較強(qiáng)限制，延長了資本開支轉(zhuǎn)化周期。當(dāng)前有色金屬各品 種庫存普遍回到歷史低位，我們預(yù)計(jì)低庫存現(xiàn)象在未來幾年將繼續(xù)維持，金屬價格整體將 維持高位運(yùn)行。對于需求，長期看全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn) 定運(yùn)行，短期看全球各國從疫情中逐步恢復(fù)，同時中國政府工作報告設(shè)定 2022 年中國 GDP 目標(biāo)為 5.5%左右，進(jìn)一步強(qiáng)化了穩(wěn)增長預(yù)期，固定資產(chǎn)投資有望發(fā)力，為金屬資源

6、 需求提供支撐。把握金屬新材料超跌反轉(zhuǎn)機(jī)會“十四五”（2021-2025 年）是中國由全面建成小康社會向基本實(shí)現(xiàn)社會主義現(xiàn)代化邁進(jìn)的 關(guān)鍵時期，也是中國新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入從規(guī)模增長向質(zhì)量提升的重要窗口期。“十四五” 規(guī)劃表示中國要加快推動新材料產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化、結(jié)構(gòu)合理，技術(shù)工 藝達(dá)國際先進(jìn)水平，與其他戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)深度融合發(fā)展，顯著提高產(chǎn)業(yè)效益，推動中國 逐步向新材料強(qiáng)國邁進(jìn)。過去 10 年，中國新材料產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平不斷提高，產(chǎn)業(yè)規(guī)模穩(wěn)步增長，由 2010 年的 6500 億元增長至 2020 年的 5.3 萬億元，年均復(fù)合增速 23%。工信部預(yù)計(jì)在“十四五”期末新 材料產(chǎn)業(yè)規(guī)

7、模將達(dá)到 10 萬億，規(guī)劃時期年均復(fù)合增長率約 13.5%。當(dāng)前全球新材料產(chǎn)業(yè)已形成三級梯隊(duì)競爭格局，各國產(chǎn)業(yè)發(fā)展各有所長。第一梯隊(duì)是美國、 日本、歐洲等發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，在經(jīng)濟(jì)實(shí)力、核心技術(shù)、研發(fā)能力、市場占有率等方面占 據(jù)絕對優(yōu)勢。第二梯隊(duì)是韓國、俄羅斯、中國等國家，新材料產(chǎn)業(yè)正處在快速發(fā)展時期。 第三梯隊(duì)是巴西、印度等國家。從全球看，新材料產(chǎn)業(yè)壟斷加劇，高端材料技術(shù)壁壘日趨 顯現(xiàn)。大型跨國公司憑借技術(shù)研發(fā)、資金、人才等優(yōu)勢，以技術(shù)、專利等作為壁壘，已在 大多數(shù)高技術(shù)含量、高附加值的新材料產(chǎn)品中占據(jù)了主導(dǎo)地位。中國新材料產(chǎn)業(yè)長期存在材料支撐保障能力不強(qiáng)、關(guān)鍵材料受制于人、產(chǎn)業(yè)鏈自主可控性 較

8、差等問題，為推動新材料產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，相關(guān)部委先后推出了一系列政策文件，如增 強(qiáng)制造業(yè)核心競爭力三年行動計(jì)劃（2018-2020 年）、“十三五”先進(jìn)制造技術(shù)領(lǐng)域科技 創(chuàng)新專項(xiàng)規(guī)劃、“十三五”材料領(lǐng)域科技創(chuàng)新專項(xiàng)規(guī)劃、新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展指南、國家 新材料生產(chǎn)應(yīng)用示范平臺建設(shè)方案、國家新材料測試評價平臺建設(shè)方案、新材料標(biāo)準(zhǔn) 領(lǐng)航行動計(jì)劃（2018-2020 年）、重點(diǎn)新材料首批次應(yīng)用示范指導(dǎo)目錄（2019 年版）等。 在國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級趨勢推動下，近幾年新材料各細(xì)分領(lǐng)域涌現(xiàn)出了一大批專精特新“小 巨人”企業(yè)，在眾多細(xì)分領(lǐng)域逐步進(jìn)行國產(chǎn)替代，標(biāo)志著中國新材料產(chǎn)業(yè)正在從規(guī)模化發(fā) 展向高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)階。根據(jù)新

9、材料產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃，新材料指新出現(xiàn)的具有優(yōu)異性能和特殊功能的材 料，或是傳統(tǒng)材料改進(jìn)后性能明顯提高和產(chǎn)生新功能的材料，主要包括特種金屬功能材料、 高端金屬結(jié)構(gòu)材料、先進(jìn)高分子材料、新型無機(jī)非金屬材料、高性能復(fù)合材料、前沿新材 料等。其中特種金屬功能材料和高端金屬結(jié)構(gòu)材料均屬于金屬新材料范疇，特種金屬功能 材料主要有稀土功能材料（磁材等）、稀有金屬材料（高純稀有金屬及靶材，鉬電極、鎢窄 帶、硬質(zhì)合金、銀銦鎘控制棒、貴金屬催化材料等）、半導(dǎo)體材料（晶硅、氮化鎵、碳化硅、 磷化銦、鍺及碲化鎘等新型薄膜光伏材料等）、其他功能合金（銦錫氧化物（ITO）靶材、 軟磁材料等）；高端金屬結(jié)構(gòu)材料主要有

10、高品質(zhì)特殊鋼（高溫合金、耐蝕合金等）和新型輕 合金材料（鋁合金、鎂合金、鈦合金等）。國內(nèi)金屬新材料已進(jìn)入供需同步發(fā)力的加速發(fā)展階段，銅、鋁、鎂、鈦等高端合金，金屬 粉體，高溫合金，軟磁等在眾多細(xì)分領(lǐng)域快速實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代。2 鋰：鋰資源價值有望再重估需求長期確定性高速增長是鋰行業(yè)演進(jìn)的核心動力隨著各大經(jīng)濟(jì)國紛紛提出“碳達(dá)峰碳中和”實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，全球有望步入碳資產(chǎn)擴(kuò)張大周期。 碳資產(chǎn)擴(kuò)張的過程實(shí)際上是能源轉(zhuǎn)型的過程，將推動能源和交通領(lǐng)域大力發(fā)展風(fēng)電、光伏 等清潔能源和新能源汽車。鋰作為儲能和動力電池的核心生產(chǎn)元素，將持續(xù)受益。能源轉(zhuǎn)型是指人類利用能源從木柴到煤炭、從煤炭到油氣、從油氣到新能源、從有碳到無

11、 碳的發(fā)展趨勢。以清潔、無碳、智能、高效為核心的新能源體系是世界能源轉(zhuǎn)型的發(fā)展趨 勢與方向。第一次能源轉(zhuǎn)型開啟了煤炭的利用，催生了人類文明進(jìn)入“蒸汽時代”；第二次 能源轉(zhuǎn)型開啟了石油和天然氣的大規(guī)模利用，保障了人類文明相繼進(jìn)入“電氣時代”和 “信息時代”；第三次能源轉(zhuǎn)型以新能源替代化石能源，將推動人類文明“智能時代”的來 臨。智能化時代將會催生更多的鋰離子電池應(yīng)用場景及需求。鋰行業(yè)需求持續(xù)增長的動力主要源自鋰離子電池，鋰離子電池主要可分為三大類：3C 電池、 動力電池、儲能電池。目前動力電池是鋰需求主力，除了不斷超預(yù)期的新能源汽車用動力 電池外，電動兩輪車、電動船舶以及新能源車換電（BAAS）

12、等市場也貢獻(xiàn)了較大的需求 邊際增量。未來除了動力電池需求持續(xù)增長外，智能化時代將會催生更多的鋰離子電池應(yīng) 用場景及需求，我們認(rèn)為市場規(guī)模和發(fā)展?jié)摿ψ畲蟮氖莾δ茈姵亍Ｖ袊?、歐洲等國紛紛提 出實(shí)現(xiàn)“碳中和”的年限，預(yù)計(jì)將出臺更多有效的政策來推動傳統(tǒng)能源向新能源轉(zhuǎn)型，有 望提升光伏、風(fēng)電等新能源配置儲能的比例，同時“光伏+儲能”作為未來人類能源的終極 解決方案之一，將會出現(xiàn)更多的應(yīng)用場景。因此，儲能有望接力（合力）新能源汽車，成 為下一波鋰價長周期上行的核心驅(qū)動力。全球新能源車銷量共振，鋰需求增長將繼續(xù)超預(yù)期據(jù) EV-Volumes，2021 年全球電動汽車銷量為 675 萬輛，同比增長 108%；

13、其中 71%為純 電動汽車，29%為插電式混合動力車；全球電動汽車滲透率為 8.3%。新冠疫情并沒有抑制 新能源汽車銷量高速增長的勢頭。2022 年，中國新能源汽車市場將維持自然高速增長，美國新能源補(bǔ)貼政策有望推動新能源 汽車銷量爆發(fā)，全球新能源汽車有望在更多爆款車型的共同推動下維持銷量高速增長和滲 透率快速提升，我們預(yù)計(jì) 2022 年全球新能源車銷量將超過 1000 萬輛，增速超過 50%；同 時預(yù)計(jì) 2022 年全球鋰需求約 65.5 萬噸 LCE（不考慮產(chǎn)業(yè)鏈庫存），同比增加 40%。未來伴隨越來越多的爆款新車型投放市場，電動車銷量將持續(xù)高速增長，同時在碳資產(chǎn)擴(kuò) 張的推動下，企業(yè)運(yùn)輸車輛

14、電動化率也將不斷提升，鋰需求增長或不斷超預(yù)期。我們預(yù)計(jì) 到 2025 年，全球新能源車銷量將接近 2500 萬輛，鋰需求達(dá)到 143 萬噸 LCE（其中動力電 池需求 117 萬噸，占比 82%）。儲能或接力（合力）新能源車，長期支撐鋰需求高速增長“碳達(dá)峰和碳中和”背景下的碳資產(chǎn)擴(kuò)張，將推動全球化石能源向清潔能源加速轉(zhuǎn)型，也 將推動“光伏+儲能”和“風(fēng)電+儲能”的加速發(fā)展，尤其是“分布式光伏+儲能”有望迎 來歷史性發(fā)展大機(jī)遇。因此，儲能領(lǐng)域?qū)︿囯x子電池的需求有望進(jìn)入爆發(fā)期，并帶動鋰進(jìn) 入新一輪需求擴(kuò)張周期。太陽能光伏發(fā)電和風(fēng)電等可再生能源發(fā)展過程中有兩個問題比較突出：第一個問題是成本， 第二個

15、問題是光伏和風(fēng)電發(fā)電間歇性和波動性對電網(wǎng)帶來沖擊。近十年光伏和風(fēng)電成本大幅下降，據(jù) IRENA，2010-2019 年間，全球公用事業(yè)規(guī)模的光伏 電站加權(quán)平均發(fā)電成本急劇下降了 82%。國內(nèi)光伏和風(fēng)電的平均度電成本均已降至 0.39 元 /kWh 上下，光伏發(fā)電在 2020 年也迎來了平價上網(wǎng)時代（2020 年 8 月 5 日，發(fā)改委公布 2020 年風(fēng)電、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項(xiàng)目，結(jié)合各省級能源主管部門報送信息，2020 年風(fēng)電 平價上網(wǎng)項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模 1139.67 萬千瓦、光伏發(fā)電平價上網(wǎng)項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模 3305.06 萬千瓦）。發(fā)電成本的不斷降低使得可再生能源裝機(jī)規(guī)模的快速上升。據(jù)國際能源署（

16、IEA）預(yù)測， 到 2025 年，可再生能源將占到全球電力凈增長的 95%，僅太陽能光伏發(fā)電就占所有可再 生能源新增裝機(jī)容量的 60%，風(fēng)能占 30%；到 2030 年全球光伏累計(jì)裝機(jī)量有望達(dá)到 1721GW，到 2050 年將進(jìn)一步增加至 4670GW。儲能可以平滑光伏和風(fēng)電發(fā)電間歇性和波動性對電網(wǎng)帶來的沖擊。解決第二個問題的相應(yīng) 措施包括傳統(tǒng)電源的靈活性改造、擴(kuò)大輸電能源調(diào)配能力等，而增加儲能便是行之有效的 手段，不管是電源側(cè)儲能以使可再生能源平滑出力、并網(wǎng)，還是電網(wǎng)側(cè)儲能、調(diào)峰調(diào)頻， 或是用戶側(cè)儲能，都可以達(dá)到較好的效果。間歇性可再生能源的規(guī)?；帽貙⒁詢δ転?前置條件，高比例可再生能

17、源的實(shí)現(xiàn)將帶動儲能需求，而儲能的價值也將通過平滑和穩(wěn)定 電力系統(tǒng)運(yùn)行而體現(xiàn)，可以說，未來儲能和可再生能源必將“孿生發(fā)展”。據(jù) CNESA，截至 2020 年底，全球已投運(yùn)儲能項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)規(guī)模 191.1GW，同比增長 3.4%。其中，抽水蓄能的累計(jì)裝機(jī)規(guī)模最大，為 172.5GW，同比增長 0.9%；電化學(xué)儲能 的累計(jì)裝機(jī)規(guī)模緊隨其后，為 14.2GW；在各類電化學(xué)儲能技術(shù)中，鋰離子電池的累計(jì)裝 機(jī)規(guī)模最大，為 13.1GW。2020 年中國投運(yùn)儲能項(xiàng)目中鋰離子電池的累計(jì)裝機(jī)規(guī)模為 2.9GW，新增投運(yùn)的電化學(xué)儲能項(xiàng)目規(guī)模 1.56GW，首次突破 GW 大關(guān)，是 2019 年同期 的 2.4

18、倍。目前，雖然光伏可以平價上網(wǎng)，但全球主要地區(qū)光伏配套儲能系統(tǒng)的度電成本（LCOE） 仍高于煤電度電成本，要使得光伏發(fā)電配套儲能具有相對于煤電的經(jīng)濟(jì)性，還需要光伏發(fā) 電成本和儲能成本的“雙降”。電化學(xué)儲能系統(tǒng)的主要技術(shù)參數(shù)為功率（單位：kW）和容量（單位：kWh），例如， 3MW/12MWh 的儲能系統(tǒng)代表在額定放電功率 3MW 可放電時長 4 小時的容量為 12MWh 的儲能系統(tǒng)。電化學(xué)儲能系統(tǒng)的應(yīng)用一般分為能量型（容量型）場景和功率型場景，前者 一般更關(guān)注儲能系統(tǒng)的容量大小，需要較長的放電時間而對響應(yīng)時間要求不高，后者則一 般更關(guān)注儲能系統(tǒng)的功率大小，往往要求較短的響應(yīng)時間而放電時間不長。

19、太陽能光伏發(fā) 電能量時移、容量機(jī)組等屬于典型的能量型應(yīng)用，系統(tǒng)調(diào)頻則屬于典型的功率型應(yīng)用。評 價儲能系統(tǒng)在容量型和功率型應(yīng)用場景中的成本，一般分別采用儲能系統(tǒng)能量成本（元 /Wh）和儲能系統(tǒng)功率成本（元/W）。如用全生命周期成本來衡量儲能電站的經(jīng)濟(jì)性，將 運(yùn)維成本等計(jì)算在內(nèi)，則一般采用平準(zhǔn)化度電成本（元/KWh）和里程成本分別評價容量型 和功率型儲能電站的經(jīng)濟(jì)性。鋰離子電池成本的降低將使得電化學(xué)儲能系統(tǒng)越來越具有經(jīng)濟(jì)性。電化學(xué)儲能中，鋰離子 電池的功率密度和能量密度均較大，其功率密度范圍為 1300-10000 W/L，能量密度范圍為 200-500 Wh/L，顯著高于液流電池和鉛酸電池。根據(jù)

20、美國 EIA 的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在 2003-2018 年間大型電化學(xué)儲能累計(jì)裝機(jī)容量大幅增加，且大型電化學(xué)儲能項(xiàng)目裝機(jī)容量的 90%以上 為鋰離子電池儲能系統(tǒng)。鋰電池儲能系統(tǒng)成本的 60%來自于電池成本，而隨著新能源汽車 的推廣普及，鋰電池的技術(shù)迭代相對迅速，如寧德時代和比亞迪分別推出了 CTP(Cell to Pack)和“刀片”電池，主要采用低成本的磷酸鐵鋰(LFP)且提高了能量密度。此外，電芯層 面技術(shù)發(fā)展使得電池壽命大幅提升，使得電池全生命周期成本下降。鋰電池技術(shù)的迭代帶 來成本的持續(xù)走低，且有繼續(xù)下行的空間。據(jù) Bloomberg NEF 數(shù)據(jù)，全球鋰離子電池組價 格已由 2010 年的

21、 1183 美元/kWh 下降至 2019 年的 156 美元/kWh，降幅達(dá) 87%，鋰電池 成本的降低將使得電化學(xué)儲能系統(tǒng)越來越具有經(jīng)濟(jì)性。雖然據(jù) GTM Research 的數(shù)據(jù)，電化學(xué)儲能電站成本自 2012 年至 2017 年大幅下降了 78%， 但目前制約電化學(xué)儲能大規(guī)模應(yīng)用的瓶頸仍然是其成本尚未達(dá)到經(jīng)濟(jì)性拐點(diǎn)，無論是發(fā)電 側(cè)上網(wǎng)標(biāo)桿電價與發(fā)電成本之差還是用戶側(cè)峰谷差價均不足以覆蓋儲能成本。業(yè)內(nèi)一般認(rèn) 為，1.5 元/Wh 的系統(tǒng)成本是儲能經(jīng)濟(jì)性的拐點(diǎn)，0.3 元/kWh 的度電成本則可推動儲能的規(guī) ?；瘧?yīng)用。據(jù) Bloomberg NEF，2019 年公共事業(yè)電站級放電時長為 4

22、 小時的儲能系統(tǒng)成本 為 300-446 美元/kWh，平均為 331 美元/kWh，約合 2.3 元/Wh，其中使用安全性高、循環(huán) 壽命長的磷酸鐵鋰電池的儲能系統(tǒng)成本比使用鎳鈷錳酸鋰電池的儲能系統(tǒng)成本平均低 16%。 Bloomberg NEF預(yù)測，對于20MW級4小時放電時長的儲能電站，儲能系統(tǒng)成本將由2019 年的 331 美元/kWh 降至 2025 年的 203 美元/kWh（約合 1.3 元/Wh），即在 2025 年達(dá)到經(jīng) 濟(jì)性拐點(diǎn)。碳資產(chǎn)擴(kuò)張將有效推動電化學(xué)儲能快速發(fā)展。碳資產(chǎn)擴(kuò)張將助推以新能源為主體的新型電 力系統(tǒng)建設(shè)，為儲能大規(guī)模的市場化發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，除了提升企業(yè)布局和投

23、資風(fēng)光等清 潔能源的積極性，還可以有效降低“光伏（風(fēng)電）+儲能”系統(tǒng)成本。根據(jù)全球能源互聯(lián)網(wǎng) 發(fā)展合作組織發(fā)布的中國 2060 年前碳中和研究報告，構(gòu)建中國能源互聯(lián)網(wǎng)，全社會碳 減排邊際成本約 260 元/噸。結(jié)合全社會減碳成本（260 元/噸）和歐美等國際市場當(dāng)前碳價 （超過300元/噸），我們假設(shè)中國碳價可以達(dá)到260元/噸。如果按照1kwh煤電排放0.87kg 二氧化碳計(jì)算，相當(dāng)于 1kwh 光（風(fēng)）電可以減少碳排放 0.87kg，即可獲取 0.87kg 的碳資 產(chǎn)，按照 260 元/噸的碳價計(jì)算，價值為 0.226 元。意味著當(dāng)碳價達(dá)到 260 元/噸時，“光伏 （風(fēng)電）+儲能”系統(tǒng)度

24、電成本可降低 0.226 元/kwh。成本有效下降可加速儲能系統(tǒng)的發(fā) 展。儲能領(lǐng)域有望成為繼新能源車之后鋰需求增長的主要驅(qū)動力。企業(yè)不管是為了降低碳排放 還是擴(kuò)張?zhí)假Y產(chǎn)，都將積極布局和投資“光伏（風(fēng)電）+儲能”，而電化學(xué)儲能電池未來將 主要以磷酸鐵鋰為主，因此儲能的快速發(fā)展將帶動碳酸鋰需求大幅增長。我們預(yù)計(jì)到 2025 年儲能電池領(lǐng)域鋰需求將達(dá)到 7 萬噸 LCE，2030 年達(dá)到 62 萬噸 LCE，年復(fù)合增速約 67%。 儲能領(lǐng)域有望成為繼新能源汽車之后推動鋰需求增長的主要驅(qū)動力，帶動鋰行業(yè)進(jìn)入新一 輪上行大周期。鋰資源將長期是鋰行業(yè)發(fā)展的主要瓶頸2021 年鋰行業(yè)主要矛盾為鋰資源供給有限

25、與新能源汽車需求超預(yù)期增長導(dǎo)致的鋰供需失衡， 我們認(rèn)為 2022 年這一矛盾依然存在。全球鋰資源供給龍頭集中度較高，雖然 2022 年龍頭 企業(yè)將集中釋放一批產(chǎn)能，但整體進(jìn)度緩慢，并沒有因?yàn)殇噧r大幅上漲而加快投產(chǎn)進(jìn)度， 若考慮產(chǎn)能爬坡，在需求高速增長的情況下，鋰資源供應(yīng)仍將維持緊缺狀態(tài)。本輪鋰價創(chuàng) 歷史新高，推動了鋰資源綠地項(xiàng)目的加速并購和勘查，但資本開支轉(zhuǎn)化周期普遍在 3-5 年 甚至更久。2022 年下半年至 2023 年會集中有一批鋰礦投產(chǎn)或復(fù)產(chǎn)，多為疫情前資本開支 推遲后遺留的項(xiàng)目，本輪周期資本開支加速是從 2021 年下半年才開始，因此轉(zhuǎn)化成產(chǎn)量基 本在 2025 年以后。因此我們預(yù)

26、計(jì) 2022-2025 年全球鋰資源供應(yīng)整體將維持緊張狀態(tài)。長期看，鋰鹽一二線龍頭企業(yè)已經(jīng)具備成熟的鋰鹽生產(chǎn)線、技術(shù)團(tuán)隊(duì)及穩(wěn)定的客戶，產(chǎn)能 復(fù)制擴(kuò)張周期將明顯縮短，一般不超過 1 年。而鋰資源端由于不同礦山（鹽湖）開發(fā)條件 各異，產(chǎn)能不具備可復(fù)制性，擴(kuò)張周期更長、資本開支更大，同時受制于部分國家政策限 制，鋰資源的獲取和控制難度也非常大。若需求持續(xù)高速增長，則資源端的產(chǎn)能擴(kuò)張可能 在很長一段時間內(nèi)均處于落后狀態(tài)，導(dǎo)致資源供給不足。因此，我們認(rèn)為鋰資源將成為中 長期限制行業(yè)發(fā)展的主要瓶頸。靜態(tài)考慮當(dāng)前企業(yè)未來幾年產(chǎn)能規(guī)劃，同時考慮產(chǎn)業(yè)鏈庫存，我們預(yù)測 2022-2023 年鋰資 源供給邊際增量分

27、別為 23.4、28.2 萬噸，同期需求邊際增量為 19.6、25.6 萬噸，從 2022 年下半年開始供給端邊際增量明顯擴(kuò)大，至 2023 年下半年開始放緩。而 2024-2025 年， 鋰資源供給邊際增量均小于需求邊際增量，在需求持續(xù)高速增長的背景下，鋰資源將長期 處于緊缺狀態(tài)，核心變量取決于綠地項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度。供需維持緊平衡，鋰價有望高位運(yùn)行2020 年 Q3 碳酸鋰價格觸底反轉(zhuǎn)，Q4 在新能源汽車消費(fèi)旺季推動下鋰價經(jīng)歷了本輪超級 周期的第一波加速上漲，電碳價格上漲至 9 萬元/噸，實(shí)現(xiàn)翻倍漲幅；2021 年上半年鋰價 維持 9 萬元/噸左右的價格，Q3 隨著新能源車進(jìn)入消費(fèi)旺季后開啟了第

28、二波加速上漲，再 度實(shí)現(xiàn)翻倍漲幅且創(chuàng)歷史新高，超過 18 萬元/噸；Q4 以來鋰價在 19-20 萬元/噸持穩(wěn)運(yùn)行， 11 月底開啟了第三輪加速上漲，2022 年 4 月沖高至 50 萬元/噸以上，近期碳酸鋰價格在疫 情影響下開始回調(diào)，目前為 47.5萬元/噸。我們認(rèn)為二季度新能源車傳統(tǒng)消費(fèi)淡季以及疫情 影響導(dǎo)致需求端短期走弱疊加供給端邊際增量逐步增加，鋰鹽價格迎來難得的回調(diào)窗口期， 但鋰精礦價格仍處于上漲趨勢，成本上對鋰鹽價格形成強(qiáng)支撐，同時三季度又進(jìn)入新能源 車消費(fèi)旺季，鋰價回調(diào)時間和空間有限。2022-2025 年，我們預(yù)計(jì)鋰供需將持續(xù)維持緊平 衡狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)鏈維持低庫存水平，鋰價有望維持

29、高位運(yùn)行。估值修復(fù)可期，鋰資源儲備豐富且成長性較好的企業(yè)在能源變革和轉(zhuǎn)型的大時代大趨勢下，鋰行業(yè)將逐步向資源為王、強(qiáng)者恒強(qiáng)的寡頭格局演 變，已經(jīng)掌控豐富鋰資源（鹽湖鋰、硬巖鋰）的企業(yè)或資源自給率較高的鋰鹽企業(yè)將持續(xù) 受益。在鋰礦持續(xù)緊缺和價格持續(xù)上漲的趨勢下或在鋰價下跌的情況下，企業(yè)安全邊際均 來自豐富的低成本的鋰資源儲備。按照周期運(yùn)行規(guī)律，目前鋰行業(yè)已進(jìn)入周期上行第三階段，伴隨著鋰價短期回調(diào)后再企穩(wěn)， 以及企業(yè)業(yè)績大幅躍升。3 鋁：行業(yè)深度變革，盈利穩(wěn)步抬升2000 年以來國內(nèi)電解鋁行業(yè)經(jīng)歷 4 輪周期，目前處于第 4 輪周期的上升階段。結(jié)合目前階 段國內(nèi)電解鋁行業(yè)的政策情況、海外能源沖突的

30、持續(xù)演化，我們認(rèn)為站在當(dāng)前時點(diǎn)，電解 鋁短中長邏輯均支撐電解鋁行業(yè)景氣度提升并高位維持。本輪周期與前 3 輪的周期最大的 不同表現(xiàn)為供給端得到嚴(yán)格控制、原材料端供需結(jié)構(gòu)改變導(dǎo)致其價格持續(xù)上行動力不足， 共同支撐電解鋁環(huán)節(jié)在需求維持增長的趨勢下價格、議價能力以及盈利能力持續(xù)提升。復(fù)盤 2000年以來鋁價波動情況，我們發(fā)現(xiàn)，在跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)波動的前提下，鋁產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán) 節(jié)基本面的變動情況決定了電解鋁價格及盈利變動的彈性。鋁價波動大致可分為四個階段： 2000-2009 年需求快速增長推升鋁價后，美國地產(chǎn)次貸危機(jī)導(dǎo)致金融危機(jī)造成鋁價大幅波 動；2010-2015年“四萬億計(jì)劃”刺激國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶動鋁價快速反

31、彈后，產(chǎn)能過剩和消費(fèi)增速下 降導(dǎo)致價格長期波動向下；2016-2020 年電解鋁供給側(cè)改革階段壓制產(chǎn)能增長與消費(fèi)較疲 弱共同弱勢抬升電解鋁價格中樞階段；2020 年以來全球突發(fā)公共衛(wèi)生事件帶來鋁價大幅波 動后供給彈性減弱并伴隨海外能源危機(jī)的持續(xù)演化供給端加速收縮，疊加需求復(fù)蘇推動鋁 價持續(xù)上漲并維持高利潤。供給：行業(yè)深度變革，供給彈性減弱短期來看，俄烏沖突帶來的能源價格持續(xù)上漲仍為鋁價短期上漲的主要因素：1）自 2021 年 12 月以來歐洲能源危機(jī)持續(xù)發(fā)酵以來，歐洲天然氣價格上漲超 4 倍，能源成本持續(xù)上漲 推升倫鋁價格上漲 42%至 4073美元/噸高點(diǎn)。2）持續(xù)上漲的能源成本使部分高成本

32、電解鋁 產(chǎn)能出現(xiàn)虧損，正常生產(chǎn)活動難以維持。據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，當(dāng)前已有 92 萬噸/年電解鋁產(chǎn)能受 能源危機(jī)影響減產(chǎn)，預(yù)計(jì)伴隨沖突繼續(xù)演化，供給端將持續(xù)趨緊。3）從俄羅斯產(chǎn)能布局角度來看，俄羅斯最大電解鋁企業(yè)俄羅斯鋁業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分布整體呈現(xiàn) “鋁加工在內(nèi)，原料端在外”的態(tài)勢。當(dāng)前受俄烏沖突影響，俄鋁烏克蘭鋁廠 175.9 萬噸/ 年電解鋁產(chǎn)能已停產(chǎn)，澳大利亞政府已于 3 月底宣布禁止向俄羅斯出口氧化鋁產(chǎn)品（俄鋁 在澳大利亞擁有氧化鋁權(quán)益產(chǎn)能約 79 萬噸/年），預(yù)計(jì)若沖突進(jìn)一步演化，俄鋁海外原材料 端或進(jìn)一步受到制裁，成本端支撐逐漸偏強(qiáng)下，鋁價仍有上行動力。中長期來看，國內(nèi)外電解鋁產(chǎn)能產(chǎn)量雖有增長

33、，但彈性減弱；再生鋁雖可作為鋁供給補(bǔ)充， 但難以快速彌補(bǔ)缺口：1）新增產(chǎn)能方面，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2022 年新增電解鋁投產(chǎn)產(chǎn) 能約 125 萬噸/年,綜合投產(chǎn)時間，預(yù)計(jì) 2022 年全年新增產(chǎn)能貢獻(xiàn)產(chǎn)量增量約 80 萬噸。2）復(fù) 產(chǎn)產(chǎn)能方面，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2022 年新增電解鋁復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能約 356 萬噸/年,綜合投產(chǎn)時 間，預(yù)計(jì) 2022 年全年貢獻(xiàn)產(chǎn)量約 211 萬噸。綜合上述分析我們預(yù)計(jì) 2022 年中國電解鋁產(chǎn)量 約 4080 萬噸，同比增長 3%。2）從海外電解鋁產(chǎn)能投產(chǎn)情況來看，預(yù)計(jì) 2022-2025 年合計(jì)新增電解鋁投產(chǎn)產(chǎn)能約為 238 萬噸/噸，年均產(chǎn)能增速約為 6

34、0 萬噸/年，考慮海外電解鋁 2022 年有 91 萬噸/年減產(chǎn)產(chǎn)能， 預(yù)計(jì) 2022 年海外電解鋁仍有 39 萬噸/年電解鋁缺口。3）再生鋁碳排放量明顯小于電解鋁全流程碳排放量（生產(chǎn)一噸電解鋁碳放量約為 17 噸， 生產(chǎn)一噸再生鋁平均碳排放量約為 0.6 噸，僅為原鋁全流程的 3%），提高再生鋁的供給占 比更加符合碳中和政策精神。預(yù)計(jì)伴隨碳中和政策的持續(xù)推進(jìn)，再生鋁在鋁供給端占比將 逐步提高。但考慮再生鋁金屬本身特性，其應(yīng)用領(lǐng)域仍有賴于全球循環(huán)體系的建設(shè)以及下 游需求領(lǐng)域的擴(kuò)大，因此再生鋁雖可作為鋁供給的補(bǔ)充，但其短期難以完全彌補(bǔ)原鋁缺口 甚至替代純鋁。綜上所述，預(yù)計(jì)在供給側(cè)改革及雙碳政策持

35、續(xù)推進(jìn)下，電解鋁供給彈性將減弱，供給年均 增速約2%，新增產(chǎn)量有賴于國內(nèi)產(chǎn)能利用率的提高及海外產(chǎn)能的增加；再生鋁供給量雖有 增加，但考慮應(yīng)用范圍及再生循環(huán)體系仍需完善，預(yù)計(jì)增量主要來源于與之匹配的下游需 求。我們預(yù)計(jì) 2022-2025 年全球鋁（原鋁+再生）供給年均增速穩(wěn)定在 3.2%，產(chǎn)量變動逐 漸趨緩，供給彈性減弱。需求：應(yīng)用領(lǐng)域擴(kuò)張，消費(fèi)增量可期電解鋁質(zhì)輕、耐腐蝕特性使其逐步順應(yīng)全球能源轉(zhuǎn)換趨勢，傳統(tǒng)領(lǐng)域滲透率提高，新能源 領(lǐng)域需求成最大亮點(diǎn)：1）電解鋁傳統(tǒng)消費(fèi)主要集中在房屋門窗、幕墻和裝飾板、扶梯階梯、 大型建筑結(jié)構(gòu)件等，預(yù)計(jì)地產(chǎn)政策的邊際寬松將帶來下游房地產(chǎn)需求的回暖。2）a.鋁作

36、為低密度輕質(zhì)材料，提高鋁在汽車中的廣泛應(yīng)用可有效減輕車身重量，而新能源 對輕量化需求更為迫切，當(dāng)前國內(nèi)新能源汽車單車用鋁量約為 139kg，而燃油車單車用鋁 量約為 78kg。我們預(yù)計(jì)伴隨汽車輕量化的逐步推進(jìn)以及新能源汽車的市占率不斷提高， 2025 年燃油車及新能源車單車用鋁量將達(dá)到 102/280 kg/輛，將分別帶動汽車用鋁量 240/310 萬噸，汽車領(lǐng)域純鋁量將達(dá)到近 682 萬噸，較 2021 年增長超 1 倍。b.汽車輕量化的迫切需求以及超大型壓鑄機(jī)使一體壓鑄工藝落地成為可能，一體壓鑄工藝 成熟將帶來免熱合金材料需求快速增長。我們考慮易損部件維修及保險費(fèi)用，分情景假設(shè) 免熱處理合

37、金用量：悲觀假設(shè)，僅運(yùn)用在車身前中后底板，預(yù)計(jì)單車用量 90kg；中性假設(shè)， 可運(yùn)用在車身前中后底板以及車身核心結(jié)構(gòu)架，預(yù)計(jì)單車用量 218kg；樂觀假設(shè)，假如車 頂及散熱器也可以運(yùn)用，預(yù)計(jì)單車用量 230kg。假設(shè)全球新能源汽車達(dá) 3000 萬輛，對應(yīng)滲 透率 43%，以上情景假設(shè)中的核心零部件免熱處理合金滲透率為 100%，預(yù)計(jì)乘用車（新 能源+燃油）免熱合金悲觀/中性/樂觀假設(shè)下用量約為 612/1934/2066 萬噸。免熱處理合金 市場市場空間巨大，將帶動汽車用鋁需求持續(xù)增長。光伏用鋁也將顯著帶動電解鋁需求，據(jù)光伏協(xié)會預(yù)計(jì) 2025 年國內(nèi)新增光伏裝機(jī)量將達(dá)到 100 GW，按照 1

38、GW 裝機(jī)量需用 1.5 萬噸鋁我們預(yù)計(jì) 2022/2023/2025 年光伏用鋁量約為 123/135/150 萬噸。對應(yīng)年均復(fù)合增長率 7%。綜上，新能源汽車用鋁量隨新能源汽車滲透率及單車用鋁量的提高持續(xù)增長，預(yù)計(jì) 2025年 將達(dá)到 254 萬噸，對應(yīng)年均復(fù)合增長率約 40.6%；光伏用鋁量隨光伏裝機(jī)量的提高顯著上 升，預(yù)計(jì) 2025 年中國光伏用鋁量將達(dá)到 150 萬噸，年均復(fù)合增長率約 7%。受益于新能源 汽車，光伏用鋁驅(qū)動以及傳統(tǒng)領(lǐng)域消費(fèi)結(jié)構(gòu)的改善，預(yù)計(jì) 2022-2025 年全球鋁需求年均增 速 3.3%左右。雙碳及能耗政策的推進(jìn)，一方面汽車輕量化、光伏等新能源產(chǎn)業(yè)用鋁量持續(xù)上升

39、，將繼續(xù) 作為未來驅(qū)動鋁需求的強(qiáng)勁動力；另一方面，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板，“雙碳”及能耗控制 等政策使原鋁供給彈性逐漸減弱，原鋁供給彈性將更多依賴于政策推進(jìn)節(jié)奏；再生鋁能耗 及碳排放量均低于原鋁，未來伴隨廢鋁保級利用以及回收體系的完善，再生鋁的運(yùn)用空間 將持續(xù)打開。應(yīng)綜合考慮原生鋁+再生鋁的合并供需情況，我們預(yù)計(jì)至 2022 年全球鋁（原 生+再生）供需缺口將達(dá)到 90 萬噸。盈利：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)清晰，盈利中樞抬升自 2018 年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，電解鋁產(chǎn)能無序擴(kuò)張情形有所緩和，同時伴隨中鋁、贏 聯(lián)盟等電解鋁龍頭及企業(yè)聯(lián)盟在幾內(nèi)亞及印尼等鋁土礦資源過投資建廠，鋁土礦進(jìn)口量上 升導(dǎo)致氧化鋁成本端支撐

40、弱化，伴隨 2020 年以來鋁價的持續(xù)上升，行業(yè)盈利在持續(xù)的情況 下，盈利重心逐步向電解鋁板塊傾斜。電解鋁主要生產(chǎn)原材料為氧化鋁、電力、預(yù)焙陽極、氟化鋁以及冰晶石。原材料成本占比 中，氧化鋁和電力成本占比最高，其中氧化鋁占比約 35%，電力成本占比約 33%。電力成 本受各地區(qū)電力政策影響而有所不同，氧化鋁成本則受自身原材料價格以及供需情況而有 所波動。據(jù)百川盈孚， 2021 年氧化鋁總產(chǎn)能為 8952 萬噸/年，2022 年預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能 200 萬噸/年， 且仍有 720 萬噸/年規(guī)劃產(chǎn)能待建，總產(chǎn)能遠(yuǎn)超當(dāng)前 4500 萬噸/年電解鋁需求（超約 1187 萬噸/年）。氧化鋁生產(chǎn)原材料主要由鋁

41、土礦、石灰燒堿等構(gòu)成，其中鋁土礦原料占比最高， 約為 45%，由此來看鋁土礦為氧化鋁成本變動的主要驅(qū)動力。自 2018 年，伴隨海外鋁土 礦進(jìn)口量不斷上升，氧化鋁成本支撐逐步弱化，板塊盈利下降后逐步趨于平穩(wěn)。綜上所述，供給端國內(nèi) 4500 萬噸/年產(chǎn)能天花板確定，新增產(chǎn)能有限，海外電解鋁新增產(chǎn) 能無明顯增量，再生鋁隨作為電解鋁供給端補(bǔ)充，但受限于全球回收體系的建設(shè)以及下游 對應(yīng)需求的擴(kuò)張，難以在短期內(nèi)迅速彌補(bǔ)電解鋁供給缺口。需求端方面，當(dāng)前傳統(tǒng)需求受 需求結(jié)構(gòu)改善仍有動力，新能源汽車以及光伏用鋁量將為電解鋁需求邊際增量貢獻(xiàn)顯著， 在全球節(jié)能減排的大背景下，電解鋁需求仍有韌性。基本面持續(xù)改善，鋁

42、價仍有上行動力， 電解鋁板塊盈利也將繼續(xù)受益產(chǎn)業(yè)鏈盈利結(jié)構(gòu)的改善。4 貴金屬：避險疊加高通脹，繼續(xù)支撐金價上行趨勢作為避險資產(chǎn)，貴金屬價格在全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加時具有較好表現(xiàn)。鉑、鈀、銀價整體 跟隨金價波動，三者均與金價具有極強(qiáng)的正相關(guān)性（黃金與鉑、鈀、銀相關(guān)系數(shù)分別為 0.85、0.84以及0.94），在跟隨金價變動的同時，三者變動的彈性又受自身工業(yè)屬性驅(qū)動。俄烏沖突延續(xù)，短期難以緩解；美聯(lián)儲雖持續(xù)“鷹派”，但高通脹下經(jīng)濟(jì)邊際增速減弱，或 將使美國經(jīng)濟(jì)面臨高通脹和衰退交織的滯漲局面。避險情緒疊加高通脹，貴金屬價格上行 趨勢仍有支撐。黃金：防御功能強(qiáng)化，支撐金價上行趨勢復(fù)盤 1960年以來國際

43、金價波動情況，我們發(fā)現(xiàn)金價核心受避險、通脹以及貨幣主導(dǎo)國經(jīng)濟(jì) 波動情況的影響，金價波動大致可分為三個階段：1976-1982 年戰(zhàn)后全球經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)，美國經(jīng)歷 50-60 年代的 “黃金十年”，但伴隨越南戰(zhàn) 爭升級以及約翰遜總統(tǒng)提出“偉大社會”計(jì)劃，美國財政赤字迅速擴(kuò)大，而美聯(lián)儲也同步采 用了擴(kuò)張性貨幣政策，通貨膨脹率大幅攀升，美國 CPI 同比由 3.7%大幅攀升 111pct 至 14.8%，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入惡性通脹，并由此進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期，金價則由 114.5 美元/盎司上升 465%至 665.32 美元/盎司。2007-2015 年美國金融危機(jī)引發(fā)了全球金融海嘯，美聯(lián)儲為快速度過危機(jī)并修復(fù)

44、經(jīng)濟(jì)，進(jìn) 行了三次量化寬松，美國 CPI 由大蕭條時期-1.5%上升 45pct 至 3.5%，疊加恐慌情緒的推 動，金價由 805 美元/盎司上升 119%至 1764 美元/盎司。2020 年以來，新冠疫情持續(xù)蔓延，經(jīng)濟(jì)活動節(jié)奏被疫情打亂甚至出現(xiàn)停擺，美聯(lián)儲為使美 國經(jīng)濟(jì)盡快恢復(fù)至疫情前水平，將基準(zhǔn)利率維持在 00.25%之間，并推出“無上限”量化 寬松政策，同時總統(tǒng)拜登先后簽署了 1.9 萬億、2.25 萬億美元經(jīng)濟(jì)救助計(jì)劃及美元基建計(jì) 劃，美國經(jīng)濟(jì)在充裕的流動性呵護(hù)下企穩(wěn)復(fù)蘇，疊加當(dāng)前俄烏沖突原材料供應(yīng)端受阻，能 源價大幅上漲，流動性充裕疊加原材料價格持續(xù)上漲，美國CPI由0.1%上升

45、84pct至8.5%， 金價也由 1595 美元/盎司上升 23%至 1969 美元/盎司。避險與通脹為金價短期主導(dǎo)因素2 月初以來的俄烏沖突帶來的避險情緒以及隨后產(chǎn)生的供給端收縮帶來的通脹大幅上漲成 為 2022 年初以來金價中樞抬升的主要驅(qū)動力。俄羅斯及烏克蘭兩國為能源及農(nóng)產(chǎn)品大國， 其中俄羅斯在能源、糧食以及部分工業(yè)金屬資源端占比均超 10%，兩國糧食資源占比約 15%。俄烏沖突持續(xù)升級，疊加歐美等國加大對俄羅斯經(jīng)濟(jì)制裁，俄烏對全球能源、糧食 等供給持續(xù)收縮，疊加前期各國為應(yīng)對新冠疫情持續(xù)釋放流動性，商品價格持續(xù)上漲逼近 2008 年以來高點(diǎn)（據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2020 年以來全球能源、食

46、物以及金屬和礦物商品價 格指數(shù)分別上漲 448%、84%以及 115%）。考慮俄烏沖突短期內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)，能源等大宗商品供應(yīng)端難見緩和，預(yù)計(jì)原材料價格仍將維 持高位并有上行動力。在此背景下，美聯(lián)儲大概率通過加快縮表及加息進(jìn)行通脹預(yù)期管理 或?qū)饍r形成干擾；但綜合考慮當(dāng)前俄烏沖突或?qū)⒀永m(xù),疫情對經(jīng)濟(jì)干擾依然存在，以及難 以遏制的史詩級通脹或成金價短期再創(chuàng)新高的主要因素。滯漲衰退信號漸強(qiáng)支撐金價中樞上行受益美聯(lián)儲量化寬松以及拜登政府的基建刺激計(jì)劃，美國經(jīng)濟(jì)自 2020 年疫后持續(xù)好轉(zhuǎn)， GDP 同比增速最高上升至 16.76%，當(dāng)前仍維持在 10%增速。與美國強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)不 同的是，供給端持續(xù)帶來

47、的物價上漲導(dǎo)致消費(fèi)者信心有所下降（2021 年 6 月以來密歇根大 學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)由 88.3 持續(xù)下降至 65.7），而個人可支配收入增速逐漸趨緩，并且逐漸 落后于通貨膨脹率（CPI）增速（2022 年 2 月美國個人可支配收入同比增 4.64%，落后于 美國 2 月 CPI 7.9%增速），表明居民實(shí)際收入有所下降，后續(xù)個人消費(fèi)動能有所不足。從企業(yè)端來看，雖然美國經(jīng)調(diào)整后企業(yè)利潤絕對值持續(xù)上升，但原材料端持續(xù)趨緊背景下 使得企業(yè)盈利被壓縮，增速自 2021 年 9 月開始下降。從企業(yè)用工情況考慮，當(dāng)前美國非農(nóng) 企業(yè)平均時薪繼續(xù)上漲，但增速開始落后于 CPI 增速，疊加當(dāng)前美國勞動參與率仍

48、未恢復(fù) 至疫情前水平，預(yù)計(jì)伴隨原材料及人工成本的進(jìn)一步上升，企業(yè)邊際利潤或?qū)⒗^續(xù)收斂。雖然美聯(lián)儲于 3 月宣布加息 25bp，并持續(xù)釋放鷹派信號，但考慮本輪通脹持續(xù)上漲主因供 給端收縮而非消費(fèi)端支撐，同時考慮當(dāng)前俄烏沖突延續(xù)，供給端對能源等大宗商品價格上 行仍有較強(qiáng)支撐，美聯(lián)儲通過縮表及加息來平抑物價的效力或?qū)⒉贿_(dá)預(yù)期。另外，若美聯(lián) 儲加快加息節(jié)奏，雖可短期對通脹進(jìn)行降溫，但考慮當(dāng)前企業(yè)原材料及用工成本上升壓縮 企業(yè)盈利，過高或過快加息將使企業(yè)融資成本提升，企業(yè)邊際利潤加速收斂，將打擊企業(yè) 投資熱情，供給趨緊困境難以打破；從居民收入角度來看，當(dāng)前居民收入增速已落后于通 脹增速，若美聯(lián)儲加快加息

49、力度，將降低居民收入減少工作積極性，勞動參與率或?qū)⑦M(jìn)一步下降，居民消費(fèi)端增速放緩也將拖累經(jīng)濟(jì)。綜合來看，考慮當(dāng)前通脹持續(xù)高位運(yùn)行，美聯(lián)儲面臨縮表和加息以平抑物價，考慮當(dāng)前通 脹持續(xù)上升主因供給端持續(xù)收縮，而俄烏沖突或?qū)⑹构魶_突進(jìn)一步強(qiáng)化，因此美聯(lián)儲通 過縮表及加息來平抑物價的效力或?qū)⒉贿_(dá)預(yù)期。但若美聯(lián)儲加速加息，或?qū)砩a(chǎn)端進(jìn) 一步約束，以及居民收入邊際下降帶來的消費(fèi)降速。通脹高企疊加消費(fèi)預(yù)期邊際下降，美 國或?qū)⒚媾R高通脹和衰退交織的滯漲局面，在此背景下金價中樞上行趨勢仍有支撐。美元地位的逐漸下降提升黃金配制價值自布雷頓森林體系解體以來，由于黃金與美元都具備貨幣屬性，二者存在天然的替代關(guān)系

50、。 而從長期來看，金價長期跟隨美國債實(shí)際收益率反向變動，二者具有極強(qiáng)的反相關(guān)性，主 因美國為全球經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)國，其經(jīng)濟(jì)變動及貨幣匯率的變動情況，反映了全球經(jīng)濟(jì)及貨幣體 系的穩(wěn)定性，而實(shí)際利率則可視為投資者對該國信用的信心表征。自 2008 年金融危機(jī)以 來，美國十年期國債實(shí)際收益率便持續(xù)下行，而伴隨后期石油美元、商品美元的萎縮以及 人民幣國際化及去美元化，美元價值的不穩(wěn)定及長期貶值等問題逐步顯露，而各國逐步提 高外匯儲備的多元化從而降低美元儲備的比例。在以美元為主導(dǎo)的世界貨幣體系矛盾不斷 顯露下，黃金作為“最安全的資產(chǎn)”，其真實(shí)價值相對美元更受國際社會的認(rèn)可。自 2008 年 以來全球黃金外匯儲備

51、已由 3 萬噸上漲 20%至 3.6 萬噸，考慮當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性， 大國間的博弈以及新興國家的經(jīng)濟(jì)增長也對其經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)國的地位存在挑戰(zhàn)。美元國際貨幣 主導(dǎo)地位逐漸降低，而黃金或?qū)⒃诖似陂g維持上行趨勢。白銀：受益新能源光伏需求驅(qū)動光伏驅(qū)動，缺口擴(kuò)大白銀在新能源方面的運(yùn)用主要集中在光伏領(lǐng)域，由于其具有良好的導(dǎo)電導(dǎo)熱性，白銀在光 伏領(lǐng)域主要運(yùn)用于電池銀漿。2016 年以來白銀需求平穩(wěn)波動，整體維持在 2.8 萬噸水平， 其中工業(yè)需求占比最多，約占白銀總需求 52%。在工業(yè)需求中，白銀工業(yè)需求的邊際變動情況與光伏用銀變動情況基本一致，其他工業(yè)需求邊際貢獻(xiàn)較小。近年來受新能源需求驅(qū) 動，光伏用銀在白

52、銀工業(yè)需求中占比不斷上升，由 2013 年 1431 噸增長 125%至 2021 年 的3223噸，結(jié)合2021年新增光伏裝機(jī)量測算，我們預(yù)計(jì)2021年這一占比將上升至30%。目前電池銀漿分為高溫銀漿和低溫銀漿兩種。P 型（PERC 及 BSF）電池和 N 型電池 TOPCon 電池使用高溫銀漿，異質(zhì)結(jié) HJT 電池使用低溫銀漿。據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會測算， 2021 年 P 型電池耗銀量約為 96mg/片，TOPCon 耗銀量約為 154mg/片，異質(zhì)結(jié)電池耗銀 量約為 190mg/片。從轉(zhuǎn)換效率來看異質(zhì)結(jié)電池轉(zhuǎn)換效率最高，約為 24.2%，TOPCon 為 24%，單晶 PERC 電池為 P 型電池中轉(zhuǎn)換率最高電池片，平均轉(zhuǎn)換率約為 23.1%。從當(dāng)前市場占有率來看，2021 年 P 型電池市場占有率約為 91.2%，異質(zhì)結(jié)及 TOPCon 電 池市場占有率3%。銀漿用量大、價格貴是異質(zhì)結(jié)電池成本高的原因之一，也是造成其滲透 率較低的原因，但其高轉(zhuǎn)換率逐漸受到市場青睞，我們預(yù)計(jì)未來伴隨技術(shù)改進(jìn)帶來低溫銀 漿消耗量的下降，生產(chǎn)成本的降低以及良率的提升，異質(zhì)結(jié)電池將會是電池技術(shù)的主要發(fā) 展方