論海普瑞質(zhì)量奠定基業(yè)危機(jī)成就發(fā)展

1、無評級海普瑞(002399.CH)質(zhì)量奠定基業(yè)，危機(jī)成就發(fā)展2010年4月26日所屬行業(yè)研究部孫亮分析員，SACC執(zhí)業(yè)證證書編號號：S000800208803000800sunlln周峰聯(lián)系人zhouupeaakcciccc.coom.ccn主要財務(wù)務(wù)信息股票信息息公司發(fā)行行前股權(quán)權(quán)結(jié)構(gòu)最近估值值走勢資料來源源：彭博博資訊、公司信信息、中中金公司司研究部部近來事件件4/266/20010網(wǎng)上發(fā)發(fā)行投資亮點(diǎn)點(diǎn)：生產(chǎn)并銷銷售高品品質(zhì)肝素素原料藥藥是公司司唯一主主業(yè)。產(chǎn)產(chǎn)品主攻攻出口市市場。是是目前國國內(nèi)肝素素原料藥藥行業(yè)唯唯一通過過美國FFDA認(rèn)認(rèn)證的企企業(yè)。在099年因百百特事件件引發(fā)國國內(nèi)肝素

2、素鈉全行行業(yè)質(zhì)量量危機(jī)時時，公司司生產(chǎn)得得到FDDA認(rèn)定定“零缺陷陷”，批準(zhǔn)準(zhǔn)只有采采用海普普瑞產(chǎn)品品為原料料藥的AAPP公公司成為為美國大大劑量普普通肝素素成品的的獨(dú)家供供應(yīng)商，并邀請參參與FDDA肝素素鈉產(chǎn)品品質(zhì)量標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)和產(chǎn)產(chǎn)品檢驗驗新標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的修訂訂，大大大提升了了公司國國際知名名度。肝素相關(guān)關(guān)產(chǎn)品市市場巨大大。肝素素具有很很強(qiáng)的抗抗凝血、抗血栓栓功能，至今仍仍是世界界上最有有效和臨臨床用量量最大的的抗凝血血藥物，其市場場價值因因為全球球肥胖癥癥發(fā)病人人數(shù)和心心腦血管管疾病的的發(fā)病數(shù)數(shù)量增長長而持續(xù)續(xù)上升。預(yù)計220100年全球球肝素類類產(chǎn)品市市場將達(dá)達(dá)到744億美元元，高質(zhì)量，大批量量和

3、資源源地優(yōu)勢勢是公司司的三大大核心競競爭力。公司產(chǎn)品品質(zhì)量高高，擁有有年產(chǎn)55萬億單單位的產(chǎn)產(chǎn)能，位位居全球球第一。其中FFDA級級產(chǎn)品22萬億單單位，CCEP級級產(chǎn)能為為0.55萬億單單位。肝肝素主要要來自健健康生豬豬的小腸腸粘膜，我國是是世界第第一大生生豬飼養(yǎng)養(yǎng)國，產(chǎn)產(chǎn)量占全全球的660%以以上，公公司是國國內(nèi)第一一大采購購商，具具備議價價能力和和資源獲獲取能力力。財務(wù)預(yù)測測：百特事件件推高原原料藥價價格飛漲漲，公司司同時享享受價格格和市場場雙重飆飆升。008年因因百特事事件導(dǎo)致致國內(nèi)原原料藥供供應(yīng)大幅幅縮減，產(chǎn)品出出口價格格從088年的440000$/kkg飆升升到最新新的1000000

4、$/kkg；而而高質(zhì)量量和全球球知名推推動公司司的國內(nèi)內(nèi)出口份份額從007年的的32%提升到到09年年47%，占全全球的227%。估值與建建議：公司1448元的的發(fā)行價價，對應(yīng)應(yīng)73xx的發(fā)行行市盈率率屬于近近期新高高，而根根據(jù)市場場一致預(yù)預(yù)期，公公司發(fā)行行價格動動態(tài)PEE仍低于于中小板板和創(chuàng)業(yè)業(yè)板醫(yī)藥藥公司220%。風(fēng)險：公司產(chǎn)能能和規(guī)模模迅速增增長帶來來公司管管理和質(zhì)質(zhì)量風(fēng)險險。新競競爭對手手進(jìn)入，上游原原料供應(yīng)應(yīng)也會帶帶來盈利利風(fēng)險。投資亮點(diǎn)點(diǎn)全球肝素素原料藥藥龍頭，發(fā)行價價1488元，44月266日網(wǎng)上上發(fā)行公司是從從事肝素素鈉原料料藥研究究、生產(chǎn)產(chǎn)及銷售售，是目目前國內(nèi)內(nèi)肝素原原料藥

5、行行業(yè)唯一一通過美美國FDDA認(rèn)證證的企業(yè)業(yè)，并且且通過了了歐盟CCEP認(rèn)認(rèn)證。公公司主要要產(chǎn)品為為肝素鈉鈉原料藥藥，產(chǎn)品品99%以上出出口，客客戶包括括APPP公司、Sannofii-Avventtis、Sanndozz、Opoocriin、Aceeto 和Cheemi等等。公司在純純化、病病毒滅活活、組分分分離和和活性基基團(tuán)保護(hù)護(hù)等方面面的技術(shù)術(shù)研發(fā)和和工藝水水平居世世界前列列，已通通過中國國 SFFDA的的GMPP認(rèn)證、美國FFDA認(rèn)認(rèn)證、歐歐盟EDDQM的的CEPP 認(rèn)證證，對生生產(chǎn)過程程和產(chǎn)品品質(zhì)量實實施全面面管理，確保了了公司產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量量的穩(wěn)定定可靠，在088年百特特事件爆爆發(fā)后，

6、公司數(shù)數(shù)次接受受美國FFDA檢檢查，被被評為“0缺陷陷”，并在在09年年被邀請請參與制制定美國國肝素質(zhì)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)和檢測測方法。公司實際際控制人人為李鋰鋰（董事事長）、李坦（副總經(jīng)經(jīng)理）夫夫婦，合合計持有有公司發(fā)發(fā)行后772.001%的的股份；07年年9月GGS PPharrma（高盛子子公司）以4911.766萬美元元投資，占股112.55%，發(fā)發(fā)行后攤攤薄為111.33%。發(fā)發(fā)行價為為1488元，對對應(yīng)099年EPPS市盈盈率為773x，4月226日網(wǎng)網(wǎng)上發(fā)行行。肝素制劑劑“救命藥藥”肝素（HHepaarinn），具有有很強(qiáng)的的抗凝血血、抗血血栓功能能，即抗抗a 和抗抗Xa功能能。醫(yī)學(xué)學(xué)上的

7、應(yīng)應(yīng)用非常常廣泛。各主要要國家藥典均規(guī)定定：凡用用于人類類治療的的肝素只只能來源源于健康康生豬的的小腸粘粘膜。肝素作為為抗凝血血劑，于于19335年正正式應(yīng)用用于臨床床治療。至今，它仍是是世界上上最有效效和臨床床用量最最大的抗抗凝血藥藥物。肝素首先先從新鮮鮮的健康康生豬的的小腸粘粘膜中提提取并制制成肝素素粗品，肝素粗粗品中含含有病毒毒及蛋白白質(zhì)，不不能直接接應(yīng)用于于臨床治治療，需需進(jìn)一步步提純以以制成肝肝素原料料藥，通通常以鈉鈉鹽或鈣鈣鹽的形形式存在在，稱為為肝素鈉鈉（Heeparrin Soddiumm）或肝肝素鈣，在使用用中尤以以肝素鈉鈉為主。肝素原原料藥每每毫克含含有的活活性單位位（IU

8、U）越多多,表示示其品質(zhì)質(zhì)越好、抗凝血血的生物物活性越越強(qiáng)。各各國藥藥典均均對肝素素原料藥藥規(guī)定了了最低效效價標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn),一般般而言，肝素原原料藥的的效價為為15002000IUU/mgg。圖表 seq figures *arabic 1：肝素產(chǎn)產(chǎn)業(yè)價值值鏈公司主營業(yè)務(wù)資料來源源：招股股說明書書，中金金研究部部肝素制劑劑市場價價值心腦血血管疾病病的特效效藥，全全球需求求穩(wěn)步上上升全球心腦腦血管疾疾病的發(fā)發(fā)病和死死亡率正正逐年增增高，心心腦血管管疾病成成為人口口死亡的的首要原原因。作作為臨床床應(yīng)用最最廣泛和和最有效效的抗凝凝血、抗抗血栓藥藥物之一一，肝素素類藥物物在國際際，醫(yī)藥市市場上占占據(jù)重要要地

9、位，其市場場需求十十分強(qiáng)勁勁，由于肝素素類藥物物主要是是運(yùn)用于于心腦血血管疾病病和血液液透析治治療，在在血液透透析重癥癥治療中中是唯一一有效的的特效藥藥物，使使用者集集中于老老齡和肥肥胖人群群，主要要消費(fèi)市市場分布布集中在在歐洲、美國和和日本等等發(fā)達(dá)國國家，肝肝素類藥藥物生產(chǎn)產(chǎn)商也主主要是這這些發(fā)達(dá)達(dá)國家的的國際知知名制藥藥企業(yè)，如Pffizeer、Sannofii-Avventtis、GlaaxoSSmitthKllinee、Leoo、Sanndozz、APPP公司、Baaxteer、Rattioppharrm等，近幾幾年來隨隨著發(fā)展展中國家家肥胖病病患者增增多，其其市場需需求也在在急速增增

10、加。圖表 seq figures *arabic 2：20003年-20012年年全球肝肝素類藥藥物銷售售情況與與預(yù)測（億美元元）資料來源源：環(huán)球球咨詢中國肝肝素鈉行行業(yè)市場場調(diào)研報報告，招股說說明書，中金研研究部公司的核核心優(yōu)勢勢質(zhì)量量標(biāo)準(zhǔn)全全球最高高水準(zhǔn)，具具備大批批量供應(yīng)應(yīng)能力。肝素作為為一種生生物提取取品，制制劑又只只能直接接注射使使用，因因此從原原材料到到制劑，對質(zhì)量要要求非常常高。公司同時時取得全全球質(zhì)量量標(biāo)準(zhǔn)最最高的美美國FDDA認(rèn)證證和歐盟CEEP認(rèn)證證，也是國內(nèi)唯唯一一家家取得美美國FDDA認(rèn)證證的肝素素原料藥藥生產(chǎn)企企業(yè)。圖表 seq figures *arabic 3：海

11、普瑞瑞和全球球主要競競爭對手手情況資料來源源：招股股說明書書，中中金研究究部正是因為為公司具具備高質(zhì)質(zhì)量，大大批量產(chǎn)產(chǎn)能，因因此公司司和全球球主要肝肝素制品品制劑生生產(chǎn)商均均有合作作關(guān)系，目前主主要有AAPP公公司、SSanoofi-Aveentiis、Sanndozz、Opoocriin、Aceeto 和Cheemi等等。肝素只能能從新鮮鮮的健康康生豬的的小腸粘粘膜中提提取。全全球范圍圍內(nèi)，豬豬肉消費(fèi)費(fèi)量和生生產(chǎn)量中中國最大大，消費(fèi)費(fèi)超過全全球的550%，產(chǎn)量超超過全球球的600%，因因此中國國迅速成成為全球球最大的的肝素原原料提供供國。公公司年產(chǎn)產(chǎn)能達(dá)到到6.44萬億單單位，位居全全球第一

12、一。圖表 seq figures *arabic 4：全球豬豬肉產(chǎn)量量和消費(fèi)費(fèi)量生豬產(chǎn)量情況（千頭）豬肉消費(fèi)情況（千噸）資料來源源：農(nóng)博博網(wǎng)，中中金研究究部行業(yè)發(fā)展展百特特事件提提升公司司全球知知名度，并參與與FDAA質(zhì)量標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)制定定。20088年初，美國最最大的肝肝素制劑劑生產(chǎn)商商百特生生產(chǎn)的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)肝素素制劑產(chǎn)產(chǎn)品造成成超過1,0000人不良良反應(yīng)，其中881人死死亡，主主要原因因是原料料供應(yīng)商商常州SSPL工工藝、檢檢測和記記錄存在在缺陷，直接導(dǎo)導(dǎo)致百特特相關(guān)產(chǎn)產(chǎn)品線關(guān)關(guān)停，美美國FDDA在多多次對海海普瑞實實地核查查后，檢檢查結(jié)果果為“零缺陷陷”。同意APPP公司司在海普普瑞提供供肝素鈉

13、鈉原料藥藥前提下下，獨(dú)家家供應(yīng)美美國市場場的大劑劑量標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)肝素制制劑產(chǎn)品品。20009年年美國FFDA邀邀請海普普瑞參與與修改肝肝素質(zhì)量量標(biāo)準(zhǔn)和和檢測方方法。公公司國際際知名度度大大提提升。百特事件件一度造造成中國國肝素全全行業(yè)危危機(jī)，事事情清晰晰后，國國內(nèi)大量量不合標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)產(chǎn)能被關(guān)關(guān)閉，公公司占國國內(nèi)出口口比例大大幅提升升，從007年的的32%上升到到09年年的477%。同同時因為為肝素的的需求剛剛性和符符合FDDA標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)的產(chǎn)能能新建需需要時間間，市場場上肝素素價格急急劇上升升。圖表 seq figures *arabic 5：中國肝肝素出口口情況資料來源源：海關(guān)關(guān)，中金金研究部部圖表 s

14、eq figures *arabic 6：公司出出口量與與全球需需求量對對比（單單位：萬萬億單位位）資料來源源：環(huán)球球咨詢中國肝肝素鈉行行業(yè)市場場調(diào)研報報告，中金研研究部募集資金金主要用用來擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能：當(dāng)前公司司的產(chǎn)能能為5萬億單單位，其其中FDDA等級級和CEEP等級級生產(chǎn)能能力為22萬億單單位。公司擬擬募集資資金488,2774.550萬元元增加5萬億單單位FDDA等級級和CEEP等級級的產(chǎn)能能。擬建建設(shè)期為為2年，達(dá)產(chǎn)期期4年。圖表 seq figures *arabic 7：公司產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)劃劃和投入入資料來源源：招股股說明書書，中金金研究部部財務(wù)預(yù)測測FDA級級產(chǎn)品220100年將成成為收

15、入入和利潤潤貢獻(xiàn)主主力推動公司司20009年收收入和利利潤爆發(fā)發(fā)性增長長的主要要來自普普通級的的產(chǎn)品，這是因因為099年年中中百特事事件才最最終定性性，而多多家新客客戶在接接受公司司產(chǎn)品前前需要較較長時間間來對產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量量進(jìn)行檢檢測，因因此公司司的優(yōu)勢勢產(chǎn)品FFDA級級09年年并未發(fā)發(fā)揮優(yōu)勢勢，同時時還因為為試驗產(chǎn)產(chǎn)品售價價較低，導(dǎo)致毛毛利率低低于普通通級。預(yù)預(yù)計在220100年后FFDA級級產(chǎn)品將將會發(fā)揮揮主導(dǎo)作作用。圖表 seq figures *arabic 8：公司歷歷史不同同等級收收入分布布和毛利利率（百百萬元）資料來源源：招股股說明書書，中金金研究部部未來肝素素原料價格格仍會持持續(xù)

16、上升升：根據(jù)公司司的現(xiàn)有有產(chǎn)能和和投產(chǎn)計計劃，公公司在未未來兩年年產(chǎn)能還還不能投投放，而而且新產(chǎn)產(chǎn)能通過過FDAA和歐洲洲CEPP認(rèn)證需需要時間間，結(jié)果果有不確確定性，預(yù)計220122年前全全球肝素素價格仍仍會持續(xù)續(xù)上升。公司099年全部部產(chǎn)品銷銷量為663,1100億億單位，平均單單價是335,4428元元/億單單位。預(yù)預(yù)計20010年年公司平平均價格格應(yīng)會因因為FDDA級產(chǎn)產(chǎn)品占比比提升而而上升，具體對對20110年EEPS業(yè)業(yè)績影響響見下表表。圖表 seq figures *arabic 9：公司220100年EPPS（發(fā)發(fā)行后）的敏感感性分析析資料來源源：中金金研究部部估值與建建議以發(fā)

17、行價價1488元，公公司對應(yīng)應(yīng)的估值值水平處處于A股股原料藥藥類似公公司的估估值平均均水平，低于中中小板上上市公司司的估值值約200%，低低于創(chuàng)業(yè)業(yè)板上市市公司估估值水平平37發(fā)發(fā)行市盈盈率處于于較高水水平。公司發(fā)行行價對應(yīng)應(yīng)的估值值水平在在A股原原料藥類類似公司司處于平均均水平，公司的的盈利能能力和成成長性則則遠(yuǎn)高于于平均水水平，PPEG低低于平均均水平117%。圖表 seq figures *arabic 100：原料藥藥可比公公司估值值資料來源源：WIIND，中金研研究部以公司1148的的發(fā)行價價計算，公司220100年的PPE為442x，低于中中小板的的醫(yī)藥板板塊平均均PE448x，而20011年年的PEE為299x，低于于平均PPE377x的222%；低于創(chuàng)創(chuàng)業(yè)板制制藥公司司20110年P(guān)PE599x的229%，20111年P(guān)PE466x的337%。公司的發(fā)發(fā)行市盈盈率733x處于于中小板板公司上上市市盈盈率的高高端，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平平均水平平，只有有近期已已發(fā)行的的新股估估值水平平相當(dāng)。圖表 seq figure