2022年物業(yè)行業(yè)企業(yè)之世茂服務(wù)競爭優(yōu)勢分析

1、2022年物業(yè)行業(yè)企業(yè)之世茂服務(wù)競爭優(yōu)勢分析房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)對物管行業(yè)的競爭格局仍有深刻的影響。2018 年物業(yè)公司上市潮開啟，并享受了 資本市場的熱烈追捧，此后三年上市物業(yè)公司規(guī)模依次遞增，2020 年新上市物業(yè)公司數(shù)量達(dá)到了 創(chuàng)紀(jì)錄的 18 家。2021 年資本市場對物業(yè)的熱度明顯下降，截止目前共有 13 家物業(yè)公司上市。盡 管獨(dú)立上市后，物業(yè)公司對地產(chǎn)母公司的依賴程度大大下降，但市場依然將物業(yè)視為地產(chǎn)后周期的 一環(huán)，由于地產(chǎn)公司違約事件頻發(fā)，引發(fā)了市場對物業(yè)公司持續(xù)經(jīng)營能力的質(zhì)疑。與此同時，已上市物企的估值回調(diào)也非常明顯。我們選取 20 家主流物管公司作為樣本，可以看到 全行業(yè)估值中樞在

2、2020 年年中到達(dá)高點(diǎn)后持續(xù)下滑，特別是在 2021 年下半年受到上游地產(chǎn)開發(fā) 的風(fēng)險傳導(dǎo)，整體估值水平進(jìn)一步下移，這也反應(yīng)了市場對于物業(yè)公司增長前景的不確定性。在這樣的背景下，我們認(rèn)為集團(tuán)協(xié)作、區(qū)域深耕的規(guī)模效益以及良好的外拓及整合能力將是世茂服 務(wù)戰(zhàn)勝競爭對手脫穎而出的重要競爭優(yōu)勢。1. 世茂集團(tuán)的物業(yè)交付仍將扮演重要的角色現(xiàn)階段的物管行業(yè)仍處于高成長階段，得益于 2015 年起房地產(chǎn)銷售的景氣周期，2016 年的房地 產(chǎn)銷售面積就已超過 15 億平，而目前接近 17 億平的年銷售面積規(guī)模，再疊加較低的行業(yè)集中度， 賦予了行業(yè)充分的想象空間。我們認(rèn)為在現(xiàn)階段，物業(yè)行業(yè)尚不能完全擺脫地產(chǎn)行

3、業(yè)的影響，物管 公司的核心驅(qū)動因素仍然是管理面積，或者可以說是管理面積未來增長的預(yù)期支撐了物業(yè)公司的 較高估值。因此，判斷物業(yè)公司是否能夠維持簽約管理面積較快且持續(xù)地增長，仍然是投資物業(yè)公 司的核心邏輯之一。盡管 2021 年下半年開始的地產(chǎn)下行周期對地產(chǎn)投資產(chǎn)生了巨大的負(fù)面影響，開發(fā)商的經(jīng)營風(fēng)險正 逐漸向產(chǎn)業(yè)鏈傳遞，新開工和投資持續(xù)下降，甚至相對確定的竣工周期也被打斷。2022 年我們將 看到物企新增簽約面積以及簽約轉(zhuǎn)換周期放緩，內(nèi)生增長的放緩必然對收入和利潤增速產(chǎn)生負(fù)面 影響。但是隨著政策的發(fā)力，我們預(yù)計到 2022 年 Q1 地產(chǎn)銷售端會迎來拐點(diǎn)，我們認(rèn)為到 2022 年下半年不管是母公

4、司增長還是頭部物企的外拓均有望重新迎來確定性的增長。世茂集團(tuán)銷售逐年穩(wěn)健增長，未來預(yù)期良好。世茂集團(tuán)的銷售面積自 2016 年以來均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中有長， 并于 2018 年首次突破 1000 萬方，2020 年達(dá)到 1712.6 萬方，五年 CAGR 為 25.3%。2021 年上 半年公司實(shí)現(xiàn)銷售金額 1528 億元，同比增長 38%，我們預(yù)計世茂集團(tuán)全年銷售規(guī)模依然能與去年 相當(dāng)。圖：世茂集團(tuán)近 5 年銷售面積保持穩(wěn)定增長勢頭盡管下半年市場驟冷，母公司世茂集團(tuán)的信用受到一定的質(zhì)疑，但是與地產(chǎn)開發(fā)的不同的是，開發(fā) 項(xiàng)目的售價和利潤水平并不會直接影響到物業(yè)公司的經(jīng)營狀況，因此我們更多的考察母公司的存

5、 續(xù)能力和土地儲備的質(zhì)地。從財務(wù)指標(biāo)來看，世茂集團(tuán)屬于綠檔房企，與此同時，世茂集團(tuán)擁有優(yōu) 質(zhì)的土地儲備。截止 2021 年 H1，世茂集團(tuán)擁有 7283 萬方土儲，主要位于大灣區(qū)和長三角的核心 城市，平均樓板價為 5554 元/平，按照 2020 年 17536 元/平的銷售均價來計，貨地比達(dá)到了 3.2， 這意味較高的毛利率可以承受一定的價格波動。盡管母公司項(xiàng)目的交付效率可能受到地產(chǎn)下行周 期的影響，整體而言我們認(rèn)為母公司經(jīng)營情況的惡化對于世茂服務(wù)的影響是有限的。我們預(yù)測世茂服務(wù) 2021-2023 年的在管面積將分別達(dá)到 2.5/3.7/5.1 億平。上述預(yù)測的核心假設(shè)為： 1）2021-

6、2023 年世茂集團(tuán)的竣工面積同比增速分別為 17%/38%/10%； 2）2021-2023 年，公司新增外拓面積增速分別為 29%/24%/6%。2. 優(yōu)秀的外拓和整合能力保障跨周期獨(dú)立成長性從長周期維度來看，物管行業(yè)上游的房地產(chǎn)市場，銷售面積及竣工交付面積的增長并不具備長期 的可持續(xù)性，因此純粹依靠上游推動的物業(yè)公司其高成長的屬性長期看是存疑的。我們認(rèn)為，優(yōu)秀 的物業(yè)公司若想穿越房地產(chǎn)周期發(fā)展出其獨(dú)立成長路線，需要具備較強(qiáng)的外拓和收并購能力。需要指出的是，盡管市場對收并購?fù)卣沟姆绞接兴檻]，主要是擔(dān)憂資產(chǎn)包的質(zhì)地往往良莠不齊， 但我們并不認(rèn)為傳統(tǒng)的外拓模式一定優(yōu)于收并購模式。傳統(tǒng)外拓的優(yōu)

7、點(diǎn)是可以獲取產(chǎn)權(quán)相對清晰 的項(xiàng)目，但是外拓需要經(jīng)歷的盡調(diào)和投標(biāo)流程同樣復(fù)雜，對于大型甚至超大型的物企來說，大規(guī)模 外拓帶來的隱形成本并不低。而物業(yè)行業(yè)由快速成長期走向成熟期的過程中，行業(yè)經(jīng)歷大量的整合 和收并購是必不可少的，并且在經(jīng)過多年的摸索之后，收并購市場的價格逐漸透明化且龍頭房企逐 漸探索出了一套相對成熟的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計范式。我們認(rèn)為現(xiàn)階段只要公司具備相應(yīng)的投后管理能 力，收并購不失為快速做大規(guī)模增加行業(yè)話語權(quán)的方法。從行業(yè)角度來說，地產(chǎn)行業(yè)的壓力催生了大量的物企的并購機(jī)會，優(yōu)秀企業(yè)有望實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。 由于地產(chǎn)行業(yè)融資收緊以及強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致的經(jīng)營困境，物業(yè)公司作為多數(shù)地產(chǎn)公司名下最有價值最

8、易變現(xiàn)的資產(chǎn)，催生了波瀾壯闊的并購行情。據(jù)嘉和家業(yè)不完全統(tǒng)計，2021 年至今物管行業(yè)并購 金額達(dá)到了 359.4 億元（不包括未披露對價的交易），規(guī)模接近 2020 年的 4 倍，2019 年的 10 倍， 也不乏通過換股形式達(dá)成的交易（如萬物云和陽光智博）。并且可以看到，物業(yè)行業(yè)的并購從同業(yè) 并購向上下游產(chǎn)業(yè)延伸，包括商業(yè)服務(wù)、環(huán)保、金融、科技服務(wù)等領(lǐng)域。隨著規(guī)模和業(yè)務(wù)逐漸形成 閉環(huán)，頭部物業(yè)公司的平臺化趨勢不可阻擋。在這樣的大背景下，我們認(rèn)為公司擁有的三大能力，提高了公司在外拓的競爭中脫穎而出的可能 性：1）全方位外拓能力，包括傳統(tǒng)外拓和收并購；2）多元業(yè)態(tài)綜合拓展能力，提高非住宅項(xiàng)目的

9、 占比；3）外拓或收并購的整合能力。上市以來公司外拓不斷發(fā)力，成果斐然。2021 年上半年公司完成第三方外拓（不含合聯(lián)營項(xiàng)目） 2611 萬方，同比增長 29 倍，超過去年全年的總和。從外拓結(jié)構(gòu)上，住宅物業(yè)占比約 39%，非住 業(yè)態(tài)超過 6 成，其中高校、產(chǎn)業(yè)園、公建項(xiàng)目占比分別為 13%、9%、7%。重點(diǎn)項(xiàng)目包括，溫州大 公館、紹興江南明月、北京郵電大學(xué)、天津大學(xué)、成都地鐵 2 號線等，具有一定的示范效應(yīng)。公司建立了一整套從投前研判到投后一體化管理提升的機(jī)制，有效保證了外拓和收并購項(xiàng)目的整 合。這套整合體系主要包括了財務(wù)一體化、人力一體化、風(fēng)控一體化、業(yè)務(wù)信息一體化，實(shí)現(xiàn)有效 的賦能，從公司

10、既往收并購案例整合來看，提升效果非常顯著，收并購標(biāo)的在一年內(nèi)從 8.9%的平 均凈利率提升至 13.1%，平均提升幅度達(dá) 4.2 個百分點(diǎn)，且在第二年仍有繼續(xù)提升的空間。項(xiàng)目盈 利能力的提升，主要來源于服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化、植入市場化機(jī)制、資源共享效率、服務(wù)濃度提升等因素。 這種投前投后一體化能力是公司持續(xù)穩(wěn)定外生拓展的必要保障。圖：公司收并購項(xiàng)目凈利率整合提升情況3. 區(qū)域深耕帶來的密度優(yōu)勢，創(chuàng)造中長期增值服務(wù)潛力我們在 2020 年 7 月 28 日發(fā)布的消費(fèi)屬性重塑物管行業(yè)中長期維度估值體系報告中提出，單 一的規(guī)模指標(biāo)或者增速指標(biāo)都不足以完全解釋物管公司的成長與分化，增強(qiáng)消費(fèi)屬性是提升物管 公司估

11、值的必由之路。借鑒消費(fèi)龍頭的成長，我們發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的獲取、渠道的壟斷和市場定價權(quán) 的支配是提升消費(fèi)公司市場占有率的重要途經(jīng)。從消費(fèi)角度出發(fā)，對于優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的獲取、對于外拓 能力的培養(yǎng)以及持續(xù)布局增值服務(wù)亦是物管公司持續(xù)成長的必由之路。從區(qū)域聚焦走向城市深耕，不斷增加優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目密度。與部分中型物管公司追求全國化布局路徑不同 的是，世茂服務(wù)選擇了區(qū)域聚焦乃至城市深耕的路徑，其項(xiàng)目布局的密度較一般中型物業(yè)公司較高。 公司項(xiàng)目主要位于長三角、中西部、華南、環(huán)渤海這幾大區(qū)域，尤其聚焦長三角和大灣區(qū)，在區(qū)域 深耕的基礎(chǔ)上，公司 36%的項(xiàng)目位于五大核心城市（福州、西安、杭州、武漢、天津），74%的項(xiàng) 目位于一

12、二線城市。密度催生精細(xì)化管理和區(qū)域品牌影響力。盡管由于物業(yè)行業(yè)人力密集型的特征，固定成本占比較 低，傳統(tǒng)意義上的規(guī)模效益并不十分明顯，但增加單城市項(xiàng)目密度仍然給公司帶來三大好處：首先 高項(xiàng)目密度促進(jìn)了精益化管理提升單項(xiàng)目效率，這可以通過智能排班、科技化、人員復(fù)用等方式實(shí) 現(xiàn)；其次，公司嘗試了項(xiàng)目周邊 0-3km 跨項(xiàng)目和跨業(yè)態(tài)聯(lián)動調(diào)度，實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步的降本提效；此 外，由于物業(yè)行業(yè)的集中度極低，對于中型物業(yè)公司來說，城市深耕有助于增強(qiáng)區(qū)域內(nèi)的品牌影響 力，有助于進(jìn)一步的拓展形成良性的循環(huán)。以杭州為例，2019 年公司項(xiàng)目僅 6 個，通過內(nèi)生增長、 收并購（新宇、近湖、野風(fēng)）以及外拓等方式，202

13、0 年以及 2021 年 H1 分別新增項(xiàng)目 102 個和 40 個，累計項(xiàng)目數(shù)量達(dá)到 148 個，一躍成為前五大核心城市。社區(qū)服務(wù)想象空間巨大，但物業(yè)公司面臨供給瓶頸。社區(qū)增值服務(wù)圍繞業(yè)主開展，涉及的領(lǐng)域包括 零售、家政、維修、租售、養(yǎng)老、教育等諸多社區(qū)消費(fèi)場景，也是物業(yè)公司消費(fèi)屬性的主要來源。 早期的增值服務(wù)以人員復(fù)用為核心，強(qiáng)調(diào)以現(xiàn)有人力資源，依托信息技術(shù)手段，挖掘業(yè)主的消費(fèi)需 求，表現(xiàn)出高增長、高毛利的特征。隨著社區(qū)服務(wù)場景的復(fù)雜化，現(xiàn)有的人力的專業(yè)度逐漸不能滿足社區(qū)服務(wù)的需要，必然要配置新的人力和專業(yè)化設(shè)備，我們認(rèn)為許多頭部物業(yè)公司面臨供給瓶頸， 增值服務(wù)利潤率下滑的局面。小范圍密度優(yōu)勢有望創(chuàng)造中長期增值服務(wù)潛力。我們認(rèn)為除了進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模獲取流量優(yōu)勢外，取 得小范圍的密度優(yōu)勢或許是物業(yè)公司戰(zhàn)勝第三方服務(wù)供應(yīng)商的可能路徑，通過一定范圍內(nèi)跨項(xiàng)目 的資源調(diào)配，可以實(shí)現(xiàn)相比于第三方平臺更具效率的供給。此外，部分非住業(yè)態(tài)也可能派生出其他 的增值服務(wù)需求，以高校為例，在并購浙大新宇之后，公司奠定了在高校后勤服務(wù)領(lǐng)域的龍頭地位， 以校園為場景可以衍生出豐富的服務(wù)內(nèi)容，也可以與其他業(yè)態(tài)實(shí)現(xiàn)供應(yīng)鏈的整合，提高供給效率