2022年雍禾醫(yī)療主營業(yè)務及競爭優(yōu)勢分析

1、2022年雍禾醫(yī)療主營業(yè)務及競爭優(yōu)勢分析1.雍禾醫(yī)療：國內(nèi)最大的一站式毛發(fā)醫(yī)療服務提供商2020 年雍禾植發(fā)患者數(shù)量達 5.1 萬人，為行業(yè)第一，基本奠定了其龍頭地位。（一）雍禾發(fā)展歷程雍禾成立 16 載，歷經(jīng)三個發(fā)展階段，奠定龍頭地位。1）2005-2009 年專業(yè)化階段： 2005 年公司創(chuàng)始人張玉于北京開展植發(fā)業(yè)務并積累行業(yè)經(jīng)驗。2）2010-2017 年標準 化和連鎖化階段：2010 年 “雍禾”品牌成立，同年公司成為國內(nèi)首家被國際標準化組 織（International Standardization Organization，ISO）認證的植發(fā)醫(yī)療服務提供商；2014 年公司開始直

2、播整個植發(fā)程序，提高行業(yè)透明度。2013 年公司開始規(guī)劃全國連鎖醫(yī)院，2017 年獲得中信產(chǎn)業(yè)基金投資以加快開店，17 年底已合計運營 22 家醫(yī)療機構，并引入 “雍享”的高端服務團隊提供個性化植發(fā)醫(yī)療服務（由業(yè)內(nèi)知名植發(fā)專家進行手術）。3） 2018 年至今打造全產(chǎn)業(yè)鏈并開始向境外擴張，注重品質(zhì)提升：在此階段公司擴張?zhí)?速，2018 年至今凈開店數(shù)量 31 家，截至目前已在 52 個城市運營 53 家醫(yī)療機構，21 年 5 月收購香港的顯赫植發(fā)門店，為境外擴張做準備。2017 年底公司收購史云遜中國大陸 業(yè)務，于 2019 年正式進軍毛發(fā)醫(yī)療養(yǎng)固領域，協(xié)同賦能植發(fā)業(yè)務，提供一站式毛發(fā)醫(yī)療 服

3、務。公司 2019 年推出醫(yī)生“三透明保證”，2020 年與平安進行戰(zhàn)略合作，推出業(yè)內(nèi) 首款保險產(chǎn)品植發(fā)保險，多方位推動行業(yè)健康發(fā)展，注重品質(zhì)提升、品牌建設。2017 年中信產(chǎn)業(yè)基金通過 Yonghe Hair Service 和 CYH 入股公司，2021 年 12 月 13 日雍 禾登陸港股，進入資本市場，發(fā)行 9442 萬股，首發(fā)募集資金 14.92 億港幣。本次公開發(fā) 行后，中信系合計持股35.34%，創(chuàng)始人張玉通過 ZY Investment 和予諾科技持股34.92%， 兩者共同為公司控股股東。另創(chuàng)始人張玉胞弟持股 4.62%，員工持股平臺持股 2.31%，其 他公眾股東持股 18

4、.16%。（二）雍禾主營植發(fā)醫(yī)療和醫(yī)療養(yǎng)固兩項服務植發(fā)醫(yī)療服務是公司主要收入來源，2020 年收入 14.1 億元，醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務發(fā)展后，植發(fā) 收入占比逐年下降。21H1 植發(fā)業(yè)務實現(xiàn)營收 7.9 億元，同比增長 39.2%（上年同期疫情 影響，相對低基數(shù)），占比 75%。植發(fā)業(yè)務毛利率較高，2018-2020 年在 75-77%之間， 21H1 有所下滑，為 72.5%。醫(yī)療養(yǎng)固服務：公司于 2017 年底收購史云遜健發(fā)中心，2019 年開始著手醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務， 即為患者提供非手術的毛發(fā)醫(yī)療服務，并以“店中店”形式協(xié)同植發(fā)業(yè)務。公司醫(yī)療養(yǎng) 固業(yè)務收入從 20H2 開始快速增長，21H1 已達 2

5、.54 億元（同比+728%），超 2020 全年 2.13 億元水平，占比總收入的 24%；毛利率隨客單價提高而明顯提升，21H1 毛利率達到 77.8%，超過植發(fā)業(yè)務毛利率。其他業(yè)務：指不使用醫(yī)療器械或者醫(yī)藥的產(chǎn)品或服務，如防脫洗發(fā)水、按摩等，收入占 比相對較小。圖：公司分業(yè)務收入公司營收快速增長，凈利潤受銷售費用投放波動較大。公司營業(yè)收入從 2018 年的 9.35 億元增長到 2020 年的 16.39 億元，3 年 cagr 約 20.6%，主要來自植發(fā)業(yè)務收入快速增長，21H1 公司營收達到 10.55 億元，同比增長 75.3%。2018-2020 歸母凈利潤分別為 0.54 億

6、、 0.36 億、1.47 億，21H1 同比下滑 38%至 0.39 億元，主要系銷售費用大幅增加，削薄利 潤水平。公司毛利率較高，凈利率主要受營銷費用率影響。公司毛利率約 70-75%，行業(yè)技術相對 成熟，研發(fā)費用較少（不足 1%）；最大費用項是銷售和營銷，占比 50%左右，2020 年 比 2019 年有所降低，但仍然有 47.6%，在此影響下 2020 年經(jīng)營利潤率達到 16%，較 19 年翻倍，凈利潤率達到三年來的新高（約 10%）。21H1 公司因投放較多（NBA 季后賽、 史云遜推廣等），銷售費用率達到 54.9%，導致凈利潤同比下滑近 4 成。公司所得稅率 較高，主要系廣告支出

7、較多，根據(jù)規(guī)定廣告支出占比營收超過 15%的部分需結轉(zhuǎn)至以后 年度扣除），未來公司凈利潤率提升需要靠廣告規(guī)模效應和有效所得稅率降低。2021 年 下半年受疫情影響，公司開店速度放緩且部分門店暫停營業(yè)，預計收入端增速有所下滑）。公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流持續(xù)為正，2020 年達到 5 億元；公司持續(xù)進行行業(yè)整合和并購，幾 乎沒有銀行貸款，因此投融資現(xiàn)金流為負。2.雍禾醫(yī)療亮點：嚴格標準帶動正向循環(huán)，體系搭建逐步完善（一）嚴格標準帶動“正向循環(huán)”1、植發(fā)重決策，供給端壁壘不高在供給端植發(fā)的技術和設備難以形成壁壘，極度依賴醫(yī)生，我們認為植發(fā)是眼科之外最 適合民營機構開展自營連鎖的醫(yī)療服務，可以通過標準化流程

8、、“熟能生巧”提高效率。 植發(fā)手術重決策：單價高（行業(yè)平均客單價為 23w）、有恢復期和形象影響、有一定痛 苦、純自費，且因毛囊為一次性耗材，取一次少一次，所以植發(fā)作為精細微創(chuàng)手術，非 常依賴醫(yī)護團隊：需要經(jīng)驗和口碑背書，同時對醫(yī)生體力有要求（一場手術平均大約要 46 個小時；植發(fā)歸屬醫(yī)療美容管理辦法管理，辦法要求主診醫(yī)師必須取得美 容主診醫(yī)師資格證）。植發(fā)過程有一定痛苦，且術后恢復時間較長，具體流程如下：（1） 就診與檢測+診斷和治療規(guī)劃：患者就診時需要檢測頭皮狀態(tài)、了解毛發(fā)狀況和 脫發(fā)原因，診斷后醫(yī)生需要做方案，確定提取區(qū)域、種植位置、毛囊數(shù)量、發(fā)際 線設計、毛發(fā)種植方向等，最終目的是使得

9、長出來后的頭發(fā)表現(xiàn)自然。（2） 治療：患者術前需要查體（如凝血/血常規(guī)/傳染病等）、打膨脹液、局部麻醉， 讓頭皮和組織分開，以提取和分離毛囊。提取出來的毛囊?guī)в幸恍┙M織，需要分 離師完成分離，該步驟與醫(yī)生取發(fā)同步進行，最后分離師會對毛囊進行分類和計 數(shù)，也會讓客戶清點。植發(fā)時間相對較長，以 2000 個單位毛囊為例，手術一般 需要 4-6 小時。（3） 治療后：一般患者需要在一周后清洗血痂，等待新生（種植后毛發(fā)會先長出來， 2-3 個月之后脫落，再重新生長）。期間配合使用 5%米諾地爾，可以鞏固毛囊并 減少原生毛囊脫落。供給端壁壘不高：當前植發(fā)一般運用寶石刀植發(fā)或微針植發(fā)，雖有一定 knowh

10、ow，但沒 有剛性的技術壁壘，也無大型器械設備，且耗材成本較低（器械主要為毛囊檢測儀、取 發(fā)器械和種植器械，取發(fā)儀器主要有高倍放大鏡等顯微游離設備，種植器械包括寶石刀、 鑷子、種植針、種植筆等，耗材則主要有繃帶、紗布、碘伏等）。競爭格局上，民營機構占主導地位。目前植發(fā)行業(yè)前四家醫(yī)療機構均已全國化（分別為 雍禾、大麥、碧蓮盛、新生），市場份額占比 23.9%；公立醫(yī)院占比低（不足 15%）， 其他主要為區(qū)域性民營和醫(yī)美機構。雍禾在收入、植發(fā)患者人數(shù)、客單價、全國門店數(shù) 量上均領先于另外三家全國連鎖機構。2、雍禾：嚴格標準“正向循環(huán)”的魔力植發(fā)行業(yè)技術差異不大（毛囊存活率大多超 9 成），核心競爭

11、力是有經(jīng)驗的醫(yī)生和配合良好的醫(yī)護團隊，目前公司醫(yī)療團隊 1233 人（246 醫(yī)生+919 護士），超過行業(yè)內(nèi)第二、 第三的總和（2020 年雍禾醫(yī)生數(shù)量為 189 人，超行業(yè)內(nèi)第 24 名合計值），且醫(yī)生和護 士平均分別擁有 5 年和 3 年的行業(yè)經(jīng)驗。圖：雍禾注冊醫(yī)生數(shù)量領先我們認為雍禾的嚴格標準在“連鎖反應”后構筑人才壁壘。雍禾的植發(fā)醫(yī)生幾乎不帶銷 售職能，要求手術必須是經(jīng)過培訓和考核的合格醫(yī)生操作（業(yè)內(nèi)其余機構不一定做得到）， 醫(yī)生沒有余力做銷售，因此帶來的收入也可以滿足醫(yī)生對于薪資待遇和職業(yè)發(fā)展的需要， 這吸引了更多醫(yī)生并保持了很低的離職率。2020 年行業(yè)平均薪酬為 40-50 萬

12、元/年，明星 植發(fā)師則高達 80-200 萬元/年，雍禾 2020 年前十大植發(fā)師總薪資為 1290 萬元，平均每人 129 萬元，享受行業(yè)競爭力薪酬待遇，2018-2021H1 雍禾醫(yī)生離職率在 3%5%之間。團隊穩(wěn)定與磨合良好帶來的效率提升遠遠高于臨時搭配的醫(yī)護團隊。穩(wěn)定的醫(yī)護團隊、 良好的術后效果又吸引更多的消費者提供更大量的操作“樣本”，讓醫(yī)生有更多實操機 會提高技能，因此形成正向的良性循環(huán)，構筑人才壁壘，提升綜合競爭能力。（二）一城一店快速跑馬圈地擴大品牌影響力，單店爬坡快且盈利強公司當前以一城一店模式覆蓋全國范圍，且大陸范圍內(nèi)均為自營機構（截至目前公司在 52 個城市經(jīng)營 53 家

13、醫(yī)療機構（杭州有 2 家），覆蓋 26 ??；目前在五個省份中以逾 10% 的市場份額排名第一?？偯娣e達 11.7 萬平方米，平均約 2200 平方米/店。2017 年后，公司快速跑馬圈地以擴大品牌知名度。在相對完善的內(nèi)部機制和嚴格標準下， 配合醫(yī)生招攬和培養(yǎng)，公司院部的跨地域拓展和逐步成熟可以進一步放大口碑效應。根 據(jù)公司開店規(guī)劃，預計 2022 年底公司開業(yè)門店數(shù)量接近 66 家，將進一步擴大地理覆蓋 范圍。單店 3 年爬坡為成熟門店，盈利強。截至 21H1，公司擁有 24 個成熟院部（成立超過三 年）、17 個發(fā)展期院部（成立一至三年）、11 個新建院部（成立不到一年）：21H1 年 收入

14、分別 7.23 億元、2.35 億元和 0.86 億元，分別占比 68.6%、22.3%和 8.2%。單店三年 爬坡至成熟門店，新建院部年均收入近 1000 萬元發(fā)展期院部為 20002500 萬元成熟 門店單店收入則超 5000 萬元（2020 年受疫情影響營收略有下降）。單店平均 3 個月初 始收支平衡，平均 14 個月現(xiàn)金投資回收，遠好于行業(yè)水平。公司實施區(qū)域集中戰(zhàn)略，目前在營醫(yī)療機構主要集中在經(jīng)濟相對發(fā)達的華東地區(qū)和華南 地區(qū)，截至 21H1 華東和華南分別有 23 家和 10 家門店，分別貢獻 34.5%和 23.7%的收入。 公司 2020 年收入貢獻前 5 的省份/直轄市為北京、

15、浙江、江蘇、福建、廣東（尚未分排 名先后）。公司華南地區(qū)單店收入高，但因建筑面積較大而坪效不高，客單價相對較高。華東收入 貢獻高，2020 年收入占比約 35%，但因其新建門店數(shù)量較多（21H1 共 23 家中有 11 家 新建門店），因而單店平均收入不高，21H1 單店收入約 1578 萬元。華北地區(qū)因北京雍 禾收入、坪效和客單價均較高而拉高華北地區(qū)整體水平。公司收入充分分散，最大收入來源的北京雍禾也小于 10%，伴隨成熟門店數(shù)量逐步增多， 收入將進一步均衡。2020 年前五大醫(yī)療機構（北廣深渝滬）實現(xiàn)收入 5.1 億元，占比主 營 31%，21H1 繼續(xù)降低至 27.1%；前 10 大醫(yī)療

16、機構 2020 年實現(xiàn)收入 7.8 億元，占比主 營約 48%，21H1 降低至 42.3%。同樣，前十大醫(yī)生的收入占比也逐年下降，從 2018 年 占比植發(fā)服務收入的 26.8%已下降至 21H1 的 13.7%。另醫(yī)生合約一般簽訂 5 年，辭職通 知期為 30 天，且有 2 年的競業(yè)條款。前十大醫(yī)療機構毛利率水平接近，穩(wěn)定在 75-78%之間，前五大醫(yī)療機構毛利率微高于第 68 名機構，后者或仍有一定提升空間。具體至前十大醫(yī)療機構，2020 年坪效在 1.74.3 萬元/之間，其中上海建筑面積較小， 2020 年坪效 4.34 萬元/（2021 年上海機構將升級至 7300 ）；北京雍禾成

17、立時間早， 消費水平相對較高，平均客單價高達 3.7 萬元/人。前五大機構配備醫(yī)護人數(shù)多，單店配 備 3867 名醫(yī)療專業(yè)人員，若遇醫(yī)生人手不足問題，可聯(lián)系臨近醫(yī)療機構提前調(diào)配，具 備靈活性。2018 年后公司主要拓展下沉市場：即率先在省會城市開店，后向下沉市場擴展，如 2013 年在廣州開設第一家門店，目前已擴展到其他 8 個城市，在廣東省內(nèi)為最大的連鎖植發(fā) 醫(yī)療機構。截至實際可行日期，公司已在 4 個 1 線城市，15 個新 1 線城市，25 個 2 線城 市和 7 個低線城市和香港（顯赫植發(fā)）開設業(yè)務。2018 年合計 30 家門店中僅 13 家在二 線城市和低線城市，截至實際可行日二線

18、城市和低線城市已開業(yè) 32 家。未來公司仍主要集中在二線及低線城市開店，未來公司將在二線及低線城市新增 18 家至 50 家植發(fā)醫(yī)療機構。2021 和 2022 兩年內(nèi)，公司計劃新成立 12 家醫(yī)療機構，除江浙閩粵 地區(qū)外，主要集中在山東、河北、河南等門店相對較少的地區(qū)，門店面積基本在 2000 平 方米。根據(jù)招股書，公司新建門店一般籌備期小于 8 個月，包括戰(zhàn)略規(guī)劃、選址及租約 協(xié)商、涉及、場所建設及裝修、檢查和開始運營、安全環(huán)保合規(guī)檢查等。長遠目標看， 公司計劃開業(yè) 100 家植發(fā)醫(yī)療機構，較當前數(shù)量翻一番。除新開門店外，針對已開業(yè)醫(yī)療機構，公司另將升級北京和貴陽 2 家醫(yī)療機構。截至實

19、際可行日期，北京醫(yī)療機構處于裝修階段，預計 2022 年開業(yè)，建筑面積將近 1w 平方（9616 ），貴陽機構則尚在規(guī)劃中。（三）養(yǎng)固與植發(fā)相互導流，形成閉環(huán)植發(fā)為一次性服務：雍禾客單價約 2.8 萬元/人，2020 年服務近 5 萬人。 醫(yī)療養(yǎng)固有一定復購率：2019 年公司開始以史云遜“店中店”模式提供醫(yī)療養(yǎng)固服務， 主要為療程方式，即在一段時間內(nèi)接受多次治療，約 80%為預付費套餐，無到期日，大 部分需在 2 年內(nèi)使用（21H1 預付套餐患者占比總醫(yī)療養(yǎng)固患者的 81%）。公司醫(yī)療養(yǎng)固服務提升速度快，2021H1 醫(yī)療養(yǎng)固患者人數(shù)已達 5.3 萬人（2020 全年為 5.9 萬人），同

20、時客單價提升，21H1 約 4800 元，2020 年約 3600 元。店中店模式下，養(yǎng)固服務中約 32%為植發(fā)術后人群（2020 年公司同時接受植發(fā)和醫(yī)療養(yǎng) 固的患者人數(shù)為 1.87 萬人，占比醫(yī)療養(yǎng)固患者 5.91 萬人次的 32%），植發(fā)術后人群對毛 囊存活率的重視程度很高，預計也拉高了客單價。 對于暫時不需要植發(fā)的患者，公司通過提供醫(yī)療養(yǎng)固服務也可以完成到店轉(zhuǎn)化，且目前 已有一定比例的客戶為植發(fā)前養(yǎng)護，養(yǎng)固與植發(fā)相互導流，形成閉環(huán)。當前公司醫(yī)療養(yǎng) 固業(yè)務復購率介于 20-30%之間，2020 年全年為 28.9%，21H1 為 22.2%，因大部分預付 費套餐為 2 年內(nèi)使用完畢，因此

21、復購率會有一定波動。圖：公司醫(yī)療養(yǎng)固復購率醫(yī)療養(yǎng)固服務有望成為公司第二增長曲線。根據(jù)招股書，雍禾未來將開設 60 家獨立的史 云遜醫(yī)學健發(fā)中心，并計劃為每家中心取得醫(yī)療機構職業(yè)許可證，當前史云遜獨立門店 有 3 家，分別為北京麗都店、上海晶品店和上海正大店，目前史云遜第一批試驗醫(yī)療級 別的門店形態(tài)也已深圳獲批。未來伴隨史云遜門店的擴張，公司醫(yī)療養(yǎng)固服務有望成為 公司的第二增長曲線。除此之外，公司計劃設立 6 家綜合醫(yī)療養(yǎng)固服務醫(yī)院，目前已確定在北上廣深的 4 個地 區(qū)建立 4 家綜合醫(yī)療養(yǎng)固服務醫(yī)院：除植發(fā)科外，計劃從 3 甲醫(yī)院聘請醫(yī)生、診斷及治 療各種與毛發(fā)有關的疾病，設立毛發(fā)?？疲缑摪l(fā)

22、科、復查科、國際科、女性美容科等。 同時公司計劃為該 4 家醫(yī)院申請我國的一級醫(yī)院認證。（四）構建透明服務系統(tǒng)，搭建全流程數(shù)據(jù)管理體系植發(fā)為消費性醫(yī)療，既需要堅守醫(yī)療本質(zhì)，但同時也需懂得運營。公司戰(zhàn)略目光長遠， 是最早在行業(yè)內(nèi)推行手術直播的公司，是透明醫(yī)療的先行者。2014 年雍禾推出 5 項服務 協(xié)議，包括全國聯(lián)保協(xié)議書、手術預約金保障協(xié)議書、醫(yī)師親診手術協(xié)議書、 毛囊成活率保障協(xié)議書、術前術后收費承諾協(xié)議書；該五項協(xié)議以書面形式替 代口頭保障，擔保患者植發(fā)全流程的各項權利。2019 年公司又提出承諾三透明機制：1） 拒絕影子醫(yī)生，手術全程參與；2）拒絕技術包裝，技術真實透明；3）拒絕低價誘

23、惑， 收費明碼標價。搭建全流程數(shù)據(jù)管理體系。公司內(nèi)部已建立了先進的業(yè)務管理系統(tǒng)，可追蹤、記錄及展 示全國醫(yī)療機構的運營資料。面向消費者，公司已開發(fā)及推出一套智能咨詢服務軟件， 涵蓋圖文咨詢、電話咨詢以及視頻咨詢等服務，可以進行線上初篩和分診、及時上傳醫(yī) 療就診記錄，甚至可以對患者自動提供定制服務，如在術前不同階段向患者提供關懷服 務，在術后不同階段預測和滿足患者需求。公司推出的智能化設備也能配合軟件為患者 提供精準的醫(yī)學檢測報告，直接輸出多維度定量檢測數(shù)據(jù)，整套流程相對流暢且專業(yè)。當前，公司致力于推動就醫(yī)服務標準化，在微信小程序推出毛管家小程序，除了提供科 普服務、咨詢服務、預約服務、商品購買商城等，還構建了健康