2022年中再資環(huán)言無(wú)不盡及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析

1、2022年中再資環(huán)言無(wú)不盡及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析一、中再資環(huán)：“國(guó)字頭”電廢龍頭，集團(tuán)資產(chǎn)持續(xù)注入（一）廢電拆解行業(yè)龍頭，一二大股東合并整合完成強(qiáng)化治理結(jié)構(gòu)中再資環(huán)2015年借殼秦嶺水泥實(shí)現(xiàn)上市，實(shí)際控制人是中國(guó)供銷集團(tuán)。2018年通過(guò) 定增注入中再環(huán)服，拓展產(chǎn)業(yè)園區(qū)固體廢棄物一體化處置業(yè)務(wù)。2021年擬二次定增 9.5億元注入山東、唐山、浙江等地家電拆解資產(chǎn)，進(jìn)一步提升市占率。2021年12月 公司實(shí)控人中國(guó)供銷集團(tuán)將所持有的中再資源（公司二股東）100%股權(quán)注入公司控 股股東中再生，公司一二大股東合并。截止2021年末上市公司11家廢舊電器電子產(chǎn) 品處理基金補(bǔ)貼企業(yè)，核定處理能力3188萬(wàn)臺(tái)/年，

2、2021年拆解量首次突破2000萬(wàn) 臺(tái)，居行業(yè)第一名。2021年公司實(shí)現(xiàn)收入34.69億元，歸母凈利潤(rùn)3.09億元。公司長(zhǎng)期保持廢電拆解行業(yè)市占率第一名且市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加 激烈，企業(yè)分化繼續(xù)擴(kuò)大，一些企業(yè)因搬遷、環(huán)保不達(dá)標(biāo)、運(yùn)行負(fù)荷率低于20%等因 素未通過(guò)資質(zhì)審核。同時(shí)由于家電拆解補(bǔ)貼拖欠時(shí)間較長(zhǎng)，一些中小企業(yè)現(xiàn)金流周 轉(zhuǎn)面臨困難主動(dòng)縮減拆解量。公司憑借供銷總社渠道優(yōu)勢(shì)，仍保持產(chǎn)能擴(kuò)張，市場(chǎng) 份額持續(xù)擴(kuò)大，2020年市占率已達(dá)24.4%。一二大股東合并完成理順公司治理結(jié)構(gòu)，供銷總社通過(guò)中再生實(shí)現(xiàn)對(duì)公司控制。公 司實(shí)控人中國(guó)供銷集團(tuán)于2021年12月22日將所持有的中再資源（

3、公司二股東）100% 股權(quán)注入公司控股股東中再生（公司大股東），公司一二大股東實(shí)現(xiàn)合并。值得注意 的是，供銷總社此前僅持有中再生38%股權(quán)，經(jīng)理重組及增資后，公司實(shí)控人供銷 總社持有中再生股權(quán)比例已變更為60%，且憑借中再生實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的直接控制。伴 隨公司治理結(jié)構(gòu)理順，供銷集團(tuán)環(huán)保資源協(xié)同效應(yīng)將陸續(xù)釋放。供銷集團(tuán)再生資源板塊業(yè)務(wù)收入規(guī)模超300億，涵蓋各類再生資源領(lǐng)域，資產(chǎn)豐富。 2021年，中國(guó)供銷集團(tuán)再生資源板塊業(yè)務(wù)收入351.53億元（同比增長(zhǎng)38.1%），毛 利3.57億元有所下降。集團(tuán)再生資源回收品類包括廢鋼、廢塑料、廢紙等品類，2020 年各類廢品回收量約1927萬(wàn)噸，其中廢鋼71

4、9萬(wàn)噸，廢紙57萬(wàn)噸。集團(tuán)再生資源回 收資產(chǎn)豐富，回收量持續(xù)增長(zhǎng)，彰顯集團(tuán)再生資源業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)能。（二）家電拆解補(bǔ)貼下滑，影響公司短期業(yè)績(jī)公司近年來(lái)收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，補(bǔ)貼調(diào)整對(duì)利潤(rùn)短期形成影響。公司近年來(lái)收入從 2017年的27.36億提升至2021年的34.69億元，保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)除2021年 受補(bǔ)貼退坡影響外，亦保持快速增長(zhǎng)。2021年歸母凈利潤(rùn)3.09億元（同比-29.4%）， 主要系2021年4月家電拆解補(bǔ)貼全面下調(diào)導(dǎo)致單臺(tái)拆解利潤(rùn)下降所致。從2016年拆 解補(bǔ)貼下調(diào)情況來(lái)看，公司未來(lái)有望通過(guò)順價(jià)等方式逐步消除補(bǔ)貼退坡影響，從而 帶動(dòng)利潤(rùn)回升。毛利率、凈利率維持相對(duì)穩(wěn)定，補(bǔ)貼退

5、坡使21年利潤(rùn)率暫時(shí)下降。公司毛利率2017 年至2020年皆維持在30%以上，21年補(bǔ)貼下調(diào)導(dǎo)致公司毛利率降至24.6%（同比7.9pct），凈利率同比下降3.6pct至8.9%，2022Q1補(bǔ)貼退坡影響還未完全消除，毛 利率降至21.4%。公司ROE自2017年12.9%快速上升至2020年18.6%，彰顯公司盈 利能力，2021年因補(bǔ)貼退坡影響下降至12.8%，隨此影響減弱，公司盈利水平將持 續(xù)恢復(fù)。期間費(fèi)用管控實(shí)力彰顯，長(zhǎng)期維持較低水平。公司期間費(fèi)率總體上維持在較低水平， 近五年均不超過(guò)13%，經(jīng)營(yíng)效率較高。2018-2021年公司管理費(fèi)用率持續(xù)降低，系公 司持續(xù)深化管理體系提升效率，

6、已從18年的6.3%降至21年的3.9%；公司財(cái)務(wù)費(fèi)率近 年來(lái)保持穩(wěn)定，2021年為4.6%。此外2021年公司通過(guò)優(yōu)化運(yùn)輸方式，將銷售費(fèi)率下 降至2.2%。公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率均呈降低態(tài)勢(shì)，彰顯了公司近年良好的費(fèi) 用管控能力。補(bǔ)貼拖欠及發(fā)放對(duì)公司現(xiàn)金流影響較大，公司逐步擺脫補(bǔ)貼依賴。受補(bǔ)貼基金影響， 公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流并不穩(wěn)定，伴隨補(bǔ)貼下調(diào)預(yù)計(jì)公司對(duì)補(bǔ)貼的依賴將進(jìn)一步降低， 公司現(xiàn)金流將趨于穩(wěn)定。2021年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比增長(zhǎng)79.1%至3.79億元， 主要系收到家電拆解補(bǔ)貼，公司目前在手家電拆解補(bǔ)貼應(yīng)收賬款為45.99億元（公司 對(duì)于家電拆解補(bǔ)貼不計(jì)提減值損失），預(yù)計(jì)公司未來(lái)也

7、將陸續(xù)回流補(bǔ)貼，帶動(dòng)現(xiàn)金 流持續(xù)改善。針對(duì)應(yīng)收賬款開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。公司近年來(lái)應(yīng)收賬款占總 資產(chǎn)比重均超過(guò)60%，其中超99%為廢電基金補(bǔ)貼。截止2021年末，公司應(yīng)收賬款 規(guī)模達(dá)46.0億元，占期末總資產(chǎn)比例高達(dá)64.0%。公司分別于2016年、2020年、2021 年，發(fā)行三期資產(chǎn)支持證券，合計(jì)規(guī)模14.4億元，并完成首單“跨境融資寶”及“國(guó) 際商業(yè)轉(zhuǎn)貸款”業(yè)務(wù)，優(yōu)化公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資金。借助資產(chǎn)證券化，公 司有望盤活應(yīng)收賬款資產(chǎn)，進(jìn)一步優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。（三）廢電拆解產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，工業(yè)廢棄物業(yè)務(wù)保持穩(wěn)健兩大業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，廢電拆解為收入增長(zhǎng)主力軍。近年來(lái)公司廢電拆

8、解業(yè)務(wù)營(yíng)收穩(wěn) 定增長(zhǎng)，營(yíng)收占比長(zhǎng)期超70%。此外，公司收購(gòu)中再環(huán)服后進(jìn)軍固廢處置市場(chǎng)，近年 工業(yè)廢棄物業(yè)務(wù)占比較為穩(wěn)定，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.28億元（同比+13.5%），單位工 業(yè)廢棄物對(duì)應(yīng)銷售收入達(dá)0.46萬(wàn)元/噸（同比+32.0%）。兩大業(yè)務(wù)毛利及毛利率穩(wěn)中有增，2021年受補(bǔ)貼退坡影響下降明顯。公司兩大業(yè)務(wù) 毛利潤(rùn)較為穩(wěn)定，其中廢電拆解毛利占比超80%。廢電拆解業(yè)務(wù)毛利率2017年至 2020年均保持在35%以上，2021年受補(bǔ)貼退坡影響下降至27.7%（同比-8.1pct）； 工業(yè)廢棄物業(yè)務(wù)毛利率從2018年的17.7%持續(xù)增長(zhǎng)至2020年21.7%，21年下降至 15.8%。二、中

9、再資環(huán)家電拆解渠道優(yōu)勢(shì)明顯，補(bǔ)貼退坡不改盈利本質(zhì)（一）廢電拆解：四機(jī)一腦拆解率有望提升，拆解結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化當(dāng)前家電整體拆解率偏低，空調(diào)、洗衣機(jī)、電冰箱等提升空間較大。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)， 2020年我國(guó)LCD電視、空調(diào)、洗衣機(jī)、冰箱合計(jì)內(nèi)銷量2.1億臺(tái)。根據(jù)中國(guó)家用電器 研究院數(shù)據(jù)，截止2017年底，我國(guó)“四機(jī)一腦”保有量達(dá)到33.7億臺(tái)；2021年“四 機(jī)一腦”理論報(bào)廢量達(dá)2.1億臺(tái)。但其中規(guī)范拆解率僅有40%（2020年）。目前電視 機(jī)的拆解率（實(shí)際拆解量/理論報(bào)廢量）最高為64%，而其他品類拆解率均低于50%， 其中空調(diào)拆解率僅17%、電冰箱拆解率29%、電腦拆解率36%、洗衣機(jī)拆解率41%

10、。 距離拆解率100%，空調(diào)、電冰箱、電腦、洗衣機(jī)的拆解率分別還有5、2.5、2、1.5 倍提升空間。拆解補(bǔ)貼對(duì)行業(yè)拆解結(jié)構(gòu)產(chǎn)生深刻影響，2015年補(bǔ)貼調(diào)整帶動(dòng)近幾年拆解結(jié)構(gòu)中非 電視機(jī)占比提升。家電拆解結(jié)構(gòu)與拆解補(bǔ)貼深度掛鉤，從歷史情況來(lái)看，2016年1月 1日新版廢棄電器電子產(chǎn)品處理基金補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)施行，相比2012年補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)廢棄電視 和微型計(jì)算機(jī)的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)略有下降，分別從85元分別下降到60、70元和70元，而對(duì) 廢棄空調(diào)的補(bǔ)貼大幅上升，從原有的35元提升到130元。從2016-2020年的拆解情況 來(lái)看，拆解結(jié)構(gòu)大幅改善，電視機(jī)占比下降至47%，其中空調(diào)受補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)的大幅提 升，拆解量從20

11、15年的16.04萬(wàn)臺(tái)大幅增加到2020年的642.88萬(wàn)臺(tái)，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)的調(diào) 控作用明顯。去拆解行業(yè)補(bǔ)貼進(jìn)行全面下調(diào)，我們預(yù)計(jì)亦會(huì)對(duì)拆解結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。（二）補(bǔ)貼調(diào)整不改長(zhǎng)期盈利本質(zhì)，拆解基金有望迎來(lái)擴(kuò)容家電拆解基金入不敷出，2021年全行業(yè)補(bǔ)貼大幅退坡。家電拆解處置基金是向家電 生產(chǎn)企業(yè)征收的、用于補(bǔ)貼給正規(guī)的家電拆解企業(yè)，以此來(lái)激勵(lì)廢舊家電流入正規(guī) 拆解企業(yè)，減少非正規(guī)企業(yè)拆解家電過(guò)程中的環(huán)境污染。但由于家電補(bǔ)貼基金征收 金額不高、同時(shí)廢舊家電拆解量增長(zhǎng)較快較大，導(dǎo)致家電拆解基金入不敷出，亦對(duì) 拆解補(bǔ)貼退坡產(chǎn)生影響。2021年3月22日，財(cái)政部印發(fā)關(guān)于調(diào)整廢棄電器電子產(chǎn)品 處理基金補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)的通

12、知，調(diào)低四機(jī)一腦的補(bǔ)貼額度，標(biāo)準(zhǔn)自2021年4月1日起施 行。補(bǔ)貼下調(diào)與家電補(bǔ)貼的拖欠或相關(guān)，亦對(duì)公司2021年收入業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。歷史上補(bǔ)貼下調(diào)，僅影響公司盈利約2個(gè)季度，不改長(zhǎng)期盈利本質(zhì)。2016年初，新的 補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)始執(zhí)行，其中電視機(jī)補(bǔ)貼從85元分別下降到60、70元，當(dāng)期對(duì)公司盈利 有一定沖擊；但隨著補(bǔ)貼下調(diào)，廢品回收價(jià)格也隨之下調(diào)，甚至降價(jià)幅度超過(guò)補(bǔ)貼 降低幅度，公司2016年第三和第四季度公司盈利能力甚至超越2015年底水平，并隨 后維持相對(duì)穩(wěn)定。本次補(bǔ)貼調(diào)整各單品補(bǔ)貼價(jià)格均有30%左右的下調(diào)，調(diào)整幅度大 于前次調(diào)整，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)影響公司業(yè)績(jī)?nèi)齻€(gè)季度，于2022年上半年恢復(fù)

13、正 常盈利。若未來(lái)新九類開(kāi)始征收，則補(bǔ)貼基金拖欠將大幅改善。2010年9月，發(fā)改委、環(huán)保部、 工信部聯(lián)合發(fā)布廢棄電器電子產(chǎn)品處理目錄（第一批），涵蓋了“四機(jī)一腦”。 2015年2月發(fā)布廢棄電器電子產(chǎn)品處理目錄（2014年版），新增加了手機(jī)、電話、 打印機(jī)、復(fù)印機(jī)等九個(gè)品類。若新九類納入基金補(bǔ)貼范圍中，補(bǔ)貼基金拖欠將大幅 改善。（三）再生資源五萬(wàn)億市場(chǎng)啟動(dòng)，公司憑借回收渠道優(yōu)勢(shì)有望深度參與我國(guó)再生資源回收量持續(xù)增長(zhǎng)，再生資源回收總額2015年后進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。2012- 2019年我國(guó)再生資源回收量穩(wěn)步提升，2011-2019年CAGR達(dá)10.1%。但2015年我國(guó) 主要品種再生資源價(jià)格受國(guó)內(nèi)外

14、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響持續(xù)下行，再生資源回收總值同比下 跌20%。而后2016年初疲軟低迷的國(guó)際大宗商品價(jià)格開(kāi)始反彈，再生資源價(jià)格回暖， 再生資源總值持續(xù)升高。再生資源回收總值自2015年后以高于第二產(chǎn)業(yè)GDP的速度增長(zhǎng)，印證再生資源回收 率提升。2016-2018年我國(guó)再生資源回收總值增速顯著高于第二產(chǎn)業(yè)GDP增速，2019 年兩者水平相近，2015-2019年復(fù)合增速分別為15.0%、9.6%。但我國(guó)再生資源回收 率較部分發(fā)達(dá)國(guó)家仍有一定差距。十四五循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃發(fā)布，5萬(wàn)億市場(chǎng)空間開(kāi)啟。國(guó)家發(fā)改委發(fā)布“十四五” 循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃，圍繞工業(yè)、社會(huì)生活、農(nóng)業(yè)三大領(lǐng)域，提出到2025年基本建 立資源循

15、環(huán)型產(chǎn)業(yè)體系，主要資源產(chǎn)出率比2020年提高約20%，對(duì)農(nóng)作物秸稈、大 宗固廢、建筑垃圾、廢紙、廢鋼、有色金屬的利用率或使用量作出明確規(guī)劃，并針對(duì) 目標(biāo)部署五大重點(diǎn)工程（包括大宗固廢利用工程、建筑垃圾資源化利用工程等）和 六大重點(diǎn)行動(dòng)（包括廢棄電器電子產(chǎn)品回收利用提質(zhì)行動(dòng)、塑料污染全鏈條治理專 項(xiàng)行動(dòng)等），資源循環(huán)利用產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值達(dá)到5萬(wàn)億元。碳中和背景下，循環(huán)再生乃大勢(shì) 所趨。再生資源行業(yè)進(jìn)入需求驅(qū)動(dòng)時(shí)代，開(kāi)啟良性發(fā)展周期。過(guò)去回收渠道分散、企業(yè)技 術(shù)落后，資源回收的數(shù)量和質(zhì)量與原生材料相比并無(wú)優(yōu)勢(shì)，下游生產(chǎn)企業(yè)對(duì)再生資 源的需求并不強(qiáng)烈，政策對(duì)再生資源的態(tài)度是鼓勵(lì)，通過(guò)補(bǔ)貼、監(jiān)管等方式促進(jìn)再

16、生資源的回收利用。在洋垃圾禁運(yùn)后，生產(chǎn)資源出現(xiàn)供給不足，疊加碳達(dá)峰碳中和 目標(biāo)的提出，再生資源彌補(bǔ)需求缺口、促進(jìn)企業(yè)減排的作用顯現(xiàn)出來(lái)，對(duì)再生資源 需求大增。下游需求增長(zhǎng)反作用于上游和中游，由于再生資源行業(yè)分散的特點(diǎn)，多 數(shù)企業(yè)市占率不高，為了提高競(jìng)爭(zhēng)力，開(kāi)拓回收渠道、加強(qiáng)技術(shù)研發(fā)成為企業(yè)的發(fā) 展方向，預(yù)計(jì)在龍頭企業(yè)完善回收渠道布局、形成技術(shù)壁壘后行業(yè)將加速整合。公司控股股東回收渠道遍布全國(guó)，未來(lái)將助力公司再生資源領(lǐng)域持續(xù)拓張。中再生 目前在全國(guó)23個(gè)省（區(qū)、直轄市)初步建立起環(huán)渤海、東北、華東、中南、華南、西 南和西北等7大區(qū)域回收網(wǎng)絡(luò)，5000多個(gè)回收網(wǎng)點(diǎn)。供銷總社各類再生資源收入超 30

17、0億，包括廢鋼、廢紙、廢塑料、汽車拆解等多個(gè)領(lǐng)域，亦有望與公司未來(lái)發(fā)展形 成協(xié)同。三、定增帶動(dòng)中再資環(huán)產(chǎn)能擴(kuò)張，政策加持市占率持續(xù)提升（一）定增帶動(dòng)公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張，利用率穩(wěn)中有升家電拆解業(yè)務(wù)統(tǒng)一由國(guó)家審批，現(xiàn)有牌照109張，公司現(xiàn)有拆解牌照11家，產(chǎn)能持續(xù) 擴(kuò)張。2017-2021年公司廢電拆解產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，2021年產(chǎn)能增長(zhǎng)至3188萬(wàn)臺(tái)/年， 同比增長(zhǎng)7.8%。產(chǎn)能利用率近五年保持穩(wěn)定，2021年為61.3%，公司定增完成后產(chǎn) 能將大幅增長(zhǎng)至3788萬(wàn)臺(tái)/年（增幅18.8%），預(yù)計(jì)拆解量也將大幅上升。公司拆解結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，帶動(dòng)2020年公司單臺(tái)凈利潤(rùn)最高達(dá)23.96元/臺(tái)，比2017年

18、提升10.28元/臺(tái)。究其原因，由于白電單臺(tái)凈利潤(rùn)更高，且收入中補(bǔ)貼占比較小，對(duì) 現(xiàn)金流占用更少，公司主動(dòng)調(diào)整拆解結(jié)構(gòu)，降低電視機(jī)的拆解比例，加大白電的拆 解比例，以提升公司的毛利率和單臺(tái)凈利潤(rùn)，2021年由于補(bǔ)貼下調(diào)單臺(tái)凈利潤(rùn)暫時(shí) 降低。家電拆解業(yè)務(wù)收入=拆解物價(jià)值+基金補(bǔ)貼，根據(jù)公司披露數(shù)據(jù)，2012-2013年基金 補(bǔ)貼占收入比例占65%。伴隨公司近年來(lái)降低對(duì)補(bǔ)貼的依賴，補(bǔ)貼占比逐步下降至 39%。成本端則主要是收貨成本，公司及集團(tuán)的渠道優(yōu)勢(shì)使得公司平均收購(gòu)成本具 備一定優(yōu)勢(shì)。（二）家電拆解回收加速，政策帶動(dòng)公司市占率有望持續(xù)提升多政策推動(dòng)家電拆解回收加速，或帶動(dòng)拆解量大幅提升。2021年1月商務(wù)部等12部 門發(fā)布關(guān)于提振大宗消費(fèi)重點(diǎn)消費(fèi)促進(jìn)釋放農(nóng)村消費(fèi)潛力若干措施的通知，要 求有條件地區(qū)對(duì)淘汰舊家電并購(gòu)買綠色智能家電給予補(bǔ)貼，并加速回收設(shè)施建設(shè)， 按照城市公共基礎(chǔ)設(shè)施給予保障。結(jié)合2020年5月發(fā)布的關(guān)于完善廢舊家電回收處 理體系推動(dòng)家電更新消費(fèi)的實(shí)施方案，我們預(yù)計(jì)家電回收加速，有望帶動(dòng)拆解量 大幅提升。政策支持行業(yè)整合，要求供銷總社2022年市占率提升至33%。2020年12月供銷總社、 發(fā)改委印發(fā)關(guān)于積極打造廢舊家電回收處理產(chǎn)業(yè)鏈、推動(dòng)家電更新消費(fèi)的行動(dòng)方 案，要求2022年