2022年華熙生物業(yè)務布局分析

1、2022年華熙生物業(yè)務布局分析1. 華熙生物：生物活性材料平臺型企業(yè)，玻尿酸全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭華熙生物是以透明質酸為核心的生物活性材料平臺型企業(yè)，透明質酸全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭。公司前身為 山東福瑞達生物化工有限公司（成立于 2000 年），公司以透明質酸原料起家，后逐漸向下游延 伸，經(jīng)歷 20 余年發(fā)展，形成了原料+終端（醫(yī)療終端產(chǎn)品、功能性護膚品、功能性食品）四輪驅 動的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。原料業(yè)務：是公司的基本盤。公司是全國最早實現(xiàn)微生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質酸的企業(yè)之一， 依托于微生物發(fā)酵法和酶切法兩大核心技術，公司原料發(fā)酵產(chǎn)率行業(yè)領先，產(chǎn)品質量高、規(guī) 格豐富，產(chǎn)品遠銷海外。目前集團透明質酸銷量占全球市占率 50

2、%以上，是行業(yè)的絕對龍頭。醫(yī)療終端業(yè)務：依托于透明質酸原料業(yè)務，公司 2012 年開始向產(chǎn)業(yè)鏈下游延申，拓展醫(yī)療 終端業(yè)務。2012 年公司“潤百顏”皮膚填充劑問世，是我國第一款國產(chǎn)交聯(lián)透明質酸真皮 填充劑；2013 年、2014 年公司海視健（眼科）、海力達（骨科）相繼獲批；2017 年公司收 購法國 Revitacare（旗下?lián)碛兄a(chǎn)品絲麗），公司醫(yī)美業(yè)務進一步拓展。功能性護膚品業(yè)務：2016 年公司透明質酸次拋原液專用生產(chǎn)線（國內第一條）在濟南華熙 投產(chǎn)，公司正式進軍功能性護膚品賽道。目前公司旗下已經(jīng)形成潤百顏、夸迪、米蓓爾、肌 活四大品牌矩陣，切入差異化細分賽道。功能性食品業(yè)務：有望

3、打開新成長空間。2021 年 1 月，公司主導申報透明質酸作為新食品 原料獲批，隨后推出水肌泉、黑零、休想角落等品牌，切入功能性食品賽道。公司四輪驅動 的業(yè)務框架正式形成，未來成長空間廣闊。從營業(yè)收入來看，公司近年來持續(xù)高速增長，2016-2021 年 CAGR 為 46.5%，2021 年公司實現(xiàn) 營業(yè)收入 49.5 億元，同比增長 87.9%，主要受益于功能性護膚品業(yè)務高速增長。從凈利潤來看， 2016-2021 年 CAGR 為 23.8%，增速小于收入增速。主要是由于近年來公司發(fā)力終端業(yè)務，費用 投入較多，2021 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤 7.8 億元，同比增長 21.1%。從毛利率來看

4、，公司毛利率 總體保持在 75%以上的較高水平。從凈利率來看，公司凈利率受業(yè)務結構變化影響呈現(xiàn)下降趨勢。 2021 年公司實現(xiàn)凈利率 15.8%（較 2020 年下降 8.7pct），公司發(fā)力終端業(yè)務戰(zhàn)略性加大營銷投 入（銷售費用率+7.5pct），影響公司凈利率水平。2022Q1 公司收入高速增長，單季盈利能力改善。2022Q1 實現(xiàn)營業(yè)收入 12.6 億元，同比增長 61.6%，我們預計功能性護膚品繼續(xù)放量、原料穩(wěn)健增長，醫(yī)療終端業(yè)務或受疫情影響，增速預 計有所放緩；歸母凈利潤 2.0 億元，同比增長 31.1%。公司 22Q1 凈利率為 15.9%，同比下降 3.7pct，但環(huán)比 21Q

5、4 改善 4.2pct，自 2019 年以來首次實現(xiàn)環(huán)比改善。分業(yè)務看：原料業(yè)務（2021 年收入占比 18.3%，2016-2021 五年 CAGR 為 14.6%）：公司原料近年來保持 穩(wěn)健增長，2021年實現(xiàn)收入 9.1億元（+28.6%）。毛利率方面，原料業(yè)務毛利率總體保持在較高 水平，2021 年有所下滑，主要是由于毛利率相對較低的食品級 HA 及其他生物活性物占比上升。醫(yī)療終端產(chǎn)品（2021 年收入占比 14.1%，2016-2021 五年 CAGR 為 29.6%）：公司醫(yī)療終端業(yè) 務保持較快增速，2021 年實現(xiàn)收入 7.0 億元（+21.4%）。 毛利率方面，醫(yī)療終端業(yè)務毛利

6、率保 持在 80%以上的較高水平。功能性護膚品：（2021 年收入占比 67.1%，2016-2021 五年 CAGR 為 120.4%）：公司發(fā)力功能 性護膚品業(yè)務，營收高速增長，2021 年已經(jīng)成為公司第一大業(yè)務。2021 年公司功能性護膚品業(yè) 務實現(xiàn)營業(yè)收入 33.2 億元（+146.6%）。毛利率端公司化妝品毛利率保持在較高水平，2021 年 毛利率為 79%（較 2020 年-2.90pct），主要是由于 2021 年公司將運輸費用計入營業(yè)成本（占收 入比重 3.19%），對毛利率造成影響。公司發(fā)力終端建設，營銷投入提升，與此同時公司加大研發(fā)投入。公司期間費用率整體呈現(xiàn)上升 態(tài)勢，主

7、要是由于銷售費用率提升較多。銷售費用：2021 年公司銷售費用率為 61.1%，同比增長 7.8 pct，公司銷售費用明顯提升，主要是由于：（1）公司發(fā)力終端，銷售業(yè)務拓展，銷售人員工 資增加，且化妝品業(yè)務銷售人員獎勵增加；（2）公司加大新媒體營銷投入，線上推廣服務費增 加；（3）公司與分眾傳媒等媒體公司合作、參加展會、舉辦活動等線下推廣形式，廣告宣傳費 和市場開拓費。管理費用：2021 年公司管理費用率為 6.1%，與 2020 年基本持平，公司 2021 年 合計確認股權激勵費用 1.14 億元，帶來管理費用上升。研發(fā)費用：2021 年公司研發(fā)費用率為 5.7%，同比增長 0.7pct，公

8、司加大研發(fā)投入夯實核心競爭力。截至 2021 年底，公司擁有研發(fā)人 員 571 人，較 2020 年增加 194 人，同比增加 51.46%，研發(fā)人員人均薪酬平均增長 34.75%。公司長期注重基礎研究和應用基礎研究，致力于打通“產(chǎn)學研”一體化發(fā)展路徑?；A研究和應用基礎研究：2021 年底，公司在研項目 239 項（較 2020 年底增加 116 項）， 具體包括原料及基礎研發(fā) 99 項、藥械研發(fā) 62 項、功能性護膚品研發(fā)專項技術 24 項、功能 性食品開發(fā)功能運用技術 54 項等。公司具有已申請受理專利 525 項（較 2020 年底增加 184 項）；新注冊成果 22 項。公司榮獲山東

9、省科技進步一等獎、中國食品工業(yè)協(xié)會科學技術獎 一等獎等。公司內部目前有超過 30 個工作室，通過內部的賽馬機制推動創(chuàng)新成果不斷地涌 現(xiàn)出來。打通“產(chǎn)學研”：公司與清華大學、北京大學、山東大學等 20 余家國內外合成生物技術領 域知名高校及科研院建立深入合作 ，并與科研院校建立創(chuàng)新中心，積極推進科研成果轉化， 公司在天津建成全球最大的中試平臺及孵化中心。研發(fā)中心方面，公司在濟南、上海、無錫、北京、法國等地建有研發(fā)中心。其中濟南有國際一流的發(fā)酵實驗室、藥品和醫(yī)療器械類產(chǎn)品 研發(fā)實驗室、功效及臨床前研究實驗室等；上海建設具有國際競爭力的材料學研究、新劑型 研究、生產(chǎn)技術與工藝研究、功效及臨床前研究、

10、皮膚研究、配方研究等重點實驗室；北京設立合成生物學中心；上海食品研發(fā)中心聚焦功能性食品研發(fā)。公司目前共擁有 30 條中試轉換車間，這在行業(yè)中都是較為少見的，生物工程技術做產(chǎn)業(yè)轉換是華熙最強最核心的優(yōu)勢之一。公司實控人為趙燕女士。截至 2021 年底，趙燕女士通過華熙昕宇持有公司 59.1%股份，公司股 權結構較為集中。公司管理層經(jīng)驗豐富。趙燕女士具有生物學專業(yè)背景。原料業(yè)務以公司首席科學家國學平先生為 核心，團隊具有交叉學科專業(yè)背景。郭學平先生在行業(yè)內深耕已有 30 年；劉愛華亦曾在山東省生 物藥物研究院任職，具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗醫(yī)美業(yè)務方面，現(xiàn)任首席醫(yī)學官為金銀珠女士?；瘖y品 業(yè)務方面，由個人

11、健康消費品事業(yè)群總經(jīng)理樊媛女士負責，具有豐富的行業(yè)經(jīng)驗。樊媛女士 2010-2013 年在艾爾建（中國）區(qū)域擔任市場經(jīng)理， 2013 年加入北京華熙海御科技有限公司， 歷任醫(yī)美事業(yè)部高級產(chǎn)品經(jīng)理、CEO 助理、BM 肌活事業(yè)部總經(jīng)理。我們認為，管理層豐富的經(jīng) 驗將助力公司在透明質酸行業(yè)深耕。子公司方面：公司國內子公司業(yè)務涵蓋從原料到終端的全產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司亦布局 海外子公司以拓展海外業(yè)務。具體來看：北京海御（2021 年收入 22.3 億元）主營原料和終端產(chǎn) 品的銷售；華熙醫(yī)療器械（2021 年收入 10 億元）主營透明質酸終端產(chǎn)品的銷售；山東海御 （2021 年收入 4.7 億元

12、）主營原料和終端的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售；華熙生物科技（海南）（2021年 收入 2.7 億元）主營透明質酸終端產(chǎn)品的銷售；Revitacare 為公司 2017 年以 2525 萬歐元收購的 法國子公司，旗下?lián)碛兄o膚品及醫(yī)美品牌絲麗；東營佛思特為公司 2020 年收購的原料子公 司（2019 年原料銷量位居全球第四）。公司 2021 年發(fā)布限制性股票激勵計劃，有利于充分調動員工積極性。2021 年 1 月，公司限制性 股票激勵計劃落地：（1）公司層面業(yè)績考核要求：全部解鎖條件為以 2019 年為基數(shù)，2021- 2024 年公司營業(yè)收入分別+60%/+90%/120%/+150%，利潤分別+2

13、0%/+35%/50%/+65%，收入/ 利潤對應 5 年復合增速分別為 20%/11%。（2）授予數(shù)量及授予價格：合計授予 480 萬股（占激 勵計劃公告時總股本的 1%，首次授予總股本的 0.8%，預留總股本的 0.2%），授予價 78 元/股。 （3）激勵對象：首次授予 206 人，包括公司董事、高管、核心技術人員和其他核心骨干。（4） 攤銷費用：預計 2021-2024 分別攤銷 1.53 億元/0.86 億元 /0.38 億元/0.16 億元.。2021 年公司第 一個歸屬期符合激勵條件，我們認為公司后續(xù)年度完成業(yè)績考核目標確定性強，本次限制性股票 激勵計劃有助于充分調動員工積極性，

14、激發(fā)公司活力。2. 原料業(yè)務行業(yè)：透明質酸市場空間大，我國企業(yè)全球銷量占比超 70%透明質酸（Hyaluronic Acid，HA），又稱玻尿酸，是存在于人體和動物組織中的一種天然直鏈 多糖。玻尿酸廣泛分布于人體的結締組織、上皮組織和神經(jīng)組織內。其獨特的分子結構和理化性 質在機體內顯示出多種重要的生理功能，如潤滑關節(jié)、調節(jié)血管壁的通透性、調節(jié)蛋白質和水電 解質的擴散及運轉、促進創(chuàng)傷愈合等。玻尿酸在醫(yī)療、化妝品及功能性食品領域中應用十分廣泛。玻尿酸具有良好的保水性、潤滑性、 黏彈性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物功能，玻尿酸與人體相容性高，一般不會出 現(xiàn)排異的情況，并且可以被人體所分解代

15、謝，安全性高。全球玻尿酸原料市場景氣度高，預計2019-2024E 復合增速為14.7%。根據(jù)Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)， 2019 年，全球透明質酸原料市場銷量達到580 噸，2014-2019 復合增速約為20%，增長的驅動力 主要為下游應用行業(yè)的需求大幅增長、以及透明質酸制造工藝的不斷突破。展望未來，2019- 2024E年行業(yè)的復合增速預計為14.7%，在2024 年達到1,150 噸的市場銷量。分品類看，2019年 化妝品級、食品級、醫(yī)藥級玻尿酸銷售量全球占比分別為47.8%/48.3%/4.0%。具體看各品類玻尿酸用途及盈利能力：1）食品級（2015-2019CAGR=24

16、.5%，2020-2024E CAGR=20.8%）：食品級玻尿酸主要用于各種營養(yǎng)補充食品、保健品中，在歐美發(fā)達國家普及度 較高。2021年我國玻尿酸作為食品級原料正式獲批，未來有望繼續(xù)保持較高增速。2）化妝品級 （2015-2019CAGR=16.2%，2020-2024E CAGR=34.4%）：化妝品級玻尿酸主要用于各種保濕 類護膚品、彩妝以及日化產(chǎn)品中，對蛋白質含量有嚴格控制。2019 年前全球產(chǎn)量占比維持在45% 以上，占比最高。3）醫(yī)藥級（2015-2019CAGR=20.7%，2020-2024E CAGR=20.2%）：生產(chǎn) 要求嚴格，產(chǎn)品附加值最高：企業(yè)在生產(chǎn)醫(yī)藥級玻尿酸時，

17、需要經(jīng)過GMP（藥品生產(chǎn)質量管理規(guī) 范）的質量審核和穩(wěn)定性考察，還需要藥廠生產(chǎn)許可證、藥品批準文號等，整個過程一般需要2-5 年。但是另一方面，從售價和盈利能力來看，醫(yī)藥級產(chǎn)品也明顯高于其他品類。從生產(chǎn)工藝上看，透明質酸制備方法分為提取法和發(fā)酵法，微生物發(fā)酵法更適合規(guī)?；a(chǎn)。 （1）提取法：從動物組織（雞冠、臍帶）中提取生產(chǎn)透明質酸，分離純化工藝復雜，生產(chǎn)成本 高，產(chǎn)能有限，價格高，產(chǎn)品主要為醫(yī)藥級。（2）微生物發(fā)酵法：運用酶工程，微生物發(fā)酵是 運用酶工程、微生物代謝工程和生化工程的原理和技術，定向生產(chǎn)目標活性物。由于來源易得， 收益產(chǎn)率高，因而更適合規(guī)?；a(chǎn)。國內透明質酸原料產(chǎn)業(yè)發(fā)展歷程

18、：通過微生物發(fā)酵法，我國透明質酸開啟國產(chǎn)量產(chǎn)化時代。我國 透明質酸原料生產(chǎn)工藝起源于山東，1983 年山東商業(yè)所研究團隊開始從事透明質酸原料的研究生 產(chǎn)，歷時 10 年研究，于 1992 年國內首次微生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質酸，改變了我國以動物組織提 取法生產(chǎn)透明質酸且主要依靠進口的落后局面，團隊也憑借對玻尿酸產(chǎn)業(yè)的巨大貢獻，多次獲得 國家科學技術進步獎?，F(xiàn)華熙生物、魯商發(fā)展核心科研成員均在我國最早階段參與玻尿酸的研發(fā) 和生產(chǎn)，歷時 30 年時間，透明質酸生產(chǎn)技術持續(xù)迭代優(yōu)化，生產(chǎn)規(guī)模和質量持續(xù)提高，我國也在 全球透明質酸原料生產(chǎn)領域處于領先地位。2019 年我國企業(yè)在全球玻尿酸銷量占比中超過 7

19、0%，產(chǎn)業(yè)鏈成熟。從競爭格局看，2019 年，玻 尿酸原材料銷量占比最高的五家企業(yè)均為中國企業(yè)，分別是華熙生物（39%）、焦點生物 （13%）、阜豐生物（9%）、東辰生物（8%）、安華生物（6%）等，CR5 高達 75%。從銷售額看，根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，2019 年我國玻尿酸原料銷售額為 34.6 億元（YoY=12.7%）， 2016-2020 年 CAGR=11.0%，景氣度較高。國內企業(yè)具備成本優(yōu)勢，主要受益于高產(chǎn)業(yè)集中度和 規(guī)模化生產(chǎn)，出口價格低于國際企業(yè)同等產(chǎn)品。中國醫(yī)藥級和非醫(yī)藥級玻尿酸原料出口價格分別 為 2,700-25,000 美元/公斤和 150-50

20、0 美元/公斤，而海外企業(yè)價格分別為 7,000-50,000 美元/公 斤和 400-1,200 美元/公斤。我們認為憑借成本優(yōu)勢，我國企業(yè)有望進一步占領玻尿酸市場。公司：技術全球領先，資質齊全，客戶關系穩(wěn)固公司化妝品級、醫(yī)藥級原料穩(wěn)健，食品級原料及其他生物活性物快速增長。2021 年公司原料業(yè)務 實現(xiàn)營業(yè)收入 9.0 億元（+28.6%），實現(xiàn)較快增長，2016-2021 年原料 CAGR=14.6%，高于行 業(yè)整體 11%的增速。分品類看：2021 年 HA-化妝品級/醫(yī)藥級/食品級/原料-其他收入占比分別為 43.2%/27.9%/11.9%/17%，其中生物活性物板塊（對應原料-其他

21、）多個產(chǎn)品收入超千萬，生物 活性物平臺型企業(yè)進一步形成。2021 年公司原料業(yè)務毛利率下降，主要受原料收入結構變化影響。從盈利能力看，醫(yī)藥級毛利率 最高，2021 年仍保持在 87%的較高水平，參照歷史數(shù)據(jù)，化妝品級毛利率亦在 70%以上，食品 級玻尿酸及其他生物活性物毛利率相對較低。2021 年公司原料毛利率為 72.2%，較 2020 年下降 5.9pct，我們認為主要受食品級玻尿酸及其他生物活性物收入占比上升所致。公司是國內最早運用微生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質酸的企業(yè)之一，我們認為有以下三大壁壘：1）技術壁壘：持續(xù)開展微生物發(fā)酵法生產(chǎn)透明質酸的研究，目前技術水平處于全球領先地位， 競爭優(yōu)勢突出

22、，具體來看：成本低：通過菌株篩選、發(fā)酵條件、發(fā)酵技術的優(yōu)化，公司透明質酸發(fā)酵產(chǎn)率持續(xù)提高，規(guī) 模化生產(chǎn)為公司帶來成本優(yōu)勢。公司從事透明質酸研究生產(chǎn)已有 20 余年歷史，具備先發(fā)優(yōu) 勢，在開展微生物發(fā)酵法的過程中，利用鏈球菌代謝產(chǎn)生透明質酸，通過野生菌中誘變和篩 選得到透明質酸產(chǎn)率最高的優(yōu)質菌株，與此同時，公司還對發(fā)酵條件和發(fā)酵技術迭代優(yōu)化， 進而公司發(fā)酵產(chǎn)率持續(xù)提升，公司透明質酸發(fā)酵產(chǎn)率從最初的 5.5g/L 提高到 12-14g/L，遠 高于行業(yè)平均的 6-7g/L，公司持續(xù)的中試研究和生產(chǎn)工藝技術革新帶來產(chǎn)能的持續(xù)提升，截 至 2021 年公司透明質酸產(chǎn)能 470 噸，位居國際前列。基于規(guī)

23、模化成本優(yōu)勢，公司產(chǎn)品平均 售價低于我國其他企業(yè)出口價格及境外公司同等產(chǎn)品。我們認為，憑借公司成本優(yōu)勢，未來 公司市占率有望進一步提升。質量高：公司透明質酸產(chǎn)品質量遠高于歐洲藥典、日本藥典及中國藥品質量標準。公司利用 多尺度過程優(yōu)化技術對透明質酸發(fā)酵進行定向代謝調控，進而顯著提高透明質酸發(fā)酵產(chǎn)率并 減少雜質代謝物產(chǎn)生，通過對發(fā)酵、純化、精制等工藝優(yōu)化，公司產(chǎn)品質量高于歐洲藥典、 日本藥典及中國藥品質量標準，主要質量參數(shù)核酸、內毒素等雜質水平分別是歐洲藥典國際 標準規(guī)定值的 1/50 和 1/20。優(yōu)質的產(chǎn)品未來有利于公司吸引更多優(yōu)質客戶。SKU 豐富：采用微生物發(fā)酵法+酶切法兩大核心技術，分子

24、量覆蓋范圍廣，可以滿足客戶差 異化需求。在微生物發(fā)酵法的基礎上，公司通過酶切法和分子量控制技術可以實現(xiàn) 2 kDa 到 4,000 kDa 分子量范圍內不同分子量段透明質酸的產(chǎn)業(yè)化技術突破。具體來看：通過酶切法 公司可實現(xiàn)寡聚透明質酸和低分子量透明質酸生產(chǎn)，其在醫(yī)學和化妝品領域空間廣闊；通過 誘變篩選菌株、分段溫控、純化技術，公司可以實現(xiàn)高分子量透明質酸生產(chǎn)（因具有更好的 黏彈性、內聚性和成膜性被廣泛應用于眼科黏彈劑等醫(yī)療產(chǎn)品）。由于不同分子量范圍透明 質酸應用場景不同，因而公司可以滿足客戶不用應用場景需求。2）資質壁壘：公司 HA-醫(yī)藥級具有全面的全球注冊資質。醫(yī)藥級原料對生產(chǎn)技術、質量控制

25、的 要求更高，各國對于醫(yī)藥級原料的市場準入標準嚴。海外：公司醫(yī)藥級原料生產(chǎn)符合美國 cGMP、中國 GMP、ICHQ7 要求，通過美國 FDA、韓國 MFDS、中國 GMP 現(xiàn)場檢查。醫(yī)藥級玻璃酸鈉產(chǎn)品在國內取得了 7 項注冊備案資質；在國際上取 得了包括歐盟、美國、韓國、加拿大、日本、俄羅斯、印度在內的注冊備案資質 27 項（2021 年 完成 3 個醫(yī)藥級玻璃酸鈉產(chǎn)品的美國 DMF 注冊和 1 個韓國 DMF 注冊）。全面的注冊資質有利于 公司海外市場的拓展，并為公司帶來先發(fā)優(yōu)勢。國內：公司醫(yī)藥級原料以 8 項備案資質位居全國第一。國內醫(yī)藥級玻尿酸原料的主要參與者包括 華熙生物、安華生物、

26、艾偉拓、眾山生物等，公司在領域內深耕，產(chǎn)品質量高合規(guī)性強，注冊資 質齊全，截至 2022 年 4 月，公司醫(yī)用級玻尿酸原料藥以 8 項備案資質位居全國第一。3）客戶壁壘：公司客戶質量優(yōu)質，粘性強。公司原料產(chǎn)品銷往全球 40 多個國家和地區(qū)，經(jīng)銷渠 道和用戶穩(wěn)定，全球客戶超過 2,000 家，在某些國家和地區(qū)與客戶合作已超過 15 年，關系穩(wěn)固， 客戶粘性高。展望未來，我們認為 HA 原料業(yè)務將保持穩(wěn)健增長。具體來看：HA-醫(yī)藥級：行業(yè)層面受益于醫(yī) 美高景氣度，公司具備資質和技術壁壘，國內外市占率有望提升；HA-化妝品級：公司以全產(chǎn)業(yè) 鏈優(yōu)勢為出發(fā)點，可以為客戶提供提案+配方+功效數(shù)據(jù)銷售支持，

27、在與原有客戶穩(wěn)健合作的同時， 新客戶（新銳品牌）有望持續(xù)拓展；HA-食品級：受益于國內食品級 HA獲批，功能性食品本土化 和海外客戶的深耕促進 HA-食品級較快增長。其他生物活性物有望為公司打開新成長空間。2021 年公司其他生物活性物實現(xiàn)收入 1.54 億元 （+120.33%），多個產(chǎn)品收入超千萬，為公司貢獻重要增量。微生物發(fā)酵法可以生產(chǎn)其他豐富 的生物活性物產(chǎn)品，公司對于其他生物活性物應用領域也在不斷研發(fā)拓展中，未來有望持續(xù)推動 公司天花板提升。產(chǎn)能方面：生產(chǎn)工藝優(yōu)化、新廠投產(chǎn)、收購帶動公司產(chǎn)能持續(xù)釋放，為公司業(yè)務規(guī)模擴張?zhí)峁┍?障。截至 2021 年底，公司透明質酸產(chǎn)能達 470 噸，

28、產(chǎn)業(yè)化規(guī)模全球領先。具體來看，公司濟南 工廠產(chǎn)能 320 噸，東營佛思特（公司 2020 年收購）產(chǎn)能 150 噸；2021 年 6 月公司天津工廠竣 工，目前生產(chǎn)設備陸續(xù)開始調試，未來預計新增 300 噸透明質酸及其他生物活性物產(chǎn)能。隨著公 司天津工廠投產(chǎn)，未來公司產(chǎn)能有望進一步釋放，助力公司長遠發(fā)展。3. 醫(yī)美（醫(yī)療終端）業(yè)務行業(yè)：行業(yè)景氣度高，玻尿酸產(chǎn)品應用廣泛且龍頭具備一定壁 壘國內醫(yī)美市場處于高速成長階段，非手術類項目占比不斷提升。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2019 年， 中國整形與醫(yī)療美容市場規(guī)模為 1,769 億元，12-19 年復合增速為 29%，考慮到疫情影響，預計 2019-202

29、3 年增速仍將突破 15%，到 2023 年市場規(guī)模將達到 3,115 億元。從市場結構來看，中 國醫(yī)美市場非手術醫(yī)美項目占比不斷提升，F(xiàn)rost&Sullivan 數(shù)據(jù)顯示，中國醫(yī)美非手術類項目從 2015 年的 39%上升至 2019 年的 42%。行業(yè)的高速增長有多方面的原因，主要包括：1）人均可支配收入增加，消費能力提升，特別是 90 后為主的核心人群對“悅己”和社交的更加重視；2）監(jiān)管趨嚴，行業(yè)規(guī)范性增強，消費意愿 提升；3）線上醫(yī)美平臺的興起，加快了醫(yī)美文化在年輕人中的傳播和分享。另一方面，無論從 醫(yī)美滲透率還是從每千人診療次數(shù)對比來看，中國市場和海外發(fā)達國家相比仍然有較大成長空間

30、。注射類項目為非手術醫(yī)美中最重要的組成部分，其中玻尿酸應用最為廣泛，景氣度高。根據(jù)新氧 發(fā)布的2019 醫(yī)美行業(yè)白皮書顯示，玻尿酸 2018 年在注射醫(yī)美中收入占比 66.6%。根據(jù) Frost&Sullivan 數(shù)據(jù)，2020 年我國玻 尿酸 終端產(chǎn) 品出 廠價市場 規(guī)模達 49 億元 ，2016- 2020CAGR=18.9%，未來有望繼續(xù)保持較高增速。玻尿酸注射產(chǎn)品具有較高競爭壁壘，合規(guī)類醫(yī)療器械產(chǎn)品具備競爭優(yōu)勢。玻尿酸注射產(chǎn)品競爭 壁壘主要來源于以下三個方面：1）新品研發(fā)周期時間長：醫(yī)療器械新產(chǎn)品要經(jīng)歷開發(fā)樣品、動 物實驗、中試放大、生產(chǎn)轉化、第三方型式檢驗、臨床試驗等醫(yī)療器械研發(fā)程序

31、，通常從調研到 完成臨床試驗要經(jīng)歷 6-7 年；2）注冊申報嚴格：注冊申報過程包括技術審評等過程，不確定性較 高，若注冊申報順利也需要 1 年左右時間；3）新產(chǎn)品放量過程慢：類醫(yī)療器械對醫(yī)生注射手法 等方面要求較高，新產(chǎn)品進行市場推廣通常采用循序漸進的方式，以愛美客產(chǎn)品為例，通常在推 向市場的第 2-3 年開始放量，達到 1 億以上規(guī)模，若注射手法困難則市場推廣時間更長。在完成 前期從研發(fā)到推廣的過程后，優(yōu)質產(chǎn)品獲得醫(yī)生和消費者認可，通常生命周期也更長，喬雅登極 致在 2015 年上市，目前仍保持較好銷售態(tài)勢。競爭格局：歐美、韓系、國貨三分市場，國貨市占率提升。根據(jù) Frost&Sulliva

32、n 數(shù)據(jù)，從銷售額 來看，2019 年歐美/韓系/國產(chǎn)玻尿酸占比分別為 34.2%/30.2%/28.1%，國產(chǎn)玻尿酸公司銷售占比 從 2017 的 20.5%提升了 7.5pct，以愛美客、華熙生物為代表的國貨品牌表現(xiàn)優(yōu)異。隨著獲批產(chǎn)品逐漸增多，差異化優(yōu)質細分賽道產(chǎn)品有望脫穎而出。截至 2020H1，我國合規(guī)類 醫(yī)療器械玻尿酸注射產(chǎn)品達 40 款，隨著產(chǎn)品相繼獲批，部分賽道（如鼻唇溝填充）競爭已經(jīng)相對 激烈（獲批產(chǎn)品多集中于這一領域，且已形成明星產(chǎn)品），未來切入高景氣差異化賽道已成為企 業(yè)獲取競爭優(yōu)勢的關鍵所在，如嗨體切入頸紋賽道實現(xiàn)高速增長。近年來抗初老小分子水光類產(chǎn) 品亦受到消費者者歡迎

33、，目前行業(yè)合規(guī)產(chǎn)品較少，具備合規(guī)類醫(yī)療器械的產(chǎn)品方有望受益。行業(yè)監(jiān)管趨嚴，利好合規(guī)玻尿酸注射產(chǎn)品龍頭。2021 年 6 月，國家八部委聯(lián)合發(fā)布的關于印 發(fā)打擊非法醫(yī)療美容服務專項整治工作方案的通知，對非法開展醫(yī)美、非法制售醫(yī)療器械、違 法廣告等行為進行嚴格整治。2021 年 11 月國家市場監(jiān)督總局醫(yī)療美容廣告執(zhí)法指南正式 落地，對制造容貌焦慮、違背社會良好風尚的行為將進行重點打擊。2022 年 3 月，國家藥監(jiān)局 調整醫(yī)療器械分類目錄并將“水光針”產(chǎn)品納入類醫(yī)療器械管理，原市場知名水光產(chǎn)品菲 洛嘉等未取得類醫(yī)療器械的產(chǎn)品將受到更嚴格監(jiān)管。隨著政策法規(guī)相繼發(fā)布，整體看行業(yè)監(jiān)管 趨嚴并向著規(guī)范化

34、發(fā)展，龍頭企業(yè)產(chǎn)品合規(guī)性強，可以實現(xiàn)對行業(yè)原不合規(guī)產(chǎn)品的替代，長期看 有望顯著受益。公司：醫(yī)美品牌戰(zhàn)略升級，產(chǎn)品看點豐富公司醫(yī)療終端業(yè)務較快增長，2016-2021 年 CAGR=29.6%。公司從 2012 年開始布局醫(yī)療終端賽 道，2021 年醫(yī)療終端業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入 7.0 億元（+21.54%），毛利率為 82.05%。分品類看， 皮膚類醫(yī)療產(chǎn)品實現(xiàn)收入 5.04 億元（YoY=15.88%，2018-2021 三年 CAGR=27.1%），骨科注 射產(chǎn)品實現(xiàn)收入 1.23 億元（YoY=37.08%，2018-2021 三年 CAGR=27.5%），眼科注射產(chǎn)品實 現(xiàn)收入 0.72

35、億元（YoY=42.70%，2018-2021 三年 CAGR=107.3%）?？傮w來看，醫(yī)美產(chǎn)品是公 司醫(yī)療終端業(yè)務主要收入來源，骨科、眼科注射產(chǎn)品較快增長。公司醫(yī)美產(chǎn)品主要依托于“梯度 3D 交聯(lián)”技術。公司自 2006 年開始研究交聯(lián)技術，解決了透明 質酸交聯(lián)過程中定向交聯(lián)、有效交聯(lián)、交聯(lián)度精確控制三大技術難題，并形成了國際先進的透明 質酸交聯(lián)技術平臺。2012 年公司潤百顏注射用修飾透明質酸鈉凝膠獲 CFDA 批準上市，是國內首 款獲得批準文號的國產(chǎn)交聯(lián)透明質酸軟組織填充劑，2016 年公司含利多卡因的透明質酸鈉凝膠又 獲 CFDA 認證，隨后公司又推出不同注射層次和注射部位的多種交聯(lián)

36、透明質酸軟組織填充劑，滿 足消費者不同需求。截至 2022 年 4 月，公司醫(yī)美業(yè)務共擁有 6 張類醫(yī)療器械注冊證，其中潤百 顏一張，潤致產(chǎn)品三張，另有兩款產(chǎn)品有待推出相應產(chǎn)品（其中一款為潤致 5 號）。公司 2021 年醫(yī)美業(yè)務戰(zhàn)略升級，理順品牌、渠道、產(chǎn)品等方面，有望充分釋放醫(yī)美業(yè)務活力， 具體來看：1）品牌梳理：明確潤致為醫(yī)美頭部品牌，定位面部年輕化專家；潤百顏專注于術后修護。2）渠道變革，公司從原來的經(jīng)銷為主轉變?yōu)椤爸变N為主，經(jīng)銷為輔”的模式銷售，有利于增強 與醫(yī)美機構的黏性。從銷售模式上看，過去華熙生物經(jīng)銷模式占比較高（2019 年前公司經(jīng)銷模式 占比在60%以上），2021年公司醫(yī)

37、美業(yè)務戰(zhàn)略升級的重點調整包括重點發(fā)展直銷渠道，直銷體系 主要分為東區(qū)南區(qū)北區(qū)三大管理區(qū)域，覆蓋了全國 23 個省市與自治區(qū)，直接服務全國核心 3000 多家醫(yī)療美容機構。公司銷售體系完善，覆蓋全國的目標市場。與此同時，為加強與醫(yī)美機構粘 性，公司建立專業(yè)的醫(yī)學事業(yè)部、品牌市場部、運營中心、 HRBP 部門等銷售支持團隊，定期對 醫(yī)美機構和從業(yè)者進行學術研討和培訓等，幫助機構及分銷商做好客戶服務工作 。我們認為，醫(yī) 美機構和從業(yè)者對產(chǎn)品合理使用、推廣起到重要作用，在行業(yè)整體競爭相對加劇的背景下，通過 直營渠道加強粘性重要性凸顯，公司發(fā)力直營渠道符合醫(yī)美業(yè)務發(fā)展階段。3）產(chǎn)品方面，公司短期內產(chǎn)品主

38、要看點包括御齡雙子針、潤致 Aqua 以及法國 Revitacare 旗下 絲麗動能素。御齡雙子針：于 2021 年 5 月發(fā)布，專研靜態(tài)紋，精準定位“肉毒伴侶”。（靜態(tài)紋產(chǎn)生的主要 原因是真皮層的結構產(chǎn)生退化性變化，透明質酸流失、纖維蛋白活性降低一級真皮層對表皮支撐 力下降而引發(fā)的干燥、松弛和凹陷。雙子針產(chǎn)品包具體含熨紋針和元氣針兩款。）熨紋針：具備證件優(yōu)勢（類醫(yī)療器械產(chǎn)品）和定位優(yōu)勢（針對靜態(tài)紋細分領域，如與主要 針對動態(tài)紋的肉毒素聯(lián)合使用則可以去除全臉紋路）。成分方面，產(chǎn)品含 0.3%利多卡因，4 小時緩慢釋放，可有效減少酸性刺痛，降低術后炎癥性反應。技術方面，采用微交聯(lián)透明質 酸核心技

39、術，有效促進膠原蛋白生成的同時，可以增加真皮層基質容量，微填充真皮層凹陷。元氣針：聯(lián)合項目治療，含四種不同分子量的透明質酸，搭配項目使用可以對全臉各層次肌 膚進行強補水。截至 2021 年底，公司御齡雙子針已經(jīng)鏈接超 1,000 家先鋒醫(yī)美機構，并與 300 多家醫(yī)美行業(yè)頗 具影響力的機構達成深度戰(zhàn)略合作，年累計銷售超 25 萬支，表現(xiàn)優(yōu)異，成為“潤致”品牌旗下第 一款爆品。我們認為，御齡雙子針切入高景氣面部年輕化賽道，產(chǎn)品定位獨特，隨著隨著公司進 一步推廣，未來具有較大發(fā)展空間。潤致 Aqua：切入水光類產(chǎn)品賽道，具備類醫(yī)療器械注冊資質。技術方面，產(chǎn)品采用微交聯(lián)技 術，提升效果好維持時間長，

40、目前 Aqua 升級項目已完成工藝開發(fā)并將盡快啟動注冊，有望加速 投放市場。我們認為，潤致 Aqua 切入高景氣水光賽道，目前行業(yè)合規(guī)產(chǎn)品少，隨著國家藥監(jiān)局 對水光類產(chǎn)品分類逐漸明確，不合規(guī)產(chǎn)品將逐漸退出市場，公司市占率有望提升。CYTOCARE 絲麗：516 及 532 在海南獲批，有望縮短抵達國內市場時間。公司 2017 年收購法國 Revitacare，旗下?lián)碛兄忸惍a(chǎn)品絲麗，CYTOCARE 絲麗是歐盟 III 類醫(yī)療器械，通過注射 入皮膚的真皮淺層或真皮中層以預防或改善皮膚皺紋和細紋，目前在國內尚未獲批。從成份上看， 絲麗動能素含 21 種氨基酸、14 種礦物質和微量元素、11

41、種維他命，營養(yǎng)物質豐富，抗氧化抗衰 功能好。從收入角度講，2021 年 Revitacare 實現(xiàn)營業(yè)收入 2.0 億元（+85.3%），凈利潤 8543 萬 元（+129.16%），快速增長。2021 年 12 月絲麗兩款產(chǎn)品在海南獲批，我們認為，絲麗產(chǎn)品產(chǎn)品 力強，在國內已經(jīng)建立品牌知名度，若產(chǎn)品在國內全面獲批，未來將貢獻重要增量。中長期看，公司透明質酸和其他材料均有布局，在研管線完善，醫(yī)美業(yè)務彈性較高。透明質酸方面：填充劑方面：2021 年底雙向交聯(lián)超大顆粒潤致 5 號產(chǎn)品獲批，同時，在研兩款單 向產(chǎn)品預計于 2022 年獲批，未來 3-5 年公司填充劑產(chǎn)品將覆蓋鼻唇部、額部、中面部、唇

42、部、頸 部、手部等，并與已上市產(chǎn)品形成全部位、全層次抗衰產(chǎn)品矩陣，滿足消費者全方位多場景需求； 水光方面：基于微交聯(lián)技術的第二代產(chǎn)品即將進入臨床試驗階段，加速投放市場。公司還布局多 個基礎型和功能型水光產(chǎn)品，聚焦補水、美白、抗衰等功效。公司未來三年水光類產(chǎn)品有望全面 進入械三時代，產(chǎn)品合規(guī)性強，有望顯著受益于政策窗口。其他材料方面：膠原蛋白材料： 2022 年 4 月 15 日，公司以 2.33 億元收購北京益而康生物 51%股權實現(xiàn)控股， 正式進軍膠原蛋白產(chǎn)業(yè)。1）發(fā)展歷程：益而康生物成立于 1997 年，是以生物產(chǎn)業(yè)為主，具備科研、生產(chǎn)、銷售一體能力 的現(xiàn)代化的國家級高新技術企業(yè)，主要在膠

43、原蛋白醫(yī)療終端領域深耕。2）財務數(shù)據(jù)：2019 年、 2020 年及 2021 年 1-11 月，益而康生物分別實現(xiàn)營收 8,725 萬元、7,929 萬元、7,568 萬元；凈 利潤 2,481 萬元、1,097 萬元、1,309 萬元。3）產(chǎn)品方面：公司主要經(jīng)營并實現(xiàn)全面推廣銷售的 主導產(chǎn)品有倍菱膠原蛋白海綿和瑞福人工骨；除此之外，公司亦在美妝領域布局膠原蛋白保濕面 膜。研發(fā)及銷售渠道方面：公司采取產(chǎn)學研相結合的技術創(chuàng)新模式，與清華大學、軍事醫(yī)學科 學院、解放軍總醫(yī)院（301）具備長期戰(zhàn)略合作伙伴關系，擁有 17 項注冊專利；產(chǎn)品銷售覆蓋全 國各省。公司產(chǎn)品涵蓋醫(yī)療器械和美妝產(chǎn)品兩大領域。

44、醫(yī)療器械產(chǎn)品包括倍菱膠原蛋白海綿和瑞福人工骨， 美妝領域為膠原蛋白面膜。倍菱膠原蛋白海綿：具有組織修復、殘腔填充、止血、藥物載體和防粘連的作用，應用領域 為外科醫(yī)生手術耗材。產(chǎn)品先后被列入國家級（北京市）火炬計劃項目、國家科技部中小企 業(yè)創(chuàng)新基金項目。在國內首家通過病毒滅活工藝驗證，年生產(chǎn)能力 100 萬片，全國市場占有 率約三成。瑞福人工骨：誘導自體骨生長，促進骨愈合，實現(xiàn)真正骨再生，可自行降解減輕患者痛苦， 加快康復過程，適用于各種骨修復。產(chǎn)品榮獲“國家重點新產(chǎn)品”稱號，先后被列入科技部 中小企業(yè)創(chuàng)新基金項目等稱號。膠原蛋白保濕面膜：具有高效保濕，舒緩維穩(wěn)等功效。主要成分包括膠原蛋白、透明

45、質酸鈉、 煙酰胺等。目前主要布局線下 B 端渠道，定價相對較高（33.6 元/片）隨著公司收購控股，兩者有望在多方面產(chǎn)生協(xié)同效應：1）公司本來已布局海力達骨科產(chǎn)品，與益而康生物人工骨產(chǎn)品戰(zhàn)略協(xié)同明顯。2）公司生物活性產(chǎn)品管線將進一步豐富。公司已在膠原蛋白領域有所布局，益而康生物在動物 源膠原蛋白領域處于領先地位，未來研發(fā)方面可以有效產(chǎn)生協(xié)同效應，為公司未來生物活性材料 全產(chǎn)業(yè)鏈平臺型公司布局打開新成長空間。此外，聚左旋乳酸、聚己內酯凍干劑、水劑產(chǎn)品亦作為公司中長期布局，未來均有望接力貢獻增量。4. 功能性護膚品行業(yè)：景氣度最高細分賽道，淘外渠道貢獻線上重要增量皮膚學級護膚品景氣度更高，高端表現(xiàn)

46、優(yōu)于大眾。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021 年我國化妝品 行業(yè)整體規(guī)模達 5,726 億元，同比增長 9.8%，2019-2021 年 CAGR 為 8.7%。我們按時間維度劃 分為疫情前（2013-2019）、疫情中（2019-2021）和疫情后（2021-2026E），整體看行業(yè)增速 呈現(xiàn)出放緩趨勢。按品類分，皮膚學級護膚品呈現(xiàn)出更高景氣度。按價格帶區(qū)分看，高端表現(xiàn)優(yōu) 于大眾，且未來有望繼續(xù)保持較高增速。渠道方面，線上渠道占比繼續(xù)提升，淘外渠道增速快。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021 年化妝品 電商銷售渠道占比進一步提升，較 2020 年提升 1.1pct 至 38.7%。線上渠道具體看，

47、我們預計阿 里渠道銷售增速放緩（淘數(shù)據(jù)顯示 2021 年阿里護膚/彩妝行業(yè)整體口徑持平或小幅下降），而抖 音等新興渠道正貢獻重要增量（飛瓜數(shù)據(jù)顯示 2021 年抖音電商 GMV 同比+224%，美妝品類熱賣 TOP2）。品牌方面，馬太效應顯著，海外大牌和國貨上市公司品牌方表現(xiàn)優(yōu)異。根據(jù)中研網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021 年 護膚品類品牌 CR10 為 32.9%，較 2020 年繼續(xù)提升 1.5pct，頭部品牌市占率持續(xù)提升。定位高端 的蘭蔻、雅詩蘭黛、La Mer 市占率提升明顯；除此之外，以珀萊雅、薇諾娜為代表的國貨龍頭品 牌方憑借優(yōu)質產(chǎn)品和強渠道運營能力，亦取得優(yōu)異表現(xiàn)。政策層面，行業(yè)新規(guī)出臺，對研發(fā)

48、和功效宣傳提出新要求，倒逼本土品牌向產(chǎn)品驅動模式轉型， 龍頭品牌相對更為受益。2021 年 1 月 1 日開始，我國正式實施新的化妝品監(jiān)督管理條例，隨 著化妝品注冊備案、新原料注冊備案管理條例的出臺，行業(yè)新標準逐步落地完善，5 月 1 日起施 行的化妝品功效宣稱評價規(guī)范，將化妝品功效宣稱分為 26 個類別，并對各功效類別的產(chǎn)品提 出了明確的功效宣稱評價要求。新規(guī)的出臺疊加消費者功效理念的日益深化，加快了本土品牌從原先渠道驅動向產(chǎn)品研發(fā)驅動的 發(fā)展模式轉型，在團隊上，加強基礎研究和研發(fā)團隊的建設，在原料端與上游龍頭深度綁定，在 產(chǎn)品端與重點院校、醫(yī)院進行產(chǎn)學研合作，加快產(chǎn)業(yè)研究向產(chǎn)品的轉化；在機

49、制上，打通研發(fā)與 銷售跨部門溝通協(xié)同，用需求來引導和賦能研發(fā)，提升產(chǎn)品開發(fā)效率。長期來看，監(jiān)管的趨嚴之 下，規(guī)范先行、已經(jīng)建立功效評價體系和研發(fā)創(chuàng)新能力強的龍頭企業(yè)將更為受益，行業(yè)的洗牌與 馬太效應也將有所體現(xiàn)。公司：收入增長主要驅動力，盈利向上彈性大功能性護膚品業(yè)務 2018 年起快速增長，2021 年在總收入中占比達 67%，三年 CAGR=125.3%。 2021 年公司功能性護膚品實現(xiàn)收入 33.2 億元，同比+146.6%高速增長。 從盈利能力角度看， 2021 年功能性護膚品毛利率為 78.98%，較 2020 年下降 2.9pct，主要是由于 2021 年將運輸費用 計入營業(yè)成本

50、所致，總體而言公司功能性護膚品毛利率保持在 75%以上的較高水平。公司形成四大品牌矩陣，切入差異化高景氣細分賽道。1）潤百顏：玻尿酸護膚引導者，主打 “HA+”智慧配方，2021 年單品牌收入規(guī)模超 10 億元。2）夸迪：定位為硬核抗老大師，主打凍 齡抗初老市場，圍繞核心科技組分 5D 玻尿酸及核心技術 CT502 進行高級復配，2019-2021 兩年 收入 CAGR=292.7%。3）BM-肌活：主打年輕消費群體，專注于“量膚定制的活性成分”3 和 “靶向傳遞的管控技術”4 兩維研發(fā)路線。4）米蓓爾：切入敏感肌細分賽道。我們認為，公司功能性護膚品業(yè)務得以快速發(fā)展主要來源于：1） 依托玻尿酸

51、原料業(yè)務優(yōu)勢，并從 HA 拓展至 HA+。公司依托于透明質酸原料方面優(yōu)勢，有效促進終端功能性護膚品產(chǎn)品的推出。公司經(jīng)典產(chǎn)品次拋 原液以玻尿酸為核心，原料優(yōu)勢方面，公司化妝品級原料 SKU 超 100 個，38 個研發(fā)工作室中有 12 個專注于化妝品研究，可以有效適應功效護膚市場變化，使得公司產(chǎn)品具備差異化競爭優(yōu)勢。 技術方面，公司將微生物發(fā)酵技術、酶切法、透明質酸鈉微粉化和懸浮分散技術等應用于化妝品 原料中，保證產(chǎn)品有效性。在品牌形象建設方面，公司也緊緊圍繞玻尿酸護膚展開，玻尿酸品牌 形象深入人心。隨著技術進步，公司功能性護膚品產(chǎn)品應用的 HA 原料在持續(xù)升級。公司旗下潤百顏品牌經(jīng)典產(chǎn) 品水潤

52、次拋原液已經(jīng)推出至第三代（第一代未面向 C 端），第三代產(chǎn)品在 HA 原料和應用技術上 做出了比較明顯的更新：HA 原料方面，創(chuàng)新性應用 800Da 分子量 HA，分子量小更易滲透至真皮 層；技術方面，應用 INFIHA-HYDRA 技術，可內源性促生玻尿酸的同時外源性補充玻尿酸。通過 HA 原料和技術層面更新，保證產(chǎn)品有效性的同時，也為產(chǎn)品帶來新宣傳點。公司在 HA 原料技術持續(xù)升級的同時，復配其他成分打造“HA+”，滿足消費者差異化需求。如 玻尿酸+二裂酵母主打緊致、玻尿酸+水楊酸主打凈膚抗痘、玻尿酸+依克多因主打舒緩。從 HA 拓 展至 HA+，滿足更多應用場景的同時，也緊跟成分黨風口，

53、反映出公司的強消費者洞察能力。2）公司以次拋原液為切入點，產(chǎn)品形象深入人心，后逐漸拓展至多品類發(fā)展公司以次拋原液為切入點，產(chǎn)品形象深入人心。公司依托于生物醫(yī)藥行業(yè)多年的技術和經(jīng)驗積累， 使用吹灌封一體化技術生產(chǎn)出無菌、無化學防腐添加的小包裝“透明質酸次拋原液”系列產(chǎn)品 （0.510ml/支），品牌、產(chǎn)品形象深入人心。公司次拋原液具有一下兩方面優(yōu)勢（1）衛(wèi)生便攜： “一次一拋” ，避免污染；（2）安全性高：相較于玻璃材質的次拋原液，公司試用塑料材質避 免傷手。公司次拋原液保持較高增速，2021 年實現(xiàn)銷售量 2.8 億支，同比增長 119.9%。公司次 拋原液產(chǎn)品力強，2021 年老客戶復購率增

54、加。產(chǎn)品對比：公司次拋原液定位相對中高端。從每毫升價格看，公司次拋原液產(chǎn)品切入中高端價格 帶，近年來隨著公司次拋原液產(chǎn)品受到終端消費者歡迎，更多品牌也布局次拋原液品類。從結果 角度看，公司是次拋原液產(chǎn)品的領軍者，已占領消費者心智，銷售量領跑其他品牌。公司在夯實次拋原液行業(yè)領先的基礎上，逐漸形成多品類布局。2021 年公司面膜、面霜乳液品類 表現(xiàn)較好，占收入比重分別約為 24%（同比上升約 7pct）和 13%（同比上升約 8pct），次拋原 液品類在實現(xiàn)收入同比 107%的基礎上，占收入比重下降 6pct 至 41%。夸迪的霜類產(chǎn)品，米蓓爾 和肌活的精華水類產(chǎn)品均樹立起鮮明的市場形象，公司在除

55、次拋原液外的多品類已經(jīng)具備一定競 爭優(yōu)勢，體現(xiàn)了公司多品類的開發(fā)和運營能力。3） 公司具有較強的渠道風口洞察能力，布局抖音渠道，加碼自播。線上渠道方面：公司具有較強的渠道風口洞察力。2018 年-2021 年：抓住線上和直播和社媒紅利。2018 年公司布局天貓旗艦店切入線上渠道， 2019 年乘直播風口，夸迪聯(lián)合李佳琦直播，潤百顏亦與超頭聯(lián)合直播，品牌影響力迅速增 強，除此之外，公司還在小紅書等社媒渠道聯(lián)合 KOL 種草，發(fā)布筆記以擴大產(chǎn)品宣傳。從 結果上看，公司線上業(yè)務實現(xiàn)業(yè)務快速增長（2021H1 公司四大品牌天貓渠道占比總體達 50% 以上）。2021 年以來：積極布局抖音等淘外渠道，調整直播布局。1）隨著天貓渠道整體增速放緩， 公司對于淘外如抖音等也提前加碼布局。2021 年全年公司除天貓外的其他線上平臺占比有 所上升，其中抖音渠道總體占比 17%（上升 14pct），夸迪多次位居抖音小店護膚品銷售額 前十名。2）2021 年年末，超頭直播受到較強監(jiān)管，而此前公司已經(jīng)對直播投放進行調整， 降低達播加碼自播，以潤百顏為例，天貓渠道達人直播占比同比下降約 8pct 至約 19%。我 們認為，公司具有較強的渠道風口洞察能力，2