2022年建發(fā)股份業(yè)務(wù)布局及競爭優(yōu)勢分析

1、2022年建發(fā)股份業(yè)務(wù)布局及競爭優(yōu)勢分析1. 建發(fā)股份：廈門龍頭國企，供應(yīng)鏈運營與地產(chǎn)開發(fā)雙核驅(qū)動廈門建發(fā)股份有限公司（600153 CH）是以供應(yīng)鏈運營和房地產(chǎn)開發(fā)為雙主業(yè)的現(xiàn)代服務(wù) 型企業(yè)。公司業(yè)務(wù)始于 1980 年，1998 年 6 月由廈門建發(fā)集團有限公司獨家發(fā)起設(shè)立并在 上交所掛牌上市。公司布局供應(yīng)鏈運營和房地產(chǎn)綜合服務(wù)兩大領(lǐng)域，其中供應(yīng)鏈板塊通過 為客戶提供“LIFT”供應(yīng)鏈服務(wù)，以“物流”、“信息”、“金融”、“商務(wù)”四類服務(wù)要素為 基礎(chǔ)，為客戶整合運營過程中所需的資源，規(guī)劃供應(yīng)鏈運營解決方案，并提供運營服務(wù)。公司在地產(chǎn)開發(fā)及服務(wù)板塊擁有“建發(fā)房產(chǎn)”與“聯(lián)發(fā)集團”兩大品牌。建發(fā)房

2、產(chǎn)目前已 在境內(nèi)外形成了房地產(chǎn)開發(fā)、城市更新改造、物業(yè)管理、商業(yè)管理、代建運營、關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè) 投資六大業(yè)務(wù)板塊。旗下控股企業(yè)建發(fā)國際投資集團有限公司（01908 HK）及建發(fā)物業(yè)管 理集團有限公司（02156 HK）業(yè)務(wù)遍及廈門、北京、上海、廣州、深圳、珠海、蘇州、杭 州、濟南、南京、長沙、成都等 70 余座城市。聯(lián)發(fā)集團聚焦房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)服務(wù)、代建業(yè)務(wù)及城市更新、產(chǎn)業(yè)運營等領(lǐng)域。公司已連 續(xù) 15 年上榜中國房地產(chǎn)百強企業(yè)，2021 年位列第 43 位。聯(lián)發(fā)集團專注房地產(chǎn)開發(fā)核心主 業(yè)，業(yè)務(wù)遍及廈門、深圳、廣州、杭州、南京、武漢、南昌、合肥、南寧、天津、重慶、 福州等 27 座城市，為超 45

3、 萬業(yè)主提供品質(zhì)人居和服務(wù)。1.1公司 2020 年營收高達(dá) 4329 億元，供應(yīng)鏈?zhǔn)杖霝橹饕獊碓垂旧鲜幸詠磉B續(xù)多年高速發(fā)展，營業(yè)收入、凈利潤、凈資產(chǎn)等主要財務(wù)指標(biāo)以年均接近 30的速度增長。2020 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 4329.49 億元人民幣，稅后凈利潤 81.82 億 元人民幣。至 2020 年末，公司總資產(chǎn)達(dá)到 3871.57 億元人民幣，凈資產(chǎn)達(dá)到 860.58 億元 人民幣。公司連續(xù)多年被評為“AAA 級資信企業(yè)”，“中國 500 強（2021 年位列第 24 位）”； 入選為 MSCI 指數(shù)體系成分股、富時全球股票指數(shù)系列成分股。在公司收入構(gòu)成方面，約八成來源于供應(yīng)鏈運營。

4、2020 年，公司總營收為 4329 億元，其 中供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胝急葹?81%，合計總金額為 3505 億元。但房地產(chǎn)板塊成為公司近年最快增 長來源，2020 年房地產(chǎn)板塊營業(yè)收入為 824.15 億元，較 2019 年同比增長高達(dá) 79%。圖：公司營業(yè)收入1.2股權(quán)結(jié)構(gòu)：廈門市國資委間接控股，地產(chǎn)板塊雙主體運營建發(fā)股份有限公司實控人為廈門市國資委，其通過 100%持有廈門建發(fā)集團從而間接持有 建發(fā)股份 47.38%的股權(quán)。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，建發(fā)股份擁有包括建發(fā)紙業(yè)、建發(fā)輕工、建發(fā)物 流等供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)分子公司。在地產(chǎn)板塊，建發(fā)股份具有建發(fā)房產(chǎn)和聯(lián)發(fā)集團兩個子公司作 為運營主體，建發(fā)房產(chǎn)旗下控股建發(fā)國際（

5、股票代碼： 01908 HK）、建發(fā)物業(yè)（股票代碼： 02156 HK）作為建發(fā)房產(chǎn)的資本運作平臺，整合境內(nèi)外資源，致力于成為“房地產(chǎn)開發(fā)及 房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈綜合投資服務(wù)商”。公司董事長為鄭永達(dá)，在擔(dān)任董事長之前曾任廈門建發(fā)包裝有限公司總經(jīng)理、廈門建發(fā)紙 業(yè)有限公司總經(jīng)理，建發(fā)股份總經(jīng)理助理、常務(wù)副總經(jīng)理等職務(wù)，其余管理人員大多為廈 門建發(fā)系統(tǒng)內(nèi)部成長后得以委任，另公司聘請戴亦一、林濤等廈門大學(xué)教授作為學(xué)界成員 作為獨立董事。2.供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)：量價雙升，盈利增長強勁公司自成立之初即以貿(mào)易為核心業(yè)務(wù)，現(xiàn)已轉(zhuǎn)型大宗供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)，收入及毛利高速增 長。對比中外大宗供應(yīng)鏈服務(wù)（以鋼材為例），我們發(fā)現(xiàn)：1）

6、中國大宗供應(yīng)鏈服務(wù)金融屬 性較強，但融資效率優(yōu)于直接融資和銀行貸款；2）海外傾向于剝離融資功能，通過增值服 務(wù)獲利。我們長期看好中國大宗供應(yīng)鏈行業(yè)，龍頭企業(yè)有望趕超跨國巨頭：1）碳中和支撐 大宗品景氣度，經(jīng)營風(fēng)險下降；2）龍頭企業(yè)擴大市場份額；3）資產(chǎn)出表，規(guī)模效應(yīng)與增 值服務(wù)改善 ROE。2.1業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型：從貿(mào)易商到供應(yīng)鏈服務(wù)商貿(mào)易是公司成立之初的核心業(yè)務(wù)，即作為中間商參與商品交易，盈利來源于分銷價差（信 息不對稱）及價格上升趨勢中的交易時間差。伴隨市場日趨透明及商品價格趨于雙向波動， 傳統(tǒng)大宗品貿(mào)易收益下降風(fēng)險上升，公司逐步轉(zhuǎn)型綜合供應(yīng)鏈服務(wù)。中國特色的大宗供應(yīng) 鏈服務(wù)接近于物流和貿(mào)易的中間

7、業(yè)態(tài)（供應(yīng)鏈企業(yè)大都從貿(mào)易商或物流商轉(zhuǎn)型），三者的核 心差異在于貨權(quán)特征：1）物流不完成貨權(quán)轉(zhuǎn)移；2）貿(mào)易完成貨權(quán)轉(zhuǎn)移；3）供應(yīng)鏈服務(wù)為 貨權(quán)形式轉(zhuǎn)移（墊資）。在信用體系成熟的海外市場，供應(yīng)鏈企業(yè)專注于增值服務(wù)（詳見后文討論）。中國供應(yīng)鏈企 業(yè)金融屬性很強，完成了“銀行信用”到“商業(yè)信用”的放大。如在鋼材業(yè)務(wù)中，鋼廠需 要客戶預(yù)付全款，而中小鋼貿(mào)商難以直接從銀行融資，供應(yīng)鏈企業(yè)以“買斷+轉(zhuǎn)售”的方式 提供間接融資。按照供應(yīng)鏈企業(yè) 2%-3%的毛利率以及 1.0%-1.5%月息估算（周轉(zhuǎn)天數(shù) 30-45 天），資金收益貢獻(xiàn)約 50%的毛利。鋼材供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)（為例）的典型業(yè)務(wù)流程包括：（1）年度協(xié)議

8、：供應(yīng)鏈企業(yè)與上游鋼廠/下 游客戶分別簽署年度采購/分銷協(xié)議，支付/收取定金。（2）現(xiàn)貨采購：供應(yīng)鏈企業(yè)按月根據(jù) 客戶需求收取 15%-20%的保證金后向鋼廠訂貨，預(yù)付全款并鎖定價格和貨量。（3）遠(yuǎn)期銷 售：客戶根據(jù)需求在規(guī)定時間內(nèi)付款提貨，結(jié)算價格為出廠價+服務(wù)費；基于風(fēng)控因素，供 應(yīng)鏈企業(yè)較少賒銷（僅針對部分信用較好的國企客戶）。2007 年至今，公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入及毛利實現(xiàn)較快增長，其中 2021Q1-3 收入和毛利同比 增速分別達(dá) 82%和 75%。高增長主要源于市場份額的持續(xù)提升。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年我國石油、天然氣、煤炭、黑色金屬、有色金屬、紙制品業(yè)、紡織業(yè)、農(nóng)副食品加

9、工業(yè)、 橡膠行業(yè)、汽車行業(yè)等領(lǐng)域的流通總額達(dá)到 39.33 萬億元，行業(yè)龍頭企業(yè) CR5 市占率約 5%， 行業(yè)集中度低（注：計算口徑為建發(fā)股份、廈門國貿(mào)、廈門象嶼、物產(chǎn)中大、浙商中拓 5 家供應(yīng)鏈運營企業(yè)的業(yè)務(wù)收入）。2.2他山之石：海外供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)重服務(wù)、輕融資1）美國鋼材分銷體系：數(shù)百家鋼廠和約 1 萬家金屬供應(yīng)鏈企業(yè)。大型鋼企通過區(qū)域銷售中 心直銷大客戶，自營或委托第三方物流配送；對于零散或需要再加工的客戶，則通過鋼材 服務(wù)中心（經(jīng)銷商）、零售店銷售。美國鋼材經(jīng)銷商以買斷經(jīng)銷為主，大部分具備加工能力 （單純買賣/價格投機型經(jīng)銷商很少）。中小客戶也愿意通過經(jīng)銷商采購：1）品種齊全，2） 交

10、貨及時，3）加工能力強，4）小批量價格較鋼廠優(yōu)惠。由于信用與法制環(huán)境成熟，經(jīng)銷 商從鋼廠采購后可貨到付款（優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商還可獲取 1-2 月賬期），銀行貸款也較便利。（中 外鋼材流通渠道成員關(guān)系的差異分析，2011/03）2）日本鋼材分銷體系：60 余個一級批發(fā)商（綜合/專營商社），5000 余個專營店和 500 余 個加工中心。五大鋼鐵集團僅向一級批發(fā)商/大客戶銷售鋼材，也不負(fù)責(zé)鋼材加工。一級批 發(fā)商通過專營店延伸網(wǎng)絡(luò)，而加工企業(yè)集群化顯著提高信息、物流與加工效率。商社統(tǒng)一 協(xié)調(diào)價格（廠家、運距、規(guī)格等），但僅收取固定的代銷傭金，各環(huán)節(jié)公開的折扣率/加價率 保證渠道利益分配。為抑制供應(yīng)鏈投機行為

11、，鋼鐵企業(yè)和商社：1）明確各環(huán)節(jié)的代理費用 及加價空間，如商社銷售給用戶未加工鋼材加價 3%，加工費則為 12%；2）構(gòu)建穩(wěn)定的渠 道關(guān)系；3）行業(yè)規(guī)范與行業(yè)道德。（中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會/2010）1. 商業(yè)模式：由于信用制度缺失，中國大宗供應(yīng)鏈企業(yè)承擔(dān)了歐美商業(yè)銀行與日韓綜合商 社（背后仍是銀行）的融資功能。美國鋼貿(mào)商聚焦加工服務(wù)，實質(zhì)是鋼鐵制造業(yè)的延伸。 日韓綜合商社負(fù)責(zé)渠道管理，加工集群顯著提高了供應(yīng)鏈效率。“買賣投機型”分銷商除分 擔(dān)社會庫存，僅創(chuàng)造了交易流動性。中國特色的鋼材交易市場（發(fā)達(dá)國家并不存在）降低 了交易成本：1）大量交易對手競價交易，2）多品種配貨，3）抑制欺詐行為；但仍存在

12、較 大缺陷：1）價格波動大，2）無法提供加工服務(wù)，3）無法抑制價格投機行為。2. 市場演繹：雖然海外鋼鐵制造業(yè)集中度較高，但由于客戶需求的多樣性，經(jīng)銷商（尤其 加工服務(wù)）仍是必不可少的環(huán)節(jié)。日韓綜合商社有其特殊性：1）本土資源匱乏，2）商社 同時負(fù)責(zé)原料采購與鋼材分銷，3）財團、金融機構(gòu)與商社高度融合。我們認(rèn)為：1）中國 大宗供應(yīng)鏈企業(yè)集中度存在較大提升空間；2）從單一環(huán)節(jié)向全鏈延伸共享現(xiàn)有客戶資源， 實現(xiàn)更大的規(guī)模效應(yīng)；3）從“貿(mào)易分銷”向“加工制造”拓展增值服務(wù)。2.3中國展望：ROE 提升，風(fēng)險下行碳中和支撐大宗供應(yīng)鏈景氣度。根據(jù)中國地質(zhì)科學(xué)院的研究，能源和資源消費強度在時間 尺度和發(fā)展

13、程度上均呈現(xiàn)“倒 U”形。以粗鋼為例，發(fā)達(dá)國家人均粗鋼消費峰值集中于人 均 GDP 1-1.2 萬美元區(qū)間，對應(yīng)能源消費的轉(zhuǎn)折點和工業(yè)結(jié)構(gòu)比例的最大值點。此后，人 均粗鋼消費會有所回落，但我們并未觀察到斷崖式下跌。1Q20，新冠疫情擾亂全球供應(yīng)鏈， 大宗價格大幅下挫；2Q20 以來，伴隨需求側(cè)全球經(jīng)濟恢復(fù)及供給側(cè)碳中和約束，全球大宗 品進(jìn)入一輪牛市。從中期看，我們傾向于碳中和下的緊供給繼續(xù)支撐大宗品價格，大宗供 應(yīng)鏈行業(yè)景氣度亦將較為景氣。地方國企優(yōu)勢顯著，強者恒強。我們將大宗供應(yīng)鏈行業(yè)參與者劃分為央企、地方國企和民 營企業(yè)三類，分別根據(jù)融資成本、資源稟賦、服務(wù)能力和風(fēng)險控制給予評級。經(jīng)過 1

14、2 年的 鋼貿(mào)危機以及 15-16 年的大宗品熊市，龍頭企業(yè)均為市場化很高的地方國企（以建發(fā)股份 為代表）：1）國有企業(yè)具備融資優(yōu)勢（規(guī)模+成本）；2）嚴(yán)格控制風(fēng)險敞口，盈利對大宗價 格波動鈍化；3）強化貨權(quán)監(jiān)管，嚴(yán)控信用風(fēng)險，4）高度市場化的考核機制，從規(guī)模向 ROA、 現(xiàn)金流、風(fēng)險控制轉(zhuǎn)變。我們認(rèn)為公司有望繼續(xù)擴大市場份額。資產(chǎn)出表改善 ROE，提振估值。重資產(chǎn)模式下企業(yè)毛利主要源于資金流（占比約 50%）， ROE 主要取決于息差和杠桿率。當(dāng)前（2021E），大宗供應(yīng)鏈企業(yè)杠桿率普遍較高（資產(chǎn)負(fù) 債率約 70%），我們預(yù)計利差和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率抑制了 ROE 水平（約 10%）。輕資產(chǎn)模式下，

15、 企業(yè)毛利源于多樣化服務(wù)收入，ROE 取決于服務(wù)凈利率、杠桿率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；資產(chǎn)出表 加快周轉(zhuǎn)，企業(yè)的盈利能力（ROE）和估值（PB）均有望提升。我們認(rèn)為普洛斯物流基金模式可供借鑒。普洛斯采取的是典型的“私募+REITs”模式。普 洛斯的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)分為物業(yè)開發(fā)、物業(yè)管理和基金管理部門。項目先交由物業(yè)開發(fā)部門進(jìn)行 開發(fā)，當(dāng)投資項目出租率達(dá)到 60%后，移交給物業(yè)管理部門進(jìn)入運營，待運營成熟即置入 旗下物流地產(chǎn)基金。然后由基金部門負(fù)責(zé)基金管理、資產(chǎn)管理繼續(xù)負(fù)責(zé)物業(yè)的租賃與管理， 等達(dá)到 REITs 的標(biāo)準(zhǔn)就將資產(chǎn)放置入 REITs 中，資產(chǎn)管理部門仍然是物流資產(chǎn)的租賃和管 理機構(gòu)。在這個過程中，普洛

16、斯可獲得開發(fā)利潤、資產(chǎn)管理費、基金管理費及收益分成， 通過提升現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)速度以及盈利能力改善 ROE。3.地產(chǎn)業(yè)務(wù)：充沛土儲疊加周轉(zhuǎn)提速，逆風(fēng)大舉擴張3.1銷售逆勢增長，21 年邁進(jìn)兩千億門檻地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)是公司業(yè)績的重要支撐，2020 年公司房地產(chǎn)板塊歸母凈利占比達(dá) 60%，由建 發(fā)房產(chǎn)及聯(lián)發(fā)集團兩個開發(fā)平臺負(fù)責(zé)。20 年以來地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入增速步入快車道，推動地產(chǎn) 營收增長的是公司 18 年以來房地產(chǎn)銷售額的快速增長。17-21 年公司地產(chǎn)全口徑銷售額年 復(fù)合增速達(dá) 50%。公司是 21 年逆勢成長的黑馬。據(jù)億翰智庫數(shù)據(jù)，建發(fā)房產(chǎn)、聯(lián)發(fā)集團 2021 年銷售額分別 達(dá) 1711 和 558 億元

17、，同比分別增長 64%和 65%，位列房企銷售額榜單第 21 和 59 位。雙 平臺銷售額合計達(dá) 2269 億元，銷售面積 1130 萬方，同比分別增長 64%和 48%，增速在 TOP50 房企中遙遙領(lǐng)先，高于 TOP100 房企銷售額同比均值 64pct。高增速推動公司 21 年市占率從 0.8%升至 1.2%，房企排名從 20 年的 23 位升至 17 位。2022 年延續(xù)快周轉(zhuǎn)戰(zhàn) 略，前 2 月銷售額達(dá) 257 億，房企排名較 21 年再度前進(jìn) 10 名，躋身前十，位列第 7。3.2土儲兼具質(zhì)與量，周轉(zhuǎn)持續(xù)提速銷售規(guī)模高增長的背后是公司持續(xù)維持高強度的拿地節(jié)奏。20 年建發(fā)、聯(lián)發(fā)權(quán)益拿

18、地額合 計達(dá) 821 億，同比增長 69%。16 年以來，公司拿地強度均值達(dá) 80%，常年維持高位，即 便是行業(yè)進(jìn)入下行周期的 21 年，拿地強度依然高達(dá) 59%。 積極擴張戰(zhàn)略下，公司土儲規(guī)模大幅提升。截至 2021H1，公司雙平臺合計權(quán)益土儲總 面積達(dá) 2254 萬方，同比增長 42%。據(jù)我們測算，截至 2021 年末，公司未售土儲總貨 值達(dá) 6723 億元。同時，公司近年提升高能級城市布局。據(jù)公司披露，20 年末，一、二線城市的土地儲備面 積合計占比為 60%，同比增加 5.5pct。據(jù)我們統(tǒng)計，17 年以來公司拿地土儲中，強三線及 以上能級城市的貨值占比（金額口徑）達(dá) 77%。截至 2

19、1 年末，未售土儲中強三線以上能級 城市貨值占比達(dá) 70%。從公司城市圈布局來看，主要以南方區(qū)域為主，基于海西輻射全國。圖：建發(fā)房產(chǎn)、聯(lián)發(fā)集團合計權(quán)益拿地額及同比增速公司近年銷售規(guī)模的高增長不僅源于貨值推動，同時也是來源于公司內(nèi)部效能提升下的周 轉(zhuǎn)提速。公司 20、21H1 新開工面積同比增速分別達(dá) 51%和 131%，去化周期自 2017 年的 4.5 年降至 21H1 的 2.7 年。4.建發(fā)股份亮點：融資優(yōu)勢疊加資源稟賦，股權(quán)激勵彰顯成長信心4.1國企+雙主業(yè)強化融資優(yōu)勢公司逆勢成長的重要助力，即融資優(yōu)勢。國企背景天然具備相對優(yōu)厚的融資環(huán)境，公司的 供應(yīng)鏈+地產(chǎn)雙主業(yè)格局則進(jìn)一步強化融資

20、優(yōu)勢。從公司財務(wù)穩(wěn)健度來看，以“三道紅線” 標(biāo)準(zhǔn)衡量，公司在 15-20 年持續(xù)維持“綠檔”標(biāo)準(zhǔn)，21Q3 末，僅扣除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債 率超出標(biāo)準(zhǔn)，但同比僅增 0.4pct，我們預(yù)計季末超標(biāo)或因第四季度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)存在周期性 影響。地產(chǎn)業(yè)務(wù)上市平臺建發(fā)國際數(shù)據(jù)顯示，截至 2021 年 6 月 30 日，扣除預(yù)收賬款資產(chǎn) 負(fù)債率/凈負(fù)債率/現(xiàn)金短債比分別為 69.8%/81.1%/495.7%，延續(xù) 2020 年來的“綠檔”標(biāo) 準(zhǔn)。從成本角度，公司地產(chǎn)板塊的平均融資成本自 19 年起持續(xù)下降。21 年是國企相對優(yōu)勢突出的一年。首先，體現(xiàn)在融資層面。TOP20 房企中，10 家非民企 境內(nèi)債發(fā)行規(guī)

21、模是 10 家民企的 3.2 倍。建發(fā)股份作為 TOP20 中唯一一家地方國企，21 年 發(fā)行的境內(nèi)債平均利率為 3.4%，與央企以及優(yōu)質(zhì)混合型房企平均利率基本一致，高于民企 220bp。此外，21 年四季度以來，以并購貸為代表的融資端口開始放開，建發(fā)股份率先把 握融資窗口。1 月 20 日，公司在上清所披露了 2022 年度第一期中期票據(jù)（并購）的發(fā)行 文件，發(fā)行規(guī)模 10 億元，其中 4.6 億元用于并購 2 個參股標(biāo)的項目公司股權(quán)，并購前公司 持有項目公司 34%和 33%股權(quán)。其次，基于融資相對優(yōu)勢，國央企在拿地層面有更大的延展空間。從 22 城集中供地的情況 來看，21 年拿地額 T

22、OP10 中 8 家為國央企，建發(fā)位列第 9 位，其中第三輪集中供地公司 拿地額位列第 7 位。4.2土地一級開發(fā)為業(yè)績增色作為廈門國資委下轄的開發(fā)平臺，建發(fā)股份除了房地產(chǎn)二級開發(fā)業(yè)務(wù)，還在廈門具有大規(guī) 模土地一級開發(fā)資源，位于枋湖、薛嶺、鐘宅、后埔，均為島內(nèi)核心區(qū)域。公司自 18 年起 陸續(xù)迎來土地一級開發(fā)資源入市，截止到 21 年末，仍有約 100 萬方待轉(zhuǎn)讓。據(jù)公司披露的 19 年出讓項目歸母凈利推算，我們預(yù)計一級開發(fā)可為公司鎖定約 97 億歸母凈利。鑒于拆 遷成本的提升，我們保守預(yù)計一級開發(fā)貢獻(xiàn)業(yè)績可達(dá)約 60 億左右。其中鐘宅地塊已經(jīng)拆遷 完畢，尚有 40 萬方土地未出讓，參照 19 年以來土地出讓結(jié)算節(jié)奏，我們預(yù)計 22-25 年依 然能有穩(wěn)定的業(yè)績貢獻(xiàn)。尤其是 21H