建筑裝飾地產(chǎn)建材輕工聯(lián)合研究報(bào)告：地產(chǎn)鏈正當(dāng)配置時(shí)

1、建筑裝飾地產(chǎn)建材輕工聯(lián)合研究報(bào)告：地產(chǎn)鏈正當(dāng)配置時(shí)一、首批集中供地不及預(yù)期，但后續(xù)供地政策優(yōu)化，行業(yè)毛利率改善可期（一）首批集中供地回顧：土地市場(chǎng)成交火熱，隱含毛利率低于市場(chǎng)預(yù)期政府推出集中供地新政的初衷在于降溫土地市場(chǎng)，平抑地價(jià)，但在實(shí)施過(guò)程中，第一批集中供地的成交情況較大幅度低于之前市場(chǎng)的正面預(yù)期。具體以我們整理的重點(diǎn) 16 城 土地成交情況來(lái)看：1）16 城平均成交溢價(jià)率 16%，持平或略高于 5、6 月百城土地成 交溢價(jià)率的 16%、11%；2）16 城平均成交地價(jià)房?jī)r(jià)比 56%，已經(jīng)接近 2018 年 3 月的歷 史高點(diǎn)地價(jià)房?jī)r(jià)比 63%；3）16 城成交地塊隱含毛利率 18%，低于

2、 21Q1 末地產(chǎn)板塊整 體毛利率 26.8%。從上述數(shù)據(jù)中可以看到，之前市場(chǎng)預(yù)期的集中供地之后行業(yè)拿地毛利率有望底部反轉(zhuǎn)的 預(yù)期被打破。受首批集中推進(jìn)成交火熱帶動(dòng)，4-6 月百城商品房住宅拿地均價(jià)銷售均價(jià) （數(shù)據(jù)均做出 12 個(gè)月平滑處理）分別為 57.4%、59.7%、60.2%，地價(jià)房?jī)r(jià)比逐月提升， 并已接近 2018 年 3 月的最高值。我們認(rèn)為首批集中供地成交火熱的原因在于：1）因?yàn)槭鞘状瓮瞥黾泄┑?，之前市?chǎng) 有一段供地?cái)鄼n期；2）因?yàn)槭鞘状渭泄┑?，大部分城市都是把較好的地塊集中出讓。 3）從 21Q1 末房企報(bào)表看，房企未售庫(kù)存占比總資產(chǎn)持續(xù)下行至歷史新低，低庫(kù)存下房 企補(bǔ)庫(kù)意

3、愿較強(qiáng)；4）房企資金面一般來(lái)說(shuō)上半年更為寬松，疊加年初銷售表現(xiàn)強(qiáng)勁， 銷售回款較為充沛，綜合推動(dòng)房企資金面相對(duì)寬裕；5）房企上半年拿地還可以努力實(shí) 現(xiàn)當(dāng)年推盤，在各城市公司年初銷售目標(biāo)任務(wù)壓力下，房企拿地意愿較高。綜合以上， 在供給地塊優(yōu)質(zhì)、補(bǔ)庫(kù)需求旺盛以及資金相對(duì)寬裕推動(dòng)下，首批集中供地成交火熱。（二）二批集中供地分析：供地政策進(jìn)一步優(yōu)化，行業(yè)毛利率改善可期1、第二批已完成供地城市各項(xiàng)拿地指標(biāo)均明顯改善，推動(dòng)毛利率改善6 月 17 日第二批集中供地在長(zhǎng)春拉開(kāi)序幕，到目前為止，長(zhǎng)春、無(wú)錫、廈門已經(jīng)完成第 二輪集中供地，從目前上述 3 個(gè)城市成交情況來(lái)看，呈現(xiàn)出土地供給增長(zhǎng)、溢價(jià)率下行、 地價(jià)房

4、價(jià)比下行、隱含毛利率上行四個(gè)特征。具體數(shù)據(jù)來(lái)看，長(zhǎng)春、無(wú)錫、廈門第二批集中供地成交建面分別為 732.6 萬(wàn)方、219.6 萬(wàn) 方、141.5 萬(wàn)方，分別同比第一批+25.5%、+29.2%、+166.8%；成交溢價(jià)率長(zhǎng)春、無(wú)錫、 廈門分別為 0.2%、4.1%、23.6%，分別較第一批-1.8pct、-11.8pct、-9.8pct；拿地均價(jià)占 比銷售均價(jià)長(zhǎng)春、無(wú)錫、廈門分別為 32.5%、60.2%、70.1%，分別較第一批-1.8pct、- 6.3pct、-14.6pct；對(duì)應(yīng)隱含毛利率長(zhǎng)春、無(wú)錫、廈門分別為 22.2%、17.4%、15.0%，分別較第一批+2.1pct、+4.5pct

5、、+14.0pct?？梢钥吹皆谏鲜鋈堑诙泄┑馗黜?xiàng)拿地 指標(biāo)已經(jīng)有了非常明顯的改善。2、集中供地政策進(jìn)一步優(yōu)化，后續(xù)行業(yè)毛利率改善可期繼 7 月下旬中央“穩(wěn)地價(jià)”表態(tài)后，長(zhǎng)沙、深圳、天津先后延長(zhǎng)了二次土拍時(shí)間，并且 杭州、無(wú)錫等城市先后修改了土拍規(guī)則。8 月 11 日，經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)發(fā)文稱，自然資源部 對(duì)部分集中供地試點(diǎn)城市作出新的要求，其中強(qiáng)調(diào)：1）后續(xù)集中供地溢價(jià)率不得超過(guò) 15%，并且不允許提高起拍價(jià)降溢價(jià)率；2）達(dá)到地價(jià)溢價(jià)率上限后，不得以競(jìng)配建等 方式增加實(shí)際地價(jià)，可通過(guò)一次性合理報(bào)價(jià)、搖號(hào)、競(jìng)品質(zhì)等方式確定競(jìng)得人。同時(shí)，各土地成交熱點(diǎn)城市開(kāi)始密集調(diào)整供地政策。比如無(wú)錫要求：1）更

6、嚴(yán)格的限地 價(jià)、控制溢價(jià)率；2）出讓方式降低競(jìng)租賃住房，而增加帶條件出讓；3）將之前的“競(jìng) 地價(jià)+競(jìng)配建”改為“競(jìng)地價(jià)+搖號(hào)”；深圳有可能下調(diào)土地出讓最高限價(jià)、下調(diào)溢價(jià)率 上限、將之前的“競(jìng)地價(jià)+競(jìng)配建”改為“競(jìng)地價(jià)+競(jìng)品質(zhì)”；天津可能將溢價(jià)率控制在 15%以內(nèi)，將土地出讓最高限價(jià)，并也改為“競(jìng)地價(jià)+搖號(hào)”。福州四城區(qū)、馬尾區(qū)、長(zhǎng)樂(lè)區(qū)出讓的 19 幅宅地最高溢價(jià)率下調(diào)至 15%及以下，出讓方式全部調(diào)整為“限地價(jià)+ 搖號(hào)”。通過(guò)本輪集中供地新規(guī)可以看到，過(guò)去的限地價(jià)只是名義限地價(jià)，政府可以通過(guò)提升起 拍價(jià)、加大配建比例變相提升地價(jià)，這一方面抑制房企的拿地意愿，一方面仍在推高地 價(jià)和房?jī)r(jià)上漲預(yù)期；

7、而本次供地新規(guī)強(qiáng)調(diào)了控制實(shí)際地價(jià)，有利于后續(xù)房企毛利率改善， 也可以開(kāi)始預(yù)期行業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的毛利率將出現(xiàn)拐點(diǎn)。同時(shí)值得注意的是，繼 22 城試點(diǎn)集中供地之后，部分三四線城市如南通、徐州、柳州 等城市也先后跟進(jìn)，如果本次集中供地規(guī)則調(diào)整對(duì)土地市場(chǎng)能實(shí)現(xiàn)有效制約，預(yù)計(jì)后續(xù) 集中供地新政將進(jìn)一步擴(kuò)圍。此外，“限地價(jià)+搖號(hào)”政策預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)龍頭房企集中度提 升形成負(fù)面影響，但我們判斷影響程度有限，主要源于：1）龍頭房企仍具備融資優(yōu)勢(shì)， 充分享受融資集中度提升紅利；2）部分城市已經(jīng)或預(yù)計(jì)采取復(fù)合招拍掛政策，龍頭房 企憑借更高資質(zhì)可優(yōu)先獲取土拍資格；3）“競(jìng)地價(jià)+競(jìng)品質(zhì)”將有利于擁有綠色建筑、 裝配式、智慧化等

8、建設(shè)經(jīng)驗(yàn)的龍頭房企。預(yù)期來(lái)看，由于：1）政策層面“穩(wěn)地價(jià)”從過(guò)去的名義限地價(jià)調(diào)整到實(shí)際限地價(jià)，后 續(xù)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步擴(kuò)大“限地價(jià)+搖號(hào)”、“限地價(jià)+競(jìng)品質(zhì)”、復(fù)合招拍掛、限制馬甲等 試點(diǎn)范圍來(lái)抑制土地市場(chǎng)；2）房企下半年拿地已無(wú)法實(shí)現(xiàn)當(dāng)年開(kāi)工銷售；3）在全年權(quán) 益拿地金額占比權(quán)益銷售金額上限為 40%限制下，部分房企拿地資金安排受限；4）下 半年銀行資金相對(duì)緊張（尤其四季度），疊加近期受貸款集中管理制度下房貸收緊影響， 房企銷售回款壓力增大；綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)第二、三批集中供地市場(chǎng)成交熱度將有所下行。二、地產(chǎn)行業(yè)展望：供給端政策結(jié)構(gòu)性寬松，預(yù)計(jì) 21 年銷售+5%、開(kāi)工3%、竣工+19%（一）政策展望

9、：預(yù)計(jì)下半年需求端政策壓力延續(xù)，供給端結(jié)構(gòu)性寬松政策面來(lái)看，展望 2021 年下半年，我們認(rèn)為需求端的政策壓力仍將延續(xù)，供給端結(jié)構(gòu)性寬松，融資端有邊際改善預(yù)期。銷售端，伴隨下半年基數(shù)逐步抬高，以及在貸款集中管理制度嚴(yán)格執(zhí)行下房貸額度收緊， 預(yù)計(jì)下半年銷售增速將持續(xù)回落。6 月 50 家主流房企單月銷售同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，考慮 到主流 50 家房企和全國(guó)銷售同比數(shù)據(jù)保持較強(qiáng)一致性，下半年統(tǒng)計(jì)局口徑的全國(guó)銷售 面積單月同比有相當(dāng)大概率轉(zhuǎn)負(fù)。拿地端，受行業(yè)降杠桿以及房企權(quán)益拿地金額不得超過(guò)權(quán)益銷售金額 40%的剛性限制， 將對(duì)后續(xù)新開(kāi)工、開(kāi)發(fā)投資形成一定程度壓制。并且銷售增速預(yù)期下行也將對(duì)回款形成 一

10、定拖累，進(jìn)一步加劇房企資金緊張。在銷售增速轉(zhuǎn)負(fù)、資金緊張延續(xù)下，預(yù)計(jì)下半年 拿地、開(kāi)工、開(kāi)發(fā)投資均有一定壓力，并進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形成一定拖累程度。庫(kù)存端，目前行業(yè)仍處于低庫(kù)存周期，雖然融資新規(guī)的初衷是降低行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但與之伴 隨的是行業(yè)、企業(yè)降杠桿，這必然會(huì)導(dǎo)致行業(yè)庫(kù)存降低。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)本輪加庫(kù)存周 期進(jìn)一步延長(zhǎng)，并且加庫(kù)存過(guò)程較為糾結(jié)。在行業(yè)低庫(kù)存、需求仍較樂(lè)觀下，房?jī)r(jià)上行 壓力仍大，這也意味著需求端的政策壓力仍將延續(xù)。此外，受三條紅線及拿地限制制約，公司層面的收并購(gòu)受阻，或?qū)?dǎo)致房企破產(chǎn)現(xiàn)象進(jìn) 一步加劇。綜合考慮到銷售轉(zhuǎn)負(fù)預(yù)期、開(kāi)工及投資壓力、行業(yè)破產(chǎn)現(xiàn)象加劇等對(duì)經(jīng)濟(jì)的 負(fù)面影響，預(yù)計(jì)下半年

11、供給端政策有望結(jié)構(gòu)性寬松、融資端政策有邊際改善預(yù)期。（二）行業(yè)展望：預(yù)計(jì) 21 年銷售+5%、開(kāi)工-3%、竣工+19%1、銷售：銷售表現(xiàn)韌性十足，預(yù)計(jì) 21 年銷售面積、金額分別同比+5%、+8%2021 年上半年全國(guó)商品房銷售面積和銷售金額分別為 8.9 億平、9.3 萬(wàn)億，分別同比 +27.7%、+38.9%，剔除去年同期疫情因素導(dǎo)致的低基數(shù)影響，銷售面積和銷售金額分 別較 2019 年同期+17.0%、+31.4%，雙雙創(chuàng)歷史新高，表現(xiàn)超預(yù)期靚麗。但從單月數(shù)據(jù) 來(lái)看，2-6 月商品房銷售同比分別為+104.9%、+38.1%、+19.2%、+9.2%、+7.5%，單月 銷售同比高位回落，

12、主要源于去年同期基數(shù)逐步走高以及二季度以來(lái)房貸額度收緊對(duì)銷 售有所拖累。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，6 月東部區(qū)域銷售增速回落較快，中部區(qū)域仍保持兩位數(shù)增 長(zhǎng)，且漲幅略有擴(kuò)大，西部和東北區(qū)域連續(xù)三個(gè)月保持個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。展望全年，考慮到：1）融資新規(guī)下房企積極推盤銷售促回款改善報(bào)表意愿仍較強(qiáng)；2） 貸款新規(guī)下按揭額度收緊對(duì)需求產(chǎn)生負(fù)面影響；3）大周期角度行業(yè)已經(jīng)處于需求周期 頂部區(qū)域；4）上半年銷售表現(xiàn)靚麗，并創(chuàng)歷史新高，對(duì)全年銷售表現(xiàn)形成支撐；5）下 半年基數(shù)逐步抬高下，單月銷售同比漲幅預(yù)計(jì)持續(xù)收窄并由正轉(zhuǎn)負(fù)。綜合之下，預(yù)計(jì) 2021 年全年銷售偏強(qiáng)仍將延續(xù)，我們預(yù)計(jì)全年銷售面積和銷售金額分別+5%、+8%。中

13、期來(lái)看，考慮到集中供地政策調(diào)整將對(duì)房企拿地形成正向推動(dòng)，由于新開(kāi)工滯后于拿 地通常 6 個(gè)月左右，預(yù)計(jì) 2021 年下半年的拿地邊際改善或?qū)?duì) 2022 年上半年的開(kāi)工、 推盤及后續(xù)銷售形成正向拉動(dòng)。2、開(kāi)工：土地成交走弱對(duì) 21 年新開(kāi)工形成拖累，但預(yù)計(jì) 22H1 有所改善從拿地到新開(kāi)工的關(guān)系來(lái)看，一般新開(kāi)工滯后于拿地 6 個(gè)月左右。反映到數(shù)據(jù)上，2017 年之前，統(tǒng)計(jì)局口徑房屋新開(kāi)工單月同比增速滯后于百城住宅類土地成交面積（拿地） 單月同比增速約 6 個(gè)月。但在 2017 年年初之后，新開(kāi)工增速滯后于拿地增速有所延長(zhǎng)， 其背后原因源于限價(jià)、資金收緊等因素，導(dǎo)致拿地到開(kāi)工的時(shí)間有所延長(zhǎng)。所以

14、當(dāng)期開(kāi) 工不僅要追朔到 6 個(gè)月之前的拿地，更可能要追朔到 12 個(gè)月之前的拿地。此外，考慮 到拿地項(xiàng)目大小差異，比如較大項(xiàng)目需要分期開(kāi)工，導(dǎo)致整體拿地對(duì)開(kāi)工的傳導(dǎo)有所延 后。綜合之下，拿地到開(kāi)工的傳導(dǎo)關(guān)系，用移動(dòng)平均數(shù)據(jù)來(lái)表現(xiàn)更為恰當(dāng)。我們將拿地 開(kāi)工分別做 2 個(gè)季度和 4 個(gè)季度的移動(dòng)平均，發(fā)現(xiàn)通過(guò)拿地估算的新開(kāi)工與實(shí)際新開(kāi)工 較為擬合。據(jù)百城土地成交數(shù)據(jù)顯示，2020Q4、2121Q1、2121Q2 住宅類土地成交面積同比分別 +6.8%、-11.6%、-18.1%，分別較上年同期-12.6pct、+0.7pct、57.4pct，土地成交明顯走 弱，主要源于三條紅線限制以及行業(yè)融資收緊

15、影響?？紤]到經(jīng)濟(jì)不確定性增加下保投資 訴求增強(qiáng)、低庫(kù)存下強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大一二線城市土地供給以及第二批集中供地規(guī)則調(diào)整，預(yù)計(jì) 后續(xù)拿地或呈低位有所修復(fù)趨勢(shì)?？紤]到拿地到開(kāi)工傳導(dǎo)關(guān)系的平滑，并通過(guò) 2QMA 新開(kāi)工面積滯后 2QMA 土地成交面積 2Q 的方式，預(yù)計(jì) 21Q3-22Q2 新開(kāi)工面積單季度同 比分別為-7.0%、-10.0%、-6.0%、-5.0%。3、竣工：21H1 竣工數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，預(yù)計(jì) 21 年全年竣工同比+19.1%從統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，商品房竣工同比大約滯后于商品房新開(kāi)工同比 10 個(gè)季度，這也符 合通常項(xiàng)目從開(kāi)工預(yù)售到竣工交付大約兩年半左右周期。2016 年以來(lái)，新開(kāi)工持續(xù)保持 強(qiáng)勁

16、，邏輯上應(yīng)該推動(dòng) 2018 年下半年竣工趨勢(shì)性向好，但實(shí)際上 2018Q3-2019Q2 以及 2020Q1-2020Q3 這兩個(gè)時(shí)間段竣工同比表現(xiàn)較弱，我們認(rèn)為，前者更多源于精裝修比例 的逐步提升、棚改縮量和資管新規(guī)導(dǎo)致資金受限拖慢竣工進(jìn)度，后者更多源于疫情影響 下竣工進(jìn)度有所延后。2020Q4 以來(lái)，竣工增速出現(xiàn)了快速修復(fù)，這主要源于：1）竣工進(jìn)度雖然受疫情因素影 響有所放慢，但它只會(huì)延后，不會(huì)消失；2）三條紅線下，房企通過(guò)加快竣工結(jié)轉(zhuǎn)增厚 凈資產(chǎn)以達(dá)到降杠桿目的的訴求增強(qiáng)。綜合以上，我們繼續(xù)維持后續(xù)竣工趨勢(shì)性向好的 判斷，預(yù)計(jì) 2021Q3-2022Q2 竣工面積單季度同比分別為+20%

17、、+15%、+10%、+10%。三、建筑建材：全面看好地產(chǎn)鏈，三條思路看哪些個(gè)股彈性較大2021Q2 以來(lái)，建筑建材部分子板塊估值持續(xù)下行，我們整理了玻璃、管材、裝飾、其 他建材（消費(fèi)建材為主）幾個(gè)與地產(chǎn)相關(guān)性較高的子行業(yè)的估值走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)年初至今， 幾個(gè)子行業(yè)的 PE（ttm）下行幅度均在 16%30%之間，而與年內(nèi)最高點(diǎn)相比，下滑幅度 均在 24%以上，其中管材下降最多，為 38%，其次是其他建材，為 33%。我們認(rèn)為板塊估值下行主要是兩方面因素影響：1）地產(chǎn)資金偏緊，且新開(kāi)工情況同比 仍為下降趨勢(shì)，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)相關(guān)板塊的擔(dān)憂，短期是對(duì)回款情況的擔(dān)憂，長(zhǎng)期則是對(duì) 新開(kāi)工下降傳導(dǎo)至銷售端及竣工

18、端的擔(dān)憂；2）大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲對(duì)企業(yè)的生產(chǎn) 成本造成了較大壓力，且由于幾個(gè)子板塊的公司下游客戶以地產(chǎn)為主，向下傳導(dǎo)成本壓 力較為困難，除玻璃外其他利潤(rùn)率均有下滑，這也解釋了為什么近期僅玻璃一個(gè)子行業(yè) 估值上行。板塊已至拐點(diǎn)，三條思路看哪類企業(yè)彈性較大：1、超跌板塊多數(shù)地產(chǎn)鏈相關(guān)公司 PEG 已跌至 0.5 以下，地產(chǎn)邊際寬松或?qū)?lái)估值修復(fù)。我們統(tǒng) 計(jì)了與地產(chǎn)相關(guān)性較高的 27 家上市公司（裝飾 12 家+玻璃 3 家+消費(fèi)建材 12 家）的 2021 預(yù)測(cè) PE 及預(yù)測(cè) PEG 情況，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前 2021PE 低于 20 x 的已有 21 家，最低的南玻 B、 帝歐家居、金螳螂、永高股份

19、已不足 7x，超半數(shù)的公司 PEG 已跌至 0.5 以下。我們認(rèn) 為部分公司的估值下跌受資金面的影響較大，尤其以竣工端的公司表現(xiàn)最為明顯，如裝 飾、板材、瓷磚等，但公司本身的基本面變化并不大，在地產(chǎn)資金邊際寬松的情況下， 前期超跌的企業(yè)或迎來(lái)更明顯的估值修復(fù)。2、下游客戶中民營(yíng)地產(chǎn)公司占比較高的公司我們認(rèn)為，民營(yíng)地產(chǎn)公司在過(guò)去幾年地產(chǎn)調(diào)控下受影響相對(duì)更大一些，因此，從客戶角 度看，下游客戶中民營(yíng)地產(chǎn)公司占比更高的建筑建材公司其現(xiàn)金流和業(yè)績(jī)改善的彈性也 會(huì)更大一些。但由于很難量化企業(yè)的收入中有多少是來(lái)自民營(yíng)地產(chǎn)公司，故我們以“經(jīng) 營(yíng)性現(xiàn)金流凈額/營(yíng)業(yè)收入”為主要指標(biāo)，橫縱向?qū)Ρ葋?lái)看相關(guān)公司的現(xiàn)金

20、流情況，一 方面是絕對(duì)值相對(duì)較低的公司，意味著其回款能力相對(duì)較弱，另一方面是近兩年占比下 降較多的公司，意味著可能其主要客戶受地產(chǎn)調(diào)控的影響更大。從最終的數(shù)據(jù)結(jié)果來(lái)看， 裝修企業(yè)的絕對(duì)值水平普遍較低，這可能與其更靠近竣工端以及市場(chǎng)格局更分散有關(guān)， 建材企業(yè)中，凱倫股份的絕對(duì)值較低，近兩年現(xiàn)金流均為負(fù)值；縱向?qū)Ρ葋?lái)看，建藝集 團(tuán)、北新建材、風(fēng)語(yǔ)筑、中天精裝、三棵樹(shù)、凱倫股份占比下降較多，2020 年較 2018 年占比下滑幅度均在 1.5%以上，另外，洪濤股份、帝歐家居、金螳螂也均呈下降趨勢(shì)。3、對(duì)建筑升級(jí)有貢獻(xiàn)的行業(yè)前兩條思路中，我們主要是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的角度出發(fā)，討論地產(chǎn)資金邊際寬松對(duì)上游企

21、業(yè)帶來(lái)的估值、現(xiàn)金流及業(yè)績(jī)的改善，需求端的變化相對(duì)較小。而除此之外，我們認(rèn)為第三條思路，即建筑升級(jí)帶來(lái)的市場(chǎng)變化則可以看得更為長(zhǎng)遠(yuǎn)。在過(guò)去地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展的十幾年中，建筑產(chǎn)品的品質(zhì)并未得到足夠的重視，而近幾年 由于資金偏緊，許多地產(chǎn)公司在品質(zhì)提升方面又顯得“心有余而力不足”，建筑業(yè)長(zhǎng)期 存在的環(huán)境污染、依賴人工、低質(zhì)低效等問(wèn)題并未出現(xiàn)明顯改善。我們認(rèn)為，由于土地 招拍掛的溢價(jià)率上限降低，未來(lái)可能更多的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)體現(xiàn)在建筑產(chǎn)品的設(shè)計(jì)方案中，如何 提高建筑質(zhì)量可能會(huì)越來(lái)越多的被納入投標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。在這樣的變化下，我們認(rèn)為相關(guān)行業(yè) 或?qū)?huì)迎來(lái)兩方面的利好，一方面是需求增加，產(chǎn)品的質(zhì)量與數(shù)量均將有所改善，行業(yè)

22、增速可以更為樂(lè)觀；另一方面是供給格局改善，在地產(chǎn)三道紅線嚴(yán)控、地產(chǎn)公司集采、 以及品質(zhì)提升的趨勢(shì)下，頭部企業(yè)或?qū)⒏呄蚣小Ｎ覀儗⒔ㄖ?jí)進(jìn)一步細(xì)分為三個(gè)方面： 建造方式升級(jí)-裝配式：裝配式建筑是指一種在工廠預(yù)制構(gòu)件、在現(xiàn)場(chǎng)連接安裝的 建造方式，區(qū)別于傳統(tǒng)建筑模式，裝配式大大減少了人工作業(yè)和現(xiàn)場(chǎng)濕法作業(yè)，且 融合了大量數(shù)字化技術(shù)，符合建筑業(yè)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)代化、智能化、綠色化的發(fā)展方向。 2020 年我國(guó)新開(kāi)工裝配式建筑面積 6.3 億平方米，同比增長(zhǎng) 50%，占新增建筑面積 比例約為 20.5%，超額完成了“十三五”裝配式建筑行動(dòng)方案中提出的“到 2020 年，全國(guó)裝配式建筑占新建建筑的比例達(dá)到 15

23、%以上”的工作目標(biāo)。根據(jù)主體 結(jié)構(gòu)的不同，裝配式建筑可以分為鋼結(jié)構(gòu)、混凝土結(jié)構(gòu)、木結(jié)構(gòu)及其他三種，2020 年三種結(jié)構(gòu)占比各為 68%、30%、2%。相較于傳統(tǒng)建筑，裝配式建筑在建筑品質(zhì)、 施工工期、節(jié)能環(huán)保等方面都具有難以比擬的優(yōu)勢(shì)，而目前推廣上的最大難點(diǎn)之一 建設(shè)成本也有望在產(chǎn)業(yè)鏈形成系統(tǒng)化、規(guī)模化生產(chǎn)后順利解決。 建筑質(zhì)量升級(jí)-防水、減隔震等：防水為建筑工程中重要的隱蔽性材料之一，2015 年之前行業(yè)格局都極為分散，且非標(biāo)產(chǎn)品占比較高，行業(yè)長(zhǎng)期存在“劣幣驅(qū)逐良幣” 的現(xiàn)象，近幾年在地產(chǎn)集采的背景下有所改善，但 CR3 仍不足 20%。2019 年住建 部發(fā)布住宅項(xiàng)目規(guī)范（征求意見(jiàn)稿），提

24、出“屋面防水設(shè)計(jì)年限不低于 20 年， 衛(wèi)生間防水設(shè)計(jì)年限不低于 15 年，地下工程防水不低于建筑結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)年限（=50 年）”，而現(xiàn)行的標(biāo)準(zhǔn)則要求“屋面防水工程、有防水要求的衛(wèi)生間、房間和外墻 面的防滲漏，為 5 年”。我們認(rèn)為質(zhì)保期的延長(zhǎng)將降低 B 端客戶對(duì)價(jià)格的敏感度， 進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)品牌化發(fā)展，頭部企業(yè)有望再次集中。減隔震是建筑隔震和建筑減震的簡(jiǎn)稱，減隔震技術(shù)在國(guó)內(nèi)的應(yīng)用水平較低，僅在部 分高烈度地區(qū)或部分公共建筑（學(xué)校醫(yī)院等）等方面有強(qiáng)制要求，多數(shù)建筑的減震 仍是通過(guò)增加建筑材料使用的傳統(tǒng)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)，但這種傳統(tǒng)方式不僅可能會(huì)造成對(duì) 結(jié)構(gòu)構(gòu)件的損壞，同時(shí)構(gòu)件過(guò)大還可能會(huì)影響使用空間、增加

25、成本。近期國(guó)務(wù)院正 式發(fā)布建筑工程抗震管理?xiàng)l例，文件指出“新建、擴(kuò)建、改建建設(shè)工程，應(yīng)當(dāng) 符合抗震設(shè)防強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)”以及“位于高烈度設(shè)防地區(qū)、地震重點(diǎn)監(jiān)視防御區(qū)的新 建學(xué)校、幼兒園、醫(yī)院、養(yǎng)老機(jī)構(gòu)、兒童福利機(jī)構(gòu)、應(yīng)急指揮中心、應(yīng)急避難場(chǎng)所、 廣播電視等建筑應(yīng)當(dāng)按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定采用隔震減震等技術(shù)”，同時(shí)還將“規(guī)范已 建成建設(shè)工程的抗震鑒定、加固和維護(hù)”，新建建筑及存量建筑的減隔震應(yīng)用均有 望迎來(lái)將來(lái)較大發(fā)展空間。 建筑功能升級(jí)- BIPV：光伏建筑是“碳中和”背景下綠色建筑發(fā)展的主要形式之 一，相比于通過(guò)支架將光伏組件與建筑物相連接的 BAPV，BIPV 直接將光伏組件作 為建筑的一部分，承擔(dān)發(fā)電功能的同時(shí)也具備建筑材料的屬性。BIPV 具有簡(jiǎn)潔美觀、 使用壽命長(zhǎng)、施工效率高、運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本低等優(yōu)勢(shì)，成為近幾年來(lái)建筑行業(yè)的發(fā)展 熱點(diǎn)，各省份相繼出臺(tái)財(cái)政補(bǔ)貼等相關(guān)政策推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，部分鋼結(jié)構(gòu)企業(yè)有望借 助自身的工程承包優(yōu)勢(shì)切入該領(lǐng)域。四、輕工行業(yè)：關(guān)注家居龍頭集中度提升和成長(zhǎng)性企業(yè)超跌反彈兩類投資機(jī)會(huì)（一）關(guān)注家居龍頭長(zhǎng)期成長(zhǎng)、穿越周期家居龍頭行穩(wěn)致遠(yuǎn)，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)成長(zhǎng)能力突出。從 2011 年至今，家居龍頭長(zhǎng)期業(yè)績(jī)成長(zhǎng) 能力得到檢驗(yàn)，普遍復(fù)合增速在 20%以上，其中歐派家居可以達(dá)到 43%，而同期的住宅 銷售面積/住宅新開(kāi)工面積/住宅竣工面積復(fù)合增長(zhǎng)率為 5.3%/+