紡織品和服裝行業(yè)：化妝品新國貨雙雄珀萊雅＆丸美不同風(fēng)格同樣優(yōu)秀

1、行業(yè)深度研究內(nèi)容目錄前言5品牌基因?qū)Ρ龋篈 股新國貨雙雄，成功打造各具特色的主品牌6發(fā)展歷程：歷經(jīng)近 20 年發(fā)展，均已成功打造各具特色的主品牌6主品牌定位：珀萊雅深耕大眾海洋護(hù)膚，丸美主打中高端眼部抗衰7品牌運(yùn)營對比：體量相似，品類結(jié)構(gòu)、渠道策略、營銷打法不同13規(guī)模體量：珀萊雅營收體量相對更高，丸美利潤體量更大13品類結(jié)構(gòu)：珀萊雅主打面部護(hù)膚，丸美眼部護(hù)理占比較高14渠道結(jié)構(gòu)：線上&線下占比相似，但目前渠道運(yùn)營策略有所不同15營銷策略：珀萊雅年輕化&接地氣&市場嗅覺敏銳，丸美主打代言人&宣傳片&綜藝贊助17財(cái)務(wù)指標(biāo)對比：珀萊雅高增長彈性彰顯電商運(yùn)營優(yōu)勢，丸美高盈利能力體現(xiàn)品牌差異化定位優(yōu)勢

2、19成長能力：珀萊雅上市后充分發(fā)揮電商運(yùn)營能力，迎來強(qiáng)增長彈性19盈利能力：丸美深耕差異化“抗衰眼霜”品類，盈利能力較強(qiáng)19營運(yùn)能力：兩家公司營運(yùn)能力均處于行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀水平21公司治理對比：珀萊雅實(shí)施阿米巴經(jīng)營模式，丸美呈現(xiàn)相對集權(quán)組織架構(gòu) 23 4.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)：珀萊雅合伙人制，丸美股權(quán)相對集中234.2 組織架構(gòu)：珀萊雅在人才選拔、機(jī)制設(shè)計(jì)方面具有強(qiáng)靈活性和激勵(lì)性24兩家公司正處于全球范圍內(nèi)最有吸引力的化妝品行業(yè)基本盤之中，主品牌仍有份額提升空間，多品牌矩陣運(yùn)作值得期待26投資建議29風(fēng)險(xiǎn)提示31圖表目錄圖表 1：丸美&珀萊雅一張表對比5圖表 2：珀萊雅公司發(fā)展歷程6圖表 3：丸美股份公司發(fā)

3、展歷程7圖表 4：珀萊雅主品牌口號7圖表 5：珀萊雅品牌面部產(chǎn)品系列矩陣8圖表 6：丸美主品牌深入人心的廣告語9圖表 7：丸美品牌面部產(chǎn)品系列矩陣9圖表 8：主品牌營收體量（億元）及近 5 年復(fù)合增速11圖表 9：珀萊雅自有品牌矩陣12圖表 10：珀萊雅投資布局一覽12圖表 11：丸美自有品牌矩陣13圖表 12：營業(yè)收入（億元）對比13敬請參閱最后一頁特別聲明- 2 -行業(yè)深度研究圖表 13：扣非歸母凈利潤（億元）對比13圖表 14：2015-2017H1 丸美分品類營收占比14圖表 15：2015-2017H1 珀萊雅分品類營收占比14 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表

4、16：丸美 vs 珀萊雅：綜合毛利率及各品類毛利率對比14 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 17：珀萊雅和丸美的銷售渠道分布對比15圖表 18：珀萊雅 2014-2018 分渠道收入占比16圖表 19：珀萊雅 2015-2018 主要渠道收入增速16圖表 20：丸美 2014-2018 分渠道收入占比16圖表 21：丸美 2015-2018 主要渠道收入增速16圖表 22：丸美電商直營&經(jīng)銷電商收入占比16圖表 23：珀萊雅電商直營&經(jīng)銷收入占比16圖表 24：珀萊雅選擇流量花旦和 KOL 推廣新品17圖表 25：珀萊雅擅長契合年輕人喜好的內(nèi)容營銷17圖表 26：珀萊雅市

5、場嗅覺敏銳，對市場需求具有非常快的響應(yīng)能力17圖表 27：2019 丸美“眼霜節(jié)”18圖表 28：丸美不怕黑三部曲宣傳片18圖表 29：丸美“第五代彈力眼霜”推廣18圖表 30：營收增速對比19圖表 31：扣非歸母凈利潤增速對比19圖表 32：毛利率對比20 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 33：丸美和珀萊雅返利規(guī)模及對毛利率的影響20圖表 34：銷售費(fèi)用率對比20圖表 35：管理費(fèi)用率對比20圖表 36：扣非歸母凈利率對比21 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 37：丸美與珀萊雅不同渠道的回款政策決定其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)的差異21 HYPERLINK l

6、_TOC_250001 圖表 38：丸美與珀萊雅的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)都很低21圖表 39：丸美 vs 珀萊雅：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對比22圖表 40：丸美 vs 珀萊雅：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)對比22圖表 41：經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（億元）對比22圖表 42：珀萊雅股權(quán)架構(gòu)23 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 43：股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)23圖表 44：丸美股份股權(quán)架構(gòu)24圖表 45：珀萊雅組織架構(gòu)25圖表 46：丸美組織架構(gòu)25圖表 47：2004-2023E 全球及各國美妝個(gè)護(hù)市場規(guī)模26圖表 48：2004-2023E 各國占全球美妝個(gè)護(hù)市場比重26圖表 49：2008-2018 全球及各

7、國美妝個(gè)護(hù)行業(yè)增速26圖表 50：我國限額以上化妝品 vs.限額以上商品零售增速26圖表 51：國內(nèi)外化妝品集團(tuán)最新財(cái)年?duì)I收（億美金）對比27敬請參閱最后一頁特別聲明- 3 -行業(yè)深度研究圖表 52：國內(nèi)外化妝品集團(tuán)最新財(cái)年?duì)I收增速27圖表 53：國內(nèi)外化妝品集團(tuán)最新財(cái)年亞太/中國營收增速27圖表 54：國際化妝品集團(tuán)本地區(qū)域營收占比28圖表 55：2018 我國護(hù)膚品類本土前十品牌28圖表 56：多品牌矩陣運(yùn)作是成為大型化妝品集團(tuán)的必經(jīng)之路29圖表 57：丸美&珀萊雅對比31敬請參閱最后一頁特別聲明- 4 -行業(yè)深度研究前言圖表 1：丸美&珀萊雅一張表對比珀萊雅和丸美作為 A 股上市公司中的

8、新國貨雙雄，發(fā)展近 20 年，均已成功打造具有鮮明特色的主品牌。本文我們試圖通過梳理這兩家企業(yè)的發(fā)展歷程、品牌定位、經(jīng)營策略、財(cái)務(wù)指標(biāo)和公司治理，總結(jié)出兩家典型民營化妝品企業(yè)各自的核心優(yōu)勢和未來看點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)，兩家公司雖然體量相似，但是在品牌基因、品類結(jié)構(gòu)、渠道策 略、營銷打法、組織架構(gòu)等方面各自特征鮮明而不同。從品牌基因來看， 珀萊雅深耕大眾海洋護(hù)膚，創(chuàng)始人以渠道起家；丸美主打中高端眼部抗衰， 創(chuàng)始人以營銷起家。從品牌運(yùn)營來看，兩家公司雖體量相似，但品類結(jié)構(gòu)、渠道策略、營銷打法側(cè)重點(diǎn)非常不同。從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，珀萊雅高增長彈 性彰顯電商運(yùn)營優(yōu)勢，丸美高盈利能力體現(xiàn)品牌差異化定位優(yōu)勢。從公司 治

9、理來看，珀萊雅實(shí)施合伙人制及事業(yè)部制，丸美呈現(xiàn)部門制、相對集權(quán) 的組織架構(gòu)。我們認(rèn)為，珀萊雅&丸美兩家公司正處于全球范圍內(nèi)最有吸引力的化妝品行業(yè)基本盤之中，目前主品牌仍有份額提升空間，多品牌矩陣運(yùn)作值得期待。目前本土化妝品公司營收體量僅為 3-10 億美元，市場巨大成長可期。從短期來看，本土公司在完成原始資本積累后對產(chǎn)品品質(zhì)、品牌建設(shè)提出更高層次的追求，新國貨雙雄珀萊雅和丸美的主品牌份額仍有 1-3 倍提升空間。從長期來看，兩家公司成長為具備成熟多品牌運(yùn)作管理的集團(tuán)將能夠擁有深厚護(hù)城河，持續(xù)享受超額利潤和資本市場的高估值。丸美珀萊雅品牌及定位丸美（眼部護(hù)理為特色的中高端抗衰品牌，核心價(jià)格帶 2

10、00-500 元）、春紀(jì)（年輕化的“食材養(yǎng)膚”）、戀火（現(xiàn)代時(shí)尚彩妝）珀萊雅（大眾海洋護(hù)膚，核心價(jià)格帶 100-200元）、優(yōu)資萊（茶養(yǎng)護(hù)膚）、韓雅（高功能護(hù)膚）、悠雅（清透時(shí)尚彩妝）、貓語玫瑰（甜美戀愛系自然彩妝）、悅芙媞（年輕肌膚快樂美妝）各品牌占比2018 年丸美營收 14.05 億元，占比 89.2%，同比+19.69%；春紀(jì)營收 1.43 億元，占比 9%，同比- 19%；戀火營收 0.27 億元，占比 1.7%2018 年珀萊雅營收 20.94 億元，占比 88.77%，同比+32.38%；優(yōu)資萊營收 1.33 億元，占比 5.63%， 同比+41.46%；韓雅、悠雅、貓語玫瑰、悅

11、芙媞等營收 1.32 億元，占比 5.60%，同比+24.84%各品類占比1H2017 眼部護(hù)膚 30.22%，肌膚清潔類 14.49%， 護(hù)膚類-膏霜乳液 51.31%，護(hù)膚類-面膜 3.94%1H2017 眼部護(hù)膚 5.62%，肌膚清潔類 8.95%，護(hù)膚類-膏霜乳液 71%，護(hù)膚類-面膜 11.18%供應(yīng)鏈工廠位于廣州，自主生產(chǎn)為主，節(jié)假日或促銷活動前，小支裝或部分涉及特殊包裝工藝產(chǎn)品委外生產(chǎn)工廠位于湖州，90%以上的產(chǎn)品為自主生產(chǎn)，少量彩妝及新品牌“悅芙媞”委外生產(chǎn)。渠道分布電商占比 41.8%，直營電商占電商比重 28.4%， 由代運(yùn)營商（涅生電商）運(yùn)營；經(jīng)銷電商由線上經(jīng)銷商（例如美

12、妮美雅等）向 B2C 電商平臺供貨電商占比 43.6%，直營電商占電商比重 45.8%， 由自有電商團(tuán)隊(duì)（浙江美麗谷）運(yùn)營；經(jīng)銷電商珀萊雅由自己向京東等 B2C 電商平臺供貨線下渠道主要包括：百貨、CS 渠道和美容院線下渠道主要包括：CS 渠道、商超和單品牌店?duì)I銷打法圍繞“中高端品牌定位”推行大牌代言人+穩(wěn)健廣告投放的營銷策略，目前宣傳活動以傳統(tǒng)的產(chǎn)品宣傳片、贊助綜藝為主市場嗅覺敏銳，響應(yīng)能力和執(zhí)行能力強(qiáng)，能夠以“接地氣”的營銷方式迅速為下沉市場消費(fèi)者推廣兼具市場潮流和性價(jià)比優(yōu)勢的新品創(chuàng)始人特點(diǎn)孫懷慶先生曾任廣東白馬化妝品有限公司推廣部部長，廣州安尚秀化妝品有限公司執(zhí)行董事。其在品牌定位、品牌

13、市場推廣方面擁有獨(dú)特而深刻的見 解，為“丸美”品牌的構(gòu)建奠定了重要基礎(chǔ)侯軍呈先生曾擔(dān)任小護(hù)士、羽西、大寶等著名化妝品品牌的經(jīng)銷商。其在國內(nèi)化妝品經(jīng)銷商渠道的成熟經(jīng)驗(yàn)為珀萊雅在全國三、四線城市的 CS 渠道展開強(qiáng)有力的下沉發(fā)揮重要作用內(nèi)部組織架構(gòu)丸美分為日化部、百貨部、美容部，春紀(jì)有獨(dú)立的銷售部門，電子商務(wù)為獨(dú)立部門珀萊雅、優(yōu)資萊、電商實(shí)行事業(yè)部制未來 3 年預(yù)計(jì)利潤增速20%左右30%左右來源：公司公告，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 5 -行業(yè)深度研究品牌基因?qū)Ρ龋篈 股新國貨雙雄，成功打造各具特色的主品牌發(fā)展歷程：歷經(jīng)近 20 年發(fā)展，均已成功打造各具特色的主品牌珀萊雅是深耕大眾

14、“海洋+科技”護(hù)膚的國內(nèi)知名化妝品企業(yè)：公司 2006 年成立于杭州，2017 年登陸 A 股市場，成為國產(chǎn)美妝品牌第一股。目前已孕育“珀萊雅”、“優(yōu)資萊”、“悅芙媞”、“韓雅”、“悠雅”、“貓語玫瑰”等自有品牌以及“TZZ”、“YNM”、“ikami”、“TIMAGE”等合伙人品牌。公司目前產(chǎn)品定位于大眾市場，主品牌以差異化的“海洋”定位覆蓋寬年齡段、寬收入?yún)^(qū)間、多層次的客戶群。營銷網(wǎng)絡(luò)重點(diǎn)布局國內(nèi)三四線城市，根據(jù)產(chǎn)品品牌市場定位建立了以日化專營店渠道、電商渠道和商超渠道為主的營銷網(wǎng)絡(luò)。珀萊雅創(chuàng)始人侯軍呈先生在化妝品渠道經(jīng)銷具有極為豐富的經(jīng)驗(yàn)：侯軍呈先生 20 世紀(jì) 90 年代曾擔(dān)任小護(hù)士、

15、羽西、大寶、蘭貴人等著名化妝品品牌的代理經(jīng)銷商。其在國內(nèi)化妝品經(jīng)銷商渠道經(jīng)營成熟的認(rèn)知與經(jīng)驗(yàn)為珀萊雅在全國三、四線城市的 CS 渠道展開強(qiáng)有力的下沉發(fā)揮了重要作用。圖表 2：珀萊雅公司發(fā)展歷程來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所丸美股份是以差異化“抗衰眼霜”著稱的國內(nèi)知名化妝品企業(yè)：公司 2002 年成立于廣州，目前旗下?lián)碛小巴杳馈薄ⅰ按杭o(jì)”和“戀火”三個(gè)品牌。主品牌“丸美” 明星產(chǎn)品“彈彈彈，彈走魚尾紋”的彈力蛋白眼精華開啟了眾多中國女性“眼部護(hù)理”的啟蒙時(shí)代，目前已成為我國眼霜領(lǐng)域的知名品牌。公司產(chǎn)品以差異化的定位，滿足二三線城市不同年齡、消費(fèi)偏好、消費(fèi)層次的消費(fèi)者需求。公司渠道以經(jīng)銷為主、直營

16、和代銷為輔，目前已建立覆蓋百貨專柜、CS、電商、美容院及商超等多種渠道的銷售網(wǎng)絡(luò)。丸美創(chuàng)始人孫懷慶先生在化妝品品牌推廣營銷方面具有豐富經(jīng)驗(yàn)：孫懷慶先生曾任廣東白馬化妝品有限公司推廣部部長，廣州安尚秀化妝品有限公司執(zhí)行董事。其在品牌定位、品牌市場推廣方面擁有獨(dú)特而深刻的見解， 為“丸美”品牌的定位和構(gòu)建奠定了重要基礎(chǔ)。敬請參閱最后一頁特別聲明- 6 -行業(yè)深度研究圖表 3：丸美股份公司發(fā)展歷程來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所主品牌定位：珀萊雅深耕大眾海洋護(hù)膚，丸美主打中高端眼部抗衰從主品牌定位來看，珀萊雅以大眾“海洋+科技”護(hù)膚為切入點(diǎn)，主打 “保濕+美白”。“海洋成分”、“探索科技”和“發(fā)現(xiàn)精神

17、”為品牌核心內(nèi)涵。在官網(wǎng)展示的九大護(hù)膚產(chǎn)品系列中，“水動力”、“海洋透皙白”、“水漾芯 肌”、“靚白芯肌”、“彈潤芯肌”等系列的單品價(jià)格帶處于 100-200 元，不 同系列產(chǎn)品針對細(xì)分功能“補(bǔ)水、保濕、美白、提亮、彈潤”進(jìn)行差異化定位。圖表 4：珀萊雅主品牌口號來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所2018 年主品牌珀萊雅的高增長來源于品牌升級、新品上市及整合營銷三方面的發(fā)力：品牌升級：2018 年公司將品牌戰(zhàn)略升級為“海洋珀萊雅”， 與法國海洋開發(fā)研究所、法國國家海藻研究機(jī)構(gòu)建立中法聯(lián)合實(shí)驗(yàn)室，整 合全球海洋資源，共同開發(fā)獨(dú)家功效型專利科技產(chǎn)品。新品上市：2018 年推出 5 大新品系列（極境海御

18、白光塑護(hù)膚系列、海洋安瓶修護(hù)系列、印彩巴哈 insbaha 彩妝系列、水光安瓶面膜&泡泡 SPA 面膜等面膜新品系列、中高端洗護(hù)系列），涵蓋護(hù)膚、彩妝、面膜、洗護(hù)等品類。整合營銷：18 年新簽代言人李易峰、羅云熙、劉穎倫，與微博、微信、抖音、美拍、KOL 等深度合作，線上線下整合互動營銷，消費(fèi)者年輕化趨勢明顯。敬請參閱最后一頁特別聲明- 7 -行業(yè)深度研究圖表 5：珀萊雅品牌面部產(chǎn)品系列矩陣品牌系列名稱產(chǎn)品定位產(chǎn)品系列品類單品價(jià)格區(qū)間（元）產(chǎn)品圖片水動力系列大眾定位主打“補(bǔ)水”水動力倍潤霜/盈潤眼霜/均衡調(diào)理精華液等70-140海洋透白系列大眾定位主打“美白”海洋透皙白瑩亮眼霜/海洋透皙白瑩亮

19、乳/柔膚水等70-140 水漾芯肌系列大眾定位主打“補(bǔ)水”水漾芯肌透潤乳 (清潤型)/透潤水 (倍潤型）/ 透潤眼霜90-200 靚白芯肌系列大眾定位主打“提亮”靚白芯肌晶采潔 乳/面霜/美肌水等100-210彈潤芯肌系列大眾定位主打“彈潤”彈潤芯肌活力霜/眼霜/ 活力水/精華液等110-230賦能鮮顏系列中高端定位“保濕+抗衰”賦能鮮顏撫紋精華液/細(xì)滑乳液/緊塑霜（滋潤 型）等120-300 極境海御白系列中高端定位主 “提亮”光塑淡斑精華液/潔面乳/光塑水等130-3 0 敬請參閱最后一頁特別聲明- 8 -行業(yè)深度研究安瓶系列中高端定位主打“修護(hù)”安瓶肌底修護(hù)精華液等200蘊(yùn)活新肌系列中高

20、端定位主打“抗衰”深海致臻蘊(yùn)活新肌精華液/新肌乳液/新肌面霜等180-410來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所圖表 7：丸美品牌面部產(chǎn)品系列矩陣從主品牌定位來看，丸美主打“以眼部護(hù)理為特色的中高端抗衰護(hù)膚”。在官網(wǎng)展示的護(hù)膚產(chǎn)品系列中，“多肽蛋白提拉”、“彈力蛋白凝時(shí)緊致”、“白 色之戀純白”、“雪絨花純凈保濕”、“巧克力青春絲滑”等主打系列的單品 價(jià)格帶整體處于 200-500 元之間。目前主品牌在眼部護(hù)理領(lǐng)域已經(jīng)形成三大優(yōu)勢： 功能細(xì)化，不同產(chǎn)品對應(yīng)不同針對性功效； 經(jīng)典產(chǎn)品不斷迭代，持續(xù)提供營收增量驅(qū)動； 眼部 SKU 較國內(nèi)外品牌更為豐富。此外，由明星產(chǎn)品“眼霜”的“抗衰”特性精準(zhǔn)抓住目標(biāo)

21、消費(fèi)者，主品牌圍繞“抗衰”需求亦打造了面霜、精華等全品類產(chǎn)品。圖表 6：丸美主品牌深入人心的廣告語來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所品牌系 名稱產(chǎn)品定位產(chǎn)品系列品類單品價(jià)格區(qū)間（元）產(chǎn)品圖片日本酒御齡冰肌系列高端定位主打“抗衰”日本酒御齡冰肌霜/ 酒御齡冰肌精華液/ 眼部組合等400-890多肽蛋白提拉系列中高端定位主打“抗衰”多肽蛋白提拉精華乳/ 提拉晚霜/提拉蜜露等80-540 敬請參閱最后一頁特別聲明- 9 -行業(yè)深度研究彈力蛋白凝時(shí)緊致系列中高端 位“補(bǔ)水+抗衰”彈力蛋白凝時(shí)緊致眼精華/潔面晶/保養(yǎng)液等60-500白色之戀純白系列中高端定位“提亮+補(bǔ)水”白色之戀純白淡黑眼霜/ 純白乳/光透

22、精華液等150-400雪絨花純凈保濕系列中端定位“保 +補(bǔ)水”雪絨花純凈保濕咕嘟咕嘟/潔面乳/柔膚水/保濕水凝乳等80-330巧克力青春絲滑系列中端定位“抗皺+保濕”巧克力青春絲滑眼乳霜/ 慕絲霜/深潤霜/絲滑乳等50-310BB 新肌系列中 端 位“修護(hù) 補(bǔ)水”眼部多元修護(hù)精華素/緊致眼袋眼凝膠/嫩膚露等100-150來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所2018 年、2019 年主品牌推出日本原裝進(jìn)口“MARUBI TOKYO”系列： MARUBI TOKYO 是丸美推出的由日本原料、日本研發(fā)、日本配方、日本包裝、日本設(shè)計(jì)、日本生產(chǎn)的原裝進(jìn)口高端品牌，其植根于日本精髓文化， 秉承一心一意的匠人精神

23、，堅(jiān)持一期一會、一物一效的護(hù)膚理念，用心臻 選日本獨(dú)有的天然珍貴美肌成分，致力于凝練出頂級水準(zhǔn)的高效保養(yǎng)品， 引領(lǐng)亞洲抗衰市場。目前該系列包含“酒御齡冰肌系列”和“日本花彈潤 嬌嫩系列”產(chǎn)品線，進(jìn)一步提振了品牌形象和價(jià)格帶，彰顯出向“高端” 進(jìn)軍的野心。丸美通過品牌中高端定位所帶來的高品牌溢價(jià)，在財(cái)務(wù)報(bào)表 上體現(xiàn)為高毛利率和高凈利率。目前兩家公司的主品牌收入占比接近 90%，均處于主品牌驅(qū)動業(yè)績成長， 提供充沛現(xiàn)金流，多品牌矩陣布局日趨完善的階段。2013-2018 年，珀萊雅主品牌營收由 11.7 億元增長至 20.94 億元，近 5 年復(fù)合增速在 12.34%，敬請參閱最后一頁特別聲明-

24、10 -行業(yè)深度研究珀萊雅在 2017 年底上市以后，加強(qiáng)自有電商團(tuán)隊(duì)建設(shè)并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，充分釋放活力；2013-2018 年，丸美主品牌營收由 8.17 億元增長至 14.058.17圖表 8：主品牌營收體量（億元）及近 5 年復(fù)合增速25CAGR:11.46%12.34%CAGR:12.34%20.942014.0514.4715.8214.2814.28155丸美品牌珀萊雅品牌來源：公司公告，國金證券研究所億元，近 5 年復(fù)合增速在 11.46%。100201320142015201620172018 從目標(biāo)銷售者畫像和相應(yīng)品牌矩陣布局來看，珀萊雅主品牌消費(fèi)者畫像主要為 2-4 線城市

25、18-40 歲的女性，銷售渠道主要為電商、日化專營店、商超等。子品牌中，“優(yōu)資萊”定位于茶養(yǎng)護(hù)膚，3-4 線城市消費(fèi)者為主，渠道專攻單品牌店?！皭傑綃q”專為年輕肌膚定制，以 1-2 線城市 18-25 歲消費(fèi)者為主；“韓雅”定位高功能護(hù)膚品牌；“悠雅”定位時(shí)尚彩妝；“貓語玫瑰”貓語玫瑰定位自然彩妝。 2018 年珀萊雅主品牌營收 20.94 億元，占比 88.8%，同比+32.4%。其他品牌中，優(yōu)資萊品牌營收 1.33 億元，占比 5.6%，同比+41.5%；韓雅、悠雅、貓語玫瑰、悅芙媞等品牌營收 1.32 億元，占比 5.6%，同比+24.8%。敬請參閱最后一頁特別聲明- 11 -行業(yè)深度研

26、究圖表 9：珀萊雅自有品牌矩陣品牌品牌特色及定位價(jià)格區(qū)間（元）成立時(shí)間18 營收占比18 營收增速產(chǎn)品圖片護(hù)膚珀萊雅海洋護(hù)膚 大眾護(hù)膚品牌100 2402006 年88.8%32.4% 護(hù)膚優(yōu)資萊天然植物護(hù)膚大眾護(hù)膚品牌30-3002009 年5.6%41.5%護(hù)膚+ 妝悅芙媞自然、純真、現(xiàn)代、有趣年輕彩妝品牌20-1902016 年5.6%24.8%護(hù)膚韓雅專注皮膚科學(xué)的高功能護(hù)膚大眾 膚品牌80-2802009 年彩悠雅天然時(shí)尚輕彩妝品牌10-2002009 年彩妝貓語玫瑰以“玫瑰”為特色的戀愛系少女彩妝品牌40-2602012 年來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明此外

27、，珀萊雅已開始通過內(nèi)部孵化+外部參股控股投資模式，著手打造大 美業(yè)生態(tài)：目前珀萊雅已投資布局的公司包括品牌品類型如 TZZ、YNM、ikami、TIMAGE 等，跨境渠道型如仲文電商、香港可詩、WYCON、BOIRON 等，生態(tài)能力型如杭州萬言、寧波色谷、熊客等。生態(tài)化戰(zhàn)略布局有望助力珀萊雅長期持續(xù)分享國內(nèi)美妝個(gè)護(hù)行業(yè)的增長紅利。圖表 10：珀萊雅投資布局一覽來源：公司公告，國金證券研究所- 12 -行業(yè)深度研究圖表 11：丸美自有品牌矩陣 從目標(biāo)銷售者畫像和相應(yīng)品牌矩陣布局來看，丸美主品牌以眼部護(hù)理為突破口，核心消費(fèi)者年齡層為 25-45 歲，渠道覆蓋線下日化專營店（CS）、百貨專柜、美容院

28、以及線上電商平臺。2007 年公司推出以“天然食材養(yǎng)膚” 為理念的大眾化護(hù)膚品牌“春紀(jì)”，為 1835 歲的青春女性打造天然護(hù)膚 方案，覆蓋渠道包括 CS、商超和電商。2017 年，公司投資進(jìn)入彩妝市場， 新增以 “自信時(shí)尚”為內(nèi)涵的輕奢彩妝品牌“戀火”，核心年齡層為 18 40 歲，主攻 CS 和電商渠道。 2018 年丸美主品牌營收 14.05 億元，占比 89.2%，同比+19.69%。其他品牌中，春紀(jì)品牌營收 1.43 億元，占比 9.1%，同比-19%；戀火品牌營收億元，占比 1.7%。品類品牌名稱品牌特色及定位價(jià)格區(qū)間（元）成立時(shí)間18 營收占比18 營收增速產(chǎn)品圖片護(hù)膚丸美“眼部

29、護(hù)理”為突破的綜合性護(hù)膚方案； 中高端綜合護(hù)膚品牌150-3802000 年89.2%19.7%護(hù)膚春紀(jì)“天然食材養(yǎng)膚”大眾化護(hù)膚品牌60-2502007 年9.1-19.0%彩妝戀火“自信時(shí)尚”輕奢彩妝品牌59-2502017 年（收購）1.7%- 來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所品牌運(yùn)營對比：體量相似，品類結(jié)構(gòu)、渠道策略、營銷打法不同規(guī)模體量：珀萊雅營收體量相對更高，丸美利潤體量更大兩家公司的規(guī)模體量基本屬于行業(yè)內(nèi)同一量級，其中珀萊雅營收體量相對更 高， 丸美 利潤體 量更 大 ： 最近 3 年， 珀萊雅公司實(shí)現(xiàn)營收16.23/17.83/23.61 億元，同比-1.83%/+9.83%/+

30、32.43%；扣非歸母凈利潤1.33/1.85/2.78 億元，同比+21.37%/+38.70%/+50.03%。丸美公司實(shí)現(xiàn)營收 12.08/13.52/15.76 億元，同比+1.42%/+11.94%/+16.52%；扣非歸母凈利潤 2.21/2.96/3.58 億元，同比-17.40%/+34.09%/+20.90%。圖表 12：營業(yè)收入（億元）對比圖表 13：扣非歸母凈利潤（億元）對比252014.317.416.4516.2317.8323.6115.764.03.02.612.682.963.582.78159.74105010.7611.9112.0813.5213.288.

31、152.01.00.02.111.121.622.211.11.331.852.171.71201320142015201620172018 2019H1丸美股份珀萊雅201320142015201620172018 2019H1丸美股份珀萊雅來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 13 -行業(yè)深度研究品類結(jié)構(gòu)：珀萊雅主打面部護(hù)膚，丸美眼部護(hù)理占比較高在護(hù)膚品細(xì)分品類中，一般眼部護(hù)理毛利率較高，面膜毛利率較低，膏霜乳液及肌膚清潔類介于以上兩者之間：在同一護(hù)膚品品牌的各品類中， 眼部護(hù)膚類產(chǎn)品定位為護(hù)理眼睛周圍較薄一層皮膚的高端護(hù)理產(chǎn)品，具有單件容

32、量小、銷售單價(jià)高的特點(diǎn)，毛利率較高；面膜類產(chǎn)品因市場競爭較為激烈，且具有單件價(jià)值低、使用周期短的特點(diǎn)，具備適宜贈送的天然屬性，常以買贈的形式配合其他產(chǎn)品銷售，毛利率較低；膏霜乳液及肌膚清潔類產(chǎn)品的毛利率則一般介于眼部護(hù)理產(chǎn)品和面膜產(chǎn)品之間。珀萊雅主打面部護(hù)膚，丸美眼部護(hù)理占比較高，品類結(jié)構(gòu)差異影響綜合毛利率表現(xiàn)：珀萊雅眼部護(hù)膚類產(chǎn)品的銷售收入占比在 5%-7%之間，而丸美眼部護(hù)膚類產(chǎn)品的收入占比在 30%左右；面膜類產(chǎn)品的毛利率相對較低， 2016 年和 2017 年上半年珀萊雅面膜類產(chǎn)品的收入占比在 10%左右，而丸美面膜類產(chǎn)品收入占比低于 5%。不同的品類結(jié)構(gòu)分布使得丸美的綜合毛利率高于珀

33、萊雅。圖表 14：2015-2017H1 丸美分品類營收占比圖表 15：2015-2017H1 珀萊雅分品類營收占比100%80%4.58%54.39%4.21%52.26%3.94%51.31%100%80%3.50%9.44%11.18%60%40%20%12.47%28.22%15.82%27.63%14.49%30.22%60%40%20%75.70%70.40%71.00%12.18%11.37%0%2015眼部護(hù)膚類20162017H1肌膚清潔類0%6.46%2015眼部護(hù)膚類6.65%20168.95%5.62%2017H1肌膚清潔類護(hù)膚類-膏霜乳液護(hù)膚類-面膜護(hù)膚類-膏霜乳液護(hù)

34、膚類-面膜來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所圖表 16：丸美 vs 珀萊雅：綜合毛利率及各品類毛利率對比毛利率對比-分品類201520162017H1眼部護(hù)膚類丸美74.86%74.23%76.53%珀萊雅77.83%77.82%75.40%肌膚清潔類丸美60.05%64.38%64.16%珀萊雅66.96%67.64%66.33%護(hù)膚類-膏霜乳液丸美68.02%67.33%67.58%珀萊雅63.97%63.11%64.70%護(hù)膚類-面膜丸美64.66%42.04%40.56%珀萊雅38.01%39.72%40.85%綜合毛利率丸美68.66%67.67%68.73

35、%珀萊雅63.86%61.96%62.58%來源：公司公告，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 14 -行業(yè)深度研究渠道結(jié)構(gòu)：線上&線下占比相似，但目前渠道運(yùn)營策略有所不同從線上渠道來看，兩家公司目前電商銷售占比均超過 40%。2015-2018 年， 珀萊雅線上渠道銷售占比由 23.4%提升至 43.6%，丸美線上渠道占比由21.7%提升至 41.8%。但從線上渠道運(yùn)營角度來看：珀萊雅直營電商占電商收入比重為 45.8%，由自有電商團(tuán)隊(duì)（浙江美麗谷）運(yùn)營；經(jīng)銷電商珀萊雅由自己向京東等B2C 電商平臺供貨。丸美直營電商占電商收入比重為 28.4%，由代運(yùn)營商（涅生電商）運(yùn)營；經(jīng)銷電商由線

36、上經(jīng)銷商（例如美妮美雅等）向 B2C 電商平臺供貨。從線下渠道結(jié)構(gòu)來看，兩者除 CS 渠道外的線下渠道各有特色：珀萊雅線下渠道主要包括：CS 渠道（主要銷售珀萊雅）、商超（主要銷售珀萊雅）和單品牌店（主要銷售優(yōu)資萊）。丸美線下渠道主要包括：百貨（主要銷售丸美&MARUBI TOKYO）、CS 渠道（主要銷售丸美、春紀(jì)、戀火）和美容院（主要銷售丸美專業(yè)線產(chǎn)品）。圖表 17：珀萊雅和丸美的銷售渠道分布對比丸美珀萊雅電商渠道2018 年線上渠道營收 6.58 億元，占比 41.8% 同比+31%。2018 年線上渠道營收 10.28 億元， 占比 43.6% ， 同比+59.91%。直營2018 年

37、直營占線上收入比重 28.4% ，同比 +21.8%。電商直營業(yè)務(wù)通過與知名代運(yùn)營公司廣 州涅生電商合作進(jìn)行管理。2018 年直營占線上收入比重 45.77% ，同比+90.19% 。2012 年設(shè)立專門從事直營電商的子公司浙江美麗谷電子商務(wù)。經(jīng)銷2018 年經(jīng)銷占線上收入比重 71.6% ，同比 +35.1%。美妮美雅是公司在唯品會、聚美優(yōu)品等 重 電商銷售平臺的唯一授權(quán)經(jīng)銷商，也是公司京東自營銷售平臺的唯一授權(quán)經(jīng)銷商。公司對美妮美雅銷售占線上收入的 47.4%。2018 年經(jīng)銷（京東、唯品會、聚美優(yōu)品）占線上收入比重54.23%，同比+40.97%。公司直接向電商平臺供貨。線下渠道2018

38、 年線下渠道營收 9.17 億元，占比 58.3%，同比+7.9%。2018 年線下渠道營收 13.31 億元，占比 56.43%，同比+16 86% 。百貨2018 直營百貨收入 326 萬元，占比 0.2%，同比+78%；經(jīng)銷百貨收入 1.71 億元，占比 11%，同比+23%；主要聚焦于丸美品牌形象樹立， 目前數(shù)量約1000 家。/日化專營店2018 年收入 6.27 億元，占比 40%，同比+6%；2018 年公司經(jīng)銷商數(shù)量為 186 家；終端網(wǎng)點(diǎn)目前丸美 CS 網(wǎng)點(diǎn)約 8000-9000 家，春紀(jì) CS 網(wǎng)點(diǎn)約3000 家，戀火 CS 網(wǎng)點(diǎn)近 1000 家。2018 年收入 10.0

39、3 億元，占比 42.52%，同比+7.45%；截至 2017M6 公司整體 CS 線下經(jīng)銷商 230 個(gè)，終端網(wǎng)點(diǎn) 1.9 萬個(gè)；主品牌珀萊雅線下經(jīng)銷商 120 余家，終端 CS 網(wǎng)點(diǎn) 1.3 萬個(gè)左右。商超 2018 年收入 131 萬元， 占比 0.1% ，同比- 25%；銷售體量較小，主要聚焦于春紀(jì)品牌。2018 年收入 1.99 億元，占比 8.45%，同比+24.66%；截至 2017M6 公司整體商超經(jīng)銷商（與 CS 有重疊）145 個(gè)，終端網(wǎng)點(diǎn) 2803 個(gè)，其中主品牌 853 個(gè)；2017 年同比+9.72%。珀萊雅品牌實(shí)現(xiàn)銀泰系統(tǒng)零售增長23.2%；華東大潤發(fā)全系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)全年

40、增長 21.6%。單品牌店/2018 年?duì)I收 1.16 億元（優(yōu)資萊開店約 500 家，每家 20 萬進(jìn)貨額），占比 4.90%。美容院2018 年收入 1.11 億元，占比 7%,同比+24%；主要聚焦于丸美品牌專業(yè)線產(chǎn)品，目前終端數(shù)量在 2000 余家。/來源：公司公告，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 15 -行業(yè)深度研究圖表 18：珀萊雅 2014-2018 分渠道收入占比圖表 19：珀萊雅 2015-2018 主要渠道收入增速100%0.3%0.5%0.9%2.6%0.6%80%80%17.2%13.6%11.2%9.0%4.9%8.4%60%59.9%60%15.7%23.

41、4%30.3%36.1%43.6%40%41.2%30.8%40%20%0%66.8%62.5%57.6%52.4%42.5%20%0%-20%7.5%0.0%日化專營店-9.1%-11.5%27.8%電商24.7%商超-12.4%-18.3%20142015201620172018日化專營店電商商超單品牌店其他-40%-25.6%2015201620172018來源：公司公告，國金證券研究所；備注：此處商超包括通過經(jīng)銷商銷售的商超和連鎖商超來源：公司公告，國金證券研究所；備注：此處商超包括通過經(jīng)銷商銷售的商超和連鎖商超圖表 20：丸美 2014-2018 分渠道收入占比圖表 21：丸美 20

42、15-2018 主要渠道收入增速100%80%60%40%20%0.1%0.0%0.3%3.3%2.0%5.9%6.2%6.1%6.6%7.0%57.6%54.4%48.2%43.8%39.8%17.4%21.7%29.0%37.1%41.8%50%40%30%20%10%0%2.5%24.1%43.3%38.4%35.6%31.0%4.5%5.8%1.7%24.2%21.2%16.0%0.3%0%19.1%17.6%13.3%10.4%11.0%-10%百貨電商日化專營店 美容院渠道20142015201620172018百貨電商日化專營店-20%-30%-12.9%-23.5%-10.1%

43、美容院渠道商超渠道其他2015201620172018來源：公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所圖表 22：丸美電商直營&經(jīng)銷電商收入占比圖表 23：珀萊雅電商直營&經(jīng)銷收入占比100%80%60%40%20%33.6%37.7%34.9%29.5%30.6%28.4%66.4%62.3%65.1%70.5%69.4%71.6%100%80%60%40%20%25.0%32.8%33.5%38.50%45.8%75.0%67.2%66.5%61.5%54.2%0%201320142015201620172018經(jīng)銷直營0%20142015201620172018經(jīng)銷直營來源：

44、公司公告，國金證券研究所來源：公司公告，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 16 -行業(yè)深度研究營銷策略：珀萊雅年輕化&接地氣&市場嗅覺敏銳，丸美主打代言人&宣傳片&綜藝贊助珀萊雅品牌營銷緊緊圍繞定位下沉市場品牌認(rèn)知，營銷方式十分“年輕化” 和“接地氣”：在代言人選擇方面，公司選擇李易峰、羅云熙、黃明昊、經(jīng) 超等當(dāng)代流量花旦代言各個(gè)品類，贏得大量年輕女性的喜愛。此外，公司 非常擅長契合年輕人口味的內(nèi)容營銷方式，深度合作美妝界 KOL、頭部直播紅人以及大量腰部 KOL，在抖音、小紅書等新興內(nèi)容營銷平臺開展“接地氣”的營銷方式。圖表 24：珀萊雅選擇流量花旦和 KOL 推廣新品圖表 25：珀

45、萊雅擅長契合年輕人喜好的內(nèi)容營銷來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所來源：抖音，國金證券研究所公司市場嗅覺非常敏銳，并對市場需求有非?？斓捻憫?yīng)能力和執(zhí)行能力， 能夠迅速為下沉市場消費(fèi)者推出兼具市場潮流和性價(jià)比優(yōu)勢的新品：公司 通過阿里數(shù)據(jù)銀行迅速捕捉和分析行業(yè)熱點(diǎn)及年輕人喜好，及時(shí)反饋給研 發(fā)生產(chǎn)端，并通過自有優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈體系和自有電商渠道運(yùn)作體系實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品 在線上的迅速上新和初期投放，產(chǎn)品上新后公司實(shí)時(shí)監(jiān)控銷售數(shù)據(jù)和效果， 根據(jù)效果決定是否加大產(chǎn)品的投放推廣力度。憑借精準(zhǔn)的市場洞察能力、 快速的市場響應(yīng)能力和同等熱點(diǎn)下性價(jià)比優(yōu)勢凸顯的產(chǎn)品，珀萊雅已經(jīng)成 功打造了“水漾芯肌透潤水”、“煙酰胺雪肌精華”、

46、“0 粉感奶油肌持妝粉底液”、“泡泡 SPA 面膜”等明星產(chǎn)品。圖表 26：珀萊雅市場嗅覺敏銳，對市場需求具有非?？斓捻憫?yīng)能力來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所 丸美則圍繞“中高端品牌定位”推行大牌代言人+穩(wěn)健廣告投放的營銷策略，目前宣傳活動以傳統(tǒng)的產(chǎn)品宣傳片、贊助綜藝為主：在代言人選擇方敬請參閱最后一頁特別聲明- 17 -行業(yè)深度研究面，公司邀請周迅、梁朝偉、彭于晏等大牌明星作為代言人；在品牌宣傳方面，公司深諳傳統(tǒng)營銷，從 2014 年 11 月丸美首屆眼霜節(jié)開始，公司每一年的眼霜節(jié)都通過持續(xù)的內(nèi)容創(chuàng)新，成為當(dāng)年度的營銷支點(diǎn)。通過眼、不怕黑三部曲等宣傳片，每年眼霜節(jié)宣傳片都成功成為年度現(xiàn)象級的營

47、銷案例，除了片子本身的內(nèi)容、質(zhì)感具備高水平外，公司更以生動的廣告立意溫暖目標(biāo)消費(fèi)者，讓“眼”成為丸美的品牌資產(chǎn)。圖表 27：2019 丸美“眼霜節(jié)”圖表 28：丸美不怕黑三部曲宣傳片來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所來源：公司官網(wǎng)，國金證券研究所2019 年公司主推彈力眼霜第五代丸美彈力蛋白眼精華素：Q2 公司攜手湖南衛(wèi)視金鷹獨(dú)播劇場獨(dú)家冠名及各大機(jī)場、高鐵站、戶外、電影院等多渠道對五代彈實(shí)現(xiàn) 360 度立體投放；并在朋友圈廣告，騰訊視頻，愛奇藝皓鑭傳、妻子的浪漫旅行 2、極限挑戰(zhàn) 5等節(jié)目明星大頭貼，聚焦五代彈；此外還通過東方衛(wèi)視、浙江衛(wèi)視我的真朋友、東方衛(wèi)視親爹后爸電視劇劇情與場景的深度植入、

48、二次傳播、粉絲互動實(shí)現(xiàn) IP 捆綁營銷。圖表 29：丸美“第五代彈力眼霜”推廣來源：芒果 TV，愛奇藝，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特別聲明- 18 -行業(yè)深度研究財(cái)務(wù)指標(biāo)對比：珀萊雅高增長彈性彰顯電商運(yùn)營優(yōu)勢，丸美高盈利能力體現(xiàn)品牌差異化定位優(yōu)勢成長能力：珀萊雅上市后充分發(fā)揮電商運(yùn)營能力，迎來強(qiáng)增長彈性2015-2016 年，“外部行業(yè)增速+內(nèi)部公司調(diào)整”導(dǎo)致兩家公司業(yè)績承壓： 宏觀經(jīng)濟(jì)層面，2015-2016 年受國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，國內(nèi)化妝品 零售行業(yè)整體增速由 20%以上的高速增長期進(jìn)入中高速增長期。從公司自身來看，一方面，2015-2016 年線下 CS 渠道紅利期基本結(jié)束，

49、傳統(tǒng)本土 品牌尚未完善布局線上布局渠道；另一方面，2015-2016 年正值兩家公司籌備上市之中，公司層面對于擴(kuò)張相對比較保守。內(nèi)外部因素共同影響下， 兩家公司業(yè)績均有所承壓。2017 年起，隨著化妝品行業(yè)整體增速的回升以及傳統(tǒng)品牌公司對電商渠道的發(fā)力，電商渠道成功接力成為重要的渠道增長引擎：其中，珀萊雅在上市后高度重視自有電商團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，深度把控天貓直營等線上渠道，取得良好效果，成功支撐公司整體營收高增速。2017/2018/1H2019，珀萊雅營收 增 速 分 別 為 9.83%/32.43%/27.48% ； 扣 非 歸 母 凈 利 潤 增 速 為38.7%/50.03%/39.4%。此

50、外，我們認(rèn)為對于國內(nèi)化妝品公司，上市具有里程碑式的意義：上市不僅有望對公司品牌認(rèn)知度、各種渠道合作、營銷能力等帶來積極影響；更重要的是，上市亦有望奠定公司更加體系化的管理體系和內(nèi)部激勵(lì)制度， 從長期釋放公司更大的能量，提升發(fā)展速度。圖表 30：營收增速對比圖表 31：扣非歸母凈利潤增速對比40%30%20%21.70%32.43%16.52%27.48%60%40%20%44.79%23.30%21.37%38.70%34.09%50.03%39.40%10%19.49%10.76%11.94%11.85%17.29%0%2.67%20.90% 19.75%10.45%0%1.42%9.83%

51、-20%201320142015201620172018 2019H1-10%201320142015201620172018 2019H1-5.45%-1.33%-40%-32.01%-17.40%丸美股份珀萊雅丸美股份珀萊雅來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所盈利能力：丸美深耕差異化“抗衰眼霜”品類，盈利能力較強(qiáng)兩家公司的毛利率差異主要由兩方面因素導(dǎo)致：品類及定位端差異：由于丸美高毛利率的“眼部護(hù)膚”品類占比較大，且品牌定位更偏中高端， 因此公司整體具有較高的毛利率；對經(jīng)銷商的返利力度差異：根據(jù)丸美的上市招股說明書數(shù)據(jù)，丸美對經(jīng)銷商的返利補(bǔ)貼力度更小，例如 2016

52、 年珀萊雅返利占經(jīng)銷收入比例 30.03%，同期丸美返利占經(jīng)銷收入比例在10%左右。敬請參閱最后一頁特別聲明- 19 -圖表 32：毛利率對比100%80%76.20%74.88%68.66%67.67%68.28%68.34%60%66.43%63.26%63.86%64.03%61.96%61.73%40%20%201320142015201620172018來源：Wind，國金證券研究所行業(yè)深度研究0% 丸美股份珀萊雅圖表 33：丸美和珀萊雅返利規(guī)模及對毛利率的影響丸美珀萊雅單位 ：億元2016201720182016返利/抵貨款形式的補(bǔ)貼0.731.442.075.09經(jīng)銷收入10.6

53、311.7013.8011.86返利/補(bǔ)貼占經(jīng)銷收入比例6.45%10.93%13.06%30.03%營業(yè)收入12.0813.5215.7616.23營業(yè)成本3.914.294.996.18估算對毛利率的影響-1.85%-3.04%-3.68%-9.08%來源：公司公告，國金證券研究所銷售及管理費(fèi)用率：從銷售費(fèi)用率角度來看，丸美銷售模式以經(jīng)銷為主， 經(jīng)銷收入占比略高于行業(yè)水平，除天貓旗艦店和京東品牌方直營店以外的電子商務(wù)渠道主要通過經(jīng)銷商進(jìn)行供貨，電商服務(wù)費(fèi)較少；此外，丸美商超渠道收入占比低，商超服務(wù)費(fèi)及商超銷售人員產(chǎn)生的薪酬費(fèi)用較低。從管理費(fèi)用率角度來看，丸美因品牌數(shù)量、管理架構(gòu)的差異，丸美

54、的管理人員數(shù)量相對較少，薪酬費(fèi)用占比相對較低；品牌數(shù)量較少導(dǎo)致旗下合并主體較少，折舊、攤銷費(fèi)用占比相對珀萊雅較低。圖表 34：銷售費(fèi)用率對比圖表 35：管理費(fèi)用率對比50%40%43.49%40.10%39.12%42.33%39.09%38.19%35.66% 37.52%12%10%9.37%10.30% 10.42% 11.09%10.87%8.11%9.43%30%20%10%0%37.64% 35.24%34.53% 33.93%8%6.25%6%4%2%7.08%6.73%7.11%6.75%201320142015201620172018丸美股份珀萊雅20132014201520

55、1620172018丸美股份珀萊雅來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所；注：管理費(fèi)用包含研發(fā)費(fèi)用敬請參閱最后一頁特別聲明- 20 -行業(yè)深度研究18.29%圖表 36：扣非歸母凈利率對比30%25%21.71%24.23%22.46%21.92%22.74%15%10.38%11.76%10%6.68%5%201320142015201620172018來源：Wind，國金證券研究所20%0%丸美股份珀萊雅營運(yùn)能力：兩家公司營運(yùn)能力均處于行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀水平 兩家公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)的差異主要源于信用政策的審批和經(jīng)銷渠道的構(gòu)成不同。丸美：對 CS 渠道經(jīng)銷商嚴(yán)格采取“先款后貨

56、”結(jié)算模式，線上 B2C 平臺亦通過經(jīng)銷商供貨，且商超占比非常小，因此應(yīng)收款規(guī)模小， 周轉(zhuǎn)速度更快。珀萊雅：對 CS 渠道經(jīng)銷商采取“先款后貨”結(jié)算模式， 但在 B2C 平臺、商超渠道均由公司自己供貨，這 B2C 平臺和商超渠道有1-2 月的賬期，因此綜合來看應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)略高于丸美。圖表 37：丸美與珀萊雅不同渠道的回款政策決定其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)的差異銷售類型收款政策信用政策與經(jīng)銷商合作（珀萊雅、丸美）根據(jù)與經(jīng)銷商簽訂的合同，一般采用先款后貨的模式。經(jīng)經(jīng)銷商申請，公司審批后給予部分優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商一定的 信用額度，信用期一般為 1-3 個(gè)月。信用額度和信用期由公司根據(jù)申請情況進(jìn)行審批，金額和期限均不

57、固定。大型 B2C 平臺（珀萊雅）根據(jù)與大型 B2C 平臺簽訂的合同，一般采用賒銷的模式。給予客戶賒銷賬期，一般為 2-3 個(gè)月，未規(guī)定信用額度。與連鎖商超合作（珀萊雅）根據(jù)與連鎖商超簽訂的合同，一般采用賒銷的模式。發(fā)行人給予客戶賒銷賬期，一般為 2-3 個(gè)月，未規(guī)定信用額度。來源：公司公告，國金證券研究所圖表 38：丸美與珀萊雅的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)都很低20.018.6915.010.05.04.814.484.7611.985.129.990.01.691.5320131.820141.142015丸美股份2016珀萊雅20171.382018來源：Wind，國金證券研究所敬請參閱最后一頁特

58、別聲明- 21 -行業(yè)深度研究兩家公司營運(yùn)能力均逐漸向好：存貨周轉(zhuǎn)方面，16/17/18 年，丸美存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 103 天/92 天/87 天，珀萊雅存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 114 天/105 天/89 天。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)方面，16/17/18 年，丸美應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 156 天/173 天/177 天，珀萊雅應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 119 天/111 天/126 天。兩家公司營運(yùn)能力均處于行業(yè)內(nèi)優(yōu)秀水平，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額進(jìn)入上升通道。圖表 39：丸美 vs 珀萊雅：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對比圖表 40：丸美 vs 珀萊雅：應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)對比18016014016210920015015015

59、4187147156173177120100806040200116107106114105103929287 89100500108118119111126201320142015201620172018丸美股份珀萊雅201320142015201620172018丸美股份珀萊雅來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 41：經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（億元）對比6.05.175.135.04.03.763.563.02.52.62.131.0201320142015201620172018來源：Wind，國金證券研究所0.0丸美股份珀萊雅敬請參閱最后一頁特別聲明- 22 -

60、行業(yè)深度研究公司治理對比：珀萊雅實(shí)施阿米巴經(jīng)營模式，丸美呈現(xiàn)相對集權(quán)組織架構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)：珀萊雅合伙人制，丸美股權(quán)相對集中珀萊雅股權(quán)相對分散，合伙人制度特征凸顯：創(chuàng)始人兼大股東侯軍呈持股比例為 36.07%，二股東方玉友持股比例為 24.26%。此外，公司于 2018 年推出了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，提升了中層管理人員的凝聚力。圖表 42：珀萊雅股權(quán)架構(gòu)來源：Wind，國金證券研究所珀萊雅 2018 年 6 月推出限制性股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，充分調(diào)動員工積極性。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃目標(biāo)對象覆蓋公司核心中層骨干，方案的落實(shí)將有效綁定公司 核心骨干利益，充分調(diào)動員工積極性，有利于公司中長期發(fā)展目標(biāo)的有效 達(dá)成。營收以及凈利潤考