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1、 必要收益率 與財(cái)務(wù)估價(jià)原理風(fēng)險(xiǎn)與收益CAPM模型 財(cái)務(wù)估價(jià)財(cái)務(wù)決策本章要略 第一節(jié) 風(fēng)險(xiǎn)與收益的衡量一、收益的衡量收益從Mary 到Sunny for Ivory 始終沒(méi)有你的名字;會(huì)計(jì)利潤(rùn)與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn) 實(shí)現(xiàn)收益與預(yù)計(jì)收益 贏利額 與回報(bào)率 應(yīng)計(jì)利潤(rùn)與現(xiàn)金收益財(cái)務(wù)“收益”屬性: 現(xiàn)金 資本利得? 預(yù)期 相對(duì)數(shù)(1)簡(jiǎn)單收益率 (2)持有期間收益率 (3)到期收益率討論: 到期收益率最具財(cái)務(wù)特征?! 到期收益率是債券投資的內(nèi)含報(bào)酬率? 到期收益率計(jì)算的前提條件? 舉例:二、風(fēng)險(xiǎn)的定義和分類(一)風(fēng)險(xiǎn)的定義: 收益的不確定性; 發(fā)生損失的可能性; 風(fēng)險(xiǎn)型 與不確定型?財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn): 財(cái)務(wù)收益的不確定性
2、 融資風(fēng)險(xiǎn)(財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn))討論:本章的“風(fēng)險(xiǎn)”是啥意識(shí)?(二)風(fēng)險(xiǎn)種類 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) :全局性 指資產(chǎn)收益率變動(dòng)中可以歸因于某一共同因素的部分,也叫不能分散的風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn) 非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn):個(gè)別企業(yè)指資產(chǎn)收益率變動(dòng)中可以被分散掉的風(fēng)險(xiǎn),也叫可分散的風(fēng)險(xiǎn)或公司特有風(fēng)險(xiǎn)。 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 三、投資組合理論(一)基本概念1、目的:弄清楚為什么非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)投資組合的方式來(lái)分散掉的基本原理。2、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn):將來(lái)要實(shí)現(xiàn)的收益具有不確定性的資產(chǎn)。例如,股票、項(xiàng)目投資形成的資產(chǎn)等。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn):未來(lái)收益在當(dāng)時(shí)就能確知的資產(chǎn)。通常它被定義為政府
3、的短期債務(wù)。在數(shù)學(xué)上,它是指收益率方差為0的資產(chǎn)。3、有效組合:在構(gòu)建資產(chǎn)組合時(shí),投資者謀求的是在他們?cè)敢饨邮艿娘L(fēng)險(xiǎn)(收益)水平既定的條件下使投資的預(yù)期收益(風(fēng)險(xiǎn))最大(?。┗?。4、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避:對(duì)投資者投資決策行為的假定。它是指在面對(duì)兩項(xiàng)預(yù)期收益相同但風(fēng)險(xiǎn)不同的投資時(shí),投資者將選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的投資。(二)組合風(fēng)險(xiǎn)的度量1、預(yù)期收益率:特性:一般假定收益率的變動(dòng)呈正態(tài)分布(這使得用方差來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)在數(shù)學(xué)上有了依據(jù)并易于處理),但是值得注意的是現(xiàn)在的實(shí)證研究表明有些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如股票的收益率的分布并不是正態(tài)的。2、方差、標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差(1)兩種風(fēng)險(xiǎn)組合的均值和方差。假設(shè)這兩種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(x,y)都服從正態(tài)分布
4、,現(xiàn)將a的財(cái)富投資于資產(chǎn)x,b(1a)的財(cái)富投資于y,資產(chǎn)組合的收益是兩個(gè)隨機(jī)變量收益的加權(quán)平均。則組合方差為: 例如:概率 x y 0.2 11% -3%0.2 9% 15%0.2 25% 2% 0.2 7% 20%0.2 -2% 6%則:負(fù)的協(xié)方差說(shuō)明資產(chǎn)x和y的變動(dòng)具有相反的趨勢(shì)。若進(jìn)一步假定我們將一半財(cái)富(a=50%)投資于x,另一半投資于y,形成一關(guān)于x和y的投資組合,則組合資產(chǎn)的:此例可以明顯的看出,組合資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大大的減少了(小于x,y任一的方差)。實(shí)際上不管兩種資產(chǎn)的協(xié)方差是正還是負(fù)的,資產(chǎn)組合的方差一般都要比兩種資產(chǎn)方差的簡(jiǎn)單加權(quán)平均要小。這就是投資組合能分散風(fēng)險(xiǎn)的好處所在。
5、那么,究竟什么樣的分配比例(a=?)才能使組合資產(chǎn)的方差最小呢?回憶一下高等數(shù)學(xué)中求函數(shù)極值的基本原理,你就會(huì)得到答案。代入本例數(shù)據(jù),可知a0、487,組合收益率為8、974,組合方差為0、0024565。在本例中這就是最小方差組合。以上實(shí)例還可以推廣到n種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情形,雖然數(shù)學(xué)推導(dǎo)較為復(fù)雜,但是基本原理和結(jié)論是一致的。舉一簡(jiǎn)單、特殊的例子說(shuō)明:一般而言,協(xié)方差的數(shù)目可以寫成資產(chǎn)數(shù)目的函數(shù):協(xié)方差的數(shù)目n(n-1)/2,假定n種資產(chǎn)是等權(quán)重的均為1/n,每種資產(chǎn)的方差均相等,兩兩的協(xié)方差也相等。那么n種資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合的方差為:由公式可見,當(dāng)n的數(shù)目趨近于無(wú)窮(或很大)時(shí),組合資產(chǎn)的方差只
6、取決于兩兩資產(chǎn)的協(xié)方差的大小而與每種資產(chǎn)獨(dú)自的方差大小無(wú)關(guān)。這就揭示了以下幾條重要推論: 1、當(dāng)資產(chǎn)組合中資產(chǎn)數(shù)目很大時(shí),組合中單一資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)(就是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn))可以被大大的化解或消除,在理想狀態(tài)下甚至可以完全消除。 2、當(dāng)投資于整個(gè)資本市場(chǎng)時(shí),你所得到的回報(bào)僅僅是對(duì)那些不能分散掉的風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。這其實(shí)就是市場(chǎng)投資回報(bào)率或必要報(bào)酬率。 3、如果我們有了一個(gè)合理、完善的資本市場(chǎng),那么,任何一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)或投資于一種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的必要報(bào)酬率的確定,就有了一個(gè)天然的通道和堅(jiān)實(shí)的依據(jù),即我們可以用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合的協(xié)方差(回憶一下,為什么?)占市場(chǎng)組合方差(自己對(duì)自己的協(xié)方差)的比例(相對(duì)數(shù))來(lái)刻劃風(fēng)
7、險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而計(jì)算其必要報(bào)酬率。對(duì)此稍作引申就是隨后即將要講的CAPM,而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與市場(chǎng)組合的協(xié)方差占市場(chǎng)組合方差的比例就是CAPM中“著名”的系數(shù)。 同時(shí),這也是我們?yōu)槭裁匆罅Πl(fā)展、完善資本市場(chǎng)和培育機(jī)構(gòu)投資者(主要進(jìn)行組合投資)的原因所在。即使它任重而道遠(yuǎn);即使它今天很不規(guī)范;即使它一度使我們悲觀失望;即使注意:建議同學(xué)們依照教材中所列舉的參考書進(jìn)一步的自學(xué)有關(guān)馬柯維茨有效邊界、資本市場(chǎng)線等資產(chǎn)組合理論的內(nèi)容。這是你正確、深刻理解CAPM以及一切金融資產(chǎn)、衍生金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)。 第二節(jié) 資本資產(chǎn)定價(jià)模型基本假定基本公式基本原理應(yīng)用價(jià)值一、基本假定:六大假設(shè)的基本邏輯二、基本公式:資
8、本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本公式為: KRF (KM-RF) 1、 RF:定義與構(gòu)成 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)還是風(fēng)險(xiǎn)? 基準(zhǔn)利率?平均利率? 純粹利率? 取數(shù)標(biāo)桿?2、 的計(jì)算公式(P50) 美國(guó)、中國(guó)上市公司的的系數(shù)實(shí)況(附件) 的財(cái)務(wù)含義 3、 KM 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率0 0.5 1.0 1.5 2.0 風(fēng)險(xiǎn) 安全型股票的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率4%市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率6%高風(fēng)險(xiǎn)股票的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率8%必要收益率(%)K高風(fēng)險(xiǎn)=16Km=12K安全型=10RF=8SML:K=RF+(KM-RF)CAPM模型的財(cái)務(wù)用途: 第三 節(jié) 財(cái)務(wù)估價(jià)理論 從一個(gè)案例談起:廣東大廈拍賣價(jià)格一覽表經(jīng)審計(jì)的資產(chǎn)賬面價(jià)值: 18.4 億元 經(jīng)審計(jì)的負(fù)債 18.1
9、億元 資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值 10.5億元 拍賣 的低價(jià) 3.5 億元 拍賣的成交價(jià) 3.5 億元 客戶應(yīng)不應(yīng)該支付審計(jì)費(fèi)和評(píng)估費(fèi)?企業(yè)價(jià)值: 帳面價(jià)值 市場(chǎng)價(jià)值 內(nèi)含價(jià)值:未來(lái)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)總值 財(cái) 務(wù) 估 價(jià) FCFI(必要報(bào)酬率與資本成本N(期限)財(cái) 務(wù)投 資 決 策衡量風(fēng)險(xiǎn),用風(fēng)險(xiǎn)收益模型計(jì)算WACC或預(yù)期收益率。收益的計(jì)量:未來(lái)自由現(xiàn)金流量流入的計(jì)量 計(jì)算 NPV項(xiàng)目投資后的公司價(jià)值大于0 可取小于0 放棄什么是現(xiàn)金? 庫(kù)存現(xiàn)金 貨幣資金 現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物 經(jīng)營(yíng)性、籌資性、投資性現(xiàn)金流量 現(xiàn)金凈流量(NCF) 自由現(xiàn)金流量(FCF)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量 營(yíng)業(yè)收入 營(yíng)業(yè)成本費(fèi)用(付現(xiàn)性質(zhì)) 所得稅
10、息稅前利潤(rùn)加折舊(EBITDA) 所得稅企業(yè)自由現(xiàn)金流量(經(jīng)營(yíng)實(shí)體自由現(xiàn)金流量) 息稅前利潤(rùn)加折舊(EBITDA) 所得稅 資本性支出營(yíng)運(yùn)資本凈增加 債權(quán)人自由現(xiàn)金流量 股東自由現(xiàn)金流量 股東自由現(xiàn)金流量 企業(yè)自由現(xiàn)金流量 債權(quán)人自由現(xiàn)金流量息稅前利潤(rùn)加折舊(EBITDA) 所得稅資本性支出營(yíng)運(yùn)資本凈增加+(發(fā)行的新債清償?shù)膫鶆?wù))討論: 自由現(xiàn)金流量如何取數(shù)? 自由現(xiàn)金流量的計(jì)算隱含哪些假設(shè)?I: 本質(zhì)是什么? 如何取數(shù)? 利率(市場(chǎng)利率) 資本成本率 預(yù)計(jì)投資報(bào)酬率 必要報(bào)酬率 ( 必要啥意思?) 貼現(xiàn)率與折現(xiàn)率討論:I 為什么的決定因素? I如何決定企業(yè)價(jià)值? 企業(yè)價(jià)值還是股東價(jià)值? 對(duì)企
11、業(yè)自由現(xiàn)金流量、股東自由現(xiàn)金流量和債權(quán)人自由現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)時(shí),報(bào)酬率(貼現(xiàn)率)分別是什么?財(cái)務(wù)估價(jià)模式: 1、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模式 2、收益貼現(xiàn)模式C - I 是自由現(xiàn)金流rF 是該企業(yè)的資本成本12345經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流 (進(jìn))現(xiàn)金投資 (出)自由現(xiàn)金流時(shí)間, tC1C2C3C4C5I1I2I3I4I5C1 -I1C2 -I2C3 -I3C4 -I4C5 -I5現(xiàn)金流折現(xiàn)模型:以自由現(xiàn)金流為對(duì)象d1d2d3d4d5股利流123450TVT價(jià)值評(píng)估問(wèn)題 :預(yù)測(cè)對(duì)象:股利、現(xiàn)金流、盈余?(步驟1)時(shí)間范圍: T = 5, 10, ? (步驟 3)期末價(jià)值(步驟 3)貼現(xiàn)率(步驟 4)價(jià)值評(píng)估模型:收益折現(xiàn)模型分析優(yōu)點(diǎn)概念簡(jiǎn)單:股利就是股東的所得,這樣就可以對(duì)它們進(jìn)行預(yù)測(cè)可預(yù)測(cè)性: 短期內(nèi)股利通常很穩(wěn)定,因此對(duì)股利可以比較容易預(yù)測(cè)(在短期)缺點(diǎn)關(guān)聯(lián)性: 股利支
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