量化投資專題報告：成長型行業(yè)投資模式的探討

1、量化投資專題報告：成長型行業(yè)投資模式的探討一、成長股生命周期階段的劃分1.1、成長股生命周期的定量劃分根據(jù)生命周期理論，一個公司的成長周期可以劃分為 4 個階段：初創(chuàng)期、成長期、成熟 期、衰退期。不同階段股票的盈利增速差異很大，估值定價邏輯也不同，因此不太好去 做橫向比較，有必要先對成長股的生命周期做一個初步分類?；谄髽I(yè)盈利增速的變化是劃分生命周期不同階段的最直接的思路。處于初創(chuàng)期的公司業(yè)績增速剛剛開始抬頭，處于成長期的公司業(yè)績增速應該是加速上升，處于成熟期的公司業(yè)績進入穩(wěn)態(tài)，而進入衰退期的公司業(yè)績增速應該出現(xiàn)明顯下滑。但是從實際操作層面來說，很難基于上市公司公布的凈利潤同比或者營收同比去做

2、 生命周期的劃分，原因在于這些指標受短期因素干擾較多，波動很大，企業(yè)實際業(yè)績的 變化并不會完美地契合這個理論模型。從一個新的角度出發(fā)去構(gòu)建了生命周期的劃分模型，核心思路是基于現(xiàn) 金流量表的三大指標來區(qū)分當前這家公司處于什么階段。這三個指標分別對應著：經(jīng)營活動的現(xiàn)金凈流量、投資活動的現(xiàn)金凈流量、籌資活動的現(xiàn)金凈流量。選擇這些指標的 原因有兩個：1） 這三個指標的正負號可以反映當前這家公司在經(jīng)營層面、投資層面以及籌資層面收 縮和擴張狀態(tài)，可以側(cè)面反映當前公司的成長階段；2） 這三個指標的正負號在時間序列上的穩(wěn)定性很好，與第一種思路中采用公司的凈利 潤或者營收同比增速相比，前者可以很好地規(guī)避后者短期

3、波動較大的問題。具體劃分流程如下：1） 初創(chuàng)期：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為負，投資活動現(xiàn)金凈流量也為負，說明公司在經(jīng)營 層面雖然處于入不敷出的狀態(tài)，但是投資層面依然在積極擴張，是初創(chuàng)型公司的典型特 征；2） 衰退期：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為負，投資活動現(xiàn)金凈流量為正，說明公司在經(jīng)營層 面處于入不敷出的狀態(tài)，投資層面也沒有擴張，反而處于收縮狀態(tài)，是衰退期公司的特 征；3） 成長期：經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為正，投資活動現(xiàn)金凈流量為負，籌資活動現(xiàn)金凈流 量為正，說明公司在經(jīng)營層面可以自給自足，投資層面在擴張，籌資層面在積極對外吸 納資金，是成長期股票的典型特征；4） 成熟期：兩種情況，1、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為正，

4、投資活動現(xiàn)金凈流量為正；2、 經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為正，投資活動現(xiàn)金凈流量為負，籌資活動現(xiàn)金凈流量為負，均說 明公司經(jīng)營層面可以自給自足，但是在投資或者籌資層面沒有很強的擴張意愿，是成熟 期股票的特征。1.2、不同成長階段股票特征分析接下來驗證上述劃分方法的合理性，這里主要從三個維度去做驗證：利潤增 速、收入增速、盈利能力。第一個維度是利潤增速，分別統(tǒng)計了四個階段股票未來一年凈利潤增速的中位數(shù)。可以發(fā)現(xiàn)，利潤增速最高的是成長期的股票，其次是成熟期，衰退期明顯為負，四個階段利潤增速的柱狀圖和上一節(jié)的生命周期曲線非常接近，確實符合這 4 個階段股票業(yè)績增速的特征。第二個維度是收入增速，分別統(tǒng)計了四個

5、階段股票未來一年營業(yè)收入增速的中位數(shù)，。營業(yè)收入增速和利潤增速的最大區(qū)別在于初創(chuàng)期，具體表現(xiàn)為初創(chuàng)期的股票利潤增速沒有很高，但是營業(yè)收入增速非?？?，甚至超過成熟期的股票，這也確實是初創(chuàng)型公司的典型特征。第三個維度是盈利能力，分別統(tǒng)計了四個階段股票 ROIC 的中位數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，盈利能力最高的階段是成熟期的股票，這也符合公司的成長規(guī)律，由成長期進入成熟期，一般來說業(yè)績增速會下滑，但是盈利能力會有所提升。以上三個維度的統(tǒng)計結(jié)果基本上符合投資者對這四個階段特征的定性認識，因此說明上 一節(jié)劃分方法是具備合理性的。二、不同階段成長股股價驅(qū)動因素分析2.1、四個階段的股票是否都值得研究？在研究不同階段股價

6、驅(qū)動因素之前，這里首先想回答一個問題：這四個階段（初創(chuàng)、成 長、成熟、衰退）的股票是否都值得去研究呢？我們認為不是的，這里建議大家把成長 期和成熟期的股票作為重點研究對象。原因有以下兩個：1、成長期和成熟期的盈利增速明顯更高，穩(wěn)定性也更好成長期和成熟期的股票的凈利潤增速普遍更高，具備更高的成長性，另外盈利增速的穩(wěn)定性也明顯高于另外兩個階段。除此之外還有一個很有意思的現(xiàn)象，就是初創(chuàng)型公司在 2016 年出現(xiàn)了一個明顯的分界線，在 2016 年以前業(yè)績增速很高，在 2017 年以來業(yè)績增速很差。 這個分界線正好對應著大小盤風格的大拐點。造成這個差異有個深層次的原因，那就是在 2016 年之前很多中

7、小公司是通過外延并購來實現(xiàn)業(yè)績增長的，而 2017 年以來這一塊的貢獻大幅降低，導致小票業(yè)績很差，因此市場整體風格也就轉(zhuǎn)向大市值股票。2、成長期和成熟期的分析覆蓋比率也明顯更高成長期和成熟期的股票覆蓋比率明顯高于另外兩個階段，其中成長期最高，有 44%的股票有分析師覆蓋，成熟期有 38%，衰退期最少，只有 18%的公司有分析師覆蓋，市場也是把成長期和成熟期的股票作為重點覆蓋對象。2.2、不同階段的股票的股價驅(qū)動因素2.2.1、基于分析師覆蓋數(shù)量的股票池初篩從量化投資者的角度來說，要預測不同股票未來盈利增速，能夠參考最直接、覆蓋度最 高的指標只有分析師預期數(shù)據(jù)。建議投資者可以考慮把分析師覆蓋數(shù)量

8、作為股 票池初篩的條件，核心理由有兩條：1、分析師覆蓋數(shù)量越多的公司，未來成長性越好將成長期和成熟期的股票按照分析師覆蓋數(shù)量從低到高分為 5 組， 然后再統(tǒng)計每組股票未來一年凈利潤增速的中位數(shù)。可以發(fā)現(xiàn)兩個特征：1）覆蓋數(shù)量越 多的組，未來一年凈利潤增速的中位數(shù)普遍越高，成長性越好；2）對于覆蓋數(shù)量最高 的那組（大于 15 的公司），未來凈利潤增速的中位數(shù)并不是最高的，反而出現(xiàn)下滑。核 心原因這類公司大多數(shù)屬于行業(yè)的龍頭型公司，對于這類公司大多數(shù)分析師都會出具覆 蓋報告，即便這類公司預期盈利增速沒有很高也是如此，這可能是需要注意的一點。2、分析師覆蓋數(shù)量越多的公司，盈利預測的準確性越高將成長期

9、和成熟期的股票做類似的分組，并分別統(tǒng)計每組股票未來一年預期凈利潤相對于真實凈利潤高估的百分比，把這個指標作為盈利預測準確度的代理變量。可以發(fā)現(xiàn)，分析師的盈利預測普遍偏樂觀，但是樂觀的程度內(nèi)部是有結(jié)構(gòu)化的差異。分析師覆蓋數(shù)量越多，公司的信息被市場挖掘得也越充分，盈利預期的準確度 也越高。因此建議投資者可以把分析師覆蓋數(shù)量超過 5 作為一個初篩的條件，因為一來這些股票未來的成長性確實越好，二來盈利預測的準確性也更高，數(shù)據(jù)可靠性會更好 一些。2.2.2、盈利對比：成長期 VS 成熟期接下來研究成長期和成熟期股票股價漲跌幅和盈利增速的關系。和傳統(tǒng)因子測試方法不同的是，是反過來按照實際收益率表現(xiàn)分組，然

10、后去統(tǒng)計每組股票尤其是漲幅最高的股票到底有什么特征，實現(xiàn)一個復盤的目的。成長期和成熟期股票的盈利增速對股價的影響有很大差異：1） 成長期股票：盈利利增速非常重要，股價漲幅最高的那組股票盈利增速的中樞也 是最高的，兩者存在嚴格的單調(diào)性；2） 成熟期股票：盈利增速和股價表現(xiàn)并不存在嚴格的單調(diào)性，盈利增速低并不意味 著股價表現(xiàn)就不好。從另外一個角度來進一步驗證上面的觀點。如果分別在成長期和 成熟期去選擇預期凈利潤增速大于 30%的股票等權配臵，月頻調(diào)倉，分別計算兩個組合 的超額凈值表現(xiàn)?？梢园l(fā)現(xiàn)，策略在成長期里面超額凈值的夏普比率約為 0.8，在成熟 期里面只有 0.4，差異非常明顯，進一步說明了對

11、于成長期的股票盈利增長才是最重要 的。2.2.3、估值對比：成長期 VS 成熟期市場上關于估值的主流投資理 念有兩種：一種是認為“買得便宜”很重要，估值高低對股票最終超額收益的影響很大； 另一種認為“好貨不便宜”，寧愿為優(yōu)勢的公司付出合理的估值溢價，也不要去買看上去 估值很低但容易有價值陷阱的公司。這兩種投資理念看似沖突，但其實沒有嚴格的對錯 之分，還是要具體看研究什么類型的股票。如果細分到成長股和成熟期的話，那就有明 確的結(jié)論了。按照股票實際收益率表現(xiàn)分組，然后統(tǒng)計每組股票預期 PE 的中 位數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)：1） 成熟期的股票：“買得便宜”很重要，漲幅最高那組股票估值中樞也是最低的，兩 者存在

12、嚴格的單調(diào)性；2） 成長期的股票：“好貨不便宜”的特征更加明顯，漲幅最高的那組股票估值中樞并 不是最低的，反而出現(xiàn)比較明顯的抬升。成熟期股票選股需要把估值放在很重要的位臵，而成長期股票盈利增速才是 核心，估值可以適當放松要求。三、不同階段成長股的選股策略構(gòu)建3.1、成長期股票投資模式3.1.1、成長期股票投資：核心思想成長期股票投資模式的核心思想可以總結(jié)為一句話：以盈利增速 為核心，“好貨不便宜”，可以適當放松估值的要求。也就是說，在成長期股票里面選股， 無論是從量化入手，還是從基本面入手，最重要的事情都是盡可能找到盈利增長最快的 公司。對于估值的話可以不要限制太嚴，否則容易導致很多牛股選不到

13、。3.1.2、成長期股票投資：基礎策略基于核心思想先構(gòu)建一個簡單的基礎策略。這個策略分別從盈利和估值兩個維度設了一些篩選條件，其中盈利層面的篩選條件兩個：1）分析師覆蓋數(shù)量至少有 5 個，也就是之前說的初篩條件；2）一致預期凈利潤增速在 30%以上。 估值層面只需要設臵一個大概的上限就行，這里要求一致預期 pe 小于 80 倍，只要不是 太夸張都能夠接受。這個基礎策略滿足條件的股票等權配臵，月頻調(diào)倉， 基準是成長期股票等權。過去 10 年組合復合年化收益率約為 20.59%，基準年化收益率 10%，年化超額收益 10.59%?；A策略有初步的選股效果，但其實還有很多改進的空 間。3.1.3、成

14、長期股票投資：策略改進考慮到成長期股票盈利增速最重要，策略改進我們這里主要從盈利層面入手。這里主要看兩個維度，一個是看“當前”，另一個是看“未來”。“當前”是考慮公司當前凈利潤的 質(zhì)量，代理變量是應收賬款和凈利潤的比值，比值越大，意味著公司當前凈利潤質(zhì)量越差，容易出現(xiàn)所謂的紙面富貴的問題?！拔磥怼笔强紤]公司未來潛在的損失，代理變量是 商譽和凈利潤的比值，比值越大，意味的未來商譽減值的風險越高，潛在的邊際影響更 大。如果分別按照應收賬款占比和商譽占比將成長期的股票分為三組， 然后統(tǒng)計每一組股票未來一年凈利潤變化的中位數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，比值越高的組，未來凈利潤下滑的力度確實越大，說明這兩個指標確實包含

15、了一部分未來凈利潤變化的信息。將應收賬款占比和商譽占比作為風險剔除指標加到原有的基礎策略里面，改進后策略效果如下所示。加入應收占比限制后組合的年化收益可以從 20.6%提高到 22.1%，加入商譽占比限制后組合的年化收益可以進一步提升到 26.9%，最終年化超額收益約為 16.9%，提升的效果非常明顯。另外，策略偏主動思路，選股數(shù)量不多，平均每期持有 股票個數(shù)約為 17 個。3.2、成熟期股票投資模式3.2.1、成熟期股票投資：核心思想成熟期股票的投資模式和成長期很不一樣，其核心思想也可以總結(jié)為一句話：“買得便宜” 很重要，盈利增速可以適當放松要求，未來盈利增速低并不意味著股價表現(xiàn)就不好。事實

16、上，這個從直觀邏輯上也能理解。對于成熟期的股票來說，盈利增速很難像成長期股 票那樣再爆發(fā)性增長，因此估值買貴了大概率是需要很長時間來消化的，導致持有收益 率變低。3.2.2、成熟期股票投資：基礎策略基于成熟期股票的投資模式構(gòu)建下面的基礎策略，和成長期股票的基礎策 略非常類似，區(qū)別在于成熟期的股票估值篩選條件大幅收緊，要求一致預期 pe 不超過 50 倍，而盈利增速的要求放松，大于 20%就行?；A策略凈值組合年化收益率 14.13%，基準年化收益率 12%，年化 超額收益 2%，基礎策略效果很一般。3.2.3、成熟期股票投資：策略改進公司內(nèi)在價值 V 取決于以下幾個變量：初始投入資本 Invest Capital，資本 回報 ROIC，加權資本成本 WACC 以及增長率 g1） ROIC WACC ，越高的業(yè)績增速可以帶來更高的公司內(nèi)在價值, g 越大，V 越大；2） ROIC 50%)的那組股票，盈利增速也是最高的(32%)，兩者存在嚴格的單調(diào)性，成熟 期股票不存在這種關系；2）估值層面，成熟期股票“買得便宜”很重要，成長期股票體 現(xiàn)“好貨不便宜”特征。成長期和成熟期股票投資模式不同。1