券商的權(quán)證投資策略與風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題研究

1、券商的權(quán)證投資策略與風(fēng)險(xiǎn)治理問(wèn)題研究國(guó)信證券綜合研究所 盧宗輝 盧宗輝，男，1966年12月15日生，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，畢業(yè)于廈門(mén)大學(xué)，現(xiàn)為國(guó)信證券綜合研究所特級(jí)研究員，通訊地址：518001深圳紅嶺中路1012號(hào)國(guó)信證券大廈22樓綜合研究所，電話摘要：我國(guó)權(quán)證的推出，在關(guān)心解決我國(guó)股市股權(quán)分置難題的同時(shí)，也給市場(chǎng)帶來(lái)了新的投資品種和新的活力，從而也給券商的業(yè)務(wù)進(jìn)展帶來(lái)了諸多機(jī)遇。券商應(yīng)把握這些機(jī)遇，努力創(chuàng)新。在權(quán)證投資策略上，券商應(yīng)依照標(biāo)的股票的價(jià)格趨勢(shì)和變化時(shí)機(jī)的預(yù)測(cè)與推斷，靈活地采取相應(yīng)的投資策略，并應(yīng)依照變化的情況采取保持風(fēng)險(xiǎn)參數(shù) SKIPIF 1 0 、 SK

2、IPIF 1 0 、Vega等中性對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行避險(xiǎn)操作。為了操縱總體風(fēng)險(xiǎn)，券商還應(yīng)學(xué)習(xí)國(guó)際投行的風(fēng)險(xiǎn)治理方法，進(jìn)行VAR值的計(jì)算與壓力測(cè)試，以把風(fēng)險(xiǎn)操縱在可同意的范圍里，走穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)之路。關(guān)鍵詞：股權(quán)分置 備兌權(quán)證 VAR值 A Study on the Warrant Investment Strategy and Risk Management of China Security CompanyLu zonghui(The compresive institute of Guosen security CO,ltd.,)Abstract: Warrant issuing, not only s

3、olves the department of stockholders right in china, but also also bring the new investment variety and vigor to the security market, thus also brings many opportunities to the security companys business development. The security company should grasp these opportunities and diligently innovate. In t

4、he warrant investment strategy, The security company should nimbly adopt the corresponding investment strategy according to the forecast and judgement on the tendency and opportunity of the underlining stocks price change, and should hedge by keeping such property risk parameters as SKIPIF 1 0 、 SKI

5、PIF 1 0 、Vega to be neutral according to the actual situation . In order to control the overall risk, the security company also should carry on the VAR value computation and the pressure test by studying risk management methods of the international investment bank so as to keep the risk to be in the

6、 acceptable scope.Key words: Department of stockholders right, Covered warrant, VAR value一、我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的產(chǎn)生與進(jìn)展我國(guó)滬深證券市場(chǎng)的權(quán)證交易，早在1992年就差不多開(kāi)始了，第一個(gè)上市的權(quán)證是飛樂(lè)股份的認(rèn)股權(quán)證，盡管當(dāng)時(shí)制定的權(quán)證規(guī)則有些粗糙簡(jiǎn)陋，但在最初的一段時(shí)刻里，其運(yùn)行差不多平穩(wěn)。到了1994 年，隨著市場(chǎng)投機(jī)氣氛的加重以及投機(jī)資金能量的增大，上市的悅達(dá)權(quán)證、廈海發(fā)權(quán)證等，都受到了熱烈的炒作，甚至出現(xiàn)了認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格高于正股股價(jià)的怪事。而到臨近行權(quán)期時(shí)，這些權(quán)證的價(jià)格又都出現(xiàn)了大幅下跌。暴漲暴跌，使

7、市場(chǎng)參與者蒙受了專門(mén)大的損失?？紤]到當(dāng)時(shí)權(quán)證交易的不規(guī)范與高風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又缺乏相應(yīng)的制度約束，在1994 年以后治理層停止了新權(quán)證上市，次年隨著最后一批權(quán)證行權(quán)期到來(lái)，權(quán)證交易也就退出了證券市場(chǎng)。新的權(quán)證市場(chǎng)從2005年8月23日寶鋼權(quán)證上市交易開(kāi)始，相繼推出了武鋼權(quán)證、長(zhǎng)電權(quán)證、新鋼釩權(quán)證、萬(wàn)科權(quán)證、白云機(jī)場(chǎng)權(quán)證等諸多權(quán)證。因此，這次重新搞權(quán)證，情況和往常不相同。假如講過(guò)去上市公司發(fā)行權(quán)證，重在為再融資提供輔助工具的話，那么現(xiàn)在推出的權(quán)證，則在專門(mén)大程度上是和股權(quán)分置改革相聯(lián)系的，同時(shí)也不無(wú)含有以權(quán)證來(lái)刺激市場(chǎng)活躍的設(shè)想。另外，權(quán)證的品種也大大豐富了，在權(quán)證類不方面，既有認(rèn)沽權(quán)證，又有認(rèn)購(gòu)權(quán)證

8、；在行權(quán)方式方面，既有美式權(quán)證、也有歐式權(quán)證，還有百慕大權(quán)證。此外，為了保證權(quán)證交易的正常進(jìn)行，有關(guān)部門(mén)還制定了相對(duì)比較完整的權(quán)證交易治理制度，并為了抑制權(quán)證市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)，制造性地推出了富有中國(guó)特色的權(quán)證券商創(chuàng)設(shè)制度。幾個(gè)月來(lái)的實(shí)踐表明，權(quán)證差不多為市場(chǎng)所廣泛同意，并以交易活躍而吸引了大量資金的參與。顯然，這一切是和權(quán)證功能在市場(chǎng)上的不斷強(qiáng)化分不開(kāi)的，但不可否認(rèn)的是，在這過(guò)程中也出現(xiàn)權(quán)證過(guò)度投機(jī)的問(wèn)題。正因?yàn)槿绱?，?quán)證成了當(dāng)前證券市場(chǎng)中最為受人關(guān)注的，同時(shí)也最受爭(zhēng)議的品種。我認(rèn)為，這是正?，F(xiàn)象，這種為股改而推出的權(quán)證與國(guó)際資本市場(chǎng)中的權(quán)證產(chǎn)品有專門(mén)大不同。國(guó)際上的權(quán)證產(chǎn)品，按照發(fā)行人的不同，

9、能夠分為股本權(quán)證與備兌權(quán)證兩類。股本權(quán)證由上市公司發(fā)行，其行權(quán)會(huì)增加股份公司的股本；備兌權(quán)證是由標(biāo)的證券發(fā)行人以外的第三方發(fā)行，其認(rèn)兌的是差不多存在的股票，可不能造成總股本的增加。除了長(zhǎng)電認(rèn)股權(quán)證明顯屬于股本權(quán)證外，大股東發(fā)行的“對(duì)價(jià)權(quán)證”專門(mén)難歸入以上兩類。首先是發(fā)行人不對(duì)。其次，對(duì)價(jià)權(quán)證的行權(quán)并不增加總股本，這類似于備兌權(quán)證而有不于股本權(quán)證，但作為對(duì)價(jià)，權(quán)證數(shù)量應(yīng)該有限而不能被創(chuàng)設(shè)，這又有點(diǎn)象股本權(quán)證而不象備兌權(quán)證。因此，它不可幸免會(huì)出現(xiàn)國(guó)際權(quán)證產(chǎn)品所沒(méi)有出現(xiàn)的問(wèn)題。但我國(guó)權(quán)證的推出，成功之處不僅是活躍了市場(chǎng)交易，為投資者提供了新的投資品種，更要緊的是解決了股權(quán)分置的難題，為調(diào)解大股東與流

10、通股東的利益沖突提供了一種雙贏的解決方法。通過(guò)權(quán)證，大股東減少了現(xiàn)實(shí)的對(duì)價(jià)支付（因?yàn)橥ㄟ^(guò)派送權(quán)證，非流通大股東付出不多甚至最后可能是零付出），流通股東也獲得了權(quán)證所提供的權(quán)利與交易溢價(jià)，是一個(gè)兩全齊美的方法?！伴_(kāi)弓沒(méi)有回頭箭”，權(quán)證推出所產(chǎn)生的積極效應(yīng)將會(huì)在以后引導(dǎo)出更多與國(guó)際權(quán)證市場(chǎng)接軌的成熟的權(quán)證產(chǎn)品，同時(shí)隨著權(quán)證品種逐步增多和權(quán)證發(fā)行交易規(guī)則的國(guó)際化，我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)將步入健康進(jìn)展的軌道。從目前看，今年的權(quán)證市場(chǎng)將會(huì)呈現(xiàn)以下進(jìn)展趨勢(shì)：1、 隨著股權(quán)分置改革的深入，認(rèn)股權(quán)證的規(guī)模將擴(kuò)大，以券商為要緊發(fā)行主體的備兌權(quán)證將越來(lái)越多，而且權(quán)證的存續(xù)期可能會(huì)有長(zhǎng)有短，有望推出以指數(shù)、ETF、個(gè)股、利率

11、為標(biāo)的的權(quán)證。2、 隨著權(quán)證供給的增加和權(quán)證存續(xù)期的多樣化，以及做市商制度的可能推出，權(quán)證價(jià)格將會(huì)更加合理，權(quán)證二級(jí)市場(chǎng)“過(guò)度炒作”將得以有效地抑制，正股與權(quán)證的聯(lián)動(dòng)將會(huì)更為緊密。3、 由于我國(guó)金融衍生產(chǎn)品種類少，權(quán)證進(jìn)展也仍處于初級(jí)時(shí)期，怎么講權(quán)證品種的增加有一個(gè)過(guò)程，這會(huì)使發(fā)行人對(duì)沖難度較大，成本較高，因此發(fā)行人仍將會(huì)要求有較高的波動(dòng)率溢價(jià)。二、我國(guó)權(quán)證估值誤差及其緣故我國(guó)已上市權(quán)證，除機(jī)場(chǎng)JTP1和萬(wàn)科HRP1外，差不多上歐式權(quán)證，其價(jià)格都采納BS模型估算，結(jié)果表明（見(jiàn)表1），我國(guó)在權(quán)證估值上存在專門(mén)大的誤差，權(quán)證在上市當(dāng)日一般處于漲停，漲幅在28%-123%，其中萬(wàn)科HRP1漲幅為12

12、3%，鋼釩PGP1漲幅在28%，其余漲幅都在40%以上。從上市以來(lái)的表現(xiàn)看，權(quán)證最高價(jià)多為上市日參考價(jià)的2倍-3倍，最少的是1.55倍，而最低價(jià)也一般是上市日參考價(jià)的1倍多，最少的為0.99倍，而且從考察期來(lái)看，權(quán)證價(jià)格的波動(dòng)專門(mén)大，極差最小為0.36元，多在1元左右，但最低價(jià)也僅寶鋼JTB1為估值的0.99倍。因此，假如估值合理，那么，我國(guó)權(quán)證投資差不多上是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，但假如從權(quán)證價(jià)格變化的角度來(lái)看，卻有4只權(quán)證的最低價(jià)低于上市日收市價(jià)，這講明當(dāng)前的權(quán)證投資并不是完全沒(méi)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上既有機(jī)會(huì)也有風(fēng)險(xiǎn)，它同股票投資一樣，同樣存在一個(gè)時(shí)機(jī)的選擇問(wèn)題。表1.中國(guó)權(quán)證上市以來(lái)的價(jià)格表現(xiàn)（截止日到2006

13、-1-10）權(quán)證名稱上市日期開(kāi)盤(pán)參考價(jià)（元）最高價(jià)（元）最低價(jià)（元）上市日收市價(jià)（元）收市/參考極差（元）最高/參考最低/參考鞍鋼JTC12005-12-51.09 2.77 1.61 1.61 1.47 1.16 2.53 1.47 寶鋼JTB12005-8-220.69 2.11 0.68 1.26 1.84 1.43 3.07 0.99 武鋼JTB12005-11-230.48 1.84 0.82 0.82 1.70 1.02 3.80 1.70 鋼釩PGP12005-12-51.53 2.36 1.79 1.95 1.28 0.58 1.55 1.17 機(jī)場(chǎng)JTP12005-12-23

14、0.99 2.33 1.85 1.85 1.87 0.48 2.36 1.87 武鋼JTP1 2005-11-23 0.82 1.86 0.93 1.16 1.41 0.93 2.26 1.13 萬(wàn)科HRP12005-12-50.39 1.04 0.68 0.87 2.23 0.36 2.67 1.74 我國(guó)權(quán)證估值誤差不同于成熟權(quán)證市場(chǎng)的估值誤差，是一種系統(tǒng)性的下偏誤差，其緣故有二：1、估值模型運(yùn)用不當(dāng)、或參數(shù)選擇有問(wèn)題。當(dāng)前普遍采納BS模型，但該模型并不適合于美式權(quán)證，因此以BS模型來(lái)對(duì)機(jī)場(chǎng)JTP1進(jìn)行估值確信會(huì)有下偏誤差。這是其一。其次，BS模型存在完全競(jìng)爭(zhēng)資本市場(chǎng)假設(shè)，對(duì)具有高度流淌性

15、和活躍性的成熟市場(chǎng)比較適用，而對(duì)我國(guó)這種新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)不可幸免會(huì)有較大的誤差。最后是模型參數(shù)的選擇問(wèn)題，如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇，有的取同期國(guó)債利率，有的取銀行存款利率，尤其在波幅的可能上更是會(huì)有誤差，我國(guó)權(quán)證估值產(chǎn)生系統(tǒng)性下偏誤差的可能緣故之一是估值券商所可能的波幅比市場(chǎng)人士可能的波幅要小，因此，我們應(yīng)在實(shí)證分析的基礎(chǔ)上盡可能地選擇合適的參數(shù)。顯然，如何構(gòu)建適合中國(guó)市場(chǎng)情況的估值模型，努力減少估值誤差，應(yīng)是當(dāng)前權(quán)證估值上亟需解決的問(wèn)題。2、市場(chǎng)權(quán)證價(jià)格脫離常規(guī)，即權(quán)證價(jià)格過(guò)熱。由于我國(guó)權(quán)證供給總量有限(僅7只權(quán)證上市)，而且總的流通規(guī)模專門(mén)小，加之實(shí)行有不于股票交易的T0交易，股市“賺鈔票效應(yīng)”

16、不顯、股民賭性的存在以及首支權(quán)證上市形成的巨大賺鈔票示范效應(yīng)，使市場(chǎng)形成了對(duì)權(quán)證的過(guò)熱需求，有的權(quán)證換手率曾高達(dá)300%，特不是T0在活跌交易的同時(shí)，也對(duì)權(quán)證價(jià)格的特不規(guī)運(yùn)行起了推波助瀾的作用。盡管券商創(chuàng)設(shè)制度的推出，增加了權(quán)證的供給，對(duì)抑制權(quán)證的過(guò)熱起到了一定的作用，但創(chuàng)設(shè)要求的全額抵押制度增加了券商創(chuàng)設(shè)成本，限制了券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證供給的能力。因此，要使權(quán)證價(jià)格合理地運(yùn)行，必須擴(kuò)大權(quán)證的供應(yīng)總量，改進(jìn)權(quán)證供應(yīng)的期限結(jié)構(gòu)，尤其應(yīng)借鑒國(guó)際權(quán)證市場(chǎng)進(jìn)展的有益經(jīng)驗(yàn)，加快進(jìn)展與國(guó)際市場(chǎng)接軌的備兌權(quán)證，并擇時(shí)將權(quán)證創(chuàng)設(shè)上的全額抵押制度改為部分抵押制度，提高券商制造權(quán)證供給的愿望與能力。三、權(quán)證給券商業(yè)務(wù)進(jìn)展

17、的機(jī)遇權(quán)證的推出，不僅為解決股權(quán)分置提供了利器，也大大活躍了市場(chǎng)交易，這為更多金融衍生品的順利推出，起到了專門(mén)好的示范作用。在此形勢(shì)下，券商應(yīng)加快加強(qiáng)對(duì)權(quán)證、股指期貨等金融衍生產(chǎn)品的研究和開(kāi)發(fā)，并以此為基礎(chǔ)積極開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)。 一是充當(dāng)上市公司股權(quán)分置改革方案的設(shè)計(jì)者，借助權(quán)證等衍生品設(shè)計(jì)出令流通股東和大股東及治理層都中意的方案，在收取費(fèi)用的同時(shí)，也為后續(xù)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展打下基礎(chǔ)。二是爭(zhēng)取擔(dān)任權(quán)證等衍生產(chǎn)品的承銷商、經(jīng)紀(jì)商與做市商。以臺(tái)灣元大京華和寶來(lái)證券這兩家較大的權(quán)證發(fā)行商為例。2003 年權(quán)證的發(fā)行收入占到元大京華主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的5，而2004 年權(quán)證發(fā)行收入占到公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的20；寶

18、來(lái)證券由于資本金相對(duì)較小的緣故，2003 年公司權(quán)證發(fā)行收入占到主營(yíng)收入的3，2004 年權(quán)證發(fā)行收入的占比提高到4。就我國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)講，那些資本金充足、營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)多的大券商尤其是創(chuàng)新類券商，其權(quán)證發(fā)行業(yè)務(wù)的收入也無(wú)疑將會(huì)逐步成為公司一塊重要的收入來(lái)源。圖1.權(quán)證發(fā)行對(duì)臺(tái)灣兩大券商的收入貢獻(xiàn)三是要將權(quán)證這類衍生工具運(yùn)用到融資、資產(chǎn)治理、投資等業(yè)務(wù)中去，推動(dòng)公司的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和擴(kuò)張，比如：（1）可將衍生產(chǎn)品運(yùn)用于股票、轉(zhuǎn)債的發(fā)行，進(jìn)行發(fā)行方式創(chuàng)新、規(guī)避承銷風(fēng)險(xiǎn)。如在可轉(zhuǎn)債發(fā)行融資過(guò)程中，將可轉(zhuǎn)債拆分為債券和權(quán)證，分不出售給相應(yīng)偏好的投資者；利用利率或股票指數(shù)期貨降低承銷過(guò)程中的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。(2)可將權(quán)證

19、等衍生工具與股票、可轉(zhuǎn)債等進(jìn)行分解組合，構(gòu)建具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益特征的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，為客戶提供個(gè)性化產(chǎn)品和服務(wù)；（3）利用權(quán)證等衍生工具的高杠桿性、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移等特點(diǎn)，進(jìn)行組合治理，規(guī)避自營(yíng)投資風(fēng)險(xiǎn)。四、券商的權(quán)證投資策略權(quán)證制度的推出，為券商開(kāi)發(fā)了一條新的盈利渠道。券商能夠依照對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)-股票的運(yùn)行趨勢(shì)的預(yù)測(cè)與推斷，靈活運(yùn)用權(quán)證投資策略，如持保認(rèn)購(gòu)權(quán)證策略、對(duì)敲權(quán)證策略、套期保值的愛(ài)護(hù)性認(rèn)沽權(quán)證策略、現(xiàn)金擔(dān)保認(rèn)沽權(quán)證策略、雙限權(quán)證策略等來(lái)獵取投資收益。實(shí)際上，我國(guó)券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證制度如武鋼認(rèn)沽權(quán)證或認(rèn)購(gòu)權(quán)證或同時(shí)創(chuàng)設(shè)兩種權(quán)證，確實(shí)是權(quán)證投資策略中的現(xiàn)金擔(dān)保認(rèn)沽權(quán)證策略、持保認(rèn)購(gòu)權(quán)證策略和持保組合策略。出售

20、現(xiàn)金擔(dān)保認(rèn)沽權(quán)證，它讓創(chuàng)設(shè)券商以承擔(dān)購(gòu)買某一股票的義務(wù)為代價(jià)而得到一筆權(quán)利金，從而降低收支相抵的成本。出售認(rèn)沽權(quán)證使創(chuàng)設(shè)券商在股市下行時(shí)的愛(ài)護(hù)，同時(shí)對(duì)創(chuàng)設(shè)券商在股市上行時(shí)可得的盈利又不加限制。持保認(rèn)購(gòu)權(quán)證策略則一旦股票的價(jià)格上升到執(zhí)行價(jià)之上，創(chuàng)設(shè)券商就有喪失該股票的風(fēng)險(xiǎn)，但即使創(chuàng)設(shè)券商放棄了市場(chǎng)價(jià)格上漲時(shí)贏利的可能性，這項(xiàng)投資依舊會(huì)有好的回報(bào)。持保組合策略讓創(chuàng)設(shè)券商有機(jī)會(huì)得到一筆權(quán)利金，作為交換，在降低購(gòu)買成本的同時(shí)，也承擔(dān)了加倍增加它已有或情愿有的一種股票頭寸的義務(wù)。因此，由于我國(guó)權(quán)證創(chuàng)設(shè)要求全額抵押，因而券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證也存在一定風(fēng)險(xiǎn)：一是權(quán)證對(duì)應(yīng)履約股票或現(xiàn)金的時(shí)刻價(jià)值和機(jī)會(huì)成本；二是權(quán)證行

21、權(quán)時(shí)可能帶來(lái)的差價(jià)損失。但就目前來(lái)看，券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證的標(biāo)的股票差不多上優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股，加之股市已差不多處于多年的熊市時(shí)期，創(chuàng)設(shè)風(fēng)險(xiǎn)尤其是創(chuàng)設(shè)認(rèn)沽類權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)不是專門(mén)大，因此，券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證制度對(duì)創(chuàng)設(shè)券商來(lái)講應(yīng)是實(shí)質(zhì)性的利好，但股價(jià)上漲可能帶來(lái)的認(rèn)購(gòu)權(quán)證行權(quán)的差價(jià)損失也不容忽視，應(yīng)擇機(jī)進(jìn)行權(quán)證的注消?？偟膩?lái)講，隨著權(quán)證市場(chǎng)的進(jìn)展，券商應(yīng)加強(qiáng)創(chuàng)設(shè)標(biāo)的股票公司進(jìn)展?fàn)顩r、創(chuàng)設(shè)權(quán)證規(guī)模、權(quán)證注銷與交易時(shí)機(jī)以及標(biāo)的股票價(jià)格趨勢(shì)的研究，尤其應(yīng)注意券商參與權(quán)證交易、履約股票的價(jià)差損失風(fēng)險(xiǎn)，以及被創(chuàng)設(shè)股票公司的行業(yè)進(jìn)展風(fēng)險(xiǎn)。此外，券商還能夠采納雙限權(quán)證策略，通過(guò)出售認(rèn)購(gòu)權(quán)證和購(gòu)買愛(ài)護(hù)性認(rèn)沽權(quán)證把資產(chǎn)組合的價(jià)值限定在上下

22、兩個(gè)界限之間，通過(guò)認(rèn)沽權(quán)證的執(zhí)行價(jià)得到下限愛(ài)護(hù)，通過(guò)出售認(rèn)購(gòu)權(quán)證得到上限愛(ài)護(hù)。下面以武鋼權(quán)證為例，予以講明：設(shè)標(biāo)的證券G武鋼股價(jià)為2.81元；認(rèn)購(gòu)權(quán)證:1.254元，行權(quán)價(jià):2.9元；認(rèn)沽權(quán)證:1.148，行權(quán)價(jià):3.13元。假如創(chuàng)設(shè)券商賣出裸的武鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證，則收益有限，最大只是1.254元，但損失無(wú)限。只是，券商在創(chuàng)設(shè)認(rèn)購(gòu)權(quán)證時(shí)差不多買入相應(yīng)數(shù)量的武鋼股份用于擔(dān)保，該倉(cāng)位與認(rèn)購(gòu)權(quán)證的空頭組合后，就形成了持保認(rèn)購(gòu)權(quán)證策略，正好抵消了股價(jià)大幅上漲帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。一年后若武鋼股價(jià)超過(guò)2.9元，則權(quán)證購(gòu)買者選擇行權(quán)，券商得到2.9元，加上創(chuàng)設(shè)權(quán)證時(shí)的損益1.344元(2.811.254)。損益持平點(diǎn)在1

23、.556元(2.811.254)，即:若武鋼股價(jià)為1.556元，出售認(rèn)購(gòu)權(quán)證的收入恰好能夠彌補(bǔ)股價(jià)下跌的損失。在最壞情形下(武鋼股價(jià)逼近0)，券商的損失則會(huì)接近1.556元。實(shí)際上，為了鎖定股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，券商還可買入一份武鋼的認(rèn)沽權(quán)證，形成一個(gè)雙限權(quán)證策略，鎖定收益區(qū)間。若股價(jià)跌破2.9元，認(rèn)購(gòu)權(quán)證購(gòu)買者不行權(quán)，而券商則對(duì)認(rèn)沽權(quán)證選擇行權(quán)，其最終收益為0.426元(3.131.1481.2542.81)；若股價(jià)高于3.13元，券商放棄認(rèn)沽權(quán)證，而認(rèn)購(gòu)權(quán)證購(gòu)買者選擇行權(quán)，券商的最終收益為0.196元(2.91.2542.811.148)。若股價(jià)處于2.9元與3.13元之間，券商的收益也在0.1

24、96元至0.426元的區(qū)間內(nèi)。可見(jiàn)，這種策略恰好提供了一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)。也確實(shí)是講，創(chuàng)設(shè)券商在賣出認(rèn)購(gòu)權(quán)證后，再購(gòu)入相應(yīng)數(shù)量的認(rèn)沽權(quán)證，則其一年后的收益將鎖定在0.196元之上。券商的成本為2.704元(2.811.2541.148)，因此券商的最低收益為2.9元2.81元認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格，其一年的收益率為7.25。假如認(rèn)購(gòu)權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證的價(jià)差進(jìn)一步擴(kuò)大，則套利空間更大。值得指出的是，保持風(fēng)險(xiǎn)參數(shù) SKIPIF 1 0 、 SKIPIF 1 0 、Vega等中性來(lái)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行避險(xiǎn)，應(yīng)成為券商權(quán)證投資策略不可忽視的內(nèi)容。以認(rèn)購(gòu)權(quán)證的Delta 避險(xiǎn)技術(shù)為例，它確實(shí)是通過(guò)持有比例為Del

25、ta 值（小于等于1）的股票來(lái)使得其權(quán)證賣空部位與股票做多部位的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，從而達(dá)到投資組合的風(fēng)險(xiǎn)中性。以認(rèn)購(gòu)權(quán)證為例，Delta為權(quán)證價(jià)格相關(guān)于股價(jià)的一階偏導(dǎo)，理論上，認(rèn)購(gòu)權(quán)證的Delta 介于01 之間。權(quán)證Delta 值與標(biāo)的股票之間的關(guān)系大致如下：圖2：認(rèn)購(gòu)權(quán)證的Delta 值與標(biāo)的股票之間的關(guān)系以武鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證的Delta對(duì)沖為例，設(shè)G武鋼股價(jià)為2.81元；認(rèn)購(gòu)權(quán)證:1.254元，行權(quán)價(jià):2.9元；Delta：0.57。某券商出售了20萬(wàn)份武鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證，那么能夠買入0.5720=11.4萬(wàn)股武鋼股票來(lái)對(duì)沖該頭寸，如此假如武鋼股價(jià)上漲1元，股票市值增加1140000元，其認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格就會(huì)上

26、漲0.57元，出售認(rèn)購(gòu)權(quán)證就損失1140000元，在權(quán)證上的盈利（虧損）就能夠由股票上的虧損（盈利）抵消?，F(xiàn)在，該券商在權(quán)證上的Delta為0.57（-20萬(wàn)份）=-1140000，在股票頭寸上的Delta為11140000，在股票頭寸的Delta抵消了在權(quán)證上的Delta，從而保持組合的Delta中性。由于Delta在不斷變化，Delta中性只能維持一個(gè)相對(duì)短暫的時(shí)刻，因此，需要對(duì)保值頭寸進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖。實(shí)際操作中，為了減少交易成本給避險(xiǎn)方帶來(lái)的避險(xiǎn)誤差，能夠選擇一個(gè)避險(xiǎn)區(qū)間來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)治理，如Whalley 和Wilmott 提出的避險(xiǎn)帶方法，其操作原理為先得到一個(gè)圍繞權(quán)證Delta 值的避險(xiǎn)

27、帶：其中為避險(xiǎn)者操作方的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，k 為交易成本費(fèi)率， 為權(quán)證的Gamma值，為股價(jià)，T 為到期日，t 為當(dāng)期日，r 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。在設(shè)定好避險(xiǎn)帶后，相應(yīng)的避險(xiǎn)方法為：當(dāng)對(duì)沖避險(xiǎn)的股票部位數(shù)量小于 時(shí)，則下一時(shí)刻將股票數(shù)量增加到 ；假如股票部位數(shù)量大于時(shí)，則下一時(shí)刻將股票數(shù)量減少到；而假如股票部位數(shù)量介于 和 之間時(shí)，避險(xiǎn)部位則不做任何操作。通過(guò)避險(xiǎn)帶的設(shè)計(jì)方法，能夠降低因頻繁股票交易帶來(lái)的大量交易成本，同時(shí)也提高了避險(xiǎn)操作的可行性。四、券商的風(fēng)險(xiǎn)治理權(quán)證是一種帶有杠桿效應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)金融證券產(chǎn)品，具有一定的投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，券商在進(jìn)行權(quán)證投資時(shí)應(yīng)該學(xué)習(xí)國(guó)際上通行的風(fēng)險(xiǎn)治理方法，建立嚴(yán)格、規(guī)范的

28、風(fēng)險(xiǎn)治理體系，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)治理。 如前所述， SKIPIF 1 0 、 SKIPIF 1 0 、Vega等這些風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)從不同的角度來(lái)描述包含權(quán)證和其它金融資產(chǎn)的有價(jià)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)，因此，一般來(lái)講，國(guó)際上各金融機(jī)構(gòu)如摩根斯坦利每天都要計(jì)算他們暴露于每個(gè)市場(chǎng)變量的所有這些風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)， Delta-Gamma-Vega 分析法每天都會(huì)產(chǎn)生大量數(shù)值不同的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)，這些風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)為負(fù)責(zé)各項(xiàng)資產(chǎn)的交易人員提供了專門(mén)有價(jià)值的信息，但關(guān)于治理整個(gè)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)作用有限，因此，這些機(jī)構(gòu)通常計(jì)算度量全部資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)- VAR，如摩根斯坦利聞名的“4.15報(bào)告”確實(shí)是要求每個(gè)營(yíng)業(yè)日閉市后向主席Weatherstone遞交一份不超過(guò)一頁(yè)的報(bào)告，內(nèi)容包括對(duì)公司在全球暴露的頭寸總結(jié)及對(duì)公司以后24小時(shí)潛在損失的可能。計(jì)算VAR的目的是要得出以下形式的論斷：我們有百分之幾的把握在接下來(lái)的多少天里資產(chǎn)的損失可不能超過(guò)多少。對(duì)我國(guó)券商尤其是創(chuàng)新類券商來(lái)講，由于權(quán)證資產(chǎn)的加入，進(jìn)