點(diǎn)評(píng)3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議：全球新一輪貨幣寬松正在開(kāi)啟

1、圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖表 1： 全球制造業(yè) PMI 仍趨勢(shì)下行4 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 2： 美國(guó)消費(fèi)下行4 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 3： 歐盟經(jīng)濟(jì)景氣度下行4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 4： 日本商業(yè)銷售及出口同比放緩4 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 5： 各國(guó)央行接連放鴿5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 6： 歷史上美聯(lián)儲(chǔ) 5 輪加息周期結(jié)束后，均迎來(lái)部分資產(chǎn)價(jià)格上漲5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 7：

2、美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率預(yù)期6 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 8： 美聯(lián)儲(chǔ)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)期6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 9： 17 位聯(lián)儲(chǔ)官員中，有 11 位投票支持 2019 年不加息7 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 10：CME 預(yù)計(jì) 2019 年不加息為大概率事件7 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 11：美聯(lián)儲(chǔ)自 2017 年四季度開(kāi)始縮表8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 12：聯(lián)儲(chǔ)銀行儲(chǔ)備金于 2018 年快速下降8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 13：

3、美聯(lián)儲(chǔ)歷史上 5 輪加息周期9 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 14：美國(guó)已進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存10 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 15：美國(guó)房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行11 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 16：全美房?jī)r(jià)景氣度下行11 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 17：美股估值已重回均值線以上11 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 18：住宅、設(shè)備投資及消費(fèi)增速放緩應(yīng)減弱11 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 19：中美利差重新走擴(kuò)12點(diǎn)評(píng)：1、2018 年全球經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂回落，

4、2019 年初以來(lái)美歐日中澳加等主要央行接連放鴿，全球新一輪貨幣寬松開(kāi)啟，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格上漲，新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)和貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)基本解除。前期流動(dòng)性收緊效果顯現(xiàn)，疊加貿(mào)易摩擦影響，世界經(jīng)濟(jì)周期性回落壓力加大。我們前期報(bào)告曾指出，伴隨全球流動(dòng)性收緊，利率中樞上行，全球貿(mào)易摩擦升級(jí)，全球經(jīng)濟(jì)將見(jiàn)頂回落。2018-2019 年各類指標(biāo)正逐步驗(yàn)證我們的判斷：1) 全球制造業(yè) PMI 趨勢(shì)下行，OECD 領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)下滑，2 月 PMI 指數(shù) 50.6%，較上月回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，自去年 5 月持續(xù)下行；2）反映全球貿(mào)易活動(dòng)的 BDI 指數(shù)自 2018 年 8 月初持續(xù)下行，盡管 2 月以來(lái)有所反彈，但仍維

5、持在 2016 年 4 月以來(lái)低點(diǎn)；3）美歐日經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩：美國(guó) 12 月核心零售同比 1.1%，創(chuàng) 2016 年7 月以來(lái)新低，2 月 CPI 同比走低至 1.5%，連續(xù) 4 個(gè)月下行;歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)連續(xù) 8 個(gè)月下行，其中德國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)持續(xù)放緩；日本 1 月出口、商業(yè)銷售額創(chuàng) 2016 年四季度以來(lái)新低，同比分別為-8.5%、-0.6%。近期全球央行接連放鴿，貨幣收緊基本結(jié)束。伴隨全球經(jīng)濟(jì)放緩跡象逐漸明顯，近期中美歐日澳加等央行貨幣政策均出現(xiàn)較為明顯的轉(zhuǎn)向， 或預(yù)示本輪全球流動(dòng)性收緊周期進(jìn)入尾聲。從央行官員表態(tài)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)方面，聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在多次公開(kāi)發(fā)言表示美聯(lián)儲(chǔ)將采

6、取耐心的態(tài)度觀望經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步加息的理由及必要性有所減弱，并于 3 月議息會(huì)議指出 2019 年 9 月底將結(jié)束縮表；歐央行方面，3 月議息會(huì)議已決定自2019 年 9 月起，開(kāi)啟新一輪定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO），通過(guò)向銀行提供低利率的長(zhǎng)期貸款達(dá)到寬松貨幣的目的；日本央行方面，央行行長(zhǎng)黑田東彥表示當(dāng)前海外市場(chǎng)減速使得日本出口疲軟，若日元急漲導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)受損，將準(zhǔn)備進(jìn)一步擴(kuò)大刺激政策。中國(guó)央行方面，央行行長(zhǎng)易綱答記者問(wèn)指出，“貨幣政策要以國(guó)內(nèi)為主”。央行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出 2019 年將實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策的立場(chǎng)，不提“中性”。繼 2018年 4 次降準(zhǔn)后，2019 年 1 月再次

7、下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)。2019 年政府工作報(bào)告更注重“穩(wěn)健”、“松緊適度”，不提“保持中性”。若各國(guó)貨幣政策正式轉(zhuǎn)向?qū)捤?，可能引發(fā)新一輪全球資產(chǎn)價(jià)格上漲， 新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)和貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)基本解除。美元在全球貿(mào)易活動(dòng)、金融活動(dòng)中的主導(dǎo)地位，使得美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化也如潮汐引導(dǎo)著全球資本流動(dòng)與貿(mào)易活動(dòng)擴(kuò)張收縮。若以歷史上美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向作為參考， 美國(guó)過(guò)去 5 輪加息周期結(jié)束后，以股市和房地產(chǎn)為代表的資本市場(chǎng)均出現(xiàn)不同程度的繁榮與擴(kuò)張。若全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，導(dǎo)致各國(guó)央行貨幣政策正式轉(zhuǎn)向持續(xù)性寬松，或?qū)⒂瓉?lái)新一輪全球資產(chǎn)價(jià)格上漲。此外， 2018 年由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊而匯率暴

8、跌的新興市場(chǎng)國(guó)家，也將迎來(lái)喘息之機(jī)。我們維持中國(guó)經(jīng)濟(jì)年中觸底、資本市場(chǎng)否極泰來(lái)的判斷。圖表1：全球制造業(yè) PMI 仍趨勢(shì)下行圖表2：美國(guó)消費(fèi)下行全球:摩根大通全球制造業(yè)PMI 歐元區(qū):制造業(yè)PMI美國(guó):供應(yīng)管理協(xié)會(huì)(ISM):制造業(yè)PMI 日本:制造業(yè)PMI 美國(guó):核心零售:同比美國(guó):銷售總額:季調(diào):同比16%6514%12%6010%8%556%4%502%0%45-2%-4%-6%2010201120122013201420152016201720182019402010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，1201

9、151101051009590858075201070圖表3：歐盟經(jīng)濟(jì)景氣度下行圖表4：日本商業(yè)銷售及出口同比放緩 法國(guó):經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)德國(guó):經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù) 歐盟:經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù):季調(diào)意大利:經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)日本:商業(yè)銷售額:總計(jì):同比日本:出口金額:當(dāng)月值:同比25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%201120122013201420152016201720182019201120122013201420152016201720182019-20%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表5：各國(guó)央行接連放鴿國(guó)家日期表態(tài)或措施中國(guó)2019 年 1-3 月繼 2018 年 4 次降準(zhǔn)后

10、，2019 年 1 月央行再次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)。央行行長(zhǎng)易綱答記者問(wèn)指出，“貨幣政策要以國(guó)內(nèi)為主”。央行四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告指出 2019 年將實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策的立場(chǎng)， 不提“中性”。2019 年政府工作報(bào)告更注重“穩(wěn)健”、“松緊適度”，不提“保持中性”。美國(guó)2019 年 1-3 月美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾于 1 月議息會(huì)議暗示加息進(jìn)入尾聲，美聯(lián)儲(chǔ) 3 月下調(diào) GDP 增速和通脹預(yù)期，預(yù)計(jì) 2019 年全年不加息，同時(shí) 9 月將停止縮表。澳大利亞2019 年 2 月澳洲聯(lián)儲(chǔ)將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)，并暗示未來(lái)降息概率增大印度2019 年 2 月印度央行宣布下調(diào)回購(gòu)利率 25 個(gè)基點(diǎn)

11、至 6.25% ，同時(shí)大幅下調(diào)通脹預(yù)期，貨幣政策立場(chǎng)從之前的“經(jīng)過(guò)校準(zhǔn)的緊縮”調(diào)整為“中性”。歐洲2019 年 3 月歐央行 3 月議息會(huì)議宣布，2019 年 9 月開(kāi)啟新一輪定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTRO），持續(xù)時(shí)間達(dá) 3 年。日本2019 年 3 月日本央行行長(zhǎng)黑田東彥表示當(dāng)前海外市場(chǎng)減速使得日本出口疲軟，若日元急漲導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)受損，將準(zhǔn)備進(jìn)一步擴(kuò)大刺激政策。加拿大2019 年 3 月加拿大央行 3 月議息會(huì)議聲明中放棄 2019 年 1 月份有關(guān)利率將隨時(shí)間推移而上升至 2.5%至 3.5%的判斷，認(rèn)為 2018 年底經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)步伐突然減速，全球經(jīng)濟(jì)和加拿大經(jīng)濟(jì)前景不明朗。資料來(lái)源：圖表6

12、：歷史上美聯(lián)儲(chǔ) 5 輪加息周期結(jié)束后，均迎來(lái)部分資產(chǎn)價(jià)格上漲房?jī)r(jià)指數(shù)工業(yè)道瓊斯指數(shù)（右軸）房地產(chǎn)上漲房地產(chǎn)、股市上漲股市上漲房地產(chǎn)上漲房地產(chǎn)、股市上漲18060000160140120600010080197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201760600資料來(lái)源：BIS，Wind，2、3 月美聯(lián)儲(chǔ)

13、議息會(huì)議維持基準(zhǔn)利率不變，下調(diào)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，再度超預(yù)期放鴿：1）預(yù)計(jì) 2019 年不加息；2）5 月起放緩縮表速度，9 月底結(jié)束縮表。3 月議息會(huì)議結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持聯(lián)邦基金利率不變，目標(biāo)區(qū)間仍為 2.25%-2.5%。本次議息會(huì)議前，受 2019 年經(jīng)濟(jì)放緩悲觀預(yù)期、聯(lián)儲(chǔ)官員多次鴿派發(fā)言影響，CME 期貨數(shù)據(jù)顯示市場(chǎng)預(yù)計(jì) 2019 年美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)加息，但彭博及路透對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)查顯示 2019 年仍有 1 次加息。此外市場(chǎng)普遍預(yù)期縮表將會(huì)在年末結(jié)束。美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻，包括下調(diào) GDP 增速和通脹預(yù)期，上調(diào)失業(yè)率，經(jīng)濟(jì)邊際放緩預(yù)期基本確立。GDP 方面，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì) 2019、2020 年

14、GDP 增速分別為 2.1%和 1.9%，較 2018 年 12 月預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)下調(diào) 0.2 和 0.1個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù) 2 次下調(diào)。2018 年美國(guó) GDP 實(shí)際增速為 2.9%，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的 2019 年增速較之減少 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際放緩預(yù)期已基本確立。通脹方面，2019 年 PCE 與核心 PCE 預(yù)期分別為 1.8%和 2.0%，PCE數(shù)據(jù)較 12 月議息會(huì)議下調(diào) 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。失業(yè)率方面，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì) 2019年全年失業(yè)率為 3.7%，較 12 月的預(yù)計(jì)提升 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。本次議息會(huì)議再度超預(yù)期放鴿主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：其一是美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì) 2019 年不加息。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì) 2

15、019 年聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間將維持在 2.25%-2.5%不變，即 2019 年不再加息，低于市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家調(diào)研得出的將加息 1 次的預(yù)期。3 月點(diǎn)陣圖顯示，17 位聯(lián)儲(chǔ)官員中，有 11 位投票支持 2019 年不加息；其二是 5 月開(kāi)始放緩縮表速度，9 月底結(jié)束縮表。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議決定，自 2019 年 5 月起放緩縮表速度，5 月起國(guó)債縮表上限自 300 億美元降至 150 億美元，但 MBS 仍保持其原有縮表安排；9 月底停止縮表，10 月起到期 MBS 資金將用于購(gòu)買國(guó)債，超過(guò) 200 億美元部分用于繼續(xù)購(gòu)買 MBS。圖表7：美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率預(yù)期圖表8：美聯(lián)儲(chǔ)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)期3.5

16、2018年12月議息會(huì)議（%）2019年3月議息會(huì)議（%）3.13.14.02018年9月議息會(huì)議（%）2018年12月議息會(huì)議（%）3.02.52.01.51.00.52.92.42.62.62.82.83.73.52.32.11.9221.83.53.02.52.01.51.00.50.0201920202021長(zhǎng)期0.02019 GDP2019 失業(yè)率2019 PCE2019 核心PCE資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，圖表9：17 位聯(lián)儲(chǔ)官員中，有 11 位投票支持 2019 年不加息資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，圖表10：CME 預(yù)計(jì) 2019 年不加息為大概率事件100%降息2次降息1次不加

17、息加息1次加息2次90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03資料來(lái)源：CME，3、當(dāng)前停止縮表計(jì)劃表明美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策更關(guān)注利率期限結(jié)構(gòu)。2018 年美聯(lián)儲(chǔ)縮表不及預(yù)期，但其資產(chǎn)及儲(chǔ)備金仍持續(xù)下降，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì) 2019 年底資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模降至 GDP 的 17%。我們前期報(bào)告全面透視美聯(lián)儲(chǔ)縮表：背景、原因、方式和影響曾指出，在其他條件不變的情況下，若美聯(lián)儲(chǔ)按計(jì)劃縮表，到 2017 年末相當(dāng)于加息 4.2bp，到 2018 年末相當(dāng)于加息 17.3bp。盡管

18、 2018 年縮表不及預(yù)期，但仍部分提升長(zhǎng)端收益率曲線。2018 年美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債表中的國(guó)債、MBS 分別縮減 2135 億美元和 1278 億美元，較計(jì)劃少減 385 億美元、402 億美元。此外，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松時(shí)期，作為蓄水池的儲(chǔ)備金，其規(guī)模也從 2014 年峰值 2.8萬(wàn)億美元降至 2019 年初 1.6 萬(wàn)億美元水平。鮑威爾在會(huì)后新聞發(fā)布會(huì)表示，2019 年底美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表將降至3.5 萬(wàn)億美元，聯(lián)儲(chǔ)儲(chǔ)備金將下滑至 1.2 萬(wàn)億美元左右。這表明兩者將分別較其高點(diǎn)減少 1.1 萬(wàn)億和 1.6 萬(wàn)億美元，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模降至 GDP 的17%，較 2014 年高點(diǎn)減少近 9 個(gè)百分點(diǎn)。

19、美聯(lián)儲(chǔ)停止縮減計(jì)劃側(cè)重增持國(guó)債規(guī)模，但減少機(jī)構(gòu)債及MBS 規(guī)模， 或反映利率期限結(jié)構(gòu)為當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策關(guān)注重點(diǎn)。2018 年底出現(xiàn)的利率倒掛，一方面引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，加重美股持續(xù)暴跌；另一方面，利率倒掛將導(dǎo)致資金難以流入長(zhǎng)期固定投資，拖累實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展， 抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。本次議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)指出，10 月起到期機(jī)構(gòu)債及 MBS 資金將用于購(gòu)買國(guó)債（國(guó)債期限構(gòu)成暫未公布，但不限于長(zhǎng)期國(guó)債），超過(guò)200 億美元部分用于繼續(xù)購(gòu)買 MBS，該計(jì)劃或與美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前更加關(guān)注利率期限結(jié)構(gòu)有關(guān)：其一，聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息，將放緩短端利率上漲速度；其二， 通過(guò)到期 MBS 與國(guó)債置換，購(gòu)買包括短期國(guó)債在內(nèi)的一籃子國(guó)債，有

20、利于增加國(guó)債短期需求從而壓低國(guó)債短期利率，利率期限結(jié)構(gòu)將因此改善。圖表11：美聯(lián)儲(chǔ)自 2017 年四季度開(kāi)始縮表圖表12：聯(lián)儲(chǔ)銀行儲(chǔ)備金于 2018 年快速下降美國(guó):儲(chǔ)備銀行信貸:持有證券:抵押貸款支持債券(MBS)（十億美元）3,000美國(guó):儲(chǔ)備銀行信貸:持有證券:美國(guó)國(guó)債（十億美元）美國(guó):存款機(jī)構(gòu):聯(lián)儲(chǔ)銀行儲(chǔ)備金余額(凈資產(chǎn))（十億美元）3,0002,5002,5002,0002,0001,5001,5001,0001,00050050020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019020032004

21、2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，4、美聯(lián)儲(chǔ)歷史上 5 輪加息周期具備三大特點(diǎn)：1）加息周期一般歷時(shí) 1-3 年，并伴隨預(yù)期引導(dǎo)；2）加息結(jié)束后，降息幅度均達(dá)到或超過(guò)前期加息幅度，總體上利率呈下降趨勢(shì)；3）金融市場(chǎng)暴跌以及經(jīng)濟(jì)周期性衰退是影響美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息的主要原因。自 1970 年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)主要經(jīng)歷了 5 輪加息周期，加息分別結(jié)束于1975 年、1981 年、1989 年、2001 年和 2007 年。第一輪加息周期，由于 70 年代初價(jià)格管制疊加石油危機(jī)推升物價(jià)

22、上漲，時(shí)任政府采用調(diào)節(jié)稅率結(jié)構(gòu)和偏緊貨幣政策來(lái)治理通脹，然而物價(jià)下行伴隨經(jīng)濟(jì)蕭條的進(jìn)一步加劇，失業(yè)率快速上升，1975 年美國(guó)失業(yè)率高達(dá) 8.5，GDP 增速下滑至-0.2%。在經(jīng)濟(jì)周期性衰退的壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，并將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至 5%-6%歷史低點(diǎn)，M2 同比增速由5.4%快速上行至 13.3%。第二輪加息周期，為治理 20 世紀(jì) 70 年代美國(guó)滯脹問(wèn)題，1979 年美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克以犧牲就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為代價(jià)，堅(jiān)定實(shí)行以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的緊貨幣政策。在激進(jìn)的緊縮貨幣政策調(diào)控下，1979-1981 年聯(lián)邦基金利率自 7%一路快速飆升至歷史新高 22，強(qiáng)勢(shì)加息致使美元快速升值，出口

23、競(jìng)爭(zhēng)力下降，疊加石油危機(jī)，這期間美國(guó)投資下滑，生產(chǎn)率下跌，經(jīng)濟(jì)衰退，失業(yè)增加，但 CPI 回落，1982 年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在通脹回落后，重新轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿糯碳そ?jīng)濟(jì)，基準(zhǔn)利率回落至 7%-8%水平。第三輪加息周期，由于在 80 年代初期監(jiān)管全方位放松疊加存款保險(xiǎn)制度托底，美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)野蠻擴(kuò)張，房地產(chǎn)投機(jī)盛行。伴隨原油價(jià)格暴跌、減稅紅利消失疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)壞賬比率急劇上升，大量?jī)?chǔ)貸協(xié)會(huì)因此倒閉，危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)不得不結(jié)束加息并降低基準(zhǔn)利率， 挽救陷入危機(jī)的金融市場(chǎng)，聯(lián)邦基金利率自 1989 年 10.2%高點(diǎn)下降至1992 年的 3%-4%水平。第四輪加息周期，互聯(lián)網(wǎng)股票的投資熱潮催生巨大的

24、金融泡沫，1996 年至2000 年，納斯達(dá)克綜合指數(shù)自1059 點(diǎn)一路攀升至5046 的歷史高點(diǎn)，漲幅高達(dá) 376.5%。為抑制美國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和股票泡沫，美聯(lián)儲(chǔ) 1999-2000年 6 次加息，疊加互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利難以為繼，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，美股于2000 年 3 月自高點(diǎn)開(kāi)啟暴跌，1 年內(nèi)納指跌幅達(dá) 57%，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策因此轉(zhuǎn)向?qū)捤?，基?zhǔn)利率降至 4%，較降息前下降近 3%。第五輪加息周期，伴隨前期美聯(lián)儲(chǔ)降息刺激經(jīng)濟(jì)，疊加金融監(jiān)管放松、鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，影子銀行快速興起，以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)的次級(jí)貸款等信用衍生產(chǎn)品擴(kuò)張失控，金融風(fēng)險(xiǎn)迅速積聚。2004-2006 年，美聯(lián)儲(chǔ) 17 次調(diào)高聯(lián)邦基金利率，將

25、其從 1%大幅上調(diào)至 5.25%，投機(jī)性住房抵押貸款者損失慘重，紛紛違約，房?jī)r(jià)大幅下跌，房產(chǎn)泡沫破滅，次級(jí)抵押貸款等衍生產(chǎn)品資金斷裂，大量金融機(jī)構(gòu)倒閉，次貸危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息轉(zhuǎn)而降息至零利率，并通過(guò)擴(kuò)表購(gòu)買有毒資產(chǎn)，實(shí)行量化寬松政策。總結(jié)來(lái)看，5 輪加息周期具備以下特點(diǎn)：從時(shí)間維度來(lái)看，1）每輪貨幣政策周期歷時(shí)無(wú)明顯規(guī)律，時(shí)間跨度在 5-12 年。除 70 年代反復(fù)治理滯脹外，其他 4 輪加息周期均歷時(shí) 1-3 年。此外，歷次加息均伴隨美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期引導(dǎo)；從加息及降息幅度看，每輪加息幅度沒(méi)有特定規(guī)律，但結(jié)束加息后，降息幅度均達(dá)到或超過(guò)前期加息幅度，總體上利率呈下降趨勢(shì)。從停止加息的原因來(lái)看，

26、美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息并轉(zhuǎn)向降息主要分為兩種情況：其一是美聯(lián)儲(chǔ)前期過(guò)度加息，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入周期性衰退，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，如第一、二輪加息周期；其二是加息抑制投機(jī)，金融市場(chǎng)泡沫破滅引發(fā)危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，如第三-五輪加息周期。圖表13：美聯(lián)儲(chǔ)歷史上 5 輪加息周期24%美國(guó):聯(lián)邦基金利率(日)經(jīng)濟(jì)衰退經(jīng)濟(jì)衰退金融市場(chǎng)危機(jī)金融市場(chǎng)危機(jī)金融市場(chǎng)危機(jī)前期加息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退， 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，美股于2000年3月自高點(diǎn)開(kāi)啟暴跌，1年內(nèi)納指跌幅達(dá)57，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策因此轉(zhuǎn)向?qū)捤煞慨a(chǎn)泡沫破滅，次級(jí)抵押貸款等衍生產(chǎn)品資金斷裂，大量金融機(jī)構(gòu)倒閉，次貸危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息轉(zhuǎn)而降息， 并通過(guò)擴(kuò)表購(gòu)

27、買有毒資產(chǎn)，實(shí)行量化寬松政策沃爾克以犧牲就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為代價(jià)，堅(jiān)定實(shí)行緊縮貨幣政策，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策在通脹下行后轉(zhuǎn)向伴隨原油價(jià)格暴跌、減稅紅利消失疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息，大量?jī)?chǔ)貸協(xié)會(huì)倒閉，儲(chǔ)貸危機(jī)爆發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息并降低基準(zhǔn)利率19%14%9%4%-1%1970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-6%資料來(lái)源：Wind，5、經(jīng)濟(jì)邊際放緩疊加金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度轉(zhuǎn)鴿，年內(nèi)停止縮表，本輪加息周期進(jìn)入尾聲。中美庫(kù)存周期共振，美

28、國(guó)已進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存，疊加房地產(chǎn)周期、產(chǎn)能周期向下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際放緩壓力加大。我們前期報(bào)告美國(guó)經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂，貿(mào)易戰(zhàn)重塑全球2019 年世界經(jīng)濟(jì)展望曾指出，目前美國(guó)處于四大周期疊加，其中庫(kù)存周期、房地產(chǎn)周期以及產(chǎn)能周期向下，只有金融周期向上且接近頂部。目前來(lái)看，該判斷正得到進(jìn)一步驗(yàn)證：庫(kù)存周期方面，美國(guó)已進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存周期。美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存自 2018 年 2 季度以來(lái)持續(xù)下行，2019 年 2 月 PMI 新訂單 55.5%，較 2018 年同期下降 14.5個(gè)百分點(diǎn)，其 12 月移動(dòng)平均已連續(xù)回落 6 個(gè)月，CPI 為 2.1%，較 1 月下跌 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù) 4 個(gè)月回落，預(yù)計(jì)美國(guó)去庫(kù)存將

29、持續(xù)至 2019 年下半年。房地產(chǎn)周期方面，地產(chǎn)景氣度持續(xù)回落，銷售及開(kāi)工均持續(xù)下行， 1 月美國(guó)成屋銷售折年數(shù) 494 萬(wàn)套，創(chuàng) 2015 年 11 月以來(lái)新低，連續(xù) 3 個(gè)月下滑。1 月新開(kāi)工私人住宅同比增速-7.8%，延續(xù)下行態(tài)勢(shì)。產(chǎn)能周期方面，設(shè)備投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐作用邊際減弱。盡管美國(guó)四季度實(shí)際GDP 增速同比 3.1%，創(chuàng) 2015 年 2 季度以來(lái)新高，但消費(fèi)及設(shè)備投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用減弱。其中，美國(guó) 2018 年四季度設(shè)備投資同比增速 5.8%， 較 2018 年三季度下降 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù) 4 個(gè)季度下滑。寬松貨幣政策鈍化后果正在顯現(xiàn)，美國(guó)股票市場(chǎng)蓬勃發(fā)展部分依賴于

30、長(zhǎng)期超寬松利率環(huán)境，加息導(dǎo)致金融市場(chǎng)暴跌，制約美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息縮表。2018 年 10 月至 12 月美股持續(xù)暴跌，不僅受到對(duì)美經(jīng)濟(jì)放緩預(yù)期、中美貿(mào)易摩擦影響，更與美聯(lián)儲(chǔ)官員 10-11 月份鷹派加息言論息息相關(guān)。次貸危機(jī)以來(lái)，美國(guó) 3 輪量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表釋放高能貨幣，美國(guó)企業(yè)通過(guò)利率、資產(chǎn)、匯率等渠道獲利，美股歷經(jīng) 10 年牛市，其估值早已依賴低利率環(huán)境。伴隨美聯(lián)儲(chǔ)加息及美國(guó)經(jīng)濟(jì)邊際放緩，美股分子與分母賽跑難以維持其高估值。長(zhǎng)期寬松貨幣政策出現(xiàn)鈍化效果，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用正邊際減弱。為減少金融市場(chǎng)波動(dòng)性、提振邊際放緩的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，本輪加息周期已進(jìn)入尾聲。一方面，當(dāng)前美國(guó)基準(zhǔn)利率整體仍處于歷史

31、較低水平，一旦美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，貨幣政策空間相對(duì)有限；另一方面，擴(kuò)大的儲(chǔ)備金和資產(chǎn)規(guī)模，將增加安全短期資產(chǎn)的供應(yīng)，并提高央行在危機(jī)期間提供流動(dòng)性的能力。圖表14：美國(guó)已進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存 美國(guó):全部制造業(yè):存貨量:同比美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:新訂單:12月移動(dòng)平均(右軸）20%7015%6510%605%550%50-5%45-10%40-15%3520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-20%30資料來(lái)源：Wind，圖表15：美國(guó)房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行圖表16：全美房?jī)r(jià)景氣度

32、下行7006005004003002001002009050%美國(guó):成屋銷售:折年數(shù):季調(diào)（百萬(wàn)套） 美國(guó):成屋銷售:折年數(shù):季調(diào):同比（右軸）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2019-40%美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù):20個(gè)大中城市:當(dāng)月同比 美國(guó):全美住宅建筑商協(xié)會(huì)(NAHB)/富國(guó)銀行住房市場(chǎng)指數(shù)（右軸）20%8015%7010%605%500%40-5%30-10%20-15%-20%10-25%02010201120122013201420152016201720182002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201

33、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表17：美股估值已重回均值線以上圖表18：住宅、設(shè)備投資及消費(fèi)增速放緩應(yīng)減弱市盈率均值35美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):個(gè)人消費(fèi)支出:同比美國(guó):GDP:不變價(jià):固定投資:同比美國(guó):GDP:不變價(jià):住宅:同比15% 30美國(guó):GDP:不變價(jià):設(shè)備:同比美國(guó):GDP:不變價(jià):建筑:同比美國(guó):GDP:不變價(jià):知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)品:同比2510%5%200%15-5%10-10%52015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12-15%198019831986198919921995199820012004200720102013201620190資料來(lái)源：Bloomberg，資料來(lái)源：Wind，