電力行業(yè)：預(yù)期下半年內(nèi)陸電企售電量增長(zhǎng)領(lǐng)先沿海同業(yè)；首選中國(guó)電力華電-

1、上半年的啟示：內(nèi)陸與沿海電企的燃料成本不同圖表 1: 電企 19 年上半年表現(xiàn)摘要 內(nèi)陸收入/售電增長(zhǎng)領(lǐng)先，但燃料成本降幅落后內(nèi)陸運(yùn)營(yíng)商沿海運(yùn)營(yíng)商華電國(guó)際 (1071 HK)中國(guó)電力 (2380 HK)華能國(guó)際 (902 HK)華潤(rùn)電力 (836 HK)大唐發(fā)電 (991 HK)財(cái)務(wù)摘要凈利潤(rùn)與我們預(yù)期的差異 (%)5.114.75.110.8(42.7)收入 (十億元)43.313.883.632.940.7同比增長(zhǎng) (%)4.927.91.5(16.3)(2.8)核心利潤(rùn) (十億元)1.61.03.44.00.9同比增長(zhǎng) (%)57.361.198.935.8(27.8)實(shí)際資本支出 (十

2、億元)4.05.07.49.7NM主要運(yùn)營(yíng)指標(biāo)總售電增長(zhǎng) (%)5.827.7(5.8)(5.1)(5.2)單位燃料成本變化 (%)(3.4)(2.3)(8.8)(6.2)(9.0)平均上網(wǎng)電價(jià)增長(zhǎng) (%)3.213.60.20.7(14.6)資料來源: 各家公司資料，交銀國(guó)際子公司/全資擁有合營(yíng)/聯(lián)營(yíng)公司山西5,860MW四川1,200MW河南2,860MW湖北江蘇3,320MW安徽1,280MW 5,860MW湖南貴州600MW1,200MW廣東600MW產(chǎn)能 3,000MW產(chǎn)能 4,000MW產(chǎn)能 5,000MW產(chǎn)能 5,000MW產(chǎn)能 5,000MW黑龍江3,130MW吉林2,040M

3、W遼寧4,700MW甘肅2,505MW京津冀4,605MW山西1,946MW河南6,070MW山東16,310MW江蘇安徽 6,960MW重慶2,640MW3,590MW 1,200MW湖北上海3,820MW江西浙江5,320MW湖 南 3,940MW 福 建2,525MW云南3,600MW2,720MW廣東5,344MW海南圖表 6: 火電產(chǎn)能分布 (19 上半年)華能國(guó)際資料來源: 公司資料，交銀國(guó)際2,336MW內(nèi)陸/沿海電企的經(jīng)營(yíng)前景不一沿海地區(qū)的供電不足將推動(dòng)內(nèi)陸火電廠下半年的售電量增長(zhǎng)圖表 7: 19 年上半年沿海地區(qū)從外省輸入電力的需求最大19年上半年，16個(gè)省份需要從外省輸入電

4、力(吉瓦時(shí)) 120,000100,00080,00060,00040,00020,0000-20,000-40,000-60,000內(nèi)蒙云南新疆山西四川湖北貴州寧夏安徽陜西甘肅青海吉林黑龍江海南福建廣西天津江西湖南重慶遼寧山東河南北京河北上海江蘇浙江廣東-80,000資料來源: 萬得，交銀國(guó)際預(yù)測(cè)圖表 8: 內(nèi)陸地區(qū)發(fā)電增長(zhǎng) (2017-19 年前七月)圖表 9: 七個(gè)沿海地區(qū)的發(fā)電增長(zhǎng) (2017-19 年前七月)12%10%8%6%4%2%0%2017201820193月4月5月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2017201

5、820193月4月5月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月資料來源: 萬得，交銀國(guó)際資料來源: 萬得，交銀國(guó)際預(yù)期下半年海運(yùn)煤與坑口煤的價(jià)格走勢(shì)分化圖表 10: 坑口煤/秦皇島 5,500 大卡煤價(jià)變化 (2017-19 年前九月)(%) 2,500201720189M192,0001,5001,0005000山東內(nèi)蒙河南山西陜西秦皇島5,500資料來源: 萬得，交銀國(guó)際預(yù)測(cè) *河南省 2018 年和 19 年前九月的價(jià)格沒有變化圖表 11: 山東省 5,500 大卡坑口價(jià) (2017-19)圖表 12: 內(nèi)蒙古 5,500 大卡坑口價(jià) (2017-19)(人民幣/噸)670650

6、630610590570550201720182019(人民幣/噸)6005805605405205004804604404202017201820191月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源: 萬得，交銀國(guó)際資料來源: 萬得，交銀國(guó)際圖表 13: 陜西省 5,500 大卡坑口價(jià) (2017-19)圖表 14: 全國(guó)秦皇島 5,500 大卡煤價(jià) (2017-19)(人民幣/噸) 2017201820194504304103903703503303101月 2月 3月 4月 5

7、月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月(人民幣/噸) 2017201820197607307006706406105805501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月資料來源: 萬得，交銀國(guó)際資料來源: 萬得，交銀國(guó)際資本支出計(jì)劃與現(xiàn)金流之間的平衡發(fā)電結(jié)構(gòu)向可再生能源轉(zhuǎn)移，但新增裝機(jī)減速圖表 15: 中國(guó)裝機(jī)產(chǎn)能和結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)201720182019E2020E2021E裝機(jī)產(chǎn)能 (吉瓦)火電1,106.01,140.01,174.21,209.41,233.6水電341.2350.0363.3380.0391.4風(fēng)電163.7184.3209.32

8、34.3254.3太陽能100.6174.5214.5259.5309.5核電35.841.846.451.053.0總裝機(jī)產(chǎn)能1,747.31,890.62,007.72,134.22,241.8占比 (%)火電63.360.358.556.755.0水電19.518.518.117.817.5風(fēng)電9.49.710.411.011.3太陽能5.89.210.712.213.8核電2.02.22.32.42.4總裝機(jī)產(chǎn)能100.0100.0100.0100.0100.0資料來源: 萬得，交銀國(guó)際預(yù)測(cè) *風(fēng)電/太陽能數(shù)據(jù)來自我們的新能源研究團(tuán)隊(duì)新能源發(fā)展路徑不同，導(dǎo)致電企的資本支出計(jì)劃各異圖表

9、16: 目前產(chǎn)能結(jié)構(gòu)和 19 年資本支出計(jì)劃的比較中國(guó)電力華電國(guó)際華能國(guó)際華潤(rùn)電力*大唐發(fā)電目前產(chǎn)能結(jié)構(gòu) (截至 19 上半年底, %)火電 (包括燃?xì)?65.089.093.977.380.3可再生能源35.011.06.122.719.7新增產(chǎn)能 (19 年, 兆瓦)火電 (包括燃?xì)?1,4705,5002,8909321,000可再生能源1,8401841,0311,950723資本支出計(jì)劃指引 (19 年, 十億元)火電 (包括燃?xì)?3-411-122-32-33-4可再生能源6-74-518-1914-154-3其他主要財(cái)務(wù)指標(biāo)*運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流 (19 年, 十億元)7.716.039.

10、020.225.0自由現(xiàn)金流 (19 年, 十億元)(1.5)0.217.31.717.7凈負(fù)債率 (19 年, %)134.1160.3191.5112.3181.0資料來源: 萬得，交銀國(guó)際預(yù)測(cè) *華潤(rùn)電力的財(cái)務(wù)指標(biāo)為港元下半年繼續(xù)根據(jù)防御性選股我們的選股準(zhǔn)則總體而言，我們認(rèn)為一刀切的選股方式是不可行的。我們?nèi)匀黄脤?duì)于市場(chǎng)波動(dòng)和宏觀不確定性抵御力較強(qiáng)，而且風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)較平衡的公司。我們的三大選股準(zhǔn)則是：1）經(jīng)營(yíng)前景穩(wěn)定；2）新能源資本支出節(jié)制；3）股息率高?；诘乩砜紤]，我們偏好盈利能見度較高的內(nèi)陸運(yùn)營(yíng)商（中國(guó)電力/華電國(guó)際）多于沿海運(yùn)營(yíng)商（華能國(guó)際/華潤(rùn)電力/大唐發(fā)電）。另一方面，我們預(yù)

11、期內(nèi)陸運(yùn)營(yíng)商的新能源資本支出負(fù)擔(dān)較輕。此外，華電國(guó)際/中國(guó)電力的預(yù)測(cè)股息率是我們覆蓋五家電企之中最高的。圖表 17: 華電國(guó)際 19 年核心利潤(rùn)增長(zhǎng)分析圖表 18: 中國(guó)電力 19 年核心利潤(rùn)增長(zhǎng)分析100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%總數(shù)其他電價(jià)燃料成本售電售電燃料成本電價(jià)其他19年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%總數(shù)其他電價(jià)燃料成本售電售電燃料成本電價(jià)其他19年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)資料來源: 交銀國(guó)際預(yù)測(cè)資料來源: 交銀國(guó)際預(yù)測(cè)圖表 19: 華能國(guó)際 19 年核心利潤(rùn)增長(zhǎng)分析圖表 20: 華潤(rùn)電力 19 年核心利潤(rùn)增長(zhǎng)分析70

12、0%600%500%400%300%200%100%0%-100%總數(shù)其他電價(jià)燃料成本售電售電燃料成本電價(jià)其他19年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%總數(shù)其他電價(jià)燃料成本售電售電燃料成本電價(jià)其他19年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)資料來源: 交銀國(guó)際預(yù)測(cè)資料來源: 交銀國(guó)際預(yù)測(cè)圖表 21: 大唐發(fā)電 19 年核心利潤(rùn)增長(zhǎng)分析100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%總數(shù)其他電價(jià)燃料成本售電售電燃料成本電價(jià)其他19年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)資料來源: 交銀國(guó)際預(yù)測(cè)圖表 22: 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較貨幣201720182019E2020E2021E收入

13、華電國(guó)際 (1071 HK)人民幣78,46487,41992,63399,276107,153華能國(guó)際 (902 HK)人民幣152,459169,551173,894182,013190,912華潤(rùn)電力 (836 HK)港元73,31276,94067,97272,78976,257大唐發(fā)電 (991 HK)人民幣84,18593,390102,480109,824115,585中國(guó)電力 (2380 HK)人民幣19,96723,17626,49030,30835,430收入增長(zhǎng) (%)華電國(guó)際 (1071 HK)24.911.46.07.27.9華能國(guó)際 (902 HK)34.011.2

14、2.64.74.9華潤(rùn)電力 (836 HK)10.74.9(11.7)7.14.8大唐發(fā)電 (991 HK)46.910.99.77.25.2中國(guó)電力 (2380 HK)5.816.114.314.416.9核心利潤(rùn)華電國(guó)際 (1071 HK)人民幣4362,2523,8705,1276,070華能國(guó)際 (902 HK)人民幣1,5807345,7387,4807,756華潤(rùn)電力 (836 HK)港元4,6233,9506,0367,1967,721大唐發(fā)電 (991 HK)人民幣1,4951,2322,3762,9303,716中國(guó)電力 (2380 HK)人民幣7951,0981,7392,

15、5724,133每股盈利增長(zhǎng) (%)華電國(guó)際 (1071 HK)(86.1)416.271.932.518.4華能國(guó)際 (902 HK)(81.5)(55.0)681.730.43.7華潤(rùn)電力 (836 HK)(40.1)31.4(0.1)19.16.9大唐發(fā)電 (991 HK)154.3(40.7)10.1115.926.9中國(guó)電力 (2380 HK)(66.7)12.058.048.060.7資料來源: 各家公司資料，交銀國(guó)際預(yù)測(cè)圖表 22: (續(xù)) 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)比較貨幣201720182019E2020E2021E權(quán)益回報(bào)率 (%)華電國(guó)際 (1071 HK)0.72.15.36.57.2華

16、能國(guó)際 (902 HK)1.50.64.75.85.7華潤(rùn)電力 (836 HK)6.15.68.19.19.2大唐發(fā)電 (991 HK)2.11.73.33.84.4中國(guó)電力 (2380 HK)2.12.63.95.47.7資產(chǎn)回報(bào)率 (%)華電國(guó)際 (1071 HK)0.20.61.72.22.5華能國(guó)際 (902 HK)0.40.21.31.71.7華潤(rùn)電力 (836 HK)2.11.92.93.23.3大唐發(fā)電 (991 HK)0.50.40.80.91.2中國(guó)電力 (2380 HK)0.80.91.21.72.6股息支付率 (%)華電國(guó)際 (1071 HK)4345404040華能國(guó)際

17、 (902 HK)96214707070華潤(rùn)電力 (836 HK)9140404040大唐發(fā)電 (991 HK)111150555050中國(guó)電力 (2380 HK)10098685050每股自由現(xiàn)金流華電國(guó)際 (1071 HK)人民幣(0.71)(0.57)0.020.290.51華能國(guó)際 (902 HK)人民幣0.220.410.821.231.23華潤(rùn)電力 (836 HK)港元0.640.250.350.951.37大唐發(fā)電 (991 HK)人民幣0.520.310.960.921.03中國(guó)電力 (2380 HK)人民幣(0.56)(0.90)(0.15)(0.06)0.41凈負(fù)債率 (%

18、)華電國(guó)際 (1071 HK)211.0171.4160.3149.1136.6華能國(guó)際 (902 HK)211.0204.0191.5179.3162.8華潤(rùn)電力 (836 HK)117.2114.5112.3106.098.4大唐發(fā)電 (991 HK)195.3197.0181.0155.4130.4中國(guó)電力 (2380 HK)123.5135.0134.1128.6109.6資產(chǎn)負(fù)債率 (%)華電國(guó)際 (1071 HK)73.970.068.066.565.1華能國(guó)際 (902 HK)72.972.371.570.769.7華潤(rùn)電力 (836 HK)63.562.961.059.958.7大唐發(fā)電 (991 HK)79.474.876.075.073.8中國(guó)電力 (2380 HK)62.165.765.364.862.7資料來源: 各家公司資料，交銀國(guó)際預(yù)測(cè)交銀國(guó)際香港中環(huán)德輔道中 68 號(hào)萬宜大廈 10 樓評(píng)級(jí)定義分析員個(gè)股評(píng)級(jí)定義:分析員行業(yè)評(píng)級(jí)定義：買入：預(yù)期個(gè)股未來12個(gè)月的總回報(bào)高于相關(guān)行業(yè)。領(lǐng)先：