各領(lǐng)域觀點展望之二：風雨中前行

1、A 股有三類核心資產(chǎn)，長期看一直在結(jié)構(gòu)牛市中。第一類，科技，尤其硬核科技肯定是實體產(chǎn)業(yè)的方向，申萬宏源策略在 2018 年末報告一年之計在于春中已經(jīng)明確給出了 5G 和新能源汽車兩個明確方向，并集全所之力持續(xù)研究，創(chuàng)藍籌行情新起點更是給出了明確的觀點。但是投資者一定要明白，僅有“方向”正確、賽道領(lǐng)先是不夠的，真正的壁壘、可持續(xù)的商業(yè)模式、強大的執(zhí)行力以及合理的估值同樣重要，這是 2015 年痛苦的教訓。 1000 家創(chuàng)新企業(yè)只需要一家脫穎而出就是國家和民族情懷的實現(xiàn)，但是另外 999 家企業(yè)的投資者都需要交出真金白銀的學費。從另外一個角度說，不盲目追逐熱點，審慎選擇優(yōu)質(zhì)科技公司投資也是實現(xiàn)資本

2、市場資源配置功能、幫助實體創(chuàng)新的實際需求。LIFE ALWAYS FINDS ITS WAY OUT中更是詳細論證了為何全球視野下，中國科技資產(chǎn)市值占比其實已經(jīng)不低，需要認真精選 Alpha，而非逐風 Beta。我們也希望更多優(yōu)質(zhì)科技公司不斷納入港股通標的，或者是在 A 股上市，這樣就會有真正的科技牛，用最好的標的實現(xiàn)我們的理想和情懷。同時，我們也密切關(guān)注隨著再融資新規(guī)發(fā)布，部分深度價值的小市值股票可能會被重新定價和挖掘的機會。第二類是高 ROE 的消費龍頭“茅臺們”，不少是全球視野下 A 股獨有，此類資產(chǎn)本輪結(jié)構(gòu)牛市已經(jīng)三年，當前問題是新型冠狀肺炎疫情引起的盈利預測下調(diào)風險尚未完全解除警報（

3、年初至今自下而上盈利預測匯總隨著股價的上漲反而上調(diào)，顯然與整體經(jīng)濟環(huán)境相悖），以及聚集性消費仍有待較長時間才能真正恢復，可能還有全球風險資產(chǎn)波動過程中外資的階段性拋售壓力，好消息是一季度數(shù)據(jù)大概率是年內(nèi)低點，逐步回升，我們預計最快二季度，最晚下半年將再次迎來戰(zhàn)略性買點。當然，其中一部分必需消費公司由于渠道庫存去化顯著，當前可能就值得關(guān)注。第三類是低 PB 高分紅的傳統(tǒng)藍籌“萬科們”，他們同樣也有自下而上盈利預測需要下調(diào)的壓力，也有外資階段性撤出的風險，但是其極低估值形成了較強的安全邊際，適合長期戰(zhàn)略型機構(gòu)投資者逐步配置，正如 10 年前的格力，投資者總是擔心其市場總量天花板，擔心陷入價值陷阱，

4、然而相關(guān)公司龍頭集中度不斷提高，投資者賺到了 EPS 穩(wěn)定增長的業(yè)績錢，同時，我們注意到近期保險公司舉牌較為頻繁，與 2019 年末預期一致。對于新基建，并非新名詞，華南某基金公司投總 2015 年就已經(jīng)率先提出，我們提醒投資者，其投資總量未必能夠?qū)?jīng)濟總體需求產(chǎn)生強刺激，更多還是調(diào)結(jié)構(gòu)；其中一些股票自 2018 年末以來累計漲幅巨大；如果沒有土地財政對政府性基金收入的貢獻，僅憑赤字擴大新基建的資金來源也需要打上問號；2009 年之后的高鐵建設(shè)實際利好的是三四線的消費升級和人員流動，投資者應著眼長遠，而非僅僅盯住當下，更多關(guān)注新基建之后應用端可能爆發(fā)式增長的公司。比之新基建，我們反而更關(guān)注本次

5、改革土地管理制度，賦予省級人民政府更大用地自主權(quán)，其真正深遠意義其實并不在于土改本身，而在于放權(quán)釋放地方政府活力和積極性的改革方向，新中國歷史上簡政放權(quán)都釋放出很大的經(jīng)濟動能。經(jīng)過一季度后半段的大幅波動，全球風險資產(chǎn)在二季度都可能迎來 1-2 個月的反彈時間窗口，但尚不足以改變 2020 年高波動的“蓄勢年”特征。支撐反彈的首要仍然將是風險偏好，核心邏輯將是新冠肺炎疫情應對中體現(xiàn)出的中國優(yōu)勢以及相對安全感，讓境內(nèi)投資者覺得 A 股是全球最優(yōu)資產(chǎn)，讓境外投資者至少先看到復工跡象。支撐反彈的次要因素將是全球為了應對經(jīng)濟按下“慢放鍵”而注入的流動性以及中國政府積極的各類對沖措施，包括財政政策以及貨幣

6、政策，更包括放權(quán)釋放地方政府積極性為代表的改革舉措。但是，延續(xù)LIFE ALWAYS FINDS ITS WAY OUT對 2020 年定下的主基調(diào)，我們依然提醒投資者，對 2020 年全年不要有不切實際的樂觀預期，2020 年仍然是波動較大的“蓄勢年”，只有經(jīng)過認真的醞釀和洗禮，我們才有望真正迎來長期的慢牛。目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 新型冠狀肺炎疫情長期思考見上篇 7 HYPERLINK l _TOC_250027 2、中國資本市場重任在肩 7 HYPERLINK l _TOC_250026 A 股屢現(xiàn)于新聞聯(lián)播 7 HYPERLINK l _TOC_250025

7、 市場韌性日顯，融資功能將得到更好的發(fā)揮 8 HYPERLINK l _TOC_250024 要談科技牛，先得進一步提高上市公司質(zhì)量 9 HYPERLINK l _TOC_250023 3、誰是超預期的邊際交易者？ 12 HYPERLINK l _TOC_250022 2020 年外資流入將有所放緩 12 HYPERLINK l _TOC_250021 總是在尾盤加速流入的北上資金 13 HYPERLINK l _TOC_250020 股房蹺蹺板和打破剛兌到底是否帶來了增量資金？ 15 HYPERLINK l _TOC_250019 真正超預期的是公募基金的發(fā)行 15 HYPERLINK l

8、_TOC_250018 4、大波動是“蓄勢年”的常態(tài) 16 HYPERLINK l _TOC_250017 5、結(jié)構(gòu)“平行世界”再現(xiàn) 236、復盤 2019 年四季度至今：冬季躁動從醞釀到形成 24 HYPERLINK l _TOC_250016 9 月、10 月風格切換進行時 24 HYPERLINK l _TOC_250015 1、金融委政策不斷，國常會督促降準 25 HYPERLINK l _TOC_250014 2、貿(mào)易戰(zhàn)特朗普受到鉗制，中美良性互動多多 26 HYPERLINK l _TOC_250013 3、風格切換開啟 27 HYPERLINK l _TOC_250012 月ML

9、F 降息確定貨幣政策方向 29 HYPERLINK l _TOC_250011 1、資本市場改革快馬加鞭 29 HYPERLINK l _TOC_250010 2、流動性放寬央行替市場消除滯脹擔憂 29 HYPERLINK l _TOC_250009 月、1 月“春季”躁動也可以始于冬天 31 HYPERLINK l _TOC_250008 1、協(xié)議簽署，春季躁動提前開始 31 HYPERLINK l _TOC_250007 2、經(jīng)濟企穩(wěn)預期升溫，為春季躁動創(chuàng)造了良好環(huán)境 32 HYPERLINK l _TOC_250006 3、市場備戰(zhàn) 2020特斯拉和游戲的共舞 32 HYPERLINK

10、l _TOC_250005 4、1 月降準成為新年禮物市場選擇半導體 33 HYPERLINK l _TOC_250004 2 月天助“自救”者 34 HYPERLINK l _TOC_250003 1、抗疫成為流動性投放的理由 34 HYPERLINK l _TOC_250002 2、市場自救風險偏好扶搖而上 35 HYPERLINK l _TOC_250001 3、萬物生新基建成為主方向 36 HYPERLINK l _TOC_250000 4、全球有變，亢龍有悔 37圖表目錄圖 1： 19912018中國歷年大事記梳理 7圖 2： 2019 年開始 A 股在新聞聯(lián)播中頻繁出現(xiàn) 7圖 3：

11、新規(guī)頒布后上市公司定增預案相關(guān)公告劇增 8圖 4：定增行業(yè)主要出現(xiàn)在電子、化工、機械設(shè)備 8圖 5： 新三板新規(guī)文本要點 9圖 6：三板創(chuàng)新層 ROE 分布 0-50%居多 9圖 7：三板創(chuàng)新層部分行業(yè)盈利水平高企 9圖 8：如果以購買力平價計算，中國是世界第一大經(jīng)濟體 10圖 9：中國內(nèi)地+境外上市證券化率均值世界第 8 10圖 10：中國內(nèi)地+境外上市科技和消費市值占比遠高于日本 10圖 11： 歷史創(chuàng)新高概率較高的方向：食品飲料、銀行、醫(yī)藥生物、家用電器 11圖 12： 科技的發(fā)展三十年來首次面臨逆全球化的環(huán)境 11圖 13：2019 年外資增量規(guī)模約為 5347 億元 12圖 14：外

12、資持有股票規(guī)模已達 2.1 萬億元 12圖 15：外資 A 股持股高于港股 13圖 16：外資持股中國臺灣比例變化 13圖 17：陸股通資金尾盤加速買入的交易日中，市場指數(shù)尾盤上行概率較大 13圖 18：從 20200116-0206 來看，陸股通額度均呈現(xiàn)最后半小時加速消耗 14圖 19：上海二手房指數(shù)和上證綜指 15圖 20：廣義民間融資快速下滑 15圖 21：2019 年存量 ETF 規(guī)模在 2020 年大幅攀升 16圖 22：2020 年春節(jié)后新發(fā)行基金份額變化 16圖 23： 科創(chuàng) ETF 個人投資者持有比例較高 16圖 24：2019 年 1 月開始，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開始出現(xiàn)較高換手率

13、17圖 25： 股債雙牛的第二年通常收益率會下降 17圖 26： 估值也很難在沒有業(yè)績的情況下連續(xù)擴張兩年 17圖 27：自上而下盈利預測仍有下調(diào)空間 18圖 28：2019-2020 非金融石油石化上市公司盈利預測關(guān)鍵變量一覽 18圖 29： 自下而上盈利預測上調(diào)與經(jīng)濟環(huán)境背離 19圖 30：股價上漲，創(chuàng)業(yè)板自下而上盈利預測上調(diào)，為未來的下調(diào)埋下了伏筆 19圖 31： 創(chuàng)業(yè)板每年 6 月下調(diào)盈利預測 19圖 32：滬深 300 下調(diào)盈利預測也在所難免 19圖 33：蝗蟲數(shù)量后續(xù)進一步爆發(fā)時間或集中在今年 6 月 20圖 34： 近期定增預案、實施等梳理 21圖 35： 2 月 26 日后疫情

14、開始在全球蔓延 22圖 36：3 月后歐洲確診病例大幅增加 22圖 37：全球風險資產(chǎn)高波動，風險偏好階段性下行 22圖 38：證監(jiān)會發(fā)布全面深化改革 12 條出臺后改革政策頻出 29圖 39： 牧原股份的秦英林家族進入中國福布斯前十 30圖 40：2019 年 12 月中方第一階段聲明與 2020 年 1 月經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本比較 31圖 41：2020 年初在特斯拉股價創(chuàng)出新高，福特汽車股價創(chuàng)新低 33圖 42：央行 2 月 3 日逆回購，2 月 11 日開始回籠 35圖 43：2019 年后百度指數(shù)“ETF”的搜索 2 月期間再創(chuàng)新高 36圖 44：眾多省份將設(shè)立 5G 建設(shè)、數(shù)字經(jīng)濟作為 2

15、020 年投資目標 37圖 45：中信期貨空單 2 月 21 日徒增 38圖 46：陸股通北上 2 月 24 日持續(xù)流出 38表 1：特朗普被彈劾進程 26表 2：中美貿(mào)易戰(zhàn)協(xié)商中擾動事件 27新型冠狀肺炎疫情長期思考見上篇2、中國資本市場重任在肩2019 年年底的策略會上，申萬宏源策略正式發(fā)布LIFE ALWAYS FINDS ITS WAY OUT中國資本市場激蕩 30 年，它的正式翻譯是“船到橋頭自然直”，我喜歡翻譯成“年年困難年年過”，或許那時投資者還未能理解其深意，但是經(jīng)過了庚子年初的這番波折，一些投資者感慨“2020 年能不能重啟一次？”。在年底的報告中，我們對于未來的展望：“這個

16、春季躁動屬于科技，而萬科們可以看全年”，前半句當下已經(jīng)兌現(xiàn)，后半句拭目以待。資本市場韌性日強，在這次新型冠狀肺炎疫情期間，它對還對場外的投資者進行了一次啟蒙教育，讓很多 90 后、00 后第一次體會到資本市場的賺錢效應，當然，投資功能與融資功能是一個鏡子的兩面，資本市場在未來必然肩負著更為重要的使命。圖 1： 19912018中國歷年大事記梳理年份事件年份事件1997鄧小平逝世20082008年3月貝爾斯登破產(chǎn)，全球金融危機爆發(fā)；512四川汶川發(fā)生特大地震；年初中國南方發(fā)生特大冰凍災害“三鹿受污染奶粉”掀開奶業(yè)危機甲型H1N1流感全球爆發(fā)1998南方特大洪災20097月5日新疆烏魯木齊市發(fā)生打

17、砸搶燒嚴重暴力犯罪事件19993月24日北約轟炸南聯(lián)盟20104月青海省玉樹7.1級地震最高震級；8月7日，舟曲特大泥石流2000 納斯達克互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂2011 723中國動車事故；8月7日雙匯瘦肉精事件爆發(fā)20014月1日中美南海撞機事件；911恐怖襲擊事件2012北京遭遇特大暴雨山洪泥石流災害2003 非典型肺炎疫情中國蔓延；3月20日美英聯(lián)軍入侵伊拉克2013 中東部地區(qū)大范圍霧霾天氣黃浦江上游水域漂浮死豬事件20042004年歲末印度洋地震引發(fā)的大海嘯，20149月28日中國香港“占領(lǐng)中環(huán)”非法集會；3月1日云南昆明火車站新疆分裂勢力嚴重暴力恐怖事件。2005 全球禽流感疫情出現(xiàn)迅速

18、蔓延2015 2014年12月31日晚上海外灘踩踏事件造成36人死亡49人受傷；股市異常波動2006蘇丹紅事件全國全面爆發(fā)2016特朗普獲選美國總統(tǒng)；脫歐公投2007 2007年4月4日，新世紀金融公司申請破產(chǎn)保護，次貸危機醞釀中2017 6月資金斷裂，賈躍亭出走美國特朗普簽署退出跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定（TPP）行政令20182018年3月美國總統(tǒng)特朗普簽署啟動301調(diào)查，開啟中美貿(mào)易戰(zhàn) 5月長生生物疫苗事件爆發(fā)資料來源：wind 財經(jīng)事件 申萬宏源研究A 股屢現(xiàn)于新聞聯(lián)播貿(mào)易戰(zhàn)讓政府傳統(tǒng)補貼手段大打折扣，而客觀承認補貼本身也無法培養(yǎng)偉大的企 業(yè)，于是擴大中國芯、創(chuàng)新藥等硬核科技企業(yè)的直接融資自

19、然成為當務(wù)之急。科創(chuàng)板 已經(jīng)橫空出世，居民的大類資產(chǎn)配置從儲蓄地產(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益需要更完備的市場制度護航。 2019 年開始 A 股在新聞聯(lián)播中頻繁出現(xiàn)，2019 年 6 月，證監(jiān)會主席坐鎮(zhèn)新聞聯(lián)播， 明確指出“我國資本市場抗風險能力提高，有巨大潛力”。圖 2： 2019 年開始A 股在新聞聯(lián)播中頻繁出現(xiàn)2018年7月9日新聞聯(lián)播播報A股新聞證監(jiān)會進一步放開外國人A股交易范圍；2018年8月15日2019年2月11日 春節(jié)假期過后第一天，節(jié)目中用20秒播報A股三大股指今天全線上漲內(nèi)容2019年3月1日2019年3月2日科創(chuàng)板及注冊制試點制度規(guī)則發(fā)布，耗時10秒2019年5月27日2019年5月28日

20、 新聞聯(lián)播播出“國際銳評”國際資本再次對中國經(jīng)濟投下堅定的信任票。2019年6月2日2019年7月22日 新聞聯(lián)播播報科創(chuàng)板“開板”時間內(nèi)容新聞聯(lián)播播報A股三大指數(shù)已經(jīng)連漲3天，財政、貨幣、金融等政策措施不斷，保證疫情期間資本市場平穩(wěn)運行2020年2月6日光大證券首席經(jīng)濟學家彭文生在香港電話連線表示疫情對市場的沖擊有限近期國際媒體繼續(xù)關(guān)注中國股市的動向，表示積極看待中國股市前景。多位外國經(jīng)濟專家指出，疫情對中國經(jīng)濟的影響是暫的，他們對中國經(jīng)濟長期向好充滿信心2019年8月8日證監(jiān)會副主席李超新聞聯(lián)播表示：A股的抗外部風險能力正在提高，而美國的極限施壓對A股市場的影響正趨于弱化證監(jiān)會主席易會滿新

21、聞聯(lián)播：易會滿表示，我國資本市場抗風險能力提高，資本市場已逐步消化中美經(jīng)貿(mào)摩擦影響，估值于歷史低位、顯示巨大潛力，耗時4分鐘。銀保監(jiān)會主席郭樹清接受新聞聯(lián)播采訪，警告投機做空人民幣必然遭受巨大損失，并稱股市匯市后面受貿(mào)易影響會小一些新聞聯(lián)播播出MSCI將A股納入因子從5增加至20，耗時50秒新聞聯(lián)播播報1至7月境外資金凈入A股1616億2018年5月15日 新聞聯(lián)播播報234只A股今起納入明晟指數(shù)資料來源：新聞聯(lián)播 申萬宏源研究市場韌性日顯，融資功能將得到更好的發(fā)揮2019 年，資本市場投資功能表現(xiàn)突出，公募基金超額收益顯著，普通股票與偏股混合型基金年度漲跌幅中位數(shù)高達 45%，過去十年排名前

22、二。而 2020 年年初遭遇新型冠狀肺炎疫情沖擊，海外市場大幅波動，A 股市場則體現(xiàn)出強大韌性。投資與融資相輔相生，投資功能改善了，融資功能自然需要更好的發(fā)揮，創(chuàng)新企業(yè)融資、中小企業(yè)融資將在科創(chuàng)板、新三板、再融資新規(guī)等制度建設(shè)中得到全力保障。截至 2 月 27 日，科創(chuàng)板 91 家上市公司市值 1.42 萬億。2 月 14 日，再融資新政頒布，整個制度更具包容性和便捷性，在為注冊制留好空間的同時，通過精簡優(yōu)化發(fā)行條件（創(chuàng)業(yè)板）、調(diào)整發(fā)行的定價機制等為中小企業(yè)融資開辟道路。自 2 月 14日證監(jiān)會再融資新規(guī)正式稿落地后，上市公司發(fā)布非公開發(fā)行股票預案相關(guān)公告數(shù)量劇增，截止 2020 年 2 月

23、21 日，共有 38 家上市公司釋放定增預案。 圖 3：新規(guī)頒布后上市公司定增預案相關(guān)公告劇增圖 4：定增行業(yè)主要出現(xiàn)在電子、化工、機械設(shè)備資料來源：wind 申萬宏源研究資料來源：wind 申萬宏源研究月 25 日，證監(jiān)會發(fā)布公告啟動全面深化新三板改革，創(chuàng)新層公開發(fā)行、精選層的新設(shè)和轉(zhuǎn)板機制的實施成為三大亮點。目前新三板創(chuàng)新層有 675 家公司， 2019Q3 歸母凈利潤合計 165 億元，利潤超過 2000 萬的公司數(shù)量有 223 家， ROE(TTM)均值超過10%的為296 家，隨后的改革是資本市場融資發(fā)展的另一抓手。圖 5： 新三板新規(guī)文本要點資料來源： 申萬宏源研究圖 6：三板創(chuàng)新

24、層ROE 分布 0-50%居多圖 7：三板創(chuàng)新層部分行業(yè)盈利水平高企200180160140120100806040200創(chuàng)新層2018Q4&2019Q3 平均ROE(TTM)分布186124107103863930100%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%2019Q3 ROE(TTM)中位數(shù)(右)2019Q3收入增速中位數(shù)2019Q3歸母凈利潤增速中位數(shù)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%軟件與服務(wù)原材料資本品制藥、生物科技和生命科技術(shù)硬件與設(shè)備食品、飲料與煙草證券期貨業(yè)商業(yè)和專業(yè)服務(wù)消費者服務(wù)零售業(yè)媒體能源醫(yī)療保健設(shè)備與服務(wù)

25、通信設(shè)備及服務(wù)運輸汽車與汽車零部件耐用消費品與服裝公用事業(yè)房地產(chǎn)保險業(yè)半導體產(chǎn)品與設(shè)備家庭與個人用品食品與主要用品零售電信業(yè)務(wù)0%資料來源：wind 申萬宏源研究資料來源：wind 申萬宏源研究要談科技牛，先得進一步提高上市公司質(zhì)量平日印象，中國是世界第二大經(jīng)濟體，但如果根據(jù)世行購買力平價計算，2016年開始中國已經(jīng)是世界第一大經(jīng)濟體1?？梢赃@樣說，中國的富足是世界的富足，中國經(jīng)濟的階段性困難也會是世界經(jīng)濟的軒然大波。1 2014 年中國就以 18.3 萬億國際元略高于美國的 17.5 萬億國際元圖 8：如果以購買力平價計算，中國是世界第一大經(jīng)濟體資料來源：world bank 申萬宏源研究中

26、國資產(chǎn)的證券化率遠比我們印象中大，而消費和科技的市值占比提升空間，也遠比我們想象的要小。作為購買力平價下世界第一大經(jīng)濟體，中國擁有 90 萬億 GDP和 55 萬億的 A 股總市值，總有觀點質(zhì)疑中國的證券化率不夠高。然而如果考慮境外上市，加入在美國、中國香港、中國臺灣上市的中國公司市值，中國實體經(jīng)濟的證券化率已經(jīng)超過 100%，與大部分發(fā)達國家相當。同時，也總有觀點認為，A 股的資本市場中消費、科技行業(yè)的占比還可以上升2，但同樣如果考慮境外上市，中國信息技術(shù)企業(yè)市值占比以 17%的比重已經(jīng)高于 14%的日本。圖 9：中國內(nèi)地+境外上市證券化率均值世界第 8圖 10：中國內(nèi)地+境外上市科技和消費

27、市值占比遠高 于日本中國香港(1092%，單列)新加坡中國臺灣美國日本英國澳大利亞中國境內(nèi)&境外整體韓國法國印度中國大陸德國2014-2018證券化率平均值%100%2141601491071069694938876635016%17%7%13%9%9%15%14%5%13%23%14%8%4.5%8.9%8%20%12.4%15%11%7%7%9%14%3%7%16.9%7%8%21%12%7.8%6%2%9%2%3%73%0%51%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%電信服務(wù)能源公用事業(yè)信息技術(shù)日常消費可選消費材料工業(yè)醫(yī)療保健金融地產(chǎn) 資料來源：DataStream

28、申萬宏源研究資料來源： DataStream 申萬宏源研究2 申萬策略 2013 年報告價值型策略的“中國夢”中明確指出醫(yī)藥（4.03%-7.39%）、環(huán)保（0.79%-4.64%）、傳媒（2.26%-7.37）、電子（1.83%-2.12%）2013-2020 市值占比變化可以說我們的資本市場已經(jīng)過了總量爆發(fā)式增長的年代，調(diào)結(jié)構(gòu)的任務(wù)可能更加艱巨。作為全球投資者，若要分享中國經(jīng)濟的長期成長紅利，將會在 A 股選擇最好的消費龍頭和部分周期龍頭，但是若要選擇最好的科技龍頭，可能還是會將目光投向港股和中概股，A 股當然有一部分優(yōu)秀的科技公司，但是還不夠多。A 股若要有“科技?！保钪匾娜蝿?wù)是通過

29、改革，留住擬上市的優(yōu)秀科技企業(yè)，同時吸引境外上市的科技巨頭逐步回歸，或者干脆進一步打通港股通通道，幫助大陸投資者南下投資科技龍頭，而非簡單地通過投放流動性推升存量 A 股科技公司的估值。阿里巴巴已經(jīng)回歸港股，工業(yè)富聯(lián)已經(jīng)在 A 股上市，他們上市審批的速度嘆為觀止，如今我們又看到百度等企業(yè)擬回歸的媒體報道，這些都是提高上市公司質(zhì)量和科技企業(yè)市值占比的真正舉措。通信電子化工1.41.00.8 0.2 0.00.6 0.80.8 1.01.61.3 1.41.00.80.5 1.01.1 0.8 1.51.1

30、1.61.2 0.5 0.9 0.81.4 1.01.00.8機械設(shè)備1.72.1 1.10.3 0.9 1.0 0.01.11.01.01.11.0 1.01.00.5 1.01.00.51.00.91.0 1.21.0 0.60.7

31、1.01.00.8 1.01.4 2.2 0.10.00.00.00.40.8傳媒0.8 0.60.01.21.00.00.01.0創(chuàng)新高公司行業(yè)分布/總體行業(yè)分布200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019(降序)年平均值創(chuàng)新高公司數(shù)量372118663081793562024512624785186985340247食品飲料2.34.95

32、.42.2銀行0.00.00.00.00.04.21.8商業(yè)貿(mào)易公用事業(yè)0.00.21.01.10.00.30.7 0.5 房地產(chǎn)0.5紡織服裝0.00.81.01.

33、1.31.01.1有色金屬0.5 0.91.0電氣設(shè)備1.01.71.1 汽車0.01.21.00.8 1.01.31.0圖 11： 歷史創(chuàng)新高概率較高的方向：食品飲料、銀行、醫(yī)藥生物、家用電器農(nóng)林牧漁0.01.51.02.01.4 2.11.0醫(yī)藥生物1.11.7 2.3 1.4建筑材料0.00.81.01.90.0 1.7 1.2休閑服務(wù)0.00.81.0

34、 0.91.00.00.8交通運輸0.50.00.2 0.71.00.7 1.01.01.51.0輕工制造0.0家用電器0.0非銀金融0.8綜合 0.0國防軍工0.00.00.50.9計算機0.01.02.32.0采掘2.01.31.1 1.71.4 0.00.20.00.40.8鋼鐵0.0建筑裝飾0.00.2

35、1.00.70.2 0.5資料來源：wind 申萬宏源研究長期來看科技產(chǎn)業(yè)方向是一定正確的，但是 A 股科技公司在發(fā)展中需要抵抗從未經(jīng)歷過的逆全球化風潮。在上個世紀 50 年代-90 年代，美國、韓國、日本、蘇聯(lián)等經(jīng)濟體科技發(fā)展迅速，但那是一個人口爆發(fā)增長、貨幣環(huán)境更加穩(wěn)定、技術(shù)引進政策頻繁的時代，而當下貿(mào)易戰(zhàn)等爭端帶來的是一個逆全球化的科技周期，當技術(shù)封鎖成為常態(tài)，完全的自主研發(fā)顯然需要股東更多的時間和耐心。圖 12： 科技的發(fā)展三十年來首次面臨逆全球化的環(huán)境國民價格不變?nèi)厣a(chǎn)率TFP2013年之后TFP增速明顯放緩2015年之后全球外資流動大福下滑2

36、010年之后全球人口增速大幅放緩2015200519951985197519650.240.340.440.540.640.740.840.941.04中國中國臺灣美國日本韓國資料來源：CEIC 申萬宏源研究3、誰是超預期的邊際交易者？2020 年外資流入將有所放緩外資流入通常會呈現(xiàn)大小年間隔，2019 年無疑是大年，截至 12 月 31 日，境外機構(gòu)以及個人持有中國股票規(guī)模從 2013 年底的 3448 億增長至 2019 年末的 2.1 萬億元，2019 年全年外資增量規(guī)模約為 5347 億。在LIFE ALWAYS FINDS ITS WAY OUT中，我們強調(diào)了 2020 年保險和銀行

37、理財對于股市流動性的影響，但是 2 個月過去，公募基金的影響力遠比我們想的強。 圖 13：2019 年外資增量規(guī)模約為 5347 億元 圖 14：外資持有股票規(guī)模已達 2.1 萬億元 資料來源：中國人民銀行 申萬宏源研究注：(剔除滬深 300 漲幅估算 2019 年數(shù)據(jù)截止 12 月 31 日)資料來源：中國人民銀行 申萬宏源研究月 26 日，2019 年度 MSCI 的三次納入因子上調(diào)都已完成，2019 年 2 月， MSCI 曾提出提高A 股納入因子的五點前提條件3，這些條件仍有待我們逐步去完善，特別是豐富對沖及衍生品金融工具。這些條件完善之前，2020 年 MSCI 納入因子如果不繼續(xù)上

38、調(diào)，外資流入 A 股的節(jié)奏會有一定的波動。以中國臺灣為例，上個世紀 90 年代，納入因子上調(diào)到 50%之后進入到一個漫長的休整期，外資持股比例從 8.7%下降到 7.2%。單位（億元） 圖 15：外資A 股持股高于港股 圖 16：外資持股中國臺灣比例變化資料來源：wind 申萬宏源研究資料來源： wind 申萬宏源研究總是在尾盤加速流入的北上資金MSCI 納入因子暫緩上調(diào)（據(jù)界面新聞報告），理論上外資流入將大幅放緩，但是從 2019 年 12 月底開始，我們發(fā)現(xiàn)北上資金在部分交易日尾盤大幅流入，時間多為市場面臨海外風險偏好巨大波動之時，諸如中美貿(mào)易關(guān)系變化、美伊矛盾發(fā)酵、新冠肺炎疫情等。從具體

39、交易日來看，2020 年 1 月 16 日-2 月 6 日，無論是滬股通還是深股通，其額度消耗分時圖均呈現(xiàn)出最后半小時加速消耗。圖 17：陸股通資金尾盤加速買入的交易日中，市場指數(shù)尾盤上行概率較大3 據(jù)界面新聞這五點條件分別是：1)進一步放松A 股市場準入限制；(目前已經(jīng)取得進展，QFII 額度已取消)；2)豐富對沖及衍生金融產(chǎn)品工具，外資大幅納入需要足夠的風險管理工具；3)A 股結(jié)算周期相對較短，可能帶來操作風險和跟蹤誤差挑戰(zhàn)；4)互聯(lián)互通面臨假期風險，在岸 A 股和陸股通假期不同步帶來投資風險；5)互聯(lián)互通系統(tǒng)建立綜合交易賬戶機制，同一賬戶實現(xiàn)多資產(chǎn)管理。0 3%0.18%0.09%0.0

40、6%0.17%0 2%-0.07%-0.12%0.25%0 7%0.10%0 8%0 0%0 2%0 7% 0.05%0.01%0.50% 1.72%1.35% 1.71%-0.35% -0.76% 因智利騷亂示威，智利總統(tǒng)周三宣布放棄主辦APEC和聯(lián)合國氣候大會，市場原先預期中美領(lǐng)導將于智利會面0.03% 1.04% MSCI第三次提高A股納入因子-4-10%-10-0.15%6-0.19%14%-30.71%40%-300.57%59%21.09%5-0.47% -0.04%1.78% 2.00%-0.40% -1.05%-0.08% -1. %-1.22% -1. %0.91%-0.52

41、%川普宣布簽署香港人權(quán)法案彭博新聞社稱，美國總統(tǒng)特朗普已經(jīng)批準中美第一階段貿(mào)易協(xié)議美國財長努欽稱中美將在1月初簽署“第一階段”貿(mào)易協(xié)議圣誕節(jié)后港股首個交易日高開高走伊朗對伊拉克多個美國目標發(fā)射導彈，市場擔憂美伊沖突升級川普就伊朗問題發(fā)表演講稱美軍無人員傷亡中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議簽署儀式在美國白宮東廳完成%1.29%.41520%.51315%4.843.023.741.34%1.25%1.72%0.3.310152月以來開盤至今-6.85-7.72-.34010周一 2020/2/3周二 2020/2/4周三 2020/2/5周四 2020/2/6%0.31115%2.71% 0.30.3151

42、2610.21516周三 2020/1/8周四 2020/1/9周四 2020/1/164510162212.40.522515周五周五周五0.315112019/11/282019/12/132019/12/202019/12/27周四4%2%0.463844周二 2019/11/26312152019/10/31周四1817富時羅素第一次提高A股納入因子 MSCI第二次提高A股納入因子0.52.4-5-12520周五 2019/6/21周二 2019/8/27耗(億元) 耗(億元) 耗差值(億元)備注估計深股通 估計滬股通 估計(深股通-滬 上證綜指- 創(chuàng)業(yè)板指- 上證綜指 創(chuàng)業(yè)板指時間尾

43、盤額度消 尾盤額度消 股通)尾盤額度消 尾盤漲跌幅 尾盤漲跌幅 日漲跌幅 日漲跌幅交易日資料來源：wind 申萬宏源研究圖 18：從 20200116-0206 來看，陸股通額度均呈現(xiàn)最后半小時加速消耗近10個交易日滬股通額度消耗分時圖近10個交易日深股通額度消耗分時圖資料來源：choice，申萬宏源研究；（當前深股通和滬股通每日資金買入額度分別為 520 億，附錄中分時圖為日度滬深股通額度消耗時間序列，趨勢往下意味著陸股通資金消耗額度用于買入 A 股，趨勢下行加速意味著陸股通資金買入速度加快）更重要的是，在外資大幅流入的 2017 年以及 2019 年上半年，北上資金極少在尾盤加速流入，這一

44、現(xiàn)象值得思考。雖然目前并不知道北上資金是什么樣屬性，但是有了這樣聰明資金的不斷加持，肯定是給二級市場的風險偏好帶來了提升的空間。股房蹺蹺板和打破剛兌到底是否帶來了增量資金？“股房蹺蹺板”一直是市場喜歡討論的內(nèi)容，每次房價指數(shù)走平或者有微幅下行的趨勢時，上證指數(shù)大幅上漲。但是我們要注意的是，如果地產(chǎn)不好，周期的業(yè)績就會受到影響，部分可選消費的業(yè)績可能也不好，而 A 股市值占比大的恰巧是這些行業(yè)。而對于 P2P 等剛兌被打破，導致無風險利率下行、利好權(quán)益市場這個邏輯，長期看其實是對的。但短期會造成風險溢價的大幅上行和風險偏好的系統(tǒng)性下行，可能很多會回到類固收的保險、銀行理財產(chǎn)品，甚至回到了銀行表內(nèi)

45、存款。 圖 19：上海二手房指數(shù)和上證綜指 圖 20：廣義民間融資快速下滑430038005800 廣義民間融資存量 單位（萬億）2017-05, 36.302019-09, 13.952018-03, 28.372016-12, 47.442015-06, 47.45503300280023001800130080048004540380035280030251800202001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-12

46、2012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-12800152012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012

47、017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-0910上海二手房指數(shù)上證綜指（右軸）資料來源：wind 申萬宏源研究資料來源： wind 申萬宏源研究真正超預期的是公募基金的發(fā)行2019 年下半年后公募基金發(fā)行加速，成為這一輪行情最大的邊際交易者。2020年，公募基金尤其是 ETF 的不斷爆款發(fā)行確實超過我們預期，截止 2 月 28 日，發(fā)行份額合計超過千億份，2 月 19 日，睿遠均衡價值三年持有期混合型基金的認購金額超過

48、 1200 億元，超過了 2007 年 10 月上投摩根發(fā)行 QDII 基金所創(chuàng)下的 1162 億元資金認購的歷史紀錄。而微信、支付寶等平臺上直接就能購買到相關(guān) ETF 更是十分符合 90 后、00 后的生活習慣，大量散戶資金被調(diào)動起來，據(jù)支付寶 2 月 19 日公布的數(shù)據(jù)顯示，自 2 月 4 日后，支付寶上基金申購交易日均增長 400%左右，用戶大都購入股票類基金4。而科技 ETF 的發(fā)行直接影響市場風格并創(chuàng)造出很強的反身性，創(chuàng)業(yè)板 50 指數(shù) 2019 年 12 月至今上漲幅度超過 43.4%。仔細想來，公募基金確實是動員儲蓄轉(zhuǎn)化為中長期科技創(chuàng)新資本的良好手段，各大券商獲批基金投顧業(yè)務(wù)試點

49、或許也是這一龐大工程中的一項5。而一些公募基金主動限制科技 ETF 申購規(guī)模的行為也恰恰體現(xiàn)了這類資金關(guān)鍵時刻的相對理性，這或許是中國資本市場甚至是中國創(chuàng)新的萬幸。 圖 21：2019 年存量 ETF 規(guī)模在 2020 年大幅攀升 圖 22：2020 年春節(jié)后新發(fā)行基金份額變化6000400020002019-12-252020-01-010(2000)(4000)(6000)48000047500047000046500046000045500045000044500025002000150010005000基金份額單位（百萬份）2020-01-082020-01-152020-01-222

50、020-01-292020-02-052020-02-122020-02-192020-02-26(8000)存量ETF日均變化存量ETF累計右 單位:（百萬份）4400002020-02-102020-02-112020-02-122020-02-132020-02-142020-02-152020-02-162020-02-172020-02-182020-02-192020-02-202020-02-212020-02-222020-02-232020-02-242020-02-252020-02-262020-02-272020-02-282020-02-292020-03-01202

51、0-03-022020-03-03(500)(1000) 資料來源：wind 申萬宏源研究資料來源： wind 申萬宏源研究圖 23： 科創(chuàng) ETF 個人投資者持有比例較高97.63%2.37%73.11.1463.9新能源車930997.CSI2020-02-102019-12-31平安中證新能源汽車產(chǎn)業(yè)ETF515700.OF98.67%1.33%7.0110.98119.8CS新能車399976.SZ2020-03-042020-02-20華夏中證新能源汽車ETF515030.OF99.15%0.85%265.11.23214.95G通信931079.CSI2019-10-162019-

52、09-17華夏中證5G通信主題ETF515050.OF98.40%1.60%1.6141.11127.6國證芯片980017.CNI2020-02-102020-01-20華夏國證半導體芯片ETF159995.OF98.40%1.60%49.81.0846.0國證芯片980017.CNI2020-02-182020-01-20廣發(fā)國證半導體芯片ETF159801.OF81.72%18.28%1.2112.1152.7中華半導體CNY990001.CSI2019-06-122019-05-16國泰CES半導體ETF512760.OF代碼簡稱成立日期 基金上市日期 跟蹤指數(shù)代碼 跟蹤指數(shù)簡稱 最新

53、份額(億份) 最新凈值 最新規(guī)模(億元) 機構(gòu)投資者持有比例 個人投資者持有比例資料來源：wind 申萬宏源研究4、大波動是“蓄勢年”的常態(tài)科技股的春季躁動從 2019 年 12 月提前開始，2 月 25 日，創(chuàng)業(yè)板綜換手率 9.34%，2 月 25 日創(chuàng)業(yè)板綜指成交額創(chuàng)出 3202 億歷史記錄，TTMPE138 倍，和 2015 年高點已經(jīng)十分接近，但是需要清晰的認知那就是，一定不能用 2015 年高點的創(chuàng)業(yè)板估值和當下簡單比較，2015 年創(chuàng)業(yè)板高估值形成的主要原因是：第一、大量的場外配資，1:10 的高杠桿資金基本上就是來擊鼓傳花的，遠離基本面與估值的正統(tǒng)分析體4 新京報的報道5 201

54、9 年 10 月 27 日，證監(jiān)會宣布基金投資顧問業(yè)務(wù)試點正式啟動系；其次，是 2015 年大量的并購重組，經(jīng)常預期當年 100%業(yè)績增長，現(xiàn)在市場再難相信這種并購高增長的故事，重復 2015 年高點估值的可能性真的很小。一個類似的情況是：2010 年之后總有投資者拿著銀行股 2007 年高點估值和當時 1.6 倍 PB的估值比較，說銀行股還便宜,然而實際是最后破凈成為常態(tài)，這就是一種資本市場的刻舟求劍。投資者需要開始思考春季躁動何時會以何種方式結(jié)束。圖 24：2019 年 1 月開始，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開始出現(xiàn)較高換手率2001018091608140712061005804603402201201

55、5-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-0300資料來源：wind 申萬宏源研究換手率%（右軸）PE估值(TTM)拉長時間看，歷史上股債雙牛的第二年，兩項資產(chǎn)很難再次同時獲得好的收益，下圖中幾乎所有在第

56、一象限的年份（股債收益率雙高）在第二年都會有所下降，所以我們在Life Always Finds Its Way Out中將 2020 年定義為“蓄勢年”，一季度全球市場的大幅波動已經(jīng)初步驗證了我們的觀點。 圖 25： 股債雙牛的第二年通常收益率會下降 圖 26：估值也很難在沒有業(yè)績的情況下連續(xù)擴張兩14%12%10%8%6%4%20152012201920142006350%300%250%200%150%100%50%估值年度漲幅中債總財富指數(shù)年度收益率201020162%20030%0%00/1201/1202/1203/1204/1205/120

57、6/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/12-100%-50%0%50%100%150%2009-50%2004-2%2013-4%2017上證綜指年度收益率2007萬得全A萬得全A指數(shù)(除金融,石油石化) 資料來源：wind 申萬宏源研究資料來源： wind 申萬宏源研究注：估值為指數(shù)TTMPE 估值資本市場估值擴張的條件不外乎兩項，一個是業(yè)績增速的爆發(fā)，比如 2006-2007，又如 2014-2015 年的“并購?！保ㄗ詈笸庋邮綐I(yè)績擴張模式被證偽），其次就是流 動性的大幅擴張。2020 年并不具

58、備業(yè)績爆發(fā)的條件，相反，自上而下和自下而上的盈利預測可能都要經(jīng)歷多輪下調(diào)。申萬宏源策略團隊在新冠肺炎疫情發(fā)生之后，下調(diào)了 2020 年自上而下非金融石油石化盈利預測至 4%（原預測為 10%），2020Q1 為-9%，2020上半年累計同比為-7%，并不排除繼續(xù)下調(diào)上半年盈利預測的可能性。圖 27：自上而下盈利預測仍有下調(diào)空間資料來源：wind 申萬宏源研究圖 28：2019-2020 非金融石油石化上市公司盈利預測關(guān)鍵變量一覽報告期營業(yè)收入同比(單季)相比此前的變化毛利率相比此前的變化三項費率相比此前的變化剩余部分 (未調(diào)整)銷售凈利率相比此前的變化歸母凈利潤同比(單季)相比此前的變化201

59、9E8.8%19.5%11.8%3.0%4.8%9.4%2019Q110.3%19.6%12.0%1.7%5.8%3.7%2019Q28.3%19.8%11.3%2.8%5.6%-4.5%2019Q38.6%19.2%11.8%1.9%5.6%2.6%2019Q4E8.4%19.5%11.9%4.9%2.7%98.0%2020E6.9%-1.2%19.1%-0.2%11.8%0.0%2.7%4.7%-0.2%3.9%-5.7%2020Q1E4.0%-5.3%18.9%-0.53%12.1%0.18%1.7%5.0%-0.71%-9.4%-18.0%2020Q2E6.9%-0.9%19.1%-0

60、.10%11.3%0.02%2.8%5.0%-0.12%-5.5%-3.1%2020Q3E8.1%0.3%19.1%0.0%11.7%0.0%1.9%5.5%0.0%7.2%0.3%2020Q4E8.1%0.3%19.2%-0.1%11.9%0.0%4.0%3.3%-0.1%36.2%-1.6%資料來源：申萬宏源研究反觀自下而上，根據(jù)朝陽永續(xù)的分析師一致預期的個股數(shù)據(jù)匯總，滬深 300 的盈利預測在春節(jié)前短暫下調(diào)，在春節(jié)后持續(xù)上修；而創(chuàng)業(yè)板盈利預測在一季度趨勢性上修。盈利預測對新冠肺炎疫情影響的反映嚴重不足。樂觀的投資者可以將新冠肺炎疫情當成一次性損益理解，但是盈利預測不降反升顯然過度樂觀。圖