“北交所”設立背景下的基金投資機會

1、“北交所”設立背景下的基金投資機會一、事件背景與政策環(huán)境1.1 新三板的歷史沿革中國三板市場起源于 2001 年的股權代辦轉讓系統(tǒng)。相對于以收納有歷史遺留問題公司為主的“老三板（Old Third Board）”，“新三板”（New Third Board，全稱：“全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)”），則始于 2006 年初，國家 批準中關村科技園區(qū)的高科技企業(yè)進入三板市場掛牌交易。其初衷在于為更多高科技成長型企業(yè)提供直接融資 機會，但后續(xù)新三板掛牌公司不再局限于中關村科技園區(qū)內企業(yè)。由于掛牌企業(yè)質量參差不齊，經(jīng)過多年發(fā)展新 三板卻并未壯大，甚至一度進入市場活躍度低迷、主動摘牌公司增加、申請掛牌公司減

2、少的窘境。至此，為優(yōu)化資本市場直接融資功能、完善市場基礎制度、提高掛牌公司信息披露質量，2019 年 10 月 25 日，證監(jiān)會宣布啟動全面深化新三板改革，并于同年提出建立掛牌公司轉板上市指引。具體來看，此輪深化改革 的要點在于：1) 優(yōu)化發(fā)行融資制度，構建多元化發(fā)行機制，改進現(xiàn)有定向發(fā)行制度，允許符合條件的創(chuàng)新層企業(yè)向不特 定合格投資者公開發(fā)行股票。2) 設立精選層：在基礎層和創(chuàng)新層的基礎上，增加精選層，形成了“精選層+創(chuàng)新層+基礎層”的分層格局。 精選層的入層標準以市值為核心，圍繞盈利能力、成長性、市場認可度、研發(fā)能力等設定，各項要求均 顯著低于科創(chuàng)板上市條件和創(chuàng)業(yè)板公司平均水平。同時允許

3、按照規(guī)定發(fā)行特別表決權股份的企業(yè)進入精 選層。其目的在于，承接在新三板實施公開發(fā)行的創(chuàng)新層掛牌公司，提供精準服務，同時有效控制公開 發(fā)行風險，落實差異化監(jiān)管安排。3) 轉板機制：在新三板精選層掛牌滿一年的企業(yè)可申請轉板上市，實現(xiàn)多層次資本市場互聯(lián)互通。4) 引入“連續(xù)競價”交易制度：精選層錨定滬深交易，實行連續(xù)競價交易制度；新三板基礎層和創(chuàng)新層市 場實行集合競價和做市交易制度，增加集合競價撮合次數(shù)，同時通過做市商提供相對公允的報價來平抑 股票價格曲線，降低市場大幅波動產(chǎn)生的可能性，提升市場流動性；原協(xié)議轉讓方式調整為集合競價， 按照分類紓解思路對協(xié)議轉讓方式保留并優(yōu)化完善。最終形成“做市轉讓+

4、集合競價+連續(xù)競價”的新三 板混合交易方式。5) 引入公募基金等長期資金投資新三板股票：改善新三板投資者結構，壯大專業(yè)機構投資者隊伍，提升市 場交易活躍度，降低企業(yè)融資成本。同時也促進了基金管理人充分發(fā)揮專業(yè)管理能力，挖掘高質量投資標的?；诮鼉赡陙硇氯迳罨母锏匿亯|，本次對于北京交易所的設立將進一步優(yōu)化現(xiàn)有的新三板體系，激活新 三板市場流動性，強化新三板企業(yè)與滬深交易所的聯(lián)系。后文將對這一舉措進一步詳述。1.2 北京交易所的設立北京證券交易所定位于，與滬深交易所錯位發(fā)展。市場功能方面，服務更早、更小、更新的創(chuàng)新型中小企業(yè)； 同時，在制度安排方面，北京證券交易所制定契合中小企業(yè)的制度，堅持轉

5、板機制。其主要設立思路為：嚴格遵循證券法，按照分步實施、循序漸進的原則，總體平移精選層各項基礎制度， 堅持北京證券交易所上市公司由創(chuàng)新層公司產(chǎn)生，維持新三板基礎層、創(chuàng)新層與北京證券交易所“層層遞進”的 市場結構，同步試點證券發(fā)行注冊制。結合證監(jiān)會發(fā)布的有關基礎制度安排公開征求意見，具體來看：1) 北京證券交易所以新三板精選層為設立基礎，提升了精選層的法律定位和功能。因而，“北交所”可理解 為升級版“新三板”，從而構建“基礎層+創(chuàng)新層+北交所”分層新模式，再次明晰差異化特色制度安排。2) 構建包容精準的上市制度，新增公司均來源于在新三板創(chuàng)新層掛牌滿 12 個月的公司，試點公開發(fā)行注 冊制，各項安

6、排與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板保持一致，落實中介責任。 3) 北交所的成立，意味著精選層掛牌企業(yè)將不需要再進行轉板，直接于北交所掛牌上市。同時也帶動現(xiàn)有基礎層的掛牌公司爭相進入創(chuàng)新層。4) 北交所將堅持精選層靈活的交易制度，實施連續(xù)競價，新股上市首日不設漲跌幅限制，次日起漲跌幅限 制 30%，增加市場彈性，防范投機炒作，促進買賣均衡博弈。5) 健全退市制度，北京證券交易所退市公司符合條件的，可以退到創(chuàng)新層和基礎層繼續(xù)交易，存在重大違 法違規(guī)的，應當直接退出市場。今年以來，“專精特新”中小企業(yè)備受政策關注與青睞。十四五規(guī)劃提出，推動中小企業(yè)提升專業(yè)化優(yōu)勢， 培育專精特新小巨人企業(yè)和制造業(yè)單項冠軍企業(yè)；7 月

7、 30 日政治局會議提到，要強化科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈供 應鏈韌性，加強基礎研究，推動應用研究，開展補鏈強鏈專項行動，加快解決“卡脖子”難題，發(fā)展專精特新中 小企業(yè)。而此時提出設立北京交易所，正是切實有效落地培育專精特新中小企業(yè)、解決融資難點的政策與方法， 促進創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情高漲、合格投資者踴躍參與、中介機構歸位盡責的良性市場生態(tài)的形成。二、新三板市場情況分析截至 2021 年 09 月 03 日，新三板掛牌公司共計 7299 家，分層統(tǒng)計來看，精選層、創(chuàng)新層和基礎層的掛牌 公司分別有 66 家、1250 家、5983 家；流通股本總數(shù)分別為 50.54 億股、766.48 億股和 2146.27 億

8、股。因而， 從目前精選層的掛牌公司數(shù)量看，擴容則勢在必行；對當前新三板創(chuàng)新層和基礎層公司來說，則是重大利好。對 比新三板、創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板，下文將針對新三板市場歷史表現(xiàn)及北交所開設初期的市場結構進行分析。2.1 行業(yè)分布情況針對直接平移至北交所的精選層作分析，以 Wind 一級行業(yè)分類，截至 2021 年 09 月 03 日，工業(yè)行業(yè)公司 的總市值占精選層公司總市值總和的比重最高，為 64.76%；其次是材料行業(yè)，占比約 19.75%；信息技術、醫(yī)療 保健和可選消費行業(yè)占比均在 5%附近。比較同期科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板公司的行業(yè)分布情況來看，科創(chuàng)板主要以信息 技術行業(yè)（占比 50.88%）為主，其次是醫(yī)

9、療保?。ㄕ急?20.64%）、工業(yè)（占比 15.72%）和材料（占比 10.06%） 行業(yè)；創(chuàng)業(yè)板行業(yè)總市值占比從高到低為工業(yè)行業(yè)（30.67%）、信息技術行業(yè)（25.24%）和醫(yī)療保健行業(yè)（19.43%）。 因此，相較而言，北交所上市的第一批企業(yè)則更偏向于傳統(tǒng)行業(yè)中的細分創(chuàng)新賽道。以當前新三板“精選層+創(chuàng)新層+基礎層”掛牌公司行業(yè)分布情況來看，我們粗略以公司股份總數(shù)和公司凈資 產(chǎn)總額進行估計，工業(yè)行業(yè)占比仍為最高，超過 25%；信息技術、金融、材料和可選消費行業(yè)次之，均超過 10%， 其中，相比科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板，金融行業(yè)在新三板的規(guī)模占比顯著突出。2.2 新三板市場行情表現(xiàn)觀察長期以來新三板市

10、場行情表現(xiàn)，考慮到新三板市場流動性與參與者專業(yè)性，本文選用由相對公允的做市 商報價構成的三板做市指數(shù)（899002.CSI）進行歷史行情分析。截至 2021 年 09 月 03 日，三板做市指數(shù)成分 股數(shù)量為 188 只。從 2014 年底至 2021 年 09 月 03 日，收益與回撤表現(xiàn)遠不及 Wind 全 A 指數(shù)，年化收益率僅 3.80%，最大回撤為-71.73%；在波動率、下行波動率方面表現(xiàn)相對更佳，年化波動率和下行波動率近處于 15% 水平上下。分年度來看，主要是 2016、2017 和 2020 年顯著跑輸于 Wind 全 A 指數(shù)，可能與 A 股市場主導的大 盤風格行情有關。今

11、年以來累計收益 8.94%，跑贏 Wind 全 A 指數(shù) 3.39%。進一步看近年來新三板市場整體表現(xiàn)。自新三板精選層 2020 年 07 月 22 日開始交易以來，精選層公司整體 收益表現(xiàn)優(yōu)越，顯著跑贏三板做市指數(shù)（899002.CSI）和創(chuàng)新成指（899003.CSI）。其中，創(chuàng)新成指（899003.CSI） 即代表了新三板創(chuàng)新層中最具代表性的公司，其成分股覆蓋創(chuàng)新層 85%左右的市值；Wind 三板精選（881023.WI） 即以新三板精選層全樣本作為成分股。2020 年 07 月 22 日至 2021 年 09 月 03 日，Wind 三板精選指數(shù)累計收 益近 100%，年化收益為 6

12、7.55%；同期，三板做市指數(shù)累計收益-為 1.90%，創(chuàng)新成指累計收益為-9.04%。風險 方面，Wind 三板精選指數(shù)均高于三板做市指數(shù)和創(chuàng)新成指；精選指數(shù)的年化波動為 28.30%，下行波動為20.97%； 最大回撤為-15.32%，發(fā)生于 2020 年 09 月 10 日。綜合收益風險性價比來看，Wind 三板精選指數(shù)收益水平高、 波動也相對大，但整體而言具備高收益風險比；近一年多以來的夏普比率高達 2.387，卡瑪比率高達 4.409。受 到北交所相關政策利好及全市場小盤風格偏好，近一周（2021.08.30 至 2021.09.03）累計收益為 19.72%。從估值情況分析，近一年

13、來，新三板市場流動性相對匱乏；在做市商交易制度下，市場給予新三板掛牌公司 的估值水平相對理性。因而，新三板市場整體 PE 估值基本維持在 20-40 倍的較低水平，PB 維持在 6 倍水平附 近。做市商制度下公司成交更為便宜，僅 PE 估值 20 倍，PB 估值為 2 倍左右。而同期創(chuàng)業(yè)板股票 PE 估值平均 水平于 2020 年 07 月至 2020 年 12 月高達 100 倍，之后基本維持在 60 倍附近。而對于當前新三板精選層公司的估值情況來看，多數(shù)公司的 PE(TTM)維持在 10-30 倍，按照流通市值加權 的精選層平均 PE(TTM)約 34 倍；精選層加權平均 PB（MRQ）約

14、 4 倍。2.3 市場規(guī)模與活躍度分析從市場成交情況來看，新三板近一年來平均月度總成交金額約 80 億元；自 2020.08.30 至 2021.09.06，新 三板總成交金額累計超過 100 億元，近兩日（2021.09.03 至 2021.09.06）成交金額分別為 26.43 億元和 43.97 億元，可能迎來交易活躍度歷史性高峰。從 2007 年以來，新三板成交量歷史最高位發(fā)生于 2020 年 07 月，月度 累計成交金額達到 164 億元。相比之下，科創(chuàng)板開始交易以來，交易活躍高峰期（2021.07）的月度成交額達到 840 億元，2020 年 08 月 科創(chuàng)板設立初期至 2021

15、年 03 月，月度成交額相對較低，基本維持在 180 億元至 350 億元；前二者市場成交量， 與創(chuàng)業(yè)板、滬深 300 板塊的成交量則并非同一量級。按照最新交易日數(shù)據(jù)（2021 年 09 月 03 日），新三板精選層公司總市值為 3980.21 億元；同期，科創(chuàng)板總 市值為 51894.66 億元，創(chuàng)業(yè)板總市值為 126788.11 億元。盡管新三板公司市值體量整體較小，而北京交易所的 設立將提高中小創(chuàng)新企業(yè)的融資效率，未來市場成交活躍度具備想象空間。分層觀察新三板市場成交情況，自精選層開始交易以來，精選層、創(chuàng)新層與基礎層基本保持相對均衡的成交 金額比例；自 2021 年 06 月以來，精選層

16、公司的成交占比穩(wěn)定攀升至 60%以上。特別是近日“設立北京交易所” 的政策利好下，2021 年 09 月 03 日，新三板精選層交易再度活躍，日度成交金額達到 26.27 億元，占新三板總 成交金額的 73.95%。三、相關基金產(chǎn)品分析與投資機會3.1 公募基金產(chǎn)品投資新三板掛牌公司的情況分析針對設立北京交易所帶來的新三板掛牌公司相關投資機會，本文整理篩選出投資范圍覆蓋新三板精選層股票 的公募基金產(chǎn)品列表。本文梳理了以上基金產(chǎn)品對新三板精選層掛牌公司的投資情況。從投資范圍限制來說，各基金產(chǎn)品多從以下 幾個方面嚴格進行投資風險的把控：1) 本基金產(chǎn)品投資于新三板精選層股票的總市值不能超過基金資產(chǎn)

17、凈值的某一比例：對于定開型基金，封 閉期與開放期對該比例的限制可能有所不同，封閉期內的投資比例限制則相對寬松；對于開放式基金， 該比例在 5%至 30%范圍，其中，富國新活力 A（004604.OF）則限制投資于新三板精選層股票的市值 合計不得超過本基金資產(chǎn)凈值的 5%；建信創(chuàng)新驅動（011790.OF）將該投資比例限制放松至 30%。2) 本基金產(chǎn)品持有一家精選層掛牌公司發(fā)行的股票市值，不得超過該基金產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的某一比例：富國 清潔能源產(chǎn)業(yè)（005368.OF）等多數(shù)產(chǎn)品限定該投資比例閾值為 5%。3) 本基金產(chǎn)品及同一基金管理人管理的全部基金持有的一家新三板精選層掛牌公司發(fā)行的股票總和，

18、占該 公司股票市值的比例限制：泓德睿遠三年持有（011783.OF）等多數(shù)基金產(chǎn)品均嚴格限制兩項投資比例 均為 5%。該限制條件要求基金管理人充分分散標的持有比例，因而，基金經(jīng)理需要通過提升新三板精 選層公司的研究覆蓋度與研究深度，才能更大比例地投資于新三板精選層股票。3.2 相關產(chǎn)品對新三板精選層股票的持有情況自 2020 年 07 月新三板精選層開始交易以來，本文對以上基金產(chǎn)品投資新三板股票的實際比例進行統(tǒng)計分 析?？紤]到上述多個投資比例限制條件，同時新三板掛牌公司市值規(guī)模偏小，因而在公募基金產(chǎn)品持倉占比小之 又小。報告期內實際持有新三板精選層股票的公募基金產(chǎn)品僅 7 只，均為偏股混合型基金，且多數(shù)為定期開放式基 金。其中，匯添富創(chuàng)新增長一年定開 A（009683.OF）和富國積極成長一年（009693