傳媒行業(yè)中期策略報告：行業(yè)景氣分化看好5G應(yīng)用板塊估值低位建議主抓龍頭

1、 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁目錄 HYPERLINK l _TOC_250034 一、傳媒板塊概覽：19 年 H1 傳媒漲幅墊底，廣電板塊領(lǐng)漲4 HYPERLINK l _TOC_250033 二、目前傳媒板塊現(xiàn)狀：商譽風險基本出清，基金持倉歷史低位具備反彈基礎(chǔ)5 HYPERLINK l _TOC_250032 （一） 業(yè)績：18 年底商譽減值致年報利潤大幅下滑，看好 19 年業(yè)績觸底反彈5 HYPERLINK l _TOC_250031 （二） 商譽：商譽減值風險基本釋放，未來商譽風險基本可控5（三） 權(quán)質(zhì)押：股權(quán)質(zhì)押情況開始好轉(zhuǎn)，總體風險可控

2、6 HYPERLINK l _TOC_250030 （四） 基金持倉：基金配置比例處于低位，未來具備反彈基礎(chǔ)7 HYPERLINK l _TOC_250029 三、影視板塊：嚴監(jiān)管環(huán)境未變，上游制作公司供給側(cè)改革持續(xù)，推平臺型公司8 HYPERLINK l _TOC_250028 （一）政策：影視內(nèi)容嚴監(jiān)管環(huán)境未變，中長期看好重組辦法修改意見對上市公司并購重組的積極影響8 HYPERLINK l _TOC_250027 （二）內(nèi)容端：“主旋律”大年，監(jiān)管影響下行業(yè)景氣度下滑10 HYPERLINK l _TOC_250026 1、劇集市場：受監(jiān)管影響行業(yè)整體景氣度下滑，政策引導下“主旋律”題材

3、大年10 HYPERLINK l _TOC_250025 2、電影市場： 截至目前上半年電影票房同比-5%，票價提高與觀影人次下滑共振13 HYPERLINK l _TOC_250024 （三）渠道端： 院線新建影院速度并未明顯放緩，互聯(lián)網(wǎng)視頻平臺月活增長持續(xù)放緩15 HYPERLINK l _TOC_250023 1、院線：新建影院日期集中于重要檔期之前，上半年新建銀幕數(shù)同比+9.8%15 HYPERLINK l _TOC_250022 2、互聯(lián)網(wǎng)視頻：主流視頻平臺月活增長逐漸停滯，芒果月活持續(xù)高增16 HYPERLINK l _TOC_250021 （四）上市公司業(yè)績：行業(yè)趨冷影響 Q1

4、業(yè)績，優(yōu)先推薦平臺型公司17 HYPERLINK l _TOC_250020 1、影視制作公司：一季度利潤下滑毛利率走低，預計 19 年行業(yè)整體難出“寒冬期”18 HYPERLINK l _TOC_250019 2、院線公司： 受電影市場影響 19 年一季度業(yè)績下滑，靜待單銀幕產(chǎn)出拐點21業(yè)績表現(xiàn)：營收同比微降主因電影市場表現(xiàn)平淡，毛利率下滑進一步影響凈利潤增速21新建影院：萬達和橫仍保持較高速擴張趨勢，19 年新建影院數(shù)同比 18 年下降 20%21 HYPERLINK l _TOC_250018 主營拆分： 放映、廣告、賣品收入同比增速均逐漸放緩22 HYPERLINK l _TOC_25

5、0017 （五）投資建議：23 HYPERLINK l _TOC_250016 四、游戲板塊：版號恢復，景氣度有所改善，出現(xiàn)復蘇現(xiàn)象，看好 5G 時代云游戲以及游戲出海24 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）游戲版塊總覽：游戲版塊 19 年上半年漲幅落后傳媒板塊，盈利情況回暖24 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）政策端：游戲版號申報重啟，版號審批發(fā)放逐漸步入正軌25 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）人口紅利接近尾聲，未來需深耕用戶 ARPU/LTV27 HYPERLINK l _TOC_250012 （四）游戲云化是未來游戲發(fā)展大

6、趨勢，5G 時代看好云游戲27 HYPERLINK l _TOC_250011 （五）游戲人口紅利末期，海外游戲市場廣闊，看好游戲出海前景29 HYPERLINK l _TOC_250010 五、傳統(tǒng)媒體板塊：出版行業(yè)安全邊際較高；看好 5G 時代廣電板塊主題性行情31 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）傳統(tǒng)版塊總覽：廣電行業(yè)領(lǐng)漲傳媒版塊，出版行業(yè)上半年表現(xiàn)較為平淡31 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）出版板塊均有較強防御屬性，安全邊際較高32 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）5G 商用牌照落地，看好廣電板塊主題性行情34 HYP

7、ERLINK l _TOC_250006 六、營銷：維持存量市場競爭，關(guān)注新媒體商業(yè)化的推進及戶外媒體競爭格局的變化35 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）廣告行業(yè)波動與宏觀經(jīng)濟周期相關(guān)性較大，市場增長整體趨穩(wěn)35 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）互聯(lián)網(wǎng)廣告媒體頭部效應(yīng)較為明顯，新興互聯(lián)網(wǎng)公司產(chǎn)品和商業(yè)化持續(xù)推進37（三）戶外媒體：生活圈媒體對新品牌吸引力增強，受宏觀經(jīng)濟及市場競爭的影響有所下滑38 HYPERLINK l _TOC_250003 （四）分眾傳媒：競爭加劇及點位擴張使得成本大幅提升；耐用消費品類成主要營收來源40 HYPERLINK l

8、 _TOC_250002 （五）投資建議42 HYPERLINK l _TOC_250001 七、風險提示43 HYPERLINK l _TOC_250000 插圖目錄44 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁表格目錄46 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁一、 傳媒板塊概覽：19 年 H1 傳媒漲幅墊底，廣電板塊領(lǐng)漲傳媒板塊 19H1 微漲 7.8%，跑輸大盤 19%。年初以來，傳媒申萬指數(shù)漲幅 7.8%， 相對滬深 300 漲幅-19.1%,在申萬 28 個行業(yè)中排名倒數(shù)第三。當前估值 PE-TTM（6 月28

9、日）為 31.8 倍，估值水平自 19 年初開始修復，目前基本與 18 年初持平。我們認為傳媒行業(yè)不利因素以及風險基本已被市場消化，看好傳媒行業(yè)下半年邊際改善機會。圖 1：傳媒指數(shù) 19H1 走勢傳媒滬深30045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%資料來源：Wind， 圖 2：傳媒指數(shù) PE（TTM）傳媒板塊PE（TTM）403530252015資料來源：Wind， 傳媒子版塊 19H1 廣電行業(yè)表現(xiàn)最好，主要受益于 5G 政策不斷催化。從傳媒子版塊來看，2019 上半年廣電板塊領(lǐng)漲，19 年初至今漲幅達到 17%，主因 5G 政策催化對于廣電板塊有較大的邊際改

10、善。其他板塊表現(xiàn)較為平淡，游戲板塊 19 年年初至今漲幅分別為為 7.3%，主要受益于版號政策重啟，從供給端帶動行業(yè)發(fā)展；出版板塊漲幅 7.6%，主要由于其自身防御屬性，表現(xiàn)相對穩(wěn)定；營銷板塊漲幅為 1.0%，主要受宏觀經(jīng)濟下滑影響較大；影視板塊漲幅為-4.7%，主要因為 19 年影視行業(yè)政策端監(jiān)管整體仍較嚴格，同時上游制作公司內(nèi)容供給下滑，毛利率下降。二、 目前傳媒板塊現(xiàn)狀：商譽風險基本出清，基金持倉歷史低位具備反彈基礎(chǔ)（一）業(yè)績：18 年底商譽減值致年報利潤大幅下滑，看好 19 年業(yè)績觸底反彈18 年底商譽減值致年報利潤大幅下滑，看好 19 年業(yè)績觸底反彈。從盈利能力方面來看，行業(yè)整體盈利

11、增速放緩，受 2018 年末商譽減值的影響，18 年業(yè)績下滑明顯。根據(jù)我們傳媒行業(yè)標的池統(tǒng)計，18 年整體營收 6264 億元，同比增加 11.5%，19Q1 營收 1356 億元，同比下降 0.05%。18 年凈利潤-148 億元，19Q1 凈利潤 124 億元，同比下滑 21%， 跌幅收窄，看好 19 年板塊觸底反彈估值與業(yè)績雙修復。圖 3：傳媒行業(yè)營收及同比增速圖 4：傳媒行業(yè)凈利潤及同比增速營業(yè)收入增速7000600050004000300020001000050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%7006005004003002001000-100-200

12、凈利潤增速50%0%-50%-100%-150% HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來源：Wind， 資料來源：Wind， （二）商譽：商譽減值風險基本釋放，未來商譽風險基本可控18 年底商譽減值較大釋放商譽風險，整體商譽風險可控。18 年底傳媒公司進行巨大商譽減值，達到 46.8 億元，占總商譽 30.3%，商譽所有者權(quán)益比中位數(shù)從 18Q3 的 19.2 迅速下降至 18Q4 的 10.7%，19Q1 小幅回升至 11.8%，18 年底商譽減值較大釋放商譽風險，整體商譽風險可控。圖 5：傳媒板塊商譽所有者權(quán)益比中位數(shù)25%中位數(shù)20%15%10%

13、5%0%資料來源：Wind， 圖 6：商譽減值規(guī)模（百萬）圖 7：商譽減值占總商譽比例50,00040,00030,00020,00010,0000商譽減值2015年2016年2017年2018年35%30%25%20%15%10%5%0%商譽減值占比 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來源：Wind， 資料來源：Wind， （三）股權(quán)質(zhì)押：股權(quán)質(zhì)押情況開始好轉(zhuǎn)，總體風險可控股權(quán)質(zhì)押情況開始好轉(zhuǎn)，總體風險可控。傳媒板塊股權(quán)質(zhì)押率超過 40%以上的公司， 從 18Q4 的 36 家下降到 19Q1 的 31 家，超過 20%的公司從 18Q4 的 10

14、2 家下降到 19Q1 的 98 家。大股東質(zhì)押率超過 70%的從 18Q4 的 75 家，小幅上升到 77 家，超過 90%以上的從 41 家上升到 48 家，總體股權(quán)質(zhì)押風險可控。圖 8：傳媒行業(yè)不同區(qū)間股權(quán)質(zhì)押率的公司數(shù)量圖 9：傳媒行業(yè)不同區(qū)間大股東股權(quán)質(zhì)押率的公司數(shù)量股權(quán)質(zhì)押比例40%以上股權(quán)質(zhì)押比例30%-40% 股權(quán)質(zhì)押比例20%-30%2019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q4050100150大股東股權(quán)質(zhì)押率90%以上大股東股權(quán)質(zhì)押率80%-90% 大

15、股東股權(quán)質(zhì)押率70%-80%2019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q12016Q42016Q32016Q22016Q12015Q4020406080100資料來源：Wind， 資料來源：Wind， （四）基金持倉：基金配置比例處于低位，未來具備反彈基礎(chǔ)基金配置傳媒行業(yè)比重持續(xù)降低，未來具備反彈基礎(chǔ)。2019Q1，基金配置傳媒行業(yè)市值占總股票市值 2.9%，環(huán)比下降 0.4%；傳媒行業(yè)超配 0.53%，最近 10 個季度傳媒行業(yè)超配平均值為 1.01%，超配比率為近 10 個季度來第二低。我們認為機構(gòu)投資者對整個傳媒板塊預期偏向悲

16、觀，未來傳媒板塊邊際彈性較大。圖 10：傳媒板塊基金超配比例2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%傳媒板塊基金超配比例平均值2016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來源：Wind， 圖 11：2019Q1 基金各行業(yè)持股市值占比16%5%14%4%12%3%10%2%8%1%6%4%0%2%-1%0%-2%采掘化

17、工鋼鐵有色金屬建筑材料建筑裝飾電氣設(shè)備機械設(shè)備國防軍工汽車家用電器紡織服裝輕工制造商業(yè)貿(mào)易農(nóng)林牧漁食品飲料休閑服務(wù)醫(yī)藥生物公用事業(yè)交通運輸房地產(chǎn)電子計算機傳媒通信銀行非銀金融綜合資料來源：Wind，民生證券研究院Q1行業(yè)持股市值占股票市值比重(左軸）環(huán)比（右軸）三、影視板塊：嚴監(jiān)管環(huán)境未變，上游制作公司供給側(cè)改革持續(xù)，推平臺型公司（一）政策：影視內(nèi)容嚴監(jiān)管環(huán)境未變，中長期看好重組辦法修改意見對上市公司并購重組的積極影響2019 年嚴監(jiān)管環(huán)境未變，重組辦法釋放并購重組積極信號。監(jiān)管政策是傳媒板塊的外部“風向標”，回溯歷史：2017 年來傳媒相關(guān)的政策監(jiān)管整體趨嚴，2018 年，隨著對明星稅收片酬

18、監(jiān)管等政策出臺，監(jiān)管環(huán)境進入最嚴周期。站在當下時點，我們認為 2019 年影視行業(yè)整體嚴監(jiān)管風向未變，具體表現(xiàn)如“限古令”政策封神停播、九州縹緲錄撤檔， 電影撤檔或改名八佰少年的你撤檔，偉大的愿望（原名）改名等，行業(yè)在政 策端仍處“寒冬期”。6 月 20 日晚，證監(jiān)會發(fā)文表示擬提高上市公司重組辦法的“適應(yīng)性”和“包容度”，包括擬取消凈利潤指標、縮短企業(yè)借殼上市的認定期限、有限度放開創(chuàng)業(yè)板借殼上市，并擬恢復借殼上市募集配套資金等內(nèi)容，我們認為重組辦法的頒布意在鼓勵上市公司通過并購重組方式推動公司業(yè)績增長，中長期看好政策出臺對傳媒行業(yè)上市公司并購重組的積極影響。 HYPERLINK / 本公司具備

19、證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁表 1：2018 年至今影視及行業(yè)相關(guān)政策梳理時間相關(guān)部門政策簡要內(nèi)容2018.1國家廣播電視總局關(guān)于進一步加強廣播電視節(jié)目備案管理和違規(guī)處理的通知明確綜藝節(jié)目提前兩個月備案的要求以及違規(guī)的處理規(guī)定， 停播節(jié)目不可復播2018.1國家稅務(wù)總局國家稅務(wù)總局關(guān)于進一步規(guī)范影視行業(yè)稅收秩序有關(guān)工作的通知從 18 年 10 月 10 日起，各地稅務(wù)機關(guān)通知本區(qū)的影視制作公司等企業(yè)及行業(yè)高收入人員，對 2016 年以來的申報納稅 情況自查自糾2018.1證監(jiān)會再融資審核財務(wù)知識問答與再融資審核非財務(wù)知識問答上市公司募集資金不得跨界投資影視或游戲2018.2國家廣播

20、電視總局嚴肅整治網(wǎng)上低俗炒作、不良有害視聽節(jié)目 嚴肅整治歪曲演繹紅色經(jīng)典、惡意拼接經(jīng)典卡通形象、散布血腥暴力、炒作明星緋聞和炫富享樂類視聽節(jié)目2018.3國家廣播電視總局國家新聞出版廣電總局辦公廳關(guān)于進一步規(guī)范網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目傳播秩序的通知 規(guī)范網(wǎng)絡(luò)視聽，管理節(jié)目剪輯、預告片等2018.6中央宣傳部、文化和旅游部、國家廣播電視總 局、國家電影局等通知加強對影視行業(yè)天價片酬、“陰陽合同”、偷逃稅等問題的治理：每部電影/電視劇/網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目全部演員、嘉賓總片酬不得超過制作總成本的 40%，主要演員片酬不得超過總片酬的 70%。2018.7國家廣播電視總局關(guān)于做好暑期網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目播出工作的通知 規(guī)范偶像

21、養(yǎng)成類節(jié)目，歌唱才藝節(jié)目2018.7國家廣播電視總局學習宣傳貫徹中華人民共和國英雄烈士保護法的意見鼓勵英雄烈士題材2018.8國家廣播電視總局未成年人節(jié)目管理規(guī)定（征求意見稿） 防止未成年人節(jié)目出現(xiàn)商業(yè)化、成人化和過度娛樂化傾向2018.8騰訊視頻、優(yōu)酷、愛奇藝等聯(lián)合聲明控制不合理的片酬，三家視頻網(wǎng)站和六大影視制作公司采購 或制作的所有影視劇，單個演員的單集片酬不得超過 100 萬，總片酬不得超過 5000 萬元2018.9國家廣播電視總局境外視聽節(jié)目引進、傳播管理規(guī)定（征求意見稿）擬規(guī)定境外電視節(jié)目的播出總量和播出時間2018.11國家廣播電視總局關(guān)于進一步加強廣播電視和網(wǎng)絡(luò)視聽文藝節(jié)目管理

22、的通知綜藝節(jié)目提前報備嘉賓姓名/片酬/成本等信息，每個節(jié)目/ 電視劇全部嘉賓/演員總片酬不得超過節(jié)目總成本的 40%， 主要嘉賓片酬不得超過嘉賓總片酬的 70%，堅決打擊收視率(點擊率)造假行為2018.11北京市廣播電視局網(wǎng)絡(luò)視聽監(jiān)管新規(guī)網(wǎng)劇/網(wǎng)大/網(wǎng)絡(luò)動畫等網(wǎng)生內(nèi)容由省廣電審核，網(wǎng)絡(luò)平臺只 能采購廣電過審后、取得上線備案號的視聽內(nèi)容。網(wǎng)絡(luò)視聽內(nèi)容審查與電視臺內(nèi)容審查 19 年 2 月即將并軌2018.12國家電影局關(guān)于加快電影院建設(shè)促進電影市場繁榮發(fā)展的意見各級部門對影院建設(shè)提供審批便利，對中西部地區(qū)以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)地區(qū)新建影院提供資助，目標為到 2020 年全國城市院線銀 幕數(shù)超過 8 萬塊20

23、18.12國務(wù)院辦公廳文化體制改革中經(jīng)營性文化事業(yè)單位轉(zhuǎn)制為企業(yè)的規(guī)定和進一步支持文化企業(yè)發(fā)展的規(guī)定推進國有經(jīng)營性文化事業(yè)單位轉(zhuǎn)企改制；鼓勵有條件的文化企業(yè)利用資本市場發(fā)展壯大；鼓勵符合條件的企業(yè)并購重組和上市融資等2019.02中共北京市委辦公廳關(guān)于推動北京影視業(yè)繁榮發(fā)展的實施意見推動文化領(lǐng)域“投貸獎”投融資全過程聯(lián)動銜接；優(yōu)化做大做強 IP(知識產(chǎn)權(quán))產(chǎn)業(yè)鏈的軟環(huán)境；加大金融支持影視業(yè)發(fā)展力度；推動京津冀影視業(yè)協(xié)同發(fā)展 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁2019.04國家廣播電視總局網(wǎng)絡(luò)視聽慶祝建國 70 周年宣傳活動各視聽新媒體機構(gòu)要把牢政治方向，

24、突出慶祝新中國成立 70 周年網(wǎng)絡(luò)視聽宣傳主線，大力推出現(xiàn)實題材作品，充分展現(xiàn)70 年來特別是黨的十八大以來的歷史性變革和成就，營造濃厚慶祝氛圍2019.06國家廣播電視總局慶祝新中國成立 70 周年部分省級衛(wèi)視播出調(diào)度要求各臺扎實做好推薦劇目的編排播出工作：高度重視播出政治導向問題，始終把正確的政治方向擺在第一位；切實增強媒體陣地意識，全力做好編排播出；努力實現(xiàn)播出效益最大化；四要進行全時段宣傳期播出調(diào)控，確保編排播出劇目與宣傳期整體氛圍相協(xié)調(diào)資料來源：廣電總局，國務(wù)院，稅務(wù)總局，證監(jiān)會，國家電影局，北京市委辦公廳， （二）內(nèi)容端：“主旋律”大年，監(jiān)管影響下行業(yè)景氣度下滑1、劇集市場：受監(jiān)管

25、影響行業(yè)整體景氣度下滑，政策引導下“主旋律”題材大年我們認為目前電視劇電影市場已走過“渠道紅利”時代（互聯(lián)網(wǎng)視頻渠道月活用戶步入個位數(shù)低增速/影院渠道城市銀幕擴張接近飽和），因此未來驅(qū)動電視劇和電影市場增速中樞的核心因素在于供給側(cè)的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，18 年下半年來，為整治諸多行業(yè)亂象，影視行業(yè)內(nèi)容監(jiān)管趨嚴，影視投資不確定性提高，與此同時一級市場資金紛紛撤離影視行業(yè)，影視制作公司投資新項目積極性下降，行業(yè)整體景氣度下滑。圖 12：2011 年來一級市場新成立影視類公司占比示意圖新成立影視類公司數(shù)量占比20.6%22.1%17.0%11.8%8.6%9.0%8.3%2.5%0.1%25%20%15%10

26、%5%0%2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年資料來源：IT 桔子， 從影視城劇組數(shù)量看行業(yè)景氣度：19 年至今橫店影視城周在拍劇組數(shù)量下滑 20%。橫店影視城每周在拍劇組數(shù)量是反映影視行業(yè)供給側(cè)景氣度的一項指標，從數(shù)據(jù)看，2019 年每周在拍劇組數(shù)量大幅下降，平均每周數(shù)量同比 2018 年同期下滑 20%以上。圖 13：橫店影視城拍攝劇組數(shù)量及同比增長橫店影視城拍攝劇組數(shù)量YoY504540353025201510518年1月第1周18年1月第3周18年2月第1周18年3月第1周18年3月第3周18年4月第1周18年4月第3周18年5月第

27、2周18年5月第4周18年6月第2周18年6月第4周18年7月第1周18年7月第3周18年8月第1周18年8月第3周18年10月第3周18年11月第1周18年11月第3周18年12月第1周18年12月第3周19年1月第2周19年1月第4周19年3月第1周19年3月第3周19年3月第5周19年4月第2周19年4月第4周19年5月第2周19年5月第4周19年6月第2周19年6月第4周010%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：橫店影視城公眾號， 從電視劇備案公示劇集數(shù)看行業(yè)景氣度：19 年來電視劇整體備案劇集數(shù)大幅下滑。電視劇從備案開機殺青上映，備案數(shù)為反映行業(yè)拍攝積極性的重要指

28、標。整體來看，2019 年 15 月備案公示劇集數(shù)同比去年同期下滑明顯，且降幅從 1 月5 月逐漸擴大，其中 2019 年5 月備案公示劇數(shù) 65 部（YoY-41.4%），集數(shù) 2456 集（YoY-46.8%）。圖 14：2018 年 1 月-2019 年 5 月備案公示劇數(shù)及同比增長 圖 15：2018 年 1 月-2019 年 5 月備案公示集數(shù)及同比增長140120100806040200備案公示劇數(shù)YoY0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%18年1月18年2月18年3月18年4月18年5月18年6月18年7月18年8月18年9月18年10月18年11月

29、18年12月19年1月19年2月19年3月19年4月19年5月-45%備案公示集數(shù)YoY50004500400035003000250020001500100050000%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50% HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來源：國家廣播電影電視總局， 資料來源：國家廣播電影電視總局， 從備案題材看監(jiān)管動向：古代題材占比大幅下降，宏觀背景下 19 年或為“主旋律”大年。從 2019 年來備案公示劇集題材看：當代題材占比最大且呈小幅度上升趨勢，受廣電“限古令” 影響，新備案古裝題材大幅下降，

30、同時已有完成拍攝的多部古裝題材電視劇也遭撤檔或停播。圖 16：2018 年 1 月-2019 年 5 月備案公示各題材劇數(shù)占比圖 17：2018 年 1 月-2019 年 5 月備案公示各題材集數(shù)占比100%80%60%40%20%0%當代題材占比現(xiàn)代題材占比近代題材占比古代題材占比100%80%60%40%20%0%當代題材占比現(xiàn)代題材占比近代題材占比古代題材占比 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來源：國家廣播電影電視總局， 資料來源：國家廣播電影電視總局， 表 2：2019 年來電視劇電影撤檔案例電視劇撤檔案例名稱原檔期撤檔原因九州縹緲錄6.3

31、介質(zhì)原因封神演義6.3（中途停播，剩余 12 集未播出）介質(zhì)原因半生緣5.10不詳電影撤檔案例名稱原檔期撤檔原因風中有朵雨做的云4.4不詳媽閣是座城5.7某些內(nèi)容需要修改少年的你6.27考慮影片的制作完成度和市場預判八佰7.5不詳資料來源：Wind， 表 3：2019 年來電視劇電影改名案例電影電視劇改名案例原名現(xiàn)名巨匠筑夢情緣艷勢番之新青年熱血傳奇悲傷逆流成河流淌上幸福時光偉大的愿望小小的愿望大明皇妃孫若微傳大明風華蜜汁燉魷魚親愛的，熱愛的白發(fā)王妃白發(fā)資深少女的初戀資深少女的幸福生活在紐約我在北京等你資料來源：Wind， 2、電影市場： 截至目前上半年電影票房同比-5%，票價提高與觀影人次下

32、滑共振上半年票房同比微降，票價提升同時觀影人次較大幅下滑。截至目前（2019 年 6 月 26 日），19 年上半年票房（不含服務(wù)費）累計 279 億元，同比去年-5.4%。拆分人次和票價看：Q1 和Q2 票價分別上漲 6%和 10%，Q2 高漲幅預計主因復聯(lián) 4高票價拉動；票價提升的同時是觀眾逃離影院：19 年上半年觀影人次出現(xiàn)較大幅下滑，Q1 和 Q2 觀影人次同比 18 年分別下滑14%和 8%，上半年整體下滑 12%。圖 18：2018 年-2019 年 Q1、Q2* 電影票房（不含服務(wù)費）及同比增長200.0189.5YOY-9.3%172.02018年2019年YOY+1.6%10

33、5.7107.3150.0100.050.00.0Q1票房Q2票房（截至6.26）資料來源：燈塔專業(yè)版， （注：為使數(shù)據(jù)可比，2018 年和 2019 年 Q2 均為截至 6.26 號數(shù)據(jù)）圖 19：2018 年-2019 年 Q1&Q2 觀影人次（億）及同比圖 20：2018-2019 年 Q1&Q2 平均票價(不含服務(wù)費)及同比6.004.002.000.002018年2019年YOY-14%5.614.803.26YOY-8%3.01Q1觀影人次Q2觀影人次38.036.034.032.030.02018年2019年35.835.633.832.4YOY+6%YOY+10%Q1平均票價Q

34、2平均票價 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來源：燈塔專業(yè)版， 資料來源：燈塔專業(yè)版， 看單片：春節(jié)檔撐起一季度，復聯(lián) 4撐起二季度，頭部影片馬太效應(yīng)更加顯著。從電影類型來看，19 年 H1 進口片同比 18 年+4.1%，在國產(chǎn)片表現(xiàn)不佳背景下（YOY-16.4%）貢獻 46%票房收入。從單片看，19 年頭部影片的馬太效應(yīng)更加明顯：流浪地球單部影片收割 Q1 35%的票房占比，顯著高于 2018 年紅海行動；而二季度復聯(lián) 4票房更是占進口片 49%比重，同樣顯著高于 18 年復聯(lián) 3表現(xiàn)。圖 21：2018 年-2019 年 Q1、Q2*及上半年

35、進口和國產(chǎn)片電影票房占比對比45.9%54.1%40.5%59.5%66.0%34.0%26.7%73.3%國產(chǎn)片進口片100%80%60%40%20%0%74.4%25.6%24.0%76.0% HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁201820192018201920182019Q1票房占比Q2票房占比H1票房占比2018 年 Q12018 年 Q2國產(chǎn)片：140.2 億進口片：48.3 億國產(chǎn)片：37.4 億進口片：72.5 億影片名稱票房占比影片名稱票房占比影片名稱票房占比影片名稱票房占比紅海行動24%神秘巨星14%后來的我們24%復仇者聯(lián)盟 3：無

36、限戰(zhàn)爭31%唐人街探案 223%黑豹13%超時空同居23%侏羅紀世界 219%捉妖記 215%環(huán)太平洋：雷霆再起11%幕后玩家15%頭號玩家15%前任 3：再見前任11%勇敢者游戲10%猛蟲過江11%狂暴巨獸13%無問西東5%古墓麗影：緣起之戰(zhàn)9%動物世界5%超人總動員 23%CR578%CR557%CR578%CR581%2019 年 Q12019 年 Q2國產(chǎn)片：122.8 億進口片：44.8 億國產(chǎn)片：25.6 億進口片：80.2 億影片名稱票房占比影片名稱票房占比影片名稱票房占比影片名稱票房占比流浪地球35%大黃蜂24%反貪風暴 429%復仇者聯(lián)盟 4：終局之戰(zhàn)49%瘋狂的外星人17%

37、驚奇隊長21%最好的我們14%哥拉斯 2：怪獸之王10%飛馳人生13%綠皮書10%何以為家13%大偵探皮卡丘7%比悲傷更悲傷的故事7%阿麗塔：戰(zhàn)斗天使10%追龍11%X 戰(zhàn)警：黑鳳凰5%熊出沒原始時代5%馴龍高手 37%老師好5%阿拉丁4%CR577%CR571%CR571%CR575%資料來源：貓眼專業(yè)版， （注：為使數(shù)據(jù)可比，2018 年和 2019 年 Q2 均為截至 6.26 號數(shù)據(jù)） 表 4：2018 年 Q1Q2 頭部進口片及國產(chǎn)片對比 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來源：Wind， 展望 19 年暑期檔：不乏高期待單片，但預計政策影

38、響下整體表現(xiàn)平淡?！皣a(chǎn)片”是 18 年暑期檔關(guān)鍵詞：藥神（29 億）西紅柿首富（23 億）一出好戲（12 億）等票房口碑皆佳的國產(chǎn)片撐起了 2018 年 162 億的票房和 17 年高基數(shù)（主因戰(zhàn)狼 2）基礎(chǔ)上 6% 的同比增長。展望 2019 年，進口片蜘蛛俠獅子王/國產(chǎn)片掃毒 2銀河補習班（光線出品）跳舞吧大象（北京文化出品）或?qū)⑹斋@較高票房和口碑，但由于高期待影片八佰少年的你撤檔，預計今年暑期檔整體票房同比去年 162 億高基數(shù)、實現(xiàn)正增仍有難度。圖 22：2018 年暑期檔影片一覽資料來源：易觀千帆， （三）渠道端： 院線新建影院速度并未明顯放緩，互聯(lián)網(wǎng)視頻平臺月活增長持續(xù)放緩1、院

39、線：新建影院日期集中于重要檔期之前，上半年新建銀幕數(shù)同比+9.8%新建影院集中于春節(jié)檔和復聯(lián)上映前，上半年新建銀幕數(shù) 3045 塊同比+9.8%。根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，19 年上半年新建影院及銀幕數(shù)主要集中在春節(jié)檔和復聯(lián)上映前期，19 年上半年整體新增銀幕數(shù) 3045 塊，同比 2018 年+9.8%。圖 23：2018 年-2019 年第 23 周新建銀幕數(shù)及同比增長 春節(jié)檔所在周 復聯(lián)所在周6005004003002001000新建銀幕數(shù)YoY300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%18年第1周18年第3周18年第5周18年第7周18年第9周18年第11周18年第13周

40、18年第15周18年第17周18年第19周18年第21周18年第23周18年第25周18年第27周18年第29周18年第31周18年第33周18年第35周18年第37周18年第39周18年第41周18年第43周18年第45周18年第47周18年第49周18年第51周19年第2周19年第4周19年第6周19年第8周19年第10周19年第12周19年第14周19年第16周19年第18周19年第20周19年第22周-150%資料來源：藝恩， 新增影院數(shù) top5 院線中影數(shù)字院線與大地躍居第一。2019 上半年中影數(shù)字院線與大地院線并列第一新增共 52 家影院。而 2018 年新增影院數(shù)第一的中影南

41、方新干線位列第三。圖 24：2019 年前 23 周新增影院數(shù) top5圖 25：2018 年前 23 周新增影院數(shù) top52019年新增影院數(shù)院線top552524530276050403020100中影數(shù)字院線大地院線中影南方新干線 上海聯(lián)和院線 江蘇幸福藍海院線2018年新增影院數(shù)院線top551444032306050403020100中影南方新干線大地院線中影數(shù)字院線上海聯(lián)合院線萬達院線 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來源：藝恩， 資料來源：藝恩， 2、互聯(lián)網(wǎng)視頻：主流視頻平臺月活增長逐漸停滯，芒果月活持續(xù)高增根據(jù)易觀千帆數(shù)據(jù)，主流視

42、頻平臺月活增速逐漸停滯：騰訊視頻 2019 年前五個月平均月活增速-2.6%，愛奇藝 2019 年前五個月平均月活增速 7.0%，優(yōu)酷視頻 2019 年前五個月平均月活增速 7.5%。我們預計頭部互聯(lián)網(wǎng)視頻平臺未來增長主要靠付費率提高帶來會員收入增長， 靠流量紅利下活躍用戶快速增長已不再現(xiàn)實。相比 BAT，芒果 TV2019 年來活躍用戶平均增速仍維持較高增長水平，前五個月平臺增速達 71.5%，芒果 TV 作為背靠湖南廣電的主流視頻平臺，綜藝制作能力突出，自制內(nèi)容護城河逐漸形成，看好未來會員廣告雙驅(qū)動下平臺收入高增。圖 26：2016 年來騰訊視頻/優(yōu)酷/愛奇藝/芒果 TV 月活躍用戶數(shù)（萬

43、）及同比變化騰訊視頻愛奇藝芒果tv優(yōu)酷騰訊視頻YOY愛奇藝YOY芒果tvYOY優(yōu)酷YOY70000500%60000400%5000040000300002000010000300%200%100%0%02016-01-312016-05-312016-09-302017-01-312017-05-312017-09-302018-01-312018-05-312018-09-302019-01-31-100%2019-05-31 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來源：易觀千帆， （四）上市公司業(yè)績：行業(yè)趨冷影響 Q1 業(yè)績，優(yōu)先推薦平臺型公司我們

44、將影視板塊相關(guān)公司分成影視制作公司、院線公司、互聯(lián)網(wǎng)視頻公司三大類，公司市值及盈利情況表現(xiàn)如下。表 5：影視公司估值表股票代碼公司名稱股價本周漲幅年初以來漲幅總市值流通市值PEEPS2019/6/282019/6/282019/6/25（億元）（億元）2018LY R2018TT M2019E2020E2018LY R2018TT M2019E2020E801760.SI傳媒(申萬)604.88-3.9%9.9%-852242.SI影視動漫(申萬)2856.07-4.0%-2.9%-院線公司002739.SZ萬達電影18.44-4.5%-14.3%383.3125.325.132.521.43

45、19.00.740.570.860.97600977.SH中國電影15.661.4%5.7%292.488.519.619.420.4418.60.800.810.770.84603103.SH橫店影視15.84-13.3%6.8%100.511.822.334.528.9325.80.710.460.550.61601595.SH上海電影14.30.8%18.9%53.415.222.722.419.4716.10.630.640.730.89 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁002905.SZ金逸影視17.75-2.9%45.7%47.711.93

46、0.135.623.6118.40.590.500.750.96300528.SZ幸福藍海7.62-2.4%-7.0%28.410.1-5.3-5.0-1.43-1.510.000.00影視制作公司300251.SZ光線傳媒6.8-1.6%-9.1%199.557.014.5-37.824.2620.40.47-0.180.280.33300133.SZ華策影視6.73-2.2%-25.3%118.263.756.155.920.7018.00.120.120.330.37300027.SZ華誼兄弟4.91-13.1%16.4%137.277.6-12.6-9.521.1318.1-0.39-

47、0.520.230.27000802.SZ北京文化10.07-2.4%-8.0%72.131.222.325.216.4614.40.450.400.610.70000892.SZ歡瑞世紀3.7-8.6%-17.4%36.318.011.211.16.725.70.330.330.550.65002343.SZ慈文傳媒7.56-8.9%-11.5%35.923.8-3.3-3.111.159.5-2.30-2.470.680.80603721.SH中廣天擇16.55-2.1%58.9%21.57.661.3205.8-0.270.080.000.00300426.SZ唐德影視6.34-3.9%

48、-2.3%26.213.6-2.7-2.6-2.32-2.410.000.00600715.SH文投控股3.87-4.4%-11.8%71.825.7-10.5-9.3-0.37-0.420.000.00000673.SZ當代東方3.84-4.2%-16.0%30.418.5-1.9-1.8-2.02-2.170.000.00互聯(lián)網(wǎng)視頻公司300413.SZ芒果超媒41.051.1%9.9%429.984.444.633.835.7828.20.921.211.151.46IQ.O愛奇藝（美股）20.6521.1%1032.1448.8-8.5-10.0-2.43-2.07-資料來源：Wind

49、， 1、影視制作公司：一季度利潤下滑毛利率走低，預計 19 年行業(yè)整體難出“寒冬期”業(yè)績表現(xiàn)：一季度歸母凈利潤大幅下滑，預計全年影視行業(yè)仍處“寒冬”在我們選取的十家影視制作公司中，2019 年 Q1 總營收 31.7 億（YOY-19.9%），歸母凈利潤合計-0.5 億，歸母凈利潤為正的公司僅有光線傳媒（0.92 億）、華策影視（0.36 億）、歡瑞世紀（0.11 億）、慈文傳媒（0.06 億）、文投控股（0.03 億）五家。我們進一步拆分影視制作公司利潤表構(gòu)成，十家公司2019Q1 平均毛利率為19.4%，同比2018Q1毛利率 43.7%大幅下滑，公司層面除北京文化和歡瑞世紀外其他公司毛利

50、率均出現(xiàn)較大幅下滑，這與 2018 年下半年來影視行業(yè)遇冷、單劇價格下滑的趨勢較為一致。展望 2019年，目前來看政策層面“限古令”、題材審查趨嚴的趨勢并未緩和，預計 19 年影視行業(yè)“寒冬期”仍將持續(xù)。表 6：影視制作公司 2019 年 Q1 業(yè)績一覽股票代碼公司名稱2019Q1營收2018Q1營收營收同比2019Q1毛利率2018Q1毛利率2019Q1歸母凈利潤2018Q1歸母凈利潤凈利潤同比影視制作公司300251.SZ光線傳媒9.164.01128.6%5.9%37.8%0.9219.93-95.4%300133.SZ華策影視7.355.9423.8%25.9%36.0%0.360.3

51、6-0.1%300027.SZ華誼兄弟5.9214.16-58.2%15.6%57.9%-0.942.59-136.3%000802.SZ北京文化0.321.50-78.9%85.1%36.2%-0.270.13-312.7%000892.SZ歡瑞世紀0.580.79-26.8%93.1%40.0%0.110.0829.6%002343.SZ慈文傳媒1.542.86-46.1%15.3%19.4%0.060.87-92.8%603721.SH中廣天擇0.660.5715.0%9.8%32.5%-0.090.08-204.0%300426.SZ唐德影視0.331.86-82.1%18.5%45.

52、8%-0.440.24-280.4%600715.SH文投控股4.835.54-12.8%26.7%35.6%0.030.88-96.3%000673.SZ當代東方1.022.35-56.7%31.3%44.0%-0.250.93-127.3%合計31.7039.57-19.9%19.4%43.7%-0.5126.10-102.0%資料來源：Wind， 商譽：18年底行業(yè)計提大額商譽減值，部分公司商譽賬面值仍高企看歷史：十家影視制作公司商譽在 2015 年大幅增長，2016 年H1 達到高峰（占總資產(chǎn)比重 22.3%），2016H1 之后，影視制作公司商譽以產(chǎn)生資產(chǎn)減值損失的形式逐漸消化， 2

53、018 年末大幅下降，目前十家影視制作公司商譽合計 88.7 億，占總資產(chǎn)比為 12.8%。圖 27：20142019 年影視制作公司商譽（億元）及占總資產(chǎn)比重（%）變化14012010080604020025%22.3%12.8%20%15%10%5%0% HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁2019Q120182018H120172017H120162016H120152015H12014年年年年年底底底底底資料來源：Wind， 分公司：當前影視制作公司中商譽資產(chǎn)比重仍較高的公司有華策影視（13.2 億）/華誼兄弟（21 億）/北京文化（16 億）/文

54、投控股（36 億）。其中，華策影視/華誼兄弟/北京文化構(gòu)成商譽的子公司均為影視制作公司，目前華策/北京文化收購子公司業(yè)績承諾期已過，未來建議關(guān)注子公司業(yè)績表現(xiàn)及與主業(yè)協(xié)同效應(yīng)。表 7：影視制作公司 20142019 年商譽一覽股票代碼公司名稱2014 年底2015H12015 年底2016H12016 年底2017H12017 年底2018H12018 年底2019Q1備注影視制作公司300251.SZ光線傳3.63.66.98.46.65.72.32.40.20.2 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁媒300133.SZ華策影視12.412.412.4

55、13.013.313.313.313.313.213.2主要為克頓文化傳媒 11.2 億300027.SZ華誼兄弟14.914.935.735.735.730.330.530.621.021.0主要為東陽美拉億+東陽浩瀚億000802.SZ北京文化1.31.31.316.415.915.915.915.915.915.9世紀伙伴 8.3 億+星河文化 6.4 億+摩天輪 1.1 億000892.SZ歡瑞世紀0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.0002343.SZ慈文傳媒0.00.09.99.99.99.99.99.91.31.3603721.SH中廣天擇0.00.00.0

56、0.00.00.00.00.00.00.0300426.SZ唐德影視0.00.00.00.00.00.10.10.10.00.0600715.SH文投控股0.00.029.831.631.535.235.236.236.336.3主要為耀萊影城17.5 億+都玩網(wǎng)絡(luò)12.3 億000673.SZ當代東方0.08.98.88.89.59.810.19.60.90.9合計32.241.1104.8123.8122.3120.3117.2118.088.788.7資料來源：Wind， 表 8：華策影視/華誼兄弟/北京文化/文投控股商譽主要構(gòu)成公司業(yè)績承諾及業(yè)績表現(xiàn)示意公司名稱商譽賬面（億元）收購年份

57、業(yè)績（凈利潤）承諾情況2014 年2015 年2016 年2017 年2018 年2019 年2020 年華誼兄弟-東陽浩瀚7.492015 年承諾金額0.91.041.191.371.57實際金額0.511.011.561.95華誼兄弟-東陽美拉7.442015 年承諾金額11.151.321.521.75實際金額0.551.170.65華策影視-克頓文化11.22014 年承諾金額1.822.372.43實際金額1.872.42.78北京文化-世紀伙伴8.32014 年承諾金額0.91.11.31.5實際金額1.131.351.51.45北京文化-星河文化6.42014 年承諾金額0.50

58、0.650.841.00實際金額0.690.880.850.7北京文化-摩天輪1.12014 年承諾金額0.150.240.300.40實際金額0.420.090.320.35文投控股-耀萊影城17.52014 年承諾金額1.452.203.103.38實際金額1.472.253.953.28-6.4文投控股-都玩網(wǎng)絡(luò)12.32014 年承諾金額1.021.321.631.93實際金額1.081.361.771.991.35 HYPERLINK / 本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁資料來源：Wind， 2、院線公司： 受電影市場影響 19 年一季度業(yè)績下滑，靜待單銀幕產(chǎn)出拐點

59、業(yè)績表現(xiàn)：營收同比微降主因電影市場表現(xiàn)平淡，毛利率下滑進一步影響凈利潤增速在六家院線公司中，2019 年 Q1 總營收 84.69 億（YOY-3.3%），歸母凈利潤合計10.32 億（YOY-14.9%），營收同比下降主因 19Q1 電影市場表現(xiàn)不佳所致（2019Q1 電影票房 172 億，同比-9.3%）。我們進一步拆分院線公司利潤表，六家公司 2019Q1 三費率持平，而平均毛利率 28.5%，同比 2018Q1 31.3%下降 2.8pct，主因單銀幕產(chǎn)出持續(xù)下降，而單影院租金人力等成本并未下滑，導致單影院毛利降低所致。表 9：院線公司 2019 年 Q1 業(yè)績一覽股票代碼公司名稱20

60、19Q1營收2018Q1營收營收同比2019Q1 毛利率2018Q1 毛利率2019Q1 歸母凈利潤2018Q1 歸母凈利潤凈利潤同比2019Q1 銷售+財務(wù)+管理費用率2018Q1 銷售+財務(wù)+管理費用率院線公司002739.SZ萬達電影39.1342.50-7.9%29.5%32.4%4.265.41-21.1%13.7%14.2%600977.SH中國電影22.2621.971.3%26.8%28.2%3.553.404.5%5.1%4.7%603103.SH橫店影視8.749.31-6.2%28.4%33.0%1.591.89-15.8%3.0%3.3%601595.SH上海電影2.8