電網(wǎng)行業(yè)首次覆蓋報告：電網(wǎng)轉(zhuǎn)型勢在必行小電網(wǎng)機遇來臨

1、 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目 錄大電網(wǎng)的轉(zhuǎn)型之路：從電能供應(yīng)商到能源互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)3 HYPERLINK l _TOC_250013 國家電網(wǎng)：全球最大公用事業(yè)企業(yè)，以輸配電業(yè)務(wù)為核心3 HYPERLINK l _TOC_250012 受電改影響，傳統(tǒng)輸配業(yè)務(wù)利潤呈下滑趨勢4 HYPERLINK l _TOC_250011 特高壓高速發(fā)展，堅強智能電網(wǎng)目標基本實現(xiàn)5 HYPERLINK l _TOC_250010 轉(zhuǎn)型迫在眉睫，加快能源互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)建設(shè)步伐8 HYPERLINK l _TOC_250009 小電網(wǎng)的前世今生：歷史遺留問題，當前盈利不佳9 HYPERLI

2、NK l _TOC_250008 中國南方分布著眾多小電網(wǎng)公司9 HYPERLINK l _TOC_250007 受自發(fā)電能力不足限制，小電網(wǎng)公司盈利不佳10 HYPERLINK l _TOC_250006 大電網(wǎng)與小電網(wǎng)的明天12 HYPERLINK l _TOC_250005 國網(wǎng)系：岷江水電擬轉(zhuǎn)型國網(wǎng)“云網(wǎng)融合”平臺12 HYPERLINK l _TOC_250004 南網(wǎng)系：文山電力為南方電網(wǎng)旗下唯一上市平臺13 HYPERLINK l _TOC_250003 三峽系：三峽水利攜手三峽集團，推進“四網(wǎng)融合”13 HYPERLINK l _TOC_250002 其他小電網(wǎng)公司14 HYP

3、ERLINK l _TOC_250001 投資建議14 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險因素15表：本報告覆蓋公司估值表公司名稱代碼收盤價盈利預(yù)測（EPS）2018A2019E2020E2018APE2019E2020E評級目標價文山電力6009952019.08.197.200.620.590.6111.5912.2111.79增持8.85岷江水電6001312019.08.1914.430.200.280.2971.8151.6550.24增持16.80三峽水利6001162019.08.196.790.220.290.3133.0624.6023.15增持8.70 H

4、YPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大電網(wǎng)的轉(zhuǎn)型之路：從電能供應(yīng)商到能源互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)我國電網(wǎng)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，國家電網(wǎng)與南方電網(wǎng)輸電線路占比超過90%。2002 年國家電力公司重組后，成立了兩家電網(wǎng)公司：國家電網(wǎng)與南方電網(wǎng)，其中國家電網(wǎng)負責(zé) 26 個省市，南方電網(wǎng)負責(zé)廣東、廣西、云南、海南、貴州 5 省的電網(wǎng)運營。截止 2018 年底，國家電網(wǎng) 110KV 及以上輸電線路長度 103.34 萬千米，占我國輸電線路長度的 77%，南方電網(wǎng) 22.67 萬千米，占輸電線路總長度 17%，國家電網(wǎng)與南方電網(wǎng)基本壟斷了我國電網(wǎng)行業(yè)，余下6%的輸電線路主要歸一些地方小電網(wǎng)所有。由于南方電

5、網(wǎng)公開資料較少，下面我們主要從國家電網(wǎng)公司出發(fā)，分析國網(wǎng)公司發(fā)展歷程，以窺探我國大電網(wǎng)的轉(zhuǎn)型之路。圖 1：我國電網(wǎng)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局110KV以上輸電線路長度占比其他, 6.4%南方電網(wǎng), 16.8%國家電網(wǎng),76.8%數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究國家電網(wǎng)：全球最大公用事業(yè)企業(yè)，以輸配電業(yè)務(wù)為核心2002 年正式掛牌運營，主要負責(zé)電網(wǎng)的投資建設(shè)與運營。中國電力工業(yè)具有 140 年的歷史，管理體制歷經(jīng)多次變化，從燃料工業(yè)部、電力工業(yè)部、水電部、能源部，到 1993 年成立的電力工業(yè)部。1997 年，國家電力公司成立，與電力工業(yè)部實行兩塊牌子、一套班子運行。2002 年國務(wù)院實施電力體制改革，國家電力

6、公司拆分為兩大電網(wǎng)公司和五大發(fā)電集團，國家電網(wǎng)公司正式掛牌成立。2017 年，國務(wù)院實施中央企業(yè)公司制改制工作，國家電網(wǎng)公司由全民所有制改制為國有獨資制，名稱變?yōu)椤皣译娋W(wǎng)有限公司”。公司以電網(wǎng)的投資建設(shè)與運營為主要業(yè)務(wù)，并負責(zé)各區(qū)域之間的電力調(diào)動與輸配電業(yè)務(wù)。圖 2：國家電網(wǎng)發(fā)展歷史數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究公司經(jīng)營區(qū)域覆蓋 26 個省，覆蓋國土面積的 85%以上。公司經(jīng)營區(qū)域覆蓋全國 26 個省份，2018 年售電量 4.24 萬億千瓦時，供電服務(wù)人口超過 11 億人，實現(xiàn)利潤 780 億元。國家電網(wǎng)是全球最大的公用事業(yè)企業(yè)，資產(chǎn)總額 3.93 萬億元，在菲律賓、巴西、葡萄牙、澳大利亞、意

7、大利、希臘、中國香港等國家和地區(qū)的境外資產(chǎn)達到 655 億美元，2016-2018年蟬聯(lián)財富世界 500 強第 2 位、中國 500 強企業(yè)第 1 位。圖 3：國家電網(wǎng)總資產(chǎn)逐年增長（億元）資產(chǎn)總額資產(chǎn)增速4500040000350003000025000200001500010000500002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201825%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究營收中傳統(tǒng)輸配業(yè)務(wù)占比最高。國家電網(wǎng)營業(yè)收入主要由六大板塊構(gòu)成： 電力輸配業(yè)務(wù)、電力設(shè)備業(yè)務(wù)、清潔能源與節(jié)能業(yè)務(wù)、金融

8、業(yè)務(wù)、房地 產(chǎn)業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)。其中電力輸配業(yè)務(wù)為國家電網(wǎng)的核心業(yè)務(wù)， 2014-2016 年占總營收的比例均超過 90%，2017 年占比下滑至 86.9%。圖 4：國家電網(wǎng)主營業(yè)務(wù)圖 5：國家電網(wǎng)輸配業(yè)務(wù)收入占比超過 85%（億元）輸配電業(yè)務(wù)收入其他業(yè)務(wù)收入輸配業(yè)務(wù)占比92.2%92.1%90.7%86.9%250002000015000100005000100%80%60%40%20% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分00%2014201520162017數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：能源局、國家電網(wǎng)、國泰君安證券研究受電改影響，傳統(tǒng)輸配業(yè)務(wù)利潤呈下滑趨勢傳統(tǒng)

9、輸配業(yè)務(wù)利潤下滑，國家電網(wǎng)近年來利潤增速放緩。雖然國家電網(wǎng)售電量逐年攀升，但近年國家電網(wǎng)營收與凈利增速有所放緩，2018 利潤總額同比下降 14.3%， ROE 降低 0.95 個百分點，主要原因是新一輪電改的核心為“管住中間、放開兩頭”，這使得國家電網(wǎng)的輸配電業(yè)務(wù)盈利模式由過去的賺取購售電價差變?yōu)槭杖　俺杀炯邮找妗钡倪^網(wǎng)費，國家電網(wǎng)利潤空間被壓縮。圖 6：國家電網(wǎng)營收穩(wěn)中有增圖 7：國家電網(wǎng)近年利潤增速放緩（億元）營業(yè)收入同比增速21.0%12.6%12.4%9.4%8.9%8.7%2.0%1.1%-1.0%3000025000200001500010000500002010 2011 20

10、12 2013 2014 2015 2016 2017 201825%20%15%10%5%0%-5%（億元）利潤總額同比增速102.7%19.3%15.1%6.5%5.1%-14.3%-35.3%0.1%1200100080060040020002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%01995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2

11、015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，國泰君安證券研究圖 8：國家電網(wǎng)近兩年 ROE 持續(xù)降低圖 9：國網(wǎng)盈利模式由購銷價差向輸配電價轉(zhuǎn)移（%）ROE4.97%4.56%4.31%3.36%6%5%4%3%2%1%0%2015201620172018數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究特高壓高速發(fā)展，堅強智能電網(wǎng)目標基本實現(xiàn)為緩解電網(wǎng)發(fā)展滯后問題，2004 年國家電網(wǎng)提出堅強電網(wǎng)概念。2002 年底，我國電力體制實現(xiàn)了廠網(wǎng)分開，但由于當時經(jīng)濟高速發(fā)展帶來的 電力需求快速增長，我國正在經(jīng)歷多年的持續(xù)缺電。為了緩解供電

12、緊張， 超過 70%的行業(yè)固定投資流向電廠建設(shè)。長期以來形成的“重發(fā)輕供不管用”投資傾向，致使電網(wǎng)發(fā)展滯后問題突出，已經(jīng)嚴重制約電力跨區(qū) 供應(yīng)以及電源的及時送出，成為影響全國電力總體供應(yīng)能力的重大瓶頸。因此 2004 年國家電網(wǎng)明確提出了建設(shè)以特高壓電網(wǎng)為骨干網(wǎng)架、各級電網(wǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的堅強國家電網(wǎng)。2006 年 8 月全國首個特高壓交流示范工程開工，2007 年 12 月全國首個特高壓直流示范工程開工。圖 10：廠網(wǎng)分開后電源投資快速增長，遠超過電網(wǎng)投資（億元）電源投資完成額電網(wǎng)投資完成額2002年廠網(wǎng)分開后，電源投資快速增長， 遠高于電網(wǎng)投資60005000400030002000 HYPER

13、LINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1000數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究從“堅強電網(wǎng)”到“堅強智能電網(wǎng)”的跨越。繼特高壓取得突破之后， 2009 年我國電網(wǎng)的發(fā)展方式又迎來了一次重大變革和創(chuàng)新，國家電網(wǎng)提出發(fā)展堅強智能電網(wǎng)構(gòu)想，即建設(shè)以特高壓為骨架、各級電網(wǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，并將堅強的特高壓網(wǎng)架與電網(wǎng)智能化高度融合的堅強智能電網(wǎng)。堅強智能電網(wǎng)建設(shè)分為三個階段，2009-2010 年為規(guī)劃試點階段，2011-2015 年為全面建設(shè)階段，2016-2020 年為引領(lǐng)提升階段。國家電網(wǎng)提出發(fā)展以特高壓電網(wǎng)為骨架的堅強電網(wǎng)構(gòu)想800千伏特高壓直流輸電示范工程開工國家電網(wǎng)提出發(fā)展建設(shè)堅強智能電

14、網(wǎng)構(gòu)想2006年8月2009年1月2004年12月2007年12月2009年5月1000千伏特高壓交流試驗示范工程開工國內(nèi)首個特高壓工程晉東南-荊門交流投運圖 11：從堅強電網(wǎng)到堅強智能電網(wǎng)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究表 1: 堅強智能電網(wǎng)目標任務(wù)堅強智能電網(wǎng)規(guī)劃時間堅強智能電網(wǎng)目標任務(wù)規(guī)劃試點階段，重點開展“堅強智能電網(wǎng)”發(fā)展規(guī)劃工作，制定技術(shù)和管理標準，開展關(guān)鍵2009 年-2010 年2011 年-2015 年技術(shù)研發(fā)和設(shè)備研制，及各環(huán)節(jié)試點工作。全面建設(shè)階段，加快特高壓電網(wǎng)和城鄉(xiāng)配電網(wǎng)建設(shè)，初步形成智能電網(wǎng)運行控制和互動服務(wù)體系，關(guān)鍵技術(shù)和裝備實現(xiàn)重大突破和廣泛應(yīng)用 HYPERLINK

15、/ 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2016 年-2020 年引領(lǐng)提升階段，全面建成統(tǒng)一的“堅強智能電網(wǎng)”技術(shù)和裝備全面達到國際先進水平數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)智能化規(guī)劃總報告，國泰君安證券研究2011-2015 年特高壓高速增長，堅強智能電網(wǎng)建設(shè)目標初步實現(xiàn)。經(jīng)過多年的投資建設(shè)，以特高壓為核心的堅強智能電網(wǎng)使命初步實現(xiàn)。截至2018 年，國家電網(wǎng)累計建成“八交十直”特高壓工程，在運在建線路長度 3.49 萬千米、變電（換流）容量 3.61 億千瓦，跨省跨區(qū)輸電能力 2.1億千瓦，累計輸送電量 1.24 萬億千瓦時。國家電網(wǎng)成為世界上輸電能力最強、新能源并網(wǎng)規(guī)模最大、安全運行記錄最長的特大型電網(wǎng)，為

16、經(jīng)濟社會發(fā)展提供了安全可靠的電力保障。千瓦時）特高壓工程年輸電量（左軸）同比增速（右軸）圖 12：2011-2015 年特高壓高速發(fā)展圖 13：特高壓工程年輸送電量（條）特高壓在建條數(shù)（左軸） 特高壓在運條數(shù)（左軸）（萬千米）（億30特高壓在運在建線路長度（右軸）252015910934346218 181350030002500200015001000120%100%80%60%40%51220 1 2221231137734500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201820%0% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分數(shù)

17、據(jù)來源：國家電網(wǎng)，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，國泰君安證券研究表 2: 截止 2018 年底，國家電網(wǎng)共建成“八交十直”18 條特高壓序號特高壓工程名稱起止省市投運日期送電能力（萬千瓦）11000 千伏晉東南-南陽-荊門交流工程山西-湖北2009.15002800 千伏向家壩-上海直流工程四川 -上海2010.76403800 千伏錦屏-蘇南直流工程四川 -江蘇2012.1272041000 千伏淮南-浙北-上海交流工程安徽-上海2013.92405800 千伏哈密南-鄭州直流工程新疆-河南2014.18006800 千伏溪洛渡-浙西直流工程四川-浙江2014.780071000 千伏

18、浙北-福州交流工程浙江-福建2014.12680-105081000 千伏錫盟-山東交流工程內(nèi)蒙古-山東2016.79009800 千伏寧東-浙江直流工程寧夏-浙江2016.111000101000 千伏蒙西-天津南交流工程內(nèi)蒙古-天津2016.11250-500111000 千伏淮南-南京-上海交流工程安徽-上海2016.1170012800 千伏酒泉-湖南直流工程甘肅-湖南2017.680013800 千伏晉北-江蘇直流工程山西-江蘇2017.6800141000 千伏錫盟-勝利交流工程新疆-安徽2017.7862151000 千伏榆橫-濰坊交流工程陜西-山東2017.860016800

19、千伏錫盟-泰州直流工程內(nèi)蒙古-山東2017.9100017800 千伏上海廟-山東直流工程內(nèi)蒙古-山東2017.12100018800 千伏扎魯特-青州直流工程內(nèi)蒙古-山東2017.121000數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，國泰君安證券研究轉(zhuǎn)型迫在眉睫，加快能源互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)建設(shè)步伐國家電網(wǎng)提出建設(shè)“三型兩網(wǎng)”，加快推進泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)。2019年 ，國家電網(wǎng)在“兩會”上提出建設(shè)“三型兩網(wǎng)”建設(shè)目標，三型即“樞紐型、平臺型、共享型”，兩網(wǎng)即“堅強智能電網(wǎng)”與“泛在電力物聯(lián)網(wǎng)”。國家電網(wǎng)提出一方面，要持之以恒地建設(shè)運營好以特高壓為骨干網(wǎng)架、各級電網(wǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展的堅強智能電網(wǎng)；另一方面，要充分應(yīng)用移動互聯(lián)、人工智

20、能等現(xiàn)代信息技術(shù)和先進通信技術(shù)，實現(xiàn)電力系統(tǒng)各個環(huán)節(jié)萬物互聯(lián)、人機交互，打造狀態(tài)全面感知、信息高效處理、應(yīng)用便捷靈活的泛在電力物聯(lián)網(wǎng)。泛在電力物聯(lián)網(wǎng)以公司業(yè)務(wù)范圍和服務(wù)對象為邊界，即業(yè)務(wù)延伸到哪里、服務(wù)對象覆蓋到哪里，泛在電力物聯(lián)網(wǎng)就連接感知到哪里。圖 14：泛在電力物聯(lián)網(wǎng)示意圖數(shù)據(jù)來源：國家電網(wǎng)，國泰君安證券研究表 3：泛在電力物聯(lián)網(wǎng)目標任務(wù)泛在電力物聯(lián)網(wǎng)規(guī)劃時間泛在電力物聯(lián)網(wǎng)目標任務(wù)初步建成泛在電力物聯(lián)網(wǎng)，基本實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同和數(shù)據(jù)貫通，初步實現(xiàn)統(tǒng)一物聯(lián)管理，各級2019 年-2021 年2022 年-2024 年智慧能源綜合服務(wù)平臺具備基本功能，支撐電網(wǎng)業(yè)務(wù)與新興業(yè)務(wù)發(fā)展。建成泛在電力物聯(lián)網(wǎng)

21、，全面實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同、數(shù)據(jù)貫通和統(tǒng)一物聯(lián)管理，公司級智慧能源綜合服務(wù)平臺具備強大功能，全面形成共建共治共享的能源互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)圈 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究轉(zhuǎn)型的必要性之一：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸已現(xiàn)，國家電網(wǎng)急需尋找新動能。一方面，在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之后，全社會用電量增速放緩，未來電力需求很難再出現(xiàn)爆發(fā)式的增長；另一方面，電改導(dǎo)致國網(wǎng)的傳統(tǒng)主業(yè)輸配業(yè)務(wù)盈利模式改變，利潤率明顯下滑。從數(shù)據(jù)上來看，2018 公司利潤總額已較 2017 年下滑 130 億元，凈利率與ROE 水平均同比下降。電改背景下國家電網(wǎng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)發(fā)展瓶頸已現(xiàn)，尋找新動能迫在眉睫

22、，泛在電力物聯(lián)網(wǎng)的建設(shè)揭開國網(wǎng)轉(zhuǎn)型綜合能源服務(wù)商的大幕。轉(zhuǎn)型的必要性之二：堅強智能電網(wǎng)已基本形成，打通“最后一公里”迫在眉睫。2009 年國家電網(wǎng)提出了“堅強智能電網(wǎng)”的發(fā)展規(guī)劃，經(jīng)過十年建設(shè)，以特高壓電網(wǎng)為骨干網(wǎng)架，各級電網(wǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，具有信息化、 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分自動化、互動化特征的統(tǒng)一堅強智能電網(wǎng)基本形成。但堅強智能電網(wǎng)只連接了電網(wǎng)公司與發(fā)電、售電企業(yè)，并未連接到終端用戶，因此打通“最后一公里”、服務(wù)終端用戶的泛在電力物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)迫在眉睫。泛在電力物聯(lián)網(wǎng)可將電力用戶及其設(shè)備，電網(wǎng)企業(yè)及其設(shè)備，發(fā)電企業(yè)及其設(shè)備， 供應(yīng)商及其設(shè)備，電力客戶及其設(shè)備連接起來

23、，進行數(shù)據(jù)共享，為用戶、電網(wǎng)公司、發(fā)電企業(yè)、供應(yīng)商和政府社會服務(wù)，不斷提升能源資源配置能力和智能化水平。小電網(wǎng)的前世今生：歷史遺留問題，當前盈利不佳中國南方分布著眾多小電網(wǎng)公司我國南方省份分布著眾多小電網(wǎng)。除了國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)以外，我國還存在著較多的地方小電網(wǎng)，并且地方性小電網(wǎng)多為上市公司，參考中信電網(wǎng)公司分類，A 股共有 10 個小電網(wǎng)上市公司，分別為明星電力、三峽水利、岷江水電、桂東電力、涪陵電力、西昌電力、樂山電力、郴電國際、廣安愛眾、文山電力，均為廠網(wǎng)合一的地方電力公司，主要分布在中國南方省份：四川、重慶、湖南、云南、廣西。圖 15：小電網(wǎng)公司主要分布在中國南部數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券

24、研究廠網(wǎng)合一的小電網(wǎng)源于農(nóng)村，為支持地方經(jīng)濟發(fā)展而誕生，主要分布在遠離大電網(wǎng)的山區(qū)。為消除貧困，促進地方政府經(jīng)濟效益，國家鼓勵偏遠山區(qū)各級政府和當?shù)厝罕娋徒_發(fā)小水電資源，60 年代初我國政府針對地方辦電出臺了“自建、自管、自用”的三自方針，小水電一般就地開發(fā)，就近成網(wǎng)，成片供電，發(fā)供用一體化。在“三自”方針等方針政策的指引下，我國發(fā)展農(nóng)村水電、建設(shè)中國特色農(nóng)村電氣化取得顯著成效，使 3 億多無電人口用上電。從區(qū)域分布來看，小電網(wǎng)公司的電網(wǎng)多分布在公司電廠發(fā)電區(qū)域及周邊區(qū)縣，基本都在遠離大電網(wǎng)的山區(qū)，布局較為分散，既是農(nóng)村能源的重要組成部分，也能作為大電網(wǎng)（國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)）的有力補充。表

25、4：小電網(wǎng)公司的電網(wǎng)資產(chǎn)概覽公司區(qū)域電網(wǎng)資產(chǎn)明星電力遂寧市本級和船山公司供區(qū)內(nèi)有 110 千伏變電站 11 座，變電容量 968 兆伏安，35 千伏變電站 27 座。區(qū)、安居區(qū)三峽水利重慶市萬州區(qū)公司擁有變電站 30 余座，供電區(qū)域覆蓋重慶市萬州區(qū)國土面積的 80%。岷江水電阿壩州公司共有輸變線路 35 條，總長 307 多公里，其中：110 千伏線路 16 條；35 千伏線路 13 路；10 千伏線路 6 條。公司擁有 4 座 35 千伏變電站和 8 座 110 千伏變電站，12 座變電站。桂東電力桂東區(qū)域6 縣3 市2礦公司擁有 220 千伏變電站 2 座，220 千伏線路 215.06

26、公里；110 千伏變電站 17 座，110 千伏線路 1337.9 公里；35 千伏線路 475.28 公里，變電容量 19471 兆伏安。涪陵電力涪陵區(qū)供電區(qū)域主要集中于重慶市涪陵區(qū)行政區(qū)域，以 220 千伏、110 千伏輸電線路為骨干網(wǎng)架， 以 35 千伏、10 千伏線路為配電網(wǎng)絡(luò)。西昌電力西昌市以 110 千伏網(wǎng)絡(luò)為主網(wǎng)架，以 35 千伏、10 千伏為供配網(wǎng)絡(luò)，形成連接西昌、昭覺、美姑、布拖、金陽、普格、木里、鹽源等七縣一市的地方電網(wǎng)。樂山電力樂山市和眉山市部分區(qū)縣形成了以 110 千伏為環(huán)網(wǎng)的骨干電網(wǎng)，擁有 110 千伏公用變電站 16 座，主變 25 臺;110 千伏升壓變電站 4

27、座，主變 6 臺;110 千伏線路 47 條，35 千伏線路 86 條。郴電國際郴州市承擔郴州城區(qū) 85%及北湖、蘇仙、宜章、臨武、汝城、永興等 6 個縣(市、鄉(xiāng))城鄉(xiāng)的供電任務(wù)。廣安愛眾廣安市廣安區(qū)、前鋒區(qū)和岳池縣轄區(qū)數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究公司擁有 9 座 110 千伏變電站， 20 座 35 千伏變電站，在核定區(qū)域內(nèi)供電市場占有率 100%小電網(wǎng)公司廠網(wǎng)合一，但電力裝機容量較小。小電網(wǎng)公司除擁有電網(wǎng)資產(chǎn)，一般還有部分的水電資產(chǎn)，但和水電龍頭公司相比，小水電公司業(yè)績欠佳，營業(yè)收入基本僅為龍頭公司的十分之一到五分之一左右，2018 年僅桂東電力營業(yè)收入為 119 億元，其他九家小水電公司平

28、均營業(yè)收入在 18 億元左右，遠低于長江電力（512 億）和華能水電（155 億）。從裝機規(guī)模來看，小水電公司平均控股裝機容量僅 19 萬千瓦，和長江電力、華能水電相比微不足道。圖 16：小電網(wǎng)公司裝機容量較小，僅郴電國際裝機容量超過 50 萬千瓦（萬千瓦）裝機容量6050403020100數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究（除郴電國際為權(quán)益裝機容量外，其余公司均為控股裝機容量）圖 17：和水電龍頭相比，小電網(wǎng)裝機容量微不足道（萬千瓦）裝機容量500040003000200010000數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究司采 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分受自發(fā)電能

29、力不足限制，小電網(wǎng)公司盈利不佳小電網(wǎng)公司收入來源于自發(fā)電收入和購售電價差。小電網(wǎng)公司的收入一般包括兩部分：自發(fā)電收入和購售電價差。以岷江水電為例，公司銷售的電力來源于自有水電站的發(fā)電量以及向省電力公司采購的電量。其中自發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率達 30%以上；自發(fā)電量不足的部分則通過向省電力公購，并從中賺取購售電差價，購售電業(yè)務(wù)盈利能力相對較弱，毛利率僅 10%左右。圖 18：小電網(wǎng)收入來源于自發(fā)電收入和購售電價差圖 19：自發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率顯著高于外購電1%0%自發(fā)電收入22%外購電收入77%過網(wǎng)費收入其他70%60%50%40%30%20%10%0%外購電自發(fā)電2010 2011 2012 2013 2

30、014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究小電網(wǎng)公司的自發(fā)電瓶頸已現(xiàn)，近年來售電量增長主要依靠外購電增加。由于供電區(qū)域內(nèi)可開發(fā)/收購的小水電較少，小電網(wǎng)公司的自發(fā)電能力增 長有限，近 5 年來大部分小電網(wǎng)公司的售電量增長，主要依靠的是外購 電量的增加，而非自發(fā)電量增長。由于外購電成本較高，導(dǎo)致小電網(wǎng)公 司盈利不佳。圖 20：近三年小電網(wǎng)公司售電量持續(xù)增加圖 21：近三年小電網(wǎng)公司自發(fā)電量基本無增長（億千瓦時）201620172018706050403020100（億千瓦時）2016201720182520151050數(shù)據(jù)來源：W

31、ind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究圖 22：近三年小電網(wǎng)公司毛利率大多呈下滑趨勢圖 23：近三年小電網(wǎng)公司業(yè)績大多下滑35%30%25%20%15%10%5% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分0%201620172018（億元）20162017201843210數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究（涪陵電力毛利率上升因注入資產(chǎn)所致）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究（涪陵電力業(yè)績增長因注入資產(chǎn)所致）大電網(wǎng)與小電網(wǎng)的明天小電網(wǎng)控股股東多為國家電網(wǎng)和地方國資委。事實上大電網(wǎng)和小電網(wǎng)之間存在著千絲萬縷的聯(lián)系，根據(jù)控股股東，我們將 10 個小電網(wǎng)公司

32、分為四派：國網(wǎng)系、南網(wǎng)系、三峽系和其他。其中已有多個小電網(wǎng)公司進行過或正在進行資產(chǎn)重組，包括國網(wǎng)系的涪陵電力和岷江水電，以及三峽系的三峽水利。表 5：小電網(wǎng)公司的控股股東多為國家電網(wǎng)和地方國資委公司控股股東類別明星電力國網(wǎng)四川省電力公司國網(wǎng)系岷江水電國網(wǎng)四川省電力公司國網(wǎng)系涪陵電力重慶川東電力集團有限公司（其控股股東為國家電網(wǎng)）國網(wǎng)系西昌電力國網(wǎng)四川省電力公司國網(wǎng)系文山電力云南電網(wǎng)有限責(zé)任公司南網(wǎng)系三峽水利中國長江電力股份有限公司三峽系桂東電力廣西正潤發(fā)展集團有限公司其他樂山電力樂山國有資產(chǎn)投資運營其他郴電國際郴州市人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會其他廣安愛眾四川愛眾發(fā)展集團有限公司其他數(shù)據(jù)來源

33、：國泰君安證券研究國網(wǎng)系：岷江水電擬轉(zhuǎn)型國網(wǎng)“云網(wǎng)融合”平臺涪陵電力已于 2016 年完成資產(chǎn)重組，轉(zhuǎn)型。國網(wǎng)系小水電公司包括明星電力、岷江水電、涪陵電力、西昌電力。其中涪陵電力于 2016 年 4 月收購配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型成為電力供應(yīng)與配電網(wǎng)節(jié)能雙主業(yè)驅(qū)動的公司。資產(chǎn)重組后，公司營收大幅增長，同時由于電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)盈利較好（毛利率高于售電業(yè)務(wù)），公司凈利潤顯著提升。圖 24：資產(chǎn)注入后公司營收實現(xiàn)大幅增長圖 25：資產(chǎn)注入后公司利潤顯著提升（億元）3020100201320142015201620172018電力銷售及安裝節(jié)能服務(wù)其他（億元）432102013 2014 2015 2016

34、2017 2018歸母凈利歸母凈利同比200%150%100%50%0%-50% HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究岷江水電擬打造國網(wǎng)“云網(wǎng)融合”平臺。2019 年 2 月，岷江水電發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬將除福堂水電 40%股權(quán)、陽光電力 9%股權(quán)外的發(fā)配電資產(chǎn)負債全部置出，置入國網(wǎng)信產(chǎn)集團持有的中電飛華 67.31%股份、繼遠軟件 100%股權(quán)、中電普華 100%股權(quán)、中電啟明星 75%股權(quán)。擬重 組業(yè)務(wù)主要包括通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)運營運維、云平臺及云應(yīng)用服務(wù)等業(yè)務(wù)， 重組完成后，岷江水電將轉(zhuǎn)型成為國網(wǎng)“

35、云網(wǎng)融合”平臺。表 6: 國網(wǎng)系小水電公司近年重大事項公司類型具體內(nèi)容涪陵電力資產(chǎn)重組2016 年 4 月收購國網(wǎng)節(jié)能的配電網(wǎng)節(jié)能業(yè)務(wù)，公司轉(zhuǎn)變?yōu)殡娏?yīng)與配電網(wǎng)節(jié)能雙主業(yè)。岷江水電資產(chǎn)重組2019 年 1 月發(fā)布公告，擬與國網(wǎng)信通進行資產(chǎn)重組，擬重組業(yè)務(wù)主要包括通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)運營運維、云平臺及云應(yīng)用服務(wù)等業(yè)務(wù)。擬通過資產(chǎn)置換、發(fā)行股份等方式購買標的資產(chǎn)。重組后業(yè)務(wù)由水電轉(zhuǎn)變?yōu)樵凭W(wǎng)融合。明星電力-破產(chǎn)清算注銷登記 1 家子公司、交易所掛牌轉(zhuǎn)讓 4 家子公司股權(quán)、增資子公司。西昌電力-2017 年 6 月收購大唐普格風(fēng)電開發(fā)有限公司 49%股權(quán)。數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究南網(wǎng)系：文山電力為南方電網(wǎng)

36、旗下唯一上市平臺南網(wǎng)旗下唯一上市平臺，有望受益于國企改革推進。文山電力是南方電網(wǎng)旗下的唯一上市平臺，2015 年公司擬進行重大資產(chǎn)重組，擬收購云南國際 100%的股份以拓展電力工程總包業(yè)務(wù)，最終由于證監(jiān)會正大資產(chǎn)重組規(guī)章的調(diào)整，公司終止了此次重大資產(chǎn)重組。但公司在終止重大資產(chǎn)重組投資者說明會召開情況的公告中披露，“云南電網(wǎng)未來將根據(jù)國資規(guī)定和在集團部署下，探索、研究通過資產(chǎn)注入、重組等各種方式做優(yōu)做強上市公司主業(yè)，提高國有資產(chǎn)證券化率?！蹦戏诫娋W(wǎng)旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)較多且資產(chǎn)證券化率較低（資產(chǎn)證券化率僅 0.3%，遠低于其他電力集團），公司或有望受益于國企改革的加速推進。圖 26：南方電網(wǎng)資產(chǎn)證券化率

37、較低資產(chǎn)證券化率0.3%100%80%60%40%20%0%國中華投核能集集集團團團大國中唐家廣集能核團源集集團團華 三 國 國 南電 峽 電 家 方集 集 投 電 電團 團 網(wǎng) 網(wǎng) HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究三峽系：三峽水利攜手三峽集團，推進“四網(wǎng)融合”三峽水利擬收購長電聯(lián)合、兩興電力，重慶市有望實現(xiàn)四網(wǎng)融合。三峽系小水電僅三峽水利一家。2019 年 3 月，公司公告長江電力成為公司控 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分股股東；同時公司擬進行重大資產(chǎn)重組，擬以發(fā)行股份等方式購買重慶長電聯(lián)合能源 88.05%股權(quán)和重

38、慶兩江長興電力 100%股權(quán)，其中長電聯(lián)合能源已初步實現(xiàn)對烏江電力、聚龍電力、兩江長興三個重慶市地方電網(wǎng)的整合。若本次資產(chǎn)重組順利完成，重慶市黔江區(qū)烏江電力、涪陵區(qū)聚龍電力、萬州區(qū)三峽水利、兩江新區(qū)長興電力四張地方電網(wǎng)有望整合為一，三峽水利將成為重慶“四網(wǎng)融合”的資產(chǎn)平臺。圖 27：三峽水利重組后股權(quán)結(jié)構(gòu)圖數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究其他小電網(wǎng)公司其他小電網(wǎng)多延伸業(yè)務(wù)至配售電領(lǐng)域。其他小電網(wǎng)公司包括桂東電力、樂山電力、郴電國際、廣安愛眾。其中桂東電力于 2019 年 1 月公告，廣西投資集團通過國有資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)的方式間接取得桂東電力的控制權(quán)， 廣西省投資集團能源資產(chǎn)雄厚，有望為桂東電力的發(fā)展提供

39、支持。其余小水電均無重大資產(chǎn)重組事宜，但部分公司在最近兩年涉足配售電、新能源和環(huán)保等領(lǐng)域。表 7: 其他小水電公司近年來重大事項公司重大事項桂東電力2019 年 1 月 9 日廣西投資集團通過國有資產(chǎn)無償劃轉(zhuǎn)的方式獲得廣西賀州市農(nóng)業(yè)投資集團有限公司持有的廣西正潤發(fā)展集團 85%股權(quán)，從而間接取得桂東電力的控制權(quán)。樂山電力參股投資設(shè)立晟天新能源公司，投資錦江新嘉州旅游公司。郴電國際拓展配售電業(yè)務(wù)，2016 年 3 月設(shè)立貴州郴電配售電公司；積極進行水電并購，2016 年 12 月收購中水圣達 40.28%的股權(quán)和四川圣達水電 18.92%的股權(quán)。廣安愛眾設(shè)立前鋒愛眾新能源公司，布局分布式能源及充

40、電樁建設(shè)等項目；子公司參與設(shè)立金鼎興能并購基金，基金投資領(lǐng)域包括水電、燃氣等清潔能源相關(guān)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究投資建議由于裝機規(guī)模較小，購售電業(yè)務(wù)毛利較低，近年來小電網(wǎng)公司業(yè)績欠佳， 部分小電網(wǎng)通過資產(chǎn)重組變更了主營業(yè)務(wù)。其中國網(wǎng)系的涪陵電力于2016 年收購國網(wǎng)節(jié)能旗下配電網(wǎng)節(jié)能資產(chǎn)，轉(zhuǎn)變?yōu)殡娏︿N售與配電網(wǎng)節(jié)能雙主業(yè)的公司；國網(wǎng)系的岷江水電于 2019 年 1 月發(fā)布公告，擬與國網(wǎng)信通進行資產(chǎn)重組，重組完成后主業(yè)將轉(zhuǎn)變?yōu)樵凭W(wǎng)融合；三峽系的三峽水利于 2019 年 3 月發(fā)布公告，擬收購長電聯(lián)合能源 88.05%股權(quán)和重慶兩江長興電力 100%股權(quán)，有望實現(xiàn)重慶地區(qū)的四網(wǎng)融合。我

41、們認為小電網(wǎng)通過資產(chǎn)重組轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)后，業(yè)績有望顯著改善，推薦重組后有望 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分破繭成蝶的岷江水電、三峽水利，以及有望受益于國改和電改推進的南方電網(wǎng)旗下唯一上市平臺文山電力。風(fēng)險因素資產(chǎn)重組進度不及預(yù)期。目前岷江水電與三峽水利的資產(chǎn)重組尚未完成， 資產(chǎn)重組事宜尚存在不確定性，可能出現(xiàn)重組不及預(yù)期的情況。國企改革不及預(yù)期。若國企改革進度不及預(yù)期，國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)資產(chǎn)證券化進度可能存在低于預(yù)期的風(fēng)險。文山電力（600995） HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分證券研究報告公司首次覆蓋股票研究南網(wǎng)旗下唯一上市平臺，發(fā)配售一體化文山

42、電力首次覆蓋報告周妍（分析師）張愛寧（研究助理）010-59312768010-59312768 HYPERLINK mailto:zhouyan016534 zhouyan016534 HYPERLINK mailto:zhangaining zhangaining證書編號 S0880518020003S0880118090014本報告導(dǎo)讀：公司是南網(wǎng)旗下唯一上市平臺，南方電網(wǎng)旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)較多，公司或有望受益于國企改革和電力體制改革。投資要點：投資建議：目標價 8.85 元，首次覆蓋給予“增持”。預(yù)測 2019-2021年 EPS 分別為 0.59、0.61、0.64 元，給予 2019 年

43、行業(yè)平均 15 倍 PE， 目標價 8.85 元，首次覆蓋給予“增持”評級。與眾不同的認識：市場認為公司盈利較差，我們認為公司作為南方電網(wǎng)旗下唯一上市公司平臺，由于南方電網(wǎng)資產(chǎn)證券化率較低，且旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)較多，公司或有望受益于國企改革和電力體制改革的加速推進。集發(fā)配售于一體，電力業(yè)務(wù)盈利不佳。公司主營水力發(fā)電與供電業(yè)務(wù)，負責(zé)云南省文山州內(nèi)文山、硯山、丘北、富寧和西疇等五個市縣的供電，是集發(fā)配售為一體的電力企業(yè)。銷售電量包括自發(fā)電量（自有小水電裝機約 11 萬千瓦）和外購電量，其中外購電占比較高（2018 年外購電占比約 89%），由于外購電成本較高，公司電力業(yè)務(wù)盈利不佳。2018 年受益于高毛

44、利的自發(fā)電量增長（同比增長 11.86%），公司業(yè)績顯著提升，2018 年歸母凈利 3.0 億元，同比增長 89.0%。積極參與增量配售電業(yè)務(wù)，打造新增長點。公司積極參與增量配售升幅(%)1M3M12M絕對升幅-5%-7%1%相對指數(shù)-1%-2%-4%電業(yè)務(wù)，投資設(shè)立全資配售電子公司云南文電能源投資有限責(zé)任公司，文電能投主要從事增量配售電、綜合能源服務(wù)等業(yè)務(wù)，2018 年文電能投積極開拓競爭性售電市場，推進市場化售電業(yè)務(wù)整合，完成代理交易電量 3.78 億千瓦時，業(yè)務(wù)獲得實質(zhì)性進展。此外公司還參股深圳前海蛇口自貿(mào)區(qū)供電有限公司，未來增量配售電有望成為公司新的利潤增長點。財務(wù)摘要（百萬元）201

45、7A2018A 2019E 2020E2021E營業(yè)收入2,0352,0252,1272,2332,345(+/-)%11%0%5%5%5%經(jīng)營利潤（EBIT）294347339355370(+/-)%43%18%-2%5%4%凈利潤157296281291308(+/-)%-2%89%-5%4%6%每股凈收益（元）0.330.620.590.610.64每股股利（元）0.100.20 0.18 0.180.19利潤率和估值指標2017A2018A 2019E 2020E2021E經(jīng)營利潤率(%)14.4%17.1%15.9%15.9%15.8%凈資產(chǎn)收益率(%)9.2%15.2%13.1%1

46、2.4%12.0%投入資本回報率(%)12.1%14.5%14.2%15.3%16.8%EV/EBITDA9.055.775.865.134.46市盈率21.9911.6312.2811.8211.19股息率 (%)1.4%2.8% 2.4% 2.5%2.7%風(fēng)險提示：電力需求不及預(yù)期、國改電改進度不及預(yù)期評級：首次覆蓋增持目標價格：8.85當前價格：7.202019.08.19交易數(shù)據(jù)52 周內(nèi)股價區(qū)間（元）6.13-9.78總市值（百萬元）3,445總股本/流通 A 股（百萬股）479/479流通 B 股/H 股（百萬股）0/0流通股比例100%日均成交量（百萬股）3.30日均成交值（百萬

47、元）25.67資產(chǎn)負債表摘要股東權(quán)益（百萬元）2,124每股凈資產(chǎn)4.44市凈率1.6凈負債率-5.38%EPS（元）2018A2019EQ10.390.36Q20.200.20Q30.090.10Q4-0.07-0.07全年0.620.5952周內(nèi)股價走勢圖文山電力上證綜指29%21%13%5%-3%-11%2018-8 2018-11 2019-2 2019-5財務(wù)預(yù)測（單位：百萬元）損益表2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入2,0352,0252,1272,2332,345營業(yè)成本1,5011,4201,5301,6051,685稅金及附加2626262829銷售費

48、用8983869396管理費用125150146152164EBIT294347339355370公允價值變動收益00000投資收益-719777財務(wù)費用2518888營業(yè)利潤201351338354369所得稅4252576361少數(shù)股東損益00000歸母凈利潤資產(chǎn)負債表157296281291308貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)3093005468191,107其他流動資產(chǎn)6487536673長期投資75138138138138固定資產(chǎn)合計1,9701,9411,9291,8671,808無形及其他資產(chǎn)226281281281281資產(chǎn)合計2,6452,7472,9473,1703,407流動負

49、債453606610629650非流動負債490191191191191股東權(quán)益1,7021,9502,1462,3512,566投入資本(IC)現(xiàn)金流量表1,9202,0311,9821,9131,840NOPLAT232295281292309折舊與攤銷211215221231240流動資金增量1410-38-6-14資本支出-171-221-209-169-181自由現(xiàn)金流286299255349353經(jīng)營現(xiàn)金流443469541530564投資現(xiàn)金流-171-265-203-162-175融資現(xiàn)金流-213-213-92-95-100現(xiàn)金流凈增加額財務(wù)指標60-9246272289成長

50、性收入增長率10.8%-0.5%5.0%5.0%5.0%EBIT 增長率43.4%18.0%-2.3%4.8%4.1%凈利潤增長率-1.7%89.0%-5.3%3.9%5.6%利潤率毛利率26.2%29.9%28.1%28.1%28.1%EBIT 率14.4%17.1%15.9%15.9%15.8%歸母凈利潤率收益率7.7%14.6%13.2%13.1%13.1%凈資產(chǎn)收益率(ROE)9.2%15.2%13.1%12.4%12.0%總資產(chǎn)收益率(ROA)5.9%10.8%9.5%9.2%9.0%投入資本回報率(ROIC)運營能力12.1%14.5%14.2%15.3%16.8%存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)23

51、222應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)510577總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)474486489500512凈利潤現(xiàn)金含量282.9%158.4%192.7%181.8%183.0%資本支出/收入償債能力8.4%10.9%9.8%7.6%7.7%資產(chǎn)負債率35.7%29.0%27.2%25.9%24.7%凈負債率估值比率12.8%4.2%-7.7%-18.6%-28.3%PE(現(xiàn)價）21.9911.6312.2811.8211.19PB2.561.621.611.471.34EV/EBITDA9.055.775.865.134.46P/S1.691.701.621.541.47股息率1.4%2.8%2.4%2.5%2.7%

52、模型更新時間：2019.08.19 股票研究公用事業(yè)電力文山電力（600995）首次覆蓋評級：增持目標價格：8.85當前價格：7.20公司網(wǎng)址 HYPERLINK / 公司簡介公司主營水力發(fā)電、供電業(yè)務(wù)，并經(jīng)營文山州地方電網(wǎng)，是集發(fā)供用電為一體的電力中型企業(yè)，主要服務(wù)位于云南省南部文山州的文山、硯山、富寧、丘北四縣。文山州境內(nèi)有清水江、南盤江、西洋江等多條江河，水資源豐富，為公司下屬電站水力發(fā)電創(chuàng)造了有利條件。絕對價格回報（%）1m3m 12m-7%-5%-3%-2%0%1%52 周價格范圍6.13-9.78市值（百萬）3,445文山電力價格漲幅文山電力相對指數(shù)漲幅11%7%4%0%-3%-7

53、%2018-8 2018-11 2019-2 2019-5-11%31%23%14%6%-2%股票絕對漲幅和相對漲幅收入增長率( )EBIT/銷售收入( )21E20E19E18A17A-1%17%14%10%7%3%利潤率趨勢凈資產(chǎn)收益率( )投入資本回報率( )21E20E19E18A17%13%10%7%3%0%17A回報率趨勢凈負債(現(xiàn)金)(百萬)凈負債/凈資產(chǎn)( )-28%17A 18A 19E 20E 21E-72613%5%-4%-12%-20%29-160-349-537凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負債 HYPERLINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17 of 22 HYPER

54、LINK / 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分證券研究報告公司首次覆蓋股票研究岷江水電（600131）破繭重生，擬轉(zhuǎn)型云網(wǎng)融合平臺岷江水電首次覆蓋報告周妍（分析師）張愛寧（研究助理）010-59312768010-59312768 HYPERLINK mailto:zhouyan016534 zhouyan016534 HYPERLINK mailto:zhangaining zhangaining證書編號 S0880518020003S0880118090014本報告導(dǎo)讀：公司是集發(fā)配售于一體的地方電力公司，主營業(yè)務(wù)盈利欠佳，擬進行重大資產(chǎn)重組， 重組完成后，將轉(zhuǎn)型成為國網(wǎng)“云網(wǎng)融合”平臺。

55、投資要點：投資建議：目標價 16.8 元，首次覆蓋給予“增持”評級。不考慮收購資產(chǎn)對于業(yè)績的增厚，預(yù)測 2019-2021 年 EPS 分別為 0.28、0.29、0.31 元，考慮到重組完成后公司業(yè)績有望顯著增厚，且公司成為國網(wǎng)“云網(wǎng)融合”的平臺后發(fā)展空間廣闊，給予公司 2019 年高于行業(yè)平均的 60 倍PE，目標價 16.8 元，首次覆蓋給予“增持”評級。與眾不同的認識：市場認為泛在電力物聯(lián)網(wǎng)的未來尚不明朗，我們認為國家電網(wǎng)高度重視“三型兩網(wǎng)”建設(shè)，泛在電力物聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展有望超出市場預(yù)期，將推動云網(wǎng)融合快速規(guī)模化發(fā)展，信息化需求的提升有望驅(qū)動公司中長期成長。發(fā)配售于一體的地方電力公司，主營

56、業(yè)務(wù)盈利欠佳。公司集發(fā)配售電于一體，擁有區(qū)域性獨立配電網(wǎng)絡(luò)，供電區(qū)域包括阿壩州汶川縣、茂縣以及都江堰部分區(qū)域。由于公司自發(fā)電不足，低毛利率的外購電占比較高，公司主業(yè)盈利不佳，利潤主要來源于福堂水電站的投資收益（2018 年福堂水電站投資收益 0.95 億元，占公司利潤總額的 88%）。發(fā)布資產(chǎn)重組草案，擬打造國網(wǎng)“云網(wǎng)融合”平臺。2019 年 2 月，岷江水電發(fā)布重大資產(chǎn)重組預(yù)案，擬將除福堂水電 40%股權(quán)、陽光電力 9%股權(quán)外的發(fā)配電資產(chǎn)負債全部置出，置入國網(wǎng)信產(chǎn)集團持有的中電飛華 67.31%股份、繼遠軟件 100%股權(quán)、中電普華 100%股權(quán)、中電啟明星 75%股權(quán)。四個收購標的擁有豐富

57、的云網(wǎng)融合基礎(chǔ)資源和富有競爭力的自主技術(shù)產(chǎn)品，具有提供云網(wǎng)融合整體解決方案的能力，是國家電網(wǎng)云網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及相關(guān)軟件定制化主要服務(wù)商。重組完成后，岷江水電將轉(zhuǎn)型成為國網(wǎng)“云網(wǎng)融合”平臺。風(fēng)險因素：重組進展不及預(yù)期、投資收益大幅度下滑財務(wù)摘要（百萬元）2017A2018A 2019E 2020E2021E營業(yè)收入8221,1211,1771,2361,298(+/-)%-28%36%5%5%5%經(jīng)營利潤（EBIT）328798102112(+/-)%-76%172%13%4%10%凈利潤80103143147157(+/-)%-51%29%39%3%7%每股凈收益（元）0.160.200.28

58、0.290.31每股股利（元）0.050.05 0.05 0.050.05利潤率和估值指標2017A2018A 2019E 2020E2021E經(jīng)營利潤率(%)3.9%7.8%8.3%8.2%8.7%凈資產(chǎn)收益率(%)7.0%8.4%10.7%10.1%9.9%投入資本回報率(%)1.7%4.5%5.4%6.1%7.2%EV/EBITDA30.2419.7538.4436.7333.83市盈率90.9170.7350.8849.5746.34股息率 (%)0.3%0.3% 0.3% 0.3%0.3%首次覆蓋評級：增持目標價格：16.80當前價格：14.432019.08.19交易數(shù)據(jù)52 周內(nèi)

59、股價區(qū)間（元）5.96-27.54總市值（百萬元）7,275 總股本/流通 A 股（百萬股）504/408 流通 B 股/H 股（百萬股）0/0流通股比例81%日均成交量（百萬股）8.30日均成交值（百萬元）123.13資產(chǎn)負債表摘要股東權(quán)益（百萬元）1,256每股凈資產(chǎn)2.49市凈率5.8凈負債率50.20%EPS（元）2018A2019EQ10.070.08Q20.090.09Q30.050.06Q4-0.010.05全年0.200.2852周內(nèi)股價走勢圖岷江水電上證綜指210%163%116%69%22%-25%2018-8 2018-11 2019-2 2019-5升幅(%)1M3M1

60、2M絕對升幅-9%-4%78%相對指數(shù)-5%1%72%18 of 22財務(wù)預(yù)測（單位：百萬元）損益表2017A2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入8221,1211,1771,2361,298營業(yè)成本7109409801,0301,076稅金及附加712101111銷售費用8591010管理費用6577808488EBIT328798102112公允價值變動收益00000投資收益93105999999財務(wù)費用4744454545營業(yè)利潤76126156159170所得稅06889少數(shù)股東損益-2-1-3-3-4歸母凈利潤資產(chǎn)負債表80103143147157貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)