電解鋁行業(yè)深度報(bào)告：供給過剩壓力緩慢消化鋁價(jià)筑底或小幅反彈

1、目錄1.2018 年鋁價(jià)持續(xù)下行，盈利惡化高成本產(chǎn)能陸續(xù)退出4電解鋁價(jià)格低迷，行業(yè)產(chǎn)能低速增長(zhǎng)5現(xiàn)行價(jià)格下預(yù)計(jì) 2019 年產(chǎn)能 4757 萬噸，同比增長(zhǎng) 4%5氧化鋁價(jià)格回落降低電解鋁成本，但下降幅度有限9地產(chǎn)竣工、基建發(fā)力等多因素向好令下游消費(fèi)同比改善. 10房地產(chǎn)竣工回升拉動(dòng)鋁消費(fèi)11財(cái)政發(fā)力促進(jìn)基建拉動(dòng)特高壓、軌交投資12補(bǔ)貼政策緩解汽車消費(fèi)增速下降12貿(mào)易摩擦導(dǎo)致出口前置，2019 年鋁材出口增速回落13供給過剩壓力緩慢消化，鋁價(jià) 2019 年筑底或小幅反彈. 14投資建議：關(guān)注企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，增值稅減免可增厚利潤(rùn). 15毛利率低收入大，電解鋁行業(yè)對(duì)增值稅下調(diào)敏感15鋁價(jià)小幅反彈下，注

2、重企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，關(guān)注中國(guó)鋁業(yè)、云鋁股份15重點(diǎn)公司估值表16圖表目錄圖 1：2018 年電解鋁價(jià)格震蕩下跌（元/噸）4圖 2：2015 年-2018 年電解鋁產(chǎn)能（萬噸）4圖 3：電解鋁行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈6圖 4：2018 年電解鋁成本構(gòu)成6圖 5：電解鋁行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)成本曲線（元/噸，萬噸）7圖 6：2018 年氧化鋁價(jià)格高位運(yùn)行（元/噸）9圖 7：電解鋁行業(yè)下游分布11圖 8：2018 年鋁材產(chǎn)量增速明顯下降11圖 9：2018 年房屋新開工面積上升而竣工下降（%）12圖 10：2018 年下半年電網(wǎng)基建投資改善（%）12圖 11：2018 年汽車產(chǎn)量同比下降（%）13圖 12：未鍛造的鋁及鋁

3、材出口（萬噸）13圖 13：11 月以來鋁材產(chǎn)量同比大幅上升（%）13圖 14：國(guó)內(nèi)電解鋁社會(huì)庫(kù)存下降（萬噸）13表 1：2018 年電解鋁行業(yè)減產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸）5表 2：2019 年電解鋁新建、在建可投產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸）8表 3：2019 中國(guó)電解鋁已復(fù)產(chǎn)、擬復(fù)產(chǎn)明細(xì)（萬噸）9表 4：不同情景假設(shè)下 2019 年電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能（萬噸）9表 5：2016-2020 年電解鋁消費(fèi)（萬噸）14表 6：電解鋁行業(yè) 2016-2020E 供需平衡表（萬噸）15表 7：行業(yè)重點(diǎn)公司估值表161.2018 年鋁價(jià)持續(xù)下行，盈利惡化高成本產(chǎn)能陸續(xù)退出2018 年電解鋁整體呈現(xiàn)震蕩下行走勢(shì)，電解鋁價(jià)格從年初 152

4、60 元/噸下跌至年底13605 元/噸，跌幅超過 10%。期間海外幾次突發(fā)事件引起供給沖擊使鋁價(jià)出現(xiàn)短期反彈。4 月初美國(guó)宣布對(duì)俄鋁制裁，海外鋁價(jià)上漲帶動(dòng)滬鋁一路攀升至 15565 元/噸高位，后海德魯巴西 Alunorte 氧化鋁精煉廠受環(huán)保影響減產(chǎn)以及美鋁澳洲罷工事件均使得鋁價(jià)短期反彈。但下半年以來宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大疊加中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，鋁價(jià)整體上呈現(xiàn)持續(xù)下跌走勢(shì)。在低迷的鋁價(jià)環(huán)境下，多家電解鋁公司預(yù)告 2018 年業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損。云鋁股份預(yù)計(jì)2018 年歸母凈利虧損 14.6 億元，中孚實(shí)業(yè)預(yù)計(jì) 2018 年歸母凈利虧損 18-22 億元，焦作萬方歸母凈利虧損 4-4.5 億元，神火股

5、份永城本部電解鋁業(yè)務(wù)虧損 8.51 億元。全行業(yè)看，超過 20 家電解鋁生產(chǎn)企業(yè)實(shí)行彈性減產(chǎn)和減產(chǎn)，有的甚至關(guān)停全部產(chǎn)能或出讓生產(chǎn)指標(biāo)?；仡櫧陙黼娊怃X行業(yè)產(chǎn)能變化，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)上一輪大規(guī)模減產(chǎn)發(fā)生在 2015 年。2014 年以來受宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，電解鋁價(jià)格持續(xù)下行，到 2015 年 11 月鋁價(jià)跌破萬元大關(guān)，不少電解鋁企業(yè)出現(xiàn)自發(fā)性減產(chǎn)甚至全面停產(chǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015 年國(guó)內(nèi)超過 40 家電解鋁企業(yè)減產(chǎn)，合計(jì)減產(chǎn)產(chǎn)能 451 萬噸，其中包括號(hào)稱“第一鋁”的撫順鋁業(yè)也全線停產(chǎn)。2016 年，在積極的財(cái)政政策刺激下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，鋁價(jià)亦逐步回升。但非市場(chǎng)化的去產(chǎn)能方式對(duì)電解鋁行業(yè)效果并

6、不顯著。2017 年在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革政策下不少違規(guī)產(chǎn)能被關(guān)停，但隨著政策推進(jìn)鋁價(jià)不斷攀高當(dāng)，引發(fā)不少歷史停產(chǎn)產(chǎn)能在高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下復(fù)產(chǎn)。由圖 2 我們看到 2017 年實(shí)際電解鋁產(chǎn)能不減反增。那么隨著電解鋁企業(yè)產(chǎn)能又一輪自發(fā)的彈性生產(chǎn)，行業(yè)是否開始觸底？2019 年積極的財(cái)政政策刺激和貨幣端“緊信用”向“寬信用”的政策轉(zhuǎn)變將如何影響下游需求？接下來鋁價(jià)是否能夠迎來回升？ 圖 1：2018 年電解鋁價(jià)格震蕩下跌（元/噸） 圖 2：2015 年-2018 年電解鋁產(chǎn)能（萬噸）18,00017,00016,00015,00014,00013,00012,00011,00010,0009,0008,00

7、02015-012016-012017-012018-012019-0150004500400035003000250020001500100050002015201620172018 資料來源：Wind、研究資料來源：百川資訊、研究電解鋁價(jià)格低迷，行業(yè)產(chǎn)能低速增長(zhǎng)現(xiàn)行價(jià)格下預(yù)計(jì) 2019 年產(chǎn)能 4757 萬噸，同比增長(zhǎng)4%2018 年電解鋁行業(yè)合計(jì)涉及減產(chǎn)產(chǎn)能 294.6 萬噸，減產(chǎn)主要集中在高成本地區(qū)。2018 年在氧化鋁成本高位運(yùn)行，鋁價(jià)持續(xù)低迷的情況下，電解鋁企業(yè)盈利水平不斷惡化，部分企業(yè)虧損導(dǎo)致被迫停產(chǎn)，供給端產(chǎn)能開始收縮。我們觀察到，2018 年減產(chǎn)主要發(fā)生在 6 月份以后。除山

8、西兆豐鋁電、東鋁鋁材等少數(shù)企業(yè)受環(huán)保因素影響減產(chǎn)外，大多數(shù)是因虧損導(dǎo)致產(chǎn)能退出或轉(zhuǎn)讓指標(biāo)。2018 年合計(jì)涉及減產(chǎn)產(chǎn)能 294.6 萬噸，減產(chǎn)產(chǎn)能主要集中在山東（68 萬噸）、河南（53.3 萬噸）、甘肅（58 萬噸）等地區(qū)。表 1：2018 年電解鋁行業(yè)減產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸）省份企業(yè)減產(chǎn)產(chǎn)能減產(chǎn)時(shí)間減產(chǎn)原因貴州中國(guó)鋁業(yè)貴州分公司152018 年 1 月退城入園陜西陜西銅川鋁業(yè)有限公司222018 年 6 月指標(biāo)轉(zhuǎn)讓美鑫新疆新疆東方希望有色金屬有限公司152018 年 7 月產(chǎn)能指標(biāo)有問題河南河南神火122018 年 7 月指標(biāo)轉(zhuǎn)讓給云南甘肅甘肅連城鋁業(yè)402018 年 7 月電價(jià)問題未達(dá)成一致山東

9、鄒平鋁業(yè)62018 年 8 月減產(chǎn)山西兆豐鋁電有限責(zé)任公司42018 年 8 月環(huán)保檢查河南中孚實(shí)業(yè)102018 年 9 月虧損減產(chǎn)河南林州市林豐鋁電有限公司232018 年 9 月虧損減產(chǎn)甘肅中瑞鋁業(yè)有限公司102018 年 9 月資金問題減產(chǎn)河南登電集團(tuán)鋁合金有限公司1.82018 年 9 月電量供應(yīng)疊加環(huán)保河南永登鋁業(yè)有限公司（陽城）分公司0.52018 年 9 月電力供應(yīng)疊加環(huán)保甘肅東興鋁業(yè)有限公司嘉峪關(guān)分公司82018 年 10 月檢修減產(chǎn)甘肅東興鋁業(yè)有限公司隴西分公司102018 年 10 月檢修減產(chǎn)山西太原動(dòng)律鋁材8.52018 年 10 月硫排放超標(biāo)青海西部水電有限公司1021

10、8 年 11 月檢修減產(chǎn)青海青海鑫恒鋁業(yè)有限公司142018 年 11 月虧損減產(chǎn)山東山東華宇鋁電有限公司102018 年 11 月錯(cuò)峰減產(chǎn)山東山東魏橋鋁電有限公司522018 年 11 月錯(cuò)峰減產(chǎn)新疆新疆天龍礦業(yè)股份有限公司4.52018 年 11 月產(chǎn)能退出山西華圣鋁業(yè)有限公司32018 年 11 月虧損減產(chǎn)山西山西晉能集團(tuán)朔州能源鋁硅合金有限公司1.52018 年 12 月槽子檢修四川四川廣元啟明星鋁業(yè)有限公司3.62018 年 12 月虧損減產(chǎn)重慶重慶國(guó)豐實(shí)業(yè)有限公司1.22018 年 12 月虧損減產(chǎn)河南陜縣恒康鋁業(yè)有限公司62018 年 12 月虧損減產(chǎn)寧夏國(guó)電投寧夏能源鋁業(yè)有限公

11、司32018 年 12 月成本過高合計(jì)294.6資料來源：百川資訊、研究考察現(xiàn)有運(yùn)行產(chǎn)能的成本，我們發(fā)現(xiàn)在當(dāng)前價(jià)格下至少有 15%運(yùn)行產(chǎn)能虧損現(xiàn)金成本。目前生產(chǎn)電解鋁主要采用冰晶石-氧化鋁融鹽電解法。其以熔融冰晶石作為溶劑，氧化鋁作為溶質(zhì)，以碳素體作為陽極，鋁液作為陰極，通過強(qiáng)大直流電在高溫下在電解槽內(nèi)兩極上進(jìn)行電化學(xué)反應(yīng)得到電解鋁。一般來說，生產(chǎn) 1 噸電解鋁需用電 13500 度，需氧化鋁 1.92噸，陽極碳 0.45 噸，溶劑冰晶石 20 千克。其中電力和氧化鋁是生產(chǎn)電解鋁最主要的兩個(gè)成本，分別占到總成本的 30-40%。2018 年受氧化鋁價(jià)格提高影響，氧化鋁成本超過電力成本占到電解鋁

12、生產(chǎn)成本的 45%左右。 圖 3：電解鋁行業(yè)上下游產(chǎn)業(yè)鏈 圖 4：2018 年電解鋁成本構(gòu)成1.9%5.5%12.7%34.7%45.2%電力氧化鋁陽極氟化鋁人工運(yùn)費(fèi)資料來源：百川資訊、研究資料來源：百川資訊、研究截至 2019 年 1 月底，我們按照單噸電解鋁耗電 13000 度（對(duì)成本保守估計(jì)，實(shí)際行業(yè)鋁企業(yè)平均單噸耗電高于 13000 度），消耗氧化鋁 1.92 噸，陽極碳素 0.45 噸，氟化鋁0.02 噸對(duì)國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)生產(chǎn)成本進(jìn)行測(cè)算電解鋁企業(yè)成本，結(jié)合我的鋼鐵網(wǎng)給出的各家鋁廠的現(xiàn)金成本數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)，以 2019 年 2 月 20 日 SHFE 主力合約鋁價(jià) 13490 元/噸來看，

13、現(xiàn)運(yùn)行產(chǎn)能中仍有 720 萬噸產(chǎn)能的現(xiàn)金成本位于鋁價(jià)以下。對(duì)應(yīng) 2019 年 1 月現(xiàn)有 4571 萬噸產(chǎn)能，約 15%產(chǎn)能處于虧損現(xiàn)金狀態(tài)。同時(shí)，我們注意到現(xiàn)金成本線以上的產(chǎn)能中包含魏橋集團(tuán) 850 萬噸，但魏橋集團(tuán)目前實(shí)際運(yùn)行產(chǎn)能約 590 萬噸，受指標(biāo)等原因其他 260 萬噸產(chǎn)能暫未運(yùn)行，此部分應(yīng)扣除。那么行業(yè)實(shí)際有效開工產(chǎn)能為 3591 萬噸（4571-720-260），即使 100%滿產(chǎn)，總量仍低于2018 年電解鋁消費(fèi)量 3679 萬噸。也就是說，在現(xiàn)行鋁價(jià)下，如果虧損現(xiàn)金成本企業(yè)全部關(guān)停，行業(yè)將出現(xiàn)短缺。 圖 5：電解鋁行業(yè)生產(chǎn)企業(yè)成本曲線（元/噸，萬噸）150001450014

14、000135001300012500120001150011000105008001,3001,8002,3002,8003,3003,8004,3004,80010000資料來源：我的有色網(wǎng)、研究2018 年在低迷的鋁價(jià)環(huán)境下，不少?gòu)?fù)產(chǎn)及新建產(chǎn)能項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度推遲。百川資訊統(tǒng)計(jì)顯示，2018 年總的可復(fù)產(chǎn)電解鋁規(guī)模為 509 萬噸，到 2018 年 12 月 28 日實(shí)際已復(fù)產(chǎn)規(guī)模 113.5 萬噸，復(fù)產(chǎn)比例僅 22%，低于市場(chǎng)預(yù)期。新增產(chǎn)能方面，2018 年國(guó)內(nèi)建成且待投產(chǎn)的合計(jì) 405 萬噸，到 2018 年 12 月 28 日已投產(chǎn) 224 萬噸，待投產(chǎn)產(chǎn)能 181 萬噸， 投產(chǎn)規(guī)模占總

15、建成規(guī)模的 55%。2019 年，我們預(yù)計(jì)新增電解鋁產(chǎn)能 154 萬噸，復(fù)產(chǎn)電解鋁產(chǎn)能 80 萬噸。根據(jù)百川資訊數(shù)據(jù)，截至 2019 年 1 月底統(tǒng)計(jì)到已建成及在建的新產(chǎn)能合計(jì) 358 萬噸，其中 2019 年已投產(chǎn) 28.5 萬噸，綜合考慮工程進(jìn)度、盈利、政策等因素我們預(yù)計(jì)年內(nèi)累計(jì)投產(chǎn) 154 萬噸。新建產(chǎn)能主要集中在廣西、云南和內(nèi)蒙古地區(qū)，其位于煤炭產(chǎn)地、水電等電力成本優(yōu)勢(shì)的地區(qū)。2018 年 1 月工信部出臺(tái)了關(guān)于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實(shí)施產(chǎn)能置換有關(guān)事項(xiàng)的通知，明確提出“2011 年至 2017 年關(guān)停并列入淘汰公告的電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)須在2018 年 12 月 31 日前完成產(chǎn)能置

16、換，預(yù)期將不得用于置換”。這意味著，2019 年起未完成置換的電解鋁落后產(chǎn)能將不再視作合規(guī)產(chǎn)能。同時(shí)，2019 年工信部提出將進(jìn)一步深入推進(jìn)工業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，嚴(yán)控電解鋁新增產(chǎn)能。我們認(rèn)為，在工信部嚴(yán)控電解鋁新增產(chǎn)能下，行業(yè)未來合規(guī)新投產(chǎn)產(chǎn)能將越來越困難。預(yù)計(jì)行業(yè)長(zhǎng)期產(chǎn)能總量將穩(wěn)定在 5000 萬噸左右。復(fù)產(chǎn)方面，百川資訊統(tǒng)計(jì)截至 2019 年 1 月底，國(guó)內(nèi)可能復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)能合計(jì) 231 萬噸，其中 149 萬噸能否復(fù)產(chǎn)取決于政策。當(dāng)前行業(yè)產(chǎn)能依舊充裕，鋁價(jià)低位震蕩，我們預(yù)計(jì)在行業(yè)過剩格局得到有效改善之前，產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)相對(duì)困難。預(yù)計(jì) 2019 可能復(fù)產(chǎn)的產(chǎn)能約 80 萬噸，加上新建產(chǎn)能，2019

17、年可能增加產(chǎn)能約 234 萬噸。如果價(jià)格保持低位，復(fù)產(chǎn)和新增進(jìn)程可能延遲，例如青海百河鋁業(yè)現(xiàn)運(yùn)行現(xiàn)金成本約 13900 元/噸，現(xiàn)價(jià)生產(chǎn)將虧損現(xiàn)金。減產(chǎn)方面，在當(dāng)前價(jià)格下，假設(shè)凡虧損現(xiàn)金成本的企業(yè)全部退出生產(chǎn)，那么減產(chǎn)達(dá) 720萬噸；假設(shè)現(xiàn)金成本虧損 3%以上企業(yè)才退出生產(chǎn)，那么減產(chǎn)產(chǎn)能約 80 萬噸（約 500 萬噸產(chǎn)能現(xiàn)金成本位于現(xiàn)價(jià)以上 3%范圍內(nèi)）；假設(shè)現(xiàn)金成本虧損在 5%以上的企業(yè)才退出生產(chǎn)，那么有 48 萬噸產(chǎn)能退出生產(chǎn)；假設(shè)現(xiàn)金成本虧損 10%以上才退出生產(chǎn)，那么現(xiàn)有全部企業(yè)將繼續(xù)維持經(jīng)營(yíng)。我們以新增產(chǎn)能 154 萬噸，復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能 80 萬噸，減產(chǎn)產(chǎn)能 48 萬噸假設(shè)作為基準(zhǔn)，預(yù)計(jì)

18、2019 年電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能約 4757 萬噸。省份企業(yè)新產(chǎn)已投初始投產(chǎn)待投預(yù)計(jì)年內(nèi)累計(jì)備注表 2：2019 年電解鋁新建、在建可投產(chǎn)產(chǎn)能（萬噸）能產(chǎn)時(shí)間產(chǎn)投產(chǎn)甘肅甘肅中瑞鋁業(yè)有限公司100待定00在建廣西廣西蘇源投資股份有限100待定1010預(yù)計(jì) 2019 年 3 月開始投產(chǎn)廣西廣西德保百礦鋁業(yè)有限100待定1010預(yù)計(jì) 2019 年 3 月啟動(dòng)二系列 10 萬噸廣西廣西田林百礦鋁業(yè)有限100待定1010預(yù)計(jì) 2019 年下半年開始投產(chǎn)二系列廣西廣西隆林百礦鋁業(yè)有限200待定55在建，預(yù)計(jì) 2019 年下半年建成投產(chǎn)貴州貴州興仁登高新材料有140待定1414二階段 19 年投產(chǎn)內(nèi)蒙內(nèi)蒙古創(chuàng)源金

19、屬有限公33古司252019 年 1月818一期 45 萬噸陸續(xù)投產(chǎn)，二期 40 萬噸繼續(xù)建設(shè)內(nèi)蒙包頭市蒙泰鋁材有限公200待定2020二系列 2019 年投產(chǎn)內(nèi)蒙包頭市新恒豐能源有限300待定00預(yù)計(jì) 2019 繼續(xù)投產(chǎn)內(nèi)蒙內(nèi)蒙古錦聯(lián)鋁材有限公200待定00取決于指標(biāo)陜西陜西美鑫產(chǎn)業(yè)投資有限27.33.52019 年 123.827.330 萬噸，2018 年部分投產(chǎn)，2019 年公司月繼續(xù)山西山西中鋁華潤(rùn)有限公司150待定1515二階段 19 年繼續(xù)遼寧營(yíng)口鑫泰鋁業(yè)13.80待定13.80取決于指標(biāo)云南鶴慶溢鑫鋁業(yè)150待定1515云南云南云鋁海鑫鋁業(yè)有限公司250待定00云南云南神火鋁業(yè)

20、450待定4510預(yù)計(jì) 2019 年 9 月開始投產(chǎn)云南云南亞其金屬有限公司150待定150在建四川中孚-林豐四川廣元項(xiàng)目250待定250在建總計(jì)35828.5229.6154.3公司公 司 公 司 公 司 限公司古司古公司古司資料來源：百川資訊、研究表 3：2019 中國(guó)電解鋁已復(fù)產(chǎn)、擬復(fù)產(chǎn)明細(xì)（萬噸）省份企業(yè)已復(fù)產(chǎn)待復(fù)產(chǎn)預(yù)計(jì)復(fù)產(chǎn)時(shí)間備注山東信發(fā)集團(tuán)（山東）040待定山東魏橋鋁電054待定取決于政策內(nèi)蒙古內(nèi)蒙古錦聯(lián)鋁材有限公司017待定青海青海百河鋁業(yè)025待定新疆新疆東方希望有色金屬有限公司065待定取決于政策新疆新疆嘉潤(rùn)資源控股有限公司030待定取決于政策合計(jì)231資料來源：百川資訊、研

21、究待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能全部復(fù)產(chǎn)，無減產(chǎn)虧損 5%以上減產(chǎn)虧損 3%以上減產(chǎn)虧損企業(yè)全部減表 4：不同情景假設(shè)下 2019 年電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能（萬噸）無減產(chǎn)產(chǎn)2018 年運(yùn)行產(chǎn)能45714571457145714571新增產(chǎn)能154154154154154復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能23180808080減產(chǎn)產(chǎn)能0048807202019 年產(chǎn)能49564805475747254085資料來源：百川資訊、我的有色網(wǎng)、研究氧化鋁價(jià)格回落降低電解鋁成本，但下降幅度有限當(dāng)前電解鋁企業(yè)虧損嚴(yán)重，除因?yàn)殇X價(jià)低迷之外，氧化鋁價(jià)格高企也是一個(gè)重要原因。成本端氧化鋁價(jià)格的走勢(shì)也是影響鋁價(jià)是否得到成本支撐的一個(gè)重要原因。我的有色網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，20

22、19 年 1 月運(yùn)行產(chǎn)能的電解鋁企業(yè)平均氧化鋁到廠家為 3020 元/噸，高于氧化鋁歷史均價(jià)水平（近三年氧化鋁歷史均價(jià)約 2787 元/噸）。 圖 6：2018 年氧化鋁價(jià)格高位運(yùn)行（元/噸）450040003500300025002000150010002015-01-122016-01-122017-01-122018-01-122019-01-1貴陽濱州青島烏魯木齊資料來源：我的有色網(wǎng)、研究氧化鋁短期市場(chǎng)存在過剩，價(jià)格有下行可能，但中期有支撐。2018 年下半年，氧化鋁市場(chǎng)受到海外企業(yè)供給沖擊影響，國(guó)內(nèi)氧化鋁價(jià)格快速跟漲，三季度氧化鋁價(jià)格持續(xù)處于高位。但隨著四季度氧化鋁企業(yè)采暖季政策有所

23、放寬以及下游電解鋁企業(yè)需求收縮，11 月中旬以來，氧化鋁價(jià)格已開始回調(diào)。目前來看，2019 年氧化鋁供需略有過剩。根據(jù)百川數(shù)據(jù)，2018 年氧化鋁產(chǎn)能 8424萬噸，預(yù)計(jì)全年產(chǎn)量約 7200 萬噸，而需求端按噸鋁 1.92 噸計(jì)算，國(guó)內(nèi)冶煉級(jí)氧化鋁需求量為 6864 萬噸，氧化鋁凈出口約 70 萬噸，合計(jì)氧化鋁過剩約 260 萬噸。2019 年新增產(chǎn)能方面，3 月份國(guó)電投貴州遵義產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司擬投產(chǎn) 100 萬噸、靖西天桂鋁業(yè)有限公司擬投產(chǎn) 80 萬噸；減產(chǎn)方面，山西華興因環(huán)保原因影響產(chǎn)能 80 萬噸，河南匯源、交口興華、山西兆豐鋁業(yè)因礦石供應(yīng)原因分別影響產(chǎn)能 40 萬噸、35 萬噸、70

24、萬噸。新增產(chǎn)能略高于減產(chǎn)產(chǎn)能。這與 2019 年 1 月份國(guó)內(nèi)氧化鋁供給過剩 19.8 萬噸相對(duì)應(yīng)，供應(yīng)總體比較寬松。春節(jié)長(zhǎng)假回來電解鋁企業(yè)開工率仍然維持低位，而節(jié)前北方地區(qū)多數(shù)氧化鋁企業(yè)儲(chǔ)備了充足的庫(kù)存，因此短期氧化鋁市場(chǎng)總體存在過剩情況，價(jià)格將延續(xù)弱勢(shì)下跌態(tài)勢(shì)。隨著氧化鋁價(jià)格的回落，其銷售價(jià)格逐漸接近成本線，或?qū)⒂衅髽I(yè)因成本壓力減產(chǎn)， 氧化鋁價(jià)格下行空間有限。百川資訊統(tǒng)計(jì)，2019 年 1 月國(guó)內(nèi)氧化鋁企業(yè)含稅完全成本均值約為 2729.35 元/噸，且當(dāng)前鋁土礦供應(yīng)依舊緊張，礦石價(jià)格下降成都有限，對(duì)成本有支撐。部分地區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)開始低于成本線，如果氧化鋁價(jià)格繼續(xù)回落，將會(huì)有企業(yè)因?yàn)槌杀?/p>

25、壓力進(jìn)行減產(chǎn)。綜合來看，雖然氧化鋁當(dāng)前供給較為充足，但是在成本的約束下，我們認(rèn)為氧化鋁繼續(xù)下行的空間有限。假設(shè)氧化鋁到廠價(jià)格平均下降 200 元/噸，對(duì)應(yīng)單噸電解鋁生產(chǎn)成本下降 384 元/噸，電解鋁企業(yè)的盈利狀況得到一定改善，但現(xiàn)運(yùn)行產(chǎn)能中仍有約 300 萬噸產(chǎn)能位于現(xiàn)金成本以下。因此，即使氧化鋁價(jià)格在成本線附近運(yùn)行，現(xiàn)有電解鋁企業(yè)仍存在減產(chǎn)可能。地產(chǎn)竣工、基建發(fā)力等多因素向好令下游消費(fèi)同比改善2018 年宏觀經(jīng)濟(jì)整體增速小幅放緩，房地產(chǎn)投資、汽車產(chǎn)量、電網(wǎng)投資增速均出現(xiàn)下滑。而建筑、交通和電力是電解鋁下游大三消費(fèi)領(lǐng)域，其消費(fèi)約占電解鋁需求的 60%，三者增速下降使得 2018 年國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)

26、需求相對(duì)疲弱。從中間品鋁材產(chǎn)量觀察，2018 年鋁材生產(chǎn)同比增長(zhǎng) 2.8%，為近五年來最低。2018 年鋁材增長(zhǎng)中出口起了明顯拉動(dòng)作用。盡管我國(guó)對(duì)原鋁出口征收 15%關(guān)稅抑制了電解鋁的直接出口，但通過對(duì)鋁進(jìn)行小幅的加工，以鋁加工品形式出口不僅不征收關(guān)稅， 有的還能得到一定幅度出口退稅補(bǔ)貼，因此出口在總的鋁材消費(fèi)中也是一個(gè)重要領(lǐng)域。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2018 年我國(guó)出口未鍛造的鋁及鋁材數(shù)量高達(dá) 580 萬噸，相比 2017 年出口 479 萬噸，增長(zhǎng)約 100 萬噸，同比增長(zhǎng)約 20%。我們認(rèn)為，2019 年國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)需求有望得到改善，但鋁材出口由于出口前置，其消費(fèi)增速可能適當(dāng)回落。 圖 7：電

27、解鋁行業(yè)下游分布 圖 8：2018 年鋁材產(chǎn)量增速明顯下降20%11%12%16%12%27%22%18%16%14%12%10%8%6%4%2%201420152016201720180%建筑 交通運(yùn)輸 電力 消費(fèi)品 機(jī)械設(shè)備 出口及其他資料來源：百川資訊、研究資料來源：百川資訊、研究房地產(chǎn)竣工回升拉動(dòng)鋁消費(fèi)首先，建筑領(lǐng)域鋁材消費(fèi)有望提升。宏觀層面，貨幣政策“去杠桿”和“緊信用”的環(huán)境有所改變。同時(shí)今年房地產(chǎn)政策上，年初以來各地房地產(chǎn)限購(gòu)限價(jià)政策也出現(xiàn)一些松動(dòng)。例如，南京放寬落戶積分政策，廣州放寬人才落戶年齡限制，合肥部分地區(qū)購(gòu)房不再需要提供社保證明，等等。2018 年受到流動(dòng)性收緊影響，房

28、地產(chǎn)企業(yè)融資來源受限，融資大幅成本上升，房地產(chǎn)企業(yè)資金捉襟見肘。房地產(chǎn)企業(yè)紛紛實(shí)行“搶開工”、“高周轉(zhuǎn)” 模式以快速獲取銷售回款。但是由于資金壓力，后續(xù)施工建設(shè)進(jìn)度緩慢。我們看到 2018 年下半年房地產(chǎn)新屋開工增速上升但新屋竣工面積增速下滑。而鋁主要用于門窗、電纜等設(shè)施，其消費(fèi)一般在竣工后 3 個(gè)月左右開始體現(xiàn)，因此竣工面積增速的下滑使得鋁需求減少。2019 年隨著前期開工房屋的施工進(jìn)度推進(jìn)，以及宏觀層面資金邊際寬松，我們認(rèn)為房地產(chǎn)領(lǐng)域鋁消費(fèi)增速相比 2018 年將出現(xiàn)回升，預(yù)計(jì)房屋竣工面積同比增速回到 1-2%水平正增長(zhǎng)。 圖 9：2018 年房屋新開工面積上升而竣工下降（%） 圖 10：

29、2018 年下半年電網(wǎng)基建投資改善（%）806040200-202010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12-4050403020100-10-20-30-402014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10-50房屋竣工面積房屋

30、新開工面積電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額:累計(jì)同比資料來源：Wind、研究資料來源：Wind、研究財(cái)政發(fā)力促進(jìn)基建拉動(dòng)特高壓、軌交投資基建領(lǐng)域，2018 年受地方政府債務(wù)和金融去杠桿影響，我國(guó)基建投資大幅下滑。在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，下半年積極的財(cái)政政策開始托底經(jīng)濟(jì)，基建投資增速逐步企穩(wěn)，但受制于項(xiàng)目審批流程和資金籌集安排，2018 年基建項(xiàng)目投資回升尚不明顯。我們認(rèn)為，2019 年積極的財(cái)政政策將推動(dòng)高速鐵路、城市軌交以及電網(wǎng)建設(shè)這些政府穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手加快推進(jìn)建設(shè)。同時(shí)，PPP 政策體系進(jìn)一步完善、地方政府債務(wù)發(fā)行進(jìn)一步加速也將助力基建項(xiàng)目更好發(fā)揮作用。微觀數(shù)據(jù)上，我們看到 2018 年下半年國(guó)家電網(wǎng)投

31、資累計(jì)增速已明顯改善。隨著特高壓第二輪建設(shè)啟動(dòng)，2019 年-2020 年有望迎來特高壓交貨大年。2018 年 4 季度能源局下發(fā)關(guān)于加快推進(jìn)一起輸變電重點(diǎn)工程規(guī)劃建設(shè)工作的通知要求加快推進(jìn)“七交五直”項(xiàng)目，之后國(guó)家電網(wǎng)深化混改又鼓勵(lì)在特高壓引入社會(huì)資本為項(xiàng)目推進(jìn)提供支持。特高壓電網(wǎng)項(xiàng)目輸電電纜采用鋼芯鋁絞線，特高壓項(xiàng)目建設(shè)推進(jìn)對(duì)鋁材需求帶來顯著拉動(dòng)。我們預(yù)計(jì) 2019 年電力行業(yè)用鋁同比增速達(dá)到 6-7%，整體基建投資帶動(dòng)建筑和設(shè)備領(lǐng)域用鋁增速同比提高 1-2 個(gè)百分點(diǎn)。補(bǔ)貼政策緩解汽車消費(fèi)增速下降汽車消費(fèi)領(lǐng)域，受到前期購(gòu)置稅減半消費(fèi)透支以及經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，2018 年汽車消費(fèi)出現(xiàn) 28

32、年來首次負(fù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為經(jīng)過多年高速增長(zhǎng)，汽車消費(fèi)已從增量市場(chǎng)變成存量市場(chǎng)，汽車消費(fèi)增速放緩是大的趨勢(shì)，但相比 2018 年我們認(rèn)為 2019 在國(guó)家“汽車下鄉(xiāng)” 等補(bǔ)貼激勵(lì)下行業(yè)邊際將得到改善。國(guó)家發(fā)改委等是部門在節(jié)前出臺(tái)了進(jìn)一步優(yōu)化供給推動(dòng)消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng) 促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施方案（2019 年），其中將“多措并舉促進(jìn)汽車消費(fèi)”放在首位。內(nèi)容包括，持續(xù)優(yōu)化新能源汽車補(bǔ)貼結(jié)構(gòu)、促進(jìn)農(nóng)村汽車更新?lián)Q代，加快繁榮二手車市場(chǎng)等。目前，我國(guó)農(nóng)村汽車保有量仍相對(duì)較低，隨著具體政策的出臺(tái)，農(nóng)村購(gòu)車需求將得到一定激發(fā)，在政策支持下，我們認(rèn)為汽車產(chǎn)線有望邊際改善， 保守估計(jì) 2019 年汽車產(chǎn)量降幅將收窄。

33、同時(shí)考慮到，消費(fèi)結(jié)構(gòu)上新能源汽車保持強(qiáng)勁增速， 而新能源汽對(duì)輕量化的要求使得其單車用鋁相當(dāng)于普通汽車的 10 倍左右。因此我們認(rèn)為，2019 年汽車用鋁同比增速有望減小至-1%-0%。其他消費(fèi)領(lǐng)域，我們認(rèn)為收入增速變化相對(duì)平緩，這些消費(fèi)品的鋁需求將維持 7-8%左右的穩(wěn)定增長(zhǎng)。 圖 11：2018 年汽車產(chǎn)量同比下降（%） 圖 12：未鍛造的鋁及鋁材出口（萬噸）151050-5-10700600500400300200100025%20%15%10%5%0%-5%-10%2014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-1

34、02017-022017-062017-102018-022018-062018-1020142015201620172018出口未鍛造的鋁及鋁材同比增速資料來源：Wind、研究資料來源：Wind、研究貿(mào)易摩擦導(dǎo)致出口前置，2019 年鋁材出口增速回落出口方面，我們認(rèn)為相比 2018 年 2019 年出口增速降適當(dāng)回落。海關(guān)總數(shù)數(shù)據(jù)顯示，2019 年 1 月出口未鍛造的鋁及鋁材 55.2 萬噸，同比增加 24.2%。我們認(rèn)為這可能是規(guī)避3 月份以后中美關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，出口前置所致。與下游型材、板帶卷等加工企業(yè)交流中也得到了一定證實(shí)。隨著海外俄鋁制裁的解除，美鋁罷工緩和，鋁材出口量同比增速降適當(dāng)回落。

35、綜合來看，需求端我們預(yù)計(jì)在建筑、汽車、電力行業(yè)同比改善，消費(fèi)品和設(shè)備領(lǐng)域基本持平，出口小幅回落情況下，2019 年電解鋁下游消費(fèi)增速相比 2018 年有望提高約 1.5-2 個(gè)百分點(diǎn)。事實(shí)上，2018 年 11 月份以來下游鋁材產(chǎn)量增速已出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，政策托底效果開始顯現(xiàn)。 圖 13：11 月以來鋁材產(chǎn)量同比大幅上升（%） 圖 14：國(guó)內(nèi)電解鋁社會(huì)庫(kù)存下降（萬噸）35302520151052013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-0

36、92018-012018-052018-090-5-10250200150100502015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-010 資料來源：Wind、研究資料來源：我的有色網(wǎng)、研究表 5：2016-2020 年電解鋁消費(fèi)（萬噸）2016201720182019E2020E建筑939967917940959同比12%3%-5%3%2%交通運(yùn)輸764788758739743同比13%3%-4%-3%0%電

37、力440430430464483同比17%-2%0%8%4%消費(fèi)品394430464502539同比8%9%8%8%8%機(jī)械設(shè)備362394422453483同比18%9%7%8%6%出口及其他548573688729762同比-4%5%20%6%4%合計(jì)34473583367938283969同比9.40%3.93%2.69%4.04%3.68%資料來源：百川資訊、研究供給過剩壓力緩慢消化，鋁價(jià) 2019 年筑底或小幅反彈當(dāng)前，電解鋁行業(yè)仍至少有 15%左右運(yùn)行產(chǎn)能虧損現(xiàn)金成本，我們認(rèn)為現(xiàn)行的電解鋁價(jià)格下行業(yè)供需存在短缺，隨著庫(kù)存去化電解鋁價(jià)格有望回升 5-10%，但價(jià)格回暖幅度有限。這是因

38、為，短期中電解鋁行業(yè)潛在產(chǎn)能仍然過剩，2019 年新增待投產(chǎn)產(chǎn)能和可復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能尚較為充裕，在沒有政策沖擊的情況下鋁價(jià)上升幅度有限；鋁價(jià)一旦上漲超過 1000 元/ 噸，行業(yè)投產(chǎn)預(yù)計(jì)將加速，供需格局則將短期快速惡化。長(zhǎng)期來看，供給端國(guó)家仍舊嚴(yán)控高耗能行業(yè)，且自備電建立愈發(fā)困難，鼓勵(lì)落后淘汰產(chǎn)能置換新產(chǎn)能的行為也在 2018 年底到期。整體測(cè)算，供給端長(zhǎng)期（2 年后）的產(chǎn)能總量預(yù)計(jì)將穩(wěn)定在 5000 萬噸，有效產(chǎn)量最終將提升至 4250 萬噸左右（按 85%開工率計(jì)算）。需求方面，考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的彈性逐年變?nèi)?，我們假設(shè) 2019 年以后電解鋁行業(yè)需求增長(zhǎng)年復(fù)合增速為 2%，未來供需缺口將逐步收斂，并最終在 2023 年達(dá)到行業(yè)均衡。而成本方面，過去 3-5 年，由于低成本產(chǎn)區(qū)擴(kuò)產(chǎn)特別是新疆產(chǎn)能持續(xù)投放被嚴(yán)格限制， 并且自備電使用比例也難以進(jìn)一步提升，預(yù)計(jì)未來不會(huì)再出現(xiàn)生產(chǎn)成本垮塌拖累電解鋁價(jià)格下行的局面。長(zhǎng)期看，目前企業(yè)生產(chǎn)成本對(duì)應(yīng)的行業(yè)盈虧平衡線將對(duì)鋁價(jià)形成重要支撐。表 6