電氣設備行業(yè)電車全球觀之4：從中長期看電動車平價和動力電池行業(yè)格局

1、摘要2免責申明請務必閱讀正文之后的信息披露和動力電池行業(yè)短期驅(qū)動因素為政策補貼，但是中長期來看根本驅(qū)動因素為下游電動車的經(jīng)濟性與產(chǎn)品競爭力，即考慮下游 電動車何時能夠平價，以及電動車何時相較于燃油車有產(chǎn)品力的優(yōu)勢。我們認為經(jīng)濟性方面，2 023年有望實現(xiàn)全生命周期 成本低于燃油車。產(chǎn)品力方面，電動車的安全性與智能化相較于燃油車有優(yōu)勢，在實用性方面已從“夠用”至“好用”階 段，整體產(chǎn)品力已差距不大。預計2023年后將實現(xiàn)電動車對燃油車全面替代，屆時動力電池行業(yè)有望受益。全球一線格局方面，對比全球四大龍頭企業(yè)，LGC與CATL在戰(zhàn)略重視程度、下游核心客戶拓展、產(chǎn)能布局等方面優(yōu)勢明 顯，預計全球一線

2、龍頭在有望在二者中產(chǎn)生。國內(nèi)二線格局看好欣旺達與億緯鋰能，二者均已打入國際車企供應鏈，有望 抓住“二供機遇期”。動力電池盈利上會收斂于汽車零部件，我國綜合汽零企業(yè)凈利率中樞在8%左右，而單一汽零企業(yè)凈利率中樞在10%，我 們認為長期穩(wěn)態(tài)下動力電池企業(yè)的凈利率有望向單一汽零行業(yè)收斂，一線龍頭有望超過10%。動力電池下游集中度與消費 電池類似，且動力電池技術、資金門檻以及客戶認證周期均高于消費電池，龍頭份額有望進一步提升至20%。當前時點可關注二線電池廠的投資機會，理由：“二供機遇期”帶給欣旺達與億緯鋰能的邊際增量機會，前期投入有望在 2020年貢獻業(yè)績；2）橫向自消費電池切入動力電池，將帶來估值

3、中樞上行，以當前二者的估值與市值看，彈性較大。3） 原有業(yè)務表現(xiàn)亮眼，欣旺達在消費電芯領域有望突破，億緯鋰能的電子煙業(yè)務持續(xù)超預期。風險提示：電動車銷量不及預期，動力電池價格下降幅度超預期，技術迭代不及預期，電子煙銷量不及預期。3中長期角度看競爭格局全球一線格局：中長期看全球龍頭或?qū)⒃贑ATL與LGC中產(chǎn)生國內(nèi)二線格局：中期為二供機遇期，欣旺達、億緯鋰能有望突圍二動力電池行業(yè)發(fā)展的三階段長期角度：經(jīng)濟性+產(chǎn)品力為驅(qū)動源中期角度：爆款車型加速滲透短期角度：補貼退坡行業(yè)承壓，龍頭集中度提升各期市場規(guī)模預測一長期穩(wěn)態(tài)下一線與二線的盈利能力與投資價值三目錄一、中長期角度看動力電池行業(yè)發(fā)展4免責申明請務

4、必閱讀正文之后的信息披露和長期角度：經(jīng)濟性+產(chǎn)品力為驅(qū)動源中期角度：爆款車型加速滲透中長期市場規(guī)模預測電動車產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的長期驅(qū)動因素經(jīng)濟性+產(chǎn)品力；經(jīng)濟性體現(xiàn)在新能源汽車的全生命周期成本是否低于燃油車，產(chǎn)品力體現(xiàn)在安全性、實用性、智能化等方面是否有 優(yōu)勢；隨著三電成本降低，電動車的全生命周期成本有望在2023年全面低于燃油車；產(chǎn)品力對比中，電動車的安全性與 智能化優(yōu)于燃油車，在實用性方面仍需提高；預計2023年前后，新能源汽車將在經(jīng)濟性與產(chǎn)品力更有競爭力，有望實現(xiàn)對燃油車的大規(guī)模替代長期角度：經(jīng)濟性與產(chǎn)品力是電動車滲透率提升的根本動因表：我國新能源汽車滲透率（萬輛）資料來源：中汽協(xié)，天風證券研

5、究所2015年2016年2017年2018年2019年Q1新能源汽車銷量33.150.777.7125.629.9汽車總銷量2456.32793.92894.22803.9636.9滲透率1.35%1.81%2 .68%4.48%4.69%5選取帝豪系列下的兩款A級車EV450精英型與GL精英型（燃油），2019年購車價分別為14.58萬元（補貼后）、9.45萬元.2019年帝豪EV國補2萬元，2020年補貼全面退坡，不考慮過渡期；根據(jù)四部委政策，電動車的車購稅免征至2020年，預計2021年開始征收；假設：1）2019年發(fā)動機+變速箱占燃油機成本為25%，三電占電動車成本為40%；2）動力電

6、池系統(tǒng)成本2019-2021年的年降幅 度為20%，2022-2023年的年將幅度為15%、2024年后的年降幅度為10%；3）新能源汽車未規(guī)?；瘜е碌某杀驹黾禹椖杲捣?為30%；4）由于排放標準趨嚴，假設燃油車發(fā)動機+變速器成本年升2%預計至2025年三電成本將與發(fā)動機+變速器成本趨同6經(jīng)濟性：電動車購置平價大約在2025年表：動力電池系統(tǒng)與發(fā)動機系統(tǒng)成本對比（萬元）資料來源：吉利官網(wǎng)，中商情報網(wǎng)、四部委、天風證券研究所2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年動力電池系統(tǒng)成本6.635.314.243.613.072.762.48年均降幅20%20%15%15

7、%10%10%發(fā)動機+變速器成本2.172.212.262.302.352.402.44年均提高2%2%2%2%2%2%測算結(jié)果：以帝豪系列為例，同級別車型中，電動車與燃油車的購車價差從2019年的5.13萬元下降至2025年的0.48萬元，基本實現(xiàn)購置平價經(jīng)濟性：電動車購置平價大約在2025年表：A級車購置成本測算以帝豪GL與EV450為例（單位：萬元）資料來源：吉利官網(wǎng)，中商情報網(wǎng)、四部委、天風證券研究所帝豪GL精英型2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年指導價8.688.728.778.818.868.918.95發(fā)動機+變速器成本2.172.212.26

8、2.302.352.402.44其他成本6.516.516.516.516.516.516.51購置稅0.770.770.780.780.780.790.79購車價9.459.509.549.599.649.699.75帝豪EV450精英型2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年指導價16.5814.2212.4411.3010.409.859.40補貼價2.000.00補貼后指導價14.5814.2212.4411.3010.409.859.40動力電池系統(tǒng)成本6.635.314.243.613.072.762.48其他成本6.516.516.516.516.5

9、16.516.51未規(guī)?；杀?.442.411.681.180.830.580.40購置稅001.101.000.920.870.83購車價14.5814.2213 .5412 .3011.3210.7210.23價差5 .134.734.002 .701.681.030.487假設：1）Ofweek關于保養(yǎng)費測算顯示，燃油車的保養(yǎng)費為1474元/年，電動車的保養(yǎng)費為440元/年；2）多數(shù)電動車的 電池質(zhì)保期為6年，假設都以6年為使用期，折現(xiàn)率為3%；3）由于電動車更新?lián)Q代快以及電池續(xù)航衰減等原因，保值率大 幅低于燃油車，6年燃油車保值率35%，電動車為15%；4）電價為0.8元/Kwh，油

10、價為7元/升；5）雙積分轉(zhuǎn)移成本為 2000元。8會，天風證券研究所經(jīng)濟性：電動車全生命周期成本將在2023年低于燃油車資料來源：Ofweek，國家電網(wǎng)，中國汽車流通協(xié)表：關鍵假設表帝豪GL精英型帝豪EV450精英型保養(yǎng)費（元/年）1474440車船稅（元/年）3600保險費用（元/年）35003500折現(xiàn)率3%3%6年保值率35%15%電價（元/Kwh）0.80-油價（元/升）-7雙積分轉(zhuǎn)移成本（元）2000計算過程明細表：將 燃油費/電費、保養(yǎng)費 用、保險費用、車船 稅、以年金形式折現(xiàn)， 殘值以終值形式折現(xiàn)， 折現(xiàn)率為3%。經(jīng)濟性：電動車全生命周期成本將在2023年低于燃油車9會，天風證券

11、研究所資料來源：Ofweek，國家電網(wǎng)，中國汽車流通協(xié)單位：萬元2019年2020年帝豪GL精英型2021年2022年2023年2024年2025年購置價8.688.728.778.818.868.918.95購置稅0.770.770.780.780.780.790.79年行駛里程（萬公里）1111111百公里油耗6.96.96.96.96.96.96.9油價（元/升）7777777使用年限6666666折現(xiàn)率3%3%3%3%3%3%3%燃油費用累計折現(xiàn)值2.622.622.622.622.622.622.62保險費用累計折現(xiàn)值1.901.901.901.901.901.901.90維修保養(yǎng)累

12、計折現(xiàn)值1.631.631.631.631.631.631.63車船稅累計折現(xiàn)值0.200.200.200.200.200.200.20殘值抵扣現(xiàn)值2.912.922.942.952.972.983.00雙積分轉(zhuǎn)移成本0.20.20.20.20.20.20.2全生命周期成本現(xiàn)值13. 0713. 1113. 1413. 1713. 2113. 2413. 28帝豪EV450精英型2019年2020年2021年2022年2023年2024年2025年購置價14.5814.2212.4411.3010.409.859.40購置稅001.101.000.920.870.83年行駛里程（萬公里）111

13、1111百公里耗電（kwh/百公里）13131313131313電價（元/Kwh）0.80.80.80.80.80.80.8使用年限6666666折現(xiàn)率3%3%3%3%3%3%3%耗電費用累計折現(xiàn)值0.560.560.560.560.560.560.56保險費用累計折現(xiàn)值1.901.901.901.901.901.901.90維修保養(yǎng)累計折現(xiàn)值0.240.240.240.240.240.240.24車船稅累計折現(xiàn)值0000000殘值抵扣現(xiàn)值1.831.791.561.421.311.241.18全生命周期成本現(xiàn)值15. 4515. 1314. 6813. 5812. 7112. 1811. 7

14、513.0710會，天風證券研究所13.1113.1413.1713.2113.2413.2815.4515.1314.6813.5812.7112.1811.75864201012141618帝豪GL精英型帝豪EV450精英型2020年補貼全面退坡與2021年購置稅恢復（假設）兩大影響消除后，自2022年起帝豪EV的全生命周期成本下降明顯，與帝豪GL趨同，自2023年起全面低于GL，電動車的經(jīng)濟性開始體現(xiàn)。經(jīng)濟性：電動車全生命周期成本將在2023年低于燃油車圖：全生命周期成本對比圖（萬元）資料來源：Ofweek，國家電網(wǎng)，中國汽車流通協(xié)美國消防協(xié)會（NFPA）與美國國家公路交通安全管理局（N

15、HTSA）一致認為燃油車的自燃率為電動車的5倍2018年特斯拉的自燃率以及2016年H1國內(nèi)電動車的自燃率分別為0.009%與0.007%，而2011年上海地區(qū)燃油車自燃率 為0.046%，對比發(fā)現(xiàn)燃油車的自燃率是特斯拉的5.08倍，是國內(nèi)電動車的6.44倍，與NFPA&NHTSA的口徑一致11產(chǎn)品力-安全性：燃油車的自燃率約為電動車的5倍表：電動車與燃油車自燃率對比資料來源：鉅大鋰電，Statista，國家統(tǒng)計局，電動車安全報告，天風證券研究所特斯拉（2018年）國內(nèi)電動車（2016H1）燃油車（2011年，上海）自然數(shù)（輛）5049900保有量（萬輛）5568.30194.75自燃率0.0

16、09%0.007%0.046%倍數(shù)：燃油車/電動車5.086.44法國INERIS的一項研究數(shù)據(jù)顯示，電動車與燃油車在自 燃的過程中燃燒特征相似，不存在電動車自燃危害性大 于燃油車從放熱速率看電動車略優(yōu)于燃油車，從有效燃燒熱與釋放HF（氟化氫）來看，燃油車略優(yōu)于電動車12產(chǎn)品力-安全性：燃燒特征相似，不存在電動車自燃危害性更大圖：電動車HF始放量略大于燃油車表：電動車有效燃燒熱略大于燃油車資料來源：INERIS，天風證券研究所表：電動車的放熱速率略慢于燃油車2018年國內(nèi)電動車的續(xù)航里程已過“300Km”里程焦慮線，與美國市場相當，滿足了“夠用”要求；為提高動力電池低溫性能，目前大部分車型已配

17、備溫控系統(tǒng)，但低溫環(huán)境下，電池性能下降的情況仍然客觀存在；從續(xù)航里程的“夠用”到充電便捷性的“好用”階段，以當前主力車型配備的快充技術看仍需提高，距離“15分鐘充滿80%”的目標還有距離；電動車相較于燃油車更有利于實現(xiàn)智能化13產(chǎn)品力-實用性：“夠用”到“好用”階段圖：國內(nèi)熱門車型溫控系統(tǒng)與快充技術所資料來源：中汽協(xié)，hybridcars，天風證券研究資料來源：電動邦，各公司官網(wǎng)天風證券研究所194.1242.4239.1327.9163.4193.7282.2327.11501005002002503003502015年2016年2017年2018年表：國內(nèi)電動車與美國電動車續(xù)航里程對比（K

18、m）中國市場美國市場品牌車系溫控系統(tǒng)快充技術比亞迪e5智能溫控系統(tǒng)慢充吉利帝豪EV智能溫控系統(tǒng)30分鐘充電80%北汽新能源EU260低溫預加熱30分鐘充電80%東風風神E70無20分鐘充電80%東風風行S50 EV無45分鐘80%得益于社會整體傳播效率提升，制造效率帶來成本的快速下降，顛覆性技術和產(chǎn)品的滲透率提升呈現(xiàn)明顯的加速，電動車作為一種全新的產(chǎn)品也展現(xiàn)出了非線性增長的潛力，美國智能手機從2011年的35%滲透率提升至2016年的77%，5年滲透 率提升了42%。由于汽車屬于耐用品，預計大規(guī)模取代時間大于智能手機，但是不超過10年。消費產(chǎn)業(yè)的快速崛起受益于爆款產(chǎn)品，一般新產(chǎn)品推廣過程中，爆

19、款產(chǎn)品會加速新產(chǎn)品的滲透率，典型案例如：iPhone 4帶動智能手機崛起、哈弗H6的熱銷帶動SUV的增長。中期角度：爆款產(chǎn)品將帶動電動車的加速滲透14表：新產(chǎn)品接受速率表資料來源：OWID，天風證券研究所98765432100204060801001202015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02表：哈弗H6銷量與SUV銷量對比SUV銷量（萬輛）哈弗H6銷量（萬輛）資料來源：公司公告，國家統(tǒng)計局，天風證

20、券研究所國際主流車企將在2020-2022年密集推出多款電動車，與當前市場受補貼驅(qū)動不同，隨著國際車企加入，將帶動電動車的經(jīng)濟性與產(chǎn)品力快速提升，預計2020-2022年將出現(xiàn)多款爆款車型，帶動電動車市場快速實現(xiàn)商用化。15中期角度：爆款產(chǎn)品將帶動電動車的加速滲透表：國際主流車企新能源汽車發(fā)展規(guī)劃資料來源：Marklines，天風證券研究所國際主流車企大眾電動車規(guī)劃2020、2025年計劃在華新能源車分別銷售40萬、150萬輛，電動車專屬MEB平臺預計2020年開始量產(chǎn)，生命周期8年，總銷量超650萬寶馬將投放5個系列共9款EV及PHEV，19年與長城汽車合資投放MINI品牌EV奔馳到2022

21、年，所有車型都提供電動款，到2020年Smart品牌則全部純電動化特斯拉通用福特2019年將在上海建廠，Model 3已接受預定，預計2019年底開始交付2020年前，在中國市場至少推出10款新能源車，銷量每年將超過10萬輛，2021年推出專門的電動汽車新架構，支持20款以上新能 源車型的開發(fā)2020年新能源車（含HV）銷量占總銷量的1025%日產(chǎn)雷諾2022年前將發(fā)布12款純電動車；日產(chǎn)與雷諾、東風成立合資公司易捷特豐田2020年初之前推出超過10款純電動車；2025年燃油車車型全部電動化本田2018年投放首款電動汽車，新車將基于本田緊湊型SUV平臺打造現(xiàn)代起亞2020年前累計推9款新能源產(chǎn)

22、品，新能源車（含HV）銷量占比超過10%考慮19年補貼的情況下，特斯拉Model 3 最終售價約32.8萬元，目前主流的豪華B級轎車中，奔馳C級最終售價在28.41- 43.79萬元區(qū)間，寶馬3系最終售價在28.57-33.18萬元區(qū)間，奧迪A4L最終售價在26.45-37.54萬元區(qū)間?？傮w來說國產(chǎn)版 Model 3的價格接近競品豪車的價格區(qū)間底部，性價比優(yōu)勢明顯。我們認為Model 3憑借領先的智能化所帶來的駕乘優(yōu)勢（德系車型在智能化領域普遍落后），以及具有競爭力的價格，有望加速電動車在中高端市場的普及。16中期角度：Model 3有望加速電動車在中高端市場普及資料來源：公司官網(wǎng)，天風證券

23、研究所表：B級車售價對比表Model 3奔馳C 級（下限）奔馳C級（上限）奧迪A4L（下限）奧迪A4L（上限）寶馬3 系（下限）寶馬3 系（上限）廠商指導售價（萬元）32.830.847.4828.6840.730.9835.98新能源補貼（萬元）0000000平均折扣率015%15%15%15%15%15%購置稅02.23.42.12.92.22.6最終售價（萬元）32 .828.443 .826.537 .528.633 .21）假設由于補貼退坡，2019-2020年國內(nèi)增速下滑至25%，隨著電動車逐步實現(xiàn)平價，自2021年起增速出現(xiàn)恢復， 預計2025年國內(nèi)銷量達671萬輛，2030年銷

24、量達1500萬輛。2）對海外主要車企進行銷量預測，預計隨著海外車企新 車型投產(chǎn)，2020-2023年海外市場將保持30%以上增速，預計2025年海外銷量達1676萬輛，2030年達4000萬輛； 3）全球汽車年銷量保持在9500萬左右，假設未來保持不變市場規(guī)模測算：長期穩(wěn)態(tài)下市場可達萬億滲透率（全球汽車銷量9500萬輛/年）2. 3%資料來源：GGII，EVsales，中汽協(xié)，天風證券研究所17表：新能源汽車銷量測算2,0182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2030E國內(nèi)銷量（萬輛）1261602002603334265376711500YOY50%27%

25、25%30%28%28%26%25%特斯拉223045607595110130雷諾-日產(chǎn)聯(lián)盟14182540557090110通用812182335506580寶馬1215202530405060福特1381525355070三菱4681215253545大眾71425456080110130豐田4101830486080100戴姆勒集團47122030456070現(xiàn)代起亞610162535506580本田2481215253550PSA124610151825FCA123610151825其他3461015202530海外合計（萬輛）891372163294586258111,0052500

26、全球銷量合計（萬輛）2142974165897911051134816764000YOY38%40%42%34%33%28%24%3. 1%4. 4%6. 2%8. 3%11. 1%14. 2%17. 6%42. 1%18假設：1）隨著對續(xù)航里程要求提升，單車平均帶電量預計逐年提升，遠期穩(wěn)定在60Kwh；2）根據(jù) 2018年寧德時代年報披露數(shù)據(jù)看，2018年電池單價為1.16元/wh，隨著補貼退坡以及整體技術提升， 電池單價呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢，預計下降至0.6元/wh后降幅趨緩。預計2020年動力電池市場空間為1637億元，2025年將達到約5000億，長期穩(wěn)態(tài)下市場空間可達萬億。市場規(guī)模測算：

27、長期穩(wěn)態(tài)下市場可達萬億表：市場空間測算2,0182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2030E全球銷量合計（萬輛）2142974165897911051134816764000YOY38%40%42%34%33%28%24%滲透率（全球汽車銷量9500萬輛/年）2.3%3.1%4.4%6.2%8.3%11.1%14.2%17.6%42.1%單車帶電量（Kwh）454550525555555560電池需求（Gwh）97.0133.6208.0306.3434.9578.0741.3921.82400.0單價（元/wh）1.160.930.790.670.600.

28、540.540.540.54市場空間（億元）1123123716372049261931324017499513006YOY16%32%25%28%20%28%24%證券研究所資料來源：GGII，EVsales，中汽協(xié)，公司公告，天風中長期角度看競爭格局19免責申明請務必閱讀正文之后的信息披露和全球一線格局：中長期看全球龍頭或?qū)⒃贑ATL與LGC中產(chǎn)生國內(nèi)二線格局：中期為二供機遇期，欣旺達、億緯鋰能有望突圍以中長期角度看，中期比較下游核心客戶拓展情況。長期比較技術與成本管控能力，可以從客戶拓展、產(chǎn)能投建（規(guī)?；?、供應鏈管控，研發(fā)投入等方面進行對比2018年全球動力電池裝機量前10名中，具有全

29、球競爭力的公司有只有四家：松下、LGC、CATL、三星SDI2018年CATL與松下出貨量增速較高，松下受益于model 3 的熱銷而CATL受益于國內(nèi)電動車市場的高速增長；從盈利能力看，LGC、松下以及三星SDI均處于盈虧線附近，而CATL的凈利率在2017年之前超過20%，但隨著國內(nèi)補貼退 坡，CATL的凈利率開始下降。全球一線格局初現(xiàn)雛形：松下、LGC、CATL、三星SDI四強爭霸資料來源：GGII，公司財報，天風證券研究所3. 591. 520. 761. 326. 260. 53 0. 966. 185. 0310. 002. 3210. 787. 3920. 752. 9721.

30、260.005.0010.0015.0020.00表：出貨量對比（ Gwh）25.00LGC松下三星SDICATL2015201620172018-1. 4%0. 6%2. 0%1. 7%4. 3%3. 3%1. 9%-15.0%-32.2%17%20%21%13%5. 7%3. 2%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201520162017-2. 5%2018CATL20表：營業(yè)利潤率對比（CATL為凈利率）LGC松下三星SDI鋰電池業(yè)務發(fā)展歷史：1994年研發(fā)鋰電池，1998年開始生產(chǎn)18650圓柱電池，2008年與特斯拉展開合作，2009年收購三洋電機，成為全球最大的

31、鋰電池供應商，2014年與特斯拉合資共建Gigafactory1 “大集團，小業(yè)務”：松下的動力電池業(yè)務屬于AIS板塊下的能源部門，2018財年能源部門收入419億元，僅占集團業(yè)務收入的 8%，利潤率為2%，拖累集團利潤率。公司提出1萬億日元的CapEX計劃，截至2018財年，投入最大的部分為AIS業(yè)務，包括投建中國、美國、日本的動力電池工廠優(yōu)勢：鋰電池技術積累深厚，背靠大集團資金雄厚，綁定特斯拉先發(fā)優(yōu)勢明顯；劣勢：動力電池業(yè)務收入占集團比重較小，公司難以聚焦動力電池業(yè)務；部門臃腫，及時響應能力一般；松下：圓柱龍頭，綁定Tesla先發(fā)優(yōu)勢明顯資料來源：公司官網(wǎng)，公司財報，天風證券研究所家電,

32、1666,30%環(huán)境解決方案, 1233,22%互聯(lián)網(wǎng)解決方案, 683, 12%21其他業(yè)務, 187,3%汽車業(yè)務, 691,12%能源業(yè)務, 419,8%工業(yè)制造, 697,13%汽車電子, 值, 百分比圖：2018財年松下CapEX萬億投資計劃中超過40%資金投向汽車電子業(yè)務圖：2018財年松下能源業(yè)務（二次電池）占集團收入8%，利潤率為2%公司1999年進入圓柱電池領域，2008年與博世成立合資公司SBLimotive，為寶馬提供方形電芯，目前主要以方形為主， 兼顧圓柱。SDI包括兩個板塊業(yè)務：半導體與顯示材料、二次電池業(yè)務（能源解決方案），2018年電池業(yè)務收入431億人民幣，占比

33、76%。電池業(yè)務在集團占比2%-3%，由于韓國政府對儲能進行大規(guī)模補貼，2018財年由虧轉(zhuǎn)盈，從集團層面看，電池業(yè)務在集 團內(nèi)部地位不高。三星SDI：與寶馬合作成為方形龍頭，但集團地位不高資料來源：公司財報，天風證券研究所圖：2018財年二次電池業(yè)務占比為76%1106611,621.4714,635.66182. 7197. 5264. 7431. 21. 7%1. 7%1. 8%-15%-32%-3%6%2. 9%9. 50%11%18%18%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0200040006000800010000120001400

34、01600014,931.002015201620172018137, 24%431, 76%Electronic materials半導體和顯示材料Energy solutions 能源 解決方案22圖：二次電池業(yè)務占三星電子比重為2-3%（右軸單位：億人民幣）三星電子收入電池業(yè)務收入占比電池業(yè)務營業(yè)利潤率三星電子營業(yè)利潤率LGC為LG電子集團子公司，公司以化學和材料業(yè)務起家，2018財年收入占比63%。公司1998年開始進入鋰電池領域， 技術路線以聚合物軟包為主，2018財年電池業(yè)務收入403億元，占比為23%。由于公司最初以化學材料起家，在正極、 隔膜、電解液方面技術實力雄厚。動力電池領

35、域高舉高打，自2013年起電池業(yè)務資本開支逐年加大，2018年投入超過100億元，總開支占比超過40%。LGC：定位軟包，動力電池高舉高打表：電池業(yè)務資本開支占比資料來源：公司財報，Bloomberg，天風證券研究所403, 23%38, 2% 35, 2%170,10%基礎材料與化學能源解決方案信息電子材料1101, 63%其他業(yè)務生命科學23圖：2018年LGC的二次電池業(yè)務占比23%（單位：億人民幣）公司脫胎于ATL，2011年成立公司，早期得益于與寶馬項目合作積累了大量經(jīng)驗，2015年-2016年國內(nèi)電動車市場開 始高速增長，由于海外電池廠受限于白名單，公司迅速開啟擴張之路，目前已與宇

36、通、上汽、北汽、廣汽、吉利等自主 品牌合作，并且進入寶馬、大眾、豐田等國際車企供應鏈，2017-2018年全球出貨量第一，主要技術路線為方形。CATL：脫胎于ATL，全球出貨量第一圖：CATL發(fā)展時間表成立寧德時代與寶馬合作2011年242012年宇通集團簽訂兩年協(xié)議收購廣東邦普獲得大眾MEB訂單宣布德國建廠2013年2015年2018年2018年資料來源：公司公告，天風證券研究所11%10%9%7%6%4%2%0.0134%田）宇通上汽（含大眾、大通） 奇瑞江淮華晨寶馬北汽 吉利 東風廣汽（含本田、豐其他15%從2018年配套客戶看，LGC與CATL的客戶結(jié)構分散，松下與三星SDI的客戶結(jié)構

37、集中；LGC基本囊括了所有國際主流車企，而CATL的已配套客戶主要為國內(nèi)車企與 合資企業(yè)，松下的主要客戶為特斯拉，三星SDI的客戶為德系車企寶馬、 大眾；客戶拓展對比：LGCATL松下三星SDI資料來源：GGII，Marklines，天風證券研究所1.76%0.350%.49%0.32%97.08%本田 大眾 戴姆勒 福特 特斯拉55.90%44.10%19.36%3.62%28.74%18.76%23.83%0.35%2.42%1.99%0.01現(xiàn)代 沃爾沃 通用 日產(chǎn) 雷諾 福特 戴姆勒 大眾 FCA25圖：LGC客戶裝機量占比圖：松下客戶裝機量占比圖：三星SDI客戶裝機量占比寶馬大眾圖：

38、CATL客戶裝機量占比26電動，天風證券研究所資料來源：公司財報，公司公告，Energytrend，第一CATL與LGC產(chǎn)能擴張激進，遠期規(guī)劃產(chǎn)能均超過100Gwh三星SDI與松下產(chǎn)能規(guī)劃相對保守，遠期規(guī)劃分別為35Gwh左右、50Gwh+產(chǎn)能擴張：LGC與寧德時代較激進，松下與三星SDI相對保守表：產(chǎn)能規(guī)劃CATL產(chǎn)能基地預計2018年擁有產(chǎn)能遠期規(guī)劃產(chǎn)能溧陽江蘇時代溧陽工廠（1期+2期）時代上汽溧陽工廠10.03.250.036.0青海青海時代西寧工廠2.06.3寧德寧德時代湖西工廠福建寧德工廠3.315.024.015.0圖林根寧德時代德國工廠14.0合資時代廣汽廣州園區(qū)-合計33.51

39、45.3LG國家預計2018年擁有產(chǎn)能遠期規(guī)劃產(chǎn)能梧倉韓國1Gwh南京中國3Gwh2023年達產(chǎn)32Gwh霍蘭達美國6Gwh6Gwh弗羅茨瓦夫波蘭10Gwh2020年后達產(chǎn)70Gwh合計20Gwh超過100Gwh松下國家預計2018年擁有產(chǎn)能遠期規(guī)劃產(chǎn)能內(nèi)華達美國約20Gwh2019年后擁有35Gwh蘇州中國未知約35Gwh大連中國未知5Gwh，配套20萬輛車姬路日本未知-合計約30Gwh超過50Gwh三星SDI國家預計2018年擁有產(chǎn)能遠期規(guī)劃產(chǎn)能蔚山韓國5Gwh西安中國配套4萬臺格德匈牙利配套5萬臺車合計約10Gwh約35Gwh中國蘇州美國內(nèi)華達韓國吳倉美國密歇根27中國大連韓國蔚山日本工

40、廠中國西安匈牙利格德波蘭工廠德國圖林根中國南京中國寧德中國溧陽中國青海產(chǎn)能擴張：LGC與寧德時代較激進，松下與三星SDI相對保守資料來源：公司財報，公司公告，天風證券研究所研發(fā)費用率：該指標大致衡量潛在技術增量。根據(jù)近四年情況平均來看，三星SDICATL松下LGC。從研發(fā)費用的絕對值看，CATL小于其他三家，但差距在縮小，考慮到其他三家的二次電池業(yè)務還包 括了消費電池，實際在動力電池的研發(fā)投入可能差距不大。研發(fā)投入比較:CATL在研發(fā)投入上與海外差距縮小資料來源：各公司年報，天風證券研究所31395362222323263032323731116200102030405060702015201

41、620172018三星SDICATL2. 8%3. 3%3. 4%3. 6%5. 9%5. 6%10. 9%10. 6%8. 3%5. 8%4. 9%7. 6%8. 2%6. 6%6. 7%6. 1%0%2%4%6%8%10%12%2015201620172018三星SDICATL28資料來源：各公司年報，天風證券研究所圖：公司研發(fā)費用率對比LGC松下圖：研發(fā)費用絕對值對比（億人民幣）LGC松下對比四家機器設備折舊政策（設備占比最大），松下與CATL的折舊年限最短，折舊政策相較嚴格。松下（210年）CATL(310年）三星（510年）LGC（419年）。對比平均折舊年限（整體口徑），CATL最

42、短，2018年只有4.7年，考慮到CATL在2019年將部分舊設備的折舊年限由5年變更 為4年，進一步縮短平均折舊年限，為公司在將來的全球化競爭打下堅實基礎。折舊政策對比：CATL設備折舊政策最嚴格LGC松下三星SDICATL20.018.635%18.015.830%29.0%16.014.025%21.4%21.5%12.020%10.08.06.04.06.78.56.26.85.83.47.26.04.77.76.14.717.98%15%16.2%10% 11.8%14.9%5%17.19%14.6%16.80%13.8%16.51%13.2%13.0%2.06.3%5.4%0.00

43、%20152016201720187.65.6CATL29注1：平均折舊率=2*當期計提折舊/（期初賬面價值+期末賬面價值）*100%，松下未披露2018年期末固定資產(chǎn)，因此只用期初固定資產(chǎn)額進行近似。 注2：平均折舊年限=1/平均折舊率。資料來源：公司財報，天風證券研究所圖：平均折舊年限對比（單位：年）LGC松下三星SDI圖：折舊率對比松下的三費率為集團層面，由于包含了家電等業(yè)務板塊，銷售費用率較高，拉高整體三費率。LGC業(yè)務中化學材料業(yè)務收入占比較大，動力電池的高增長對三費的降低促進不明顯，整體三費率穩(wěn)定在10%左右，未來隨著 動力電池的放量三費率或進一步下降，但預計幅度有限。三星SDI與

44、CATL的動力電池業(yè)務收入占比均超過75%，出貨量持續(xù)高增帶動整體收入高增長，三費率持續(xù)降低，2018年均降 至15%左右，預計隨著動力電池規(guī)?；?，三費率有望進一步下降。三費對比：CATL與三星SDI三費下降明顯資料來源：公司財報，天風證券研究所10.3 %11.5 %11.5 %11.0%24.54%25 .42%24.49%38.0%24.59%24.8%15 .2%18.6%19.2 %19.0%15 .8%0%5%10%15%20%25% 26.2%30%35%40%LGC松下三星SDICATL30圖：三費率對比受2016.10.5三星手機電池爆炸門事件影響，2016年起三星產(chǎn)品質(zhì)保金

45、比例升高。由于LGC與松下營收中動力電池業(yè)務占比較小，質(zhì)保金比例較低。寧德時代在2016年以前以動力電池收入的5%提取質(zhì)保金，由于2014-2015年實際發(fā)生的售后綜合服務費用只占質(zhì)保金的 2.83%與5.59%，因此自2017年起下調(diào)至3%，但是2016與2017年實際發(fā)生額只占4.13%與14.4%，截至2017年已累計計 提質(zhì)保金10億元，質(zhì)保金計提政策較為嚴格，剔除多余質(zhì)保金后，實際三費率下降約2%-4%。質(zhì)保金對比：CATL質(zhì)保金提取政策較嚴格資料來源：公司財報，寧德時代招股說明書，天風證券研究所 %.100.2%0.3%.400.70%0.62%0.70%0.6%2.6%2.2%1

46、.7%4.5%2.8%2.4%2.5%5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%0%LGC松下三星SDICATL14.4%16.5%16.9%18.60%19.25%18.97%0%5%10%15%20%25%CATL-剔除多余質(zhì)保金CATL-包含質(zhì)保金31資料來源：寧德時代招股說明書，天風證券研究所圖：質(zhì)保金/營收對比圖：寧德時代剔除多余質(zhì)保金后三費率與包含質(zhì)保金的三費率對比總結(jié)：中長期看全球龍頭或?qū)⒃贑ATL與LGC中產(chǎn)生32客戶層面：LGC與CATL客戶范圍最廣，基本囊括了所有主流車企；松下高度綁定特斯拉，有望隨特斯拉共同高速成長，但也存在大客戶集中隱患；產(chǎn)能布局上CATL與LGC最激進，

47、松下與三星SDI擴張較為保守；管理效率層面：CATL脫胎于ATL，主業(yè)高度集中，管理靈活多變，效率最優(yōu)，LGC業(yè)務中76%為動力電池，主業(yè)高度集中。松下與三星SDI均為“大集團，小業(yè)務”，難以聚焦動力電池業(yè)務，在管理效率或?qū)⒙浜?。研發(fā)層面：從絕對值看CATL小于LGC、松下、三星SDI，但由于后三家還包括了消費電池等業(yè)務，因此CATL與其他三家差距可能不大；成本控制層面：CATL設備折舊政策最保守，LGC三費控制較好，CATL與三星SDI下降空間較大。對四個層面進行評分，評價從低到高為1-4分，最終CATL、LGC、松下、三星SDI得分分別為20分、21分、15分、12分，CATL與LGC得分

48、較高，未來全球龍頭有望在二者中產(chǎn)生。圖：評價表三星SDI12資料來源：天風證券研究所測算公司中期角度長期角度合計客戶層面管理效率層面技術層面成本控制層面客戶優(yōu)質(zhì)度產(chǎn)能布局組織架構技術研發(fā)折舊政策控費：三費CATL33434320LGC44432421松下32143215123312從2018年CATL的預收賬款猛增可以看出，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)三元產(chǎn)能的聚集效應明顯，CATL在供應鏈中的“強議價能力”致使整車廠培養(yǎng)“二供”的意愿增強，二線電池廠迎來機遇期。國內(nèi)二線廠實力參差不齊，在補貼退坡的行業(yè)背景下，多數(shù)企業(yè)面臨資金鏈緊張問題，企業(yè)倒閉十分常見（沃特瑪破產(chǎn)）， 二線格局依舊未定。只有擁有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能、資金鏈

49、穩(wěn)定、技術研發(fā)能力強、進入核心車企供應鏈的二線廠有望享受“二供機遇 期”的紅利。結(jié)合四個方面，我們認為欣旺達與億緯鋰能有望在這一輪產(chǎn)業(yè)洗牌中勝出。國內(nèi)二線格局未定：二供機遇期，看好欣旺達與億緯鋰能資料來源：公司公告，天風證券研究所5.1817.0549.9454.053.49-33%388%193%8%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%01020304050602018年Q12018年Q22018年Q32018年Q42019年Q1環(huán)比YOY33圖：CATL預收賬款2018年下半年出現(xiàn)猛增預收款項（左軸，億元）欣旺達與億緯產(chǎn)能高速擴張，預

50、計2020年二者動力電池產(chǎn)能分別為12Gwh、17.8Gwh，兩年CAGR增速達144.95%、79.9%。 遠期規(guī)劃產(chǎn)能為34Gwh、21.3Gwh 。從絕對值的角度看，與CATL相比，二線產(chǎn)能絕對值差距依舊較大，但隨著未來兩年在建項目相繼投產(chǎn)，產(chǎn)能差距有望邊際減小。未來3年產(chǎn)能處于高速擴張期，且均為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能資料來源：公司公告，天風證券研究所CATL欣旺達億緯鋰能項目產(chǎn)能Gwh項目產(chǎn)能Gwh項目產(chǎn)能Gwh福建寧德工廠15惠州一期2軟包NCM8.8江蘇時代溧陽工廠（1期+2期）50惠州二期2方形NCM334時代上汽溧陽工廠36南京欣旺達8圓柱NCM3.5（轉(zhuǎn)型電動工具）青海時代西寧工廠6.26

51、南京欣旺達10方形LFP6二期寧德時代湖西工廠24南京欣旺達12三期寧德時代德國工廠14時代廣汽廣州園區(qū)-產(chǎn)能規(guī)劃合計145. 263421. 32018年產(chǎn)能約33.525. 5預計2020年產(chǎn)能約701217. 8兩年CAGR44. 55%144. 95%79. 90%一期表：CATL與欣旺達、億緯鋰能產(chǎn)能規(guī)劃對比億緯與軟包巨頭SKI合作有望提升軟包生產(chǎn)工藝。億緯早期在技術路線上走過彎路，早期投建的3.5Gwh圓柱NCM產(chǎn)線在動力電 池領域表現(xiàn)不佳后迅速調(diào)整方向，成功轉(zhuǎn)型電動工具，目前公司已明確技術路線方向，以軟包、方形NCM為主，同時與國際軟 包巨頭SKI合作，公司有望借助SKI豐富的生

52、產(chǎn)經(jīng)驗提升生產(chǎn)工藝，從而提升產(chǎn)品質(zhì)量。欣旺達技術路線以方形三元為主，軟包電池有一定的研發(fā)與技術儲備，未來可能依據(jù)客戶需求擴展軟包產(chǎn)線。其中75AH電芯能 量密度達215Wh/Kg，處于行業(yè)領先地位，公司自2008年就開始致力于動力電池管理系統(tǒng)（BMS）研發(fā)，目前第四代BMS系統(tǒng) 已應用至惠州產(chǎn)線，可實現(xiàn)電池潛在風險在線預測。35未來3年產(chǎn)能處于高速擴張期，且均為優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能資料來源：2018年客戶結(jié)構，天風證券研究所持續(xù)高研發(fā)投入是制造業(yè)的核心競爭力。2016年伊始，欣旺達與億緯加大研發(fā)投入，與此同時研發(fā)費用率提升明顯。2018 年欣旺達研發(fā)投入10.6億元，同比增長63.8%，億緯鋰能研發(fā)投入3

53、.95億元，同比增長69.5%，同期國內(nèi)龍頭CATL研發(fā) 投入19.91億元，同比增長22%。高研發(fā)投入和高物料消耗占比側(cè)面反映客戶導入處于關鍵期資料來源：公司公告，天風證券研究所圖：研發(fā)費用（左軸，億元）與增速36圖：研發(fā)費用率對比從研發(fā)投入細分項來看，億緯與欣旺達的物料消耗占比較高，2018年分別占研發(fā)費用比重高達34%、54%，原因系動力電池業(yè)務處于拓展期，這一階段需要消耗大量物料，包括一般實驗用料、拓展客戶所需試制送樣用料等。對標寧德，寧德也曾經(jīng)歷過類似階段。2015年寧德時代的物料消耗占比高達31%，隨著客戶陸續(xù)導入，物料消耗占比逐漸 降低，2018年已降低至19%。我們認為物料消耗

54、占比高或側(cè)面反映目前二者正處于客戶導入的關鍵時期，后續(xù)或有新客戶 導入。高研發(fā)投入和高物料消耗占比側(cè)面反映客戶導入處于關鍵期資料來源：公司公告，天風證券研究所圖：2018年億緯鋰能與欣旺達研發(fā)投入細項占比37圖：CATL研發(fā)細項占比核心車企導入，預計動力電池市占率或?qū)⒎€(wěn)步提升38資料來源：公司公告，天風證券研究所公司客戶事項億緯鋰能現(xiàn)代起亞2019年子公司億緯集能進入現(xiàn)代起亞供應鏈，6年配套13.48Gwh戴姆勒其他客戶：2018年8月子公司億緯集能進入戴姆勒供應鏈，合同簽訂至2027年12月31日南京金龍、宇通、吉利汽車欣旺達日產(chǎn)雷諾2020-2026年預計配套115.7萬臺車（PHEV），

55、配套EV36.6萬臺，訂單合計超10Gwh吉利本特勒 其他客戶主要配套帝豪EV450本特勒發(fā)布全新電動汽車底盤系統(tǒng)（2.0 版本），將搭載由欣旺達電池包 東風柳汽、云度、小鵬從二線斬獲訂單的情況來看，欣旺達和億緯都開始迎來客戶拓展黃金期。2018年億緯鋰能進入戴姆勒供應鏈，合同簽訂至 2027年，2019年子公司億緯集能進入現(xiàn)代起亞供應鏈，簽訂了6年13.48Gwh的訂單。除國際大客戶外，億緯鋰能的客戶 還包括金龍、宇通、吉利等車企。欣旺達已有客戶包括吉利、柳汽、小鵬、云度等車企，并且于2019年3月進入日產(chǎn)雷諾供應鏈，預計2020-2026年配套約 150萬臺車。公司還進入了德國本特勒供應鏈

56、，本特勒為全球知名的汽車工業(yè)供應商，2019年4月本特勒發(fā)布動力電池底盤 系統(tǒng)（2.0版本），將搭載欣旺達提供的電池包。進入國際供應鏈有望加速二線電池廠在技術、生產(chǎn)、管理等方面的成長，同時獲得國際車企背書將有利于新客戶的持續(xù)開拓。表：億緯鋰能與欣旺達主要動力電池客戶二線電池廠市占率有望逐年提升。根據(jù)訂單需求與產(chǎn)能供給，我們測算2019-2021年億緯鋰能出貨量分 別為2.53Gwh、4.38Gwh、6.62Gwh，億緯鋰能市占率分別為3.0%、3.9%、4.7%，市占率均逐年提 升。資料來源：公司公告，GGII，天風證券研究所核心車企導入，預計動力電池市占率或?qū)⒎€(wěn)步提升圖：欣旺達與億緯鋰能國內(nèi)

57、動力電池市占率預測1.272.534.386.622.2%3.0%3.9%4.7%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%012345672018年2019年E2020年E2021年E億緯鋰能裝機量Gwh億緯鋰能市占率（右軸）39原有領域均已成為現(xiàn)金牛業(yè)務，為拓展動力電池業(yè)務打下堅實基礎。欣旺達為消費鋰PACK行業(yè)龍頭，億緯鋰能為鋰原電池龍頭企業(yè)同時參股電子煙器具龍頭麥克韋爾。預計二者原有業(yè)務均能完成10億元/年的盈利，為動力電池業(yè)務帶來資金支撐。國內(nèi)二線格局未定：看好欣旺達與億緯鋰能資料來源：公司公告天風證券研究所表：麥克韋爾投資收益預測（億元

58、）2018年2019E2020E2021E鋰原電池營業(yè)收入12.0013.2014.5215.97鋰原電池毛利率35353535鋰原電池期間費用率14131313鋰原電池營業(yè)利潤2.502.903.193.51麥克韋爾利潤7.8514.8220.5828.81權益0.380.380.380.38投資收益2.955.567.7310.82合計營業(yè)利潤5.458.4710.9214.33麥克韋爾投資收益占比5466717540長期穩(wěn)態(tài)下一線與二線的盈利能力與投資價值41免責申明請務必閱讀正文之后的信息披露和42消費電池下游主要為兩大市場手機市場與PC市場，兩大市場的 集中度都很高，2018年CR5

59、分別為67%、76%，而動力電池下游客 戶2018年CR5為51%，單個市場集中度低于手機與PC，但從整體 市場考慮二者類似?？紤]到動力電池的資本與技術門檻以及客戶認證周期均高于消費電 池，預計長期狀態(tài)下動力電池的集中度略高于消費電池，CATL與 LGC的份額均有望達20%，松下與三星SDI有望占據(jù)10-15%份額。長期穩(wěn)態(tài)下，動力電池集中度略高于消費電池風證券研究所聯(lián)想, 23%HP, 22%DELL, 17%Acer, 7%蘋果, 7%其他, 24%三星,20. 80%蘋果, 14. 90%華為,14. 70%8. 70%資料來源：IDC，SNE Research，F(xiàn)ocus2Move，天OPPO,8. 10% 小米,其他,32. 90%松下, 16. 90%LG化學,13. 50%ATL,11. 20%索尼, 5.20%哈光宇, 5. 90%力神, 6.20%麥克賽爾, 1. 30%比亞迪, 0.03比克, 3.10%中國其他, 三星SDI, 17. 10%17%圖：2018年PC各廠商份額占比圖：2018年智能手機各廠商份額占比圖：2018年整車領域各廠商份額占比圖：2017年消費電池領域各廠商份額占比大眾,11. 40%豐田,11. 10%雷諾日產(chǎn)