場(chǎng)外期權(quán)專題之一：國(guó)內(nèi)外場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)概況

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、 場(chǎng)外期權(quán)，個(gè)性化定制的金融衍生品4 HYPERLINK l _bookmark1 定義4 HYPERLINK l _bookmark2 與場(chǎng)內(nèi)期權(quán)區(qū)別4 HYPERLINK l _bookmark4 為什么要交易場(chǎng)外期權(quán)？4 HYPERLINK l _bookmark5 對(duì)于買方4 HYPERLINK l _bookmark6 對(duì)于交易商5 HYPERLINK l _bookmark7 市場(chǎng)角度5 HYPERLINK l _bookmark8 如何交易？5 HYPERLINK l _bookmark9 撮合模式5 HYPERLINK

2、 l _bookmark10 做市模式6 HYPERLINK l _bookmark11 風(fēng)險(xiǎn)6 HYPERLINK l _bookmark12 2、 國(guó)際：次貸危機(jī)之后，場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展緩慢7 HYPERLINK l _bookmark13 OTC 衍生品市場(chǎng)：市場(chǎng)成熟，增長(zhǎng)緩慢8 HYPERLINK l _bookmark15 期權(quán)在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中占比并不高9 HYPERLINK l _bookmark17 場(chǎng)內(nèi) vs 場(chǎng)外：場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)規(guī)模接近10 HYPERLINK l _bookmark19 場(chǎng)外期權(quán)標(biāo)的：利率份額超 7 成占比最大，其次為匯率11 HYPERLINK l _b

3、ookmark22 參與者結(jié)構(gòu)：專業(yè)化程度不斷提高12 HYPERLINK l _bookmark25 期限結(jié)構(gòu)：場(chǎng)外期權(quán)短期為主13 HYPERLINK l _bookmark27 地區(qū)：最大市場(chǎng)在美國(guó)，歐洲次之14 HYPERLINK l _bookmark30 3、 國(guó)內(nèi)：嚴(yán)監(jiān)管過后，場(chǎng)外期權(quán)重新上路15 HYPERLINK l _bookmark31 3.1 中國(guó)場(chǎng)外期權(quán)發(fā)展歷程15 HYPERLINK l _bookmark32 3.2 20152017 年場(chǎng)外期權(quán)高速發(fā)展16 HYPERLINK l _bookmark33 新規(guī)出臺(tái)，市場(chǎng)回升17 HYPERLINK l _book

4、mark36 衍生品市場(chǎng)，期權(quán)占絕大多數(shù)18 HYPERLINK l _bookmark38 交易商情況18 HYPERLINK l _bookmark39 商業(yè)銀行是最大參與方19 HYPERLINK l _bookmark43 行業(yè)集中度極高20 HYPERLINK l _bookmark45 標(biāo)的以個(gè)股和股指為主21 HYPERLINK l _bookmark47 絕大部分期權(quán)費(fèi)來自個(gè)股期權(quán)22 HYPERLINK l _bookmark49 4、 場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品多種多樣，魅力無窮23 HYPERLINK l _bookmark50 香草期權(quán)23 HYPERLINK l _bookmark

5、52 二元期權(quán)24 HYPERLINK l _bookmark54 亞式期權(quán)24 HYPERLINK l _bookmark55 價(jià)差期權(quán)25 HYPERLINK l _bookmark56 鯊魚鰭期權(quán)25 HYPERLINK l _bookmark58 5、 總結(jié)26圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark14 圖 1：衍生品市場(chǎng)：名義本金上升，而總市值下降8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 2：全球場(chǎng)外期權(quán)名義本金規(guī)模及占比（單位：萬億美元）9 HYPERLINK l _bookmark18 圖 3：場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外期權(quán)規(guī)模（單位：萬億美元）10 HYPERLIN

6、K l _bookmark20 圖 4：外匯，權(quán)益，利率，商品期權(quán)名義本金規(guī)模（單位：萬億美元）11 HYPERLINK l _bookmark21 圖 5：外匯，權(quán)益，利率，商品期權(quán)名義本金規(guī)模占比（單位：萬億美元）11 HYPERLINK l _bookmark23 圖 6：參與者結(jié)構(gòu)占比12專題報(bào)告證券研究報(bào)告 HYPERLINK l _bookmark24 圖 7：2018 年上半年參與者結(jié)構(gòu)12 HYPERLINK l _bookmark26 圖 8：場(chǎng)外期權(quán)不同期限結(jié)構(gòu)期權(quán)占比13 HYPERLINK l _bookmark28 圖 9：各地區(qū)名義本金規(guī)模（單位：十萬億美元）14

7、HYPERLINK l _bookmark29 圖 10：各地區(qū)名義本金規(guī)模占比14 HYPERLINK l _bookmark34 圖 11：場(chǎng)外期權(quán)存量名義本金與交易筆數(shù)17 HYPERLINK l _bookmark35 圖 12：場(chǎng)外期權(quán)新增名義本金與交易筆數(shù)17 HYPERLINK l _bookmark37 圖 13：場(chǎng)外期權(quán)新增名義本金中期權(quán)與互換占比18 HYPERLINK l _bookmark40 圖 14：場(chǎng)外期權(quán)新增名義本金中參與者結(jié)構(gòu)19 HYPERLINK l _bookmark41 圖 15：商業(yè)銀行、期貨公司、私募基金名義本金占比19 HYPERLINK l _

8、bookmark42 圖 16：商業(yè)銀行、期貨公司、私募基金交易筆數(shù)占比20 HYPERLINK l _bookmark44 圖 17：最大五家券商占比20 HYPERLINK l _bookmark46 圖 18：新增名義本金中不同期權(quán)標(biāo)的占比21 HYPERLINK l _bookmark48 圖 19：新增期權(quán)費(fèi)不同期權(quán)標(biāo)的占比22 HYPERLINK l _bookmark51 圖 20：香草看漲期權(quán)到期損益23 HYPERLINK l _bookmark53 圖 21：二元期權(quán)到期損益24 HYPERLINK l _bookmark57 圖 22：?jiǎn)熙徠跈?quán)到期損益25 HYPERLI

9、NK l _bookmark3 表 1：場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外期權(quán)區(qū)別41、 場(chǎng)外期權(quán)，個(gè)性化定制的金融衍生品定義場(chǎng)外期權(quán)（Over the Counter Options,一般簡(jiǎn)稱為 OTC options,也可譯作 HYPERLINK /item/%E5%BA%97%E5%A4%B4%E5%B8%82%E5%9C%BA/8608684 “店頭 HYPERLINK /item/%E5%BA%97%E5%A4%B4%E5%B8%82%E5%9C%BA/8608684 市場(chǎng)期權(quán)”或“柜臺(tái)式期權(quán)”）是指，在非集中性的交易場(chǎng)所進(jìn)行的非標(biāo)準(zhǔn)化的 HYPERLINK /item/%E9%87%91%E8%9E%8D

10、%E6%9C%9F%E6%9D%83%E5%90%88%E7%BA%A6/5618027 金融 HYPERLINK /item/%E9%87%91%E8%9E%8D%E6%9C%9F%E6%9D%83%E5%90%88%E7%BA%A6/5618027 期權(quán)合約的交易。場(chǎng)外期權(quán)的條款不受限制，可以根據(jù)投資者的需要自行設(shè)計(jì)相應(yīng)的場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品。而一般來講，因場(chǎng)外期權(quán)的買方需要規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，賣方是資本充足的金融機(jī)構(gòu)。表 1：場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外期權(quán)區(qū)別與場(chǎng)內(nèi)期權(quán)區(qū)別場(chǎng)內(nèi)期權(quán)場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品類型標(biāo)準(zhǔn)化個(gè)性化流動(dòng)性水平高低透明程度高低參與者做市商、公司、機(jī)構(gòu)投資者、個(gè)人投資者做市商、公司、機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)方法市場(chǎng)定價(jià)協(xié)

11、商定價(jià)報(bào)價(jià)模式動(dòng)態(tài)靜態(tài)交易機(jī)制集中交易非集中交易存在的風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制政府監(jiān)管與行業(yè)自律以行業(yè)自律為主導(dǎo)交易動(dòng)機(jī)投資、投機(jī)、避險(xiǎn)投資、投機(jī)、避險(xiǎn)、產(chǎn)品開發(fā)交易場(chǎng)所上海證券交易所、大連商品交易所、鄭州商品交易所，上海期貨交易所證券公司場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)標(biāo)的僅有 50ETF 以及 6 個(gè)商品期權(quán)品種匯率、利率、權(quán)益、商品做市商成本低，花費(fèi)時(shí)間短高，花費(fèi)時(shí)間長(zhǎng)數(shù)據(jù)來源：為什么要交易場(chǎng)外期權(quán)？對(duì)于買方期權(quán)具有非線性的收益特征。獨(dú)特的損益結(jié)構(gòu)與股票、期貨等投資工具相比， 期權(quán)的與眾不同之處在于其非線性的損益結(jié)構(gòu)。正是期權(quán)的非線性的損益結(jié)構(gòu)，才使期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)管理、組合投

12、資方面具有了明顯的優(yōu)勢(shì)。場(chǎng)外期權(quán)為非標(biāo)準(zhǔn)化，所以可以根據(jù)投資者的需求而專門設(shè)計(jì)產(chǎn)品，用于滿足投資者套期保值、套利、對(duì)沖、投機(jī)等方面的個(gè)性化需求。期權(quán)套期保值風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，相比于利用期貨做套期保值，期權(quán)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更小，如果標(biāo)的價(jià)格向不利方向移動(dòng)，而場(chǎng)外期權(quán)損失的只是少量的期權(quán)費(fèi)。期權(quán)具有高杠桿特性，場(chǎng)外期權(quán)的杠桿很高，一般有 2030 倍的杠桿，資金占用比例較低，而且利用期權(quán)之間的相互組合能夠在實(shí)現(xiàn)投資目的的同時(shí)最小化資金占用。對(duì)于交易商衍生品市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)中的重要部分，衍生品市場(chǎng)的發(fā)展有助于釋放券商業(yè)務(wù)空間，拓展公司的盈利模式，場(chǎng)外期權(quán)是券商產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)的重要基礎(chǔ)。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，

13、美國(guó)場(chǎng)外衍生品規(guī)模遠(yuǎn)高于場(chǎng)內(nèi)衍生品規(guī)模，國(guó)際一流投行的主要業(yè)務(wù)也主要集中在柜臺(tái)市場(chǎng)和私募產(chǎn)品領(lǐng)域。國(guó)內(nèi)券商場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)仍處于初始階段，規(guī)范化下未來發(fā)展空間可期。市場(chǎng)角度創(chuàng)建多層次，個(gè)性化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)場(chǎng)外期權(quán)的推行豐富了市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足了市場(chǎng)各類投資者的多樣化需求。場(chǎng)外期權(quán)對(duì)于場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)是一個(gè)很好的補(bǔ)充，場(chǎng)內(nèi)期權(quán)合約標(biāo)的，交易時(shí)間， 行權(quán)日，行權(quán)價(jià)等等有諸多限制，而透過場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)，投資者可以獲得他們所需要的特質(zhì)期權(quán)產(chǎn)品。為銀行理財(cái)提供資金出口場(chǎng)外期權(quán)可以實(shí)現(xiàn)與其他產(chǎn)品的結(jié)合，從而改善理財(cái)產(chǎn)品的收益特征。內(nèi)嵌場(chǎng)外期權(quán)的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品是非常受歡迎的理財(cái)品種。因期權(quán)以小博大的能力，銀行可以在原

14、有的條件下，降低產(chǎn)品在固定收益資產(chǎn)權(quán)重的，釋放更多的空間給高收益的權(quán)益類資產(chǎn)，從而提高產(chǎn)品的收益率。促進(jìn)標(biāo)的流動(dòng)性期權(quán)投資策略會(huì)帶來對(duì)相應(yīng)標(biāo)的的投資需求，從而對(duì)標(biāo)的市場(chǎng)交易產(chǎn)生積極的刺激作用，提升交易量。如何交易？場(chǎng)外期權(quán)的交易模式主要有兩種，一種是撮合模式，一種是做市模式。撮合模式撮合模式是經(jīng)過中間商的撮合，買方與賣方形成交易。經(jīng)過中間商的撮合，買方和賣方完成交易，而中間商從撮合交易中賺取價(jià)差，撮合模式風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，但是由于場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品是常常是個(gè)性化定制產(chǎn)品，流動(dòng)性差，容易出現(xiàn)因?yàn)橘I賣方的產(chǎn)品在行權(quán)價(jià)、到期日等合約條款設(shè)置的分歧導(dǎo)致交易失敗。要找到相匹配的買賣方，需要分別和買方、賣方進(jìn)行溝通

15、，所以整個(gè)交易過程耗費(fèi)的時(shí)間較長(zhǎng)，談判成本也較高。做市模式做市模式是具備一定實(shí)力和信譽(yù)的機(jī)構(gòu)作為做市商，向投資者提供產(chǎn)品的買賣報(bào)價(jià)，并在該價(jià)位上接受投資者的買賣要求。用其自有資金或資產(chǎn)與投資者進(jìn)行交易，風(fēng)險(xiǎn)較高，需要用自有資金在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)用現(xiàn)貨或者期貨來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。因此要求做市商有較為雄厚的資金實(shí)力，但會(huì)存在資金鏈斷裂的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。1.5 風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)外期權(quán)也存在諸多風(fēng)險(xiǎn)，需要投資者加以關(guān)注。定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：場(chǎng)外期權(quán)透明度低，流動(dòng)性差，存在信息不對(duì)稱性，得到合理的市場(chǎng)價(jià)格十分困難。場(chǎng)外期權(quán)的定價(jià)比較復(fù)雜，需要考慮對(duì)沖交易成本和資金占用成本等因素的綜合影響。對(duì)期權(quán)的錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)帶來巨大的損失。信用風(fēng)險(xiǎn)：場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)

16、交易規(guī)模比較大，如果期權(quán)的賣方無法履行支付義務(wù)，那么期權(quán)的買方將因此遭受嚴(yán)重的損失。雙方應(yīng)對(duì)對(duì)手方進(jìn)行適當(dāng)性評(píng)估，判斷業(yè)務(wù)是否可以開展，并確定客戶所適合的交易規(guī)模，必要時(shí)可以要求對(duì)方提供一定的保證金、擔(dān)保品或者提供額外的回報(bào)率。對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)：場(chǎng)外期權(quán)的發(fā)行方在對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行對(duì)沖時(shí)，可能會(huì)對(duì)場(chǎng)內(nèi)標(biāo)的造成巨大沖擊， 扭曲場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格，甚至造成場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性短缺，導(dǎo)致對(duì)沖失敗。2、 國(guó)際：次貸危機(jī)之后，場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展緩慢本章節(jié)數(shù)據(jù)均采用國(guó)際清算銀行（BIS）最新公布的數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)截止到 2018 年 6月。BIS 從 1998 年 6 月起向其 11 個(gè)成員國(guó)（比利時(shí)、加拿大、法國(guó)、德國(guó)、意大利、日本、荷蘭

17、、瑞典、瑞士、英國(guó)、美國(guó)） 定期統(tǒng)計(jì) OTC 衍生品的情況，2011 年 12 月澳大利亞和西班牙加入其中，統(tǒng)計(jì)成員達(dá)到 13 個(gè)國(guó)家。這些成員國(guó)由本國(guó)的財(cái)政當(dāng)局統(tǒng)計(jì)本國(guó)的金融機(jī)構(gòu)及其控股的分支機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)后報(bào)送 BIS， 由 BIS 每半年公布一次，用來連續(xù)和綜合地反映國(guó)際 OTC 衍生品市場(chǎng)的規(guī)模和結(jié)構(gòu)情況。相關(guān)名詞解釋BIS 每半年發(fā)布的數(shù)據(jù)包括外匯、利率、股權(quán)類和商品類衍生品中的遠(yuǎn)期、互換、期權(quán)的持有名義金額、總市值、總的風(fēng)險(xiǎn)敞口和負(fù)債。持有名義金額（Notional amounts outstanding）：指交易者在統(tǒng)計(jì)期已買入且未平倉(cāng)的衍生品的名義數(shù)額。持有名義 金額反映了國(guó)際 OT

18、C 衍生品市場(chǎng)的規(guī)模情況?？偸兄担℅ross market values）：指在統(tǒng)計(jì)期所有已買入且未平倉(cāng)的衍生品公開合約以市值計(jì)算的單邊數(shù)額總和的絕對(duì)值?？偸兄捣从沉藝?guó)際 OTC 衍生品市場(chǎng)交易中存在的金融風(fēng)險(xiǎn)情況?？傦L(fēng)險(xiǎn)敞口和負(fù)債（Gross credit exposure and liabilities）：總風(fēng)險(xiǎn)敞口（Gross credit exposure）：指衍生品在完成雙邊凈額結(jié)算后的市值總和為正的值； OT 衍生品負(fù)債（Liabilities）是指衍生品在完成雙邊凈額結(jié)算后的市值總和為負(fù)的值。需要特別說明的是，擔(dān)保品的價(jià)值并未計(jì)入國(guó)際清算銀行（BIS）公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中。OTC 衍

19、生品市場(chǎng)：市場(chǎng)成熟，增長(zhǎng)緩慢全球 OTC 衍生品市場(chǎng)在 2008 年以前有著高速的增長(zhǎng)，但隨著 08 年金融危機(jī)的爆發(fā)，OTC 衍生品市場(chǎng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的勢(shì)頭戛然而止。近 10 年來，OTC 衍生品市場(chǎng)發(fā)展緩慢，名義本金基本維持穩(wěn)定，而總市值長(zhǎng)期處于下跌趨勢(shì)中。 圖 1：衍生品市場(chǎng)：名義本金上升，而總市值下降數(shù)據(jù)來源：BIS，OTC 衍生品市場(chǎng)的活躍度在 2018 年上半年是有所提升的，驅(qū)動(dòng)力主要來自于短期利率合約。截至 2018 年 6 月，場(chǎng)外衍生品合約的名義本金增長(zhǎng)到了 595 萬億美元，達(dá)到了 2015 年以來的最高點(diǎn)。然而，總市值卻降到了 10 萬億美元，達(dá)到了 2007 年以來的最低點(diǎn)。

20、總風(fēng)險(xiǎn)敞口（根據(jù)雙邊凈額結(jié)算調(diào)整后的總市值）保持穩(wěn)定，截至 2018 年 6 月總信用暴露為 2.6 萬億美元。期權(quán)在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中占比并不高場(chǎng)外期權(quán)在場(chǎng)外衍生品中的比重從 1998 年開始一直不斷下降，現(xiàn)在這一比重已經(jīng)開始趨于穩(wěn)定。期權(quán)在整個(gè)衍生品市場(chǎng)中的占比是 10左右，占比并不高。 圖 2：全球場(chǎng)外期權(quán)名義本金規(guī)模及占比（單位：萬億美元）80025.00700 60050040030020.0015.0010.002001005.000占比場(chǎng)外衍生品場(chǎng)外期權(quán)0.00數(shù)據(jù)來源：BIS，場(chǎng)內(nèi) vs 場(chǎng)外：場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)規(guī)模接近 圖 3：場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外期權(quán)規(guī)模（單位：萬億美元）120 4.54

21、100806040200比值場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外3.532.521.510.50數(shù)據(jù)來源：BIS，如圖 3，場(chǎng)外衍生品在 2000 年2008 年之間增長(zhǎng)迅猛，8 年有年化 27.3的增速，而在 2008 年金融危機(jī)之后，場(chǎng)外期權(quán)名義本金不斷下降，直到 2017 年才開始有所反彈。場(chǎng)內(nèi)期權(quán)穩(wěn)步發(fā)展，近幾年也有比較穩(wěn)定的增速，2012 年 12 月到 2018 年 6 月年化增速為 17.9。2000 年以前，場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)規(guī)模是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)的 3 倍以上。2000 年開始，場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)同步進(jìn)入高速發(fā)展階段，二者差距開始縮小， 場(chǎng)外場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)規(guī)模比值在 1.52 之間浮動(dòng)。隨著 2008 年金融危機(jī)之后

22、場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)萎縮，而場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)自 2013 年開始快速增長(zhǎng)，現(xiàn)在場(chǎng)內(nèi)外期權(quán)的規(guī)模已經(jīng)比較接近。場(chǎng)外期權(quán)標(biāo)的：利率份額超 7 成占比最大，其次為匯率如圖 4，場(chǎng)外期權(quán)的標(biāo)的中占比最多的是利率，占比為 72.7，匯率次之，占 20.66。 圖 4：外匯，權(quán)益，利率，商品期權(quán)名義本金規(guī)模（單位：萬億美元）120000000 100000000 800000006000000040000000200000000Foreign exchangeEquityInterest rateCommodity數(shù)據(jù)來源：BIS， 圖 5：外匯，權(quán)益，利率，商品期權(quán)名義本金規(guī)模占比（單位：萬億美元）100%90%8

23、0%70%60%50%40%30%20%10%0%Foreign exchangeEquityInterest rateCommodity數(shù)據(jù)來源：BIS，參與者結(jié)構(gòu)：專業(yè)化程度不斷提高如圖 6，從參與者結(jié)構(gòu)看，交易商與其它金融機(jī)構(gòu)的占比超過了 90，非金融客戶的占比正不斷萎縮，這顯示專業(yè)類投資者主導(dǎo)市場(chǎng)的現(xiàn)象正在出現(xiàn)，投資者更愿意以直接或者間接的方式通過專業(yè)機(jī)構(gòu)投資場(chǎng)外期權(quán)。 圖 6：參與者結(jié)構(gòu)占比1009080706050403020100交易商其它金融機(jī)構(gòu)非金融客戶中央對(duì)手方數(shù)據(jù)來源：BIS，交易商 42.80 圖 7：2018 年上半年參與者結(jié)構(gòu)非金融客戶8.17中央對(duì)手方0.22其它

24、金融機(jī)構(gòu)48.81交易商其它金融機(jī)構(gòu)非金融客戶中央對(duì)手方數(shù)據(jù)來源：BIS，期限結(jié)構(gòu)：場(chǎng)外期權(quán)短期為主如圖 8，場(chǎng)外期權(quán) 1 年以內(nèi)的產(chǎn)品占比最高，占場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品名義本金總量的一半。超過 5 年的產(chǎn)品占比最低，僅占場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品名義本金總量的 14.5。 圖 8：場(chǎng)外期權(quán)不同期限結(jié)構(gòu)期權(quán)占比10090807060504030200101年以內(nèi)（包括1年）1-5年超過5年數(shù)據(jù)來源：BIS，地區(qū)：最大市場(chǎng)在美國(guó)，歐洲次之如圖 9，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)歐洲和美國(guó)是兩個(gè)最大市場(chǎng)，其中美國(guó)最大，占 48.6， 歐洲則占比 27.6。衍生品市場(chǎng)一直集中在歐美地區(qū)，兩者占比超過 70。2014 年之前，歐洲權(quán)益類場(chǎng)外

25、期權(quán)的規(guī)模高于美國(guó)，但美國(guó)一直呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，2015 年開始反超歐洲。 圖 9：各地區(qū)名義本金規(guī)模（單位：十萬億美元）9 876543210美國(guó)日本拉丁美洲歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家其它亞洲國(guó)家其它數(shù)據(jù)來源：BIS， 圖 10：各地區(qū)名義本金規(guī)模占比1009080706050403020100美國(guó)日本拉丁美洲歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家其它亞洲國(guó)家其它數(shù)據(jù)來源：BIS，3、 國(guó)內(nèi)：嚴(yán)監(jiān)管過后，場(chǎng)外期權(quán)重新上路中國(guó)場(chǎng)外期權(quán)發(fā)展歷程中國(guó)場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)才剛剛發(fā)展起來，規(guī)模較小，各種相關(guān)的規(guī)章制度也還在逐步完善階段，它與海外市場(chǎng)存在著非常大的區(qū)別。2013 年是場(chǎng)外衍生品發(fā)展的元年。2012 年 12 月 21 日，證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布

26、證券公司柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)規(guī)范，正式啟動(dòng)柜臺(tái)市場(chǎng)試點(diǎn)工作； 2013 年 3 月，證券業(yè)協(xié)會(huì)相繼發(fā)布證券公司金融衍生品柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)規(guī)范證券公司金融衍生品和柜臺(tái)交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引中國(guó)證券市場(chǎng)金融衍生品交易主協(xié)議及其補(bǔ)充協(xié)議等規(guī)范文件，規(guī)范化柜臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)展； 2013 年 7 月起，部分券商獲準(zhǔn)開展場(chǎng)外期權(quán)、權(quán)益收益互換等柜臺(tái)市場(chǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)自 2013 年推出以來，發(fā)展較為平穩(wěn)，但 2017 年始名義本金和交易筆數(shù)均呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2017 年場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，但其中積累了部分問題。由于場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)的參與者為機(jī)構(gòu)投資者，但部分私募基金將份額拆分出售給個(gè)人投資者，個(gè)人投資者借助私募通道進(jìn)入場(chǎng)

27、外期權(quán)市場(chǎng)，無法滿足“投資者適當(dāng)性”要求。2018 年場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)遭遇嚴(yán)監(jiān)管，4 月協(xié)會(huì)暫停券商與私募基金開展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)。5 月證券業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)新規(guī)，明確規(guī)定非交易商不得開展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)，同時(shí)期權(quán)掛鉤標(biāo)的由協(xié)會(huì)定期評(píng)估、調(diào)整和發(fā)布。協(xié)會(huì)對(duì)投資者身份和資金來源核實(shí)也提出了要求，并對(duì)場(chǎng)外期權(quán)的規(guī)模進(jìn)行凈資本約束。這相當(dāng)于給個(gè)性化的場(chǎng)外期權(quán)套上了韁繩，也為今后的發(fā)展掃清了障礙。20152017 年場(chǎng)外期權(quán)高速發(fā)展20152017 年，場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)高速發(fā)展，交易量不斷增加。2017 年結(jié)構(gòu)性牛市行情激發(fā)私募基金場(chǎng)外個(gè)股期權(quán)的需求，私募基金新增合約名義本金基本接近商業(yè)銀行。另外，中國(guó)證券報(bào)撰文稱場(chǎng)外期權(quán)

28、火爆的原因或許與機(jī)構(gòu)配合大股東增減持有關(guān)。以某大股東想要減持 500 萬股為例，占總股本的 1。大股東通過大宗交易向接盤方轉(zhuǎn)讓 500 萬股，轉(zhuǎn)讓價(jià) 10 元/股；同時(shí)賣給接盤方 B 一個(gè)看跌期權(quán)，行權(quán)時(shí)間為 6 個(gè)月之后，行權(quán)數(shù)量為 500 萬股，行權(quán)價(jià)格為 11 元/股；同時(shí)接盤方B 賣給大股東 A 一個(gè)看漲期權(quán)，行權(quán)時(shí)間為 6 個(gè)月之后，行權(quán)數(shù)量為 500 萬股，行權(quán)價(jià)格為 12.5 元/股。假設(shè) 6 個(gè)月之后，股價(jià)低于 10 元，那么接盤方就會(huì)出現(xiàn)虧損，但是接盤方 B 買了大股東 A 的看跌期權(quán)，可以要求行權(quán)，即大股東要以 11 元/股的價(jià)格回購(gòu)接盤方 B 的股份，說明大股東給接盤方

29、B 補(bǔ)了差價(jià)，接盤方 B 可以獲得 10的收益。假設(shè) 6 個(gè)月之后，股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于 12.5 元，那么大股東 A 可以發(fā)動(dòng)看漲期權(quán)，以12.5 元/股的價(jià)格回購(gòu)股份，那么接盤方 B 可以獲得 25的收益。有以上兩個(gè)期權(quán)的設(shè)計(jì)，接盤方 B 可以將半年的回報(bào)鎖定在了 10-25之間。實(shí)際情況來看， 證券公司擁有場(chǎng)外金融衍生品的試點(diǎn)資格，所以大股東和接盤方可同時(shí)與證券公司簽署期權(quán)協(xié)議，證券公司可以從中作為一個(gè)對(duì)賭的橋梁賺取差價(jià)。減持新規(guī)出臺(tái)后，上市公司股東減持的意愿其實(shí)并未下降，若大宗交易搭配期權(quán)的交易邏輯可行，證券公司也可以從中賺取中介費(fèi)。相信在不久的將來，資本市場(chǎng)上就能看到此類操作的身影。新規(guī)出臺(tái)

30、，市場(chǎng)回升 2018 年場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)遭遇嚴(yán)監(jiān)管，市場(chǎng)新增交易有所減少。不過定調(diào)“規(guī)范化”運(yùn)營(yíng)之后，場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)迅速回暖，交易明顯回升。 圖 11：場(chǎng)外期權(quán)存量名義本金與交易筆數(shù)8,0007,0006,000存量 5,000交 4,000易筆 3,000數(shù)2,0001,00003,5003,000 存2,500 量名2,000 義本(1,500 金1,000 億)元5002014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-0620

31、17-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-100月末存量名義本金月末存量交易筆數(shù)數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，截至 2018 年 11 月，場(chǎng)外期權(quán)月末存量名義本金為 2650 億。 圖 12：場(chǎng)外期權(quán)新增名義本金與交易筆數(shù)4,0003,5003,000交 2,500易 2,000筆數(shù) 1,5001,00050001,4001,200 新1,000 增名800義本(600金)400億元2002014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-0

32、82016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-100新增名義本金(億元)新增交易筆數(shù)(億元)數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，如上圖，2018 年 11 月場(chǎng)外期權(quán)新增交易名義本金為 664 億。衍生品市場(chǎng)，期權(quán)占絕大多數(shù) 圖 13：場(chǎng)外期權(quán)新增名義本金中期權(quán)與互換占比1,400本10090月 1,200新 1,000增8070名800義本600(金400億)元2000初始名義本金:本月新增:期權(quán)初始名義本金:本月新增:互換場(chǎng)外期權(quán)占比互換占比6050403020100數(shù)據(jù)

33、來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，券商場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)主要包括兩大類：場(chǎng)外期權(quán)、收益互換。如圖 13 所示，自 2016 年以來，衍生品市場(chǎng)中期權(quán)產(chǎn)品所占比重大部分時(shí)間都高于收益互換。而在最近收益互換產(chǎn)品增量嚴(yán)重不足，這就導(dǎo)致在 2018 年 11 月，場(chǎng)外期權(quán)在場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)中所占比重達(dá)到了 83.36。交易商情況截至目前已有 7 家一級(jí)交易商和 21 家二級(jí)交易商，其中一級(jí)交易商可直接開展個(gè)股對(duì)沖交易，二級(jí)交易商僅能與一級(jí)交易商進(jìn)行個(gè)股對(duì)沖，非交易商不得開展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)。7 家一級(jí)交易商分別是廣發(fā)證券、國(guó)泰君安證券、華泰證券、中金公司、中信證券、中信建投證券。商業(yè)銀行是最大參與方 圖 14：場(chǎng)外期權(quán)新增名義

34、本金中參與者結(jié)構(gòu)100當(dāng) 90月新 80增 70名 60義 50本金 40規(guī) 30模 20占 10比2016-122017-12017-22017-32017-42017-52017-62017-72017-82017-92017-102017-112017-122018-12018-22018-32018-42018-52018-62018-72018-82018-92018-102018-110基金公司保險(xiǎn)公司其他機(jī)構(gòu)證券公司私募基金期貨公司商業(yè)銀行數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)的參與方主要有商業(yè)銀行、期貨公司、私募基金等等，其中商業(yè)銀行的占比最大，2018 年 11 月，商業(yè)銀行當(dāng)月

35、新增名義本金規(guī)模占比高達(dá) 58.62。而私募基金與期貨公司占比都沒有超過 10。 圖 15：商業(yè)銀行、期貨公司、私募基金名義本金占比80706050403020102016-122017-12017-22017-32017-42017-52017-62017-72017-82017-92017-102017-112017-122018-12018-22018-32018-42018-52018-62018-72018-82018-92018-102018-110私募基金期貨公司商業(yè)銀行數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，如圖 15 所示，商業(yè)銀行在 2017 年占比與期貨公司、私募基金占比相近，而在2018

36、 年銀行開始一躍成為最大的參與方。 圖 16：商業(yè)銀行、期貨公司、私募基金交易筆數(shù)占比50當(dāng) 45月 40新 35增 30合 25 約 筆 20數(shù) 15占 10比 50私募基金期貨公司商業(yè)銀行數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，如圖 16，從交易筆數(shù)來看，商業(yè)銀行在交易筆數(shù)低于私募基金和期貨公司的情況下，合約名義本金總量大大高于二者，這說明銀行每筆交易的交易額要遠(yuǎn)大于私募基金和期貨公司。行業(yè)集中度極高 圖 17：最大五家券商占比1000900名 800義 700本金 600規(guī) 500(模 400億 300)元 2001000120100806040202016-112016-122017-12017-220

37、17-32017-42017-52017-62017-72017-82017-92017-102017-112017-122018-12018-22018-32018-42018-52018-62018-72018-82018-92018-102018-110新增名義本金規(guī)模(億)占比數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，如圖 17，2018 年 11 月，最大的五家券商占據(jù)了場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng) 85.87的名義本金規(guī)模。而且在過去的三年里，市場(chǎng)一直維持著如此高的集中度。頭部券商掌握著大量的客戶資源，良好的流動(dòng)性可以使它們無論是撮合交易還是做市并用自有資金對(duì)沖都無比輕松，這也使他們可以提供更加優(yōu)惠的價(jià)格，強(qiáng)者恒強(qiáng)這

38、一局面短期內(nèi)很難改變。標(biāo)的以個(gè)股和股指為主 圖 18：新增名義本金中不同期權(quán)標(biāo)的占比100當(dāng) 90月新 80增 70名 60義 50本金 40規(guī) 30模 20占 10比2016-122017-12017-22017-32017-42017-52017-62017-72017-82017-92017-102017-112017-122018-12018-22018-32018-42018-52018-62018-72018-82018-92018-102018-110其他境外標(biāo)的其他期現(xiàn)貨黃金期現(xiàn)貨A股個(gè)股A股股指數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，A 股股指是投資者的最愛，長(zhǎng)期占據(jù)新增名義本金的頭號(hào)位置。期

39、權(quán)合約的標(biāo)的構(gòu)成，主要分為以滬深 300、中證 500、上證 50 為主的股指，A 股個(gè)股，黃金期現(xiàn)貨，以及部分境外標(biāo)的。從組成結(jié)構(gòu)來看，A 股股指期權(quán)以名義本金為維度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，占比達(dá)到 45.97；A 股個(gè)股期權(quán)以名義本金為維度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，占比為 8.35；黃金相關(guān)期權(quán)以名義本金為維度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，占比達(dá)到27.22。3.9 絕大部分期權(quán)費(fèi)來自個(gè)股期權(quán)2018 年 11 月，A 股個(gè)股期權(quán)以名義本金為維度進(jìn)行統(tǒng)計(jì)僅占比 8.35，但是它卻貢獻(xiàn)了 88.22的期權(quán)費(fèi)，由此可見個(gè)股期權(quán)有多么賺錢。在 2016 年 12 月開始的絕大部分時(shí)間里，A 股個(gè)股期權(quán)占據(jù)了新增期權(quán)費(fèi)的絕大部分的份額。期權(quán)費(fèi)較高

40、的一個(gè)重要原因在于個(gè)股期權(quán)對(duì)沖成本較高。 圖 19：新增期權(quán)費(fèi)不同期權(quán)標(biāo)的占比10090當(dāng) 80月 70新增 60期 50權(quán) 40費(fèi) 30占比 20010其他境外標(biāo)的其他期現(xiàn)貨黃金期現(xiàn)貨A股個(gè)股A股股指數(shù)據(jù)來源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，4、 場(chǎng)外期權(quán)產(chǎn)品多種多樣，魅力無窮在場(chǎng)外期權(quán)市場(chǎng)，期權(quán)交易商會(huì)提供各種各樣定制化的期權(quán)產(chǎn)品，期權(quán)產(chǎn)品又分為香草期權(quán)和奇異期權(quán)，其中奇異期權(quán)交易活躍，貢獻(xiàn)利潤(rùn)最多。奇異期權(quán)一般會(huì)設(shè)置各種獨(dú)特的條款，因其可以用于滿足個(gè)性化的投資需求而大受歡迎。本章節(jié)將會(huì)為大家介紹幾種常見的期權(quán)類型。香草期權(quán) 圖 20：香草看漲期權(quán)到期損益數(shù)據(jù)來源：在標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)合約中，買方向賣方付費(fèi)，從而有權(quán)在

41、未來某時(shí)以約定的價(jià)格從賣方買入或向賣方賣出指定標(biāo)的。期權(quán)按履約時(shí)間規(guī)定可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)兩種，前者只能在到期日?qǐng)?zhí)行，后者可以在期滿前的任何時(shí)間執(zhí)行。執(zhí)行時(shí)，賣方向買方支付指定標(biāo)的的市場(chǎng)價(jià)格與約定價(jià)格之差價(jià)（期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值）。此類結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的期權(quán)被稱為普通期權(quán)或“香草期權(quán)”。二元期權(quán) 圖 21：二元期權(quán)到期損益數(shù)據(jù)來源：二元期權(quán)有時(shí)也稱為二值期權(quán)或數(shù)字期權(quán)，是一種操作簡(jiǎn)單且非常流行的品種。與一般期權(quán)不同，它不具有連續(xù)的收益，合約中會(huì)規(guī)定某確定的行權(quán)價(jià)，對(duì)于二元看漲期權(quán)，若標(biāo)的資產(chǎn)在到期時(shí)間低于行權(quán)價(jià)，該期權(quán)不具有任何收益；若標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格高于行權(quán)價(jià)，執(zhí)行該期權(quán)會(huì)獲得收益。二元期權(quán)的一個(gè)突出特

42、征和投資優(yōu)勢(shì)在于，它只需在到期時(shí)期權(quán)的到期價(jià)格相比執(zhí)行價(jià)格是有價(jià)格上的增額（即使只波動(dòng)了一分錢）就會(huì)獲得很高的盈利。因此， 即便是在市場(chǎng)清淡時(shí)期，二元期權(quán)也會(huì)給投資者帶來顯著的投資收益。相反，如果購(gòu)買股票或外匯等金融品種，那么要想獲得正的投資收益就要求有較大的市場(chǎng)波動(dòng)。二元期權(quán)不是傳統(tǒng)意義上的期權(quán)，因?yàn)椴幌裨冀灰坠ぞ?，二元期?quán)不能賦予你權(quán)利買賣標(biāo)的資產(chǎn)，取而代之的是你有權(quán)利獲得固定的回報(bào)。亞式期權(quán)亞式期權(quán)又稱為 HYPERLINK /item/%E5%B9%B3%E5%9D%87%E4%BB%B7%E6%A0%BC%E6%9C%9F%E6%9D%83/6750353 平均價(jià)格期權(quán)，是期權(quán)的衍生，是在總結(jié)真實(shí)期權(quán)、 HYPERLINK /item/%E8%99%9A%E6%8B%9F%E6%9C%9F%E6%9D%83/780178 虛擬期權(quán)和 HYPERLINK /item