《2019年一季度債市、匯市回顧與展望》

1、目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、宏觀驅(qū)動(dòng)因素分析1 HYPERLINK l _bookmark1 （一）主要經(jīng)濟(jì)體下行壓力顯現(xiàn)，全球貨幣政策面臨拐點(diǎn)1 HYPERLINK l _bookmark2 （二）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)筑底，預(yù)計(jì)未來通脹有所反彈6 HYPERLINK l _bookmark3 二、貨幣政策和流動(dòng)性分析11 HYPERLINK l _bookmark4 （一）貨幣政策仍將偏寬松11 HYPERLINK l _bookmark5 （二）貨幣市場利率中樞下行，波動(dòng)增強(qiáng)15 HYPERLINK l _bookmark6 （三）社會(huì)融資規(guī)模增速企穩(wěn)17 HYPER

2、LINK l _bookmark7 （四）貨幣政策及流動(dòng)性展望22 HYPERLINK l _bookmark8 三、債券市場回顧及展望24 HYPERLINK l _bookmark9 （一）多因素驅(qū)動(dòng)一季度利率債走出震蕩行情24 HYPERLINK l _bookmark10 （二）信用債市場風(fēng)險(xiǎn)偏好略有提升29 HYPERLINK l _bookmark11 四、外匯市場回顧及展望32 HYPERLINK l _bookmark12 （一）外匯概覽：美元指數(shù)高位震蕩，非美貨幣漲跌互現(xiàn)32 HYPERLINK l _bookmark13 （二）“比差效應(yīng)”對美元形成支撐，但未來上漲動(dòng)能有所

3、減弱.35 HYPERLINK l _bookmark14 （三）多重因素共同提振，人民幣兌美元匯率走升40 HYPERLINK l _bookmark15 五、黃金、原油市場回顧及展望45 HYPERLINK l _bookmark16 （一）金價(jià)受經(jīng)濟(jì)疲弱影響走強(qiáng)，后市仍有上行空間45 HYPERLINK l _bookmark17 （二）OPEC 減產(chǎn)支撐原油上漲，預(yù)計(jì)未來油價(jià)或?qū)②叿€(wěn)492019 年一季度債市、匯市回顧與展望2019 年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)筑底，貨幣政策保持寬松；海外主要經(jīng)濟(jì)體下行壓力凸顯，全球貨幣政策面臨拐點(diǎn)。在復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢下，一季度國內(nèi)貨幣市場利率低位運(yùn)行，債

4、市收益率震蕩略有下行，人民幣匯率在多重因素提振下呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢。預(yù)計(jì)未來貨幣市場利率中樞將維持在較低位置，短期債市將以震蕩為主；隨著強(qiáng)美元周期漸近尾聲，人民幣匯率所面臨的外部壓力將有所緩解。國內(nèi)債市、匯市整體將為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供較為適宜的貨幣金融環(huán)境。一、宏觀驅(qū)動(dòng)因素分析（一）主要經(jīng)濟(jì)體下行壓力顯現(xiàn)，全球貨幣政策面臨拐點(diǎn)1、全球主要經(jīng)濟(jì)體下行壓力顯現(xiàn)2019 年一季度，全球貿(mào)易和投資表現(xiàn)疲軟，制造業(yè)增長乏力， 下行壓力凸顯。主要經(jīng)濟(jì)體增長放緩，美國經(jīng)濟(jì)開始降溫，歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，日本表現(xiàn)相對溫和，部分新興經(jīng)濟(jì)體持續(xù)動(dòng)蕩。國際貿(mào)易和投資活動(dòng)繼續(xù)萎縮，制造業(yè)增長乏力。世界貿(mào)易組織（WTO）數(shù)據(jù)顯

5、示，2018 年全球商品貿(mào)易預(yù)計(jì)增長 3.9%，較上年回落 0.8 個(gè)百分點(diǎn)；全球直接投資減少 19%，連續(xù)三年出現(xiàn)下滑。作為全球貿(mào)易風(fēng)向標(biāo)的波羅的海干散貨指數(shù)（BDI）自 2019 年以來持續(xù)下跌，從年初的 1282 跌至 3 月末的 690 附近，跌幅約 46%。與此同時(shí)，摩根大通公布的 2 月全球制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）僅為50.6%，較上月回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，較去年同期下降 3.5 個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)兩年半來新低。該指數(shù)自 2018 年以來持續(xù)下跌，意味著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的下行壓力不斷顯現(xiàn)。全球主要經(jīng)濟(jì)體增長放緩。美國經(jīng)濟(jì)開始降溫。受庫存下降、消費(fèi)增速放緩、住宅投資下滑以及政府關(guān)門等因

6、素影響，預(yù)計(jì)美國一季度經(jīng)濟(jì)增速將大幅放緩。2 月美國ISM 制造業(yè) PMI 為 54.2%，較上月回落 2.4 個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)景氣度下降。同時(shí) 2 月美國勞動(dòng)力市場意外下滑，通脹繼續(xù)回落，核心 CPI 同比 2.1%，較 1 月回落 0.1 個(gè)百分點(diǎn)。歐洲經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟。受內(nèi)部政治風(fēng)險(xiǎn)上升、私人消費(fèi)不振、外部貿(mào)易摩擦等多重因素影響，歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè) PMI 指數(shù)均處于歷史較低水平，歐洲經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。受脫歐不確定性的困擾，英國消費(fèi)和投資低迷，英鎊大幅波動(dòng)，對經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊。日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)溫和，但通脹仍然低迷，核心 CPI 維持在 1%左右，持續(xù)低于央行目標(biāo)。部分新興經(jīng)濟(jì)體金融動(dòng)蕩加劇。3

7、 月末土耳其股匯債三殺， 股市一度暴跌 7%，隔夜互換利率飆升，匯率大跌，風(fēng)險(xiǎn)仍在繼續(xù)發(fā)酵。圖 1：美國、歐元區(qū)、日本制造業(yè)PMI 進(jìn)入下行通道資料來源：Wind，民生銀行研究院2、美債收益率倒掛加劇市場擔(dān)憂美債收益率倒掛引發(fā)市場對美國進(jìn)入衰退的擔(dān)憂。3 月 22 日， 美國 10 年期國債收益率報(bào)收 2.44%，3 個(gè)月國債收益率為 2.46%，短端利率高于長端利率，收益率曲線出現(xiàn)倒掛，二者的倒掛一直持續(xù)至三月底。這一現(xiàn)象引發(fā)歐美市場恐慌，歐美幾大主要指數(shù)當(dāng)日收跌。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，債券收益率出現(xiàn)倒掛后，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)停止加息，隨后1-2 年內(nèi)有可能發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，而美聯(lián)儲(chǔ)通常會(huì)在倒掛后半年左右開始降息

8、。收益率倒掛意味著美國經(jīng)濟(jì)增長可能已經(jīng)見頂。在維持了長達(dá) 9 年的擴(kuò)張后，美國正處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇晚期。受減稅紅利消退、貨幣政策不斷緊縮、關(guān)稅影響顯現(xiàn)、資本市場劇烈波動(dòng)、政府停擺等因素影響， 美國經(jīng)濟(jì)增長的可持續(xù)性面臨較大挑戰(zhàn)。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，美國 2018年底和 2019 年初各項(xiàng)信心指數(shù)大多從高位回落，多數(shù)制造業(yè)指標(biāo)在今年 1 月和 2 月放緩，其中 2 月制造業(yè) PMI 指數(shù)下滑至 54.2%，為特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)以來新低。就業(yè)市場顯示出降溫跡象，2 月美國非農(nóng)就業(yè)人口經(jīng)季調(diào)后僅新增 2 萬，同比環(huán)比均大幅下降，創(chuàng) 17 個(gè)月新低。初次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)升至高位。針對美國未來的經(jīng)濟(jì)走勢， 市場普遍

9、認(rèn)為，美國經(jīng)濟(jì)或?qū)⑦M(jìn)入下行通道。圖 2： 10 年期和 3 個(gè)月期美債收益率出現(xiàn)倒掛資料來源：Wind，民生銀行研究院3、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策正?；?jié)奏放緩，全球貨幣政策面臨拐點(diǎn)美國方面。2018 年四季度美國資本市場大幅波動(dòng)后，美聯(lián)儲(chǔ)對于收緊貨幣政策進(jìn)程的態(tài)度出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)變，“耐心”成為美聯(lián)儲(chǔ)委員 在公開場合談話最常提及的詞語之一，多位鷹派官員態(tài)度也明顯轉(zhuǎn)鴿。2018 年 12 月，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場委員會(huì)（FOMC）將 2019 年加息次數(shù) 從 3 次下調(diào)至 2 次。2019 年 1 月份FOMC 聲明將“進(jìn)一步逐步加息” 的表述拿掉，更加強(qiáng)調(diào)未來利率調(diào)整將依賴于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而不再對政 策變化提出傾

10、向性意見。3 月議息會(huì)議釋放了比之前更加強(qiáng)烈的鴿派信號，不但明確計(jì)劃今年 9 月末停止縮表，而且多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)今年全年不加息，明年加息 1 次；對美國經(jīng)濟(jì)的評價(jià)也有所降低，稱經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增速較去年四季度放緩，家庭支出和企業(yè)固定投資的增速放慢，而上次議息會(huì)議稱去年四季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增長穩(wěn)健。這些均表現(xiàn)出美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策步伐放緩的傾向。歐元區(qū)方面。歐洲央行在去年 12 月剛剛采取貨幣政策正?；牡谝徊?，結(jié)束了四年的債券購買。但是在今年 3 月的政策利率決議中， 歐洲央行大幅下調(diào)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速（從 1.7%降至 1.1%）和通脹預(yù)期（從 1.6%降至 1.2%），決定維持三大關(guān)鍵利率不變，并修改前瞻性

11、指引，進(jìn)一步放松貨幣政策，將加息的最早時(shí)間推遲至 2019 年底。同時(shí)，在時(shí)隔三年之后，再次啟動(dòng)向銀行提供低息貸款“定向長期 再 融 資 操 作 （Targeted Longer-Term Refinancing Operations， TLTRO-III）”，該項(xiàng)目實(shí)施的計(jì)劃時(shí)間為 2019 年 9 月至 2021 年 3 月，目的是加強(qiáng)信貸刺激措施。歐洲央行同時(shí)表示債券再投資將一直持續(xù)到首次加息后很長一段時(shí)間，以維持有利的流動(dòng)性條件和貨幣寬松環(huán)境。這意味著歐元區(qū)不但沒有完全啟動(dòng)貨幣緊縮，還將在 2019 年實(shí)施新一輪貨幣寬松政策。其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體方面。英國央行在 2 月將主要再融資利率維持在

12、0.75%不變，同時(shí)維持政府債券及企業(yè)債券的購買金額不變。日本央行一直未收緊其寬松貨幣政策，2 月宣布繼續(xù)維持政策利率-0.1%不變。加拿大、澳大利亞、新西蘭央行近期宣布暫停加息。整體而言，由于全球貿(mào)易放緩，經(jīng)濟(jì)增長下行，債務(wù)負(fù)擔(dān)上升，（二）國內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)筑底，預(yù)計(jì)未來通脹有所反彈加上美國經(jīng)濟(jì)增長或?qū)⒁婍?，使得全球主要?jīng)濟(jì)體貨幣政策正常化節(jié)奏放緩，全球貨幣政策面臨拐點(diǎn)。今年一季度，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)上行力量和下行力量此消彼長的對決態(tài)勢，總體來看下行壓力較大。一方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩、中美貿(mào)易摩擦負(fù)面影響顯現(xiàn)，對外出口增長由正轉(zhuǎn)負(fù)。另一方面，隨著以“六穩(wěn)”為代表的一系列政策的實(shí)施和落地，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的穩(wěn)定

13、因素也在不斷增多，基建投資增長開始企穩(wěn)回升，挖掘機(jī)、汽車起重器等工程機(jī)械巨幅增長，消費(fèi)者信心指數(shù)持續(xù)回升。展望二季度，盡管外部環(huán)境依舊復(fù)雜多變，但國內(nèi)的政策和市場環(huán)境均趨于好轉(zhuǎn)，政府工作報(bào)告對大規(guī)模減稅降費(fèi)、加大基建投資補(bǔ)短板、緩解融資難融資貴等作了部署，新訂單指數(shù)、生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)等先行指標(biāo)已在回升。1、1-2 月份我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體平穩(wěn)1-2 月我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)。一是投資在基建投資漸進(jìn)復(fù)蘇和房地產(chǎn)投資高位提升支撐下延續(xù)回暖態(tài)勢；二是消費(fèi)穩(wěn)中有升。第一，基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板政策顯效，投資增速企穩(wěn)回升。去年下半 年以來，為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，中國政府出臺了“六穩(wěn)”政策，其中 把加大基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板

14、作為“穩(wěn)投資”的重要抓手，并從項(xiàng)目審批、資本金調(diào)整、加快地方政府債券發(fā)行等多方面予以支持。受此影響， 今年前 2 個(gè)月投資延續(xù)了去年四季度以來企穩(wěn)回升的態(tài)勢，增長 6.1%，比上年全年加快了 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。分投資類別看，基建和房地產(chǎn)兩大投資增長均有加快。1-2 月第三產(chǎn)業(yè)中的基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）增速較 2018 年全年回升 0.5 個(gè)百分點(diǎn)至 4.3%。圖 3： 投資增速企穩(wěn)，消費(fèi)平穩(wěn)增長資料來源：Wind，民生銀行研究院第二，消費(fèi)平穩(wěn)增長，保持升級勢頭。1-2 月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長 8.2%，增速與上年 12 月持平；扣除價(jià)格因素實(shí)際增長

15、7.1%，較上年 12 月加快 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。1-2 月份，在居住類相關(guān)商品、石油及制品類消費(fèi)增速較上年 12 月大幅放緩的情況下， 消費(fèi)依然保持平穩(wěn)，與汽車消費(fèi)降幅大幅收窄、餐飲和通訊器材等升級類商品消費(fèi)增速提升有關(guān)。1-2 月通訊器材、化妝品和金銀珠寶銷售額累計(jì)分別增長 8.2%、8.9%和 4.4%，增速分別較上年全年回升 9.1、 7 和 2.1 個(gè)百分點(diǎn)。另外，旅游、文化等服務(wù)消費(fèi)較快增長，證明消費(fèi)升級仍在繼續(xù)。今年春節(jié)假期，全國旅游接待總?cè)藬?shù)超過 4 億人次， 同比增長 7.6%，實(shí)現(xiàn)旅游收入 5139 億元，同比增長 8.2%，電影票房達(dá) 58.4 億元，觀影人次達(dá) 1.3

16、億。2、我國經(jīng)濟(jì)下行壓力并未減弱我國經(jīng)濟(jì)下行壓力并未減弱。一是制造業(yè)和民間投資增速超預(yù)期下滑，顯示企業(yè)信心仍然疲弱；二是房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)全面走軟，在購置費(fèi)分?jǐn)傄蛩叵撕箝_發(fā)投資增速將繼續(xù)回落；三是進(jìn)出口在內(nèi)外需疲軟的大背景下預(yù)計(jì)仍將以下行為主；四是城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率在 2 月份反彈，由 4.9%回升至 5.3%，這是 2017 年 1 月有統(tǒng)計(jì)以來的次高水平，可能會(huì)影響居民收入進(jìn)而拖累消費(fèi)。第一，制造業(yè)投資高位顯著回落。1-2 月制造業(yè)投資同比增速較2018 年全年大幅回落 3.6 個(gè)百分點(diǎn)至 5.9%，是 2018 年 4 月份以來首次回落。一方面，2 月 PMI 數(shù)據(jù)顯示制造業(yè)當(dāng)前呈供需兩弱局面

17、；另一方面，由于今年春節(jié)較去年提前，部分企業(yè)開工較晚，2 月有效工作日顯著少于去年。兩方面原因?qū)е轮圃鞓I(yè)投資大幅低于預(yù)期。從結(jié)構(gòu)上看，有色金屬冶煉和壓延加工轉(zhuǎn)為大幅負(fù)增長，原本持續(xù)在 10% 以上增速運(yùn)行的電氣機(jī)械和器材制造業(yè)以及計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)均轉(zhuǎn)為有史以來罕見的負(fù)增長?？傮w而言，即使有季節(jié)性因素存在，制造業(yè)投資疲弱態(tài)勢也已初步顯露，拐點(diǎn)或已出現(xiàn)，今年難再持續(xù)高增長。第二，民間投資有所回落。民間投資 1-2 月份同比增長 7.5%， 增速比 2018 年全年回落 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，2018 年以來首次回落至 8% 以下，仍高于總體投資增速 1.4 個(gè)百分點(diǎn)。1-2 月份民間固

18、定資產(chǎn)投資占全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）的比重為 60.12%，比 2018 年全年低 1.87 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù) 6 個(gè)月小幅回落。民間投資中制造業(yè)占據(jù)近半壁江山，1-2 月民間投資下滑主要受制造業(yè)投資回落拖累，表明投資內(nèi)生動(dòng)力不足。第三，房地產(chǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵指標(biāo)全面回落。1-2 月份，房地產(chǎn)新開工、銷售、土地購置、資金來源等增速全面回落，預(yù)計(jì)后續(xù)房地產(chǎn)投資將高位回落。一是商品房銷售轉(zhuǎn)為負(fù)增長。1-2 月份，商品房銷售面積同比增速由 2018 年全年的 1.3%轉(zhuǎn)為-3.6%，比 2018 年同期低 7.7 個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)回落 7 個(gè)月之后轉(zhuǎn)負(fù)，這是 2015 年 6 月以來的首次；商品房銷售額增長

19、2.8%，增速比2018 年全年大幅下滑9.4 個(gè)百分點(diǎn)，降至 2015 年 5 月以來的最低水平。在“房住不炒”調(diào)控主基調(diào)下， 房地產(chǎn)市場銷售增速自去年下半年以來步入下行通道，樓市持續(xù)降溫。二是新開工、土地購置和資金來源全面回落。1-2 月份，新開工面積累計(jì)同比增長 6.0%，較 2018 年全年回落 11.2 個(gè)百分點(diǎn)。土地購置面 積累計(jì)增速由去年下半年維持 10%以上高增長轉(zhuǎn)為大幅下滑 34.1%， 為 2009 年 4 月來最低；土地成交價(jià)款也由 2018 年全年的 18%轉(zhuǎn)為大幅下滑 13.1%，是 2016 年以來的最低水平?？傮w而言，需求持續(xù)走弱將拖累房地產(chǎn)開發(fā)投資高位回落。第四

20、，外需疲弱、內(nèi)需不旺，進(jìn)出口貿(mào)易雙雙走弱。受外需疲弱、中美貿(mào)易摩擦、產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移等因素影響，1-2 月份出口大幅減速（-4.6%），較上年全年下滑 14.5 個(gè)百分點(diǎn)。分國別和地區(qū)看，中國對全球大部分國家和地區(qū)出口均出現(xiàn)下滑，其中對美出口下滑幅度最大。主要是受全球經(jīng)濟(jì)放緩、全球保護(hù)主義盛行、產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移（比如三星手機(jī)裝配廠轉(zhuǎn)移到越南）、人民幣持續(xù)走強(qiáng)等因素影響。1-2 月進(jìn)口同比增速為-3.1%，較上年全年下降 18.9 個(gè)百分點(diǎn)，進(jìn)口下滑反映出國內(nèi)需求隨著經(jīng)濟(jì)下行而減弱。3、物價(jià)總水平回落，CPI 和 PPI“剪刀差”反轉(zhuǎn)物價(jià)是經(jīng)濟(jì)總供求的集中反映。隨著經(jīng)濟(jì)景氣度下滑，前 2 個(gè)月消費(fèi)物價(jià)和生產(chǎn)

21、物價(jià)雙雙走低。消費(fèi)物價(jià)漲幅回落，CPI 同比上漲1.6%，比上年全年回落 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。食品和非食品價(jià)格漲幅均有所回落。食品價(jià)格上漲 1.3%，漲幅較上年全年回落 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。其中，受豬瘟疫情影響?zhàn)B殖戶加快出欄，抑制豬價(jià)上漲，2 月份豬肉價(jià)格同比降幅有所擴(kuò)大。但未來短時(shí)間內(nèi)控制豬瘟爆發(fā)的難度較大，預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格將迎來暴漲，進(jìn)而推動(dòng) CPI 上行。在上年較高基數(shù)、需求總體偏弱的情況下，PPI 漲幅回落。前 2 個(gè)月，PPI 上漲 0.1%，較上年全年回落 3.4 個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)前，CPI 與 PPI 漲幅“剪刀差”反轉(zhuǎn)，PPI 漲幅開始低于 CPI 漲幅，顯示出目前經(jīng)濟(jì)需求較弱，下行壓力較

22、大， 預(yù)計(jì) PPI 在未來數(shù)月有出現(xiàn)短期通縮的可能。政府工作報(bào)告提出今年通脹目標(biāo)控制在 3%左右，從當(dāng)前通脹水平及未來預(yù)期看，貨幣政策仍有邊際寬松的空間。二、貨幣政策和流動(dòng)性分析（一）貨幣政策仍將偏寬松1、2018 年貨幣政策和監(jiān)管政策快速轉(zhuǎn)向2018 年是貨幣政策和金融監(jiān)管政策快速轉(zhuǎn)向的一年。2018 年初， 資管新規(guī)以及一系列防范金融風(fēng)險(xiǎn)的具體措施逐步落地，同時(shí)市場認(rèn)為從三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的目標(biāo)來看，去杠桿的過程將會(huì)持續(xù)，因此市場普遍預(yù)計(jì) 2018 年仍然會(huì)面臨貨幣政策和監(jiān)管政策“雙緊”的局面，市場情緒極度悲觀。但在中美貿(mào)易摩擦升溫和經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯增大的背景下，2018 年中的中央政治局會(huì)議從頂

23、層設(shè)計(jì)層面及時(shí)調(diào)整，提出“六個(gè)穩(wěn)”作為短期任務(wù)要求。隨后金融監(jiān)管和貨幣政策有所轉(zhuǎn)向， 從史無前例的“雙緊”狀態(tài)迅速調(diào)整，使得 2018 年成為政策轉(zhuǎn)向最快的一年。從貨幣政策來看，央行于 2018 年 1 月、4 月、7 月、10 月接連降準(zhǔn)或定向降準(zhǔn)，進(jìn)一步向銀行間市場投放流動(dòng)性。同時(shí)貨幣政策基調(diào)也從 2017Q4 的“保持貨幣政策的穩(wěn)健中性，管住貨幣供給總閘門”，轉(zhuǎn)變?yōu)?2018Q3 的“實(shí)施好穩(wěn)健中性的貨幣政策，增強(qiáng)政策的前瞻性、靈活性、和針對性”。全年來看，央行實(shí)施的定向降準(zhǔn)次數(shù)高達(dá) 4 次， 并從以下四個(gè)方面全方位多角度支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性：一是擴(kuò)大 MLF 等工具擔(dān)保品范圍；二是增加再

24、貸款再貼現(xiàn)額度；三是創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF）；四是在 MPA 考核中增加小微企業(yè)和民營企業(yè)融資指標(biāo)等。從監(jiān)管政策來看，2018 年 4 月份推出的資管新規(guī)如果完全落實(shí)，將對市場產(chǎn)生巨大沖擊。首先，若新設(shè)資管產(chǎn)品不被批準(zhǔn)買入非標(biāo)， 原有資管產(chǎn)品無法接續(xù)投資非標(biāo)，則非標(biāo)融資收縮壓力巨大；另外， 如果理財(cái)產(chǎn)品完全按照凈值化產(chǎn)品推行，根據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，整體資管規(guī)模也將會(huì)出現(xiàn)大幅收縮。經(jīng)歷了2018 年3、4 月份中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)， 5 月基本面尤其社融數(shù)據(jù)大幅下滑之后，在 2018 年 7 月份，一行兩會(huì)迅速為嚴(yán)苛的資管新規(guī)打上補(bǔ)丁，發(fā)布資管新規(guī)補(bǔ)充通知。通知大幅放松了過渡期要求，明確不強(qiáng)制要求原

25、有資管產(chǎn)品壓降進(jìn)度，并且明確新設(shè)的公募資管產(chǎn)品可適當(dāng)投資非標(biāo)，并允許老產(chǎn)品續(xù)發(fā)對接新資產(chǎn)，極大緩解了非標(biāo)的壓力；此外增加了可攤余成本法計(jì)量的產(chǎn)品， 允許現(xiàn)金管理類產(chǎn)品和定期開放產(chǎn)品采用攤余成本法，使其成為接續(xù)老產(chǎn)品的最主要產(chǎn)品，平緩了過渡期的沖擊。相比較而言，資管新規(guī)的醞釀和發(fā)布經(jīng)歷了長達(dá)一年半的時(shí)間，而面對不利沖擊后補(bǔ)充通知的出臺僅用了 1-2 個(gè)月的時(shí)間，監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向非常迅速，充分體現(xiàn)了2018 年面對不利沖擊時(shí)政策的前瞻性和靈活性。2、2019 年一季度貨幣政策操作實(shí)現(xiàn)資金投放和回籠基本平衡2019 年以來，央行通過降低法定存款準(zhǔn)備金率、開展定向中期借貸便利以及公開市場逆回購等操作，實(shí)現(xiàn)

26、了資金投放和回籠的基本平衡。第一，2019 年初央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)，其中，2019 年 1 月 15 日和 1 月 25 日分別下調(diào) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，并將普惠金融定向降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)由“單戶授信小于500 萬元”調(diào)整為“單戶授信小于 1000 萬元”。同時(shí)，2019 年一季度到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。第二，2019 年 1 月 23 日，央行開展了 2019 年一季度定向中期借貸便利（TMLF）操作，操作金額根據(jù)有關(guān)金融機(jī)構(gòu) 2018 年四季度小微企業(yè)和民營企業(yè)貸款增量并結(jié)合其需求確定為 2575 億元。操作期限為一年，到期可根據(jù)金融機(jī)構(gòu)

27、需求續(xù)做兩次，實(shí)際使用期限可達(dá)到三年。操作利率為 3.15%，比中期借貸便利（MLF）利率優(yōu)惠 15 個(gè)基點(diǎn)。第三，2019 年 1 月 25 日，央行開展了 2018 年度普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核。達(dá)到普惠金融定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)，可分別享受0.5 個(gè)或 1.5 個(gè)百分點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率優(yōu)惠。根據(jù)央行測算此次動(dòng)態(tài)考核凈釋放長期資金約 2500 億元，加上 1 月 4 日宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 1 個(gè)百分點(diǎn)置換中期借貸便利后凈釋放的長期資金3000 多億元，以及 1 月 23 日開展的 2575 億元定向中期借貸便利操作，上述三項(xiàng)措施共釋放長期資金約 8000 億元。公開市場操作方面，2

28、019 年一季度，央行累計(jì)開展公開市場逆回購操作 1.97 萬億，其中 7 天期 1.26 萬億，14 天期 2100 億，28 天期 5000 億，一季度逆回購到期 2.81 萬億，一季度央行通過公開市場凈回籠資金 8400 億元，季度末公開市場逆回購操作余額為 0。合計(jì)來看，央行一季度資金投放和回籠基本實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)平衡。但由于降準(zhǔn)置換中期借貸便利每年還可直接降低相關(guān)銀行付息成本約200億元，通過銀行傳導(dǎo)后有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)降成本。3、一季度貨幣政策表態(tài)繼續(xù)偏寬松從 2018 年四季度貨幣政策報(bào)告表述來看，央行強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策保持松緊適度，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，把握好宏觀調(diào)控的度，在多個(gè)目標(biāo)中實(shí)現(xiàn)綜合

29、平衡”。相比三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，央行在報(bào)告中把“穩(wěn)健中性”貨幣政策中的“中性”去除，并不再用守好貨幣供應(yīng)“總閘門”的提法，同時(shí)央行強(qiáng)調(diào)短期貨幣政策的主要目標(biāo)是“強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)”，加上央行對經(jīng)濟(jì)形勢較為謹(jǐn)慎的判斷，意味著貨幣政策將繼續(xù)保持寬松。從 2019 年政府工作報(bào)告的表述來看，2019 年政府工作報(bào)告進(jìn)一步明確廣義貨幣M2 和社會(huì)融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配，以更好滿足經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間的需要。在實(shí)際執(zhí)行中， 既要把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”，又要靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，保持流動(dòng)性合理充裕，有效緩解實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是民營和小微企業(yè)融資難融資

30、貴問題，防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)提到“適時(shí)運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、利率等數(shù)量和價(jià)格手段引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放”，“降低實(shí)際利率水平”，并將“加大對中小銀行的定向降準(zhǔn)力度，釋放的資金全部用于民營和小微企業(yè)貸款”。從央行及政府工作報(bào)告的措辭來看，今年貨幣政策寬松仍有空間， 貨幣政策收緊的概率低，整體利率水平仍有引導(dǎo)下行的空間，但需要（二）貨幣市場利率中樞下行，波動(dòng)增強(qiáng)等待關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)信號。具體而言，“M2 和社融規(guī)模增速要與名義 GDP增速相匹配”的目標(biāo)設(shè)定要求今年 M2 增速企穩(wěn)回升，意味著金融體系信用派生能力需要增強(qiáng)，需要疏通寬貨幣向?qū)捫庞玫膫鲗?dǎo)渠道，而穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)信用擴(kuò)張，離不開寬松的貨幣金融環(huán)境。同

31、時(shí)，人民幣匯率貶值壓力減弱，海外央行重新轉(zhuǎn)向?qū)捤?，也將打開國內(nèi)貨幣政策放松空間。以上意味著 2019 年貨幣政策總體取向不會(huì)明顯收緊，更多是貨幣政策工具上的選擇和創(chuàng)新。貨幣市場利率尤其是存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購利率是衡量銀行間市場流動(dòng)性是否寬松的核心指標(biāo)。2018 年以來貨幣市場利率的變動(dòng)可以分為三個(gè)階段：（1）2018 年初-2018 年 6 月底，貨幣政策偏松， 7 天期存款類金融機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購利率（DR007）的利率中樞在 2.82% 左右，高于 7 天期公開市場逆回購操作利率 2.55%的水平，即這一時(shí)期 DR007 在政策利率的上方波動(dòng)。（2）2018 年 7 月-2018 年底，貨幣政

32、策正式轉(zhuǎn)向，寬松力度加大，央行“鎖短放長”操作進(jìn)一步壓低資金利率，DR007 利率中樞降至 2.61%左右；DR007 基本緊貼 7 天逆回購操作利率 2.55%運(yùn)行，時(shí)而突破政策利率形成倒掛。（3）2019年初至今，央行連續(xù)降準(zhǔn)力度較大，DR007 利率中樞降至 2.52%左右， 下移至政策利率 2.55%之下；同時(shí)DR007 波動(dòng)范圍明顯增大，波動(dòng)性明顯增強(qiáng)。圖 4：2019 年以來，DR007 中樞下行，波動(dòng)增強(qiáng)資料來源：Wind，民生銀行研究院一季度資金利率中樞下移主要由年初降準(zhǔn)推動(dòng)，一個(gè)月內(nèi)兩次降準(zhǔn)的資金釋放力度在前期本就相對寬松的環(huán)境下推動(dòng)利率較快下行。同時(shí)，央行也重啟了 14 天

33、和 28 天逆回購操作來保證春節(jié)期間的流動(dòng)性供給，相對往年而言，資金面十分寬松。資金利率波動(dòng)性顯著增強(qiáng)主要是由于：一是受元旦和春節(jié)因素影響，央行通過逆回購平抑波動(dòng)的難度較高；二是DR007 的利率中樞已經(jīng)降至逆回購操作利率以下， 對公開市場操作作為貨幣政策工具平抑市場波動(dòng)的能力形成掣肘。整體而言，貨幣市場利率中樞下行反映出市場流動(dòng)性仍較為充裕，資金利率波動(dòng)性增強(qiáng)反映出貨幣政策對資金面波動(dòng)容忍度有所提升。春節(jié)后央行公開市場操作力度明顯減弱，節(jié)后 35 個(gè)工作日，僅有 8 個(gè)工作日開展公開市場操作。2 月 11 日至 3 月底，央行共實(shí)現(xiàn)約 1.5 萬億元的流動(dòng)性凈回籠，基本上沖銷了春節(jié)前降準(zhǔn)釋放

34、的資金。3 月份是季末MPA 考核以及資金到期大月，季末資金面的波動(dòng)會(huì)明顯高于平日。但央行認(rèn)為目前財(cái)政支出力度較大，市場流動(dòng)性仍舊充裕，并未恢復(fù)公開市場操作力度，從側(cè)面印證央行對資金面波動(dòng)的容忍度有所提升，或是為了防止“大水漫灌”導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)加杠桿行為卷土重來。預(yù)計(jì)季末時(shí)點(diǎn)過后，資金利率將重新回到政策利率附近。（三）社會(huì)融資規(guī)模增速企穩(wěn)進(jìn)入二季度后，若經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然低于預(yù)期，央行的可能選擇之一是開展針對小微、民營企業(yè)的定向降準(zhǔn)，配合公開市場操作減量以避免流動(dòng)性泛濫，資金面的波動(dòng)仍然會(huì)存在；央行的選擇之二是繼續(xù)引導(dǎo) DR007 維持低位，并擇機(jī)降低公開市場逆回購操作利率，通過降低貨幣市場利率引導(dǎo)廣

35、譜利率下行，從而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。1、受非標(biāo)收縮拖累，2018 年社融增速創(chuàng)新低2018 年我國廣義流動(dòng)性持續(xù)收縮，主要表現(xiàn)為社融增量下滑， 增速創(chuàng)歷史新低。具體而言，2018 年社融增速為 9.78%，降至個(gè)位數(shù)的水平，M2 同比增速為 8.1%，處于歷史低位。廣義流動(dòng)性的收縮主要是由于嚴(yán)監(jiān)管背景下非標(biāo)大幅收縮。2018 年末，委托貸款規(guī)模同比增長-11.6%，信托貸款規(guī)模同比增長-8%，對社融增長持續(xù)負(fù)貢獻(xiàn)。 非標(biāo)大幅萎縮也導(dǎo)致社融中貸款占比提升，2018 年底貸款占比 67.1%，較上年末提升了 2 個(gè)百分點(diǎn)。圖 5： 2018 年廣義流動(dòng)性持續(xù)收縮，2019 年初企穩(wěn)資料來源：Wi

36、nd，民生銀行研究院圖 6： 2018 年非標(biāo)持續(xù)收縮，2019 年初企穩(wěn)資料來源：Wind，民生銀行研究院廣義流動(dòng)性持續(xù)收縮導(dǎo)致企業(yè)活期流動(dòng)性降至歷年來最低水平。在社融收縮的過程中，貸款派生存款效應(yīng)大幅削弱，2018 年企業(yè)存款增量位于近十年的歷史低位水平。在企業(yè)存款增長偏低的背景下， 企業(yè)定期存款的增長高于活期存款，導(dǎo)致企業(yè)活期存款指標(biāo) M1 同比增速創(chuàng)歷史新低，2018 年底為 1.5%。這意味著企業(yè)活期流動(dòng)性出現(xiàn)惡化，將會(huì)對企業(yè)投資意愿產(chǎn)生負(fù)面影響，并導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性周轉(zhuǎn)困難，從而引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，例如 2018 年下半年以來債市違約案例的大幅增加。圖 7： 企業(yè)存款增量和企業(yè)活期流動(dòng)性降至

37、歷史低位資料來源：Wind，民生銀行研究院2、2019 年 1-2 月，社融沖高回落、整體增速企穩(wěn)2019 年 1、2 月份，社融數(shù)據(jù)沖高回落。具體而言，1 月份新增社融 4.6 萬億，新增人民幣貸款 3.2 萬億，遠(yuǎn)超市場預(yù)期且為近年來最高水平。2 月份新增社融約 7000 億，新增人民幣貸款約 8800 億，較 1 月份大幅回落。社融數(shù)據(jù)沖高回落主要受以下三個(gè)因素影響：一是由于春節(jié)因素導(dǎo)致的季節(jié)性波動(dòng)。今年農(nóng)歷正月與公歷 2 月份高度重合造成 2 月份有效工作日不足 8 天（一般正式的生產(chǎn)恢復(fù)需要在正月十五 2 月 19 日之后，中小企業(yè)可能面臨更長的假期），比近年 2 月份的工作日大致少

38、 5 天左右。因此信貸數(shù)據(jù)除需要結(jié)合 1、2 月份綜合考慮，甚至需要將 3 月份也納入其中進(jìn)行考量。二是金融機(jī)構(gòu)早放貸早收益驅(qū)動(dòng) 1 月份貸款升高，尤其是銀行考慮到今年融資需求逐步回落，貸款利率將逐步走低，早放貸早收益的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。三是票據(jù)增量對金融數(shù)據(jù)造成較大擾動(dòng)。1 月份表內(nèi)外票據(jù)增量合計(jì)近 9000億，而 2 月份隨著監(jiān)管關(guān)注票據(jù)套利，表內(nèi)外票據(jù)合計(jì)萎縮約 1400億，成為拖累金融數(shù)據(jù)的主要因素之一。綜合考慮 1、2 月份數(shù)據(jù)，2019 年前兩個(gè)月貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模開始企穩(wěn)。前 2 個(gè)月人民幣貸款新增 4.1 萬億元，同比多增約 3700億元。社會(huì)融資規(guī)模前 2 個(gè)月增量為 5.3

39、 萬億元，比上年同期多 1 萬億元，增長幅度較大。2 月末，社會(huì)融資規(guī)模增速為 10.1%，比上年末提高 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，M2 增速為 8.0%，與上年末基本持平。社融增速企穩(wěn)，一是由于表內(nèi)票據(jù)融資同比多增，二是由于非標(biāo)收縮放緩， 三是由于債市收益率下跌帶動(dòng)企業(yè)債券融資大幅回暖，四是由于一季度地方債提前發(fā)行。整體而言，2019 年 1、2 月份的社融企穩(wěn)主要是融資供給端企穩(wěn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求是否企穩(wěn)回升仍待觀察。例如企業(yè)債券融資回暖、地方債提前發(fā)行均是由于市場融資條件好轉(zhuǎn)導(dǎo)致的，非標(biāo)收縮放緩是由于監(jiān)管條件好轉(zhuǎn)導(dǎo)致的。表內(nèi)票據(jù)的同比多增一方面是由于票據(jù)套利的存在，另一方面或意味著企業(yè)短期融資需

40、求回暖，但企業(yè)中長期貸款同比少增也意味著金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)。表 1： 1、2 月份新增貸款單位：億元前2月新增 同比增減前2月新增 同比增減前2月新增 同比增減前2月新增 同比增減新增人民幣貸款411583765短期貸款及票據(jù)142526885中長期貸款28322-693-居民-企業(yè)-非銀金融機(jī)構(gòu)9192-2575341418894-2165-2232居民短期企業(yè)短期-2-263973992241居民中長期企業(yè)中長期91956519127-758票據(jù)融資68557283資料來源：Wind，民生銀行研究院表 2： 1、2 月份新增社融單位：億元1、2月新增社融新增社融同比變動(dòng)當(dāng)月

41、社會(huì)融資規(guī)模增量5338310696人民幣貸款433096259外幣貸款238-114委托貸款-1208256信托貸款308-807未貼現(xiàn)票據(jù)683-860企業(yè)債券融資57953929非金融企業(yè)股票融資413-466地方政府專項(xiàng)債券28592751存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券00貸款核銷00資料來源：Wind，民生銀行研究院3、未來廣義流動(dòng)性何時(shí)反彈仍待觀察融資需求回暖是社融筑底回升的核心影響因素，也是廣義流動(dòng)性反彈以及“寬貨幣”傳導(dǎo)至“寬信用”的必經(jīng)之路。從目前融資需求端三部門加杠桿的意愿和能力來看，融資需求改善的速度或?qū)⑤^慢， 廣義流動(dòng)性能否反彈仍待觀察。首先，從房地產(chǎn)行業(yè)來看，地產(chǎn)領(lǐng)域加杠

42、桿的動(dòng)力不強(qiáng)。由于房地產(chǎn)相關(guān)融資是目前我國最大的融資需求來源，2018 年包括居民房貸、表內(nèi)開發(fā)貸和保障房貸款、表外開發(fā)商融資在內(nèi)各類融資需求占整體社融增量的 60%以上，一旦房地產(chǎn)銷量和開發(fā)商土地購置回落， 房地產(chǎn)融資需求萎縮將會(huì)壓制社融的反彈。而政策層面政府強(qiáng)調(diào)“房住不炒”和“因城施策”，全面放松房地產(chǎn)調(diào)控的概率很低。在此背景下，房企對于進(jìn)一步進(jìn)行土地購置和建安投資的決策也趨于謹(jǐn)慎。其次，從居民部門來看，雖然未來居民部門整體加杠桿的幅度有限，但仍有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。此前居民部門經(jīng)過幾輪明顯的加杠桿以后，資產(chǎn)負(fù)債表已有所損傷。2017 年以來，居民部門的新增貸款已超過新增存款，居民部門進(jìn)一步加杠

43、桿的幅度有限。但是考慮到本輪地產(chǎn)周期的區(qū)域分化特征，即一二線城市與三四線城市所處的地產(chǎn)周期階段不同，三四線城市住宅銷售增速維持高位的同時(shí)，一二線城市住宅銷售增速 2016 年后就已明顯回落，這意味著當(dāng)前一二線城市居民仍有一定加杠桿的空間，但杠桿率的抬升不會(huì)太高。再次，從地方政府來看，基建領(lǐng)域有一定加杠桿的空間但空間有限。當(dāng)前政策通過基建托底經(jīng)濟(jì)的意圖明顯，考慮到今年 1 季度起地方政府專項(xiàng)債加速發(fā)行，基建投資大概率將繼續(xù)改善。但由于目前地方債務(wù)約束規(guī)范化的中期方向仍然明確，基建增速反彈的幅度仍然有限。（四）貨幣政策及流動(dòng)性展望整體來看，本輪社融企穩(wěn)時(shí)僅有地方政府和居民部門有一定加杠桿的空間和可

44、能性，預(yù)計(jì)“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)的速度不會(huì)太快。當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在，全球央行貨幣政策轉(zhuǎn)向打開國內(nèi)貨幣政策空間，預(yù)計(jì)我國央行將繼續(xù)保持寬松的貨幣政策，且不排除貨幣政策進(jìn)一步寬松的可能性。貨幣市場的資金利率中樞將繼續(xù)維持在較低位置，為降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本提供寬松的貨幣金融環(huán)境。以社會(huì)融資規(guī)模增量為代表的廣義流動(dòng)性已經(jīng)企穩(wěn)，但目前僅有地方政府和居民部門有一定加杠桿的空間，廣義流動(dòng)性何時(shí)反彈仍待觀察。下一步央行的重心將在于如何選擇和創(chuàng)新貨幣政策工具，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，進(jìn)一步提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意愿和能力。目前央行主要通過公開市場逆回購平抑貨幣市場利率波動(dòng)，通過中期借貸便利（MLF）投放

45、長期資金，通過定向降準(zhǔn)、TMLF 以及其他結(jié)構(gòu)性工具支持民營、小微企業(yè)發(fā)展。除此之外，央行可能的貨幣政策工具有以下幾種：首先，降低法定存款準(zhǔn)備金率仍有一定空間，但空間邊際縮減。2018 年以來，央行在每季度的第一個(gè)月均開展降準(zhǔn)或定向降準(zhǔn)操作， 釋放市場流動(dòng)性。目前金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率的基準(zhǔn)檔次大體可以分為三檔，大型商業(yè)銀行為 13.5%、中小型商業(yè)銀行為 11.5%、縣域農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)為 8%。加上普惠金融定向降準(zhǔn)政策，大部分金融機(jī)構(gòu)都可在基準(zhǔn)的法定存款準(zhǔn)備金率水平上降低 0.5 到 1 個(gè)百分點(diǎn)，目前全部金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均法定存款準(zhǔn)備金率約為 11%，超額準(zhǔn)備金率約為 1%，總準(zhǔn)備金率約為

46、12%，與美國、歐洲 12%的總準(zhǔn)備金率基本持平，遠(yuǎn)低于日本（約為 20%左右）。整體來看，我國降準(zhǔn)仍有一定空間，但空間正在邊際縮減，定向降準(zhǔn)的概率較大。其次，降低公開市場逆回購操作利率的可能性有所提升。目前貨幣市場利率DR007 的運(yùn)行中樞約為 2.5%，已經(jīng)低于 7 天期公開市場逆回購操作 2.55%的水平，加上美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿、美元走弱、人民幣貶值壓力減少，央行已經(jīng)具備繼續(xù)引導(dǎo)貨幣市場利率下行的條件。此外， 目前經(jīng)濟(jì)和貨幣增速已降至歷史低位，但貨幣市場質(zhì)押回購利率同2009 年的歷史低位 0.8%-0.9%相比還有很大差距，央行通過降低公開市場逆回購操作利率引導(dǎo)貨幣市場利率下行的空間仍在。最后

47、，央行是否選擇下調(diào)基準(zhǔn)利率仍待觀察。政府工作報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“適時(shí)運(yùn)用存款準(zhǔn)備金率、利率等數(shù)量和價(jià)格手段引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大信貸投放”，“降低實(shí)際利率水平”，市場一度認(rèn)為降低基準(zhǔn)利率箭在弦上。央行行長易綱指出：目前小微企業(yè)和民營企業(yè)感受到融資成本較高是主要是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較高造成的，未來央行將通過利率市場化改革和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革來降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果未來經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下滑，不排除央行下調(diào)基準(zhǔn)利率支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能性。三、債券市場回顧及展望（一）多因素驅(qū)動(dòng)一季度利率債走出震蕩行情2018 年中國債券收益率大幅下行，不僅跑贏了國內(nèi)其他大類資產(chǎn)，也跑贏了全球大類資產(chǎn)。10 年期國債收益率全年下行 67 個(gè) BP 至

48、3.23%，10 年期國開債收益率下行 123 個(gè) BP 至 3.64%。收益率大幅下行主要受以下因素影響：一是貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?；二是?jīng)濟(jì)下行壓力增大；三是社融大幅萎縮；四是股市疲軟；五是境外資金增配國內(nèi)債券。2018 年四季度隨著市場對房地產(chǎn)等經(jīng)濟(jì)各方面擔(dān)憂增大， 潛在“資產(chǎn)荒”背景下金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)一定搶配行為，金融機(jī)構(gòu)債券買入量抬升、久期拉長，利率快速下行。2019 年以來利率債收益率震蕩略有下行。具體而言，一季度末10 年期國債收于 3.07%，較上年末下降 16BP，期間在三月上旬曾重回 3.22%的年初水平。10 年國開債收益率收于 3.58%，較上年末下降6BP，期間曾重回 3.7%

49、的年初水平。一季度利率債的走勢主要受資金面整體寬松但波動(dòng)增強(qiáng)、宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)走勢仍待觀察、寬信用預(yù)期有所反復(fù)、地方債供給沖擊、股債蹺蹺板效應(yīng)、海外貨幣政策寬松預(yù)期等各方面因素影響。圖 8： 2019 年以來國債收益率走出震蕩行情資料來源：Wind，民生銀行研究院圖 9： 2018 年以來 10 年期和 1 年期國債收益率利差資料來源：Wind，民生銀行研究院圖 10： 一季度國債收益率曲線有所陡峭化資料來源：Wind，民生銀行研究院資金面方面，一季度貨幣市場利率中樞下行，波動(dòng)增強(qiáng)，帶動(dòng)短端國債收益率下行幅度較大，國債收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化的趨勢?；久娣矫?，市場對宏觀數(shù)據(jù)分歧加大。例如 1 月

50、份工業(yè)增加值和進(jìn)出口額同比增速有所回升，但 2 月份又出現(xiàn)大幅下滑并創(chuàng)下近年新低；1-2 月份固定資產(chǎn)投資增速和房地產(chǎn)開發(fā)投資增速略有回暖， 但房地產(chǎn)銷售額大幅下滑；2 月份制造業(yè) PMI 連續(xù)三個(gè)月位于榮枯線以下并創(chuàng)近年來新低，但 3 月份制造業(yè) PMI 顯著回升至 50.5%。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所波動(dòng)一方面是受到春節(jié)因素影響，另一方面是由于目前經(jīng)濟(jì)正在逐步從下行階段進(jìn)入企穩(wěn)階段，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)反復(fù)波動(dòng)來探明底部。此外，統(tǒng)計(jì)部門頻繁調(diào)整宏觀數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑，也導(dǎo)致市場分歧有所加劇。表 3： 一季度宏觀數(shù)據(jù)分歧加大%制造業(yè)PMI工業(yè)增加值(當(dāng)月同比)進(jìn)出口金額(當(dāng)月同比)固定資產(chǎn)投資完成額(累計(jì)同比)房地

51、產(chǎn)開發(fā)投資完成額(累計(jì)同比)社會(huì)消費(fèi)品零售總額(當(dāng)月同比)限額以上企業(yè)消費(fèi)品零售總額(當(dāng)月同比)2018-1249.405.70-5.915.909.508.162.442019-0149.506.804.102019-0249.203.36-13.806.1011.608.203.502019-0350.50資料來源：Wind，民生銀行研究院金融數(shù)據(jù)方面，1 月份和 2 月份社融數(shù)據(jù)出現(xiàn)強(qiáng)烈反差，市場對“寬信用”的預(yù)期有所波動(dòng)，帶動(dòng)利率債收益率出現(xiàn)震蕩。1 月份天量信貸引發(fā)寬信用預(yù)期，帶動(dòng)利率債收益率有所上行。具體而言，1 月新增社融 4.64 萬億遠(yuǎn)超預(yù)期，同比多增 1.56 萬億；其中

52、1 月新增信貸 3.23 萬億，創(chuàng)下歷史新高；1 月新增企業(yè)債券 4990 億，同比多增 3768 億；非標(biāo)融資也有所改善，未再大幅萎縮。但 2 月金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，主要是由于 2 月份春節(jié)因素影響及銀行早放貸早收益行為的回落。綜合 1 月份和 2 月份的數(shù)據(jù)來看，整體融資環(huán)境略有改善， 主要是地方政府發(fā)債提速對社融形成一定支撐，未來貨幣政策將延續(xù)寬松。表 4： 1-2 月份社融數(shù)據(jù)出現(xiàn)強(qiáng)烈反差單位：億元1月新增社融2月新增社融2月新增社融環(huán)比變動(dòng)2月新增社融同比變動(dòng)當(dāng)月社會(huì)融資規(guī)模增量464007030-39323-4864人民幣貸款357007641-28028-2559外幣貸款343-1

53、05-449-192委托貸款-699-508191242信托貸款345-37-382-697未貼現(xiàn)票據(jù)3786-3103-6890-3209企業(yè)債券融資4990805-4185161非金融企業(yè)股票融資293119-174-260地方政府專項(xiàng)債券108817716831663存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券0000貸款核銷0000資料來源：Wind，民生銀行研究院地方債供給沖擊方面，2019 年一季度地方債提前發(fā)行，分流部分配置資金，對利率債市場形成一定沖擊。2019 年一季度地方債供給放量，1 月份凈供給 4180 億元，2 月份凈供給 3380 億元，3 月份凈供給 4773 億元。根據(jù) 2 月份

54、中債登和上清所的債券托管數(shù)據(jù)，2 月份全國性商業(yè)銀行主要增持地方債（地方債托管凈增量的 81%由全國性商業(yè)銀行持有），減持政金債和信用債，地方債的擠出效應(yīng)顯現(xiàn)。股票市場方面，一季度股票市場大幅上漲使得市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升， 股債蹺蹺板效應(yīng)有所顯現(xiàn)。尤其是 2 月中旬以來，股票市場快速大幅上漲，2 月 25 日 A 股三大股指均出現(xiàn) 5%以上的漲幅，其中上證綜指日內(nèi)連續(xù)突破 2800 點(diǎn)和 2900 點(diǎn)兩大整數(shù)關(guān)口，創(chuàng)下 2015 年 7 月份以來的最大漲幅，當(dāng)日 10 年期國債活躍券收益率上行 8BP，10 年期國開債活躍券上行 7BP 左右，國債期貨放量下跌。從債券托管數(shù)據(jù)來看，2 月份廣義基金

55、對債券的配置力度顯著下降，由 1 月份的增持1135 億轉(zhuǎn)為凈減持 1043 億，其中國債和政金債增持量明顯下降，對信用債的增持量只有 1 月份的 1/3，主要是由于 A 股強(qiáng)勢上漲導(dǎo)致廣義基金更多資金流向股市。海外貨幣政策方面，全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻念A(yù)期有所增強(qiáng)，有 望打開我國央行貨幣寬松的空間，階段性帶動(dòng)利率債收益率有所下行。美聯(lián)儲(chǔ) 3 月議息會(huì)議釋放了比之前更加強(qiáng)烈的鴿派信號，不但明確計(jì)劃今年 9 月末停止縮表，而且多數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)官員預(yù)計(jì)今年全年不加息，明年加息 1 次。同時(shí)，歐央行發(fā)表超預(yù)期鴿派利率決議，保持三大利率不變，修改利率前瞻指引，明確至少至 2019 年末主要利率水平將保持不變，

56、并宣布將于 9 月開啟為期兩年的定向長期再融資操作?？傮w來看，全球貨幣政策面臨拐點(diǎn)，將打開我國貨幣政策寬松的空間。海外資金方面，人民幣計(jì)價(jià)的中國國債和政策性金融債從今年 4月起被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，并將在 20 個(gè)月內(nèi)分步完成。初步估算，加入該指數(shù)后，預(yù)計(jì)將有 1000 億美元流入中國債券市場。此外，今年中國債市還有被其他國際指數(shù)納入的可能，富時(shí)羅素全球政府債券指數(shù)（WGBI）預(yù)計(jì)將于今年 9 月份宣布是否將中國債券納入指數(shù)。增量海外資金投資中國利率債將進(jìn)一步提升中國債券市場的國際化水平，對債券走勢形成支撐。（二）信用債市場風(fēng)險(xiǎn)偏好略有提升整體而言，年初以來，由于金融數(shù)據(jù)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)

57、波動(dòng)較大， 沒有形成明顯的利多和利空，市場情緒缺少參照，同時(shí)資金面進(jìn)一步寬松缺席，加之年初以來股票市場逐漸回暖和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，利率下行略顯疲態(tài)，債券市場進(jìn)入橫盤行情。但同時(shí)全球貨幣政策轉(zhuǎn)鴿打開了我國貨幣政策寬松的空間，向成為推動(dòng)債券收益率向下波動(dòng)的重要因素。短期來看，3 月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)季節(jié)性回升， 從而利空債市；中長期來看，今年經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)明顯改善的概率較小，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的季節(jié)性回升并不會(huì)導(dǎo)致貨幣政策方向變化，利率債或?qū)⒃谡鹗幹凶叱鍪找媛手袠邢滦械男星椤?、一季度信用債收益率波動(dòng)中略有下行，曲線陡峭化2019 年一季度信用債收益率延續(xù)了 2018 年的下行趨勢，收益率曲線整體跟隨

58、利率債下移。5 年期 AAA 和 AA+中短期票據(jù)收益率分別下行 9BP 和 8BP 至 3.96%和 4.27%。受資金面寬松影響，短端利率下行幅度明顯大于長端利率，曲線形態(tài)陡峭化。1Y 期 AAA 級中短期票據(jù)收益率下行 38 個(gè) BP，遠(yuǎn)高于5Y 期的下行幅度。其中，低評級信用債收益率的下行幅度大于高評級，主要是由于民企紓困政策陸續(xù)出臺顯效，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好略有提升，投資策略出現(xiàn)一定程度的信用下沉。圖 11：AAA 中短期票據(jù)收益率走勢資料來源：Wind，民生銀行研究院圖 12：AA+中短期票據(jù)收益率走勢資料來源：Wind，民生銀行研究院圖 13： 一季度中短期票據(jù)收益率下行幅度資料來源：

59、Wind，民生銀行研究院2、債券違約依舊高發(fā)，主要集中于民企2019 年一季度，信用債市場新增違約主體 10 家，新增違約債券47 支，合計(jì)違約金額 298 億元，新增違約主體以低評級的民營企業(yè)為主。表 5：一季度新增違約主體發(fā)行人公司屬性省份所屬行業(yè)最新債項(xiàng)評級發(fā)行時(shí)債項(xiàng)評級成都天翔環(huán)境股份有限公司三胞集團(tuán)有限公司山東勝通集團(tuán)股份有限公司東方金鈺股份有限公司哈爾濱秋林集團(tuán)股份有限公司 北京東方園林環(huán)境股份有限公司 國購?fù)顿Y有限公司寶塔石化集團(tuán)有限公司康得新復(fù)合材料集團(tuán)股份有限公司河南眾品食業(yè)股份有限公司民營企業(yè)民營企業(yè)民營企業(yè)民營企業(yè)民營企業(yè)民營企業(yè)民營企業(yè)民營企業(yè)民營企業(yè)民營企業(yè)四川省江蘇

60、省山東省湖北省黑龍江省北京安徽省寧夏江蘇省河南省環(huán)境與設(shè)施服務(wù)電腦與電子產(chǎn)品零售多元化工服裝、服飾與奢侈品百貨商店環(huán)境與設(shè)施服務(wù)房地產(chǎn)開發(fā)石油與天然氣的煉制和銷售基礎(chǔ)化工食品加工與肉類C C C AA A-1 C CC- AA AA+ AA AA A-1AA AA-AA資料來源：Wind，民生銀行研究院一季度信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）發(fā)行速度有所下降，4 月份以來有所回暖。去年底央行宣布推出民企融資支持工具后，2018 年11 月份CRMW 發(fā)行達(dá)到階段性高峰，當(dāng)月實(shí)際創(chuàng)設(shè) 20 余支，總實(shí)際創(chuàng)設(shè)金額約 35 億元，但其后發(fā)行節(jié)奏明顯放緩，一季度合計(jì)創(chuàng)設(shè)23 支，總實(shí)際創(chuàng)設(shè)金額約 20 億元