復旦大學投資學原理課件07股票市場投資分析

1、第七章 股票市場投資分析公司價值分析系統(tǒng)第一節(jié) 宏觀經濟與行業(yè)分析 一、宏觀經濟分析宏觀經濟分析的意義；宏觀經濟分析的內容：主要包括宏觀經濟指標、預測經 濟周期和宏觀經濟政策變化；（一）宏觀經濟指標 國內生產總值 通貨膨脹率利率 匯率預算赤字 失業(yè)率（二）經濟周期經濟周期的預測反映、預測經濟周期的指標體系；美國經濟先行、同步與滯后指標（1998-2008）數(shù)據(jù)來源：Bloomberg.115110105100959085801998年1月1998年7月1999年1月1999年7月2000年1月2000年7月2001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月20

2、04年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月 leading indictorslagging indictors coincident indictors(三）宏觀經濟變量對股價的影響失業(yè)率高增長慢 失業(yè)率低增長快增長 加息 衰退 減息高通脹導致加息加息股價跌 減息股價漲經濟衰退股價跌 經濟擴張股價漲升值抑制增長減稅促增長貶值促進增長赤字促增長國民生產總值失業(yè)率通貨膨脹率低通脹或緊縮會減息利率股價 漲跌匯 率預算赤字稅收調整二、行業(yè)分析行業(yè)分析的內容： 行業(yè)生命周期、 行業(yè)景氣變動、 行業(yè)法令措施、以及其它影響行業(yè)

3、價值面發(fā)生變化的因素。（一）行業(yè)周期公司價值與行業(yè)生命周期的關系；利潤 水平時間行業(yè)生命周期變化開 創(chuàng) 期上 升 期成 熟 期衰 退 期行業(yè)生命周期與公司生命周期導入期成長期成熟期衰退期初創(chuàng)期成長期成熟期衰退期決定行業(yè)生命周期的關鍵因素：需求波動與供給速度決定公司生命周期的關鍵因素：市場結構與競爭優(yōu)勢（二）行業(yè)景氣度變化（三）行業(yè)法令措施（四）來自國外的政治、經濟因素以及其它因素第二節(jié)股票估值模型及其應用一、普通股估值的基本模型二、內在價值法內在價值法的理論基礎：價值由其未來的現(xiàn)金流的貼 現(xiàn)值決定。企業(yè)現(xiàn)金流的分配過程投資需要債權人再投資需要所有資本提供者股東股東營業(yè)現(xiàn)金流企業(yè)自由 現(xiàn)金流股權

4、自由 現(xiàn)金流紅利營 運 資本向外部融 資者支付 利息再投資留 存收益（一）股利貼現(xiàn)模型 股利增長模型，最早由J.B.Williams和 M.J.Gordon（1938）提出，實質是將收入資本化法運用到權益證券的價值分析之中，其著眼點在于公司的股利貼現(xiàn)價 值。 其一般形式：1、零增長模型（zero-growth model） 假定：紅利固定不變，即紅利增長率為零。 當： R 0 ， 上式可以簡化表達為：2、固定增長模型（zero-growth model） 假定：紅利增長率為常數(shù)，又稱Gordon模型。 Dt gD Dt 1gtt 1r gr g1 D D01 gD3、三階段紅利貼現(xiàn)模型(thr

5、ee-stage-growth model)最早由N.Molodovsky(1965)提出，三階段增長模型將股息增 長分為三個不同階段：第一階段，紅利增長率為常數(shù)；第二階段，紅利增長率線性變化：遞增或遞減。第三階段，紅利增長率又表現(xiàn)為常數(shù)。 其一般性公式為：bBA(1 r) B (r g)(1 r)t D(1 g ) D(1 g)t 1 r1 gD D0 t A1 a t 1t Bbt 1三階段股利增長模型gt第 1 階段ga第 2 階段第 3 階段gbABtH模型為了最大限度保留對股票內在價值的計算能力、簡化計算過程，得出三階段股利增長模型的簡化版H模型。其一般形式：D D0 (1 gb )

6、 D0 H (ga gb )r gbr gbH模型與三階段股利增長模型的關系gtgtgagag Hg HgbgbtAHB2HH2HH 模型的紅利增長模式H 模型和三階段增長模型的關系4、多元增長模型（multiple-growth model）多元增長模型假定在某一時點T之前紅利增長率 不確定，但在T期之后紅利增長率為一常數(shù)g，估 值模型公式表達為：實例：DDM估值寶鋼股份為例（2008年11月20 日）DDM估值：寶鋼股份為例（2008年11月20日）零增長模型 不變增長模型三階段增長模型股價(元) 5.1 成本(元) 5.1 成本(元) 5.1 年化每股紅利(元) 0.27 年化每股紅利

7、(元) 0.27 年化每股紅利(元) 0.27 無風險收益率(%) 3.6 無風險收益率 (%) 3.6 無風險收益率(%) 3.6 市場收益率(%) 31.15 市場收益率(%) 31.15 市場收益率(%) 31.15 Beta 1.21 Beta 1.21 Beta 1.21 風險溢價(%) 27.55 風險溢價(%) 27.55 風險溢價(%) 27.55 股權資本成本(%) 36.93 股權資本成本 (%) 36.93 股權資本成本(%) 36.93 預期紅利增長率(%) 8 預期紅利增長率(超常增長階段)(%) 15 超常增長階段(年) 3 過渡增長階段(年) 5 預期紅利增長率(

8、穩(wěn)定增長階段)(%) 8 理論價格(元) 0.73 理論價格(元) 0.93 理論價格(元) 1.16 （二）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型其著眼點在于自由現(xiàn)金流的的貼現(xiàn)價值。 公司的內在價值為：分為公司自由現(xiàn)金流和股權自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型.CFtnV t 1 (1 r)t1、公司自由現(xiàn)金流模型 公司自由現(xiàn)金流（FCFF，F(xiàn)ree Cash Flow of Firm）是公 司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產與營運資 產投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。FCFF=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本公司價值：FCFFtnV t 1 (1 WACC )tVVdeK(1 t)VdW

9、ACC Ve K參數(shù)WACC的估計以 中信證券為例(2)計算公司的債務成本 KdKd= (SD/TD)(TNAF) + (LD/TD) (TBAF) 1-TR其中，SD 為短期債務；LD為長期債務；TD總債務；AF為債務調整 系數(shù)，其一般根據(jù)公司信用等級確定，越低的信用評級則要求該系數(shù) 越高，例如某公司的債券等級為“AA”的收益率高于同期限國債收益 率20，則該公司債務調整系數(shù)為1.2；TN為短期利率，一般用國庫券 收益率表示；TB為長期利率，一般用, TR（Tax Rate）為有效稅率。 稅 后 債 務 成 本 2.70 % (1 - 有 效 稅 率 ) 68.06 % 有 效 稅 率 31

10、.94 % 稅 前 債 務 總 成 本 2.88 % 短期債券利率短期債務/總債務 0.52 % 短期債務/總債務短期利率0.232.25 +長期債券利率長期債務/總債務 2.36 % 長期債務/總債務長期利率0.773.07 債 務 調 整 系 數(shù) 1.38 (3)計算WACC值=22.75VeVdKWACC Ve KVd2、股權資本自由現(xiàn)金流（FCFE）貼現(xiàn)模型 股權自由現(xiàn)金流量（FCFE，F(xiàn)reeCashFlowofEquity） 是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債 務支付（即利息、本金支付減發(fā)行新債務的凈額）后可 分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量。 FCFE=凈收益+折舊-資

11、本性支出-營運資本追加額-債務 本金償還+新發(fā)行債務公司價值：eFCFEtnV t 1 (1 K)t股權成本：CAPM模型Ke rf (rm rf )（三）超額收益貼現(xiàn)模型：經濟附加值（EVA）模型經濟附加值（Economic Value Added ,簡稱EVA）源于 企業(yè)經營績效考核的目的，等于公司稅后凈營業(yè)利潤減去 全部資本成本（股本成本與債務成本）后的凈值。計算公式為： EVA=NOPAT資本成本或： EVA=(ROIC-WACC)實際資本投入經濟附加值指標克服了傳統(tǒng)業(yè)績衡量指標的缺陷（股東價 值與市場價值不一致問題），比較準確地反映了上市公司 在一定時期內為股東創(chuàng)造的價值。 Econ

12、omic value-added方法考慮：現(xiàn)金流、風險、回報率 的持續(xù)性。 EVA估值實例以中信證券為例根據(jù)EVA公式，EVA計算過程分為以下三個步驟：計算稅后凈營業(yè)利潤NOPAT。根據(jù)2007年公司財務報表，公司營業(yè)凈收入（營業(yè)利潤）為2000555萬 元，營業(yè)稅為502420萬元，則稅后凈營業(yè)利潤NOPAT為1498135萬元。計算資本支出計算資本支出，首先計算投資總額，投資總額計算過稱為：短期債務+ 應付利息 +應付稅+ 應付紅利+養(yǎng)老金/退休債務+長期債務+少數(shù)股東 權益 +遞延所得稅+ 普通股+ 資本公積+留存收益 +優(yōu)先股+ 其他根據(jù)以上計算過程得到該年度公司投資總額： 62257

13、85萬元。而資本支出計算公式為：資本支出=投資總額WACC從專欄7-1得到中信證券的WACC值為22.75，這樣資本支出等于: 622578522.75= 1416314(萬元)（2）計算經濟附加值EVA根據(jù)EVA公式，EVA等于NOPAT減去資本成本（資本支出），即公司經濟附加值EVA：1498135-1416314=81821（萬元）。三、相對價值模型相對比率主要包括市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、市價/現(xiàn)金流比率（P/CF）。1.市盈率模型（P/E）P/E,即股票價格和每股收益之比。在股利固定增長模型中：P / E D1 / E1r g決定P/E的要素： （1）預期股利派發(fā)率 ；（2

14、）股票的必要回 報率 ；（3）股利增長率 。在其他條件不變時，下列關系成立：（1）派息率越高，市盈率 越高；（2）股利預期增長率 越高，市盈率越高；（3）必要 回報率 越高，市盈率越高。S&P 500的市盈率（1881-2010）050010001500200025001870050100150200250300350400450股價盈余18901910193019501970199020105045403530252015105018701890191019301950197019902010(a)價格（左軸）和其成分股盈余水平（右軸）（b）S&P 500的市盈率水平 數(shù)據(jù)來源：/shill

15、er/data.htm2、市凈率模型（P/B）市凈率 = 每股市價每股凈資產 相對于市盈率，市凈率在使用中有著其特有的 優(yōu)點： 每股凈資產通常是一個累積的正值，因此市凈 率也適用于經營暫時陷入困難的企業(yè)及有破產 風險的公司； 統(tǒng)計學證明每股凈資產數(shù)值普遍比每股收益穩(wěn) 定的多； 對于資產包含大量現(xiàn)金的公司，市凈率是更為 理想的比較估值指標。 3、市價/現(xiàn)金流比率（P/CF）由于公司盈利水平容易被操縱而現(xiàn)金流價值通常不易操 縱，市價/現(xiàn)金比率越來越多地被投資者所采用。影響這個比率的因素與影響P/E的因素相同，即這些變量 應該是所采用的現(xiàn)金流變量的預期增長率和由于現(xiàn)金流序 列的不確定或波動性所帶來的

16、股票的風險。CFt 1PtP / CF 4. 市銷率模型（P/S）市銷率也稱價格營收比，是股票市價與銷售收入的比率， 該指標反映的是單位銷售收入反映的股價水平。其計算公 式為：5. 企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）EV/EBITDA 又稱企業(yè)價值倍數(shù)（Enterprise Multiple），是 一種被廣泛使用的公司估值指標。EV/EBITDA則反映了投 資資本的市場價值和未來一年企業(yè)收益間的比例關系。其 中，EV (Enterprise Value)即企業(yè)價值計算公式：公司市值+ 凈 負 債 ；EBITDA （Earnings Before Interest, Taxes, Depreci

17、ation and Amortization）即未計利息、稅項、折舊及攤銷前的利潤（或稅息折舊及攤銷前利潤），用以計算 公司經營業(yè)績。計算公式為：EBITDA凈利潤所得稅利息折舊攤銷?；颍篍BITDAEBIT折舊攤銷 凈銷售量-營業(yè)費用= EBIT ；EBIT +折舊費用+攤銷= EBITDA 。第三節(jié)財務報表分析財務報表分析的意義一、財務報表分析的對象財務報表 三大財務報表：損益表資產負債表 現(xiàn)金流量表發(fā)掘三大財務報表所隱含的不同信息二、財務比率分析財務報表比率分析，主要回答以下問題：公司的盈利能力（profitability）有多大？公司的流動性（liquidity currency）如何

18、？公司面臨的風險（financial risk）有多大？公司資產的使用效率（efficiency utilizing assets）如何？公司財務盈利和市場表現(xiàn)（financial earning & market performance）如何？公司是否為股東創(chuàng)造了價值（Value added）?公司是否具有可持續(xù)增長能力？財務比率分析的指標體系 盈利能力指標資產流動性指標 公司風險指標資產使用效率指標財務盈利和市場表現(xiàn)指標 價值創(chuàng)造能力指標可持續(xù)增長能力指標財務比率分析財務比率分析（續(xù)）三、財務政策分析財務報表是公司重要政策的主要信息公布渠道， 也是投資者進行重大投資決策的主要信息源。公司的

19、四大基本財務政策：資本結構政策、股 利政策、資本運營政策和投資政策。公司政策對公司價值的影響損益表資產負債表現(xiàn)金流量表股利政策股東利益至上 是否發(fā)放股利？如何發(fā)放股利？投資政策提高投資收益 如何尋求投資機會？項目投資效益如何？營運資本政策提高資產流動性 如何減少應收賬款？降低庫存和預付款？資本結構政策適度負債如何發(fā)揮負債收益？ 如何控制負債風險？財務 戰(zhàn)略經濟附 加值可持續(xù) 增長財務報表 分析財務報表 分析公 司 價 值1、資本結構政策資本結構的含義；資本結構與公司價值的關系：MM定理；稅盾效應與最優(yōu)資本結構VeFAV公 司 價 值TBVsVu0D*K 負債比率2、股利政策股利政策的含義；股利

20、政策與公司價值的關系：股利無關論“手中之鳥”理論納稅差異理論信號假說代理成本理論現(xiàn)金股利政策的綜合決定模型 有高高充裕無低中 低短缺現(xiàn)金 流量盈利 能力未來投資機會 負債 程度現(xiàn)金 分紅3、營運資本政策營運資本政策的目標營運資本政策的內容4、投資政策投資決策流程：價值判斷籌資決策資本成本核算 項目經濟效益評價；投資決策中所使用的方法；第四節(jié) 股票投資的配置策略 在股票估值和財務報表分析的基礎上，投資 者從眾多的投資對象中選擇最佳的投資品種。 投資配置逐漸演變?yōu)椴煌馁Y產配置類型：按 照股票的增長或收益導向可劃分為增長類和非增 長類資產，而在非增長類資產中不同資產對經濟 周期的敏感度不同又可細分為周期類、穩(wěn)定類和 能源類股票；按照資產成長