證券行業(yè)并購(gòu)路徑深度分析報(bào)告

1、 證券行業(yè)并購(gòu)路徑深度分析報(bào)告 2020 年 7 月 17 日證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門向各派出機(jī)構(gòu)發(fā)布通知，鼓勵(lì)證券公司、基金 管理公司做好組織管理創(chuàng)新工作，其中提到要解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，鼓勵(lì)有條件的 行業(yè)機(jī)構(gòu)實(shí)施市場(chǎng)化并購(gòu)重組。當(dāng)前隨著外資券商加速入市，疊加監(jiān)管層打造“航 母級(jí)券商”的希冀，業(yè)內(nèi)并購(gòu)重組預(yù)期再起。本文借鑒美國(guó)投行和國(guó)內(nèi)頭部券商并 購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)大中型券商未來(lái)并購(gòu)之路提供思路和方向。一、 美國(guó)投行并購(gòu)路徑探析1.1、傭金自由化&混業(yè)經(jīng)營(yíng)，加速業(yè)內(nèi)整合分化1975 年美國(guó)實(shí)行傭金自由化，催生國(guó)內(nèi)投行并購(gòu)浪潮。1975 年 6 月，美國(guó)證券交 易委員會(huì)頒布了1975 年證券法修正案，對(duì)1934

2、 年證券交易法做出修訂， 該法案廢除了一直以來(lái)紐約交易所推行的固定傭金標(biāo)準(zhǔn)，宣布全面實(shí)行協(xié)議傭金 制，傭金費(fèi)率由投資者和經(jīng)紀(jì)商在“NASD 規(guī)則 2440”下自由協(xié)商制定。1975 年 證券法修正案頒布后，美國(guó)經(jīng)紀(jì)傭金率由 1975 年的超 0.5%下降至 2002 年的 0.06%，經(jīng)紀(jì)傭金收入在美國(guó)證券行業(yè)中占比由 1975 年 46%持續(xù)下降至 2002 年 15%左右。傭金自由化使得傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇，利潤(rùn)率持續(xù)壓縮，稅前 ROE 從 50%大幅壓縮至約 10%，迫使國(guó)內(nèi)投行轉(zhuǎn)型分化，自此開啟美國(guó)投行間第一波 大規(guī)模的并購(gòu)重組浪潮。1999 年美國(guó)混業(yè)經(jīng)營(yíng)確立，加速金融業(yè)整合分化。為

3、順應(yīng)金融產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合的趨 勢(shì)，提升本國(guó)金融業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，1999 年美國(guó)頒布金融服務(wù)現(xiàn)代化法案，正 式解除長(zhǎng)達(dá) 66 年的混業(yè)經(jīng)營(yíng)限制，允許通過(guò)金融控股公司的模式進(jìn)行銀行、證 券、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的聯(lián)合經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)全能銀行模式。在此背景下，金融業(yè)加速實(shí)現(xiàn)跨 業(yè)并購(gòu)整合，銀行間并購(gòu)、銀行并購(gòu)金融公司或被金融公司并購(gòu)、銀行并購(gòu)?fù)缎?或信托公司等事件頻繁上演，這一時(shí)期最成功的合并案例是 2000 年摩根銀行與大 通曼哈頓銀行的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，打造成為全能金融集團(tuán)摩根大通。美國(guó)證券業(yè)通過(guò)不 斷整合分化，市場(chǎng)集中度穩(wěn)步提升，營(yíng)收 CR10 近 60%，CR25 常年穩(wěn)定在 80%左 右；同時(shí)證券公司的數(shù)量逐年減少，從

4、 2004 年的 5187 家下滑至 2018 年末的 3607 家，整合趨勢(shì)明顯。當(dāng)前美國(guó)證券業(yè)已逐步演變形成大型全能投行、精品投資銀 行、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、專業(yè)特色投行等多層次的差異化競(jìng)爭(zhēng)格局。1.2、大型全能投行：多元化并購(gòu)，全面強(qiáng)化綜合實(shí)力回顧以高盛、摩根士丹利為代表的大型全能投行發(fā)展歷程，都是一部多元化并購(gòu) 史，通過(guò)不斷并購(gòu)，這些海外巨頭實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)化業(yè)務(wù)板塊、拓寬客戶網(wǎng)絡(luò)、布局國(guó) 際化市場(chǎng)及擴(kuò)大公司規(guī)模等目的，全面提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。高盛通過(guò)一系列并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了國(guó)際化布局和資管業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁發(fā)展。截至 2019 年末， 高盛在全球 34 個(gè)國(guó)家設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，且 46%的機(jī)構(gòu)總部設(shè)立在海外，自 2008

5、 年 以來(lái)海外資產(chǎn)占比逐年提升，保持在 35%左右；海外收入占比常年保持在 40%左 右，海外凈利潤(rùn)占比最高超 60%。同時(shí)高盛通過(guò)外延并購(gòu)?fù)苿?dòng)其資管業(yè)務(wù)進(jìn)入世 界頂級(jí)行列。1989 年設(shè)立資產(chǎn)管理部門 GSAM，資管業(yè)務(wù)揚(yáng)帆起航，此后高盛積 極并購(gòu)國(guó)內(nèi)和海外資管公司迅速發(fā)展其資管業(yè)務(wù)。1995 年高盛并購(gòu)了自由資產(chǎn)管 理公司和英國(guó)煤業(yè)委員會(huì)養(yǎng)老金的托管權(quán)（標(biāo)的方都在隨后 10 年中實(shí)現(xiàn)了翻幾十倍的增長(zhǎng)）。2012 年并購(gòu)德懷特資管公司和德銀穩(wěn)健價(jià)值型業(yè)務(wù)，2013 年公司資 管規(guī)模突破 1 萬(wàn)億美元。2012-2015 年間，先后收購(gòu)了升息增長(zhǎng)型基金、標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn) 管理公司、西峰公司、蘇格蘭皇家

6、銀行貨幣市場(chǎng)基金和印記資本顧問(wèn)等 8 家公司， 進(jìn)一步夯實(shí)其資管業(yè)務(wù)實(shí)力。高盛資管規(guī)模由 2012 年的 0.97 萬(wàn)美億上升至 2019 年的 1.86 萬(wàn)億美元，CAGR 達(dá) 9.8%。摩根士丹利通過(guò)多元化并購(gòu)迅速補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板，強(qiáng)化綜合服務(wù)實(shí)力。受美國(guó)格 拉斯蒂格爾法案影響，1935 年摩根財(cái)團(tuán)分家，摩根士丹利作為一家獨(dú)立的投資 銀行正式成立。起初，摩根士丹利憑借摩根財(cái)團(tuán)的背景專注于傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)，隨 后其根據(jù)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和客戶需求變化及時(shí)進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通過(guò)積極地多 元化并購(gòu)迅速補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板，業(yè)務(wù)范圍由傳統(tǒng)投行拓寬至財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、 投資管理及銷售交易等業(yè)務(wù)。回顧其發(fā)展歷程，主要有

7、如下幾件里程碑式的兼并 收購(gòu)活動(dòng)：1) 收購(gòu)迪恩威特，補(bǔ)足零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。1997 年，摩根士丹利與專為零售業(yè)服務(wù) 的股票經(jīng)紀(jì)公司迪恩威特合并，迅速補(bǔ)齊零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。在被收購(gòu)前，迪恩 威特已是美國(guó)證券業(yè)最大的零售企業(yè)之一，總市值達(dá) 130 億美元，擁有 361 處分部和 8500 多名專職證券經(jīng)紀(jì)人。迪恩威特以散戶為中心的證券經(jīng)紀(jì)網(wǎng)絡(luò) 與專注于機(jī)構(gòu)大客戶的摩根士丹利形成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和有機(jī)融合。2) 合并花旗美邦，邁進(jìn)全球財(cái)富管理第一梯隊(duì)。2009 年，摩根士丹利收購(gòu)花旗 美邦（Smith Barney）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門的控制權(quán)（持股 51%），兩者實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián) 合，隨后逐年收購(gòu)花旗持有的剩余股份，直至 2

8、013 年實(shí)現(xiàn)全資控股，有效助 力大摩跨入全球頂尖財(cái)富管理機(jī)構(gòu)行列。成立初期的摩根士丹利美邦成功融 合原花旗美邦的近一萬(wàn)名投資顧問(wèn)以及龐大的客戶資產(chǎn)資源，投資顧問(wèn)數(shù)量 由 8426 人迅速提升至 18135 人，財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng) 34%至 94 億美 元，占比總收入達(dá) 40%。隨后繼續(xù)重點(diǎn)布局財(cái)富管理板塊，截至 2019 年，摩 根士丹利全球財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入達(dá) 177.37 億元，占比總收入 42%；管理客戶 資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 2.7 萬(wàn)億美元，人均管理資產(chǎn)達(dá) 1.75 億美元。3) 收購(gòu)折扣經(jīng)紀(jì)商 E-Trade，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手夯實(shí)財(cái)富管理領(lǐng)導(dǎo)地位。2020 年 2 月摩 根士丹利宣布以 130

9、 億美元價(jià)格收購(gòu)億創(chuàng)理財(cái)（E-trade），每股 E-Trade 股份 可置換 1.0432 股摩根士丹利股份，根據(jù) 2 月 19 日收盤價(jià)計(jì)算，大摩擬以每 股 58.74 美元的價(jià)格收購(gòu)。此次合并是美國(guó)自 08 年金融危機(jī)以來(lái)最大規(guī)模交 易，預(yù)計(jì)將于 2020 年四季度完成，整合完成后將顯著增加摩根士丹利財(cái)富管 理業(yè)務(wù)的規(guī)模和廣度，加速其財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。E-Trade 成立于 1982 年，是全美 Top3 互聯(lián)網(wǎng)折扣經(jīng)紀(jì)商，為零售、企業(yè)及機(jī) 構(gòu)客戶提供全球理財(cái)服務(wù)。2019 年 E-Trade 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 31.45 億美元/+3.6%， 凈利潤(rùn) 9.55 億美元/-9.2%；從 2016

10、-2018 年業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，營(yíng)收增速分別為 29.5%/21%/23.8%；凈利潤(rùn)增速分別達(dá) 106%/11.2%/71.3%，發(fā)展勢(shì)頭迅猛。截 至 2019 年末，E-Trade 合計(jì)擁有 722.68 萬(wàn)個(gè)客戶賬戶，較 2018 年增加 30.4 萬(wàn)個(gè)，其中零售客戶賬戶 516.98 萬(wàn)個(gè)，機(jī)構(gòu)客戶賬戶 190.88 萬(wàn)個(gè)，顧問(wèn)服務(wù) 賬戶 14.82 萬(wàn)個(gè)；管理客戶資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 5408 億美元，較 2018 年增長(zhǎng) 33.2%。 此次交易完成后，摩根士丹利將獲得 E-Trade 的所有客戶賬戶和管理資產(chǎn)， 同時(shí)拓展數(shù)字訪問(wèn)及數(shù)字銀行服務(wù)，完善財(cái)富管理的全業(yè)務(wù)鏈條，進(jìn)一步夯 實(shí)其在財(cái)富管理領(lǐng)

11、域的領(lǐng)導(dǎo)地位。1.3、精品投資銀行：專業(yè)化并購(gòu)，夯實(shí)深度&提升廣度并購(gòu)重組市場(chǎng)收入已成為華爾街投行第一大收入來(lái)源，其中精品投行躋身行業(yè) Top10。美國(guó)市場(chǎng)的 M&A 規(guī)模穩(wěn)定且交易頻繁，并購(gòu)市場(chǎng)收入已超過(guò)股權(quán)和債券 融資收入成為美國(guó)投行第一大收入來(lái)源，整體收入規(guī)模已超過(guò) 200 億美元。從美 國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)排名 Top10 投行來(lái)看，除了耳熟能詳?shù)母呤ⅰ⒛Ω康だ湍Ω笸?等全能型大投行外，也出現(xiàn)了 Lazard、Evercore 這些精品投行的身影。且近 10 年 多來(lái)，精品投行在并購(gòu)領(lǐng)域收入市占率逐年攀升，在 2018 年已超過(guò) 40%。精品投 行之所以能夠?qū)崿F(xiàn)彎道突圍，主要由于并購(gòu)重組中

12、需要的金融服務(wù)專業(yè)程度較高， 項(xiàng)目間差異化較大，并不具備規(guī)模效應(yīng)，因此專注于部分領(lǐng)域的精品投行能夠在 該細(xì)分市場(chǎng)中與傳統(tǒng)全能投行同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)；且其完全輕資產(chǎn)化、重人力資本的經(jīng)營(yíng) 模式也同樣適用于國(guó)內(nèi)非頭部券商發(fā)展投行業(yè)務(wù)。Evercore 是美國(guó)精品投行成功的典范，咨詢業(yè)務(wù)收入占比超 80%。Evercore 創(chuàng)立 于 1995 年，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括投資銀行（Investment Banking）和投資管理（Investment Management），前者主要提供并購(gòu)咨詢、證券承銷、杠桿收購(gòu)、資產(chǎn)剝離、股票研 究/買賣等服務(wù)，后者則為機(jī)構(gòu)投資者及高凈值個(gè)人客戶管理金融資產(chǎn)。在 20 多 年發(fā)展時(shí)間里

13、，Evercore 通過(guò)一系列并購(gòu)重組將咨詢業(yè)務(wù)從原本的醫(yī)療保健、房 地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、金融等個(gè)別優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域逐步擴(kuò)大覆蓋，進(jìn)軍消費(fèi)零售、TMT、能 源和工業(yè)領(lǐng)域，被財(cái)富雜志評(píng)選為 100 家增長(zhǎng)最快的公司。截至 2019 年末， 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 20.33 億美元，其中咨詢業(yè)務(wù)收入 16.55 億美元，占比達(dá) 81.4%。Evercore 的并購(gòu)路徑清晰明確，一方面持續(xù)夯實(shí)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的專業(yè)深度，另一方面 不斷豐富細(xì)分領(lǐng)域的覆蓋廣度。2006 年收購(gòu)墨西哥精品投行 Protego Asesores，擴(kuò) 展能源項(xiàng)目融資、房地產(chǎn)咨詢顧問(wèn)服務(wù)；2010 年收購(gòu)巴西精品投行 G5 advisors part

14、ners，被并購(gòu)方為巴西最大的獨(dú)立財(cái)務(wù)咨詢服務(wù)公司，深耕并購(gòu)、財(cái)務(wù)重組、 IPO 咨詢等業(yè)務(wù)；2011 年收購(gòu)英國(guó)財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司 Lexicon Partners，加強(qiáng)能源、基 建、公用事業(yè)領(lǐng)域的專業(yè)覆蓋；2014 年收購(gòu)專注于權(quán)益研究的 International Strategy & Investment（ISI），成功加強(qiáng)與機(jī)構(gòu)投資者的聯(lián)系互動(dòng)，夯實(shí)研究能力的同時(shí)為 并購(gòu)業(yè)務(wù)增加潛在買方；2015 年收購(gòu)德國(guó)咨詢公司 Kuna & Co.，不僅進(jìn)一步豐富 并購(gòu)、融資和重組咨詢，還為其進(jìn)入德國(guó)咨詢市場(chǎng)提供了良好切入點(diǎn)。受益于一 系列成功并購(gòu)，公司咨詢收入市占率從 2010 年的 2.3%提升

15、至 2019 年的 8.3%， 在華爾街投行中排名第四。除此之外，Evercore 也通過(guò)并購(gòu)重組逐步壯大了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。2010 年收購(gòu)?fù)顿Y 咨詢公司 Atalanta Sosnoff 49%的權(quán)益，該公司為機(jī)構(gòu)、高凈值及零售客戶管理資 產(chǎn)規(guī)模超 100 億美元，擁有強(qiáng)勁的投資回報(bào)及優(yōu)質(zhì)的客戶服務(wù)；2011 年收購(gòu)美國(guó) 對(duì)沖基金 ABS Investment Management 45%權(quán)益，有效豐富了公司的權(quán)益投資策略 及另類投資管理服務(wù)；2012 年收購(gòu)美國(guó)一家地區(qū)性財(cái)富管理公司 Mt. Eden Investment Advisors，針對(duì)高凈值家庭、信托公司等提供定制化投資策略，進(jìn)一

16、步 壯大公司資管規(guī)模及投資顧問(wèn)人才。Evercore 的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展立足于公司對(duì) 各行業(yè)扎實(shí)的研究實(shí)力，是投資銀行業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，截至 2019 年末，公司資 產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到 106.9 億美元，其中 Evercore Wealth Management 管理的資產(chǎn)增至 76 億美元，近 10 年來(lái) CAGR 高達(dá) 20%。1.4、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)：提升業(yè)務(wù)規(guī)模，拓展變現(xiàn)渠道嘉信理財(cái)起步于折扣經(jīng)紀(jì)商，而后成功轉(zhuǎn)型為全球資產(chǎn)管理規(guī)模領(lǐng)先的財(cái)富管理 機(jī)構(gòu)。20 世紀(jì) 70 年代，美國(guó)取消證券交易固定傭金制度后，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇， 在此背景下嘉信理財(cái)率先通過(guò)降傭、免傭等方式打造折扣經(jīng)紀(jì)商品牌，實(shí)現(xiàn)

17、差異 化競(jìng)爭(zhēng)和零售客戶的快速積累；而后順應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮發(fā)展在線交易業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型為 互聯(lián)網(wǎng)券商，有效實(shí)現(xiàn)了交易量及賬戶數(shù)的大幅提升；2000 年混業(yè)經(jīng)營(yíng)以來(lái)嘉信 明確戰(zhàn)略定位，全面轉(zhuǎn)型為針對(duì)大眾富裕客戶的一站式財(cái)富管理綜合服務(wù)商，主 營(yíng)業(yè)務(wù)包括證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和銀行存貸款業(yè)務(wù)。2019 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng) 收 107.21 億美元，較 2015 年年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 13.86%，其中凈利息收入、資產(chǎn)管 理費(fèi)、交易傭金占比分別為 60.8%、30.0%、5.8%。嘉信理財(cái)通過(guò)一系列外延并購(gòu)迅速提升業(yè)務(wù)規(guī)模、拓展變現(xiàn)渠道，增強(qiáng)綜合經(jīng)營(yíng) 能力。嘉信理財(cái)?shù)牟①?gòu)路徑以“提升業(yè)務(wù)規(guī)模+拓展變現(xiàn)渠道”為主線，通

18、過(guò)并購(gòu)互 聯(lián)網(wǎng)公司 CyBerCorp、自動(dòng)化軟件供應(yīng)商 Compliance11 等技術(shù)公司有效加強(qiáng)了交 易終端的技術(shù)實(shí)力；通過(guò)并購(gòu)研究咨詢公司 Chicago Investment Analytics、Global Real Analytics 等增強(qiáng)了投研實(shí)力及產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力；以及通過(guò)并購(gòu)?fù)诵萦?jì)劃提供商 The Hampton Company、401（K）公司、網(wǎng)絡(luò)折扣經(jīng)紀(jì)商 TD Ameritrade 和投資管 理公司 USAA 等，實(shí)現(xiàn)客戶資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)紀(jì)賬戶數(shù)及市占率的穩(wěn)步攀升。2010 年 以來(lái)，嘉信理財(cái)?shù)幕钴S經(jīng)紀(jì)賬戶數(shù)由 855 萬(wàn)戶迅速提升至 1233 萬(wàn)戶；管理資產(chǎn)規(guī) 模由 1

19、.57 萬(wàn)億美元增長(zhǎng)至 4.04 萬(wàn)億美元，增幅高達(dá) 157%。2019 年 11 月 25 日，嘉信理財(cái)宣布以 260 億美元收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手德美利證券（TD Ameritrade），預(yù)計(jì)并購(gòu)將于 2020 年底完成。從德美利經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，2019 年公 司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 60.16 億美元，較 2015 年年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 16.67%，其中傭金收入、賬 戶管理費(fèi)、凈利息收入、投資產(chǎn)品代銷占比分別為 33%、29%、25%、10%。截至 2019 財(cái)年末，德美利共擁有客戶賬戶數(shù) 1197 萬(wàn)戶，管理客戶資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 1.33 萬(wàn) 億美元，若二者強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，用戶數(shù)量及資產(chǎn)規(guī)模將迅速大幅提升，締造出管理資 產(chǎn)

20、規(guī)模超 5 萬(wàn)億美元的巨型財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，全球領(lǐng)先地位有望進(jìn)一步夯實(shí)。嘉信理財(cái)轉(zhuǎn)型成功的要素在于通過(guò)低傭+互聯(lián)網(wǎng)渠道引流，進(jìn)一步經(jīng)資管及銀行 業(yè)務(wù)多元變現(xiàn)；鑒于當(dāng)前國(guó)內(nèi)的分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制，其成功經(jīng)驗(yàn)較難復(fù)制。嘉信理財(cái) 的成功轉(zhuǎn)型在于其選擇差異化路徑，戰(zhàn)略聚焦于大型全能投行服務(wù)空白的大眾富 ?？蛻簦?5 萬(wàn)-100 萬(wàn)美元），通過(guò)低傭引流+互聯(lián)網(wǎng)渠道積累龐大的客戶基礎(chǔ)，而 后將其引流至資管及銀行業(yè)務(wù)，增加客戶粘性的同時(shí)實(shí)現(xiàn)收入的多元變現(xiàn)，當(dāng)前 資管和銀行業(yè)務(wù)已成為嘉信理財(cái)?shù)暮诵氖杖雭?lái)源（合計(jì)占比超 90%）。然而，鑒于 當(dāng)前國(guó)內(nèi)仍實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的經(jīng)濟(jì)體制，金融機(jī)構(gòu)暫無(wú)法同時(shí)持有券商牌照和銀行牌

21、照，因此嘉信理財(cái)?shù)某晒?jīng)驗(yàn)較難以復(fù)制。后續(xù)隨著我國(guó)混業(yè)經(jīng)營(yíng) 不斷探索推進(jìn)，這種經(jīng)營(yíng)模式將會(huì)更具參考價(jià)值。二、 國(guó)內(nèi)券商成功并購(gòu)案例探析中國(guó)證券業(yè)發(fā)展歷史較短，從 1985 年逐步開始萌芽到當(dāng)下 2020 年，前后經(jīng)歷了 35 年，我們根據(jù)證券行業(yè)幾次里程碑式的事件，將其分成如下四個(gè)階段：初創(chuàng)期 （1985-1995 年）、分業(yè)改革期（1996-2001 年）、綜合治理期（2002-2005 年）和平 穩(wěn)發(fā)展期（2006-2016 年）。在分業(yè)改革期和綜合治理期，證券行業(yè)在行政指導(dǎo)下 經(jīng)歷了 2 次大規(guī)模的并購(gòu)重組活動(dòng)，完成了分業(yè)經(jīng)營(yíng)的監(jiān)管要求及出清業(yè)內(nèi)不良 資產(chǎn)；隨后在平穩(wěn)發(fā)展期的并購(gòu)整合大都

22、以市場(chǎng)化并購(gòu)為主，幫助行業(yè)實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝 劣汰，提升頭部集中度。（具體內(nèi)容參見(jiàn)鑒往知來(lái)，解析證券行業(yè)并購(gòu)重組活動(dòng)， 2020-02-09）。回顧過(guò)往的并購(gòu)浪潮中，部分券商抓住機(jī)會(huì)通過(guò)并購(gòu)快速實(shí)現(xiàn)擴(kuò) 張，有效提升了自身綜合競(jìng)爭(zhēng)力，下面以中信、華泰證券的成功并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)為例， 深入探析其并購(gòu)重組路徑。2.1、中信證券：拓展業(yè)務(wù)版圖，成就龍頭地位自 2004 年起，中信證券通過(guò)一系列反周期兼并擴(kuò)張走向行業(yè)前列。中信證券 1995 年成立，1999 年完成股改，至 2002 年底正式獲批上市。上市后的 4 年間中信證 券抓住綜合治理期的并購(gòu)重組浪潮，成功收購(gòu)了萬(wàn)通、金通證券，重組了華夏證 券，不僅彌補(bǔ)了中信證券

23、長(zhǎng)期以來(lái)匱乏的零售網(wǎng)絡(luò)資源，而且實(shí)現(xiàn)了低成本擴(kuò)張。 具體來(lái)看，中信證券的擴(kuò)張路徑以沿海為核心，重點(diǎn)拓展浙江、山東、廣東、上 海、福建等 GDP 實(shí)力排名靠前的區(qū)域市場(chǎng)，證券營(yíng)業(yè)部數(shù)量從上市當(dāng)年的 40 家 激增至 2007 年底的 169 家，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)股基交易份額也從 2006 年躍居行業(yè)第 1 名。2007 年中信證券成為國(guó)內(nèi)資本規(guī)模最大的券商，奠定龍頭地位。適逢 2007 年中 國(guó)證券市場(chǎng)也迎來(lái)了歷史性的大牛市，股市交易量成幾何形增長(zhǎng)，達(dá)到 45 萬(wàn)億 /+412%，股權(quán)融資規(guī)模也高達(dá) 8297 億元/+260%，此時(shí)布局已完成的中信證券迎 來(lái)了業(yè)績(jī)爆發(fā)性增長(zhǎng)，2007 年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)

24、第一，股基交易份額高達(dá) 8.6%1； 股票承銷金額市占率位列行業(yè)第二，達(dá) 20%。由于當(dāng)時(shí)證券行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)普遍 以經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)，股基交易份額及股權(quán)承銷市占率的大幅提升有力 帶動(dòng)了公司整體盈利水平的提升。再伴隨幾輪股權(quán)的精準(zhǔn)擴(kuò)張，中信證券總資產(chǎn) 由上市之初的 118 億元躍升 16 倍至 2007 年的 1897 億元，凈資產(chǎn)則從 55 億元躍 升 10 倍至 540 億元，成為國(guó)內(nèi)資本規(guī)模最大的券商，奠定其證券行業(yè)龍頭地位。 同時(shí)中信證券成功搭建起多數(shù)發(fā)達(dá)省份的客戶資源網(wǎng)絡(luò)，為后續(xù)經(jīng)紀(jì)、投行、資 管、信用等全業(yè)務(wù)鏈條打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。2019 年中信證券重啟逆周期收購(gòu)，收購(gòu)廣州證券

25、進(jìn)一步拓展華南地區(qū)業(yè)務(wù)版圖。 2019 年初，中信證券啟動(dòng)收購(gòu)廣州證券預(yù)案，2020 年 1 月收購(gòu)?fù)瓿?，?jīng)評(píng)估，本 次收購(gòu)廣州證券價(jià)值共計(jì) 121.96 億元，收購(gòu)價(jià)對(duì)應(yīng) PB 僅1.10X，此次收購(gòu)無(wú)論 從交易進(jìn)度還是交易價(jià)格都超出市場(chǎng)預(yù)期。作為廣東地區(qū)老牌券商，廣州證券在 廣東省及周邊區(qū)域具備一定的品牌知名度，中信證券有望通過(guò)控股廣州證券，進(jìn) 一步促進(jìn)其在廣東地區(qū)的業(yè)務(wù)發(fā)展。收購(gòu)?fù)瓿珊?，中信證券可以利用廣州證券已 有經(jīng)營(yíng)網(wǎng)點(diǎn)布局及客戶資源，再次提升其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)顯示， 廣州證券 2015、2016、2017、2018Q1 股基交易份額分別為 0.37%、0.39%

26、、0.42%、 0.45%，呈穩(wěn)步提升態(tài)勢(shì)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，中信證券股基市場(chǎng)份額占比將超 6%，進(jìn) 一步縮小了與華泰證券之間的競(jìng)爭(zhēng)差距?；仡欀行抛C券的并購(gòu)重組路徑，除了拓展境內(nèi)區(qū)域版圖外，還包括進(jìn)軍海外市場(chǎng) 和豐富完善業(yè)務(wù)鏈條，全面夯實(shí)龍頭地位。如 2007 年收購(gòu)華夏基金拓展公募基金 業(yè)務(wù)、收購(gòu)金牛期貨補(bǔ)足期貨業(yè)務(wù)；2012 年收購(gòu)里昂證券，進(jìn)軍海外市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn) 全球化布局（2019 年中信證券海外業(yè)務(wù)收入已達(dá) 49.9 億元，占比 11.6%）；2015 年收購(gòu)昆侖國(guó)際金融集團(tuán)，拓展外匯經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)等。中信證券清晰明確的并購(gòu)重組 路徑極大助力了其做大做強(qiáng)，穩(wěn)坐證券行業(yè)的龍頭交椅。2.2、華泰證券：補(bǔ)

27、足短板，助力機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)強(qiáng)勁發(fā)展華泰證券通過(guò)一系列的兼并收購(gòu)，整合投行、資管、零售網(wǎng)點(diǎn)等資源，不斷完善 業(yè)務(wù)短板，綜合實(shí)力大幅提升。通過(guò)托管亞洲證券、信泰證券實(shí)現(xiàn)線下零售網(wǎng)點(diǎn) 的快速拓展，補(bǔ)足零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；通過(guò)入股南方基金、長(zhǎng)城偉業(yè)期貨，豐富業(yè)務(wù) 板塊，提升綜合實(shí)力；通過(guò)并購(gòu)聯(lián)合證券，整合投行產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的強(qiáng) 勁發(fā)展；此外，與金融科技公司 AssetMark 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，開拓海外資產(chǎn)配置渠道， 強(qiáng)化資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，加速財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。以并購(gòu)聯(lián)合證券為例，整合完成后華泰的投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁發(fā)展。2006 年 5 月， 華泰證券成功受讓聯(lián)合證券 70%股份，成為控股股東；2009 年 9 月

28、完成全部股權(quán) 整合，并正式更名為華泰聯(lián)合證券。公司將華泰聯(lián)合定位為專注于投行服務(wù)的專 業(yè)子公司，華泰證券的投行業(yè)務(wù)剝離至華泰聯(lián)合，而其他業(yè)務(wù)整合到總部平臺(tái)。 業(yè)內(nèi)有“并購(gòu)女皇”之稱的劉曉丹自 2004 年來(lái)到聯(lián)合證券，后隨此次并購(gòu)整合， 2012 年升任華泰聯(lián)合總裁，在她的領(lǐng)導(dǎo)下，華泰聯(lián)合的并購(gòu)重組業(yè)務(wù)一路從整合 完成時(shí)的行業(yè)十幾名躍升至行業(yè)首位，持續(xù)以創(chuàng)新引領(lǐng)市場(chǎng)，積極打造大量精品 明星項(xiàng)目（例如：首例中概股藥明康德回歸、助力首旅酒店完成收購(gòu)、輔導(dǎo) 360 回 A 等）。借助原聯(lián)合團(tuán)隊(duì)在并購(gòu)業(yè)務(wù)上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，華泰的投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁高 增長(zhǎng)，據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，自 2014 年起，公司的并購(gòu)重

29、組財(cái)務(wù)顧問(wèn)收入連續(xù) 5 年 排名行業(yè)第一；2019 年并購(gòu)重組交易家數(shù) 14 家，交易金額 1280.65 億元，均穩(wěn)居 行業(yè)首位。并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的崛起對(duì)股權(quán)融資領(lǐng)域產(chǎn)生正面促進(jìn)作用，近年來(lái)行業(yè)排名穩(wěn)步提 升。憑借并購(gòu)重組業(yè)務(wù)，華泰投行成功執(zhí)行了多項(xiàng)復(fù)雜交易，積累了一定的專業(yè) 口碑和客戶基礎(chǔ)。近年來(lái)華泰投行在股權(quán)融資領(lǐng)域也有顯著進(jìn)步，再融資發(fā)行規(guī) 模市占率穩(wěn)步提升，從 2010 年的 1.74%增長(zhǎng)至 2020H1 的 10.54%，IPO 發(fā)行規(guī)模 市占率波動(dòng)上升；債券發(fā)行規(guī)模的同業(yè)市占率也從 2010 年的 1.02%穩(wěn)步提升至 2020H1 的 5.09%。我們認(rèn)為華泰投行并購(gòu)重組業(yè)務(wù)積累

30、的專業(yè)口碑和客戶基礎(chǔ)對(duì) 股權(quán)融資業(yè)務(wù)產(chǎn)生了正面促進(jìn)影響；同時(shí)隨著客戶數(shù)量的增長(zhǎng)，債權(quán)融資業(yè)務(wù)也 得以穩(wěn)步提升。華泰原本以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)起家，在投資銀行、銷售交易等機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng) 域相對(duì)缺乏經(jīng)驗(yàn)及資本優(yōu)勢(shì)，合并完成后聯(lián)合證券的機(jī)構(gòu)服務(wù)經(jīng)驗(yàn)與華泰證券零 售業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)形成良好互補(bǔ)，以及合并后資本規(guī)模顯著提升，為公司發(fā)力機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù) 奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)三、總結(jié)：并購(gòu)重組是快速增強(qiáng)實(shí)力、補(bǔ)足短板、擴(kuò)充資本的有效途徑從美國(guó)投行經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，整合與分化是證券業(yè)發(fā)展的主旋律，不同類型的投行均通 過(guò)并購(gòu)重組有效提升了自身競(jìng)爭(zhēng)力。其中大型全能投行如高盛、摩根士丹利通過(guò) 多元化并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)化業(yè)務(wù)板塊、拓展客戶網(wǎng)絡(luò)、布局國(guó)際化市場(chǎng)及擴(kuò)大公司規(guī) 模等目的，全面提升綜合實(shí)力；