乘用車行業(yè)庫存周期分析

1、圖表目錄：圖 1：狹義乘用車月度零售量增速情況（2018）4圖 2：汽車類月度零售額增速 VS 零售量增速（2018）4圖 3：歷年狹義乘用車月度零售量及增速情況4圖 4：歷年汽車類月度零售額及增速情況4圖 5：乘聯(lián)會(huì)狹義乘用車月度批發(fā)量及增速5圖 6：中汽協(xié)狹義乘用車月度批發(fā)量及增速5圖 7：2019 年批發(fā)、零售銷量月度增速預(yù)測(cè)6圖 8：轎車行業(yè)庫存率（2004-2005（1-11 月） 7圖 9：轎車行業(yè)庫存量（2004-2005（1-11 月）（輛） 7圖 10：轎車行業(yè)庫存率（2007-2009（1-11 月） 7圖 11：轎車行業(yè)庫存量（2007-2009（1-11 月）（輛） 7

2、圖 12：轎車行業(yè)庫存率（2013-2016） 7圖 13：轎車行業(yè)庫存量（2013-2016）（輛） 7圖 14：經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)（2015-2016 年 1 月） 8圖 15：經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)（2018）8圖 16：庫存 VS 行業(yè)走勢(shì)（整車）9圖 17：庫存 VS 行業(yè)走勢(shì)（零部件）9圖 18：上汽集團(tuán)股價(jià)和汽車庫存系數(shù)的走勢(shì)關(guān)系10圖 19：長安汽車股價(jià)和汽車庫存系數(shù)的走勢(shì)關(guān)系10圖 20：華域汽車股價(jià)和汽車庫存系數(shù)的走勢(shì)關(guān)系10圖 21：福耀玻璃股價(jià)和汽車庫存系數(shù)的走勢(shì)關(guān)系10圖 22：上汽、華域股價(jià)走勢(shì)（2015-2017） 11圖 23：上汽、華域股價(jià)和汽車庫存系數(shù)的走勢(shì)關(guān)系

3、11圖 24：2006 年三季度至 2007 年四季度乘用車行業(yè)和零部件行業(yè)的毛利率12圖 25： 2008Q3 至 2009Q4 乘用車行業(yè)和零部件行業(yè)毛利率12圖 26： 2015Q4 至 2016Q4 乘用車行業(yè)和零部件行業(yè)毛利率12圖 27：2006Q3 至 2007Q4 乘用車行業(yè)和零部件行業(yè)凈利潤增速13圖 28：2008Q3 至 2009Q4 乘用車行業(yè)和零部件行業(yè)凈利潤增速14圖 29： 2015Q4 至 2016Q4 乘用車行業(yè)和零部件行業(yè)凈利潤增速14圖 30：整車 PE 估值14圖 31：整車 PB 估值14表 1：主要汽車公司估值比較161 預(yù)計(jì) 19 年乘用車零售量增

4、速將率先企穩(wěn)轉(zhuǎn)正1.1 行業(yè)景氣向下時(shí)，零售量增速先下滑從乘用車行業(yè)的零售銷量的情況來看，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2018 年年初表現(xiàn)良好，1 月份增速達(dá)到8.2%。零售銷量增速在 4 月份達(dá)到最高，與批發(fā)量增速保持同步，當(dāng)月增速為 9.5%。此后，銷售銷量增速下滑明顯，在 6 月份即出現(xiàn)負(fù)增長，當(dāng)月增速為-3.1%，較批發(fā)量增速出現(xiàn)負(fù)增長提前一個(gè)月的時(shí)間，表明零售端較早受到車市下滑的沖擊。此后，零售銷量增速持續(xù)下滑，12 月份增速達(dá)到新低，當(dāng)月增速為-19.1%。從汽車月度零售額的情況來看，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，2018 年全年呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢(shì)。2018 年 1 月和 2 月份的汽車零售額同比增速

5、為 9.7%，此后增速持續(xù)下滑，在 5 月份零售額即出現(xiàn)負(fù)增長，當(dāng)月增速為-1.0%，汽車零售額較行業(yè)批發(fā)量提前兩個(gè)月出現(xiàn)負(fù)增長。此后零售額增速持續(xù)下滑，雖然部分月份出現(xiàn)反彈，但整體下滑趨勢(shì)明顯，11 月份增速達(dá)到新低，當(dāng)月增速為-10.0%。19 年 1 月乘用車行業(yè)零售量增速為-4%，下滑幅度環(huán)比大幅收窄，說明車企和經(jīng)銷商主動(dòng)去庫存力度較大。圖 1：狹義乘用車月度零售量增速情況（2018）圖 2：汽車類月度零售額增速 VS 零售量增速（2018）10%5%0%-5%-10%-15%-20%10%5%0%-5%-10%-15%-20%15%15%-25%-25%乘聯(lián)會(huì)狹義乘用車零售量同比乘聯(lián)

6、會(huì)狹義乘用車當(dāng)月零售量增速汽車類當(dāng)月零售額增速數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)、數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)、國家統(tǒng)計(jì)局，圖 3：歷年狹義乘用車月度零售量及增速情況圖 4：歷年汽車類月度零售額及增速情況3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-0

7、72017-122018-052018-10-30%6,0005,0004,0003,0002,0001,000060%50%40%30%20%10%0%-10%2010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10-20%2010-01乘聯(lián)會(huì)狹義乘用車當(dāng)月零售量(輛)同比汽車類當(dāng)月零售額（億元）汽車類當(dāng)月同比數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)、數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，車企去庫

8、存中，批發(fā)銷量增速持續(xù)下滑從狹義乘用車批發(fā)量的情況來看，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)和中汽協(xié)的數(shù)據(jù)，2018 年月度批發(fā)量同比增速在年初表現(xiàn)良好，1 月份增速分別為 11.6%和 11.7%，遠(yuǎn)高于 2017 年同期水平。批發(fā)量同比增速在 4 月份達(dá)到最高，當(dāng)月增速分別為 12.2%和 12.6%。此后，批發(fā)量同比增速開始下滑，根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，7 月份首次出現(xiàn)負(fù)增長，當(dāng)月增速為-5.9%。出現(xiàn)負(fù)增長之后，批發(fā)量同比增速持續(xù)下降，11 月份批發(fā)銷量同比增速為 -16.2%，12 月批發(fā)同比下滑幅度環(huán)比略收窄，同比增速為-15.96%。19 年 1 月乘用車批發(fā)銷量同比下降 17.6%，車企主動(dòng)去庫存中，批發(fā)銷量繼

9、續(xù)下降。圖 5：乘聯(lián)會(huì)狹義乘用車月度批發(fā)量及增速圖 6：中汽協(xié)狹義乘用車月度批發(fā)量及增速3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10-30%3,000,0002,500

10、,0002,000,0001,500,0001,000,000500,000070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10-30%乘聯(lián)會(huì)狹義乘用車當(dāng)月批發(fā)量(輛)同比中汽協(xié)狹義乘用車當(dāng)月批發(fā)量(輛)同比數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)、數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，預(yù)計(jì)批發(fā)量增速企穩(wěn)將滯后于零售增速，

11、全年趨勢(shì)向上我們根據(jù)乘用車行業(yè)歷年月度批發(fā)和零售銷量預(yù)測(cè) 2019 年月度銷量增速的走勢(shì)。根據(jù)批發(fā)銷量（中汽協(xié)歷年數(shù)據(jù)）和零售銷量（乘聯(lián)會(huì)歷年數(shù)據(jù)）月度歷年比重，預(yù)計(jì) 19 年 6 月左右將見零售銷量同比增速持續(xù)轉(zhuǎn)正；19 年 7 月左右批發(fā)銷量同比增速轉(zhuǎn)正，即在 2 季度末 3 季度初有望見到批發(fā)銷量增速轉(zhuǎn)正。從全年比較，預(yù)計(jì)乘用車批發(fā)和零售銷量增速趨勢(shì)向上。圖 7：2019 年批發(fā)、零售銷量月度增速預(yù)測(cè)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%批發(fā)量預(yù)測(cè)零售量預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)、中汽協(xié)，去庫存時(shí)間分

12、析：預(yù)計(jì) 2 季度末可見去庫存基本結(jié)束廠商去庫存時(shí)間：預(yù)計(jì) 19 年 6 月可見去庫存結(jié)束我們分析歷史數(shù)據(jù)，來驗(yàn)證 2018 年行業(yè)高庫存去庫存需要經(jīng)歷的時(shí)間（本文中，庫存降至正常水平的時(shí)間是指庫存降至正常水平后仍具備一定持續(xù)性）。我們對(duì)轎車行業(yè)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析：在 2004-2005 年期間，2004 年 7 月行業(yè)庫存率達(dá)到高點(diǎn)數(shù)為 87.3%，去庫存時(shí)間約在 6 個(gè)月左右，即 2004 年 12 月庫存率下降至 10.7%，即從庫存高點(diǎn)到低點(diǎn)經(jīng)歷約 6 個(gè)月時(shí)間。在 2007-2009 年期間，2008 年 8 月行業(yè)庫存率達(dá)到 53.2%，去庫存時(shí)間在 6 個(gè)月左右，即 2009年

13、 1 月庫存率下降至 7.6%，即從庫存高點(diǎn)到低點(diǎn)經(jīng)歷約 6 個(gè)月時(shí)間。在 2009 年政府出臺(tái)刺激汽車行業(yè)相關(guān)政策后，庫存率繼續(xù)大幅下降。在 2013-2016 年期間，2015 年 7 月行業(yè)庫存率達(dá)到 76.2%，去庫存時(shí)間在 12 個(gè)月左右，即 2016年 6 月庫存率下降至 36.6%，即從庫存高點(diǎn)到低點(diǎn)經(jīng)歷約 12 個(gè)月時(shí)間。我們分析歷年幾個(gè)去庫存時(shí)間階段，在 2004-2005 及 2007-2009 年期間，行業(yè)庫存從高點(diǎn)到低點(diǎn)時(shí)間基本在 6 個(gè)月左右時(shí)間，預(yù)計(jì)主要是當(dāng)時(shí)行業(yè)仍處于高速發(fā)展期間，去庫存時(shí)間相對(duì)較短； 且從高庫存率到低庫存率后，低庫存率可降低至 10%左右。在 2

14、013-2016 年期間，行業(yè)高庫存降至低庫存時(shí)間延長至接近 12 個(gè)月左右時(shí)間，且即使降至低庫存率，低庫存率仍在 10%以上。2018 年行業(yè)高庫存率指標(biāo)在 18 年 7 月出現(xiàn)，達(dá)到 43.7%，按較長時(shí)間推斷，從高庫存率到低庫圖 8：轎車行業(yè)庫存率（2004-2005（1-11 月）圖 9：轎車行業(yè)庫存量（2004-2005（1-11 月）（輛）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%庫存率160000140000120000100000800006000040000200000數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)，存率，預(yù)計(jì)時(shí)間在 12 個(gè)月左右，即預(yù)計(jì)在 19

15、 年 6 月左右，行業(yè)庫存可降至正常水平。庫存量圖 10：轎車行業(yè)庫存率（2007-2009（1-11 月）圖 11：轎車行業(yè)庫存量（2007-2009（1-11 月）（輛）60%50%40%30%20%10%0%-10%200000150000100000500002007年1月2007年3月2007年5月2007年7月2007年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月0-500002007年1月2007年3月2007年5月2007年7月20

16、07年9月2007年11月2008年1月2008年3月2008年5月2008年7月2008年9月2008年11月2009年1月2009年3月2009年5月2009年7月2009年9月2009年11月庫存率庫存量數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、圖 12：轎車行業(yè)庫存率（2013-2016）圖 13：轎車行業(yè)庫存量（2013-2016）（輛）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%6000005000004000003000002000001000002013年1月2013年4月2013年7月2013年10月2014年1月2014年4月2014年7月2014年10月2015年

17、1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月02013年1月2013年4月2013年7月2013年10月2014年1月2014年4月2014年7月2014年10月2015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月庫存率庫存量數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、數(shù)據(jù)來源：中汽協(xié)、經(jīng)銷商去庫存時(shí)間：預(yù)計(jì)在 19 年 5 月左右可見庫存降至正常水平上文中我們主要分析廠商庫存周期，在此我們繼續(xù)分析經(jīng)銷商去庫存周期情況，分析經(jīng)銷商去庫存時(shí)間。根據(jù)國際同行業(yè)通行的慣例，一般經(jīng)銷商庫存系數(shù)在 0.8

18、 至 1.2 之間，反映庫存處在合理范圍；庫存系數(shù)大于 1.5，反映庫存達(dá)到警戒水平。2015 年期間，2015 年 2 月經(jīng)銷商庫存系數(shù)達(dá)到 1.89，經(jīng)過 6 個(gè)月左右時(shí)間，在 8 月庫存系數(shù)下降至正常水平 1.52，經(jīng)過 12 個(gè)月左右時(shí)間下降至 2016 年 1 月的 0.99。2018 年從 1 月開始，經(jīng)銷商庫存系數(shù)一直在 1.5 以上，在 6 月達(dá)到高點(diǎn)達(dá)到 1.93，若按歷史經(jīng)驗(yàn)推斷，從高點(diǎn)降低至低點(diǎn)時(shí)間，預(yù)計(jì)在 19 年 5 月左右該指標(biāo)有望降低至正常水平或正常水平之下。圖 14：經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)（2015-2016 年 1 月）圖 15：經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)（2018）2.

19、001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00庫存系數(shù)2.502.001.501.000.500.00庫存系數(shù)數(shù)據(jù)來源：中國汽車流通協(xié)會(huì)、數(shù)據(jù)來源：中國汽車流通協(xié)會(huì)、去庫存 VS 行業(yè)指數(shù)走勢(shì)分析去庫存中，行業(yè)指數(shù)向上我們比較了汽車整車行業(yè)指數(shù)與庫存系數(shù)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)雖然二者并不是完全負(fù)相關(guān)，但某些階段呈現(xiàn)出明顯相關(guān)性：即當(dāng)汽車庫存系數(shù)下降時(shí)，行業(yè)指數(shù)呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)。如 2015 年 7 月-12 月期間， 當(dāng)庫存下降時(shí)，行業(yè)指數(shù)向上；2017 年 7 月-12 月期間，當(dāng)庫存下降時(shí)，行業(yè)指數(shù)向上。汽車零部件指數(shù)與庫存系數(shù)之間也存在類似關(guān)系。圖 16：庫存 VS

20、 行業(yè)走勢(shì)（整車）圖 17：庫存 VS 行業(yè)走勢(shì)（零部件）10,0002.502.309,0002.108,0001.901.707,0001.501.306,0001.105,0000.900.704,0000.50申萬乘用車指數(shù)申萬汽車整車指數(shù)汽車庫存系數(shù)（右軸）正常庫存系數(shù)（右軸）8,0002.507,5002.302.107,0001.906,5001.706,0001.505,5001.301.105,0000.904,5000.704,0000.50申萬汽車零部件指數(shù)汽車庫存系數(shù)（右軸） 正常庫存系數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND、中國汽車流通協(xié)會(huì)、數(shù)據(jù)來源：WIND、中國汽車流通協(xié)會(huì)

21、、去庫存中，汽車公司股價(jià)走勢(shì)分析我們?cè)诖朔治隽顺擞密嚬竟蓛r(jià)走勢(shì)與庫存關(guān)系。從上汽集團(tuán)股價(jià)和汽車庫存系數(shù)的關(guān)系來看，整體呈現(xiàn)當(dāng)汽車庫存系數(shù)下降，股價(jià)上漲的趨勢(shì)。按年分階段來看，2015 年初汽車庫存系數(shù)從 2 月份的 1.89 下降到 4 月份的 1.67 的過程中，上汽集團(tuán)股價(jià)從 19.4 元上漲到 21.5 元；此后 5 月份到 9 月份的股價(jià)下跌主要受 2015 年的市場整體大幅下滑的拖累；10 月份至 12 月份，汽車庫存系數(shù)繼續(xù)下降，上汽集團(tuán)股價(jià)企穩(wěn)回升，從 14.9 元回升到 17.8 元。2016 年，上汽集團(tuán)股價(jià)和汽車庫存系數(shù)的走勢(shì)規(guī)律更加明顯，汽車庫存指數(shù)從年初2 月份的 1

22、.99 逐漸下降到 12 月份的 0.82 的過程中，上汽集團(tuán)的股價(jià)從 2 月份的 15.4 元開始上漲， 雖然在 8、9 月份出現(xiàn)小幅回調(diào)至 19.6 元，但是整體還是上漲到 12 月的 21.1 元。2017 年，汽車庫存指數(shù)從年初 2 月份的 2.25 逐漸下降到 6 月份的 1.75 的過程中，上汽集團(tuán)的股價(jià)從 23.2 元快速上漲到 29.4 元；此后汽車庫存系數(shù)繼續(xù)下降到 12 月的 0.9，上汽集團(tuán)股價(jià)在 30 元左右的水平小幅上漲，最終在 12 月收漲于 30.4 元。長安汽車股價(jià)和汽車庫存系數(shù)的關(guān)系呈現(xiàn)和上汽集團(tuán)股價(jià)一樣的整體趨勢(shì)。按年份分階段來看，2015 年年初汽車庫存系

23、數(shù)從 2 月份到 4 月份的下降過程中，長安汽車股價(jià)從 18.4 元上漲到 21.6 元；5 月份至 8 月份的股價(jià)下跌主要受市場整體大幅下滑的影響；9 月份至 12 月份長安汽車股價(jià)企穩(wěn)回升，在汽車庫存系數(shù)逐漸下降的情況下，股價(jià)從 12.8 元上漲到 14.7 元。2016 年，長安汽車歸母凈利潤增速僅為 3.34%，低于行業(yè)平均增速，受此影響，在汽車庫存系數(shù)從 2 月份到 12 月份逐漸下降的過程中，長安汽車股價(jià)漲幅不明顯，股價(jià)從 12.0 元震蕩上漲到 13.6 元。2017 年， 長安汽車受自身盈利影響，歸母凈利潤同比下滑 30.61%，受此拖累，股價(jià)持續(xù)走低，此前股價(jià)與庫存指數(shù)之間的

24、趨勢(shì)沒有再次呈現(xiàn)。圖 18：上汽集團(tuán)股價(jià)和汽車庫存系數(shù)的走勢(shì)關(guān)系圖 19：長安汽車股價(jià)和汽車庫存系數(shù)的走勢(shì)關(guān)系35.02.5030.02.0025.01.5020.01.0015.00.5010.00.00上汽集團(tuán)汽車庫存系數(shù)（右軸）正常庫存系數(shù)（右軸）24.02.5022.02.302.1020.01.9018.01.701.5016.01.3014.01.100.9012.00.7010.00.50長安汽車汽車庫存系數(shù)（右軸）正常庫存系數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND、中國汽車流通協(xié)會(huì)、數(shù)據(jù)來源：WIND、中國汽車流通協(xié)會(huì)、華域汽車股價(jià)和汽車庫存系數(shù)的關(guān)系呈現(xiàn)和上汽集團(tuán)股價(jià)一樣的趨勢(shì)。按年份分

25、階段來看，2015 年年初汽車庫存系數(shù)從 2 月份到 6 月份的下降過程中，華域汽車股價(jià)從 15.5 元上漲到 18.0 元；受市場整體大幅下滑的影響，7 月份至 9 月份的股價(jià)出現(xiàn)下跌；10 月份至 12 月份股價(jià)企穩(wěn)回升，在汽車庫存系數(shù)逐漸下降的情況下，股價(jià)從 13.5 元上漲到 14.7 元。2016 年，汽車庫存系數(shù)從 2 月份的 1.99 下降到 7 月份的 1.39，華域汽車股價(jià)從 11.1 元上漲到 14.9 元；之后汽車庫存系數(shù)繼續(xù)下降到 12 月份的 0.82，華域汽車股價(jià)維持在 15 元左右的水平，并最終收于 12 月的 14.6 元。2017年，汽車庫存系數(shù)從 2 月份的

26、 2.25 下降到 6 月份的 1.75 的過程中，華域汽車股價(jià)從 15.5 元快速上漲到 22.2 元；7、8 月華域汽車股價(jià)出現(xiàn)短期回調(diào)；之后庫存系數(shù)繼續(xù)下降到 12 月的 0.9，華域汽車股價(jià)收漲于 12 月的 28.4 元。福耀玻璃股價(jià)和汽車庫存系數(shù)的關(guān)系呈現(xiàn)和上汽集團(tuán)股價(jià)一樣的趨勢(shì)。按年份分階段來看，2015 年年初汽車庫存系數(shù)從 2 月份到 5 月份的下降過程中，福耀玻璃股價(jià)從 12.5 元上漲到 14.4 元；受市場整體大幅下滑的影響，6 月份至 9 月份的股價(jià)出現(xiàn)下跌；10 月份至 12 月份股價(jià)企穩(wěn)回升，在汽車庫存系數(shù)逐漸下降的情況下，股價(jià)從 11.8 元上漲到 13.3 元

27、。2016 年，在汽車庫存指數(shù)從年初 2 月份到 12 月份的逐漸下降過程中，福耀玻璃股價(jià)從 2 月份的 11.5 元開始上漲，除在 4 月份出現(xiàn)小幅下調(diào)，其余月份均保持穩(wěn)步上漲，并最終收漲于 12 月的 17.2 元。2017 年，汽車庫存系數(shù)從 2 月份的 2.25 下降到 6 月份的 1.75 的過程中，福耀玻璃股價(jià)從 18.0 元上漲到 24.9 元；7、8月股價(jià)出現(xiàn)短期回調(diào)；之后庫存系數(shù)繼續(xù)下降，福耀玻璃股價(jià)收漲于 12 月的 28.4 元。圖 20：華域汽車股價(jià)和汽車庫存系數(shù)的走勢(shì)關(guān)系圖 21：福耀玻璃股價(jià)和汽車庫存系數(shù)的走勢(shì)關(guān)系30.02.5028.02.3026.02.1024

28、.01.9022.01.7020.01.5018.01.3016.01.1014.00.9012.00.7010.00.50華域汽車汽車庫存系數(shù)（右軸）正常庫存系數(shù)（右軸）30.02.5028.02.3026.02.1024.01.9022.01.7020.01.5018.01.3016.01.1014.00.9012.00.7010.00.50福耀玻璃汽車庫存系數(shù)（右軸）正常庫存系數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND、中國汽車流通協(xié)會(huì)、數(shù)據(jù)來源：WIND、中國汽車流通協(xié)會(huì)、去庫存中整車公司股價(jià)先于零部件公司上漲在行業(yè)去庫存過程中，我們比較了整車和零部件龍頭公司上汽、華域股價(jià)表現(xiàn)。從上汽集團(tuán)和華域汽車

29、在 2015 至 2017 年的股價(jià)走勢(shì)來看，在汽車庫存下降的過程中，乘用車公司股價(jià)提升較零部件公司早。 2015 年 9 月，上汽集團(tuán)股價(jià)快速回升，在 11 月初即較最低點(diǎn)回升近 50%，而華域汽車則在 11 月末才回升 40%。2016 年，從 2 月份到 12 月份的汽車庫存下降過程中，上汽集團(tuán)股價(jià)提升節(jié)奏較快，股價(jià)在 2 月份到 12 月份期間上漲 34.6%，而華域汽車同期上漲 21.7%。2017 年，在從 2 月份到 12 月份的汽車庫存下降過程中，上汽集團(tuán)股價(jià)在 2、3 月份調(diào)整，4、5 月份快速提升，漲幅分別達(dá)到 7.4%和 10.3%；華域汽車股價(jià)在 4、5 月份上漲相對(duì)較

30、慢，漲幅分別為 3.1%和 6.4%， 而在 6 月份則快速提升，漲幅達(dá)到 21.3%，較上汽集團(tuán)晚一個(gè)月左右。2017 年 10 月，上汽集團(tuán)股價(jià)已經(jīng)進(jìn)入 30 元左右高位，并之后維持這個(gè)水平；華域汽車在 10 月至 12 月則仍在上升通道中， 進(jìn)入高位時(shí)間較上汽集團(tuán)較晚。 圖 22：上汽、華域股價(jià)走勢(shì)（2015-2017）圖 23：上汽、華域股價(jià)和汽車庫存系數(shù)的走勢(shì)關(guān)系28.0023.0018.0013.008.00 上汽集團(tuán) 華域汽車352.502.30302.101.90251.701.50201.301.10150.900.70100.50上汽集團(tuán)華域汽車汽車庫存系數(shù)（右軸）正常庫存

31、系數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND、中國汽車流通協(xié)會(huì)、庫存下降到正常水平子行業(yè)盈利表現(xiàn)分析乘用車整車和零部件盈利均改善明顯當(dāng)庫存逐步下降到正常水平后，乘用車行業(yè)和零部件行業(yè)盈利呈現(xiàn)明顯的改善趨勢(shì)。在 2006 年三季度至 2007 年四季度期間，當(dāng)庫存在 2007 年一季度下降到正常水平后，乘用車行業(yè)和零部件行業(yè)的毛利率改善明顯，其中：乘用車行業(yè)毛利率從 2006 年四季度的 12.7%提升到2007 年一季度的 13.7%，在后三個(gè)季度維持在 14%至 16%的水平；零部件行業(yè)毛利率從 2006 年四季度的 16.6%提升到 2007 年一季度的 21.2%，并在之后維持在

32、20%左右的水平。在 2008 年三季度至 2009 年四季度期間，當(dāng)庫存在 2009 年一季度下降到正常水平后，乘用車行業(yè)的毛利率從 2008 年四季度的 11.8%提升到 2009 年一季度的 13.4%，并在之后維持在 14.7%至16.1%的較高水平；零部件行業(yè)毛利率從 2008 年四季度的 14.1%提升到 2009 年一季度的 19.7%， 在之后維持在 20.8%至 23.1%的較高水平。在 2015 年四季度至 2016 年四季度期間，當(dāng)庫存在 2016 年二季度下降到正常水平后，乘用車行業(yè)和零部件行業(yè)的毛利率改善明顯，其中：乘用車行業(yè)毛利率從 2016 年一季度 15.3%的

33、低點(diǎn)一直上升到2016 年四季度的16.5%，提升1.2 個(gè)百分點(diǎn)；零部件行業(yè)毛利率整體從2016 年一季度18.6%的低點(diǎn)提升到 2016 年四季度的 20.9%，提升 2.2 個(gè)百分點(diǎn)。圖 24：2006 年三季度至 2007 年四季度乘用車行業(yè)和零部件行業(yè)的毛利率17%23%16%22%16%21%15%20%15%19%14%18%14%13%17%13%16%12%15%2006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q4乘用車行業(yè)毛利率零部件行業(yè)毛利率（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND，圖 25： 2008Q3 至 2009Q4 乘用車行業(yè)和零部件行業(yè)毛利率圖 26：

34、2015Q4 至 2016Q4 乘用車行業(yè)和零部件行業(yè)毛利率17%24%16%22%15%20%14%18%13%16%12%14%11%12%10%10%2008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q4乘用車行業(yè)毛利率零部件行業(yè)毛利率（右軸）17%22%17%21%16%21%16%20%16%20%16%19%16%15%19%15%18%15%18%2015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4乘用車行業(yè)毛利率零部件行業(yè)毛利率（右軸）數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND、乘用車整車盈利改善快于零部件從盈利改善的時(shí)間上來看，隨著庫存下降到庫存正常化后

35、，乘用車行業(yè)的盈利情況較零部件行業(yè)改善略早。在2006 年三季度至2007 年四季度期間，乘用車行業(yè)的凈利潤增速較零部件行業(yè)更早地實(shí)現(xiàn)回升，在 2007 年一季度乘用車行業(yè)的凈利潤增速從 2006 年四季度的-54.4%回升到 130.1%，并在此后繼續(xù)提升；而零部件行業(yè)的凈利潤增速相較前一期有所回落，且之后在較低位浮動(dòng)。在 2008 年三季度至 2009 年四季度期間，乘用車行業(yè)的凈利潤增速與零部件行業(yè)整體呈現(xiàn)相同的趨勢(shì)，但乘用車行業(yè)的凈利潤增速改善幅度顯著高于零部件行業(yè)，從 2008 年四季度的-393.8%提升到 2009 年三季度的 436.9%，整體增幅達(dá)到 830.7%，而同期零部

36、件行業(yè)的凈利潤增速提升幅度為 470.6%。在 2015 年四季度至 2016 年四季度期間，整車凈利潤增速改善較早，但零部件整體改善幅度更大。零部件從 2016 年一季度至三季度，凈利潤增速從 8.4%提升到 43.0%，并在四季度維持 42.5%的高增速；乘用車整車行業(yè)凈利潤增速從 2015 年四季度的 34.4%降低到 2016 年二季度的 13.8%， 在 2016 年三季度實(shí)現(xiàn)回升，達(dá)到 26.6%，但在四季度再次降低，情況出現(xiàn)反復(fù)。在 2015 年四季度至 2016 年四季度期間零部件行業(yè)凈利潤改善較乘用車行業(yè)較好，主要由于以下原因：（1）零部件行業(yè)凈利潤 2014 年四季度至 2

37、015 年三季度持續(xù)負(fù)增長，造成較低基數(shù)，因此在 2015 年四季度至 2016 年四季度期間增速較高；（2）乘用車行業(yè)凈利潤 2014 年四季度至 2015 年三季度增速持續(xù)上升，造成較高基數(shù)，因此在 2015 年四季度至 2016 年四季度期間相對(duì)較低；（3）以上汽集團(tuán)、長安汽車、廣汽集團(tuán)為代表的整車公司在 2016 年四季度凈利潤增速較低或負(fù)增長，其增速分別 8.4%、-20.8%和-52.3%，造成整體乘用車行業(yè)凈利潤增速下降。圖 27：2006Q3 至 2007Q4 乘用車行業(yè)和零部件行業(yè)凈利潤增速2006Q32006Q42007Q12007Q22007Q32007Q4350%300

38、%250%200%150%100%50%0%-50%-100%乘用車凈利潤增速零部件凈利潤增速數(shù)據(jù)來源：WIND，圖 28：2008Q3 至 2009Q4 乘用車行業(yè)和零部件行業(yè)凈利潤增速圖 29： 2015Q4 至 2016Q4 乘用車行業(yè)和零部件行業(yè)凈利潤增速500%400%300%200%100%0%2008Q32008Q42009Q12009Q22009Q3-100%-200%-300%-400%-500%乘用車凈利潤增速零部件凈利潤增速50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4乘用車凈利潤增速零部件凈利潤

39、增速數(shù)據(jù)來源：WIND、數(shù)據(jù)來源：WIND，主要投資策略整車估值仍在歷史低位截至到 2 月 22 日，汽車整車PE 估值為 13.5 倍，基本處于歷史低位，整車中包含比亞迪、一汽轎車等公司，這些公司 PE 估值較高，而大部分整車公司估值仍處于低位；從 PB 估值看，PB1.32 倍，也處于歷史估值低位。圖 30：整車 PE 估值圖 31：整車 PB 估值 70 60 50 40 30 20 10 - 汽車整車PE 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 - 汽車整車PB數(shù)據(jù)來源：WIND，數(shù)據(jù)來源：WIND，主要關(guān)注標(biāo)的在行業(yè)見底去庫

40、存過程中，汽車行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上投資建議：行業(yè)去庫存中，整車將率先去庫存，然后整車庫存正?；?，將再向零部件公司采購部件，從二級(jí)市場表現(xiàn)看，整車公司股價(jià)表現(xiàn)將先于零部件公司，投資上我們?nèi)詧?jiān)持先整車，后零部件的觀點(diǎn)。建議關(guān)注標(biāo)的：主線一：乘用車整車：上汽集團(tuán)(600104，買入)、長安汽車(000625，買入)；主線二：零部件龍頭：華域汽車(600741，買入)、福耀玻璃(600660，未評(píng)級(jí))等；主線三：低估值、細(xì)分龍頭：拓普集團(tuán)(601689，買入)、星宇股份(601799，買入)、新泉股份(603179，買入)、精鍛科技(300258，買入)、東睦股份(600114，買入)；主線四：電動(dòng)智能汽車

41、產(chǎn)業(yè)鏈：銀輪股份(002126，買入)、寧德時(shí)代(300750，未評(píng)級(jí))、三花智控(002050，買入)、德賽西威(002920，買入)、保隆科技(603197，增持)、比亞迪(002594，增持)。表 1：主要汽車公司估值比較EPSPE證券代碼證券簡稱收盤價(jià)（2-26）2017A2018E2019E2017A2018E2019E600104.SH上汽集團(tuán)28.452.953.153.369.669.028.46600741.SH華域汽車21.332.082.542.5010.268.408.52601799.SH星宇股份57.001.702.242.9233.4925.4219.53603730.SH岱美股份23.331.421.571.9216.4514.8712.15600660.SH福耀玻璃24.761.261.641.7619.7315.1014.06002920.SZ德賽西威25.311.