長城汽車產(chǎn)業(yè)鏈深度解析報告

1、 長城汽車產(chǎn)業(yè)鏈深度解析報告老樹開新花，科技來賦能 報告綜述：超預期因素一：新平臺+新周期共振，量利雙升可期（1）平臺迎大年：長城汽車在研發(fā)方面一貫堅持“過度投入”理念，2020 年 7 月推出三大技術品牌“檸檬”、“坦克”、“咖啡智能”，拉開公司新征程序幕，據(jù) 我們測算，2022 年檸檬/坦克平臺滲透率將達到 76.1%，平臺加速迭代及降本成 效有望開始逐漸展現(xiàn)；（2）新車強周期：公司主力車型如第三代哈弗 H6、哈弗 大狗、WEY 坦克 300、歐拉好貓以及哈弗初戀等車型有望在 2021 年持續(xù)發(fā)力， 2021 年哈弗 H5、H9、M6、H6 Coupe 等迎來換代，持續(xù)增強新車周期；（3）

2、堅 定走出去：“12+5”全球化生產(chǎn)布局，國內(nèi)“黃金三角”正式形成，海外布局三 大整車+五大 KD 工廠，海內(nèi)海外雙向拓展。超預期因素二：皮卡寡頭格局，高端乘用化打開想象空間（1）我國皮卡仍以商用為主，限行、貼標為乘用主要制約因素，伴隨各地皮卡 限行政策逐步解禁，限制有望陸續(xù)解除。對標日本皮卡滲透率，國內(nèi)皮卡銷量 擁有翻倍增長空間；（2）受國 VI 排放升級影響，皮卡市場份額進一步向頭部企 業(yè)靠攏，公司作為 20 余年來皮卡霸主，有望受益于皮卡格局集中；（3）“炮” 顛覆傳統(tǒng)皮卡，在國內(nèi)打響皮卡高端化第一槍，在國外澳洲、智利、約旦等地 站上國際舞臺，打開國內(nèi)外市占率提升空間。1. 三十而立，復

3、盤 SUV 龍頭之道三十而立，國內(nèi) SUV 及皮卡龍頭。長城汽車前身為成立于 1984 年的鄉(xiāng)鎮(zhèn)集體企業(yè) 長城工業(yè)公司，1991 年、1995 年兩次約定承包給魏建軍先生經(jīng)營，1998 年改制為長城有 限公司，2001 年整體變更為股份公司。歷經(jīng)三十余年發(fā)展，長城汽車已成長為國內(nèi) SUV 及皮卡龍頭，主營業(yè)務包括汽車整車與主要汽車零部件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，整車銷售占 公司營收比重常年維持在 90%以上（2019 年汽車業(yè)務營收占比 89.65%主要系工廠交貨模 式的運輸費用從整車收入中剝離所致），下設長城皮卡、哈弗、WEY、歐拉新能源四大整 車品牌。1.1. 夯實發(fā)展，四個時期步步為營長城汽車

4、的歷史發(fā)展可以分為四個時期：立足期（1991-2010 年）：長城因皮卡而立足，1996 年 3 月第一輛長城皮卡迪爾（Deer） 下線，迪爾鎖定于小企業(yè)主和個體戶，定價在六七萬元，低于當時皮卡十萬元的主流價位， 迅速在市場站穩(wěn)腳跟，僅用時兩年便成為國內(nèi)皮卡銷量冠軍。2006 年長城又推出風駿系 列皮卡，進一步穩(wěn)固皮卡霸主地位，1998-2019 年連續(xù) 22 年銷量奪冠。2001 年 SUV 概念 在國內(nèi)逐步興起，次年長城推出旗下首款 SUV 賽弗，雖市場認可度較高但受限于當時 SUV 市場體量銷量比較有限。崛起期（2011-2016 年）：2010 年 SUV 開始風靡市場，2010-20

5、19 年間，國內(nèi) SUV 銷 量持續(xù)攀升，市占率從 9.6%增長至 43.7%。長城汽車精準把握 SUV 崛起紅利，2011 年 8 月國民神車哈弗 H6 正式上市，憑借超高性價比，多次蟬聯(lián) SUV 月度銷量冠軍。借力哈 弗 H6 長城汽車 2011-2016 年 SUV 銷量由 14.7 萬輛增長至 93.3 萬輛，其中 2012-2016 年 國內(nèi)市場占有率始終維持 10%以上。在此期間，SUV 占公司銷量比重快速增長，由 2011 年的 31.8%增長至 2016 年的 87.2%。平臺期（2017-2019 年）：隨著 SUV 紅利消失+車市下行，2017-2019 年公司銷量增長 乏

6、力，為提振銷量，長城汽車積極調(diào)整戰(zhàn)略，更加聚焦細分市場并推出高端 SUV 及新能 源汽車品牌以拓寬產(chǎn)品矩陣：（1）經(jīng)典車型再度聚焦。以 H 系列為中樞，推出 F 和 M 系 列，分別聚焦都市年輕群體和城市入門級消費群體；（2）發(fā)布全新 WEY 品牌，向高端品 牌小試牛刀。WEY 品牌首款車型 VV7 于 2017 年 4 月上市，截至 2019 年底，WEY 品牌 累計銷量突破 30 萬輛，成為首個達成此目標的自主豪華 SUV 品牌；（3）2018 年長城發(fā) 布純電動歐拉品牌，布局新能源市場，同年 9 月首款車型歐拉 iQ 正式上市。再出發(fā)（2020 年）：2020 年是長城汽車戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之年，

7、公司于 7 月發(fā)布三大技術品 牌“長城檸檬”、“坦克 WEY”以及“咖啡智能”，分別定位城市出行、專業(yè)越野以及整車 智能，其中檸檬平臺首款車型第三代哈弗 H6 于 8 月 30 日煥新上市，坦克平臺首款車型 WEY 坦克 300 于 12 月 16 日上市，“咖啡智能”首款車型 WEY 摩卡預計在 2021 年 3 月 上市。同時，公司在管理架構(gòu)上加速組織變革，構(gòu)建以用戶為中心，以商品戰(zhàn)略為龍頭， 以四大品牌為作戰(zhàn)群，以單車型為作戰(zhàn)單元，以研發(fā)、產(chǎn)品數(shù)字化、配套采購、生產(chǎn)生技 及營銷為資源平臺拉通業(yè)務運作，以財務、人力、品質(zhì)、流程、企業(yè)數(shù)字化等職能平臺為 支撐的組織運作體系。1.2. 拐點已至

8、，新車周期引領崛起對比崛起期，平臺期公司經(jīng)歷低迷并迅速調(diào)整：（1）主力車型切換。除風駿系列皮卡、 哈弗 H6 銷量貢獻持續(xù)強勁以外，早期暢銷車型哈弗 H5、長城 C30（轎車）、長城 C50（轎 車）逐步淡出，并代之以新品類 SUV 哈弗 F7 和 M6，公司整體更加依賴于 SUV 市場；（2）盈利能力調(diào)整。盡管平臺期公司在品類拓展、公司治理方面卓有成效，銷量維持在 100 余萬臺，但受困于車市整體下滑、SUV 市場競爭愈發(fā)激烈、核心車型進入周期末尾， 單車收入在 2018Q3-2019Q2 出現(xiàn)一定程度下滑，2019 年單車毛利、凈利分別為 1.45、0.43 萬元，較 2016 年分別降低

9、 35.1%和 56.5%，單車盈利水平持續(xù)走低。疫情緩和，國內(nèi)汽車市場持續(xù)復蘇。近兩年來，國內(nèi)汽車市場整體低迷，繼 2018 年 出現(xiàn) 28 年以來首次負增長之后，2019 年同比再次下降。2020Q1 受新冠疫情及國內(nèi)經(jīng)濟 下行沖擊，跌幅高達 42.4%，2020Q2-Q4 受被抑制需求釋放及各地汽車消費刺激政策拉 動，行業(yè)整體復蘇趨勢向好。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，12 月國內(nèi)汽車銷量 283.1 萬輛，同比增長 6.4%，連續(xù) 9 月正增長。2020 全年國內(nèi)汽車銷量實現(xiàn) 2531.1 萬輛，同比下滑 1.9%，相比 2019 年降幅收窄 6.3%，市場規(guī)模蟬聯(lián)全球第一。盈利拐點已至，三大技術品牌

10、開啟新階段。受益核心車型發(fā)力及乘用車市場復蘇， 2020Q2 開始長城汽車迅速從疫情影響中恢復，除 4 月同比略降 3.6%以外，5-12 連續(xù) 8 月 同比增長 17%以上，增速超行業(yè)平均，12 月銷量更是達到 15 萬輛，連續(xù)三月創(chuàng) 2016 年 12 月以來新高。單車盈利水平穩(wěn)步提升，2020Q2、Q3 單車毛利分別達到 1.69、1.74 萬 元，同比+43.2%、+2.5%；單車凈利分別為 0.73、0.50 萬元，同比+103.0%、-16.9%，Q3 凈利降低主要系四費增加導致。伴隨“檸檬”、“坦克”、“咖啡智能”三大技術品牌推廣以 及單車盈利更高的皮卡車型銷量增長，公司盈利能力

11、迎來拐點。1.3. 居安思危，重塑公司管理機制A+H 兩地上市，魏建軍先生為實際控制人。2003 年 12 月，公司在香港聯(lián)交所主板 上市，股票簡稱“長城汽車”，代碼“2333”，成為首家在香港上市的民營汽車企業(yè)；2011 年 9 月，公司再次在上海證券交易所上市，股票簡稱“長城汽車”，代碼“601633”。截至 2020 年 9 月，公司總股本 91.76 億股，其中 A 股、H 股股本分別為 60.76 億股和 31.00 億 股，分別占比 66.22%和 33.78%。長城汽車主要持股方包括創(chuàng)新長城資產(chǎn)管理有限公司、 香港中央結(jié)算有限公司、中國證券金融股份有限公司，三方各自持股比例分別為

12、 55.7%、 33.6%和 2.2%，實控人為公司董事長魏建軍先生。居安思危，深刻自我變革。7 月，魏建軍于長城汽車公眾號發(fā)布公開信長城汽車如 何挺過明年及相關微電影，內(nèi)容是對長城汽車及未來走向的思考，文中提出：“百年外資品牌之所以屹立世界汽車舞臺中央百年而不倒，靠的是在全球經(jīng)濟風云變幻中表現(xiàn)出 來的以不變應萬變的戰(zhàn)略定力，是在科技創(chuàng)新日新月異之下表現(xiàn)出來的以萬變應不 變的前瞻視野”。魏建軍對于汽車行業(yè)及長城汽車始終保持清醒的認識，決定對長城汽 車進行深刻的自我變革。（1）深化機制變革，激發(fā)員工活力。2020 年長城汽車從組織治理、績效管理、崗職 薪酬、長短期激勵、用人育人等方面持續(xù)變革，提

13、高機制的質(zhì)量與競爭力。2020 年 4 月， 公司發(fā)布 2020-2022 年股權(quán)激勵計劃，對歸母凈利潤與銷量目標做了限定，規(guī)定 2020-2022 年長城汽車的總銷量分別達到 102、121、135 萬輛，歸母凈利潤分別達到 40.5、50、55 億 元。（2）打通作戰(zhàn)單元，重塑管理效率。長城汽車通過成立企業(yè)數(shù)字化中心和產(chǎn)品數(shù)字 化中心，進而實現(xiàn)：1）品牌、商企、研發(fā)的打通。在商品企劃階段即關注競爭、關注市 場、關注客戶，營銷、品牌公司共同參與，為商品企劃提供信息輸入，打通和串聯(lián)商品企 劃到產(chǎn)品開發(fā)的路徑；2）作戰(zhàn)單元的打通。通過流程及數(shù)字化變革推進，強化品牌公司 管理，品牌公司各作戰(zhàn)單元要

14、能夠觸達用戶，提高作戰(zhàn)單元將來的地位及權(quán)力，并加以考 核機制。2. 科技賦能，三平臺重磅加持2.1. 科技天團賦能，公司華麗變身科技天團再添悍將，智能駕駛加速推進。2021 年初，由公司智能駕駛負責人張凱、 公司智能駕駛總監(jiān)甄龍豹、毫末智行 CEO 顧維灝組成的“咖啡智駕三劍客”，正式加入 “科技長城專家天團”。繼去年 8 月，“科技長城專家天團”16 位頂尖專家亮相后，公司 在智能駕駛領域再添實力悍將，專家天團已達 19 人?！翱Х戎邱{三劍客”的加入，不但加 速公司在智能駕駛領域的發(fā)展，也為公司向全球化科技出行公司轉(zhuǎn)型提供新動能?！?31 戰(zhàn)略”發(fā)布，智能駕駛劍指行業(yè)第一。目前公司負責智能駕

15、駛工作的總?cè)藬?shù)已 接近 400 人，既包括汽車制造業(yè)的科研精英，又有來自互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的相關人才，充分實現(xiàn) 資源優(yōu)勢整合，實現(xiàn) 1+12 的效果。去年 12 月，公司正式發(fā)布咖啡智駕“331 戰(zhàn)略”，將 在今年實現(xiàn)全車冗余 L3 級自動駕駛，并力爭利用三年時間實現(xiàn)用戶規(guī)模行業(yè)第一、用戶 體驗評價最好、場景功能覆蓋最多三個領先，在 2023 年實現(xiàn)中國場景覆蓋最多的 L4 級 自動駕駛，成為智能時代自動駕駛的領導者。2.2. 三大技術品牌，拉開成長序幕三大技術品牌亮相，加速轉(zhuǎn)型全球化科技出行公司。7 月 20 日，長城汽車于保定哈 弗技術中心召開“科技長城 創(chuàng)變未來”長城汽車技術品牌發(fā)布會，正式發(fā)布

16、“長城檸檬”、 “坦克 WEY”、“咖啡智能”三大技術品牌，按下企業(yè)技術變革啟動鍵，加速轉(zhuǎn)型全球化 科技出行公司。其中“長城檸檬”和“坦克 WEY”為長城歷時五年，研發(fā)投入超 200 億 打造的智能化、模塊化車型平臺，分別側(cè)重城市出行和專業(yè)越野；“咖啡智能”為長城汽 車整車智能化品牌，通過將智能駕駛和智能座艙合二為一，塑造未來出行智能中樞。2.2.1. 檸檬：聚焦城市出行的智能模塊平臺（1）車型覆蓋廣。檸檬平臺著眼于未來十年，采用橫置承載式平臺，通過 438 個基 礎模塊和 113 個標準模塊，實現(xiàn)從低級別到高級別零部件大量通用，降低開發(fā)成本。覆蓋 A0 級至 D 級各類車型（軸距范圍 265

17、0-3005mm，車長范圍 4200-5100mm，車寬范圍 1830- 1975mm），包括轎車、SUV 和 MPV，并使車身俯仰角減小 50%，轉(zhuǎn)向干擾力臂減小 16%， 轉(zhuǎn)向精準度提升 16%，車身側(cè)向剛度增大 15%，整車質(zhì)心降低 30mm，全面提升車輛協(xié)調(diào) 性、操控性和舒適性。（2）適配多種動力方案。檸檬平臺原生適配高效燃油動力（ICE）、多種混合動力（混 聯(lián) DHT、P2、P2+P4）、純電動（BEV）和氫燃料電池（FCEV）四種動力方案。其中匹配 第一代 FCEV 的產(chǎn)品將于 2021 年推出，可實現(xiàn)超過 900 公里續(xù)航，匹配第二代氫燃料電 池動力系統(tǒng)后，檸檬平臺車型可實現(xiàn) 1

18、100 公里的續(xù)駛里程和百公里 4.56 秒的加速性能。（3）高效動力總成。檸檬平臺發(fā)動機族群涵蓋 1.5L、2.0L 兩種排量，包括四款常規(guī) 高效發(fā)動機、三款混動專用發(fā)動機，可根據(jù)不同產(chǎn)品需求提供不同動力版本，按照規(guī)劃， 2022 年常規(guī)發(fā)動機熱效率將達到 41%、混動發(fā)動機熱效率達到 42%，2025 年高效發(fā)動機熱效率達到 51.5%，達到國 6b、歐 6d、SULEV 20 排放標準，同時具備升級潛力。與之匹 配的變速箱有兩款，分別為 9 速濕式雙離合與 7 速濕式雙離合，其中前者是全球首款橫 置 9DCT 變速箱，擁有 400Nm 的扭矩容量以及高達 96.2%的傳動效率；新的 7D

19、CT 變速 箱則擁有 450Nm/300Nm 兩種扭矩容量，傳動效率 96%。2.2.2. 坦克：全球智能專業(yè)越野平臺（1）定位高端越野，動力強勁。坦克平臺主攻專業(yè)越野，采用專業(yè)縱置非承載式平 臺，涵蓋 ICE、PHEV、HEV 三種動力形式，常規(guī)高效發(fā)動機主要有 2.0L、3.0L 兩種方案 可選，其中 3.0T 發(fā)動機功率、扭矩分別達到 260 kW 和 500 Nm，并實現(xiàn) 38%的發(fā)動機熱 效率。坦克平臺還將率先應用長城自研的中國首款縱置 9AT 變速器，扭矩密度和齒比跨 度同級領先，重量更輕，動力性能更好，效率更高。若采用 3.0 GDIT 發(fā)動機與 9AT P2 的 動力總成，系統(tǒng)

20、總功率/總扭矩將分別達到 380kW 和 750Nm，為坦克平臺極致越野性能 提供強勁動力保障。（2）多懸架種類，提供更多選擇。坦克縱置平臺給予消費者豐富多樣的選擇，其中 前懸形式較固定，為雙叉臂式獨立懸架；而后懸則是提供了三種不同的方案，分別是雙叉 臂式獨立懸架、五連桿式整體橋懸架以及鋼板彈簧式整體橋懸架。此外，車輛所使用的避 震器還將分為 CDC 電磁懸架和空氣懸架兩種不同系統(tǒng)，且整體升降范圍達到 120mm，最 大涉水深度達到 965mm。（3）專屬越野配置，提升駕駛體驗。坦克平臺在越野配置上十分全面：1）搭載前、 中、后三把差速鎖，并且可以自主對其進行切換，便于應對復雜多變的道路場景；

21、2）坦 克掉頭；3）全新電子技術，如搭配專門用來測量水面高度的后視鏡雷達、高級別輔助駕 駛以及智能車機系統(tǒng)等。2022 年檸檬/坦克滲透率接近 8 成。檸檬平臺首批車型第三代哈弗 H6 和哈弗大狗已 分別于 8 月底和 9 月下旬上市，純電動車型歐拉好貓預計 11 月底上市，哈弗 H2 替代車 型哈弗初戀年底上市；坦克平臺首款車型 WEY 坦克 300 有望年底上市。2021-2022 年， 坦克/檸檬平臺將迎來推廣應用大年，旗下主力車型陸續(xù)搭載。據(jù)我們測算，2022 年長城 旗下 76.1%的汽車將搭載檸檬/坦克平臺，預計能夠?qū)居芰μ嵘纬奢^強促進作 用。2.2.3. 咖啡智能：可迭

22、代升級的智能化平臺整車智能化品牌，未來搭載長城全品牌、全系列車型?？Х戎悄転殚L城汽車整車智能 化品牌，涵蓋智能座艙、智能駕駛和智能電子電氣架構(gòu)，是面向未來出行的全新智能系統(tǒng)， 也是驅(qū)動長城汽車向全球化科技出行公司轉(zhuǎn)型的數(shù)字引擎。2021 年 1 月，咖啡智能的首 款車型WEY“摩卡”正式公布，未來還將陸續(xù)搭載在長城汽車全品牌、全系列車型上。（1）智能座艙方面：長城汽車獲得高通直接支持，同時聯(lián)合騰訊、仙豆智能全面賦 能咖啡智能品牌建設，目前公司旗下搭載騰訊車聯(lián) TAI2.0、TAI3.0 的多款車型已經(jīng)推向 市場，三方聯(lián)合打造的 Fun-life 智能網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)市場反響良好。2021 年起，公司多

23、款量產(chǎn)車 型預計還將采用第三代驍龍汽車數(shù)字座艙平臺并集成由仙豆智能提供的應用軟件，進一 步豐富車內(nèi)駕乘體驗。（2）智能駕駛方面：基于咖啡智能系統(tǒng)的 L3 級別自動駕駛采用可拓展架構(gòu)，將在 明年開始不斷迭代，未來將成長為 L4 甚至更高級別的自動駕駛。長城汽車早在 2016 年 就展示了 L3 級別自動駕駛，2019 年 WEY VV6 發(fā)布 L2 級別自動駕駛配置，同時搭載自 主研發(fā)的牧羊犬智能安全系統(tǒng)，保障駕駛及信息安全，公司規(guī)劃 2021 年達到 L3+級別自 動駕駛，2022 年達到 L4 級別自動駕駛。（3）電子電氣架構(gòu)方面：咖啡智能將賦能長城汽車 3.5 及 4.0 代全新電子電氣架

24、構(gòu)， 支持千兆以太網(wǎng)、5G、V2X、OTA 等。此外，長城汽車率先實施整車功能安全和信息安 全分析流程，成為首家獲得中汽中心信息安全認證的車企。新設數(shù)字化中心，統(tǒng)籌數(shù)字化業(yè)務進展。2020 年 4 月，長城汽車新設一級部門“數(shù) 字化中心”，并由仙豆智能創(chuàng)始人李鵬出任數(shù)字化中心執(zhí)行官，推動公司數(shù)字化業(yè)務進展。 連同仙豆智能、諾博科技，長城汽車正逐漸完善智能汽車產(chǎn)業(yè)鏈布局，但目前幾大運營主 體間業(yè)務范圍、職責劃分尚不清晰，有待于進一步整合，匯聚研發(fā)合力。WEY 摩卡，“咖啡智駕”未來已來。作為咖啡智能首款落地產(chǎn)品，WEY 摩卡將于今 年 3-4 月正式上市，我們認為考慮其在外觀、內(nèi)飾、動力系統(tǒng)、科

25、技配置、智能駕駛等各 方面令人驚艷的配置水準，隨著最終上市價格的確立，WEY摩卡的銷量充滿了想象空間， 成為公司 2021 年最值得關注的車型之一。2.3. 掌握核心技術，部件獨立運營堅持過度投入，打造全球研發(fā)布局。長城汽車在研發(fā)方面一貫堅持“過度投入”理念， 在車市下行壓力下研發(fā)投入及研發(fā)投入比率依舊逐年攀升，2019 年研發(fā)投入突破 40 億。 此外，公司投資數(shù)十億元建設哈弗技術中心、動力電池研發(fā)中心和氫能技術中心，具備發(fā) 動機、變速器等核心零部件的自主配套能力，在德國、美國、日本、印度、奧地利、韓國 等國建立了海外技術中心，未來長城汽車還將投入 300 億元繼續(xù)打造全球研發(fā)體系。2020

26、 年 11 月 7 日，公司發(fā)布公告擬公開發(fā)行不超過 80 億元可轉(zhuǎn)債，用于新車型研發(fā)項目和 汽車數(shù)字化研發(fā)項目。剝離電池業(yè)務，獨立四大零部件公司。為節(jié)約資本支出、集中資源發(fā)展核心主業(yè)， 2018 年長城汽車將新組建的電池業(yè)務全資子公司蜂巢能源 100%股權(quán)通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式 轉(zhuǎn)讓至保定市瑞茂企業(yè)管理咨詢有限公司（隸屬于長城控股集團有限公司）。同年長城汽 車結(jié)合零部件業(yè)務，獨立四大零部件公司：蜂巢易創(chuàng)科技有限公司、曼德電子電器有限公 司、精誠工科汽車系統(tǒng)有限公司、諾博汽車系統(tǒng)有限公司，促使零部件業(yè)務獨立開放，實 現(xiàn)市場化運營，提升綜合競爭力。（1）蜂巢易創(chuàng)：2018 年 6 月成立，長城汽車 1

27、00%控股，注冊資金 24 億元。業(yè)務涵 蓋動力系統(tǒng)、傳動系統(tǒng)、電驅(qū)動系統(tǒng)和智能轉(zhuǎn)向系統(tǒng)四大板塊，由四家子公司分別運營， 具備發(fā)動機、變速箱、減速器、新能源汽車動力總成、EPS 等產(chǎn)品的設計、生產(chǎn)、制造能 力，是國內(nèi)少數(shù)完全掌握發(fā)動機、變速箱核心技術和自主知識產(chǎn)權(quán)的汽車零部件企業(yè)。工 廠布局保定、徐水、天津、揚中等地，年產(chǎn)能過百萬。2020 年 11 月，由蜂巢易創(chuàng)設計研 發(fā)的自主首款 9DCT 變速箱及混合動力總成將正式下線。（2）諾博汽車：創(chuàng)建于 1994 年，長城汽車 100%控股，注冊資金 22.83 億元，2018 年從長城汽車獨立并開始市場化運營。主要生產(chǎn)汽車內(nèi)飾、外飾、座椅、橡膠

28、四大品類產(chǎn) 品，主要產(chǎn)品包括座椅總成、門板總成、保險杠、塑料翼子板、軟硬質(zhì)儀表板、密封條等， 現(xiàn)擁有 150 萬臺套/年的整車配套能力。在2019 中國汽車零部件企業(yè)百強榜中諾博汽 車排名第 19 位。2020 年 7 月，諾博汽車新成立子公司諾博汽車科技，專注于智能座艙業(yè) 務，其主推的 IN9.0 座艙域控制器基于高通 8155 芯片打造，支持 QNX 和安卓雙系統(tǒng)， 可應用于儀表、中控娛樂、后座娛樂等最多 6 塊顯示屏，并集成多屏互動、360 環(huán)視、 DMS、語音識別等功能，接下來還將推出 IN NEXT 座艙域控制器。（3）曼德電子：2003 年 3 月成立，長城汽車 100%控股，注冊

29、資金 10 億元。業(yè)務涵 蓋光電、熱系統(tǒng)及電氣系統(tǒng)三大業(yè)務板塊，主要產(chǎn)品包括汽車照明及其元器件、空調(diào)、冷 卻模塊及電池熱管理、汽車高低壓線束等。目前在保定、徐水、天津、上海擁有 7 個生產(chǎn) 基地以及 4 個研發(fā)中心。（4）精工汽車：2018 年 6 月成立，長城汽車 100%控股，注冊資金 10 億元。主要從 事金屬零件、組件和模塊化產(chǎn)品的設計、開發(fā)和制造，產(chǎn)品包括底盤懸架系統(tǒng)、制動系統(tǒng)、 傳動系統(tǒng)、排氣系統(tǒng)、白車身系統(tǒng)等。依據(jù)工藝特性下分底盤、裝備、壓鑄三大板塊，涉 及冷沖壓、液壓成型、焊接、電泳、機加工、鋁合金鑄造等多種工藝?，F(xiàn)有 18 個制造工 廠，區(qū)域分布在河北、天津、江蘇、重慶、山東

30、 5 個省市區(qū)。短期內(nèi)供為主，中長期有望獨立運營。總體來看，目前長城汽車零配件業(yè)務板塊仍以 內(nèi)供為主。但伴隨外部市場開拓以及四大零部件公司獨立運營，零配件業(yè)務收入快速增 長，2019 年達到 42.9 億元，2015-2019 年 CAGR 為 16.9%，毛利率水平逐年提升，2019 年達 41.7%。未來憑借長城汽車在燃油車及新能源汽車核心零部件方面的技術積累，零配 件業(yè)務有望成為新的增長點。3. 新車蓄力，海外擴張再出發(fā)3.1. 檸檬坦克加速推廣，新車周期正式開啟2020 年下半年長城汽車正式開啟新車周期。目前歐拉白貓、第三代哈弗 H6、哈弗大 狗、WEY 坦克 300、歐拉好貓以及哈弗

31、初戀等新車已相繼亮相，除歐拉白貓基于 ME 平 臺以外，其他車型均基于檸檬/坦克平臺打造。從 2020 年 12 月市場表現(xiàn)來看，第三代哈 弗 H6 月銷破兩萬，達 23183 輛，占比 H6 總體銷量的 42%；哈弗大狗月銷 10184 輛，上 市 4 月累計銷量 2.9 萬；歐拉白貓月銷 719 輛，上市 6 個月累計銷售 6651 輛。12 月三款 新車合計銷售 34086 輛，為公司銷量增長貢獻重要力量。第三代哈弗 H6 率先亮相，搭載新平臺性能全面升級。第三代哈弗 H6 為檸檬平臺首 款車型，于 7 月 24 日開啟預售，首日訂單即破千，8 月 30 日正式上市，12 月銷量再創(chuàng) 新

32、高，達 23183 輛，連續(xù) 3 月月銷量破 2 萬，上市 4 月總銷量已達 78,326 輛。全新哈弗 H6 較第二代車型各方面均有所提升，與同級別競品相比，第三代哈弗 H6 全系搭載 7 擋 雙離合變速箱，具備整車 FOTA 功能，可以實現(xiàn)中控屏、液晶屏以及 HUD 三屏互動。同 時整車高強度鋼應用比例達 71.61%，熱成型鋼強度高達 2000Mpa，全系標配 6 安全氣囊， 最大程度提升車輛安全性。輔助駕駛方面，以 L2+自動駕駛為核心，融合全速段 ACC 自 適應巡航、全場景自動泊車、全場景 AEB 以及全自動循跡倒車，智能化配置在同級別競 品中處于領先。哈弗大狗，城市與越野的全新定

33、位。哈弗大狗同樣出自檸檬平臺，長城官方將其產(chǎn)品 定位描述為“3/4 刻度座駕”，寓意城市 SUV 與硬派越野車之間的新物種。無論是在外觀還是內(nèi)飾設計上，哈弗大狗均與目前以低風阻外觀和轎車化內(nèi)飾為主的大多數(shù) SUV 有著 極強的視覺區(qū)分度。越野性能方面，哈弗大狗擁有 24接近角、30離去角以及 200mm 離地間隙，略遜于長城旗下硬派越野 SUV 哈弗 H5，但兩把差速鎖、智能四驅(qū)系統(tǒng)、坦克 轉(zhuǎn)向和透明底盤的硬核越野配置甚至可比肩路虎發(fā)現(xiàn)等百萬級豪華越野車。自 9 月 25 日 正式上市以來，哈弗大狗 36 天即實現(xiàn)銷量破萬，差異化定位成效初顯，由于同級別暫無 類似產(chǎn)品推出，我們認為大狗有望成為

34、長城旗下又一爆款車型。坦克 300，緊湊型高端硬派越野。坦克 300 為坦克平臺首款車型，官方指導價在 17.58- 21.38 萬元之間。已于 2020 年 12 月上市，2021 年 1 月第一個完整銷售月，銷量就達到 6018 輛，首戰(zhàn)告捷。越野配置方面，坦克 300 采用非承載式車身，擁有 33接近角、34 離去角、224mm 離地間隙以及 900mm 最大涉水深度，同時配備主動懸架、三把差速鎖、 坦克轉(zhuǎn)彎、蠕行模式以及 9 種駕駛模式，比肩經(jīng)典越野。動力性能方面，坦克 300 提供 2.0T 和 3.0T 兩款發(fā)動機可選，同時還將率先搭載長城自研的中國首款縱置 9AT 變速器， 基本

35、達到同級別最高水準。智能輔助駕駛方面，新車采用 12.3 英寸雙聯(lián)屏，同時搭載 360 度全景影像、ACC、AEB、LKA、ELK、LCK 等輔助駕駛功能，經(jīng)典越野與智能屬性的 融合有望成為坦克 300 核心賣點。2021 核心換代車型加速投放，持續(xù)開啟新車周期。2021 年，基于檸檬/坦克的換代車 型哈弗 H5、H9、M6、H6 Coupe 等將迎來上市，持續(xù)開啟新車周期。參照第三代哈弗 H6， 我們預計全新?lián)Q代車型在各方面均會較上一代有明顯的升級，同時平臺推廣的降本成效 也有望于明年開始逐漸釋放，有助于公司盈利能力持續(xù)提升。3.2. 產(chǎn)能營銷雙重規(guī)劃，全球業(yè)務加速開拓產(chǎn)能布局方面，長城已搭

36、建“12+5”全球化生產(chǎn)布局，包括 12 大全工藝整車生產(chǎn)基 地以及 5 大 KD 工廠。國內(nèi)“黃金三角”布局正式形成。國內(nèi)生產(chǎn)基地共有 9 處，保定、徐水、天津、重慶 永川、江蘇泰州生產(chǎn)基地現(xiàn)已建成投產(chǎn)；山東日照、浙江平湖以及江蘇張家港（同寶馬集 團合資的光束汽車生產(chǎn)基地）生產(chǎn)基地正處于建設之中，預計分別于 2021、2021、2022 年正式量產(chǎn)。10 月 19 日，長城汽車荊門整車生產(chǎn)基地項目正式簽約，荊門市政府以股轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)讓方式將生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)讓至長城汽車，長城汽車對現(xiàn)有整車工廠進行改造升級，未來將生 產(chǎn) SUV 和皮卡兩種車型。伴隨荊門生產(chǎn)基地落地，長城汽車正式形成華北、華東、華南 三大整

37、車生產(chǎn)區(qū)域的“黃金三角”布局，不僅全面覆蓋國內(nèi)市場，同時也對全球發(fā)展形成 有力支撐。海外三大整車+五大 KD 組裝工廠。1）三大整車工廠：俄羅斯圖拉工廠于 2019 年 6 月正式投產(chǎn)，主要生產(chǎn)哈弗 H9 和 F7 系列車型，成為中國品牌在海外市場的首座全工藝 生產(chǎn)工廠，幫助長城由過去的“單純汽車貿(mào)易”轉(zhuǎn)為“投資為主導的系統(tǒng)性海外市場開拓”； 2020 年 1 月和 2 月，長城汽車與通用汽車簽署了具有約束力的協(xié)議，將分別收購通用汽 車的印度塔里崗工廠和泰國羅勇府制造工廠，11 月 2 日，長城汽車正式獲得泰國羅勇工 廠所有權(quán)，預計于 2021 年一季度投產(chǎn)，助力長城發(fā)力泰國和東盟市場。2）五

38、大 KD 組裝 工廠：分布在厄瓜多爾、馬來西亞、突尼斯、保加利亞等國，車身整體出口、當?shù)厣⒓M 裝模式不僅能夠規(guī)避整車出口高關稅，還可以充分利用當?shù)亻_放政策、市場環(huán)境和資源， 為海外直接建設整車工廠的重要補充。營銷網(wǎng)絡積極拓展，助力海外業(yè)務拓展。營銷領域，長城汽車現(xiàn)已在亞洲、非洲、南 美、中東歐等 60 多個國家和地區(qū)市場完成布局，建立海外營銷網(wǎng)絡 500 余家，遍布 200 多個核心重點城市。2020 年在全球疫情影響下，公司積極實施互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新營銷方式，通過“云簽約”的方式，先后與卡塔爾、約旦等多個市場經(jīng)銷商完成簽約，保證海外市場業(yè) 務的不斷開拓。海外銷量營收逆市增長，圖拉工廠橋頭堡作用凸顯

39、。伴隨海外產(chǎn)能的不斷擴張和營 銷網(wǎng)絡的逐步完善，長城汽車海外銷量和營收規(guī)?？焖僭鲩L，2017-2019 年連續(xù)三年保持 20%以上增幅，2020H1 即使受全球疫情影響仍分別增長 1.7%和 21.2%，展現(xiàn)較強增長動 能。分地區(qū)來看，俄羅斯為長城汽車最重要海外市場，2019 年海外營收占比 26.0%，2020H1 同比增長 130.6%，圖拉工廠功不可沒，我們認為長城汽車在俄良好市場表現(xiàn)將有利于帶 動長城汽車在整個歐洲地區(qū)銷量和品牌的提升，俄羅斯圖拉工廠作為長城汽車進軍歐洲 橋頭堡的作用正逐漸凸顯。4. 皮卡之王，探尋乘用高端化4.1. 政策逐步松綁，皮卡銷量展?jié)摿艺咧鸩剿山墸たㄟM

40、城限制陸續(xù)取消。2016 年國家首次提出皮卡解禁試點政 策，同年云南、河北、遼寧、河南四省成為首批被選中參與試點解禁的地區(qū)。2019 年 6 月，國家發(fā)改委、生態(tài)環(huán)境部、商務部聯(lián)合印發(fā)推動重點消費品更新升級暢通資源循環(huán) 利用實施方案，建議地級及以下城市 2020 年前取消皮卡進城限制。2020 年 3 月，商務 部辦公廳、國家發(fā)改委辦公廳、國家衛(wèi)生健康委辦公廳聯(lián)合發(fā)布關于支持商貿(mào)流通企業(yè) 復工營業(yè)的通知，再次建議取消皮卡進城限制。三大品類銷量低迷，皮卡逆市增長。進入 2018 年以來，我國汽車行業(yè)進入下行周期， 轎車、SUV、MPV 三大品類車型銷量同比均出現(xiàn)較大程度下降，2019 年同比降幅

41、分別達 到 10.7%、6.1%和 19.9%，2020 年受疫情影響，降幅進一步擴大。受政策松綁、定位上移 等利好因素驅(qū)動，皮卡展現(xiàn)超強韌性，2016-2019 年銷量穩(wěn)步增長，2020 年全年實現(xiàn) 49.1 萬臺銷量，同比再增 8.6%。4.2. 乘用有待開拓，高端存廣闊空間我國皮卡仍以商用為主，限行、貼標、定位為乘用主要制約因素。皮卡按用途主要分 為兩大類：一是商用皮卡，面向群體主要為工程用車或個體工商戶；二是乘用皮卡，即可 用作家用車或家商兩用，還可以滿足個性化群體對于越野用途的需求。目前我國皮卡用途 基本為商用或家商兩用，涵蓋社會各行各業(yè)，其中工程建筑占比達到 43%，其次個體工商

42、類用戶如批發(fā)零售占比 18%，農(nóng)副水產(chǎn)和生產(chǎn)制造分別占比 14%、6%。我們認為，當前 皮卡用途以商用化為主主要源于城市限行、卡車分類以及貼條帶來的嚴重標簽化，進而影 響消費者心理認知，不愿意購買皮卡車作為家庭用車。高端化、乘用化或為皮卡終極形態(tài)。從美國皮卡發(fā)展形態(tài)來看，皮卡從滿足基本需求 的工具車逐漸演變成如今美國人民追求享受、提高生活品質(zhì)的重要交通工具：早期皮卡誕 生于 1917 年，此后三十年主要用于生產(chǎn)資料；1947 年澳洲 Couple Utility 車型進入美國， 其造型新穎、乘坐舒適，引領了皮卡從商用向家用的轉(zhuǎn)變；上世紀八十年代，日系緊湊型 皮卡接連上市，其燃油經(jīng)濟性更佳、更加適用于家用，徹底引爆了皮卡車型在美國的滲透。消費升級趨勢初步顯現(xiàn)，長期增長空間廣闊。2016-2019 年間，國內(nèi) 8 萬以下皮卡份