國際貨幣體系與金融危機(jī)

1、 國際貨幣體系與金融危機(jī)當(dāng)今的國際貨幣體系仍然屬于美元本位制。一方面，美元通過經(jīng)常項(xiàng)目失衡向世界輸出大量美元，這造成了國際貨幣體系外圍國家的流動性過剩。另一方面，美元通過外圍國家對美國企業(yè)債券等。 表1是外國投資者持有美國債券的資產(chǎn)構(gòu)成，我們按地區(qū)歸屬依次說明。首先是來自亞洲地區(qū)的日本和中國，他們是持有美國證券最大的兩個(gè)外國投資者，在持有證券的構(gòu)成上，主要以國債和長期債券為主，分別占到了各自投資比重的(日本)和(中國)，在其他資產(chǎn)上投資則相對較少。其次是來自歐洲地區(qū)的國家如英國、盧森堡以及加拿大(我們將開曼群島也歸為此類)，這些國家對美元股權(quán)資產(chǎn)以及企業(yè)債券的持有比例明顯大于亞洲地區(qū)，其持有比

2、例大都在7090不等。最后，來自中東地區(qū)的石油出口國的投資組合則介于以上兩個(gè)地區(qū)之間。 bracke等人將大量美元資產(chǎn)回流美國這一現(xiàn)象稱為金融失衡，它和貿(mào)易失衡一起構(gòu)成全球經(jīng)濟(jì)失衡的全貌。從20世紀(jì)90年代開始，外國投資者對美國資產(chǎn)購買迅速增加，1990年外國投資者在美國的資產(chǎn)共計(jì)萬億美元，而到2007年已經(jīng)增加到20萬億美元之多。同時(shí)，從20世紀(jì)80年代后期開始，美國的國外資產(chǎn)凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，這意味著美國由債權(quán)國轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)國。從2000年開始，流入美國的資金凈額首次突破1萬億美元，到2007年流入美國市場的外國凈資金規(guī)模近萬億美元(圖2)。 caballero等認(rèn)為金融狀況失衡的原因是由于全球

3、金融資產(chǎn)供給短缺造成的。loCALHOsT新興市場經(jīng)濟(jì)體由于國內(nèi)金融市場發(fā)展滯后，所以資金無法在國內(nèi)尋找相應(yīng)的投資渠道，這就表現(xiàn)為這些經(jīng)濟(jì)體的高額儲蓄，并造成資本的大規(guī)模外流。美國、歐洲和日本都存在著發(fā)達(dá)的金融市場，但是由于歐洲和日本的增長前景相比于美國遜色，使得它們的金融資產(chǎn)相比于美國并沒有那么強(qiáng)的吸引力。因此金融資本源源不斷地流入到美國。 貿(mào)易失衡與金融失衡相互影響，他們共同組成了整個(gè)國際貨幣體系的美元流通循環(huán)。首先，美國通過貿(mào)易失衡向世界提供了大量美元，這造成貨幣體系外圍國家的外匯儲備增加和貨幣供給的擴(kuò)張，直接催生了這些國家的經(jīng)濟(jì)泡沫，并引致危機(jī)發(fā)生。其次，通過金融失衡，大量美元最終要回

4、流到美國，因此，美元擴(kuò)張的最終結(jié)果必然要造成美元國內(nèi)的流動性過剩，這同樣會刺激出美國的經(jīng)濟(jì)泡沫。因此，以下兩個(gè)部分我們就分別從外圍國家和中心國家視角來探討美元流動循環(huán)所造成的幾個(gè)危機(jī)。 三、國際貨幣體系與金融危機(jī)外圍國家視角 新興市場經(jīng)濟(jì)體通過持續(xù)的貿(mào)易盈余(以及資本盈余)，積累了規(guī)模巨大的外匯儲備，面臨著越來越大的流動性壓力。以東亞為例，大部分經(jīng)濟(jì)體雖然在金融危機(jī)后施行了相對靈活的匯率制度，但是在實(shí)際上又大都回到了釘住美元制。為維持本幣匯率穩(wěn)定，在外匯儲備增加的情況下，中央銀行不得不投出本幣進(jìn)行干預(yù)。盡管東亞各央行通過各種手段進(jìn)行了一定的沖銷，但成本越來越大，且越來越缺乏效力。因此，在外匯儲

5、備激增的情況下，外匯占款的增多必然帶來貨幣供給的增加，當(dāng)貨幣供給超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求數(shù)量時(shí)，泡沫將不可避免地產(chǎn)生。 (一)日本的經(jīng)濟(jì)泡沫 從20世紀(jì)80年代開始，日本出現(xiàn)持續(xù)的貿(mào)易盈余，1986年達(dá)到了整個(gè)80年代的頂峰。也正是在這一時(shí)期，日本的外匯儲備開始激增，從1985年到1989年，日本的外匯儲備增加了倍。而當(dāng)這些外匯儲備無法被中央銀行沖銷干凈的情況下，它們就會進(jìn)入銀行體系，從而象高能貨幣一樣進(jìn)行無限的信用創(chuàng)造。從1980年到1990年，日本的國內(nèi)廣義貨幣供給和國內(nèi)信貸分別增加了125和127，國內(nèi)信貸占gdp的比例從1981年的200上升到1989年的265。貨幣增長刺激了日本房地產(chǎn)價(jià)格

6、和股票價(jià)格的暴漲。從1985年到1989年底，日本股票價(jià)格大約上漲了3倍，而不動產(chǎn)價(jià)格和土地價(jià)格上漲更為厲害，在1990年初，按當(dāng)時(shí)的價(jià)格，用東京可以買下整個(gè)美國，而用日本皇宮一帶的土地則可以買下整個(gè)加拿大。為了阻止泡沫的進(jìn)一步膨脹，日本央行在1988年5月開始提高利率，到1990年6月份，貨幣市場利率重新攀升到8的水平，泡沫迅速破裂，從而將日本帶入到“失去的十年”(lost decade)。 (二)中國股市與房地產(chǎn)市場繁榮 進(jìn)入21世紀(jì)，隨著亞洲金融危機(jī)影響歸于平靜，中國的對外貿(mào)易開始迅速發(fā)展，突出的表現(xiàn)就是經(jīng)常項(xiàng)目順差和外匯儲備的迅速增長。從2000年到2007年，中國的經(jīng)常項(xiàng)目順差從20

7、5億美元擴(kuò)大到3718億美元，而外匯儲備則從不到1700億美元增加到萬億美元，8年間增長了800多。 由于直到2005年7月之前，人民幣一直實(shí)行的是釘住美元的固定匯率制度，因此隨著外匯儲備的增加，中國人民銀行必須不斷投放基礎(chǔ)貨幣，以維護(hù)人民幣匯率的穩(wěn)定。雖然央行進(jìn)行了頻繁的沖銷干預(yù)，我國的外匯占款仍然增長迅速。2000年，我國金融機(jī)構(gòu)外匯占款大約為萬億元人民幣，而2007年增長到萬億元，也增長了近800。 同時(shí)，國內(nèi)的貨幣供應(yīng)也在迅速增長。盡管這段時(shí)期我國一直實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策(2002年初開始加息一直到2008年)，從2002年開始，我國的貨幣供給(m2)增速一直在15以上，從2000年到2

8、007年，我國的貨幣供應(yīng)增長了200，而國內(nèi)信貸也增長了186。 然而，在貨幣供給不斷增加的情況下，我國并沒有出現(xiàn)比較嚴(yán)重的通貨膨脹形勢，123下一頁 這說明大量的資金并沒有進(jìn)入實(shí)際的生產(chǎn)與消費(fèi)領(lǐng)域，而是進(jìn)入了資產(chǎn)投資渠道，這推動了中國房地產(chǎn)市場和股票市場的繁榮。從2005年到2007年，中國的房價(jià)大約上升了20，而中國股市在最高點(diǎn)則上漲了370(圖3)，中國的房地產(chǎn)尤其是股票市場已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的泡沫，正當(dāng)中國政府著手進(jìn)行治理之時(shí)，美國次貸危機(jī)爆發(fā)，從而使這場泡沫還未成型便自行消散。 四、國際貨幣體系與金融危機(jī)中心國家視角 美國具有高度發(fā)達(dá)的金融市場，而美元又居于國際貨幣體系的中心地位，這使美

9、聯(lián)儲充當(dāng)起世界中央銀行的角色，向世界提供低風(fēng)險(xiǎn)、低收益、高流動性的資產(chǎn)，這被戴高樂(degaulle)稱為美元的“過度特權(quán)”(exorbitant privilege)。 由于大量資金的流入，美國的長期利率和實(shí)際利率不斷走低。在上一次的加息周期中()，盡管聯(lián)邦基金利率不斷提高，但是美國的長期利率如10年期國債收益率卻不升反降，這造成了長期利率與短期利率的倒掛，被稱為格林斯潘之謎(greenspans conundrum)，盡管聯(lián)邦基金利率經(jīng)歷不同的升降息周期過程，但是長期利率和短期實(shí)際利率卻不斷降低，美國10年期國債收益率從1990年的降到2000年的，再進(jìn)一步降低到2007年的。短期實(shí)際利率

10、雖然波動較為激烈，但是整體水平已經(jīng)是相當(dāng)?shù)牡停揖哂幸欢ǖ南陆第厔?，尤其是亞洲金融危機(jī)之后(199798)。毫無疑問，實(shí)際利率的降低說明了美國國內(nèi)資金的充裕，而這部分來自于國際資金向美國的涌入。 國外資金的充裕供給使得對金融資產(chǎn)的需求越來越多，這必然造成美國金融資產(chǎn)的相對供給不足，這將引起兩方面的后果。第一，對美國資產(chǎn)的過分追逐，容易造成相關(guān)金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲；第二，在需求過旺的刺激下，美國金融資產(chǎn)供給質(zhì)量將會下降。 首先，流動性過剩造成資產(chǎn)價(jià)格上漲。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，美聯(lián)儲從2000年6月開始到2003年7月，短時(shí)間內(nèi)把聯(lián)邦基金利率從迅速降低到。在美聯(lián)儲擴(kuò)張性貨幣政策的

11、刺激下，同時(shí)國際資金不斷涌入美國金融市場，造成了美國資金利率的降低和貨幣供應(yīng)量的過度膨脹。從1990年到2007年，美國基礎(chǔ)貨幣(m0)和廣義貨幣(m2)分別增加了180和127，國內(nèi)信貸增長了200。從貨幣和信貸占gdp的比例來看，盡管從1990年到2007年，基礎(chǔ)貨幣占gdp的比例只增加了1，但是國內(nèi)信貸卻經(jīng)歷了急劇的擴(kuò)張，尤其是在1997年之后，國內(nèi)信貸占gdp的比例增加了24，在2007年已經(jīng)超過100。 大量學(xué)者研究了流動性過剩和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，得出的結(jié)論比較一致，那就是流動性過剩將會造成資產(chǎn)(房地產(chǎn)和股票)價(jià)格的上升，并具有一定的國際溢出效應(yīng)。從近10年來看，美國經(jīng)歷了兩次較為

12、激烈的資產(chǎn)價(jià)格上漲。第一次是2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，這主要表現(xiàn)在股票價(jià)格的上漲上，從1997年到2000年，納斯達(dá)克指數(shù)大約上漲了157。這主要是因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)后，隨著美國“新經(jīng)濟(jì)”的興起，使得國際資本重新回流到發(fā)達(dá)國家。第二次的資產(chǎn)價(jià)格上漲轉(zhuǎn)移到了房地產(chǎn)市場，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂促使美聯(lián)儲施行寬松的貨幣政策，同時(shí)國際資本也從股票市場轉(zhuǎn)移出來，尋找新的投資渠道。這直接催生了房地產(chǎn)市場泡沫，從1997年到2007年，美國住房價(jià)格大約翻了一番，同時(shí)股票市場也出現(xiàn)反彈(圖4)。 流動性過剩意味著過多的資金追逐有限的金融產(chǎn)品，這一方面必然造成相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的上升(圖4)，另一方面，在需求過旺的情況下，容

13、易引發(fā)資產(chǎn)供給質(zhì)量的下降。美國房地產(chǎn)市場泡沫可以很好的說明這一點(diǎn)。在房產(chǎn)價(jià)格上升的情況下，住房抵押貸款機(jī)構(gòu)開始放松貸款人的借貸條件，這就造成了大量的次貸產(chǎn)品，然后再經(jīng)過資產(chǎn)證券化變?yōu)榇蝹a(chǎn)品(住房抵押貸款債券，rmbs)，并衍生出其他金融產(chǎn)品。而在流動性過剩的情況下，次債及其相關(guān)產(chǎn)品的銷售不成問題。因此，在流動性的支持下，房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升，同時(shí)，所創(chuàng)造出來的次債產(chǎn)品也完全被市場吸納干凈，這種情況一直持續(xù)下去，直到流動性發(fā)生逆轉(zhuǎn)。為了易于銷售，大部分次債產(chǎn)品往往再次進(jìn)行資產(chǎn)證券化，變?yōu)閾?dān)保債務(wù)憑證(cdo)，cdo經(jīng)過不同的變種(典型過程如在cdo的基礎(chǔ)上再cdo(cdo2)，理論上可以無窮)

14、，將借貸人存在的違約風(fēng)險(xiǎn)無限的放大與擴(kuò)展。從需求方來看，在美國國債產(chǎn)品收益下降的情況下，國際投資者開始傾向于購買這種高收益的結(jié)構(gòu)產(chǎn)品。從2005年一直到次貸危機(jī)爆發(fā)，美元cdo發(fā)行幾乎翻了兩番。 由于金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)品(如cdo)具有明顯的信息非對稱性特點(diǎn)，這使得投資者不能對這些金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益狀況做出合理有效的判斷，一旦條件發(fā)生逆轉(zhuǎn)，投資者便會迅速將這些產(chǎn)品拋售以降低損失，如果市場上所有參與者都這樣做的話，這就發(fā)生了流動性的逆轉(zhuǎn)。 2004年6月美聯(lián)儲開始提高聯(lián)邦基金利率，幾乎就在同時(shí)房產(chǎn)價(jià)格止穩(wěn)回落，這直接刺破了房地產(chǎn)泡沫，并使市場的潛在風(fēng)險(xiǎn)完全顯露出來，最終促成了次貸危機(jī)的爆發(fā)。次債產(chǎn)品供給

15、(如cdo)開始大幅回落，同時(shí)次債市場的支持資金(如資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)(abcp)大幅減少。但是這并不是故事的全部。危機(jī)逐漸從次債領(lǐng)域蔓延到良債領(lǐng)域，并發(fā)展成為金融危機(jī)，美國大批金融機(jī)構(gòu)紛紛倒閉，全球五大知名投行已經(jīng)集體從華爾街消失，同時(shí)金融危機(jī)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成致命打擊。 但是我們注意到，在這次流動性逆轉(zhuǎn)過程中，外國投資者流入美國的資金在危機(jī)發(fā)生前后并沒有太大的變化(圖5)。外國投資者對于美國政府債券與票據(jù)和長期機(jī)構(gòu)債的每月凈購買一直維持在200億美元上下，雖然一直存在著較為劇烈的波動，但是在危機(jī)發(fā)生后，并沒有出現(xiàn)明顯且持續(xù)的下降趨勢。這說明在美國國內(nèi)出現(xiàn)流動性緊縮的情況下，來自國際社會的流動性并

16、沒有減少的跡象，這再一次說明了全球“資產(chǎn)短缺”和美元“過度特權(quán)”的影響。因此，在美國國內(nèi)情況發(fā)生好轉(zhuǎn)的情形下，這些來自國際社會的流動性仍會像以前一樣，推動下一個(gè)泡沫的產(chǎn)生。 五、總結(jié) 現(xiàn)行的國際貨幣體系本質(zhì)上仍屬于美元本位制。由于美元供給的限制條件不復(fù)存在，這使得美聯(lián)儲在不考慮美元國際外部性的情況下傾向于擴(kuò)大美元供給。同時(shí)，牙買加體系下由于不存在金本位體系與布雷頓森林體系的國際收支自動調(diào)節(jié)機(jī)制，這就更容易出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象。以上兩個(gè)因素相互影響，共同造成了全球美元供給的迅速增長，并為儲備貨幣吸收國帶來巨大的國內(nèi)流動性過剩壓力，蘊(yùn)含下巨大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。 然而在另一方面，全球美元資產(chǎn)必然要回流到美

17、國，因此全球美元的過多供給在最后必然要表現(xiàn)為美國國內(nèi)貨幣的過多供給，同時(shí)，伴隨著美聯(lián)儲寬松的貨幣政策，美國國內(nèi)的流動性開始泛濫。在這種情況下，由于剛剛經(jīng)歷了股票市場價(jià)格泡沫，充足的流動性便集中到了房地產(chǎn)市場上，這推動了房產(chǎn)價(jià)格的急劇上升。在房價(jià)上升，同時(shí)國際社會對于金融資產(chǎn)的強(qiáng)烈需求下，這使得金融機(jī)構(gòu)可以放心大膽地創(chuàng)造與房地產(chǎn)相關(guān)的金融衍生產(chǎn)品。而金融資產(chǎn)質(zhì)量下降成為流動性逆轉(zhuǎn)的誘發(fā)條件，一旦條件改變，市場的過度反應(yīng)將會造成整個(gè)市場的崩盤。 由于擔(dān)心通貨膨脹，美聯(lián)儲在2004年6月開始加息，這加劇了次貸相關(guān)者的還貸成本，次貸的風(fēng)險(xiǎn)開始累積。在房地產(chǎn)價(jià)格下降的情況下，風(fēng)險(xiǎn)終于在2007年夏天完全釋放出來。危機(jī)首先造成次債產(chǎn)品的崩盤，并傳染到優(yōu)良債券市場，進(jìn)而引發(fā)全球性的金融危機(jī)。 同時(shí)危機(jī)的爆發(fā)也引起了全球性的流動性緊縮。從美國國內(nèi)來看，流動性緊縮源于美國貨幣供給的減少(美聯(lián)儲加息)，同時(shí)國內(nèi)相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)和投資者貨幣需求的增加(盡管后期美聯(lián)儲降息增加貨幣供給)，但是從外部情況來看，外國投資者(特別是官方)對于美國市場的資金注入并沒有減少，它們?nèi)匀辉诿绹鴮ふ抑碌耐顿Y機(jī)會，因此一旦美國經(jīng)濟(jì)情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，它們將會為下一場泡沫的產(chǎn)