IOPV的迷惑ETF折價份額還激增

1、科創(chuàng)板首日，部分 ETF 出現(xiàn)異動2019/07/22 的ETF 市場發(fā)生了有趣的情況，部分規(guī)模在 3 億左右的 ETF 換手率異常提升，當(dāng)日份額激增但同時基金折價。一般情況下， ETF 溢價會伴隨著份額增長，ETF 折價會伴隨著份額下跌，這源于基金折溢價會誘發(fā)市場自發(fā)的套利行為。然而當(dāng)日的 ETF 市場卻出現(xiàn)了折價伴隨份額上漲的情況，例如半導(dǎo)體 50 當(dāng)日份額增加 0.98 億份，份額增速 42.49%，同時折價 0.64%； 1000ETF當(dāng)日份額增加2.18 億份，份額增速56.84%，同時折價1.34%， MSCIA 股、醫(yī)藥行業(yè)、銀行基金等ETF 均有這種情況。這種罕見的案例是由于科

2、創(chuàng)板首日，新股大漲導(dǎo)致套利者錯誤估計了 ETF 盤中的凈值，將實(shí)際折價的 ETF 誤判斷為溢價，進(jìn)行了大量產(chǎn)生實(shí)際虧損的“溢價套利”。我們以半導(dǎo)體 50 和 1000ETF 兩個為案例，嘗試對整個事件進(jìn)行復(fù)盤。圖表1： 2019/07/22 換手率較高的ETF 列表代碼名稱換手率（%）規(guī)模（億）份額變動比例(%)指數(shù)漲幅(%)凈值相對指數(shù)漲幅（%）科創(chuàng)板新股占凈值（%）ETF收盤溢價率(%)512760.SH半導(dǎo)體5076.553.2942.49-2.742.163.34-0.64512990.SHM SC IA 股54.386.7518.84-0.621.691.13-1.20510660.

3、SH醫(yī)藥行業(yè)51.961.1617.68-1.181.931.29-1.74512100.SH1000ETF47.883.8156.84-2.812.423.23-1.34512700.SH銀行基金47.662.2427.43-0.282.153.40-1.09510630.SH消費(fèi)行業(yè)46.972.578.32-0.671.180.95-1.18512290.SH生物醫(yī)藥43.614.182.52-1.641.922.24-0.58510210.SH綜指ETF37.515.1311.84-1.272.223.11-0.61159966.SZ創(chuàng)藍(lán)籌20.563.031.02-1.510.050

4、.000.12512280.SH景順M SCI17.385.44-2.14-0.620.040.000.13資料來源：WIND 資訊， 半導(dǎo)體 50ETF 的案例首先以半導(dǎo)體 50（512760.SH）為例，復(fù)盤 2019/07/22 部分 ETF的異動情況。該基金發(fā)行以來凈值緊跟指數(shù)，凈值和指數(shù)漲跌幅的日度偏離差平均在 0.05%。但 2019/07/22 日基金相對指數(shù)有明顯的偏離，當(dāng)日中華半導(dǎo)體指數(shù)（CESCSC.CSI）下跌 2.74%，ETF 凈值只下跌 0.57%， 相對指數(shù)超漲 2.16%，偏離幅度比較大。此外基金 22 日的成交量激增，份額擴(kuò)大了 42%。如果按前一個交易日的基

5、金份額計算，ETF 換手率達(dá)到 109.07%，如果按 22 日當(dāng)日的基金份額計算，ETF 換手率達(dá)到 76.55%，換手率非常高。筆者認(rèn)為，當(dāng)日以半導(dǎo)體 50 為代表的 ETF 出現(xiàn)異動，主要是因?yàn)榭苿?chuàng)板開通，新股大漲所導(dǎo)致。受此影響，當(dāng)日 ETF 實(shí)際現(xiàn)金差額大幅高于預(yù)估現(xiàn)金差額，部分投資者錯誤地使用了預(yù)估現(xiàn)金差額來估計基金盤中凈值，漏算或低估了科創(chuàng)板打新帶來的收益，因此進(jìn)行了“失敗”的溢價套利。由于犯錯資金與聰明資金在盤中激烈的博弈， 導(dǎo)致當(dāng)日基金換手率異常提升。本節(jié)嘗試復(fù)盤當(dāng)日整個交易過程，并給出有新股情況下，如何修正 IOPV 的公式。隨著科創(chuàng)板股票上市，利用新股收益修正 IOPV

6、獲得基金真實(shí)凈值，對于ETF 套利來說可能很重要。圖表2： 半導(dǎo)體 50ETF 日度跟蹤誤差 科創(chuàng)板打新收益貢獻(xiàn)5.002.504.003.002.002.00漲 1.00跌幅 0.00%（） -1.001.50漲跌幅1.00 偏(%)離-2.000.50-3.00-4.000.002019-06-242019-06-252019-06-262019-06-272019-06-282019-07-012019-07-022019-07-032019-07-042019-07-052019-07-082019-07-092019-07-102019-07-112019-07-122019-07-

7、152019-07-162019-07-172019-07-182019-07-192019-07-222019-07-23-5.00-0.50中華半導(dǎo)體指數(shù)漲跌幅半導(dǎo)體50ETF凈值漲跌幅凈值漲跌幅-指數(shù)漲跌幅（右軸）資料來源：WIND 資訊， 其實(shí)部分基金公司在科創(chuàng)板上市前已經(jīng)有了相應(yīng)公告提示，如國泰基金、華夏基金、富國基金等基金公司，公告明確提示了新股的價格波動可能造成 IOPV 的失真，與凈值之間可能有差異，并且整理提示了各只ETF 打新中簽的具體股數(shù)，我們可以據(jù)此對 IOPV 進(jìn)行修正。圖表3： 國泰基金提示性公告資料來源：WIND 資訊， 整理先從 2019/07/22 的ETF

8、申贖清單（PCF 清單）和預(yù)估現(xiàn)金差額說起。根據(jù) ETF 披露規(guī)則，每日開盤前 ETF 會披露申贖清單和預(yù)估現(xiàn)金差額。然而 T 日的實(shí)際現(xiàn)金差額只有在T+1 日的申購贖回清單上才公布出來，所以在 T 日進(jìn)行 ETF 套利操作時只能基于 T 日盤前公布的預(yù)估現(xiàn)金差額，在這個基礎(chǔ)上進(jìn)行一定的參考和修正。根據(jù)公式：T 日預(yù)估現(xiàn)金部分T-1 日最小申購、贖回單位的基金資產(chǎn)凈值（申購、贖回清單中必須用現(xiàn)金替代的固定替代金額 申購、贖回清單中可以用現(xiàn)金替代成份證券的數(shù)量與 T 日預(yù)計開盤價相乘之和+申購、贖回清單中禁止用現(xiàn)金替代成份證券的數(shù)量與 T 日預(yù)計開盤價相乘之和）預(yù)估現(xiàn)金差額的計算不會主動調(diào)整對新

9、股價值的估計，對打新得到的股票均采用發(fā)行價進(jìn)行估計。當(dāng)日收市后，會計算實(shí)際現(xiàn)金差額， T+1 日會根據(jù) T 日實(shí)際的現(xiàn)金差額進(jìn)行清算。當(dāng)日預(yù)估現(xiàn)金差額為4494，時間現(xiàn)金差額 26933，后者比前者多了 22440 元。由于科創(chuàng)板新股上市收益大，導(dǎo)致當(dāng)日實(shí)際現(xiàn)金差額大幅高于預(yù)估現(xiàn)金差額，那兩個指標(biāo)是如何影響基金估值套利的呢？圖表4： 半導(dǎo)體 ETF 的預(yù)估現(xiàn)金差額和實(shí)際現(xiàn)金差額30000 2500020000150001000050002019-06-242019-06-252019-06-262019-06-272019-06-282019-07-012019-07-022019-07-03

10、2019-07-042019-07-052019-07-082019-07-092019-07-102019-07-112019-07-122019-07-152019-07-162019-07-172019-07-182019-07-192019-07-222019-07-230預(yù)估現(xiàn)金差額實(shí)際現(xiàn)金差額資料來源：WIND 資訊， 2019/07/22 的半導(dǎo)體 ETF 申贖清單比較簡單，其中沒有停牌股票因此沒有必須現(xiàn)金替代項，也不涉及到長期停牌股的估值問題，IOPV 的偏離幾乎完全是由科創(chuàng)板的新股導(dǎo)致的。圖表5： 2019/7/22 半導(dǎo)體 ETF 的 PCF 清單日期W ind代碼證券名稱

11、數(shù)量現(xiàn)金替代標(biāo)志現(xiàn)金替代溢價比例(%)固定替代金額2019-07-22002049.SZ紫光國微2000退補(bǔ)10898602019-07-22002079.SZ蘇州固锝2000退補(bǔ)10145802019-07-22002119.SZ康強(qiáng)電子1200退補(bǔ)10162362019-07-22002156.SZ通富微電2700退補(bǔ)10222482019-07-22002180.SZ納思達(dá)2500退補(bǔ)10575252019-07-22002185.SZ華天科技 10200退補(bǔ)10477362019-07-22002371.SZ北方華創(chuàng)800退補(bǔ)10535602019-07-22002409.SZ雅克科技

12、600退補(bǔ)10100982019-07-22300046.SZ臺基股份700退補(bǔ)10127402019-07-22300053.SZ歐比特2300退補(bǔ)10253002019-07-22300054.SZ鼎龍股份3100退補(bǔ)10259782019-07-22300139.SZ曉程科技1000退補(bǔ)1096202019-07-22300183.SZ東軟載波1100退補(bǔ)10147732019-07-22300223.SZ北京君正500退補(bǔ)10155102019-07-22300236.SZ上海新陽500退補(bǔ)10189952019-07-22300316.SZ晶盛機(jī)電3000退補(bǔ)10357302019-

13、07-22300327.SZ中穎電子800退補(bǔ)10190402019-07-22300373.SZ揚(yáng)杰科技900退補(bǔ)10124832019-07-22300456.SZ耐威科技1200退補(bǔ)10154562019-07-22300458.SZ全志科技800退補(bǔ)10193042019-07-22300474.SZ景嘉微400退補(bǔ)10163242019-07-22300604.SZ長川科技500退補(bǔ)1096752019-07-22300613.SZ富瀚微100退補(bǔ)10105502019-07-22300623.SZ捷捷微電600退補(bǔ)10115742019-07-22300661.SZ圣邦股份200退

14、補(bǔ)10189002019-07-22300666.SZ江豐電子600退補(bǔ)10231962019-07-22300671.SZ富滿電子300退補(bǔ)1066452019-07-22300672.SZ國科微300退補(bǔ)1095942019-07-22600171.SH上海貝嶺2600允許102019-07-22600360.SH華微電子3600允許102019-07-22600460.SH士蘭微3600允許102019-07-22600584.SH長電科技4400允許102019-07-22600667.SH太極實(shí)業(yè)3900允許102019-07-22603005.SH晶方科技600允許102019-0

15、7-22603078.SH江化微300允許102019-07-22603160.SH匯頂科技400允許102019-07-22603501.SH韋爾股份600允許102019-07-22603690.SH至純科技500允許102019-07-22603929.SH亞翔集成400允許102019-07-22603986.SH兆易創(chuàng)新700允許10資料來源：WIND 資訊， 一般情況下， 我們會用 IOPV 作為盤中基金凈值的參考。IOPV(Indicative Optimized Portfolio Value)是ETF 的基金份額參考凈值， 計算方法是由證券交易所根據(jù)基金管理人提供的計算方法及

16、每日提 供的申購、贖回清單，按照清單內(nèi)組合證券的最新成交價格計算。IOPV 值每 15 秒計算并公告一次，作為對ETF 基金份額凈值的估計?；鸱蓊~參考凈值（IOPV）=（申購贖回清單中必須用現(xiàn)金替代的替代金額+申購贖回清單中可以用現(xiàn)金替代成份證券的數(shù)量與最新成交價相乘之和+申購贖回清單中禁止用現(xiàn)金替代成份證券的數(shù)量與最新成交價相乘之和+申購贖回清單中的預(yù)估現(xiàn)金部分）/最小申購贖回單位對應(yīng)的基金份額。在正常情況下，IOPV 和基金真實(shí)的凈值偏離是非常小的。圖表 6 列舉了半導(dǎo)體 50 日度收盤 IOPV 和基金凈值的差異，由于 IOPV 采用的是預(yù)估現(xiàn)金差額而非實(shí)際現(xiàn)金差額，這導(dǎo)致收盤 IOP

17、V 大幅低于基金凈值。如果按照 IOPV 來估算基金折溢價率的話，當(dāng)天基金溢價率達(dá)到1.57%，但如果以基金凈值進(jìn)行計算，基金當(dāng)天反而折價 0.64%。錯誤估計了折溢價率是導(dǎo)致基金一邊出現(xiàn)折價，一邊份額還擴(kuò)大的原因， 有投資者進(jìn)行了實(shí)際虧損的溢價套利行為。圖表6： 半導(dǎo)體 50 日度 IOPV 偏離與基金溢價率IO PV基金凈值基金價格IO PV -凈值基金真實(shí)溢價率基金錯誤估計溢價率2019-06-241.03801.03921.03700.00120.0003-0.0001-0.00010.0005-0.00010.00000.00080.0004-0.21%-0.10%2019-06-2

18、51.01801.01831.02000.17%0.20%2019-06-261.02701.02691.02700.01%0.00%2019-06-271.05501.05491.0530-0.18%-0.19%2019-06-281.03201.03251.03300.05%0.10%2019-07-011.07701.07691.07800.10%0.09%2019-07-021.06201.06201.0600-0.19%-0.19%2019-07-031.04401.04481.04500.02%0.06%0.10%0.10%2019-07-041.03201.03241.03302

19、019-07-051.04301.04261.0440-0.00040.13%0.11%0.10%0.10%0.10%2019-07-080.99700.99690.9980-0.00010.00022019-07-091.00401.00421.00500.08%2019-07-101.01401.01351.0170-0.00050.35%0.30%0.30%0.20%2019-07-111.00201.00291.00500.0009-0.00020.21%0.22%2019-07-121.00501.00481.00702019-07-151.03501.03391.0320-0.00

20、11-0.18%-0.16%-0.29%2019-07-161.03901.03871.0370-0.0003-0.19%2019-07-171.06001.05921.0610-0.00080.17%0.09%2019-07-181.03701.03841.04100.00140.25%0.22%0.39%2019-07-191.04701.04671.0490-0.00030.19%2019-07-221.01801.04071.03400.0227-0.64%1.57%2019-07-231.06801.06711.0650-0.0009-0.20%-0.28%資料來源：WIND 資訊，

21、 我們使用更高頻的日內(nèi) 3 秒數(shù)據(jù)來復(fù)盤日內(nèi)交易情況，正確凈值為利用盤后得到的實(shí)際現(xiàn)金差額倒推出的實(shí)時基金凈值，該數(shù)據(jù)為未來數(shù)據(jù)，盤中不可獲得，稍后我們會嘗試推算這個數(shù)。上午投資者習(xí)慣性地根據(jù) IOPV 進(jìn)行ETF 套利交易，ETF 價格基本在 IOPV 附近。由于科創(chuàng)板上市首日新股漲幅大，給基金帶來 2.16% 的超額收益，正確凈值其實(shí)要更高一些。午間休市后，隨著科創(chuàng)板新股的換手率達(dá)到 70%+，打新的拋壓已經(jīng)完全釋放，價格趨于平穩(wěn)，聰明資金進(jìn)場交易 ETF，將 ETF 的價格從 IOPV 向正確凈值靠攏拉升，這說明已經(jīng)有人意識到 ETF 的交易價格出現(xiàn)了錯誤定價。由于對于ETF 交易價格的

22、判斷出現(xiàn)了分歧，有人做溢價套利（實(shí)際上是虧損的），也有人做折價套利，所以部分 ETF，主要是規(guī)模不大且科創(chuàng)板占比較高的ETF 出現(xiàn)了換手率大幅提升的現(xiàn)象。圖表7： 7/22 半導(dǎo)體 50 的日內(nèi)交易數(shù)據(jù)1.1 45000001.081.06400000035000003000000成價 1.04/格凈值 1.022500000 交額（2000000 元）10.989:25:009:35:139:40:139:45:109:50:139:55:2510:00:5510:06:1610:12:0410:18:0410:24:0710:30:5810:39:1310:44:5810:50:4610:

23、57:0111:03:4611:10:0411:17:3111:23:3113:02:1913:10:3713:18:4613:27:0113:37:0113:47:3413:59:4014:08:2814:19:3714:29:1614:37:3414:46:1014:55:130.96150000010000005000000價格IOPV正確凈值成交額備注：正確凈值的算法為利用當(dāng)日收盤后公布的實(shí)際現(xiàn)金差額倒推出實(shí)時基金凈值，該 數(shù)據(jù)為未來數(shù)據(jù)，盤中不可獲得，但可以通過打新收益精準(zhǔn)推算資料來源：WIND 資訊， HYPERLINK / 現(xiàn)最后一個問題，如何在盤中測算正確的凈值呢？我們可以在預(yù)

24、估金差額上，再加上打新帶來的收益，結(jié)合成分股漲跌幅，這就得到了修正后的實(shí)時參考凈值了。按照科創(chuàng)板新股開盤價和半導(dǎo)體 50ETF 中簽情況測算，科創(chuàng)板打新給半導(dǎo)體 50 帶來的額外收入為 730 萬元， 勻到基金份額上，折合單位凈值 0.0222，把這個數(shù)乘以 100 萬就和當(dāng)日實(shí)際現(xiàn)金差額和預(yù)估現(xiàn)金差額的差很接近了。通過新股中簽量、盤中新股價格，我們完全可以精確地對 IOPV 進(jìn)行修正，修正后的 IOPV 完全貼著圖表 7 中的正確凈值。至此我們得出結(jié)論，科創(chuàng)板打新帶來的 ETF 盤中 IOPV 偏差，可以完全進(jìn)行修正。圖表8： 半導(dǎo)體 50ETF 科創(chuàng)板中簽情況股票代碼股票簡稱獲配數(shù)量（股）

25、獲配金額（元）發(fā)行價格（元）獲配金額占2019年7月17日基金資產(chǎn)凈值比例收盤漲跌幅(%)688005容百科技1614342972726.620.24%86.06688007光峰科技2685746999817.500.26%121.94688010福光股份1727643570125.220.25%92.98688011新光光電880733545938.090.19%84.22688012中微公司1490743245229.010.24%179.32688015交控科技1254920304316.180.11%134.24688018樂鑫科技626439212662.600.22%106.256

26、88020方邦股份764341180553.880.23%87.64688022瀚川智能1200630963525.790.17%94.61688028沃爾德741219775226.680.11%109.90688029南微醫(yī)學(xué)792641571952.450.23%110.70688033天宜上佳2140643604020.370.25%96.76688066航天宏圖1513426106217.250.15%175.94688088虹軟科技1468442407428.880.24%126.97688333鉑力特735924284733.000.14%94.94688388嘉元科技18751

27、52990328.260.30%100.50資料來源：WIND 資訊， 1000ETF 的案例我們再看一個 1000ETF（512100.SH）的案例作為補(bǔ)充，2019/07/22日出現(xiàn)了基金異常換手、基金當(dāng)日大幅超漲、基金折價但份額上升， 和半導(dǎo)體 50ETF 的案例非常類似。圖表9： 1000ETF 日度跟蹤誤差4.00 3.003.00科創(chuàng)板打新收益貢獻(xiàn)2.502.00漲 1.002.00漲跌幅 0.00%（） -1.001.50 跌幅偏(%)1.00 離-2.000.50-3.000.002019-06-242019-06-252019-06-262019-06-272019-06-2

28、82019-07-012019-07-022019-07-032019-07-042019-07-052019-07-082019-07-092019-07-102019-07-112019-07-122019-07-152019-07-162019-07-172019-07-182019-07-192019-07-222019-07-23-4.00 -0.50中證1000指數(shù)漲跌幅1000ETF凈值漲跌幅凈值漲跌幅-指數(shù)漲跌幅（右軸）資料來源：WIND 資訊， 受打新影響，1000ETF 當(dāng)日的 IOPV 也出現(xiàn)了失真，凈值比收盤IOPV 高了 0.0155，按照 IOPV 估計的基金溢價率

29、達(dá)到 1.13%，但是基金真實(shí)溢價率卻是-1.34%，非但沒有溢價反而折價。圖表10：1000ETF 日度 IOPV 偏離與基金溢價率IO PV基金凈值 基金價格 凈值-IO PV 基金真實(shí)溢 基金錯誤估價率計溢價率2019-06-240.65500.65550.65400.0005-0.23%-0.15%2019-06-250.64900.64910.64800.0001-0.17%-0.15%2019-06-260.64900.64930.64800.0003-0.20%-0.15%-0.15%-0.15%2019-06-270.65500.65500.65400.00002019-06-

30、280.64600.64620.64400.0002-0.34%-0.31%2019-07-010.66600.66560.6650-0.0004-0.09%-0.14%-0.06%-0.09%-0.03%-0.15%-0.15%2019-07-020.66600.66590.6650-0.00012019-07-030.65900.65940.65900.00040.00060.00020.00050.00%0.00%0.00%2019-07-040.65600.65660.65602019-07-050.65900.65920.65902019-07-080.63700.63750.636

31、0-0.24%-0.16%2019-07-090.64000.63950.6390-0.0005-0.08%-0.03%-0.03%-0.02%-0.16%2019-07-100.63400.63420.63400.00020.00020.00%0.00%0.00%2019-07-110.63300.63320.63302019-07-120.63500.63510.63500.00012019-07-150.64200.64180.6400-0.0002-0.28%-0.31%2019-07-160.64300.64330.64300.0003-0.05%0.00%2019-07-170.6

32、4400.64390.6440-0.00010.02%0.00%2019-07-180.63200.63280.63400.00080.19%0.32%2019-07-190.63600.63600.64000.00000.63%0.63%2019-07-220.61800.63350.62500.0155-1.34%1.13%2019-07-230.64100.64050.6380-0.0005-0.39%-0.47%資料來源：WIND 資訊， 和上一章一樣，我們使用日內(nèi)3 秒數(shù)據(jù)繪制1000ETF 盤中的價格、IOPV、正確凈值和成交額。上午投資者習(xí)慣性地根據(jù) IOPV 進(jìn)行ETF 套利交易，ETF 價格略高于