A股中期策略展望：無科技不牛市以時間換空間

1、 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 當前相比去年底的四大變化+四大變化的下半年趨勢6 HYPERLINK l _bookmark1 宏觀背景：中美經濟周期差收窄，跨境資金將選擇供給調整空間大的國家6 HYPERLINK l _bookmark2 今年以來國內宏微觀環(huán)境邊際改善，逆周期調節(jié)效果顯現(xiàn)6 HYPERLINK l _bookmark13 A 股利潤表或將于中報二次下探、資產負債表二次減壓9 HYPERLINK l _bookmark45 美國經濟和美股回落的概率較高，但“高波動危機式”回落的概

2、率較低16 HYPERLINK l _bookmark61 中美經濟差收窄之下，跨境資金將流入供給側調整空間更大的國家20 HYPERLINK l _bookmark65 美股對 A 股影響路徑有變化，經濟放緩引致的美股回落對 A 股影響較小22 HYPERLINK l _bookmark67 政策思路：周期性和結構性并重更多是結構性和體制性問題23 HYPERLINK l _bookmark68 今年下半年，政策側重點將聚焦于結構性問題和體制性問題23 HYPERLINK l _bookmark70 從供改到穩(wěn)需求，再到“以供給側結構性改革的辦法穩(wěn)需求”23 HYPERLINK l _boo

3、kmark72 資產價格：A 股從最便宜的資產性價比相對平衡24 HYPERLINK l _bookmark76 股票、債券、房產收益率歷史分位數對比：當前股票資產收益率分位數較高.25 HYPERLINK l _bookmark81 股票、債券、房產牛市行情驅動力差異27 HYPERLINK l _bookmark91 企業(yè)盈利趨勢和體制性改革趨勢的確定性較高股市驅動力更為清晰30 HYPERLINK l _bookmark92 資產供需：股票供給壓力增大+供給結構集中增量資金與增量供給角力30 HYPERLINK l _bookmark93 下半年三方面股票供給壓力加大，結構相對集中于成長

4、股30 HYPERLINK l _bookmark100 科創(chuàng)板對 A 股現(xiàn)有板塊有估值示范、底倉引流和成交分流三重效應32 HYPERLINK l _bookmark108 今年以來的產業(yè)資本減持更多是存量減持，具有一定的解杠桿屬性34 HYPERLINK l _bookmark116 增量資金與增量供給角力：不用過于擔憂股票供給帶來的壓力36 HYPERLINK l _bookmark120 歷史每次牛市均對應經濟結構調整或轉型38 HYPERLINK l _bookmark121 以史為鑒，復盤 1998 以來的五輪經濟結構調整38 HYPERLINK l _bookmark123 需求

5、側的第一輪調整：住房商品化制度改革使房地產成為經濟中期驅動力38 HYPERLINK l _bookmark128 需求側的第二輪調整：加入 WTO 促進我國經濟二次騰飛39 HYPERLINK l _bookmark133 需求側的第三輪調整：4 萬億基建刺激開啟政策逆周期調控41 HYPERLINK l _bookmark139 需求側的第四輪調整：房地產放松政策托底，推動“互聯(lián)網+”新經濟42 HYPERLINK l _bookmark147 供給側的第一輪調整：經濟結構重塑，消費占 GDP 比重首次超過制造業(yè)44 HYPERLINK l _bookmark154 當前處于新一輪經濟供給

6、側結構轉變的階段45 HYPERLINK l _bookmark155 過去經濟結構的五輪調整，從需求側要素投入到供給側改革45 HYPERLINK l _bookmark158 從供給側管理到供給側改革，真正的體制性改革或將開始47 HYPERLINK l _bookmark159 科創(chuàng)政策有望加速推動新一輪技術革命47 HYPERLINK l _bookmark160 當前供給側改革的關鍵在于體制性改革和 5G 技術革命47 HYPERLINK l _bookmark161 股權結構和勞動力結構的改革調整或是今年制度改革的重點47 HYPERLINK l _bookmark162 5G 技

7、術革命有望提高全要素生產率48 HYPERLINK l _bookmark163 行業(yè)配置和主題投資思路49 HYPERLINK l _bookmark164 戰(zhàn)略性配置科技股，無科技不牛市49 HYPERLINK l _bookmark166 全行業(yè)配置篩選：貝塔和阿爾法視角50 HYPERLINK l _bookmark167 震蕩修復估值關注 beta 滯漲品種，逢低配置進攻主線50 HYPERLINK l _bookmark172 減稅、地產竣工、行業(yè)自身景氣的阿爾法視角51 HYPERLINK l _bookmark179 主題投資下半年關注技術、改革、開放三主線54 HYPERLI

8、NK l _bookmark190 風險提示61圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 1： PMI 分項數據顯示后續(xù)新訂單指數或將逐步趨勢性回穩(wěn)7 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 2： 整體工業(yè)企業(yè)有望在年底前進入主動補庫存期7 HYPERLINK / 圖表 55： 家庭 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 3： 2019 年以來長短端利率中樞相比 2018 年中樞明顯下移7 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 4： 19 年一季度新增直接融資占

9、社融比重比 18 年同期略有提升7 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 5： 2019 年以來，金融機構有價證券凈投資明顯上行7 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 6： M1 同比-M2 同比的剪刀差繼續(xù)收窄8 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 7： 2019Q1，企業(yè)家信心指數回升8 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 8： 企業(yè)流動性問題改善、微觀主體活力增強，經濟系統(tǒng)產生正反饋效應8 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 9： 2019 年 6 月、7 月 MLF 到期量較大9 HYPERLINK l

10、_bookmark12 圖表 10： 19 年以來豬價中樞高于 18 年，油價中樞尚低于 18 年9 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 11： A 股非金融企業(yè)的凈利潤增速的每輪周期約長 33.5 年9 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 12： 工業(yè)企業(yè)產成品存貨增速的每輪周期約長 33.5 年左右9 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 13： 一季度 A 股非金融企業(yè)的扣非凈利潤增速未顯著回升10 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 14： 一季度主板非金融企業(yè)的扣非凈利潤增速仍在回落10 HYPERLINK l _

11、bookmark18 圖表 15： 剔除商譽的影響，一季報中小板扣非凈利潤增速仍在回落10 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 16： 剔除商譽的影響，一季報創(chuàng)業(yè)板扣非凈利潤增速回升10 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 17： 一季報 A 股非金融企業(yè)的盈利增速和收入增速并未匹配11 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 18： 一季報中小板非金融企業(yè)的盈利增速和收入增速并未匹配11 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 19： A 股非金融企業(yè)的籌資壓力有所改善11 HYPERLINK l _bookmark23 圖表

12、20： A 股民營企業(yè)的籌資壓力有所改善11 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 21： 當前 A 股非金融企業(yè)長期借款增速高于短期借款增速12 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 22： 當前 A 股非金融企業(yè)應付賬款增速開始高于長期借款增速12 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 23： 當前 A 股非金融企業(yè)的流動比率和速動比率均在歷史高位12 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 24： 當前 A 股制造業(yè)板塊的流動比率和速動比率均在歷史高位12 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 25： A 股非

13、金融企業(yè)的三項現(xiàn)金流凈額關系13 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 26： A 股制造業(yè)板塊的三項現(xiàn)金流凈額關系13 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 27： A 股創(chuàng)業(yè)板（剔除溫樂）的三項現(xiàn)金流凈額關系13 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 28： A 股中小板非金融企業(yè)的三項現(xiàn)金流凈額關系13 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 29： A 股非金融企業(yè)的固定資產周轉率高點滯后于在建工程增速13 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 30： A 股制造業(yè)的固定資產周轉率高點領先或同步于在建工程增速

14、13 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 31： A 股制造業(yè)板塊的遠期固定資產周轉率已現(xiàn)壓力14 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 32： A 股制造業(yè)板塊收入增速低于固定資產與在建工程合計增速14 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 33： A 股制造業(yè)板塊的資產負債率回升，但仍處歷史相對低位15 HYPERLINK l _bookmark37 圖表 34： A 股民營企業(yè)的資產負債率回升至歷史相對高位15 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 35： A 股制造業(yè)板塊總資產增速回落幅度大于總負債增速15 HYPERL

15、INK l _bookmark39 圖表 36： A 股民營企業(yè)總資產增速回落幅度顯著大于總負債增速15 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 37： 去年四季度至今年一季度，A 股非金融企業(yè)總體處于被動加杠桿的階段15 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 38： 制造業(yè)償債支出增速的回落通常對應資本開支增速后續(xù)回升16 HYPERLINK l _bookmark42 圖表 39： 民企償債支出增速的回落通常對應資本開支增速后續(xù)回升16 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 40： 創(chuàng)業(yè)板商譽增速轉負，商譽占總資產比重回落至 2015 年水平1

16、6 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 41： 中小板商譽增速轉負，商譽占總資產比重回落至 2016 年水平16 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 42： A 股市場對美國經濟和美股有“上”和“下”的兩重擔心17 HYPERLINK l _bookmark47 圖表 43： 美國當前處在 1990 年以來第三波中周期景氣的尾聲17 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 44： 美國當前處于本輪中周期的第三波庫存短周期回落階段17 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 45： 零售商銷售、PMI 新訂單見頂回落18 HYPER

17、LINK l _bookmark50 圖表 46： 2010 年以來美國失業(yè)率回落至歷史低位，但時薪年均增速較低18 HYPERLINK l _bookmark51 圖表 47： 私人投資、個人消費支出增速在 2018Q4 有見頂回落跡象18 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 48： 私人投資固定投資和住宅投資處在歷史相對高位，已開始回落18 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 49： 當前美國企業(yè)信貸融資占總負債比重低于歷史危機前期18 HYPERLINK l _bookmark54 圖表 50： 2012 年以來美國家庭金融負債比率顯著低于歷史危機前期

18、18 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 51： 2017 年以來美國政府消費支出和投資增速回升19 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 52： 金融危機后美國財政社保支出占比高于國防支出19 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 53： 本輪美國期限利差倒掛之前短端利率已有回落19 HYPERLINK l _bookmark58 圖表 54： 美國失業(yè)率上升有望推動 CPI 下行、降息預期上升20 HYPERLINK l _bookmark59 配置股票資產比重快速上升到相對高位20 HYPERLINK / 圖表 107： 200 HYPE

19、RLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 56： 低評級債券數量占各類債券數量比重處于歷史高位20 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 57： 金融危機后，跨境資本流動的三個階段21 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 58： 中國資本流入占 GDP 比重尚未回升至歷史中樞位22 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 59： 1980 年以來有三輪期限利差伴隨美元指數下跌22 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 60： 2019 年以來中美利差回升

20、是 A 股回暖的重要條件之一22 HYPERLINK l _bookmark69 圖表 61： 今年 4 月，政策定調的核心矛盾再次發(fā)生變化23 HYPERLINK l _bookmark71 圖表 62： 供給側四大結構：產能、融資、股權、勞動力結構24 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 63： A 股 PE(TTM)年初位于歷史低位，當前位于歷史中樞位置24 HYPERLINK l _bookmark74 圖表 64： 上證綜指股債性價比示意圖25 HYPERLINK l _bookmark75 圖表 65： 上證 50 股債性價比示意圖25 HYPERLINK l _

21、bookmark77 圖表 66： A 股收益率分位數與房產收益率分位數之差走闊的階段高點通常對應 A 股表現(xiàn) HYPERLINK l _bookmark77 較好25 HYPERLINK l _bookmark78 圖表 67： 短周期來看收益率分位數：股票債券房產26 HYPERLINK l _bookmark79 圖表 68： 中周期來看收益率分位數：股票房產債券26 HYPERLINK l _bookmark80 圖表 69： 長周期來看收益率分位數：股票房產債市26 HYPERLINK l _bookmark82 圖表 70： 盈利改善推動股指上行27 HYPERLINK l _bo

22、okmark83 圖表 71： 流動性放量推動股指上行27 HYPERLINK l _bookmark84 圖表 72： 2013 年以前 CPI 與債券市場走勢相關性較強28 HYPERLINK l _bookmark85 圖表 73： “M1-M2”增速對利率趨勢有前瞻性28 HYPERLINK l _bookmark86 圖表 74： “廣義社融增速-M2 增速”對利率趨勢有前瞻性28 HYPERLINK l _bookmark87 圖表 75： 長期來看城鎮(zhèn)化率是房價的重要支撐29 HYPERLINK l _bookmark88 圖表 76： 人口出生高峰后 20-30 年對應房價增速

23、高點29 HYPERLINK l _bookmark89 圖表 77： 中周期而言企業(yè)端融資環(huán)境向好是房價的重要支撐29 HYPERLINK l _bookmark90 圖表 78： 居民端限售限貸政策對房價影響最直接30 HYPERLINK l _bookmark94 圖表 79： 已受理的申請科創(chuàng)板的公司大多屬于成長性行業(yè)31 HYPERLINK l _bookmark95 圖表 80： 已受理公司預計募集資金大多在 20 億元以下31 HYPERLINK l _bookmark96 圖表 81： 2019 年 6、8、12 月及 2020 年 1 月解禁規(guī)模相對較大31 HYPERLIN

24、K l _bookmark97 圖表 82： 2019Q2、Q3 主板解禁占比較高，Q4 中小創(chuàng)解禁規(guī)模占比增加31 HYPERLINK l _bookmark98 圖表 83： 2019.5-12，商貿、電力設備等行業(yè)解禁市值占行業(yè)流通市值比重居前31 HYPERLINK l _bookmark99 圖表 84： 2019 年以來，一級市場募集資金 2548 億元，相比去年同期下降 35.7%32 HYPERLINK l _bookmark101 圖表 85： 創(chuàng)業(yè)板周成交額占全 A 比約 10%-20%，高于流通市值占比32 HYPERLINK l _bookmark102 圖表 86：

25、創(chuàng)業(yè)板開板半年周成交額占流通市值比重較高32 HYPERLINK l _bookmark103 圖表 87： 獨角獸高估值帶來股權投資基金退出價格“剛性”33 HYPERLINK l _bookmark104 圖表 88： 臺灣注冊制前后，科技股相對價值股 PE 先升后落33 HYPERLINK l _bookmark105 圖表 89： 香港雙重存檔制前后，成長股相對價值股先升后落33 HYPERLINK l _bookmark106 圖表 90： 臺灣注冊制前后，科技股相對價值股 PCF 持續(xù)上升34 HYPERLINK l _bookmark107 圖表 91： 香港雙重存檔制前后，成長

26、股相對價值股 PCF 持續(xù)上升34 HYPERLINK l _bookmark109 圖表 92： 2005 年以來產業(yè)資本減持開始時點與限售股解禁時點的匹配關系34 HYPERLINK l _bookmark110 圖表 93： 限售股解禁大年對應 A 股牛市35 HYPERLINK l _bookmark111 圖表 94： 2017-2021 年解禁增發(fā)和首發(fā)限售股的規(guī)模占比較大35 HYPERLINK l _bookmark112 圖表 95： 2017-2020，中小創(chuàng)限售股解禁規(guī)模占比有所增大35 HYPERLINK l _bookmark113 圖表 96： 2009 年國企限售

27、股解禁規(guī)模占比大，2017-2020 民企占比大35 HYPERLINK l _bookmark114 圖表 97： 2015 年股災期間增持自救的上市公司36 HYPERLINK l _bookmark115 圖表 98： 2017 年之后的減持的上市公司36 HYPERLINK l _bookmark117 圖表 99： 18 年 10 月以來關于推進外資、長線資金投資的重要事件梳理37 HYPERLINK l _bookmark118 圖表 100： 截至 2019.03，險資股票和證券投資余額 2.1 萬億元37 HYPERLINK l _bookmark119 圖表 101： 截至

28、2019.5.8，兩融余額占 A 股流通市值比重為 2.21%37 HYPERLINK l _bookmark122 圖表 102： 1998 年以來上證指數五輪牛市梳理38 HYPERLINK l _bookmark124 圖表 103： 1998 年住房制度改革后房地產產值增速快速提升39 HYPERLINK l _bookmark125 圖表 104： 1998 年住房制度改革后房地產對于 GDP 的貢獻率提升39 HYPERLINK l _bookmark126 圖表 105： 第一輪牛市漲幅前 10 的申萬一級行業(yè)（單位：%）39 HYPERLINK l _bookmark127 圖

29、表 106： 第一輪牛市漲幅前 15 的申萬二級行業(yè)（單位；%）39 HYPERLINK l _bookmark129 2-2008 年進我國出口規(guī)?？焖僭鲩L40 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準 HYPERLINK l _bookmark130 圖表 108： 2002-2008 年進出口金額平均增速在 25%以上40 HYPERLINK l _bookmark131 圖表 109： 第二輪牛市漲幅前 10 的申萬一級行業(yè)（單位：%）40 HYPERLINK l _bookmark132 圖表 110： 第二輪牛市漲幅前 15 的申萬二級行業(yè)（單位：%

30、）40 HYPERLINK l _bookmark134 圖表 111： 2009 年“4 萬億”投資的重點投向和資金測算41 HYPERLINK l _bookmark135 圖表 112： 2009 年“四萬億”帶動基建投資脈沖式復蘇41 HYPERLINK l _bookmark136 圖表 113： 財政逆周期調控思路下 2012-2013 經濟波動平穩(wěn)41 HYPERLINK l _bookmark137 圖表 114： 第三輪牛市漲幅前 10 的申萬一級行業(yè)（單位：%）42 HYPERLINK l _bookmark138 圖表 115： 第三輪牛市漲幅前 15 的申萬二級行業(yè)（單

31、位；%）42 HYPERLINK l _bookmark140 圖表 116： 2009 年之后居民和政府部門的杠桿率提升42 HYPERLINK l _bookmark141 圖表 117： 2013 年開始工業(yè)產能利用率下降，產能過剩的問題凸顯42 HYPERLINK l _bookmark142 圖表 118： 2014 年房地產放松政策梳理43 HYPERLINK l _bookmark143 圖表 119： 2014 商品房銷售回升，庫存得到快速去化43 HYPERLINK l _bookmark144 圖表 120： 2014 年百城價格指數以一線城市為代表價格快速上漲43 HYP

32、ERLINK l _bookmark145 圖表 121： 第四輪牛市漲幅前 10 的申萬一級行業(yè)（單位：%）44 HYPERLINK l _bookmark146 圖表 122： 第四輪牛市漲幅前 15 的申萬二級行業(yè)（單位；%）44 HYPERLINK l _bookmark148 圖表 123： 2016 開始工業(yè)產能利用率明顯回升44 HYPERLINK l _bookmark149 圖表 124： 2016 年國有企業(yè)的利潤得到大幅改善44 HYPERLINK l _bookmark150 圖表 125： 2016-2017 社會零售總額維持 10%以上的增速45 HYPERLINK

33、 l _bookmark151 圖表 126： 2015 年開始 GDP 貢獻率中消費首次超過投資45 HYPERLINK l _bookmark152 圖表 127： 第五輪牛市漲幅前 10 的申萬一級行業(yè)（單位：%）45 HYPERLINK l _bookmark153 圖表 128： 第五輪牛市漲幅前 15 的申萬二級行業(yè)（單位；%）45 HYPERLINK l _bookmark156 圖表 129： 1998 年以來從需求側管理到供給側改革五輪經濟結構的調整46 HYPERLINK l _bookmark157 圖表 130： 需求側管理與供給側改革的內涵區(qū)別47 HYPERLINK

34、 l _bookmark165 圖表 131： 5G 產業(yè)發(fā)展與核心受益的新興成長行業(yè)傳導49 HYPERLINK l _bookmark168 圖表 132： 歷史上各行業(yè)相對于大盤的貝塔均值水平50 HYPERLINK l _bookmark169 圖表 133： 今年 2 月至今（更新至 19/5/6）各行業(yè)漲跌幅50 HYPERLINK l _bookmark170 圖表 134： 今年 2 月以來各行業(yè)相對于上證綜指的 beta 值降序排列50 HYPERLINK l _bookmark171 圖表 135： 通過與 09/1/1 至今 beta 值對比，我們可以分析 19/2/1

35、至今 beta 值修復水平 HYPERLINK l _bookmark171 .51 HYPERLINK l _bookmark173 圖表 136： 應收賬款周轉率/應付賬款周轉率排名51 HYPERLINK l _bookmark174 圖表 137： 行業(yè)配置阿爾法視角增值稅減稅受益行業(yè)52 HYPERLINK l _bookmark175 圖表 138： 油價同比增速低于過去兩年同期水平54 HYPERLINK l _bookmark176 圖表 139： 人民幣匯率貶值壓力緩解54 HYPERLINK l _bookmark177 圖表 140： 2013 年-2017 年，乘用車下

36、半年銷量好于上半年54 HYPERLINK l _bookmark178 圖表 141： 2019 年乘用車銷量增速有望持續(xù)回升54 HYPERLINK l _bookmark180 圖表 142： 1 月主題以資金配置導向為主（單位：%）55 HYPERLINK l _bookmark181 圖表 143： 2 月主題以新經濟主線為主（單位：%）55 HYPERLINK l _bookmark182 圖表 144： 3 月主題以政策驅動主線為主（單位：%）55 HYPERLINK l _bookmark183 圖表 145： 4 月主題回歸業(yè)績確定性主線（單位：%）55 HYPERLINK

37、l _bookmark184 圖表 146： 全球主要通信設備廠商的市場份額56 HYPERLINK l _bookmark185 圖表 147： 華為在消費電子領域的布局57 HYPERLINK l _bookmark186 圖表 148： 2018 年國內市場各大智能手機品牌市場份額57 HYPERLINK l _bookmark187 圖表 149： 2018Q4 歐洲市場各大手機品牌出貨量及市場份額比較58 HYPERLINK l _bookmark188 圖表 150： 國企改革邏輯全梳理59 HYPERLINK l _bookmark189 圖表 151： 長三角一體化規(guī)劃方案示意

38、圖60 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準當前相比去年底的四大變化+四大變化的下半年趨勢我們在去年底發(fā)布的 2019 年 A 股策略展望渠成水到，澆灌成長中指出：2018 年有水而無渠，企業(yè)盈利周期性回落，股票市場估值持續(xù)回落；2019 年“渠”成“水”到， 企業(yè)盈利將于年中前后見底回升，“市場底”將同步于“直接融資”底；配置上建議把握受益于宏觀流動性改善的大金融+技術周期與經濟周期疊加之下的科技成長。當前相比于去年底有四點核心變化：中美經濟周期差實質性收窄、國內政策定調的核心矛盾發(fā)生轉變、股票估值從底部回歸至接近歷史中樞、三方面股票供給壓力增大。對于這四

39、點變化，我們認為：全球經濟進入存量時代和中美經濟周期差實質性收窄的背景下，跨境資金將選擇逐步流入供給側調整空間較大、調整能力較強的中國；國內政策重點從逆周期調節(jié)轉為結構性和體制性改革，益于經濟中長期質量，改善股市風險溢價；相比債市、房市，股市的性價比仍相對較高，且驅動力的趨勢更為清晰確定；增量供給和增量資金的角力下，股票供給壓力影響市場節(jié)奏但大概率不影響市場方向。在股票市場節(jié)奏變化而方向不變的預判下，我們建議以時間換空間。A 股大勢的風險主要在外部美國經濟和美股“上”或“下”均是 A 股市場的擔憂，而我們認為美國經濟的概率較高，但“高波動危機式”回落的概率較低，美股對 A 股的影響路徑也已發(fā)生

40、變化。國內整體流動性環(huán)境無需過度擔心，宏觀流動性大概率內外平衡、市場流動性大概率供需平衡。配置方面我們維持年度策略的建議，這一輪“無科技不牛市”，中長期內繼續(xù)戰(zhàn)略性配置科技成長股，同時關注受益于宏觀流動性改善的大金融。歷史上 A 股每輪牛市背后的經濟周期與流動性周期位置雖然均有不同，但每輪必定對應經濟結構的調整或轉型：需求端三家馬車驅動力的切換出口投資消費，已在 06-07、09-10、16-17 三輪牛市中體現(xiàn)； 新興產業(yè)的崛起與傳統(tǒng)產業(yè)的新生，也已在 14-15、16-17 兩輪牛市中體現(xiàn)；供給端驅動力的切換勞動密集型資本密集型技術密集型，其中勞動密集型資本密集型，已在 09-10 一輪牛

41、市中體現(xiàn)，仍缺資本密集型技術密集型的轉型，我們認為這一輪市場風格若非科技股占主導，則難言牛市；若有牛市，則大概率反映經濟向技術密集型轉型，對應科技股主導。宏觀背景：中美經濟周期差收窄，跨境資金將選擇供給調整空間大的國家今年以來國內宏微觀環(huán)境邊際改善，逆周期調節(jié)效果顯現(xiàn)今年以來國內宏微觀環(huán)境邊際改善，主要體現(xiàn)在三方面：經濟數據超市場預期，宏觀基本面現(xiàn)企穩(wěn)跡象；“渠成水到”，“寬貨幣”到“寬信用”渠道逐步打通，間接融資增速放量、直接融資占比提升；PMI 結構、貨幣及社融結構，顯示微觀主體活力邊際增強。逆周期調節(jié)效果顯現(xiàn)和通脹預期升溫之下，4 月貨幣政策邊際走平、回歸中性。4 月以來，經濟數據接連超

42、預期，宏觀基本面現(xiàn)企穩(wěn)跡象：景氣度方面，3 月 PMI 超預期、4 月 PMI 略有回落但仍處榮枯線之上；“量”方面，一季度工業(yè)增加值增速回升；“價”方面，3 月 PPI 同比增速回升；庫存方面，3 月工業(yè)企業(yè)有從主動去庫存轉為被動去庫存的跡象，從庫存增速的周期長度來推算，年底前有望進入主動補庫存期。圖表1： PMI 分項數據顯示后續(xù)新訂單指數或將逐步趨勢性回穩(wěn)圖表2： 整體工業(yè)企業(yè)有望在年底前進入主動補庫存期(%) PMI產成品庫存:MA12(%)(%) 工業(yè)企業(yè)產成品存貨增速PMI新訂單:MA12 PPI:當月同比 PMI新訂單-產成品庫存:MA12(右軸)工業(yè)企業(yè)產成品存貨:累計同比(右

43、軸)656055502005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-04453020100(10)302520151050(5)1998-011999-022000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-102008-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-07201

44、8-08(10)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 融資渠道進一步疏通，“渠”成“水”到，間接融資增速放量，直接融資占比略有提升。去年 10 月以來，疏解流動性的一系列措施推出，寬貨幣到寬信用的傳導有所改善，宏觀流動性整體較為寬裕，今年以來：“價”方面，長短端利率的中樞相比 2018 年顯著下移；“量”方面，社融存量規(guī)模的同比增速已于去年 12 月見底，1 月和 3 月顯著放量；“結構”方面，2019 一季度新增直接融資的占比較去年同期增加、較 1-2 月環(huán)比增加，金融機構有價證券凈投資顯著上行。圖表3： 2019 年以來長短端利率中樞相比 2018 年中樞明顯下移圖表4： 19 年一

45、季度新增直接融資占社融比重比 18 年同期略有提升 SHIBOR 1周（右軸） DR007（右軸）(%)10年期國債收益率4.13.93.73.53.33.12018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052.9(%) 3.23.02.82.62.42.22.020182017201620152014(%)2019新增直接融資占社融比重30201001-3月1-2月1月 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁

46、重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表5： 2019 年以來，金融機構有價證券凈投資明顯上行億元) 各項貸款（萬億元） 證券凈投資（萬億元） 外匯占款（萬億元） 其他（萬億元）(萬20151050(5)2008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09 HYPERLINK / 2019-03(1

47、0)資料來源：Wind， ；注：數據為同比增量口徑微觀主體活力逐步增強，有望帶動形成經濟系統(tǒng)正反饋效應。2 月、3 月，M1 同比增速連續(xù)回升、M1 同比-M2 同比的剪刀差持續(xù)收窄，顯示企業(yè)經營活力增強、整體資金活躍度改善。央行的季度調查顯示今年一季度企業(yè)家信心相比去年四季度提升、生產動能增強。我們在去年 11 月發(fā)布的 2019 年度策略報告渠成水到，澆灌成長中即指出，紓解流動性問題、減稅降費、擴內需、補短板等措施的共同對生產端和需求端共同產生影響，效果是將“企業(yè)生產居民（企業(yè)）消費企業(yè)盈利、居民收入提高需求擴大企業(yè)再投資和生產”這一個經濟循環(huán)系統(tǒng)產生自我強化的正反饋效應。圖表6： M1

48、同比-M2 同比的剪刀差繼續(xù)收窄圖表7： 2019Q1，企業(yè)家信心指數回升(%) 20M1-M2 上證綜指151050(5)(10)2010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03(15)( 點 ) 5,0004,0003,0002,0001,0000(%) 企業(yè)家信心指數90807060502010-032010-092011-032011-092012-032012-0920

49、13-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-0340 HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表8： 企業(yè)流動性問題改善、微觀主體活力增強，經濟系統(tǒng)產生正反饋效應資料來源： 逆周期調節(jié)效果顯現(xiàn)，4 月經濟企穩(wěn)、融資放量和通脹預期升溫之下，貨幣政策邊際走平、回歸中性：央行 2019 年第一季度例會上，對國內經濟金融形勢的描述由“平穩(wěn)發(fā)展”改為“健康發(fā)展”，強調“金融市場預期改善”，重提“把好

50、貨幣供給總閘門”；4 月通過公開市場操作而非降準來對沖 MLF 的大量到期。圖表9： 2019 年 6 月、7 月 MLF 到期量較大圖表10： 19 年以來豬價中樞高于 18 年，油價中樞尚低于 18 年2019 MLF到期量201820171月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月(億元)800070006000500040003000200010000(美元/桶)WTI原油現(xiàn)貨價 80豬肉平均批發(fā)價（右軸）757065605550452018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-09

51、2018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-0540(元/公斤)2221201918171615資料來源：Wind， 資料來源：Wind， A 股利潤表或將于中報二次下探、資產負債表二次減壓政策逆周期調節(jié)、宏觀環(huán)境邊際改善之下，2018 年四季度2019 年一季度，A 股非金融企業(yè)的利潤表呈見底回升態(tài)勢。按企業(yè)盈利增速每輪周期 33.5 年的長度來推算，去年四季度處于“業(yè)績底”區(qū)間內（我們去年 9 月發(fā)布的報告短周期繼續(xù)回落+中周期仍在回升中即明確指出“整體 A 股非金融企業(yè)的凈利潤增速周期每輪約長 33.5 年，這一輪的底部拐點

52、出現(xiàn)在 2016 年初，按 33.5 年推算，下次見底回升約在 2019 年初至年中”），但三點觀察之下，我們預計凈利潤增速在今年中報仍會有二次下探：扣除非經常性損益的影響后，今年一季度 A 股非金融企業(yè)的凈利潤增速未顯著回升且仍為負，而主板非金融企業(yè)的凈利潤增速仍在回落；在剔除商譽減值的影響后，今年一季度中小板非金融企業(yè)的扣非凈利潤增速仍在回落， 僅創(chuàng)業(yè)板的扣非凈利潤增速回升；一季報 A 股非金融企業(yè)的收入增速仍在回落，與凈利潤增速的回升相背離，但從歷史數據來看，扎實的業(yè)績底通常需要凈利潤增速與收入增速的雙回升。圖表11： A 股非金融企業(yè)的凈利潤增速的每輪周期約長 33.5 年圖表12：

53、工業(yè)企業(yè)產成品存貨增速的每輪周期約長 33.5 年左右歸母凈利潤增速( ,季累):全部A股（剔除金融）(%) 工業(yè)企業(yè)產成品存貨增速 PPI:當月同比250%200%150%100%50%0%2004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03-50%302520151050(5)1998-011999-022000-032001-042002-052003-062004-072005-082006-092007-10200

54、8-112009-122011-012012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-08(10) HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 主板非金融企業(yè)的 2018 年報、2019 一季報受非經常性損益的影響較大：2018 年報、2019 一季報，主板非金融企業(yè)的歸母凈利潤增速分別為 5.34%、5.60%，一季報相比去年年報微幅回升，但扣非歸母凈利潤增速分別為 8.22%、-0.41%，一季報相比去年年報仍在回落； 2018 年報、2019 一季報，A 股非金融企業(yè)的歸母

55、凈利潤增速分別為-4.81%、2.1%，一季報相比去年年報顯著回升，但扣非歸母凈利潤增速分別為-5.26%、-4.12%，一季報相比去年年報僅微幅回升。圖表13： 一季度 A 股非金融企業(yè)的扣非凈利潤增速未顯著回升圖表14： 一季度主板非金融企業(yè)的扣非凈利潤增速仍在回落歸母凈利潤增速( ,季累):全部A股（剔除金融）扣非歸母凈利潤增速( ,季累):全部A股（剔除金融）歸母凈利潤增速( ,季累):主板（剔除金融）扣非歸母凈利潤增速( ,季累):主板（剔除金融）70%50%30%10%-10%2011-03-30%70%50%30%10%-10%2011-032012-032013-032014-

56、032015-032016-032017-032018-032019-03-30%2012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 中小板非金融企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板的 2018 年報受商譽減值的影響較大：2018 年報、2019 一季報，中小板非金融企業(yè)的扣非歸母凈利潤增速分別為-44.98%、-22.27%，一季報相比去年年報顯著回升，而將商譽減值加回后，中小板非金融企業(yè)的扣非歸母凈利潤增速分別為-21.28%、-22.27%，一季報相比去年年報仍在回落；創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏、樂視）的扣非歸母凈利潤

57、增速分別為-102.31%、-7.62%，一季報相比去年年報顯著回升，而將商譽減值加回后，創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏、樂視）的扣非歸母凈利潤增速分別為-43.54%、-7.62%， 一季報相比去年年報仍在回升，但回升幅度變小。圖表15： 剔除商譽的影響，一季報中小板扣非凈利潤增速仍在回落圖表16： 剔除商譽的影響，一季報創(chuàng)業(yè)板扣非凈利潤增速回升(%)50%30%10%-10%-30%2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-50%中小板

58、(剔除金融):(扣非歸母凈利+商譽減值)增速 中小板(剔除金融):扣非歸母凈利增速創(chuàng)業(yè)板(剔除溫樂):(扣非歸母凈利+商譽減值)增速創(chuàng)業(yè)板(剔除溫樂):扣非歸母凈利增速(%)90%50%10%-30%-70%2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03-110% HYPERLINK / 謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 一季報 A 股非金融企業(yè)、中小板、創(chuàng)業(yè)板、制造業(yè)板塊的

59、收入增速和凈利潤增速的方向均有背離：從歷史數據來看，絕大多數的“業(yè)績底”之后都是凈利潤增速和收入增速雙回升， 較少出現(xiàn)凈利潤增速見底但收入增速仍在回落的情況，這是因為企業(yè)盈利增速的持續(xù)改善通常主要依靠需求端的回升。創(chuàng)業(yè)板作為成長性行業(yè)為主的板塊，收入增速的回升所帶來的凈利潤增速回升更為關鍵，由“洗澡”和基數效應帶來的凈利潤增速回升對資金的吸引力不高。圖表17： 一季報 A 股非金融企業(yè)的盈利增速和收入增速并未匹配圖表18： 一季報中小板非金融企業(yè)的盈利增速和收入增速并未匹配250%200%150%100%50%0%-50%歸母凈利潤增速( ,季累)：全部A股（剔除金融）營收增速( ,季累)：全

60、部A股（剔除金融）-右軸70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03-20%150%100%50%0%-50%2011-03-100%歸母凈利潤增速( ,季累)：創(chuàng)業(yè)板 營收增速( ,季累)：創(chuàng)業(yè)板-右軸80%70%60%50%40%30%20%10%2015-032016-032017-032018-032019-030%2012-032013-032014-0