齊東平：春暖花開投資正當時

1、齊東平：春暖花開投資正當時 主辦單位：中國人民大學商學院、中國人民大學重陽金融研究院主講嘉賓：齊東平，“大數投資”創(chuàng)始人，在股票市場獲得20年持續(xù)穩(wěn)健收益。中國人民大學商學院財務與金融系教授，博士生導師。主題內容：春暖花開時節(jié)，也是投資滬深股上市公司的好時候。無論 從滬深上市公司凈資產通過盈利必然增長的基礎考慮，還是依靠價格 向均值回歸波動的現象衡量，此時都是投資滬深上市公司的好時機， 應該有時不我待，只爭朝夕的緊迫感，立足長遠，抓住機遇啟動投資 和堅持投資。.目前滬深股市上市公司股票估值低于歷年平均水平.以大數投資方法組合投資滬深股市上市公司.中國防控疫情取得勝利為長期投資奠定了更堅實的投資

2、基礎.投資就是做一道有多解答案的數學題直播時間：3月18日（周三）20:00-21:30課程詳情北方春意漸濃，萬物煥發(fā)出勃勃生機，中國力量也在戰(zhàn)勝疫情艱困中 不斷展現。春華秋實，當下中國攻堅克難，勇于擔當，不失時機的奮爭亦如這大 自然的力量，今天耕耘必將帶來明天豐碩成果。春暖花開時節(jié)，也是投資滬深股上市公司的好時候。一、目前滬深股市上市公司股票估值低于歷年平均水平這里所說的投資專指對滬深股市上市公司的投資， 指其正逢其時，是 從目前滬深上市公司整體估值狀況加以判斷的， 更直白講，以滬深股 市股票價格泡沫大小程度及其投資股票的成本衡量， 目前投資滬深股 市上市公司的時機是合適的。估值通常用市盈率

3、和市凈率加以衡量， 這是有關聯的兩個指標，市盈 率是一定單位股價對其凈資產、例如每股股價對每股一年盈利的比值，其數值標明投資回收年限的長短，市凈率是指一定單位股價對其 凈資產、例如每股股價對每股凈資產的比值， 其數值標明股票價格與 其凈資產相比有多大的泡沫成分。 按照以往滬深股市實際計算，市盈 率是市凈率的大約10倍，也就是平均市凈率1倍，價格沒有泡沫等 于凈資產時，投資回收年限大約十年，股價比凈資產多一倍泡沫，投 資回收年限需要多花費十年時間，以此類推，市凈率數值增加，市盈率以其十倍的數值增加。為了便于分析及對分析結果加以表達， 以下 以市凈率指標進行相應分析，市盈率可以相應類推，不多贅述。

4、市凈率為股票價格比上其凈資產的比值，反映了價格與凈資產相比后 的泡沫大小程度，市凈率為1倍，價格與其凈資產相等，沒有泡沫, 市凈率高于1,價格有泡沫，市凈率越高，價格的泡沫越大。反之， 市凈率低于1,價格比其凈資產還低，不但沒有泡沫，還在打折買賣 凈資產，市凈率越低，打折的程度越大。截止到2020年2月底，滬深滬市上市公司整體的市凈率為 1.7倍， 低于歷年平均水平較多，因此可判斷是投資的合適時機。市凈率較低，凈資產售賣價格所包含的泡沫較小， 意味著投資成本較 低，直觀的理解是同樣的投資資金，在市凈率較低時可以買到較多數 量的股票。投資的基本原理是，投資起點的成本越低，未來的收益自 然就會越高

5、，這在股票投資中其原理一致。滬深股市的市凈率，可根據滬深交易所發(fā)布的公開信息計算出結果。截止到2020年2月28日、即2月份的最后一個交易日，滬深股市的 市值約為59.66萬億元，其中滬市34.68萬億元，深市24.98萬億元。 滬深股市兩市凈資產約為35萬億元，市凈率大約為1.7倍，股市市 值與全部凈資產相比有0.7倍的泡沫。以每股為單位計算，目前滬深 股市總股份數量為61450萬股，其中上海40826萬股，深圳21624萬 股，滬深滬市全部上市公司平均每股凈資產約為 5.7元，平均每股價 格為9.70元，每股股價中的泡沫成分為 4.0元，剔除一些資不抵債 企業(yè)以及統(tǒng)計上難以采信數據的企業(yè)，

6、實際的市凈率不到1.7倍，平均每股價格不到9.7元。資本市場股票平均價格高于平均凈資產是一種常態(tài)， 泡沫有時大，有時小，但從長期統(tǒng)計中能計算出泡沫大小的平均值， 滬深股市創(chuàng)立起始一直到前三年為止，歷年的平均市凈率為2.5倍左右，泡沫大小平 均約為1.5倍，近幾三來年股票平均價格下降較多， 歷年平均市凈率 水平有所下降，低于2.5倍但仍遠高于2倍以上，由均值回歸定理的 原理可知，市凈率低于均值雖然可能進一步向低的方向偏離，但低到一定時候會向均值回歸，并進一步向較高的方向波動。目前市凈率 1.7倍雖然不是歷史最低水平，但與以往歷年的平均市凈率相比，仍 然處于相對低水平，以年為單位衡量，滬深股市投資

7、成本處于較低水 平，僅憑估值向均值回歸帶動價格上漲， 堅持持有當下所做的投資在 今后較長時期便有較高收益。既然價格可能偏離均值更低，為什么不等待更低時刻投資呢？這主要 是人們無法預測估值及其泡沫大小的實際最小值是多少，即無法預測什么時候是最低價，對股票市場上市公司的投資應在估值均值以下的 區(qū)間進行投資，在平均估值以下接近平均估值時實際投入資金的比例 較低一些，在平均估值以下遠離平均估值而趨近較低估值時投資比例 較高一些。理論上，可以將價格完全無泡沫市凈率為1倍時設定為滬 深股市估值底限。但是，近20年間歷年滬深股市市凈率低于1.5倍 的實際情況也僅有三年出現過，所以有經驗的投資人可以將容易出現

8、 又比較低的1.5倍作為投資底限對待，由此，當下1.7倍的市凈率估 值水平可判斷為較低水平。從估值角度判斷投資時機是否合適，強調的是從成本角度判斷時機是 否合適。而投資滬深股市上市公司能夠獲得投資收益的基礎，歸根結 底是滬深上市公司凈資產有較高的盈利水平。 滬深股市運行30年來, 上市公司一直保持整體凈資產較高的盈利水平，復利計算的年均凈資 產收益率超過10%U上，而且在最近幾年國民經濟增速比以往明顯下 降的情況下，年均凈資產收益水平不但沒有因此降低反而高于以往歷 年的平均水平，在尋找優(yōu)質資產投資時，不言而喻首先應該想到滬深 上市公司的凈資產就是最優(yōu)資產。歸納起來，無論從滬深上市公司凈資產通過

9、盈利必然增長的基礎考 慮，還是依靠價格向均值回歸波動的現象衡量， 此時都是投資滬深上 市公司的好時機，應該有時不我待，只爭朝夕的緊迫感，立足長遠， 抓住機遇啟動投資和堅持投資。投資滬深股市正當其時，從投資主體角度所要指出的是，對過去沒有 做過投資的人而言，現在就可進行投資，開始的時候，把計劃投入資 金拿出一定比例進行投資，例如先拿出計劃資金的 70履步構建投資 組合，如果股市價格上漲，不再追加投資；設定一個較低的估值下限 滿額投資。把目前的估值到設定的估值下限區(qū)間劃定為幾個等分，把剩余資金分成相應等份，一旦股市價格下跌，與不同估值對應使用相 應份額的資金不斷買入即可。對正在投資的人而言，不用在

10、意短期股 市價格波動，踏踏實實持有所投資企業(yè)的股票，一旦股市價格下跌則 不斷增加投資，任何投資人長期持有投資組合都可以期待獲得較好投 資收益。二、以大數投資方法組合投資滬深股市上市公司以上是以滬深上市公司整體目前適合投資進行分析的， 那么怎樣才能做到投資少數企業(yè)像投資全部上市公司一樣呢？采用借助統(tǒng)計原理的大數投資方法是可選擇的方法之一。（一）以投資全行業(yè)多家企業(yè)做組合投資大數投資是依據隨機抽樣方法、選擇少數必要數量樣本能夠擬合全部 樣本的統(tǒng)計原理，以隨機抽樣選擇少數必要數量上市公司構建投資組 合擬合投資全部上市公司的方法。這里所說的擬合是指對全部上市公司整體凈資產及其盈利水平的擬 合，全部上市

11、凈資產質量及其盈利水平什么樣，隨機抽樣構建的投資組合整體的資產質量及其凈資產收益水平也大致相當?；诖髷刀杉捌渲行臉O限定理， 在總樣本數有限的情況下，隨機抽 樣樣本數達到30個以上時，抽樣樣本組合的情況基本接近樣本整體 的情況，那么，隨機抽樣選擇 30家以上的上市公司進行組合投資， 就能實現與投資全部上市公司大致相同的效果。具體操作時，可采用隨機抽樣方法之一的分層抽樣方法， 以行業(yè)為代 表樣本，選擇各個行業(yè)中相應的低估值企業(yè)構建投資組合。 每個行業(yè) 可以選多家企業(yè)，但每個行業(yè)所配置的資金一般不超過3%行業(yè)總數超過30個以上。由于構建投資組合時要優(yōu)先配置低估值企業(yè)，為 便于操作，單一行業(yè)所配置

12、資金的上限可放寬到5%目前滬深股市 整體估值1.7倍左右，許多行業(yè)都有低于1.7倍的企業(yè)，從結構上看 投資的時機更好。（二）以低成本為基準選擇組合中的企業(yè)把資金配置于不同行業(yè)做組合投資是為了確保投資安全和合理收益， 讓投資人安心地進行投資，但想獲得較高投資收益，向不同行業(yè)配置 資金時，要在其中選擇低估值企業(yè)進行投資。一般行業(yè)估值低是指市凈率在 2倍以下，越低越好，有些行業(yè)以往實 際估值水平較低則應設定更低估值的標準，例如鋼鐵、高速公路、煤 炭、房地產和銀行業(yè)等，市凈率應在1倍以下越低越好，投資滬深股 市上市公司正當其時，不僅僅因為目前整體平均價格泡沫不大， 估值 較低，更有利的條件是許多行業(yè)企

13、業(yè)的估值比整體平均水平更低。以往時長不等的長期統(tǒng)計回溯結果均表明， 在滬深股市整體估值較低 時，選擇比整體估值更低的不同行業(yè)企業(yè)進行組合投資， 能獲得比投 資全部上市公司整體有較高的投資收益。 以往在教學中所做的從萬元 到千萬元資金不等的多個低估值組合試驗投資賬戶，都達到了長期持 有投資組合超越平均水平的投資收益的結果。整體觀察一下滬市和深市創(chuàng)立以來的不同表現，應該讓人們對低成本 投資有高收益的道理有所徹悟。上證指數以100點為起點，目前3000 點左右，相當于指數起點開始的投資持有到目前有大約 29倍的收益， 深證指數以1000點為起點，目前11000點左右，相當于指數起點開 始的投資持有到

14、目前僅有10倍左右的收益，盡管上證指數和深證指 數起點的時間以及取樣均有差異，但不至于造成30倍和10倍這么大 的差別，兩個市場之所以長期漲幅不同，最大的影響因素是股指起點 各自估值不同，正如目前滬市市凈率不到1.5倍，而深市市凈率大于 2.5倍一樣，當年上證指數起點的市凈率較低，而深證指數起點的市 凈率較高，雖然有時短期深市漲幅高于滬市，但長期而言低估值有高 收益的結論再清楚不過。由于低估值投資是以企業(yè)有業(yè)績?yōu)榍疤岬?，選擇不同行業(yè)低估值企業(yè)構建投資組合時，可以像選“三好學生” 一樣，選取市凈率、市盈率 和一年內低點上漲幅度這三項指標為標準綜合選出可投資的企業(yè)。市凈率是標明價格泡沫大小的指標，

15、 市盈率是回收年限長短的指標，回 看一年之中低點升幅是同一個公司投資相對成本高低的指標，三項指標都是數值越低得分越高，綜合得分高的優(yōu)先選擇。按照統(tǒng)計上的無量綱評分法，三個指標的分值區(qū)間統(tǒng)一設定為 0至 100分，三項指標也是數值越小得分越高，例如市凈率 1倍時，得分 100分，市凈率2倍時，得分0分。由于市凈率在1倍到2倍之間是連續(xù)變化的，可以把市凈率從1倍到 2倍之間以0.1倍為單位遞級排成1.0、1.1、1.2、-2.0 H一個數 值的序列，相應的把不同市凈率對應的得分確定為100分、90分、-0分H一個得分序列。同樣原理把市盈率從10到20倍之間以1 倍為單位遞級排成一個序列，相應的把不

16、同市盈率對應的得分排成一 個從100分到0分的得分序列。把回看一年低點升幅從 0到50炕間 以5%;單位遞級排成H一個數值的序列，相應的把不同升幅對應的得分排成一個從100分到0分的得分序列。選擇組合投資中的企業(yè)時，可以對照上述標準對滬深股市上市公司進行評價，由于現有交易軟件各項指標都有自動排序功能，實際操作時依照排序就可計算出三項指標下哪些企業(yè)得分總分較高或者平均分數較高，按照得分高低所要投資企業(yè)排序，優(yōu)先選擇得分較高，也就是成本較低的企業(yè)優(yōu)先買入，資金按每個行業(yè)配置3%-5噱排，哪個行業(yè)內有排序靠前的企業(yè)，哪個行業(yè)的資金就優(yōu)先配置，一個行業(yè)可 配置的3%-5%勺資金使用完，配置企業(yè)估值較低

17、的下一個行業(yè)資金， 以此類推，逐步構建成能夠擬合全部上市公司的低估值投資組合。（三）較少的資金可以做組合應盡早投資之所以主張盡早投資，還因為較少的資金也能夠做組合投資， 組合投 資對大小資金都適合。那么一般需要的最少資金是多少呢？ 一個與全 部上市公司整體擬合度比較高的投資應該有三十個行業(yè)以上的樣本 組合，目前滬深股市上市公司平均價格不到每股十元，允許所購買的最小單位為1手即100股的情況下，3萬元投資可滿足這個方法所需 要的資金規(guī)模。在保證投資安全的前提下，對收益波動幅度稍大的投 資結果能夠接受，構建有十個以上行業(yè)企業(yè)的投資組合，所需資金1萬元基本上也可以滿足要求?？紤]到構建組合所選擇的企業(yè)

18、估值低于平均估值，價格低于平均價格，1萬元投資所構建組合的企業(yè)家數大 概有十幾家。下面表1這個例子是2018年1月底做的一個投資組合，數據是 2020 年3月第一個交易日收盤后直接從賬戶導出的結果。我們在 2018年 初人大商學院在職研究生的某項目年會上獎勵了一名在職研究生， 獎 勵資金是12018元，獎勵方式是用獎勵資金做了一個投資組合。 投資 起點是2018年1月底，上證指數3400點之上的時候。表1: 2018年1月31 2020年3月2日一個小額資金的投資組合而神余尊可用現金參考市值m盈虧入民而2O40.9SM89B13422 2014471 IS-$2265國務代碼a:葬名稱股份氽新

19、恃倉成本除獎gift呼的飾履新市（ft持倉的可|尬虧比例償，000059中瑞股份2005 &351535123264985.57000&ZB桐工1OT62903fi用68B683叩典936000625依安直車100106967ioe9610791079土駕0B800066b涮tr電140672166.722jua9U424318459gQ雌沈圖化工5,郭 $1853做而工能皿3500209?中泰牝學1007 37017750458415101-2076600D69特矍電工1009 36029 36SJB665-271X)2-28 95600508于泰般的1004 45B144564G?而16如

20、3.7EDO WB上海能源10012 0SO31205S.51asi35403-29 38600755*riM1007 00017石胡弗g-3101二4由勺600702新銅股份1001a 55014.554.4944S601-132600BZ3世理股世1004.37014罰4.1541572.01*14736DOB94廣日脫傷100831028 31709705-122Q2| -14 6800970中材國際;2006045160456671334124991034中國電建2001IMS3融4,55&10172駁2347靛143金他科技100分7ms100?64,96吧初看這個投資組合，幾乎沒有

21、可取之處，虧損的股票數量不少，虧損幅度較大的股票甚至到了虧損 30%勺程度，即使盈利的股票，也較少以近期的最低價格買進。但從總體看卻很有趣，1萬多元的資金投資了十幾家上市公司，而且在上證指數下降了 400多點的情況下，最初12018元的投資上升為14471元的資產總額，可用現金 2048元，投資獲得了 2353元的收益，遠遠跑贏了所謂大盤指數。因為是十幾家企業(yè)的投資組合，大家顯然明白這不是單純押寶式投資 的原因，而是來自于組合中個股有跌有漲但總體有收益的結果。這個組合早期的投資中有中原高速、中聯重科和鴻路鋼構，都因為漲幅超 過一年內低點的100%5賣出，目前的組合有幾家企業(yè)是后來買入的， 試想

22、一下，如果能預知那幾家、或者哪怕是其中一家企業(yè)價格能漲 100叱上，何必買其他企業(yè)，更不應該將后來價格下跌百分之幾十的 企業(yè)納入投資組合之中。這個例子的啟示之一，選取構成組合中企業(yè)是按照同樣的低估值標準 進行的，但結果是有的漲有的跌，而且，隨著各種因素的影響，所選 企業(yè)的估值后來也發(fā)生了變化，但投資總體結果是比較好的，投資過 程的問題不會影響投資結果。這個例子一個啟示之二，也就是怎么對 待賣出的問題，統(tǒng)計上有效的基準是，在回看一年之間的低點上漲 100嗾出能帶來組合整體收益比較好的結果， 像這個組合最初中的中 聯重科股票等，如果賣出組合中漲幅高的股票后，整個滬深股市估值 水平仍然較低，就繼續(xù)買

23、進估值低的股票，如果賣出組合中漲幅較高 的股票后，整個滬深股市估值水平同樣較高，就不急于買進直到整體 估值回落后再相應配置。如果投資資金較多，還可以更多分享中國經濟增長及資本市場成長的 紅利，例如，無論是滬市還是深市，持有股票市值一萬元，新股發(fā)行時，可以相應申購其發(fā)行的新股 1000股份額，在中簽率較低的情況下，每次申購的股數越多，獲得的申購配號越多，越容易申購到新發(fā)行的股票，上市后賣出能獲得較高的溢價收益。 尤其是申購滬市發(fā)行 的科創(chuàng)板股票，需要超過50萬以上的投資資金才具備資格，未來十 年，滬深股市大約有兩千家以上的新發(fā)行上市公司，申購新股上市賣出也是分享中國經濟證券化紅利的一個重要途徑。

24、三、中國防控疫情取得勝利為長期投資奠定了更堅實的投資基礎中國防控疫情之戰(zhàn)向世人展示了強大的中國力量， 必將為未來中國經 濟持續(xù)增長提供持久能量。防控疫情中所積蓄的力量必然會釋放，對 中國國際認同增強而改善的國際經濟環(huán)境，不僅使 2020年中國經濟 按照既定目標運行，也會使未來較長時間中國經濟更有韌性的穩(wěn)步增 長，這將為長期投資滬深股市上市公司提供堅實基礎，以往投資滬深股市是一個良好的選擇，2020開始的投資依然是一個有良好開端的 投資。（一）災難中彰顯出中國經濟社會基礎的堅實有力觀察經濟狀況及其發(fā)展態(tài)勢，不僅應從宏觀經濟或者經濟整體的角度 去考慮，也應該從構成經濟總體的經濟不同行業(yè)特別是基礎行

25、業(yè)的狀 況及其態(tài)勢去看，觀察這些行業(yè)的運行，觀察這些行業(yè)經營者和勞動 者個人以及各個群體怎樣思考和行動，會有更真切的感覺。這次防控 疫情之戰(zhàn)開始后，大家都會注意到中央強有力的整體部署， 注意到醫(yī) 護工作者奔赴前線所做的犧牲，也因此增強信心和踏實感。我自己還 從日常生活中進行了細致觀察，注意到日常的供水、供電、供氣，網 絡、電話完全如常，超市商品齊全一如既往，購物路上看到公共汽車 雖然幾乎無人，但依然正常運行，更令人感動的是，由于環(huán)衛(wèi)工作者 的辛苦工作，小區(qū)垃圾也如往常從無堆積地及時運走。防控疫情，是為了我們每一個人的生命和安全，但是，不同行業(yè)及不 同領域的人們卻做著不同貢獻和付出，在一些人宅在

26、家里就意味著對 防控疫情做貢獻的情況下，還有那么多人沖在了一線，從高度犧牲的 醫(yī)護人員到默默無聞的環(huán)衛(wèi)工作者， 國家需要，一些人就可以做出犧 牲和付出辛勞，維護社會生活基礎設施正常運轉， 這令人認識到中國 經濟社會運行基礎的堅實。意識到中國人的大局意識和犧牲精神如此 強烈，國家和社會需要，就會有人挺身而出，戰(zhàn)勝疫情，全社會都會 更加積極努力，經濟和社會將更健康發(fā)展，這些理應讓投資人對投資 中國有更堅定的信心。（二）防控疫情中社會所積蓄的力量會迸發(fā)出來中華民族的不屈不撓勇于犧牲具有無窮無盡的潛力。疫情發(fā)生后，我國舉國響應上下一致行動，大多數人的自我隔離，停工停課宅到家里， 為了戰(zhàn)勝疫情，人們情愿

27、一時忍耐，目前取得了基本勝利并將很快取 得徹底勝利。在電話、網絡的各種互動中，人們能感覺到，在防控疫 情最吃緊的日子里，絕大數人最盼望的是早日投身于工作和學習之 中，在忍耐之中積蓄的把損失的時間補回來的意愿必將轉化成一種發(fā) 展動力。隨著戰(zhàn)疫取得最后勝利，這些隱忍而積蓄的能量必然會迸發(fā)出來， 人們會更從容淡定有序開展生產好經營活動，開始是復工復產，接下來是人們以超過以往的干勁做好自己崗位的工作， 必將使大多數企業(yè)和 國民經濟呈現出更大的活力，按下暫停鍵的中國經濟已經重啟， 恢復 之快已經超出預想，2020年中國國民經濟目標必將如期實現，同樣 經受疫情考驗的滬深股市上市公司整體將不輸以往在2020

28、年創(chuàng)造較好的經營成果和盈利水平。中華復興是中國人民長期的愿望，改革開放四十多年來中國經濟的高 速及快速增長最直接的動力是每個人的活力， 這種活力的旺盛和持久 使得我們有理由看好中國經濟在今后較長時期而不僅僅是疫情之后 短暫的快速增長，立足于中國經濟長期持久的發(fā)展， 是目前投資滬深 上市公司的根本理由。（三）防疫之戰(zhàn)所展示的中國力量為中國經濟發(fā)展帶來比較寬松的國 際環(huán)境此次疫情及中國防控疫情所取得的勝利，將成為中華復興被世界廣泛 認同的風水嶺。新中國成立以來，中國走上了中華復興的歷史進程， 但對中華復興是否能夠持續(xù)以及中國的發(fā)展能否有利于世界，國際社會也存在較多疑慮。防控疫情之戰(zhàn)，充分展示了中國

29、力量，也讓世界 重新認識中國力量以及中國力量對人類所能做出的貢獻。中國力量是中國社會生存發(fā)展所需的各種因素的集合，黨中央的領導能力，能保證全國上下一致行動的社會制度及其體制， 人民勇于犧牲能夠團結應對困境的意志，以及中華文化等諸多因素都是中國力量的組成部分， 防控疫情所展示的中國力量，不僅僅能讓中國自身取得防控疫情災難 的勝利，也為國際社會防控疫情災難做出了貢獻。 讓世界認識到中國 力量的強大所在，認識到中國對世界高度負責任的態(tài)度， 能夠消除一 些國家和人士對中華復興的疑慮，以更加積極的態(tài)度看待中國發(fā)展為 世界所帶來的福祉，正在為中國今后的發(fā)展創(chuàng)造更加寬松有利的國際 環(huán)境。大多數國家會認識到，不僅在全球經濟疲弱的情況下中國經濟 增長風景這邊獨好，而且中國能夠勇于面對重大災難挑戰(zhàn)， 并能夠負 責地承擔起回應世界各國關切和穩(wěn)定全球經濟社會發(fā)展環(huán)境的責任， 一些國家和地區(qū)在國際事務和經濟技術交流中會越來越傾向于同中 國的合作，中國的對外投資、技術合作、國際貿易以及文化交流都能 同國際社會更加良性互動，最終有利于促進國