MO的設計以及投資評估(DOC12)

1、CMO的設設計以及投投資評估【摘要】從本質(zhì)上上來看，CCMO是基基于MBSS的一種衍衍生品種，或或者叫結(jié)構(gòu)構(gòu)型產(chǎn)品。CMO的結(jié)結(jié)構(gòu)為投資資者提供了了各種期限限和收益率率，以及符符合投資者者偏好的風風險/收益特征征，顯著擴擴大了MBBS的投資資者群體。美國早期的的MBS 主要吸引引的是那些些愿意接受受較高不確確定投資期期限以換取取較高收益益率的投資資者，19983年美美國房產(chǎn)抵抵押貸款利利率的猛烈烈下跌和房房地產(chǎn)抵押押貸款的猛猛增，使得得金融創(chuàng)新新者不得不不想方設法法擴大MBBS 的投資群群體。分級級償還房產(chǎn)產(chǎn)抵押貸款款證券（CCMO）就就在這樣的的背景下誕誕生了，它它以轉(zhuǎn)手證證券或房屋屋抵押貸

2、款款為標的資資產(chǎn)，在此此基礎上發(fā)發(fā)行一系列列不同期限限、不同利利率、不同同信用級別別的多層次次（traanchee）且依次次償還的債債券，以滿滿足不同投投資者的時時間偏好和和現(xiàn)金流需需求。美國CMOO發(fā)展初期期，由于其其多層次的的債券結(jié)構(gòu)構(gòu)不能節(jié)稅稅，發(fā)展受受到一定限限制。19986年美美國政府進進行了稅收收改革，通通過了房地地產(chǎn)貸款投投資渠道（RREMICC）法案，解解決了CMMO 節(jié)稅問題題，從那以以后大部分分新發(fā)行的的CMO 均以REEMIC方方式發(fā)行。自此，CCMO發(fā)展展非常迅速速，最近220年來MMBS的市市場新增份份額絕大多多數(shù)來源于于CMO，目目前CMOO已占將近近40的的MBS

3、 市場總額額。從本質(zhì)上來來看，CMMO是基于于MBS的的一種衍生生品種，或或者叫結(jié)構(gòu)構(gòu)型產(chǎn)品。CMO的的結(jié)構(gòu)為投投資者提供供了各種期期限和收益益率，以及及符合投資資者偏好的的風險/收收益特征，顯顯著擴大了了MBS的的投資者群群體。例如如，銀行可可以購買短短期CMOO以匹配其其短期負債債（存款），從從而提高市市場參與效效率。在里，我們們主要討論論的是CMMO分層的的技術(shù)。CMO 的的種類發(fā)行者通常常采用各種種信用增級級技術(shù)為CCMO進行行信用增級級以使得部部分層級獲獲得AAAA的評級，目目前最常用用的技術(shù)是是將優(yōu)先級級債券評為為AAA，其其他各層次次級債券則則獲得較低低的投資評評級或者不不評級。

4、CMO結(jié)構(gòu)構(gòu)主要有兩兩種類型，一一種是僅提提供本金還還款的重新新分配，另另一種則是是同時重新新配置本金金和利息。CMO種種類多達近近30種，我我們這里僅僅介紹幾種種最基本的的CMO，接接續(xù)還本結(jié)結(jié)構(gòu)（seequenntiall-payy）、PAAC附隨結(jié)結(jié)構(gòu)（PAAC-coompannion）和和TAC附附隨結(jié)構(gòu)（TTAC-ccompaanionn）和Z債債券。接續(xù)還本結(jié)結(jié)構(gòu)(seequenntiall-payy)最早的CMMO將本金金還款依次次分配給不不同級別（或或者叫不同同層次）的的債券中，也也叫做接續(xù)續(xù)還本結(jié)構(gòu)構(gòu)、普通結(jié)結(jié)構(gòu)或者純純凈結(jié)構(gòu)。這類CMMO通常有有三到四個個級別，或或者叫三到

5、到四層，如如圖1所示示，這些不不同層次的的債券將接接續(xù)到期，所所有的本金金最先都分分配給期限限最短的層層級債券，即即圖中的AA 級債券。當A級債債券被償還還完畢后，所所有的本金金將被分配配于期限比比A級債券券稍長的BB級債券，直直到B級債債券全部被被償還完畢畢。這一過過程一直繼繼續(xù)下去，直直到所有層層級的債券券被償還。CMO的分分層都是根根據(jù)一個假假設的提前前還款率，以以特定的現(xiàn)現(xiàn)金流特征征和期限設設計的，這這個假設的的提前還款款率被稱為為定價速度度（priicingg assuumptiions），它它代表了市市場對住房房抵押貸款款未來提前前還款的當當前預期。大多數(shù)的CCMO 層級債券券每月

6、都會會以本級債債券的當前前面值為基基數(shù)支付利利息，即便便這種債券券當前并未未償還本金金。因此，除除優(yōu)先級最最高的債券券外，其他他層級的CCMO都有有一個本金金封鎖期，在在這段時期期，債券只只能獲得利利息付款。術(shù)語“還款窗口口期”是指債券券獲得本金金還款的時時期，還款款窗口期和和本金封鎖鎖期并不是是絕對的，而而是受提前前還款的影影響而發(fā)生生變化的。Z 債券或或本金增值值債券Z 債券是是除標準的的接續(xù)還本本結(jié)構(gòu)以外外最早的CCMO創(chuàng)新新產(chǎn)品。ZZ是所有字字母中的最最后一個，顧顧名思義，ZZ債券就是是不僅本金金是最后被被償還的，甚甚至連利息息也要等到到“還款窗口口期”開始才能能得到償還還（通常ZZ

7、債券都是是CMO的的最后一層層，但最近近幾年，也也有一些CCMO將ZZ債券設置置在中間層層級）。實實際上，ZZ債券每個個月產(chǎn)生的的利息現(xiàn)金金流被用于于償還其他他層級的CCMO，但但同時Z債債券通過借借記其本金金余額的增增加補償貸貸記所放棄棄的利息還還款，一旦旦由于Z債債券的層級級被完全償償付，Z債債券就開始始獲得利息息和本金，這這被稱為本本金增值（aaccreetionn）。對于投資者者，Z債券券對比其他他零息票的的國債有很很多誘人之之處，比如如在增值期期內(nèi)無再投投資風險，且且其收益率率一般會高高于具有相相同加權(quán)平平均期限WWAL的零零息票國債債。此外，對對于設計者者，Z債券券的存在明明顯降低

8、了了CMO其其他層級債債券的波動動性，也就就是說提前前還款的不不確定性減減小了。不過，Z債債券會大大大延長整個個CMO 的有效久久期，且ZZ債券的價價格對利率率變化和由由此引發(fā)的的提前還款款率變化極極其敏感因為其其最終的本本金增值取取決于其本本金封鎖期期的長短，若若層級較優(yōu)優(yōu)的債券WWAL縮短短，對Z債債券也是不不利的。計劃攤還證證券（pllanneed ammortiizatiion cclassses，PPAC）PAC的出出現(xiàn)源于11986 年利率顯顯著下降導導致的在融融資浪潮，它它也是CMMO迄今為為止最重要要的一項創(chuàng)創(chuàng)新。自11989年年起，PAAC也成為為美國最主主要的CMMO品種。

9、CMO的接接續(xù)還本結(jié)結(jié)構(gòu)為投資資者提供比比普通的MMBS波動動性更小的的到期日，而而PAC則則在給定的的提前還款款率范圍內(nèi)內(nèi)徹底消除除了到期日日的不確定定性。在抵抵押貸款現(xiàn)現(xiàn)金流用于于各層CMMO的本金金償還的分分配時，PPAC的本本金償還計計劃擁有最最高的優(yōu)先先級，其他他債券則被被稱為附隨隨債券（ssuppoort oor coompannion bondds），PPAC計劃劃就是通過過將現(xiàn)金流流的不確定定性分配至至附隨債券券來維持PPAC的確確定性。在在提前還款款較為迅速速的時期內(nèi)內(nèi)，附隨債債券吸收了了超過PAAC計劃的的本金換款款，而在提提前還款較較為緩慢的的時期，附附隨債券的的攤換將被

10、被延遲以彌彌補正在償償付的PAAC的本金金不足部分分?？梢灶A預見，附隨隨債券加權(quán)權(quán)平均期限限WAL 對提前還還款率的變變動具有更更高的敏感感性，而作作為一種補補償，附隨隨債券在定定價時都被被給予較高高的收益率率。PAC邊界界（PACC bandd）定義了了特定的PPAC層級級債券在住住房抵押貸貸款率處于于何種區(qū)間間時，能夠夠維持其還還款計劃期期限的確定定性。比如如PAC邊邊界為1000% PSA和和300%PSA，則則表示PAAC的本金金還款計劃劃由1000% PSSA和3000% PSA情情況下本金金還款的最最小值構(gòu)成成，即圖22陰影部分分。只要提提前還款的的速度在1100%PPSA和330

11、0%PPSA之間間，PACC的期限就就不會發(fā)生生變化。PAC 還還有許多變變種，例如如目標攤還還債券（TTargeeted Amorrtizaationn Claass ，TACC）、反向向目標攤還還債券（rreverrse TTACs）、PAC Is、PPAC IIIs 等等等。TAAC 可以看做做是只在提提前還款速速度超過定定價速度時時由附隨債債券提供期期限保護的的PAC，而而反向TAAC則是一一種在提前前還款速度度慢于定價價速度時由由附隨債券券提供期限限保障的PPAC。PPAC Is、PPAC IIIs 等等則是比標標準PACC邊界更窄窄的PACC債券。同同樣，PAAC 債券券也可以分分

12、層。浮動利率債債券（Flloatiing-RRate Bondds）浮息CMOO債券最早早于19886年9月月發(fā)行，浮浮動利率債債券的息票票按照某一一指標與特特定利差之之和定期調(diào)調(diào)整（通常常每個月一一次）。最最經(jīng)常使用用的指標包包括LIBBOR，或或者其他各各種期限的的固定期限限的國債利利率。浮動動利率債券券通常以面面值出售，由由于利率風風險有限，對對歐洲和亞亞洲的投資資者，以及及美國商業(yè)業(yè)銀行等存存款機構(gòu)較較有吸引力力。為了保證抵抵押貸款產(chǎn)產(chǎn)生的利息息在任何利利率變動或或者提前還還款情況下下，都能滿滿足浮動利利率債券的的利率支付付，設計者者將固定利利率的層級級CMO分分割成了浮浮動利率債債券

13、和一個個反向浮動動利率債券券。反向浮浮動利率債債券的利息息支付與浮浮動利率債債券同步，但但其息票乃乃是相對于于某一指標標反向浮動動的。不過過，浮動利利率債券、反向浮動動利率債券券一般都設設有上、下下限，不過過這些上下下限可以是是固定不變變的，也可可以根據(jù)一一個預期計計劃發(fā)生變變化。浮動利率-反向浮動動利率債券券組合可以以從接續(xù)還還本層級債債券、PAAC、TAAC、附隨隨債券等基基礎債券創(chuàng)創(chuàng)建而來，浮浮動利率-反向浮動動利率組合合的總息票票比其基礎礎債券相等等或者略低低。由于反反向浮動利利率債券的的息票與指指標反向變變化，比如如當浮動利利率債券利利率上升一一個基點，反反向浮動利利率債券的的利率就

14、要要下降2個個基點，因因此投資者者通常要求求反向浮動動利率債券券的收益率率高于浮動動利率債券券或者基礎礎債券。為為了提高收收益率，反反向浮動利利率債券的的息票通常常都按照某某一乘數(shù)（mmultiiplieer）進行行放大。例例如，我們們以6億元元利率為77.5%的的附隨債券券為基礎債債券，發(fā)行行4億元的的浮動利率率債券和22億元的反反向浮動利利率債券，則則反向浮動動利率債券券的乘數(shù)為為2。此時時，假如浮浮動利率債債券的息票票調(diào)整水平平為LIBBOR+00.65%個，同時時具有100%的利率率上限；則則反向浮動動利率債券券的息票調(diào)調(diào)整水平221.2%-2*LLIBORR，并具有有2.5%的利率下

15、下限。浮動動利率-反反向浮動利利率債券組組合的收益益率=（LLIBORR+0.665%）*2/3+(21.2%-22*LIBBOR)/3=7.5%。反向浮動利利率債券是是一種特殊殊的投資品品種，使用用得當?shù)脑捲挘梢砸越档凸潭ǘㄊ找娼M合合中利率波波動風險，并并且具有提提供較高回回報的潛質(zhì)質(zhì)，但同時時反向浮動動利率債券券的風險也也較大，因因此建議只只有那些理理解這些風風險并具有有相當分析析能力的投投資者購買買此類債券券。CMO 的的供需變化化分析在美國，在在利率上升升的周期，提提前還款行行為會大大大減少，投投資者就會會選擇持有有普通MBBS 而不是CCMO。此此外，利率率提高時，往往往也是經(jīng)經(jīng)

16、濟高速發(fā)發(fā)展，銀行行信貸活躍躍的時期，銀銀行也會選選擇多發(fā)放放貸款而不不是購買CCMO，對對沖基金也也會轉(zhuǎn)向收收益更高的的股票市場場這種時時期上市公公司的業(yè)績績往往較佳佳。相反，在利利率下降的的周期，美美國會有大大規(guī)模的再再融資浪潮潮產(chǎn)生，而而銀行通常常是最差一一級CMOO的購買者者，由于最最差一級的的CMO最最先提前到到期，因此此這時銀行行對CMOO的需求就就會猛增。在19998年秋季季的流動性性危機后，對對沖基金在在CMO中中扮演的角角色逐漸弱弱化，目前前金融機構(gòu)構(gòu)、保險公公司和政府府發(fā)起的公公司是美國國CMO市市場的主要要參與者。評估CMOO表達CMOO 債券的價價值和投資資表現(xiàn)預期期的

17、最常用用方法是收收益率表格格，它表示示了債券在在一系列提提前還款率率假設下的的現(xiàn)金流收收益率。計計算收益率率表格的計計算機模型型將價格和和提前還款款率作為輸輸入變量（浮浮動利率-反向浮動動利率債券券結(jié)構(gòu)下，我我們還需要要輸入特定定的利率指指標的水平平），并計計算每個提提前還款假假設下的收收益率和利利差、平均均期限、久久期和還款款窗口期。有了這些些信息后，投投資者即可可確定債券券的提前還還款保護的的程度，以以及提前還還款對收益益率的影響響，在多種種提前還款款假設下的的平均的期期限波動性性。對于對債券券不希望持持有到期的的投資者，我我們還可以以用總收益益率評估CCMO?？偪偸找媛实牡挠嬎阈枰獙δ?/p>

18、一個個特定的投投資期限內(nèi)內(nèi)期末債券券的價格做做出假設，同同時需要假假設的還有有獲得的本本息再投資資的利率、提前還款款產(chǎn)生的現(xiàn)現(xiàn)金流?？偪偸找媛适鞘莻谀┠﹥r格加上上本息再投投資收入和和投資期間間所有現(xiàn)金金流之和，除除以期初市市場價值的的結(jié)果。盡盡管涉及到到大量假設設，總收益益率也是對對收益率表表格的一個個良好補充充。此外，期權(quán)權(quán)調(diào)整利差差（OASS）分析也也是固定收收益市場參參與者利用用的另外一一個相對價價值測量工工具，該方方法根據(jù)多多次利率模模擬和提前前還款模型型預測提前前還款，分分析可贖回回債券的現(xiàn)現(xiàn)金流，以以計算證券券的現(xiàn)行價價格所隱含含的與國債債即期曲線線的平均利利差。目前發(fā)行的的國

19、開行首首期開元信信貸資產(chǎn)支支持證券和和建行的建建元（2000511）個人住住房抵押貸貸款證券化化信托都是是以CMOO 的方式發(fā)發(fā)行，因此此提前還款款的情況還還不明朗，所所幸信用評評級最高的的級別期限限較短，如如果投資者者對評估方方法掌握有有限、抗風風險能力較較弱，則只只需選擇購購買評級最最高的優(yōu)先先檔債券。一個CMOO設計的例例子考慮一個利利率為5.5%的抵抵押貸款，假假如市場普普遍預期提提前還款會會十分穩(wěn)定定，穩(wěn)定的的提前還款款預期使得得定價速度度會得到市市場的廣泛泛認同，因因此我們可可以創(chuàng)建一一個接續(xù)還還本結(jié)構(gòu)的的CMO，將將抵押貸款款分成期限限不同的若若干層，滿滿足投資者者對期限的的不同

20、需求求。假如少部分分投資者擔擔心提前還還款速度會會放緩，債債券的期限限會被延長長，我們可可以將最后后一級債券券設計成ZZ 債券，這這使得Z 債券的利利息現(xiàn)金流流可以用作作前數(shù)層接接續(xù)還本結(jié)結(jié)構(gòu)債券的的本金還款款，避免前前幾層債券券展期。如果市場普普遍預期提提前還款的的波動性會會很大，則則我們可以以將CMOO 設計成一一個PACC-附隨債債券，這樣樣，在一個個較廣泛的的提前還款款速度波動動范圍內(nèi)，PPAC 債券的期期限都十分分穩(wěn)定。而而如果投資資者只擔心心期限縮短短的風險較較大，則我我們可以設設計TACC-附隨債債券的CMMO 結(jié)構(gòu)構(gòu)。我們還還可以在PPAC 債券和附附隨債券中中繼續(xù)分層層，將PAAC債券和和附隨債券券分割成期期限不同的的幾層。假如投資者者預期市場場利率波動動較大，因因而希望購購買浮動利利率債券，我我們可以將將部分附隨隨債券拆分分成浮動利利率債券和和反向浮動動利率債券券。進一步，我我們還可以以將PACC 債券的的本息拆分分，發(fā)行不不同