我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資問題的探究

1、 HYPERLINK / HYPERLINK /本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）論文（設(shè)計(jì)）題目：對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資問題的探討學(xué) 院 經(jīng) 濟(jì) 學(xué) 院專 業(yè)： 金 融 學(xué) 班 級(jí)： 金 融 051 學(xué) 號(hào)： 0509076134 學(xué)生姓名： 于 家 曉 指導(dǎo)教師： 王 曉 芳 2009 年 6 月 16 日貴州大學(xué)本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）誠(chéng)信承諾書本人鄭重承諾：本人的畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)），是在導(dǎo)師指導(dǎo)下獨(dú)立完成。本人恪守學(xué)術(shù)道德遵守學(xué)術(shù)規(guī)范，畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）中凡引用他人差不多發(fā)表或未發(fā)表的成果、數(shù)據(jù)、觀點(diǎn)等，均要明確注明出處。 論文（設(shè)計(jì)）作者簽名： 日 期：2008年11月25日目 錄 TOC o 1-3 p h

2、 z u 中文摘要 III英文摘要 IV引言 11并購(gòu)融資概述 21.1并購(gòu)融資的定義21.2企業(yè)并購(gòu)的融資方式21.2.1企業(yè)的內(nèi)部融資渠道21.2.2企業(yè)的外部融資渠道22企業(yè)并購(gòu)融資決策的阻礙因素及其對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的阻礙42.1阻礙企業(yè)并購(gòu)融資決策的差不多因素42.2并購(gòu)融資方式對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的阻礙53我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資現(xiàn)狀及存在的問題63.1 我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資現(xiàn)狀63.2 我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資存在的問題63.2.1自有資金規(guī)模有限63.2.2商業(yè)銀行貸款融資不足73.2.3債券籌資受阻73.2.4發(fā)行股票籌資困難74我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資進(jìn)展的建議94.1逐步放松金融管制94.2調(diào)整稅收優(yōu)惠政策，

3、提高并購(gòu)融資收益94.3促進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富和完善并購(gòu)融資工具94.4以換股并購(gòu)為切入點(diǎn)，進(jìn)展綜合證券收購(gòu)方式10結(jié)語(yǔ)12參考文獻(xiàn)13原創(chuàng)聲明14致謝15對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資問題的探討摘 要自20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)的日趨明朗，企業(yè)并購(gòu)成為企業(yè)進(jìn)行資本擴(kuò)張、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的一種重要而有效的手段。 企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)是一個(gè)復(fù)雜的、系統(tǒng)的過程，融資是企業(yè)并購(gòu)實(shí)施時(shí)期最重要的環(huán)節(jié)。受金融環(huán)境的限制，并購(gòu)融資的渠道是有限的，但通過分析各種可行的渠道的使用條件，結(jié)合并購(gòu)企業(yè)和目標(biāo)公司的要求設(shè)計(jì)融資方式和融資組合，是極具制造性的，這也是本文的研究意義所在。假如企業(yè)能夠依照自身的特點(diǎn)選擇合適的融資

4、方式，則能夠達(dá)到事半功倍的效果，假如選擇不當(dāng)，就有可能使企業(yè)背上沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，甚至?xí)璧K到企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此，選擇合適的融資方式和制定科學(xué)的融資策略是企業(yè)應(yīng)高度關(guān)注的問題。本文的結(jié)論是盡管目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資得到了專門大進(jìn)展，然而我國(guó)現(xiàn)時(shí)期仍然存在金融市場(chǎng)不完善和企業(yè)并購(gòu)融資渠道狹小等問題。結(jié)合我國(guó)實(shí)際，本文提出了逐步放松金融管制、調(diào)整稅收優(yōu)惠政策、促進(jìn)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新和鼓舞換股方式進(jìn)行并購(gòu)等建議。關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu) ， 融資 ， 現(xiàn)狀及對(duì)策The Discussion of Merger and Acquisition Financing Question about Chinese

5、 Enterprises AbstractSince 1990s, under the tendency of the economic globalization, Mergers and Acquisitions is becoming important and the effective method of expanding capital for enterprises to enhancement competitive power. M&A is a complex and systematical process. Financing is the most importan

6、t in the implementation of M&A. The financing channels are limited due to financial environment restriction. However, it has extremely original creativity to analyze every feasible channel combined with the requirements of the target company to design financing plans and portfolios. That is also wha

7、t this paper focuses on. If the company can choose appropriate one in line with its characteristics, it may get twice the result with half the effort; otherwise, the company may bear the heavy burden of debt and even exert ill effect on normal production and management. Therefore, suitable financing

8、 method and scientific strategy are important issues that should be focused on.Generally, it comes the papers conclusion: Although the present our country M&A financing obtained the very big development, the domestic financial market is still not so perfect and financing channels are not so much for

9、 M&A activities and so on. Linked to our country reality, this article proposed relaxed the monetary control, the adjustment tax preference policy, the promotion finance product innovation gradually and encourages to split off the way to carry on suggestions and so on merger and acquisition. Key wor

10、ds: Mergers & Acquisitions (M&A), Financing, Present situation and countermeasure 引言全球經(jīng)濟(jì)的進(jìn)展刺激并購(gòu)市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，通過并購(gòu)整合與行業(yè)重組，企業(yè)能夠占有更多的市場(chǎng)資源，從而制造更大的市場(chǎng)價(jià)值。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速進(jìn)展使中國(guó)成為并購(gòu)的一個(gè)要緊戰(zhàn)場(chǎng)。自20世紀(jì)80年代以來(lái)，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)?fù)ㄟ^多年的進(jìn)展和實(shí)踐，不管在并購(gòu)規(guī)模、數(shù)量上，依舊在層次上都有了專門大提高。據(jù)美國(guó)一家投資機(jī)構(gòu)研究，以后幾年有關(guān)中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)會(huì)越來(lái)越多，并將成為全球并購(gòu)大潮中的亮點(diǎn)。因此，任何一個(gè)成功企業(yè)并購(gòu)案例的背后，都無(wú)不有著強(qiáng)大的資金鏈支撐

11、。公司并購(gòu)需要資金。因此，并購(gòu)中的融資問題就成為了并購(gòu)成功的重中之重。在為企業(yè)注入新活力的同時(shí)，也會(huì)存在一定的并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)。浙江康貝恩并購(gòu)浙江鳳凰的失敗、浙江肅伯爾公司并購(gòu)武漢液壓閥廠的失敗、青島啤酒整合揚(yáng)州啤酒和西安漢斯啤酒的失敗等，無(wú)不在提醒人們?cè)诓①?gòu)融資時(shí)，應(yīng)該慎重并充分考慮到風(fēng)險(xiǎn)因素。因此，對(duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)講，在融資決策的過程中除了應(yīng)當(dāng)依照具體情況選擇適合企業(yè)狀況及并購(gòu)項(xiàng)目的融資方式以外，還應(yīng)當(dāng)分析不同融資方式及融資結(jié)構(gòu)安排對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的阻礙。1并購(gòu)融資概述1.1并購(gòu)融資的定義并購(gòu)是兼并(Merger)與收購(gòu)(Acquisition)的合稱，在西方通常將兩者合成一個(gè)專業(yè)術(shù)語(yǔ)（Merger

12、 and Acquisition），縮寫為“M&A”。融資，顧名思義為資金的融通。即指企業(yè)從自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀及資金運(yùn)用情況動(dòng)身，依照企業(yè)以后經(jīng)營(yíng)策略與進(jìn)展需要，通過科學(xué)的預(yù)測(cè)與決策，通過一定的渠道，采納一定的方式，利用內(nèi)部積存或向企業(yè)的投資者及債權(quán)人籌集資金、組織資金的供應(yīng)、保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要的一種經(jīng)濟(jì)行為。并購(gòu)融資是指并購(gòu)企業(yè)為兼并或收購(gòu)被并購(gòu)企業(yè)所進(jìn)行的融資活動(dòng)。并購(gòu)需要足夠的資金支持，沒有足夠的資金一切差不多上空話。并購(gòu)融資具有融資額大的特點(diǎn)，同時(shí)對(duì)并購(gòu)后存續(xù)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和公司治理結(jié)構(gòu)有專門大的阻礙。因此，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)融資時(shí)都要認(rèn)真預(yù)測(cè)并購(gòu)資金的需要量，選擇最佳的融資方式和支付方式。

13、如此才能突破企業(yè)并購(gòu)中資金短缺那個(gè)“瓶頸”，確保并購(gòu)的順利完成。1.2企業(yè)并購(gòu)的融資方式并購(gòu)融資方式依照資金來(lái)源渠道可分為內(nèi)部融資渠道和外部融資渠道。1.2.1企業(yè)的內(nèi)部融資渠道內(nèi)部融資渠道，是指從公司內(nèi)部開發(fā)資金來(lái)源，籌措并購(gòu)所需的資金。它包括：（1）企業(yè)自有資金，即企業(yè)進(jìn)展中積存的、經(jīng)常持有的，按規(guī)定能夠自行支配的并不需要償還的那部分資金。（2）未使用或未分配的專項(xiàng)資金，在其未被使用和分配往常，是一個(gè)可靠的資金來(lái)源，一旦需要使用或分配這些資金，企業(yè)能夠及時(shí)以現(xiàn)款支付。（3）企業(yè)應(yīng)付稅款和利息，從資產(chǎn)負(fù)債表看其屬于債務(wù)性質(zhì)，但從長(zhǎng)期的平均趨勢(shì)看，其本源仍在企業(yè)內(nèi)部，是企業(yè)內(nèi)部籌資的一個(gè)來(lái)源。

14、1.2.2企業(yè)的外部融資渠道外部融資渠道是指企業(yè)從外部開發(fā)資金來(lái)源，向本企業(yè)以外的經(jīng)濟(jì)主體籌措并購(gòu)所需資金。（一）債務(wù)融資債務(wù)融資方式是通過舉債來(lái)獲得并購(gòu)資金的行為。債務(wù)融資往往通過銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、民間等渠道，采納申請(qǐng)貸款、發(fā)行債券、利用商業(yè)信用、租賃等方式籌措資金。要緊包括：（1）銀行借款融資，即通過向銀行或金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)，獲得資金的使用權(quán)并承擔(dān)到期還本付息的義務(wù)。（2）企業(yè)債券融資，即并購(gòu)方通過發(fā)售企業(yè)債券獲得資金的一種融資方式。其債權(quán)人具有要求發(fā)債企業(yè)按約定的條件還本付息的權(quán)利。 （二）權(quán)益性融資方式權(quán)益資本是指投資者投人企業(yè)的資金。企業(yè)并購(gòu)中最常用的權(quán)益融資方式即股票融資。要緊包括

15、：（1）一般股股票融資，即并購(gòu)方企業(yè)能夠?qū)ν庠霭l(fā)一般股股票，也能夠向目標(biāo)企業(yè)或者目標(biāo)企業(yè)的股東增發(fā)一般股，甚至通過換股的方式實(shí)現(xiàn)資金的籌措。（2）優(yōu)先股股票融資，即企業(yè)專為某些獲得優(yōu)先特權(quán)的投資者設(shè)計(jì)的一種股票。 （三）混合證券融資方式混合證券融資是指具備債務(wù)和權(quán)益融資雙重特性的融資方式。常見的混合型融資工具包括：（1）可轉(zhuǎn)換證券融資，它是指在一定時(shí)期內(nèi)，能夠按規(guī)定的價(jià)格或一定的比例，由持有人自由選擇轉(zhuǎn)換為一般股或優(yōu)先股的債券。由于這種債券可調(diào)換成一般股或優(yōu)先股，因此，利率一般比較低。（2）認(rèn)股權(quán)證融資，即企業(yè)發(fā)行的長(zhǎng)期選擇權(quán)證，它同意持有人按照某一特定的價(jià)格購(gòu)買一定數(shù)額一般股。它通常被用來(lái)作

16、為給予債券持有者一種優(yōu)惠而隨同債券發(fā)行，以吸引潛在的投資者。2企業(yè)并購(gòu)融資決策的阻礙因素及其對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的阻礙2.1阻礙企業(yè)并購(gòu)融資決策的差不多因素并購(gòu)融資決策是指依照并購(gòu)企業(yè)自身的利益要求和并購(gòu)目標(biāo)的情況選擇合適的并購(gòu)支付方式，制定融資策略，確定融資金額、融資渠道、融資期限，實(shí)現(xiàn)低成本并購(gòu)。阻礙并購(gòu)融資決策的因素能夠概括為：（一）企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)，即希望從并購(gòu)活動(dòng)中獵取收益。從資源利用角度看，企業(yè)并購(gòu)動(dòng)機(jī)可分為配置型并購(gòu)動(dòng)機(jī)和利益型并購(gòu)動(dòng)機(jī)。（1）配置型并購(gòu)動(dòng)機(jī)，即企業(yè)有意長(zhǎng)期持有目標(biāo)公司，通過資源的重新配置，引起效率的提高，從而獵取收益。（2）利益型并購(gòu)動(dòng)機(jī)，即企業(yè)利用并購(gòu)的財(cái)務(wù)效應(yīng)，在進(jìn)行

17、融資決策時(shí)則可能會(huì)以投機(jī)為主，甚至?xí)扇〖みM(jìn)的融資政策，以實(shí)現(xiàn)資源價(jià)值。（二）并購(gòu)支付方式，它與并購(gòu)融資緊密相關(guān)。在實(shí)踐中，企業(yè)并購(gòu)要緊采取現(xiàn)金收購(gòu)、股票收購(gòu)和債券收購(gòu)三種方式。（1）現(xiàn)金收購(gòu)，會(huì)涉及到應(yīng)付利息抵減所得稅問題，為減輕稅負(fù)，同時(shí)也減輕并購(gòu)企業(yè)一次性支付的困難，企業(yè)往往會(huì)安排進(jìn)行分期支付，這將會(huì)阻礙并購(gòu)融資的期限結(jié)構(gòu)。（2）股票收購(gòu)，是指以通過發(fā)行本公司的股票，替換目標(biāo)公司的股票以達(dá)到收購(gòu)目的的一種出資方式。采取這種方式，是否會(huì)稀釋股權(quán)、持股人的每股收益，是否會(huì)被看成是并購(gòu)者的股票價(jià)格高于價(jià)值的信號(hào)(否則，并購(gòu)者寧愿選擇使用負(fù)債或現(xiàn)金交易)。（3）債券收購(gòu)，是指收購(gòu)公司的支付方式是

18、以現(xiàn)金、股票以外的債券支付的。這既幸免大量的現(xiàn)金支付，又可防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移，因此較為常用。（三）融資環(huán)境和期限，（1）融資環(huán)境包括專門多方面，諸如資本市場(chǎng)、貨幣的匯率、有關(guān)并購(gòu)融資的法律等等。企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)，融通資金的需求量、難易程度乃至該次融資成功與否都會(huì)受融資環(huán)境的阻礙。（2）融資期限是并購(gòu)融資必須考慮的問題，特不是債務(wù)融資情況下，必須考慮企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入和還本付息的匹配度，否則并購(gòu)企業(yè)專門可能會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。（四）融資成本和風(fēng)險(xiǎn)，（1）債務(wù)融資資本成本能夠起到抵稅的作用，發(fā)行股票的資本成本沒有抵稅的作用，因而權(quán)益融資成本往往要高于債務(wù)融資資本。由于受多種因素的制約，企業(yè)往往需要考慮多種

19、融資方式的成本，進(jìn)行加權(quán)平均資金成本(WACC)的分析，選擇出最適合本企業(yè)的融資組合。（2）融資風(fēng)險(xiǎn)是指由于財(cái)務(wù)杠桿的使用，增加了破產(chǎn)的機(jī)會(huì)或一般股盈余大幅度變動(dòng)的機(jī)會(huì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。喜愛風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)將采取激進(jìn)型的融資政策，在融資中更多地利用短期資金來(lái)源；而厭惡風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)則傾向于采取穩(wěn)健型融資政策，會(huì)更多地利用長(zhǎng)期資金來(lái)源融通資金。2.2并購(gòu)融資方式對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的阻礙大多數(shù)融資決策都包括風(fēng)險(xiǎn)收益的權(quán)衡問題，并購(gòu)融資也不例外。公司首先應(yīng)該可能在目前的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)下，風(fēng)險(xiǎn)和收益的平衡情況，然后決定合并后是否改變這種平衡。（一）現(xiàn)金支付對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的阻礙是：現(xiàn)金的減少增加風(fēng)險(xiǎn)，然而，由于現(xiàn)金是非獲利資產(chǎn)，

20、把現(xiàn)金轉(zhuǎn)換為其他資產(chǎn)時(shí)也就增加了盈利性。相反的，運(yùn)用額外的負(fù)債提高了利潤(rùn)率或股東凈值的盈利性，同時(shí)更多的負(fù)債意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)。（二）債務(wù)融資對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的阻礙是：在完全使用債務(wù)融資進(jìn)行的并購(gòu)交易時(shí)，并購(gòu)企業(yè)關(guān)于債務(wù)融資的興趣專門大程度上來(lái)源于其所帶來(lái)的杠桿效應(yīng)，隨著債務(wù)比率的提高，融資企業(yè)的權(quán)益酬勞率隨之升高，精明的融資企業(yè)能夠把這種杠桿利益發(fā)揮到極致。同時(shí)，以負(fù)債提供融資的交易專門可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)的權(quán)益負(fù)債率過高，使權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)增大，其結(jié)果確實(shí)是會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面阻礙。因此，在利用債務(wù)融資方式時(shí)，并購(gòu)融資企業(yè)應(yīng)當(dāng)特不重視在杠桿利益發(fā)揮與負(fù)債比率升高兩者之間尋求一個(gè)平衡點(diǎn)。（三）權(quán)益融資

21、對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的阻礙：（1）股權(quán)價(jià)值被稀釋問題，阻礙這種情況發(fā)生與否的因素要緊在于支付給被收購(gòu)企業(yè)股票的數(shù)量與這部分股票能為合并后企業(yè)增加的盈利的價(jià)值的比較。（2）企業(yè)操縱權(quán)問題，并購(gòu)企業(yè)還需要考慮企業(yè)操縱權(quán)的分散程度對(duì)股東的阻礙，必須設(shè)定一個(gè)可放棄控股比例的最高限度，以幸免操縱權(quán)旁落。3我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資現(xiàn)狀及存在的問題3.1我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資的現(xiàn)狀我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的進(jìn)展?fàn)顩r從最初的國(guó)有企業(yè)兼并算起，我國(guó)企業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)已有20多年的歷史。20世紀(jì)9O年代以來(lái)，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)迅速增長(zhǎng)。據(jù)摩根大通銀行統(tǒng)計(jì)，在1991年至2001年期間，全球并購(gòu)交易額增長(zhǎng)了373，交易量增長(zhǎng)了64；同期中國(guó)并購(gòu)交易額增長(zhǎng)1

22、575 ，交易量增長(zhǎng)1526。近年來(lái)，隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速進(jìn)展和各項(xiàng)改革的深入推進(jìn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)數(shù)量和并購(gòu)金額快速增長(zhǎng)。據(jù)摩根大通銀行統(tǒng)計(jì)，2007年全球并購(gòu)交易金額達(dá)到48000億美元，較上年增長(zhǎng)23 ；同年中國(guó)并購(gòu)活動(dòng)交易額達(dá)到1400億美元，較上年增長(zhǎng)33。據(jù)聞名金融研究機(jī)構(gòu)湯森路透對(duì)外公布數(shù)據(jù)顯示，2008年前三季，中國(guó)并購(gòu)數(shù)量大幅增加了101.9，達(dá)到1310億美元，已超越2007年全年的水平。盡管我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資有了專門大進(jìn)展，但我國(guó)并購(gòu)企業(yè)的融資仍存在著不足，如2006年我國(guó)的外資并購(gòu)比例在10%左右，比進(jìn)展中國(guó)家的平均水平還略低，發(fā)達(dá)國(guó)家的外資并購(gòu)比例則在70%到80%。3.

23、2我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資存在的問題 并購(gòu)融資對(duì)并購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、流淌性、償債能力等問題有重要的阻礙，融資問題在并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)問題中占有舉足輕重的作用。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資要緊有以下幾個(gè)方面的問題：3.2.1自有資金規(guī)模有限關(guān)于目前我國(guó)的企業(yè)來(lái)講，一些 HYPERLINK /web/index_stock.aspx上市公司由于規(guī)模少 、融資有限，后期進(jìn)展中，又由于盈利能力弱、缺乏擴(kuò)股再融資的能力，不得不高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，要積存到并購(gòu)企業(yè)所需的大量資金并不容易，而完成并購(gòu)活動(dòng)所需資金的數(shù)額又是特不巨大的。因此，完全或大部分用自有資金進(jìn)行并購(gòu)會(huì)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)的靈活性，大幅提高流淌性風(fēng)險(xiǎn)，有出現(xiàn)支付困難的可能。如上海

24、 HYPERLINK /Club/list.aspx?classid=6&boardid=62華聯(lián)超市公司2001年年報(bào)顯示，公司負(fù)債率高達(dá)77.38。由于資金的短缺、資金鏈的斷裂，使得超市用對(duì)供貨商延期付款的方式，將回籠的貨款用于市場(chǎng)投資擴(kuò)張，用向供貨商收取各種費(fèi)用的方式，彌補(bǔ)經(jīng)營(yíng)上的虧損，從而將資金風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到供貨商身上。3.2.2商業(yè)銀行貸款融資不充足從商業(yè)銀行貸款能夠彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部融資的不足，然而在目前我國(guó)銀行治理水平和風(fēng)險(xiǎn)治理水平滯后的情況下,放開相關(guān)制度限制,讓銀行大規(guī)模地參與并購(gòu)活動(dòng),特不是杠桿收購(gòu)活動(dòng)將帶來(lái)不可想象的后果。因此，商業(yè)銀行需對(duì)貸款企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的審查和操縱，包括對(duì)并購(gòu)企

25、業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、信用狀況、進(jìn)展前景的審查，甚至還約定了一些限制性條款，只有那些實(shí)力強(qiáng)的企業(yè)才能得到商業(yè)銀行的支持。由于我國(guó)的國(guó)有企業(yè)沒有形成一套有效的資本補(bǔ)充機(jī)制，絕大部分企業(yè)處在高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)，平均負(fù)債率達(dá)60左右，銀行作為企業(yè)的債權(quán)人，其權(quán)利得不到應(yīng)有的保證，從而打擊了銀行參與企業(yè)并購(gòu)融資的積極性。例如：華源并購(gòu)所用資金大多為銀行貸款，其資金鏈條具有天生的脆弱性，這種脆弱性關(guān)于其并購(gòu)后的整合提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。2005年9月，華源部分企業(yè)的短期貸款償還逾期，在短短幾天內(nèi)便遭到了上海銀行、浦發(fā)銀行等十幾起訴訟，涉及金額超過12億元。隨著多家債權(quán)銀行起訴，債權(quán)銀行凍結(jié)了華源下屬部分公司和上市公司

26、的部分股權(quán)，使股票價(jià)格發(fā)生波動(dòng)，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受到制約，多年來(lái)以巨額舉債實(shí)現(xiàn)快速并購(gòu)擴(kuò)張的華源陷入了財(cái)務(wù)危機(jī)。2006年4月，華潤(rùn)集團(tuán)以獲得華源70的股權(quán)正式入主華源，至此，華源并購(gòu)以失敗告終。3.2.3債券籌資受阻以國(guó)外經(jīng)驗(yàn)為參考,債券市場(chǎng)往往是容量最大的證券市場(chǎng)。同時(shí)債券需要有較大的吸引力，以吸引投資者。但我國(guó)債券的發(fā)行受制于國(guó)家操縱的規(guī)模，我國(guó)債券市場(chǎng)專門不發(fā)達(dá)。企業(yè)無(wú)法依照環(huán)境和自身的需要決定融資行為。國(guó)家對(duì)債券發(fā)行有嚴(yán)格的準(zhǔn)入條件和審批程序，如企業(yè)債券治理?xiàng)l例規(guī)定：“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄存款利率的40”。又如，對(duì)債券發(fā)行主體的凈資產(chǎn)額的限制，發(fā)行債券籌集資金用途的限制

27、等。因此，債券市場(chǎng)一直是我國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)展中的薄弱環(huán)節(jié)。2007年，企業(yè)債僅占國(guó)內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門融資總量的4.4，2008年全國(guó)債券發(fā)行總額為69000億元，同比下降12.7%。3.2.4發(fā)行股票籌資困難由于我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)展不是專門完善，市場(chǎng)容量有限，因此，對(duì)股票的發(fā)行有著嚴(yán)格的政策和法規(guī)的限制。公司法、證券法、股票發(fā)行與交易治理暫行條例、上市公司新股發(fā)行治理方法等對(duì)股票發(fā)行的主體資信、盈利能力等有嚴(yán)格的規(guī)定。關(guān)于中小企業(yè)而言，自身資信不高、融資規(guī)模小、成本高，想通過證券市場(chǎng)融資的難度就更大了。2008年12月份全國(guó)境內(nèi)上市公司數(shù)為1625家，比2007年年底增長(zhǎng)4.84%，全國(guó)股票市場(chǎng)境內(nèi)外籌

28、資合計(jì)284.57億元，其中境內(nèi)無(wú)新股發(fā)行，只通過增發(fā)股票籌資金額為276.26億元，同比下降74.61%。 4我國(guó)企業(yè)并購(gòu)融資進(jìn)展的建議4.1逐步放松金融管制融資機(jī)制是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，并?gòu)是整合經(jīng)濟(jì)的重要方式。為了推動(dòng)并購(gòu)融資的進(jìn)展，首先要廣開渠道，逐步消除各種政策壁壘，同意各種資金進(jìn)入并購(gòu)融資領(lǐng)域。在國(guó)外,保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等差不多上證券市場(chǎng)長(zhǎng)期資金的重要來(lái)源,它們直接通過專業(yè)的資產(chǎn)治理公司參與到證券市場(chǎng)。如保險(xiǎn)公司是美國(guó)夾層證券積極的投資者, 美國(guó)勞工部在1978年放寬了雇員退休收入保障法案的有關(guān)條款，同意養(yǎng)老基金有條件地介入風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)。其次，國(guó)家應(yīng)通過各種優(yōu)惠措施，鼓舞創(chuàng)立各

29、種行業(yè)性或區(qū)域性的投資基金，如中國(guó)移動(dòng)在為收購(gòu)國(guó)內(nèi)九省市的移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)時(shí)，90以上的募集資金來(lái)自于各類專業(yè)性的投資機(jī)構(gòu)，專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)的進(jìn)展有清晰的了解，有利于融資交易的達(dá)成。再次，大力培育以投資銀行為代表的中介機(jī)構(gòu)，使其能夠以自己雄厚的資金實(shí)力和熟練的資本市場(chǎng)運(yùn)作技術(shù)，為并購(gòu)企業(yè)提供良好的融資服務(wù)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，幾乎所有的并購(gòu)活動(dòng)差不多上在中介機(jī)構(gòu)的組織和參與下完成的，而在我國(guó)這種情況并不多。在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，專業(yè)分工下的第三方能大大提高市場(chǎng)運(yùn)行的效率。因此，我國(guó)開展企業(yè)并購(gòu)應(yīng)充分發(fā)揮投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的作用，充分利用投資銀行和證券公司的資本實(shí)力、信用優(yōu)勢(shì)和信息資源，為企業(yè)并購(gòu)提供服務(wù)。4.2調(diào)整

30、稅收優(yōu)惠政策，提高并購(gòu)融資收益為了鼓舞將社會(huì)盈余資金用于并購(gòu)，各國(guó)均出臺(tái)了一系列優(yōu)惠政策，如美國(guó)減少民間投資成本的重要措施之一確實(shí)是長(zhǎng)期堅(jiān)持減稅政策。如美國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資收益的60免稅。法國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資公司從持股中獲得的資本收益可免除部分所得稅，免稅金額最高可達(dá)收益的三分之一。英國(guó)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資信托實(shí)行全面稅負(fù)豁免。新加坡風(fēng)險(xiǎn)投資的最初5至10年完全免稅，并同意風(fēng)險(xiǎn)投資公司從所得稅中扣除投資于經(jīng)批準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)造成的損失，而且關(guān)于連續(xù)3年虧損的風(fēng)險(xiǎn)投資者提供虧損額50的政府補(bǔ)助。我國(guó)能夠借鑒國(guó)外的做法，通過稅收優(yōu)惠措施鼓舞資金進(jìn)入并購(gòu)融資領(lǐng)域。4.3促進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富和完善并購(gòu)融資工具（1）我國(guó)的債券市

31、場(chǎng)有專門大的進(jìn)展?jié)摿Α?yīng)挖掘債券融資方式，形成多層債務(wù)形式，推動(dòng)我國(guó)上市公司并購(gòu)業(yè)務(wù)進(jìn)展。大型并購(gòu)交易進(jìn)行債務(wù)融資時(shí)，往往需要多重放款人共同提供資金。因此，可在并購(gòu)融資中適時(shí)考慮多重債務(wù)方式。多重債務(wù)包含：具有優(yōu)先權(quán)的周轉(zhuǎn)債務(wù)，具有優(yōu)先權(quán)的定期債務(wù)、具有優(yōu)先權(quán)的從屬債務(wù)、出售方的從屬票據(jù)(有無(wú)擔(dān)保均可并在某些時(shí)候可轉(zhuǎn)換成股票)、出售方的優(yōu)先股(通常作為出售方從屬票據(jù)的代替物出現(xiàn))、出售給獨(dú)立第三方的優(yōu)先股或一般股(其出售對(duì)象可能是一個(gè)杠桿收購(gòu)?fù)顿Y基金或一個(gè)放款人)、出售給買方的一般股。此外，針對(duì)一些特定類不的器材或設(shè)備可采納出售、拍賣或其他專門的融資安排。從融資成本考慮，債務(wù)融資的成本并不高。

32、當(dāng)前1年期銀行貸款利率為5.31，3年期銀行貸款利率為5.49，5年期以上銀行貸款利率為5.76，與之相比，即使加上約一個(gè)百分點(diǎn)的發(fā)行費(fèi)用，發(fā)債成本通常依舊比貸款利率低出許多。加之發(fā)行企業(yè)債券相比股權(quán)融資，手續(xù)更簡(jiǎn)便、成本更低廉。因此，在即今后臨的國(guó)內(nèi)上市并購(gòu)熱潮中，應(yīng)積極適時(shí)推行發(fā)行債券融資的方法。（2）充分利用海外資金，擴(kuò)大海外融資。中國(guó)作為新興經(jīng)濟(jì)體，差不多越來(lái)越吸引發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的注意，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)自身的進(jìn)展需求和競(jìng)爭(zhēng)也內(nèi)在地需要新興市場(chǎng)企業(yè)的加入。至今，已有多家企業(yè)實(shí)現(xiàn)海外上市。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的深入進(jìn)展和全球經(jīng)濟(jì)一體化的加深，海外融資將成為一個(gè)新的趨勢(shì)，成為企業(yè)并購(gòu)融資的選擇之一

33、。發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，解決并購(gòu)融資問題單靠一種途徑、一種方式收效甚微，必需通過多種渠道，采取多種方式加以解決。4.4以換股并購(gòu)為切入點(diǎn)，進(jìn)展綜合證券收購(gòu)方式企業(yè)并購(gòu)與證券市場(chǎng)緊密聯(lián)系在一起，我們必須大力進(jìn)展證券市場(chǎng)以促進(jìn)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)的進(jìn)展。那個(gè)地點(diǎn)要緊是指股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。在全流通得到初步解決的現(xiàn)實(shí)下，著力解決大小非對(duì)全流通的壓力，還原證券市場(chǎng)的差不多功能，進(jìn)一步進(jìn)展證券市場(chǎng)。1993年頒布的股票發(fā)行與交易治理暫行條例規(guī)定收購(gòu)要必須“以貨幣付款”，2002年推出的上市公司收購(gòu)治理方法同意以依法轉(zhuǎn)讓的證券作為收購(gòu)對(duì)價(jià), 首次提出了定向增發(fā)、換股等收購(gòu)方式。在支付方式方面，在以現(xiàn)

34、金或資產(chǎn)的傳統(tǒng)并購(gòu)方式基礎(chǔ)上，尤其是對(duì)涉及價(jià)值量巨大的并購(gòu)重組案例，鼓舞通過換股方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)。與現(xiàn)金或資產(chǎn)并購(gòu)方式相比，股權(quán)并購(gòu)有不可替代的優(yōu)勢(shì)，如可使許多資金交易量巨大的并購(gòu)成為現(xiàn)實(shí)；幸免出現(xiàn)因一方勝出而導(dǎo)致另一方退出的局面，實(shí)現(xiàn)雙贏；有利于并購(gòu)雙方的要素整合，這也正是我國(guó)正在興起的產(chǎn)業(yè)整合所要達(dá)到的目的；使以小搏大的“蛇吞象”成為可能。20世紀(jì)90年代，國(guó)際上差不多同意以換股方式作為并購(gòu)的交易方式，尤其是在大型跨國(guó)公司的并購(gòu)行為中。隨著新的國(guó)有資產(chǎn)治理體制的形成，股權(quán)并購(gòu)將要也應(yīng)該成為中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合的要緊方式。盡管換股并購(gòu)已明確獲得法律支持,但涉及到的有關(guān)并購(gòu)公司增發(fā)新股等具體操

35、作細(xì)則問題仍缺乏相應(yīng)的法規(guī)規(guī)范,因此有必要針對(duì)換股增發(fā)制定專門的法規(guī),同時(shí)與之相配套的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、稅收制度、信息披露制度等都應(yīng)迅速加以制定或完善,幸免目前在實(shí)踐中存在的一些“黑箱”操作。在境外的公司收購(gòu)實(shí)踐中，這種綜合證券收購(gòu)的使用率呈逐年遞增趨勢(shì)，我們應(yīng)積極進(jìn)行探究。結(jié)語(yǔ)在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，并購(gòu)差不多成為企業(yè)重組以及資本運(yùn)作的有效工具。進(jìn)入21世紀(jì)，全球范圍內(nèi)的并購(gòu)浪潮來(lái)勢(shì)洶涌，人們對(duì)并購(gòu)的關(guān)注程度也迅速上升。在諸多并購(gòu)環(huán)節(jié)中，融資問題差不多成為企業(yè)并購(gòu)的核心問題。正如一句比喻所講，企業(yè)關(guān)于資金的需求就如同人體對(duì)血液的需求一樣。假如沒有充足、穩(wěn)定的資金來(lái)源，企業(yè)并購(gòu)專門難獲得成功。盡管

36、我國(guó)企業(yè)并購(gòu)取得了專門大的進(jìn)步，但仍然存在并購(gòu)融資渠道單一、企業(yè)自有資金不足、債券及股票的發(fā)行受到法律的嚴(yán)格限制等問題，這嚴(yán)峻阻礙了我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的進(jìn)展進(jìn)程。本文結(jié)合我國(guó)并購(gòu)融資的現(xiàn)狀進(jìn)行研究，提出幾點(diǎn)建議：一、我國(guó)應(yīng)借鑒西方逐步放松金融管制；二、調(diào)整稅收優(yōu)惠政策，提高并購(gòu)融資收益；三、促進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富和完善并購(gòu)融資工具；四、以換股并購(gòu)為切入點(diǎn)，進(jìn)展綜合證券收購(gòu)方式。隨著我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的深入開展，關(guān)于并購(gòu)融資中企業(yè)行為的研究顯得越來(lái)越重要，此類研究成果也必將廣泛的應(yīng)用于企業(yè)并購(gòu)的實(shí)踐中。由于作者的學(xué)術(shù)水平有限，對(duì)問題的研究不夠深入。如企業(yè)在融資的方式選擇的分析等方面，這都需要接著探究和完善。希望各界專家學(xué)者能給予批判指正。 參考文獻(xiàn)1全球并購(gòu)研究中心.上市公司并購(gòu)年度報(bào)告