外資券商進(jìn)來這次的差異及對(duì)行業(yè)格局影響

1、內(nèi)容目錄一、外資券商在國(guó)內(nèi)，這次有何不同 . - 6 -1.1 取消外資股比限制 . - 6 -1.2 更具吸引力的資本市場(chǎng). - 9 -1.3 外資券商的戰(zhàn)略差異. - 11 -二、外資券商會(huì)如何開拓業(yè)務(wù). - 13 -2.1 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：外資券商無成本優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)差異化定位 . - 13 -2.2 財(cái)富管理&資產(chǎn)管理：客戶服務(wù)和跨境配置優(yōu)勢(shì). - 15 -2.3 投行業(yè)務(wù)&機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：全球定價(jià)能力. - 16 -2.4 衍生品：復(fù)雜產(chǎn)品設(shè)計(jì)與交易. - 17 -2.5 業(yè)務(wù)面臨的掣肘. - 18 -三、如何影響國(guó)內(nèi)證券行業(yè)格局 . - 20 -3.1 日本證券業(yè)開放經(jīng)驗(yàn)的啟示. - 20 -3.

2、2 國(guó)內(nèi)證券行業(yè)格局的演進(jìn) . - 24 -四、投資建議 . - 26 -風(fēng)險(xiǎn)提示. - 27 -圖表目錄圖表 1：中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議第 4.7 條證券、基金管理和期貨服務(wù)的內(nèi)容.- 6 -圖表 2：13 家合資券商信息 . - 8 -圖表 3：主流外資券商設(shè)立、變更股權(quán)申請(qǐng)狀態(tài)（截至 2020 年 4 月 3 日） . - 9 -圖表 4：外資持股占比持續(xù)提升；%. - 10 -圖表 5：外資持股占比提升主要由陸股通貢獻(xiàn)；%. - 10 -圖表 6：國(guó)內(nèi)居民金融資產(chǎn)比例提升；% . - 10 -圖表 7：國(guó)內(nèi)居民金融資產(chǎn)“搬家”；% . - 10 -圖表 8：美國(guó)家庭資產(chǎn)占比；% . -

3、11 -圖表 9：美國(guó)家庭金融資產(chǎn)變化；%. - 11 -圖表 10：各大投行的海外業(yè)務(wù)收入占比；% . - 12 -圖表 11：美國(guó)投行國(guó)際化發(fā)展區(qū)域路徑. - 12 -圖表 12：摩根大通全球各區(qū)域 ROA 情況；2019 年，%. - 13 -圖表 19：國(guó)內(nèi)證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)趨勢(shì)與競(jìng)爭(zhēng)程度；億元，% . - 14 -圖表 20：國(guó)內(nèi)證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入與傭金率；億元，% . - 15 -圖表 21：美林財(cái)富管理投顧模式. - 16 -圖表 22：2017-2019 年三年維度，股債承銷合計(jì)金額排名；億元. - 17 -圖表 23：2017-2019 年三年維度，合資券商在部分投行業(yè)務(wù)中排

4、名靠前；億元 - 17 -圖表 24：2018 年我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)品種情況 . - 18 -圖表 13：國(guó)內(nèi)券商行業(yè)收入結(jié)構(gòu)；% . - 19 -圖表 14：高盛集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)；% . - 19 -圖表 15：瑞銀集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)；% . - 19 -圖表 16：摩根士丹利收入結(jié)構(gòu)；%. - 19 -圖表 17：摩根大通收入結(jié)構(gòu)；% . - 20 -圖表 18：野村控股收入結(jié)構(gòu)；% . - 20 -圖表 25：各類型券商凈資產(chǎn)市占率，1998 年日本國(guó)內(nèi)大型券商即超過 50%；%- 21 -圖表 26：日本證券業(yè)準(zhǔn)入和資本賬戶放開進(jìn)程. - 21 -圖表 27：日本內(nèi)資券商收入結(jié)構(gòu). - 22 -

5、圖表 28：日本外資券商收入結(jié)構(gòu). - 22 -圖表 29：日本各類券商凈利潤(rùn)波動(dòng)加?。皇畠|日元，%. - 23 -圖表 30：外資券商在日本的凈利潤(rùn)大幅波動(dòng)，同時(shí)凈資產(chǎn)市占率逐步下降；%- 23 -圖表 31：日本各類券商 ROE 水平；%. - 23 -圖表 32：日本國(guó)內(nèi)、外資券商數(shù)量對(duì)比. - 24 -圖表 33：資本賬戶項(xiàng)下證券投資賬戶的放開的有序推進(jìn) . - 25 -圖表 34：我國(guó)證券行業(yè) CR5 集中度；% . - 26 -圖表 35：證券行業(yè)兼并收購事件整理. - 26 -圖表 36：鼓勵(lì)支持頭部券商的相關(guān)政策. - 26 -一、外資券商在國(guó)內(nèi)，這次有何不同取消外資股比限制對(duì)

6、外開放總體部署下，推進(jìn)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的重要進(jìn)程。證監(jiān)會(huì)于 3月 13 日表示，自 2020 年 4 月 1 日起取消證券公司外資股比限制，符合條件的境外投資者可依法提交設(shè)立證券公司或變更公司實(shí)際控制人的申請(qǐng)。根據(jù) 2020 年 1 月 16 日發(fā)布的中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議4.7 條：“中國(guó)不遲于 2020 年 4 月 1 日，應(yīng)取消外資股比限制并允許美國(guó)獨(dú)資的服務(wù)提供者進(jìn)入證券、基金管理和期貨服務(wù)領(lǐng)域?！币虼耍侵忻赖谝浑A段經(jīng)貿(mào)協(xié)議要求的如期實(shí)現(xiàn)。圖表 1：中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議第 4.7 條證券、基金管理和期貨服務(wù)的內(nèi)容中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議 第4.7條 證券、基金管理和期貨服務(wù)一每一方應(yīng)基于非

7、歧視原則審核和批準(zhǔn)對(duì)方金融機(jī)構(gòu)的證券、基金管理或期貨牌照的合格申請(qǐng)。雙方確認(rèn)對(duì)方擁有牌照的金融機(jī)構(gòu)有權(quán)提供己方擁有牌照的金融機(jī)構(gòu)在上述領(lǐng)域內(nèi)獲準(zhǔn)提供的完整業(yè)務(wù)范圍的服務(wù)。二中國(guó)不遲于2020年4月1日，應(yīng)取消外資股比限制并允許美國(guó)獨(dú)資的服務(wù)提供者進(jìn)入證券、基金管理和期貨服務(wù)領(lǐng)域。三中國(guó)確認(rèn)，從2019年7月5日起大幅降低對(duì)證券服務(wù)提供者控股股東的高額資產(chǎn)凈值要求四中國(guó)確認(rèn)，當(dāng)現(xiàn)有美資參股的證券公司變?yōu)槊蕾Y控制、美資控股或美資全資擁有時(shí)，允許其保留原持有牌照。五雙方應(yīng)確保不存在針對(duì)對(duì)方私募基金管理人的歧視性限制。中國(guó)應(yīng)確保不存在對(duì)美國(guó)私募基金管理人投資H股（即在港交所上市的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)的股票）的

8、限制，合格的美資控股私募基金管理人應(yīng)可基于個(gè)案處理方式獲批提供投資咨詢服務(wù)。六雙方確認(rèn)在期貨產(chǎn)品方面不存在針對(duì)對(duì)方機(jī)構(gòu)的歧視性限制，包括允許對(duì)方機(jī)構(gòu)投資己方國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)獲準(zhǔn)投資的完整業(yè)務(wù)范圍的期貨產(chǎn)品（包括金融、利率和匯率期貨）。日美國(guó)承認(rèn)目前有中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司等中國(guó)機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)尚未批準(zhǔn)，并確認(rèn)將及時(shí)考慮此類申請(qǐng)。來源：財(cái)政部， 股權(quán)比例和業(yè)務(wù)牌照限制，是此前合資券商國(guó)內(nèi)發(fā)展的“約束”。自 2001年加入 WTO 之后，國(guó)內(nèi)以合資券商形式，逐步放開外資在證券業(yè)的準(zhǔn)入，有 15 家合資券商相繼成立。但隨著經(jīng)營(yíng)深入，由于股東理念差異、業(yè)務(wù)牌照受限、經(jīng)營(yíng)水土不服等原因，有 4 家合資券商股東，通過

9、股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式，退出中國(guó)證券市場(chǎng)。目前，合資券商盈利表現(xiàn)平平，除中金（經(jīng)大摩股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出、股改、引戰(zhàn)、上市之后，外資股比大幅下降）之外，其余 10 家 2018 年歸母凈利潤(rùn)都在行業(yè) 60 名之外，其中歸母凈利潤(rùn)為正的僅有東方花旗、高盛高華和瑞銀證券，分別為 1.32、0.69、0.10億元，其余 7 家均虧損（摩根士丹利華鑫證券為 2018 年三季度數(shù)據(jù)）。究其原因，主要是：股權(quán)比例約束，股東不易形成合力。 對(duì)合資券商中外資股東的持股比 是逐步放開：2002 年為不超過 1/3，股東中至少有一名內(nèi)資證券公司，且股比不低于 1/3；2012 年修改外資股比上限為 49%，且境內(nèi)證券公司股東股比下

10、限為 51%；2013 年根據(jù) CEPA 協(xié)議，符合條件的港資、澳資股東股比可達(dá) 51%。雖然外資股比上限不斷打開，但總體上內(nèi)資股東仍 占主導(dǎo)地位，加之對(duì)本土業(yè)務(wù)資源的熟悉與掌控，對(duì)公司戰(zhàn)略規(guī)劃、重 大經(jīng)營(yíng)決策的話語權(quán)強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)理念和發(fā)展方向容易產(chǎn)生不一致，反而對(duì) 資本投入、業(yè)務(wù)開拓以及內(nèi)部管理形成束縛。業(yè)務(wù)牌照限制。除中金公司全牌照經(jīng)營(yíng)外，其他合資券商的業(yè)務(wù)牌照都有約束，基本只有股票和債券承銷、外資股經(jīng)紀(jì)、債券經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)牌照，直到 2013 年 CEPA 補(bǔ)充協(xié)議中允許港澳金融機(jī)構(gòu)在改革試驗(yàn)區(qū)內(nèi)，各新設(shè) 1 家合資全牌照券商。缺少經(jīng)紀(jì)、投資咨詢、資管或信用業(yè)務(wù)牌照，使得合資券商在獲客、產(chǎn)品、投

11、研方面處于劣勢(shì)。僅僅在投行業(yè)務(wù)中，合資券商憑借海外資源和專業(yè)背景，在國(guó)內(nèi)企業(yè)境外股債融資、跨境并購和財(cái)務(wù)顧問等業(yè)務(wù)中具備優(yōu)勢(shì)，而在大型國(guó)企央企以及本土中小企業(yè)的本地股債融資方面，與國(guó)內(nèi)券商相比并無不占優(yōu)。圖表 2：13 家合資券商信息公司成立時(shí)間股東一股東二股東三經(jīng)營(yíng)牌照中金公司1995年中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司（46.18%）海爾集團(tuán)（青島）金融控股有限公司（9.51%）Tencent Mobility Limited（4.95%）股權(quán)與債務(wù)發(fā)行與承銷、兼并收購財(cái)務(wù)顧問、股本銷售交易、固定收益、自營(yíng)投資、資產(chǎn)管理、宏觀經(jīng)濟(jì)、證券和市場(chǎng)研究、財(cái)富管理、直接投資、證券投資咨詢。高盛高華2004年

12、北京高華證券有限責(zé)任公司（67%）高盛(亞洲)有限公司（33%）無股票和債券的承銷與保薦；外資股的經(jīng)紀(jì)；債券的經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)。瑞銀證券2006年瑞士銀行有限公司（51%）北京市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限責(zé)任公司（33%）廣東省交通集團(tuán)有限公司（14.01%）證券經(jīng)紀(jì)；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動(dòng)有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問；證券承銷與保薦；證券自 營(yíng)；證券資產(chǎn)管理；代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)；融資融券業(yè)務(wù)。瑞信方正2008年方正證券股份有限公司（66.70%）瑞士信貸銀行股份有限公司（33.30%）無證券承銷與保薦；證券經(jīng)紀(jì)；中國(guó)證券登記結(jié)算公司乙類結(jié)算參與人。中德證券2009年山西證券股份有限公司（66.70%）德意志

13、銀行股份有限公司（33.30%）無證券承銷與保薦。摩根士丹利華鑫2011年華鑫證券有限責(zé)任公司（51%）摩根士丹利亞洲有限公司（49%）無證券承銷與保薦、債券（包括政府債券、公司債券）的自營(yíng)。東方花旗2012年東方證券股份有限公司（66.67%）Gitigroup Global Markets Asia Limited（33.33%）無證券承銷與保薦。華菁證券2016年華興金融服務(wù) (香港)有限公司（48.83%）上海光線投資控股有限公司（34.24%）江蘇云杉資本管理有限公司（4.90%）證券經(jīng)紀(jì)；證券投資咨詢；證券承銷與保薦；證券資產(chǎn)管理。申港證券2016年民眾證券有限公司（15%）茂宸集

14、團(tuán)控股有限公司（15%）賽領(lǐng)國(guó)際投資基金（上海）有限公司（10%）證券承銷與保薦；中國(guó)證券登記結(jié)算公司乙類結(jié)算參與人；證券經(jīng)紀(jì)；與證券交易、證券投資活動(dòng)有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問；證券自營(yíng)；為期貨公司提供中間介紹業(yè)務(wù)；銀行間市場(chǎng)利率互換、證券業(yè)務(wù)外匯經(jīng)營(yíng)許可證；證券投資咨詢；證券資產(chǎn)管理。匯豐前海2017年香港上海匯豐銀行有限公司（51%）前海金融控股有限公司（49%）無證券經(jīng)紀(jì)；證券投資咨詢；證券承銷與保薦。東亞前海2017年東亞銀行有限公司（49%）深圳市銀之杰科技股份有限公司（26.10%）晨光控股（集團(tuán)）有限公司（20%）證券經(jīng)紀(jì)；證券承銷與保薦；證券資產(chǎn)管理；證券自營(yíng)。摩根大通證券（中國(guó)）201

15、9/8/22J.P. Morgan International Finance Limited（51%）上海外高橋集團(tuán)股份有限公司（20%）深圳市邁蘭德股權(quán)投資基金管理有限公司（14.3%）證券經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢、證券自營(yíng)、證券承銷與保薦。野村東方國(guó)際證券2019/8/20野村控股株式會(huì)社（51%）東方國(guó)際（集團(tuán)）有限公司（24.9%）上海黃浦投資控股（集團(tuán)）有限公司（24.1%）證券經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢、證券自營(yíng)、證券資產(chǎn)管理。來源：wind，證監(jiān)會(huì)， 外資券商積極申請(qǐng)新設(shè)公司或變更股權(quán)。摩根大通證券（中國(guó)）、野村東方國(guó)際證券的證券公司設(shè)立，均于 2020 年 3 月 13 日獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)；高

16、盛高華證券、摩根士丹利華鑫證券的變更控股股東申請(qǐng)，也已于 3 月底獲核準(zhǔn)通過，4 家合資券商的外資股東股比均為 51%。另外，大和證券（中國(guó)）、星展證券（中國(guó)）的證券公司設(shè)立，以及瑞信方正證券的變更控股股東申請(qǐng)，已經(jīng)先后收到證監(jiān)會(huì)的第一次反饋意見。圖表 3：主流外資券商設(shè)立、變更股權(quán)申請(qǐng)狀態(tài)（截至 2020 年 4 月 3 日）公司申請(qǐng)事項(xiàng)股東一股東二目前狀態(tài)審核通過摩根大通證券（中國(guó)）證券公司設(shè)立J.P. Morgan InternationalFinance Limited（51%）上海外高橋集團(tuán)股份有限公司（20%）2020/3/13核準(zhǔn)通過野村東方國(guó)際證券證券公司設(shè)立野村控股株式會(huì)社（

17、51%）東方國(guó)際（集團(tuán)）有限公司（24.9%）2020/3/13核準(zhǔn)通過高盛高華證券增資擴(kuò)股及變更控股股東The Goldman SachsGroup,Inc.（51%）北京高華證券有限責(zé)任公司（49%）2020/3/23核準(zhǔn)通過摩根士丹利華鑫證券變更控股股東Morgan Stanley（51%）華鑫證券有限責(zé)任公司（49%）2020/3/24核準(zhǔn)通過審核中瑞信方正證券增資擴(kuò)股及變更控股股東瑞士信貸銀行股份有限公司方正證券股份有限公司2019/12/19第一次反饋意見大和證券（中國(guó)）證券公司設(shè)立株式會(huì)社大和證券集團(tuán)總公司北京國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心2020/2/3第一次反饋意見星展證券（中國(guó)）證券

18、公司設(shè)立星展銀行有限公司上海東浩蘭生投資管理有限公司2020/3/20第一次反饋意見來源：證監(jiān)會(huì)， 更具吸引力的資本市場(chǎng)資本市場(chǎng)更為開放。尤其在 2019 年，資本市場(chǎng)開放力度大、開放范圍廣，包括取消 QFII、RQFII 投資額度限制，提高境外機(jī)構(gòu)通過不同渠道投資銀行間債券市場(chǎng)的便利度，放開部分金融服務(wù)領(lǐng)域的外資準(zhǔn)入，以及提前取消部分外資股比限制。對(duì)于海外資金來說，資本市場(chǎng)的開放和有關(guān)制度的改善，可以打消許多顧慮，是加大配置和持續(xù)流入一國(guó)市場(chǎng)的基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)吸引力提升。股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)都看到了不同程度的開放。股票市場(chǎng)包括 MSCI 等全球主流指數(shù)納入比重提升、

19、滬倫通下 GDR 發(fā)行、H 股“全流通”改革、中日 ETF互通產(chǎn)品上市等；債券市場(chǎng)包括允許外資機(jī)構(gòu)獲得銀行間債券市場(chǎng) A 類主承銷牌照、允許外資機(jī)構(gòu)在華開展信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)、進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場(chǎng)等。截至 2020 年 3 月 14 日，外資合計(jì)持有 A 股市值 1.38 萬億元，占流通 A 股比例由 2014 年底 0.45%持續(xù)提升至目前 2.89%，主要由陸股通持股市值提升所貢獻(xiàn)。居民資產(chǎn)“搬家”，股權(quán)和全球配置需求提升。隨著國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化率的大幅提升、“房住不炒，因城施策”政策實(shí)施，房?jī)r(jià)波動(dòng)趨于穩(wěn)定，居民資產(chǎn)中房產(chǎn)與金融資產(chǎn)配置此消彼長(zhǎng)。而隨著資管新規(guī)打破剛兌，凈值型產(chǎn)品將

20、會(huì)取代預(yù)期收益型理財(cái)產(chǎn)品，而權(quán)益類股票和基金資產(chǎn)的配置占比提升。另外，對(duì)于國(guó)內(nèi)高凈值客戶海外投資需求提升，外資券商在全球財(cái)富管理方面的優(yōu)勢(shì)會(huì)逐步顯現(xiàn)。圖表 4：外資持股占比持續(xù)提升；%3.53.02.52.01.51.00.52014-12-012015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-012018-12-012019-03-012019-06

21、-012019-09-012019-12-012020-03-010.0外資持股占流通A股(%)來源：wind， 圖表 5：外資持股占比提升主要由陸股通貢獻(xiàn)；%陸股通占流通A股(%)QFII/RQFII占流通A股(%)外資私募占流通A股(%)3.53.02.52.01.51.00.52014-12-012015-03-012015-06-012015-09-012015-12-012016-03-012016-06-012016-09-012016-12-012017-03-012017-06-012017-09-012017-12-012018-03-012018-06-012018-09-

22、012018-12-012019-03-012019-06-012019-09-012019-12-012020-03-010.0-0.5來源：wind， 圖表 6：國(guó)內(nèi)居民金融資產(chǎn)比例提升；%圖表 7：國(guó)內(nèi)居民金融資產(chǎn)“搬家”；%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160%居民總資產(chǎn):非金融資產(chǎn)居民總資產(chǎn):金融資產(chǎn)100%80%60%40%20%0%通貨存款債券貸款證券投資基金份額 股票及股權(quán)保險(xiǎn)準(zhǔn)備金其他金融資產(chǎn) 2000200120

23、0220032004200520062007200820092010201120122013201420152016來源：wind， 來源：wind， 圖表 8：美國(guó)家庭資產(chǎn)占比；%圖表 9：美國(guó)家庭金融資產(chǎn)變化；%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美國(guó)家庭：金融資產(chǎn)美國(guó)家庭：非金融資產(chǎn)1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016交易賬戶存款儲(chǔ)蓄債券債券股票基金退休賬戶保險(xiǎn)其他管理資產(chǎn) 其他100%80%60%40%20%0%1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 20

24、13 2016來源：ICI， 來源：ICI， 外資券商的戰(zhàn)略差異外資券商的國(guó)際化發(fā)展，一方面是將自身人才、品牌、資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)在全球的擴(kuò)張，另一方面也分享其他國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展帶來的利潤(rùn)。從幾大投行的海外業(yè)務(wù)收入占比看，除野村在 2009 年因歐洲業(yè)務(wù)虧損，近 20 年各大投行的海外業(yè)務(wù)收入占比較為穩(wěn)定，其中最高的是高盛，近幾年占比近 40%。區(qū)域路徑和組織形式擴(kuò)張?zhí)攸c(diǎn)，高盛、摩根士丹利、美林幾乎都遵從以下路徑發(fā)展。1）海外擴(kuò)張的區(qū)域路徑：60 年歐洲70 年日本80 年亞太地區(qū)（中國(guó)香港、新加坡）90 年中國(guó)內(nèi)地、印度等新興市場(chǎng)； 2）海外擴(kuò)張的組織形式：代理制辦事處合資公司/獨(dú)立子公司 兼并

25、收購；區(qū)域路徑和組織形式擴(kuò)張的趨勢(shì)和時(shí)間節(jié)點(diǎn)，取決于東道國(guó)金融市場(chǎng)開放程度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)特點(diǎn)等。如 60 年代各大投行紛紛率先登陸歐洲市場(chǎng)，主要是制度文化相近，以及當(dāng)時(shí)歐洲離岸金融市場(chǎng)、歐洲債券市場(chǎng)的快速發(fā)展；70 年代開始日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入黃金增長(zhǎng)階段，資本市場(chǎng)制度改革也相繼實(shí)施，直至 80 年代后隨著日元美元委員會(huì)報(bào)告書發(fā)布，日本金融市場(chǎng)加速開放，并且經(jīng)濟(jì)也達(dá)到鼎盛；80-90 年代“亞洲四小龍”發(fā)展迅速，高盛、摩根士丹利分別于 1984、1987 年在中國(guó)香港設(shè)立亞太總部以及辦事處；90 年代后，隨著中國(guó)改革開放，高盛、摩根士丹利又相繼于 1993、1994 年在北京和上海設(shè)立辦事處。圖表 1

26、0：各大投行的海外業(yè)務(wù)收入占比；%高盛JP摩根摩根士丹利野村60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%來源：彭博， 注：野村 2009 年海外收入占比為負(fù)是因?yàn)闅W洲業(yè)務(wù)虧損圖表 11：美國(guó)投行國(guó)際化發(fā)展區(qū)域路徑高盛摩根士丹利美林1897年開始國(guó)際業(yè)務(wù)，在倫敦嘗試外匯套利業(yè)務(wù)1970年設(shè)立倫敦辦事處，進(jìn)入歐洲市場(chǎng)1967年在法國(guó)設(shè)立 MorganCie，進(jìn)入歐洲市場(chǎng)1977年在倫敦成立歐洲總部1973年收購英國(guó)布拉西普利公司，更名為美林國(guó)際銀行1985年成為倫敦交易所會(huì)員進(jìn)入歐洲等發(fā)達(dá)市場(chǎng)1985年在倫敦設(shè)立歐洲總部199

27、9年收購西班牙AB ASESORES1995年收購英國(guó)smith new court PLC1996年收購西班牙證券公 司，參股意大利等國(guó)證券公司1997年收購英國(guó)水星資產(chǎn)管理公司進(jìn)入日本市場(chǎng)1974年設(shè)立東京辦事處，進(jìn)入日本市場(chǎng)2006年整合日本業(yè)務(wù)，新設(shè)日本分公司1970年設(shè)立日本東京辦事處，進(jìn)入日本市場(chǎng)1964年設(shè)立日本辦事處1998年收購日本山一證券進(jìn)入亞太、新興市場(chǎng)1984年在中國(guó)香港設(shè)立亞太總部1994年設(shè)立北京、上海辦事處2004年在北京合資設(shè)立高盛高華1987年在中國(guó)香港設(shè)立辦事處，進(jìn)入亞太市場(chǎng)1993年設(shè)立北京、上海代表處1995年合資中國(guó)國(guó)際金融，中國(guó)市場(chǎng)實(shí)質(zhì)化運(yùn)營(yíng)1999

28、年與印度投行 JMFinancialGroup合資，進(jìn)入印度市場(chǎng)1996年參股澳大利亞、印度證券公司來源： 全球戰(zhàn)略與協(xié)同意義。 與國(guó)內(nèi)券商在海外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，或收購兼并的 出發(fā)點(diǎn)類似，外資券商在我國(guó)設(shè)立機(jī)構(gòu)，最終目標(biāo)也是服務(wù)于其全球戰(zhàn) 略。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)開放提速，配置中國(guó)資產(chǎn)成為全球共識(shí)，因此在 我國(guó)布局，利于外資券商更好的服務(wù)其全球客戶。根據(jù)摩根大通 2019 年報(bào)，北美地區(qū)收入占比為 78%，歐洲、中東和非洲地區(qū)占比 14%，亞太地區(qū)占比 6%，拉丁美洲和加勒比海地區(qū)占比 2%。根據(jù)摩根士丹利 2019年報(bào)，美洲地區(qū)收入占比為 73%，歐洲、中東和非洲地區(qū)占比為 15%，亞洲地區(qū)占比

29、12%。從數(shù)據(jù)中看出，對(duì)大摩和小摩來說，北美本土仍是 第一大盈利貢獻(xiàn)來源，全球化布局所能帶來的戰(zhàn)略意義和協(xié)同效應(yīng)，比 在當(dāng)?shù)亻_設(shè)機(jī)構(gòu)帶來的財(cái)務(wù)并表收益，要更重要。外資券商會(huì)考慮資本收益率和投入產(chǎn)出比。根據(jù)摩根大通 2019 年報(bào)，北美地區(qū)，歐洲、中東和非洲地區(qū)，亞太地區(qū)，拉丁美洲和加勒比海地區(qū)四個(gè)區(qū)域的 ROA 分別為 1.5%、1.1%、0.8%、1.3%。若不考慮當(dāng)?shù)乇O(jiān)管對(duì)杠桿的要求，美洲大本營(yíng)仍貢獻(xiàn)最高的總資產(chǎn)收益率。在全球戰(zhàn)略和協(xié)同意義之后，外資券商會(huì)考察資本收益率和投入產(chǎn)出比。也正因此，此前相繼有 4 家合資券商股東，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出中國(guó)證券市場(chǎng)。因此，考慮到資本投入對(duì)券商發(fā)展的重要

30、性，并且權(quán)衡投入產(chǎn)出比，預(yù)計(jì)外資券商初期并不會(huì)不計(jì)成本地投入資本，短期市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪或并不是首要任務(wù)。以長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光， 來看待海外市場(chǎng)發(fā)展機(jī)會(huì)。 如 JP 摩根 CEOJamieDimon 在投資者開放日上所述：“我認(rèn)為我們需以長(zhǎng)期眼光看待中國(guó)，今天世界 500 強(qiáng)的 20%都在中國(guó)，15 到 30 年后，這一比例將達(dá)到 40%，我認(rèn)為這是一個(gè)可能的結(jié)果。目前中國(guó)市場(chǎng)的規(guī)?？赡苤挥形覀兊?30%，甚至更少。15 到 30 年后，可能會(huì)與美國(guó)市場(chǎng)規(guī)模相當(dāng)?！睂?duì)于中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位之高，可見一斑。圖表 12：摩根大通全球各區(qū)域 ROA 情況；2019 年，%ROA1.5%1.3%1.3%1.1%

31、0.8%1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%來源：公司年報(bào)， 二、外資券商會(huì)如何開拓業(yè)務(wù)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：外資券商無成本優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)差異化定位國(guó)內(nèi)零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，傭金率持續(xù)下降：2011-2019 年，雖然市場(chǎng)股基成交額增長(zhǎng) 2 倍多，但傭金率由萬 8 大幅下滑至萬 2.9，行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入僅由 688 億元增長(zhǎng)至 787 億元，在行業(yè)營(yíng)收占比也由 39%下降至 22%。隨著 A 股的市場(chǎng)化和機(jī)構(gòu)化，以及本身不低的換手率（2018 年 A股 1.93vs 美股 1.21），預(yù)計(jì)未來市場(chǎng)成交額穩(wěn)步提升，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇而帶來的傭金率繼續(xù)降低，乃至出現(xiàn)零傭金的可能，行業(yè)

32、傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)傭金空間有限。目前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)格局，大型券商具備綜合實(shí)力以及渠道網(wǎng)絡(luò)布局，互聯(lián)網(wǎng)券商如東財(cái)，憑借輕資產(chǎn)模式以及流量獲客優(yōu)勢(shì)迅速提升市占。參考美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，交易傭金也早已不是券商的主要收入來源。隨著固定傭金制度取消、機(jī)構(gòu)化發(fā)展浪潮，證券經(jīng)紀(jì)商價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，以及技術(shù)進(jìn)步帶來的交易成本額下降，美國(guó)證券行業(yè)傭金率也持續(xù)下降，目前已有多家券商推出零傭金服務(wù)。外資券商在國(guó)內(nèi)零售經(jīng)紀(jì)方面并無優(yōu)勢(shì)：零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比拼流量獲客、技術(shù)迭代以及賬戶服務(wù)，外資券商的交易、賬戶服務(wù)能力強(qiáng)，但渠道布局、客戶基礎(chǔ)薄弱。而網(wǎng)點(diǎn)渠道搭建成本高投入大，外資券商不具備成本優(yōu)勢(shì)，難以形成規(guī)模效應(yīng)。 營(yíng)業(yè)部網(wǎng)點(diǎn)的鋪開需要成

33、本投入，審批、 籌備、開業(yè)周期也會(huì)較長(zhǎng)，外資更有可能定位于富裕零售客戶和高凈值 客戶，在主要大城市開設(shè)精品網(wǎng)點(diǎn)與財(cái)富管理中心，而不會(huì)做渠道的全 面鋪開和下沉，避免與本土券商正面競(jìng)爭(zhēng)。交易傭金不是穩(wěn)定的盈利來源，卻是好的獲客并留住客戶的入口。相比獲取傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)傭金收入，通過吸引交易從而獲客并提供賬戶服務(wù)，進(jìn)而深入挖掘客戶潛在需求的意義更大，如通過交易和賬戶服務(wù)留住客戶，從而提供財(cái)富管理、融資等其他服務(wù)。圖表 13：國(guó)內(nèi)證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)趨勢(shì)與競(jìng)爭(zhēng)程度；億元，%億元行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入股基成交額傭金率2011688.87428,015.540.080%2012504.07322,791.270.078%2

34、013759.21483,514.750.079%20141,049.48791,145.630.066%20152,690.962,708,640.950.050%20161,052.951,389,125.180.038%2017820.921,226,149.880.033%2018623.421,005,663.380.031%2019787.631,366,232.670.029%2018年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入CR10：46% 2018年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入CR5：26%來源：wind，證券業(yè)協(xié)會(huì)， 圖表 14：國(guó)內(nèi)證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入與傭金率；億元，%行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入傭金率0.080%0.078%

35、0.079%0.066%0.050%0.038%0.033%0.031%0.029%3000250020001500100050002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190.090%0.080%0.070%0.060%0.050%0.040%0.030%0.020%0.010%0.000%來源：wind， 財(cái)富管理&資產(chǎn)管理：客戶服務(wù)和跨境配置優(yōu)勢(shì)財(cái)富管理是好賽道，國(guó)內(nèi)財(cái)富管理方興未艾。財(cái)富管理是外資券商的優(yōu)勢(shì)，也是主要收入貢獻(xiàn)來源。根據(jù) 2019 年報(bào)，瑞銀集團(tuán)、摩根士丹利的財(cái)富管理收入占比分別為 57%、42%。隨著美國(guó)證券市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化發(fā)展，

36、以及財(cái)富管理轉(zhuǎn)型和競(jìng)爭(zhēng)的深入，海外去券商的盈利驅(qū)動(dòng)由客戶交易額*傭金率，轉(zhuǎn)變?yōu)榭蛻?AUM*綜合收費(fèi)率，后者的盈利模式對(duì)市場(chǎng)周期波動(dòng)更為“免疫”，增長(zhǎng)持續(xù)且穩(wěn)健。相比海外，國(guó)內(nèi)財(cái)富管理還處于初級(jí)階段，隨著居民財(cái)富管理需求加大、意識(shí)提升，有很大發(fā)展空間。外資券商財(cái)富管理模式的特點(diǎn)。1）客戶定位清晰。例如瑞銀集團(tuán)定位于高凈值客戶，高盛、摩根士丹利、美林定位于中高端客戶，嘉信理財(cái)?shù)染W(wǎng)絡(luò)券商服務(wù)大眾零售客戶為主。2）服務(wù)內(nèi)容豐富。財(cái)富管理本質(zhì)是為客戶財(cái)富的保值增值提供服務(wù)，而國(guó)內(nèi)券商財(cái)富管理目前仍以傳統(tǒng)產(chǎn)品代銷為主，相比之下，外資券商財(cái)富管理的內(nèi)容、策略要豐富的多。包括財(cái)富規(guī)劃，家庭咨詢和慈善事業(yè)、綜

37、合監(jiān)管和報(bào)告、風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)分配、外匯和杠桿覆蓋等。3）投顧模式多樣。包括投資咨詢、配置建議、賬戶管理等。4）收費(fèi)模式靈活。主要是客戶 AUM*管理費(fèi)率的形式收取，另外還有按固定金額收費(fèi)、按小時(shí)收費(fèi)、根據(jù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)收取浮動(dòng)管理費(fèi)等。外資在財(cái)富管理的優(yōu)勢(shì)。1）全球資產(chǎn)配置能力。根據(jù)客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好與財(cái)富管理需求，能夠幫助國(guó)內(nèi)富裕、高凈值客戶群體進(jìn)行全球資產(chǎn)配置。同時(shí)，也能服務(wù)海外資金進(jìn)行本土配置。2）客戶服務(wù)能力。財(cái)富管理附加值所在是提供服務(wù)，外資券商能夠提供包括全品類產(chǎn)品投資、財(cái)富傳承、家族理財(cái)、遺產(chǎn)信托、財(cái)務(wù)避稅、另類投資等全方位服務(wù)。預(yù)計(jì)外資財(cái)富管理定位與模式的特點(diǎn)是高凈值、差異化。圖表 15：

38、美林財(cái)富管理投顧模式產(chǎn)品名稱Merrill Lynch Wealth Management-BrokerageMerrill Guided Investing-OnlineMerrill Guided Investing-Online with AdvisorMerrill Lynch Wealth Management-Investment Advisory Program2Merrill Lynch Strategic Portfolio Advisor Service投顧模式人工投顧智能投顧智能投顧+人工投顧人工投顧委托管理服務(wù)概要負(fù)責(zé)的顧問團(tuán)隊(duì)提供交易相關(guān)的投資建議專業(yè)投資管理在線指導(dǎo)

39、，實(shí)時(shí)監(jiān)控專業(yè)投資管理在線指導(dǎo)，財(cái)務(wù)顧問協(xié)助管理，實(shí)時(shí)監(jiān)控負(fù)責(zé)的顧問團(tuán)隊(duì)提供定制化的策略建議，投資決策自由裁量權(quán)，實(shí)時(shí)監(jiān)控由第三方全權(quán)進(jìn)行投資管理收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)只收取手續(xù)費(fèi)0.45%/年0.85%/年根據(jù)具體合約協(xié)商決定根據(jù)第三方管理人收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)來源：公司網(wǎng)站， 投行業(yè)務(wù)&機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)：全球定價(jià)能力外資在投行業(yè)務(wù)中的優(yōu)劣勢(shì)。 優(yōu)勢(shì)：跨境融資與并購、財(cái)務(wù)顧問、科技 互聯(lián)網(wǎng)定價(jià)；劣勢(shì)：企業(yè)覆蓋范圍小、業(yè)務(wù)狹窄，以及溝通成本。根據(jù) 2017-2019 年投行業(yè)務(wù)的統(tǒng)計(jì)，合資券商有各自相對(duì)擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，如東方花旗的財(cái)務(wù)顧問和企業(yè)債，瑞銀證券的優(yōu)先股發(fā)行以及高盛高華的可轉(zhuǎn)債發(fā)行，均可以排名行業(yè)前 10。但論投行綜合實(shí)

40、力和排名，距離本土頭部券商仍有不小差距。投行業(yè)務(wù)中，合資券商憑借海外資源和專業(yè)背景，在國(guó)內(nèi)企業(yè)境外股債融資、跨境并購和財(cái)務(wù)顧問等業(yè)務(wù)中具備優(yōu)勢(shì)。另外，外資券商在服務(wù)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司境外上市方面經(jīng)驗(yàn)豐富，具備科技互聯(lián)網(wǎng)公司融資服務(wù)和定價(jià)能力。而在大型國(guó)企央企以及本土中小企業(yè)的本地股債融資方面，與國(guó)內(nèi)券商相比并無不占優(yōu)。外資在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中具備競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。 外資券商有豐富的機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，包 括給海外的養(yǎng)老金、年金、共同基金等投資管理機(jī)構(gòu)，提供機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)、 銷售交易、資產(chǎn)管理、托管、研究等一攬子服務(wù)。2019 年，摩根士丹利機(jī)構(gòu)證券服務(wù)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn) 48%的營(yíng)業(yè)收入，業(yè)務(wù)線包括投資銀行、銷售交易、以及機(jī)構(gòu)融資等。

41、隨著國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金、公募基金、保險(xiǎn)資管等買方機(jī)構(gòu)實(shí)力的逐步提升，預(yù)計(jì)外資會(huì)在機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中與本土券商展開競(jìng)爭(zhēng)。圖表 16：2017-2019 年三年維度，股債承銷合計(jì)金額排名；億元排名公司股債承銷合計(jì)金額（億元）1中信證券27,848.332中信建投22,328.713中金公司15,179.444國(guó)泰君安13,425.045 12,951.846海通證券9,719.557光大證券8,663.818 6,605.529華泰聯(lián)合證券6,342.3910廣發(fā)證券5,983.2218東方花旗2,825.3731瑞銀證券1,289.3535中德證券1,089.9943摩根士丹利華鑫證券859.0052高盛高華5

42、48.9263瑞信方正379.5873申港證券289.0481匯豐前海203.5898東亞前海證券99.9099華菁證券98.39來源：wind， 圖表 17：2017-2019 年三年維度，合資券商在部分投行業(yè)務(wù)中排名靠前；億元公司項(xiàng)目金額（億元）排名東方花旗股債承銷合計(jì)282518東方花旗增發(fā)（投行為主承銷商）21713東方花旗增發(fā)（投行為財(cái)務(wù)顧問）6405瑞銀證券優(yōu)先股2086高盛高華可轉(zhuǎn)債1378瑞銀證券可交債5312東方花旗金融債61014東方花旗企業(yè)債3318來源：wind， 衍生品：復(fù)雜產(chǎn)品設(shè)計(jì)與交易國(guó)內(nèi)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)仍亟待發(fā)展，三類玩家中銀行獨(dú)大。交易規(guī)?？矗y行間衍生品市場(chǎng)獨(dú)

43、大，2018 年銀行間場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)累計(jì)成交金額為136.5 萬億元。券商與期貨子公司業(yè)務(wù)規(guī)模仍較低，截至 2018 年底券商場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)未平倉名義本金 3467 億元，當(dāng)年累計(jì)新增初始名義本金 8772 億元，其中場(chǎng)外期權(quán)和收益互換占比分別為 77%、23%。標(biāo)的結(jié)構(gòu)看，三者所開展的場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)，掛鉤標(biāo)的上各不相同。銀行以外匯和利率衍生品為主，期貨子公司以大宗商品類為主，券商以權(quán)益類為主。我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)總體發(fā)展還面臨著諸如企業(yè)參與成本高，交易透明度低等問題，監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)自律等方面也還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。外資具備豐富的交易和衍生品經(jīng)驗(yàn)。2019 年高盛的做市和本金交易創(chuàng)收占比達(dá) 44%，

44、從衍生品創(chuàng)設(shè)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜程度、以及交易經(jīng)驗(yàn)看，外資都具備優(yōu)勢(shì)。衍生品市場(chǎng)是發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的重要組成部分，具有現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理、價(jià)格發(fā)現(xiàn)以及流動(dòng)性創(chuàng)造的重要作用，外資憑借交易和衍生品方面的豐富經(jīng)驗(yàn)，與本土券商展開定價(jià)權(quán)的爭(zhēng)奪，也有利于國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)發(fā)展，以及本土券商衍生品能力的提升。圖表 18：2018 年我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)品種情況（億元）品種2018 年占比合計(jì)券商場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù) 累計(jì)新增初始名義本金場(chǎng)外期權(quán)6,71877%8,772收益互換2,05423%期貨風(fēng)險(xiǎn)子公司場(chǎng)外衍生品 名義本金存量遠(yuǎn)期61%571互換153%期權(quán)55196%銀行間場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)累計(jì)成交金額利率衍生品216,000

45、16%1,365,000外匯衍生品1,149,00084%來源：wind， 業(yè)務(wù)面臨的掣肘外資券商仍需克服的重重困難，包括監(jiān)管差異、溝通成本以及薄弱的客戶基礎(chǔ)。1）監(jiān)管背景差異，如混業(yè)與分業(yè)經(jīng)營(yíng)。美國(guó)允許投行混業(yè)經(jīng)營(yíng)，2008年金融危機(jī)之后，高盛、摩根士丹利等投行獲批轉(zhuǎn)型銀行控股公司，并在多德-弗蘭克法案、沃克爾規(guī)則重組業(yè)務(wù)條線，逐步降低杠桿水平。例如摩根大通 2019 年其借貸手續(xù)費(fèi)、按揭貸款收入、卡類收入以及利息凈收入占比達(dá)一半以上。在國(guó)內(nèi)分業(yè)經(jīng)營(yíng)監(jiān)管之下，缺少了存款這一重要的負(fù)債來源，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張能力會(huì)有限制，同時(shí)只能獲得純投行類收入，無法發(fā)揮其全業(yè)務(wù)帶來的協(xié)同性，其全球客戶在國(guó)內(nèi)所能

46、獲得的產(chǎn)品和服務(wù)相對(duì)受限。2）資本金限制，以及杠桿的使用。國(guó)內(nèi)以凈資本為核心的監(jiān)管框架下，資本實(shí)力毋庸置疑，而外資券商前期凈資本有限，在展業(yè)投入、滿足監(jiān)管要求、追求資本收益之間可能較難權(quán)衡。另外，海外券商高杠桿經(jīng)營(yíng)模式在國(guó)內(nèi)也有約束，例如不能通過客戶保證金進(jìn)行質(zhì)押融資加杠桿，缺少了低成本加杠桿的有利工具。3）客戶基礎(chǔ)薄弱。客戶是券商的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)，也是外資券商在國(guó)內(nèi)最或缺的。在競(jìng)爭(zhēng)較為充分的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，如何獲客，如何從本地券商的存量客戶中，挖潛新的需求，也是最需要考慮的。4）與深耕本地的國(guó)內(nèi)券商相比，外資展業(yè)的溝通成本更高。尤其投行業(yè)務(wù)，需要與監(jiān)管部門、當(dāng)?shù)卣?、中介機(jī)構(gòu)保持密切的聯(lián)系溝通，這也是客

47、戶選擇保薦人、主承銷商以及財(cái)務(wù)顧問時(shí)重點(diǎn)考量之處，相比本土券商，外資并無優(yōu)勢(shì)。5）人才掣肘。外資券商需要的人才，既需要有國(guó)際視野與溝通能力，也要有本土智慧和落地能力，選材標(biāo)準(zhǔn)和薪資水平都會(huì)更高，如何找到適合的團(tuán)隊(duì)人才也是至關(guān)重要的因素。圖表 19：國(guó)內(nèi)券商行業(yè)收入結(jié)構(gòu)；%圖表 20：高盛集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)；%經(jīng)紀(jì)投行資管自營(yíng)投資咨詢兩融其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%投行資產(chǎn)管理傭金和手續(xù)費(fèi)做市其他本金交易 利息凈收入2

48、01420152016201720182019 來源：wind， 來源：公司年報(bào)， 圖表 21：瑞銀集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)；%圖表 22：摩根士丹利收入結(jié)構(gòu)；%全球財(cái)富管理 個(gè)人&公司銀行 資產(chǎn)管理 投行 其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%機(jī)構(gòu)證券服務(wù)財(cái)富管理投資管理201420152016201720182019 來源：公司年報(bào)， 來源：公司年報(bào)， 圖表 23：摩根大通收入結(jié)構(gòu)；%圖表 24：野村控股收入結(jié)構(gòu)；%投行本金交易借貸資產(chǎn)管理證券投資收入/損失

49、 按揭貸款收入卡類收入其他利息凈收入 100%80%60%40%20%0%201420152016201720182019傭金投行資產(chǎn)管理交易私募股權(quán)投資 股票投資其他利息凈收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019 來源：公司年報(bào)， 來源：公司年報(bào)， 三、如何影響國(guó)內(nèi)證券行業(yè)格局日本證券業(yè)開放經(jīng)驗(yàn)的啟示日本對(duì)證券業(yè)準(zhǔn)入的開放，是漸進(jìn)性的，目的是為保護(hù)和培育國(guó)內(nèi)證券公司爭(zhēng)取時(shí)間。二戰(zhàn)后，日本證券交易所于 1949 年重開，證券市場(chǎng)呈現(xiàn)景氣向上，至 1961 年 7 月日經(jīng)指數(shù)達(dá) 1829 的階段高點(diǎn)。為追逐日本市場(chǎng)的利

50、潤(rùn)、開拓新客群，美林、摩根士丹利、高盛分別于 1964、1970、 1974 年設(shè)立日本辦事處，相繼進(jìn)入日本市場(chǎng)。日本對(duì)證券業(yè)準(zhǔn)入的態(tài)度 始終相對(duì)保守，從 1972 年日本實(shí)施實(shí)施外國(guó)證券公司法，允許外國(guó)證券公司進(jìn)入日本開設(shè)分公司，到 1993 年取消 50%以下的股比限制，再 到 1998 年，大幅放寬證券服務(wù)業(yè)投資限制，外資證券公司從執(zhí)照制更改為登記制，證券服務(wù)業(yè)的業(yè)務(wù)范圍基本自由， 期間經(jīng)歷了 25 年時(shí)間。漸進(jìn)性放開證券業(yè)準(zhǔn)入，目的是為保護(hù)和培育國(guó)內(nèi)證券公司爭(zhēng)取時(shí)間。 實(shí) 際上在 70 年代開始，野村、大和、日興、三井住友等幾大證券公司壟斷 地位逐漸形成與鞏固，1998 年日本國(guó)內(nèi)大型

51、券商（包括野村、大和、日 興、三井住友在內(nèi)的凈資本 1000 億日元以上的證券公司）的凈資產(chǎn)市占 率約達(dá) 50%。圖表 25：各類型券商凈資產(chǎn)市占率，1998 年日本國(guó)內(nèi)大型券商即超過 50%；%國(guó)內(nèi)大型券商外資券商國(guó)內(nèi)其他券商100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%來源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)， 注：國(guó)內(nèi)大型券商，是包括野村、大和、日興、三井住友在內(nèi)的凈資本 1000 億日元以上的證券公司，下同迫于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家壓力，以及日本國(guó)內(nèi)對(duì)資本開放的需求，80 年代后日本資本賬戶開放明顯提速。1980 年，修正外匯管理法，國(guó)內(nèi)外證 券投資原則上可以自由進(jìn)行。其后，1984 年日元美

52、元委員會(huì)報(bào)告書的發(fā)布，標(biāo)志著日本金融對(duì)外開放進(jìn)一步加快，提出了日本金融開放的具體方案，主要內(nèi)容包括：擴(kuò)大歐洲日元市場(chǎng)；實(shí)施金融自由化；完成資本項(xiàng)目開放；允許境外金融機(jī)構(gòu)參與日本資本市場(chǎng)等。1987 年 5 月，批準(zhǔn) 307 家銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、投資信托公司等參與海外金融期貨交易。1988 年，頒布一般居民可以參加海外金融期貨交易的金融期貨交易法和證券交易修正法。圖表 26：日本證券業(yè)準(zhǔn)入和資本賬戶放開進(jìn)程證券業(yè)準(zhǔn)入的開放資本賬戶開放1972年，實(shí)施外國(guó)證券公司法，允許外國(guó)證券公司進(jìn)入日本開設(shè)分公司1970年，允許非居民發(fā)行日元計(jì)價(jià)的外國(guó)外債；允許證券投資基金投資于主要外國(guó)證券所上市的股

53、票1967-1976年，修改外資法，逐步地取消外商直接投資的行業(yè)限制，但并非對(duì)外資立項(xiàng)自由放任，而是加強(qiáng)審批1985年，放寬外國(guó)證券公司的牌照限制，允許其在第三國(guó)設(shè)立的所持股份在50%以下的證券子公司在日本設(shè)立分公司1993年，允許國(guó)內(nèi)銀行以全資子公司進(jìn)入證券業(yè)，對(duì)外國(guó)證券分公司也 撤消了持股50% 以下的規(guī)則 1998年，大幅放寬證券服務(wù)業(yè)投資限制，外資證券公司從執(zhí)照制更改為登記制，證券服務(wù)業(yè)的業(yè)務(wù)范圍基本自由1999年，解除了銀行、證券、信托業(yè)的子公司在業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的殘余限制1971年，允許保險(xiǎn)公司和一般投資者進(jìn)行對(duì)外證券投資1972年，將本國(guó)的證券公司、保險(xiǎn)公司及一般投資者的投資范圍擴(kuò)大到

54、所有的外國(guó)證券1974年，允許非居民取得政府短期債券，允許境外企業(yè)到日本上市、并購 1980年，修正外匯管理法，國(guó)內(nèi)外證 券投資原則上可以自由進(jìn)行1969年，通過4次自由化過程，不斷放寬私人對(duì)外投資的限制，推進(jìn)對(duì)外投資開放1984年，對(duì)外直接投資的事前許可制轉(zhuǎn)化為事前申報(bào)制1990年代末期，日本政府開始調(diào)整吸引外資的態(tài)度，開機(jī)積極采取各種舉措大力對(duì)外招商引資。2003年，制定了“對(duì)日投資促進(jìn)計(jì)劃”，各相關(guān)部門共同實(shí)施這個(gè)促進(jìn)計(jì)劃，取得了較好的效果1987年5月，批準(zhǔn)307家銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、投資信托公司等參與海外金融期貨交易1988年，頒布一般居民可以參加海外金融期貨交易的金融期貨交易

55、法和證券交易修正法來源：日本資本項(xiàng)目開放：背景、內(nèi)容與經(jīng)驗(yàn)， 證券業(yè)準(zhǔn)入大幅放開后，外資券商數(shù)量、規(guī)模一度增長(zhǎng)。業(yè)務(wù)隨著證券服務(wù)業(yè)的逐步放開，在日本設(shè)立分公司的外資券商數(shù)迅速增長(zhǎng)，1989 年一度達(dá) 51 家，在日本證券行業(yè)占據(jù)重要地位。2002 年，外資券商在日本的市占率（凈資產(chǎn)）一度達(dá)到 17%的階段高點(diǎn)，后來經(jīng)歷 98 亞洲金融危機(jī)、01 互聯(lián)網(wǎng)泡沫、08 金融危機(jī)，利潤(rùn)波動(dòng)加大，外資券商市占率逐步降低。從業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)看， 外資券商的相對(duì)優(yōu)勢(shì)主要集中于跨境并購重組（其 他傭金）以及資本中介（財(cái)務(wù)收入）業(yè)務(wù)，但在經(jīng)紀(jì)、發(fā)行與承銷、交 易等方面并未對(duì)日本國(guó)內(nèi)大型券商形成競(jìng)爭(zhēng)威脅。日本證券業(yè)

56、漸進(jìn)式的開放，使得外資券商搶占國(guó)內(nèi)成熟市場(chǎng)業(yè)務(wù)的難度加大。隨著日本經(jīng)濟(jì)“隕落”，以及經(jīng)歷 98 亞洲金融危機(jī)、01 互聯(lián)網(wǎng)泡沫、08金融危機(jī)，外資券商逐步退出日本市場(chǎng)。1998 年大幅放開證券服務(wù)業(yè)投 資限制的同時(shí)，亞洲金融危機(jī)發(fā)生，當(dāng)年日本國(guó)內(nèi)大型券商虧損 5421 億日元，其他國(guó)內(nèi)券商虧損 1233 億元。2000 年后日本互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，股市陷入低迷，2001-2002 兩年中外資券商分別虧損 932、76 億日元。隨后市場(chǎng)逐步恢復(fù)，2005 年外資券商利潤(rùn)達(dá) 3440 億日元，且市場(chǎng)份額達(dá)到 30%的高點(diǎn)。 而后 2008 年金融危機(jī)，日本證券市場(chǎng)再度陷入低迷，本土、外資券商大幅波動(dòng)，

57、外資券商開始加速退出日本市場(chǎng)， 從 2008 年 29 家 縮減至 2018 年 10 家，僅剩各家國(guó)際大投行，外資券商的凈利潤(rùn)市場(chǎng)份 額，也低位徘徊于 1-2%。圖表 27：日本內(nèi)資券商收入結(jié)構(gòu)圖表 28：日本外資券商收入結(jié)構(gòu)經(jīng)紀(jì)傭金承銷手續(xù)費(fèi) 發(fā)行手續(xù)費(fèi)其他傭金交易凈收入 財(cái)務(wù)收入20082009201020112012201320142015201620172018100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%經(jīng)紀(jì)傭金承銷手續(xù)費(fèi) 發(fā)行手續(xù)費(fèi)其他傭金交易凈收入 財(cái)務(wù)收入 20082009201020112012201320142015201620172018100%80

58、%60%40%20%0%-20% 來源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)， 來源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)， 圖表 29：日本各類券商凈利潤(rùn)波動(dòng)加劇；十億日元，%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%國(guó)內(nèi)大型券商外資券商國(guó)內(nèi)其他券商外資券商市占率(左）30%27%22%19%16%15%12%11%13%5%4%6%3% 1% 1% 2% 1% 2% 1%-2%1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-10%6004002000

59、-200-400-600來源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)， 圖表 30：外資券商在日本的凈利潤(rùn)大幅波動(dòng)，同時(shí)凈資產(chǎn)市占率逐步下降；%外資券商凈利潤(rùn)市占率外資券商凈資產(chǎn)市占率35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%來源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)， 圖表 31：日本各類券商 ROE 水平；%國(guó)內(nèi)大型券商外資券商國(guó)內(nèi)其他券商1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018403020100-10-20來源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)， 圖表 32：日

60、本國(guó)內(nèi)、外資券商數(shù)量對(duì)比國(guó)內(nèi)券商數(shù)量外資券商數(shù)量292723221816161411111027928826926524923623223124024524835030025020015010050020082009201020112012201320142015201620172018來源：日本證券業(yè)協(xié)會(huì)， 啟示一：80 年以前，漸進(jìn)式的放開證券業(yè)準(zhǔn)入，國(guó)內(nèi)大型券商抵御競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)。80 年代之前，日本對(duì)放開金融業(yè)準(zhǔn)入呈相對(duì)保守態(tài)度，認(rèn)為過快的放開不利于國(guó)內(nèi)證券公司的成長(zhǎng)，對(duì)證券業(yè)準(zhǔn)入的放開是漸進(jìn)式的，對(duì)外資股權(quán)比例、分支結(jié)構(gòu)設(shè)立、業(yè)務(wù)牌照發(fā)放采取的是有限制的逐步放開。在日本政府的保護(hù)培育，以