為何說疫情擴(kuò)散會“傳染”到信用市場

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250006 疫情防控拐點(diǎn)仍較難確認(rèn)，全球正竭盡所能 4 HYPERLINK l _TOC_250005 疫情的負(fù)面影響向信用市場溢出，存在局部“麻痹”的可能 6 HYPERLINK l _TOC_250004 機(jī)制 1：貨幣流動速度下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮 7 HYPERLINK l _TOC_250003 機(jī)制 2：信用違約，敞口風(fēng)險面臨壞賬計提或資產(chǎn)折價 7 HYPERLINK l _TOC_250002 機(jī)制 3：贖回申請，信用市場或出現(xiàn)局部“麻痹” 8 HYPERLINK l _TOC_250001 后市如何做觀察？ 9 HYPERLINK l

2、_TOC_250000 風(fēng)險提示 9圖表目錄圖 1：疫情沖擊從實(shí)體向虛擬溢出示意圖 6圖 2：消費(fèi)者信用及住宅地產(chǎn)貸款余額（單位：十億美元） 8圖 3：ICE BofA AAA 投資級債、BB、CCC 級及以下高收益?zhèn)庞美睿▎挝唬?） 8表 1 :美國自疫情爆發(fā)以來財政及行政刺激時間線（至 3 月 18 日） 4表 2 :美國自疫情爆發(fā)以來貨幣刺激時間線（至 3 月 18 日） 5疫情防控拐點(diǎn)仍較難確認(rèn)，全球正竭盡所能疫情還在全球蔓延，雖然各國央行及政府都在全力以赴，聯(lián)儲甚至在短短兩周時間內(nèi)，兩次在非例行議息會議期間宣布降息，共降息幅度達(dá)到史無前例的 150BPs，美國聯(lián)邦政府、各級政府及

3、國會同樣傾囊而出，美股卻以同樣史無前例的三次熔斷（至截稿時）作為回應(yīng)，大規(guī)模的刺激似乎反而帶來了市場更大規(guī)模的恐慌情緒。3.5美國國會實(shí)行早期援助計劃，公布了逾 80 億美元的緊急資金方案以應(yīng)對疫情，還允許向受影響的小企業(yè)提供約 70 億美元的低息小企業(yè)行政貸款；3.13特朗普特朗普正式宣布國家進(jìn)入緊急狀態(tài)，這項(xiàng)舉措將釋放 500億美元資金，幫助各州和地方政府應(yīng)對疫情。特朗普隨即宣布將減免聯(lián)邦學(xué)生貸款在疫情期間的利息，并計劃增加戰(zhàn)略石油儲備；3.14眾議院眾議院表決通過一攬子經(jīng)濟(jì)援助法案，該法案包括確保工人可以休帶薪病假或家事假，提高失業(yè)保險，保證所有美國人都能獲得免費(fèi)的新冠病毒測試，以及為醫(yī)

4、療補(bǔ)助計劃提供更多的食品援助和聯(lián)邦基金；3.17財政部向美國人發(fā)送支票，美國人現(xiàn)在需要現(xiàn)金，將在未來幾周內(nèi)兌現(xiàn)；3.17白宮大規(guī)模緊急援助計劃，包括為工薪階層大幅度減稅，為航空業(yè)提供至少 500 億美元的減稅，為小型企業(yè)提供減免政策，總計將近 8500 億美元；3.17財政部和國稅局納稅人將獲得三個月的延期來申報 2019 年的所得稅，這三個月的延期內(nèi)，納稅人不會受到利息和罰款的影響，納稅期限的推遲將去年納稅申報的截止日期從 4 月 5 日推遲到7 月 15 日，企業(yè)將有同樣長的時間來支付高達(dá) 1000 萬美元的稅款。表 1 :美國自疫情爆發(fā)以來財政及行政刺激時間線（至 3 月 18 日）時間

5、部門政策內(nèi)容數(shù)據(jù)來源：路透社，東吳證券研究所3.5宣布將聯(lián)邦基金利率的誘導(dǎo)區(qū)間從 1.5-1.75%調(diào)降至 1-1.25%，調(diào)降幅度達(dá) 50BPs；將超額存準(zhǔn)利率（IOER）同步調(diào)降 50BPs 至 1.1%；3.13宣布大幅增加回購支持，具體而言，每一天至少將提供 1750 億美元規(guī)模的隔夜回購協(xié)議，每一周兩次至少提供 450 億美元規(guī)模的兩周回購協(xié)議，每一周至少提供 5000 億美元規(guī)模的 1 月期期限回購協(xié)議，以及每一周至少提供 5000億美元規(guī)模的 3 月期期限回購協(xié)議；3.15宣布將聯(lián)邦基金利率的誘導(dǎo)區(qū)間從 1-1.25%調(diào)降至 0-0.25，調(diào)降幅度達(dá) 100BPs；將超額存準(zhǔn)利率

6、（IOER）同步調(diào)降 100BPs 至 0.1%；重啟 2008年金融危機(jī)以來的“零利率政策”；同時宣布將在今后數(shù)個月中購買 5000 億美元美國國債（期限及類別將同先存結(jié)構(gòu)相似，同構(gòu)性“再擴(kuò)表”），還將同樣購買 2000 億美元住房抵押貸款證券（MBS）；并且通過拍賣續(xù)期（roll over）一切到期的美國國債余額的本金存量，再投資一切到期的機(jī)構(gòu)債（房利美、房地美等政府資助企業(yè)（GSE）以及機(jī)構(gòu)發(fā)行的 MBS 的本金存量；紐約聯(lián)儲下設(shè) The Desk 將于北京時間 3 月 16 日晚間開始執(zhí)行 FOMC 的指令，以維持存量流動性的同時，提供增量流動性；同時調(diào)降基本信貸利率（Primary

7、Credit Rate）利率 150BPs 從 1.75%至 0.25%，并且貸款期限最長可至 90 天，且借款人可以每天提前還款并可以續(xù)借；幅度較基準(zhǔn)利率幅度更深，意在鼓勵儲蓄機(jī)構(gòu)更頻繁使用該貼現(xiàn)窗口，前期儲蓄機(jī)構(gòu)受制于使用貼現(xiàn)窗口將向市場釋放出負(fù)面訊息，而在使用貼現(xiàn)窗口方面表現(xiàn)得較為謹(jǐn)慎；同時將延續(xù)前期隔夜及期限回購（Overnight and Term Repo）規(guī)模以維護(hù)短期貨幣市場穩(wěn)固；同時表示加拿大銀行，英格蘭銀行，日本銀行，歐洲中央銀行，美聯(lián)儲和瑞士國家銀行已采取行動來通過現(xiàn)有的美元掉期安排在全球范圍內(nèi)進(jìn)行交易，以緩解離岸美元的流動性緊張；同時動議各商業(yè)銀行使用其資本金和流動性緩

8、沖。自 2008 年“次貸危機(jī)”以來美國銀行業(yè)大幅提高了資本金和流動性要求，包括提高監(jiān)管資本金的質(zhì)量，提高最低資本金要求，建立資本金和流動性緩沖，以及實(shí)施年度資本金壓力測試；鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上表示：“在美國國債等若干市場，資金流動性存在較強(qiáng)壓力”，并強(qiáng)調(diào)：“政策當(dāng)局者將通過一切工具支撐經(jīng)濟(jì)”。關(guān)于利率方面，鮑威爾表示將保持不變，“直到有信心經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了最近的事件（疫情），并有望實(shí)現(xiàn)其最大的就業(yè)和價格穩(wěn)定目標(biāo)。”表 2 :美國自疫情爆發(fā)以來貨幣刺激時間線（至 3 月 18 日）時間政策內(nèi)容數(shù)據(jù)來源：路透社，東吳證券研究所至截稿時，市場正進(jìn)入近期第三輪反彈之后的又一次深跌，值得注意的是每一次

9、反彈的高點(diǎn)都低于前一次的高點(diǎn)，每一次反彈的回落的低點(diǎn)又同樣低于前一次的低點(diǎn)，未來觸底回暖的區(qū)間還有待進(jìn)一步確認(rèn)（歐洲股市也表現(xiàn)出相似的特征）。前期我們在報告聯(lián)儲傾囊而出，美國疫情防控究竟如何？、股債漲跌同疫情關(guān)系究竟幾何？、聯(lián)儲應(yīng)急降息 50BPs，淺談救火車“鳴笛效應(yīng)”的啟示一系列報告中反復(fù)強(qiáng)調(diào)我們對當(dāng)前市場的看法，在此我們進(jìn)一步概括為以下幾點(diǎn)：本次疫情表現(xiàn)出很強(qiáng)的“反生產(chǎn)”特征：制造業(yè)方面供給鏈中斷或延遲交割；服務(wù)業(yè)方面，強(qiáng)烈需要人和人空間上同地的服務(wù)（旅游、餐飲等）無法實(shí)現(xiàn)，較弱需要人和人空間上同地的生產(chǎn)活動的生產(chǎn)性大為減損（辦公室工作轉(zhuǎn)化為遠(yuǎn)程工作，最高效的面對面交流（F2F comm

10、unication）轉(zhuǎn)化為效率較低的遠(yuǎn)程交流（Tele-communication）；生產(chǎn)力“質(zhì)”的下降對制造業(yè)和服務(wù)業(yè)中以“量”衡量的產(chǎn)能帶來的破壞性是根本性的；我們所使用的衡量經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)活動的一切指標(biāo)，如 GDP 等或都將出現(xiàn)較大程度的回落；財政、貨幣政策和行政對策方面我們肯定一切緩解短期流動性緊張的財政政策、貨幣政策和行政對策，但同時懷疑一切著力提振私人部門總需求的刺激方案：“降息降率”并不是完全對緩解流動性沒有作用，但在未來中期存在較大不確定性的環(huán)境中，預(yù)期投資、預(yù)支消費(fèi)等私人部門總需求或難以提振；而在供給側(cè)的產(chǎn)能和生產(chǎn)性未完全恢復(fù)的情況下，也需要謹(jǐn)慎選擇財政工具，以將公共部門對私人部門

11、的“擠出效應(yīng)”降至最低；另一方面，提振私人部門總需求的政策邊際效果較弱，存在透支未來政策空間的風(fēng)險，這或進(jìn)一步加劇市場的恐慌情緒；對本國疫情有較強(qiáng)控制力的國家及地區(qū)或率先恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營活動，可能彌補(bǔ)對疫情控制力較弱的國家造成的產(chǎn)出缺口，存在一定機(jī)遇。機(jī)制 1企業(yè)B消費(fèi)者機(jī)制 3企業(yè)A其它共同基金機(jī)制 2貨幣市場基金商業(yè)銀行圖 1：疫情沖擊從實(shí)體向虛擬溢出示意圖數(shù)據(jù)來源：東吳證券研究所整理疫情的負(fù)面影響向信用市場溢出，存在局部“麻痹”的可能在維持前期看法的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為當(dāng)前疫情的負(fù)面影響存在進(jìn)一步升級的趨向，正在向金融、信用市場溢出，信用市場存在出現(xiàn)局部“麻痹”的可能性。具體來看，我們認(rèn)為存在三

12、個互相強(qiáng)化的機(jī)制：（1）機(jī)制 1：貨幣流動速度下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮；（2）機(jī)制 2：信用違約，敞口風(fēng)險面臨壞賬計提或資產(chǎn)折價；（3）贖回申請，信用市場或出現(xiàn)局部“麻痹”。機(jī)制 1：貨幣流動速度下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮如上圖所示，疫情擴(kuò)散首先觸發(fā)了機(jī)制 1，具體來看：機(jī)制 1 包含經(jīng)濟(jì)主體：消費(fèi)者，企業(yè)A（受疫情直接負(fù)面影響），企業(yè) B（未受疫情直接負(fù)面影響）；企業(yè) A 包含餐飲、航空、零售、旅游、娛樂（體育、影視）等服務(wù)業(yè)，以及由于疫情而同時停擺的制造業(yè)生產(chǎn)線；企業(yè) B 則包含其余的服務(wù)業(yè)和制造業(yè)；企業(yè) A 由于疫情停擺而導(dǎo)致產(chǎn)能下降：（a）對生產(chǎn)要素的需求下降，無法從消費(fèi)者那里獲得收入，同樣無法支付

13、勞務(wù)（同時也是消費(fèi)者）工資；（b）對企業(yè) B 的中間產(chǎn)品需求下降，無法從企業(yè)B 那里獲得收入，同樣無法兌現(xiàn)企業(yè) B 的預(yù)期收入；企業(yè) B 和消費(fèi)者由于無法獲得勞務(wù)工資和預(yù)期收入，相互的需求（生產(chǎn)要素以及產(chǎn)品）和企業(yè) A 的產(chǎn)品需求進(jìn)一步下降，引致總需求下降。整體來看，疫情擴(kuò)散通過觸發(fā)機(jī)制 1，導(dǎo)致私人部門中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)收縮，貨幣的流通速度下降，貨幣創(chuàng)造的功能萎縮，企業(yè)的流動性資產(chǎn)，以及消費(fèi)者的可支配收入逐級下降。機(jī)制 2：信用違約，敞口風(fēng)險面臨壞賬計提或資產(chǎn)折價機(jī)制 1 被觸發(fā)的時間越長，衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的任何經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，都將出現(xiàn)惡化的局面；但市場還可能出現(xiàn)更糟的情況，也就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收縮

14、逐漸會影響到虛擬經(jīng)濟(jì)，金融、信用市場可能出現(xiàn)局部“麻痹”的局面，具體來看：消費(fèi)者可支配收入的下降可能會引發(fā)次級按揭抵押貸款出現(xiàn)違約，不論是商業(yè)銀行，還是 GSE（房利美、房地美等），又或者其它金融機(jī)構(gòu)，只要存在次級按揭抵押貸款或證券化后的次級債風(fēng)險敞口，都或?qū)⒚媾R壞賬計提，或者資產(chǎn)折價；鑒于美國居民儲蓄率只有 7.9%（次貸危機(jī)前為 3.1%），私人消費(fèi)信貸（包括信用卡這類周轉(zhuǎn)（revolving）信貸及車貸這類非周轉(zhuǎn)（non-revolving）信貸）的違約率也可能抬升，相對應(yīng)的金融資產(chǎn)估值或面臨顯著的下行風(fēng)險；企業(yè)的流動性資產(chǎn)（包括現(xiàn)金及應(yīng)收賬款等流動性較高的資產(chǎn)）的下降可能會引發(fā)信用債，

15、尤其是信用評級較低的高收益?zhèn)霈F(xiàn)違約，存在相對應(yīng)的風(fēng)險敞口的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)面臨資本折價。整體來看，疫情擴(kuò)散通過觸發(fā)機(jī)制 1，進(jìn)一步觸發(fā)機(jī)制 2，消費(fèi)者或企業(yè)的違約風(fēng)險上升，對應(yīng)風(fēng)險敞口的資產(chǎn)估值或面臨折價。圖 2：消費(fèi)者信用及住宅地產(chǎn)貸款余額（單位：十億美元）圖 3：ICE BofA AAA 投資級債、BB、CCC 級及以下高收益?zhèn)庞美睿▎挝唬?）1000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00 2400.002300.002200.002100.002000.001900.001800.001700.008

16、.007.006.005.004.003.002.001.0025.0020.0015.0010.005.000.00 0.00消費(fèi)者信用：信用卡及其它周轉(zhuǎn)信貸消費(fèi)者信用：車貸住宅地產(chǎn)貸款（右軸）ICE BofA BB級高收益?zhèn)鵒AS ICE BofA AAA級投資級債OASICE BofA CCC級及以下高收益?zhèn)鵒AS（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所機(jī)制 3：贖回申請，信用市場或出現(xiàn)局部“麻痹”機(jī)制 2 可能被另一種應(yīng)急機(jī)制所替代，但情況并不會變得更好，也就是消費(fèi)者或者企業(yè)充當(dāng)?shù)耐顿Y人面臨流動性緊俏的時候，會贖回他們的貨幣市場基金或其它共同基金以應(yīng)

17、對短期的支付需求，具體來看；受限于可支配收入下降的消費(fèi)者可能贖回貨幣市場基金以及其他共同基金，相應(yīng)地，這些基金不得不賣出資產(chǎn)以應(yīng)對投資人的贖回申請；當(dāng)一定比例的基金共同面對投資人的贖回申請時，市場將面臨較大的下行壓力，市場預(yù)期進(jìn)一步沽空，而基金或不得不以更低的價格，賣出更多的資產(chǎn)以應(yīng)對贖回申請；而進(jìn)一步下行的市場，將會引發(fā)更多投資人恐慌，恐慌導(dǎo)致更多的贖回申請，市場進(jìn)一步下行；下行的市場環(huán)境中，企業(yè)面臨的信用環(huán)境將會變得更加惡劣，可能不得不以遠(yuǎn)高于之前的融資成本進(jìn)行融資以應(yīng)對短期的支付需求，從而發(fā)生短期信用市場局部 “麻痹”的局面，由于投資人流動性偏好急速上升或不肯犧牲任何的流動性，無論是有抵

18、押品還是無抵押品的 offer 都將被拒之門外；較脆弱的一批企業(yè)或率先進(jìn)入破產(chǎn)清算環(huán)節(jié)，而預(yù)估這一事態(tài)會真的發(fā)生的權(quán)益投資人會率先退場，這會進(jìn)一步壓低權(quán)益市場的估值；基金將不得不以更低的價格賣出更多的資產(chǎn)以應(yīng)對贖回申請。整體來看，機(jī)制 3 并不是完全替代機(jī)制 2 的存在，兩者會并行發(fā)生，流動性緊張的投資人會贖回一切他們可以贖回的資產(chǎn)以回補(bǔ)流動性的不足，基金將不得不以更低的價格賣出更多的資產(chǎn)以應(yīng)對贖回申請，市場估值面臨自我加強(qiáng)型的螺旋下降局面。后市如何做觀察？在前期報告聯(lián)儲傾囊而出，美國疫情防控究竟如何？中我們認(rèn)為，美國當(dāng)前來看疫情進(jìn)一步擴(kuò)散的趨向已經(jīng)難以有效抑制，未來或主要存在兩條路徑：（1）擠兌醫(yī)院，面臨有限醫(yī)療資源的分配問題；（2）通過防控避免擠兌醫(yī)院的情況發(fā)生，但將面臨疫情持續(xù)時間更長的問題?！皟珊ο鄼?quán)取其輕”，當(dāng)前最好的路徑一定是