版權(quán)說明:本文檔由用戶提供并上傳,收益歸屬內(nèi)容提供方,若內(nèi)容存在侵權(quán),請進行舉報或認領(lǐng)
文檔簡介
1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 一、四季度往往風(fēng)格分化十分明顯 3 HYPERLINK l _TOC_250008 (一)四季度風(fēng)格分化明顯,風(fēng)格逆襲經(jīng)常發(fā)生 3 HYPERLINK l _TOC_250007 (二)金融、必選、大盤、低估值風(fēng)格在四季度出現(xiàn)幾率高 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、風(fēng)格本質(zhì)上由哪些因素決定 6 HYPERLINK l _TOC_250005 (一)風(fēng)格本質(zhì)上由企業(yè)盈利與流動性決定 6 HYPERLINK l _TOC_250004 (二)四季度的風(fēng)格基本符合風(fēng)格判定圖 6 HYPERLI
2、NK l _TOC_250003 三、為什么四季度往往出現(xiàn)極致的風(fēng)格分化 12 HYPERLINK l _TOC_250002 四、2020 年四季度風(fēng)格將如何演繹 14 HYPERLINK l _TOC_250001 (一)經(jīng)濟逐漸進入復(fù)蘇期 14 HYPERLINK l _TOC_250000 (二)傳統(tǒng)、新興行業(yè)風(fēng)格估值差較大 16一、四季度往往風(fēng)格分化十分明顯(一)四季度風(fēng)格分化明顯,風(fēng)格逆襲經(jīng)常發(fā)生從過往的經(jīng)驗來看,四季度的風(fēng)格分化往往較前三季度更為劇烈,表現(xiàn)最好的風(fēng)格與表現(xiàn)最差的風(fēng)格的收益率之差明顯擴大。為了區(qū)分行業(yè)風(fēng)格,我們將申萬一級行業(yè)中的非銀金融、銀行、房地產(chǎn)歸類為金融風(fēng)格,
3、采掘、化工、鋼鐵、有色、建材歸類為周期風(fēng)格,汽車、家電、紡織服裝、輕工、商業(yè)貿(mào)易歸類為可選消費風(fēng)格,食品飲料、農(nóng)林牧漁歸類為必選消費風(fēng)格,電子、計算機、傳媒、通信歸類為 TMT 風(fēng)格,醫(yī)藥則單獨列為一類風(fēng)格,由此產(chǎn)生金融、周期、可選消費、必選消費、TMT、醫(yī)藥六大風(fēng)格。計算 2005-2019 年每個季度表現(xiàn)最好的風(fēng)格與表現(xiàn)最差的風(fēng)格的差值,我們發(fā)現(xiàn),四季度的風(fēng)格分化往往較前三季度更加劇烈,表現(xiàn)最好的風(fēng)格與表現(xiàn)最差的風(fēng)格的收益率之差明顯擴大。表 1:每年四季度的風(fēng)格分化往往十分明顯季度價值成長差值行業(yè)風(fēng)格差值大盤小盤差值高低估值差值一季度5.1%19.2%8.4%11.8%二季度3.3%19.
4、5%7.1%8.9%三季度3.1%17.0%7.5%8.1%四季度5.1%22.6%12.9%11.9%資料來源:Wind,招商證券四季度風(fēng)格逆襲情況經(jīng)常發(fā)生,順周期板塊逆襲較多。對比 2005-2019 年每年各風(fēng)格前三季度與第四季度漲跌幅,我們發(fā)現(xiàn),在過去的 15 年中,其中有 9 年發(fā)生風(fēng)格逆襲,即在前三季度漲幅排名靠后的情況下,四季度排名靠前。其中,金融、周期、可選消費風(fēng)格逆襲次數(shù)為 6 次,因此,順周期板塊風(fēng)格逆襲發(fā)生頻率較高。各風(fēng)格漲跌幅各風(fēng)格漲跌幅排名排名變化(前三季度排名-第四季度排名) 金融周期TMT可選必須醫(yī)藥金融周期TMT可選必須醫(yī)藥金融周期TMT可選必須醫(yī)藥2005前三
5、季度漲跌幅-1.2%-12.5%-19.0%-9.1%6.6%-9.7%256314第四季度漲跌幅7.6%1.8%2.5%-2.1%0.4%-2.9%132546124-2-3-22006前三季度漲跌幅67.5%49.5%28.1%74.9%90.5%51.7%356214第四季度漲跌幅60.1%29.9%20.7%20.7%37.4%10.3%134526222-3-1-22007前三季度漲跌幅132.1%247.3%110.8%187.6%95.0%171.1%5.6%415263第四季度漲跌幅-3.4%-7.3%7.9%-0.3%17.1%562413-1-53-2502008前三季度漲
6、跌幅-59.2%-58.3%-52.2%-5.6%-54.0% -53.4%-9.9%-11.4%-48.3%9.7%652431第四季度漲跌幅-15.7%-24.8%5623411-101-102009前三季度漲跌幅76.1%88.6%55.3%58.9%63.8%61.2%216534第四季度漲跌幅14.7%-25.9%28.1%26.5%-0.3%33.3%28.6%25.8%634125-4-2241-12010前三季度漲跌幅-18.7%5.4%12.3%23.9%654321第四季度漲跌幅4.6%14.8%12.0%-0.9%8.8%4.7%512634142-3-1-32011前三
7、季度漲跌幅-15.2% -15.5%-26.9%-19.5%-7.8%-23.1%236415第四季度漲跌幅-2.5%-20.5%-11.4%-16.5%-6.0%-10.1%1645231-32-1-122012前三季度漲跌幅-0.3%3.0% -8.5%-8.1% 8.2%8.7%436521第四季度漲跌幅19.8%2.4%-3.2%1.4%-6.6%-0.2%1253643112-4-32013前三季度漲跌幅-3.0%-17.5%56.9%16.6%-4.6%40.3%461352第四季度漲跌幅-5.1%-5.4%-5.5%2.9%-1.8%-2.7%45612301-523-12014
8、前三季度漲跌幅7.7%19.6%11.8%44.6%25.8%5.1%18.0%531264第四季度漲跌幅61.1%-1.5%9.2%6.4%7.0%-1.7%12534641-4-12-22015前三季度漲跌幅-17.4%-2.2%39.0%36.4%17.6%25.0%651342第四季度漲跌幅30.4%25.6%27.7%19.6%25.3%2413654100-2-32016前三季度漲跌幅-10.3%-8.9%-22.4%-5.2%-12.5%0.0%6.9%21.1%18.2%-2.8%-11.4%326514第四季度漲跌幅-2.7%4.2%2.9%-2.3%526314-20020
9、02017前三季度漲跌幅8.9%12.4%3.5%6.3%0.0%325416第四季度漲跌幅-1.2%-6.5%-21.9%-7.7%0.3%3.6%456312-1-3-11042018前三季度漲跌幅-13.0%-21.7%-23.0%-11.8%354612第四季度漲跌幅-9.7%-16.0%-13.5%-10.0%-13.8%-18.0%1532462014-3-42019前三季度漲跌幅16.5%12.9%41.4%20.6%57.5%29.1%562413第四季度漲跌幅7.0%11.2%9.9%13.2%6.6%6.0%42315614-13-4-3圖 1:四季度風(fēng)格逆襲情況經(jīng)常發(fā)生,
10、順周期板塊風(fēng)格逆襲較多(二)金融、必選、大盤、低估值風(fēng)格在四季度出現(xiàn)幾率高整體來看,過往 15 年四季度的風(fēng)格主要呈現(xiàn)以下特點:金融與必選消費往往表現(xiàn)好于其他風(fēng)格。過往 15 年的四季度中,金融風(fēng)格表現(xiàn)占優(yōu)共出現(xiàn) 7 次,接近 50%,必選消費占優(yōu)出現(xiàn) 5 次,占 1/3。從整體四季度收益率的均值來看,金融與必選消費分別為 11%、7.35%,遠高于其他風(fēng)格。成長與價值風(fēng)格出現(xiàn)幾率相近。2005-2019 年,成長風(fēng)格出現(xiàn) 7 次,分別為2006/2007/2008/2009/2010/2015/2019 年四季度,其余8 年四季度均為價值風(fēng)格。大盤風(fēng)格出現(xiàn)幾率較高。過往 15 年的四季度中,
11、大盤風(fēng)格出現(xiàn) 9 次,占比 60%,分別為 2005/2006/2010/2011/2012/2014/2016/2017/2019 年的四季度,其余 6 年的四季度均為小盤風(fēng)格。低估值風(fēng)格出現(xiàn)幾率非常高。均值中位數(shù)均值中位數(shù)圖 2:四季度金融和必選消費的表現(xiàn)往往好于其他風(fēng)格圖 3:四季度大盤出現(xiàn)幾率高,成長與價值分化不大12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%10%8%6%4%2%0%-2%國證成長國證價值大盤指數(shù)小盤指數(shù)高市盈率指數(shù)低市盈率指數(shù)-4%金融必選可選TMT醫(yī)藥周期資料來源:Wind,招商證券資料來源:Wind,招商證券年份成長-價值成長價值風(fēng)格大盤-小盤大盤小盤風(fēng)格高估值-
12、低估值高低估值風(fēng)格表現(xiàn)最好行業(yè)-表現(xiàn)最差行業(yè)表現(xiàn)最好的風(fēng)格表現(xiàn)最差的風(fēng)格2005-0.9%價值1.1%大盤-4.1%低估值10.4%金融可選、醫(yī)藥20066.6%成長40.7%大盤-46.4%低估值49.9%金融醫(yī)藥、TMT20070.6%成長-7.4%小盤-2.7%低估值24.4%必選金融、周期20083.3%成長-25.1%小盤9.0%高估值34.5%醫(yī)藥、TMT金融、周期20090.3%成長-14.4%小盤-0.8%低估值18.6%可選金融20102.4%成長0.1%大盤-4.0%低估值15.7%周期、TMT可選表 2:每年四季度的風(fēng)格分化往往十分明顯2011-6.0%價值9.0%大盤-
13、10.9%低估值18.0%金融、必選可選、周期2012-7.5%價值9.5%大盤-16.7%低估值26.4%金融TMT、必選2013-3.0%價值-4.1%小盤-0.6%低估值8.5%可選、必選周期、TMT2014-25.3%價值45.0%大盤-52.4%低估值62.7%金融TMT、醫(yī)藥20155.8%成長-14.6%小盤2.8%高估值16.8%TMT、金融必選2016-4.8%價值5.3%大盤-8.8%低估值12.1%必選、周期TMT2017-6.5%價值15.2%大盤-16.3%低估值25.9%必選、醫(yī)藥周期、TMT2018-1.6%價值-0.8%小盤-1.8%低估值8.3%金融周期、醫(yī)藥
14、20192.3%成長1.9%大盤-1.5%低估值7.2%可選、周期必選、醫(yī)藥從主要指數(shù)表現(xiàn)來看,科技龍頭、創(chuàng)業(yè)板指、中證 500 指數(shù)在四季度的勝率往往較低,滬深 300 指數(shù)勝率較高。科技龍頭、創(chuàng)業(yè)板指、中小板指、中證 500 指數(shù)的在過去 15年四季度的收益率均值較低,消費龍頭、滬深 300、上證綜指、中證 100、上證 50 指數(shù)的收益率均值較高。表 3:大盤風(fēng)格指數(shù)、消費龍頭指數(shù)往往有好的表現(xiàn)和較高勝率年份科技龍頭消費龍頭創(chuàng)業(yè)板指中小板指中證 1000中證 500滬深 300上證綜指中證 100上證 5020050.7%4.3%-3.2%-1.1%0.7%0.5%2.0%0.3%200
15、644.4%12.0%5.2%11.3%45.4%52.7%59.0%61.8%20073.3%7.7%-1.9%-2.7%-4.3%-5.2%-2.3%-1.9%2008-13.5%0.9%-4.5%-9.2%-19.0%-20.6%-21.3%-23.5%200925.7%26.9%35.1%31.9%19.0%17.9%17.0%16.2%20100.8%20.7%7.8%7.7%5.9%6.6%5.7%5.5%3.4%2011-6.1%-7.8%-13.9%-17.2%-15.3%-9.1%-6.8%-6.2%-4.0%2012-0.5%0.2%3.5%-0.7%1.4%2.4%10.
16、0%8.8%12.6%15.2%2013-0.4%-2.7%-4.6%-4.9%0.3%-1.1%-3.3%-2.7%-3.9%-4.2%2014-0.7%15.8%-4.5%-2.6%-1.6%8.3%44.2%36.8%56.5%59.4%201525.2%20.2%30.3%23.8%37.4%24.4%16.5%15.9%14.3%12.8%2016-3.1%2.9%-8.7%-4.6%-2.0%-1.0%1.7%3.3%3.0%5.0%20175.1%17.6%-6.1%-0.1%-10.5%-5.3%5.1%-1.2%8.3%7.0%2018-16.2%-13.3%-11.4%-1
17、8.2%-11.2%-13.2%-12.5%-11.6%-12.5%-12.0%201911.2%7.4%10.5%10.6%6.4%6.6%7.4%5.0%6.0%5.7%均值勝率2.6%6.9%2.2%40.0%3.3%2.8%2.8%7.2%6.6%9.2%9.4%50.0%53.3%53.3%53.3%46.7%66.7%53.3%53.3%資料來源:Wind,招商證券注:勝率衡量標(biāo)準(zhǔn)為是否跑贏上證綜指二、風(fēng)格本質(zhì)上由哪些因素決定(一)風(fēng)格本質(zhì)上由企業(yè)盈利與流動性決定此前我們在 2020 年 9 月發(fā)布的報告從流動性驅(qū)動到基本面驅(qū)動A 股風(fēng)格行業(yè)驅(qū)動邏輯與框架中提出,行業(yè)風(fēng)格屬性由流動
18、性與企業(yè)盈利決定,最終可通過所處的經(jīng)濟周期階段劃分,具體來講:當(dāng)超額流動性同比增加、十年期國債利率位于 3.5%以下,且企業(yè)盈利開始改善時,經(jīng)濟周期處于復(fù)蘇階段,此時投資開始回暖,金融地產(chǎn)風(fēng)格會有好的表現(xiàn)。隨著經(jīng)濟進一步復(fù)蘇,投資變得活躍,融資需求旺盛使得利率上升,宏觀流動性由寬松轉(zhuǎn)為緊縮,超額流動性開始同比下降,經(jīng)濟進入過熱階段。此時,市場由流動性驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)榛久骝?qū)動,家電汽車、能源材料等行業(yè)會有不錯表現(xiàn),市場風(fēng)格偏周期與可選消費。流動性進一步緊縮使得企業(yè)投資意愿下降,導(dǎo)致社融與工業(yè)企業(yè)盈利增速的下滑,但是由于經(jīng)濟過熱導(dǎo)致通脹偏高,宏觀流動性仍處于緊縮階段,超額流動性仍然同比下降,經(jīng)濟處于緊
19、縮階段。食品、醫(yī)藥等防御類資產(chǎn)會有好的表現(xiàn),市場風(fēng)格偏必選消費、醫(yī)藥。隨著工業(yè)企業(yè)盈利增速進一步下滑以及企業(yè)投融資意愿的下降,通脹開始下降,利率下滑。宏觀流動性轉(zhuǎn)向?qū)捤?,超額流動性重新轉(zhuǎn)為同比增加,經(jīng)濟步入衰退階段。醫(yī)藥、科技等成長類會有好的表現(xiàn),市場風(fēng)格偏TMT 與醫(yī)藥。圖 4:行業(yè)風(fēng)格屬性判定圖資料來源:招商證券整理(二)四季度的風(fēng)格基本符合風(fēng)格判定圖根據(jù)我們此前提出的行業(yè)風(fēng)格判定方法,采用十年期國債利率以及超額流動性指標(biāo),結(jié)合央行貨幣政策,判斷市場的流動性情況,當(dāng)利率下降、超額流動性同比為正,則流動性寬松,否則緊縮,用社融增速、工業(yè)企業(yè)盈利增速判斷企業(yè)盈利情況,社融增速及企業(yè)盈利增速較高
20、或者上升時,經(jīng)濟處于改善或高速增長,否則處于惡化階段。由此,將 2005 年以來我國的經(jīng)濟分為復(fù)蘇-過熱-緊縮-衰退四個階段。我們發(fā)現(xiàn),2005 年以來,我國經(jīng)濟共經(jīng)歷四輪經(jīng)濟周期,每輪周期長度為 3-4 年,四季度的行業(yè)風(fēng)格表現(xiàn)基本符合風(fēng)格判定圖。1、2005-20082005Q4:復(fù)蘇期,金融地產(chǎn)表現(xiàn)亮眼。2005 年,貨幣政策穩(wěn)健中性,流動性寬松,工業(yè)企業(yè)盈利尚未大幅反彈,經(jīng)濟逐漸由衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇,金融板塊上漲 7.6%。2006Q4:復(fù)蘇期,金融地產(chǎn)繼續(xù)表現(xiàn)較好。2006 年二季度開始,國內(nèi)投資旺盛,商業(yè)銀行信貸擴張迅速,2006 年 4 月-11 月,央行兩次調(diào)高存貸款基準(zhǔn)利率,并在
21、11 月提高存款準(zhǔn)備金率0.5 個百分點,多次對銀行進行窗口指導(dǎo),要求銀行合理均衡發(fā)放貸款。盡管貨幣政策偏緊,但是流動性仍較為寬松,工業(yè)企業(yè)盈利增速上升,經(jīng)濟仍處于復(fù)蘇期,可選、周期尚未開始表現(xiàn),金融風(fēng)格繼續(xù)表現(xiàn)較好,上漲 60.1%。2007 Q4:緊縮期,必選醫(yī)藥等防御類資產(chǎn)上行。2007 年,經(jīng)濟持續(xù)過熱。當(dāng)年上半年可選消費表現(xiàn)亮眼,三季度周期大幅上漲。與此同時,貨幣政策持續(xù)偏緊,央行多次提高基準(zhǔn)利率與法定存款準(zhǔn)備金率,當(dāng)年中央經(jīng)濟工作會議明確提出:“防止經(jīng)濟增長由偏快轉(zhuǎn)為過熱、防止價格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹,實施穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策”。2007 年底十年期國債利率升至
22、 4.4%。一系列緊縮政策之下,市場下跌。2007 年四季度,必選醫(yī)藥為代表的防御類資產(chǎn)表現(xiàn)較好,分別上漲 17.1%、5.6%,金融周期下跌。2008Q4:衰退期,醫(yī)藥逆勢上漲,TMT 表現(xiàn)強于大盤。2008 年汶川地震與金融危機沖擊下,經(jīng)濟增速開始下滑。2008 年三季度開始,貨幣政策快速轉(zhuǎn)向,截止 2008 年底四次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率,并下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,流動性極度寬松,工業(yè)企業(yè)盈利負增長,經(jīng)濟陷入衰退,防御類資產(chǎn)醫(yī)藥一枝獨秀,上漲 9.7%,TMT 表現(xiàn)強于大盤。圖 5:2005-2008 年經(jīng)濟周期與風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)金融周期TMT可選必選醫(yī)藥萬得全A(右軸)300%衰退復(fù)蘇過熱緊縮衰退7
23、000200%100%0%-100%-200%2004-12-300%大盤金融 低估值大盤金融低估值小盤必選醫(yī)藥低估值小盤醫(yī)藥TMT 6000高估值500040003000200010002008-092008-1202005-032005-062005-092005-122006-032006-062006-092006-122007-032007-062007-092007-122008-032008-06資料來源:Wind,招商證券2、2009-20112009Q4:過熱期,可選周期大漲。為了應(yīng)對金融危機沖擊,2008 年 11 月政府提出進一步擴大內(nèi)需、促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快增長的十項措施,
24、到 2010 年底投資約 4 萬億元,社融增速開始快速上漲。2009 年一季度工業(yè)企業(yè)盈利與 GDP 增速觸底反彈,2009 年四季度,我國經(jīng)濟進入過熱階段,十年期國債利率升至 3.5%以上,周期、可選消費表現(xiàn)占優(yōu),分別上漲 28.1%、33.3%。2010Q4:過熱期,周期、TMT 表現(xiàn)較好。2010 年 2 月,央行開始收緊貨幣政策,至2010 年底,央行三次調(diào)高存款基準(zhǔn)利率,兩次調(diào)高貸款基準(zhǔn)利率,并提高存款準(zhǔn)備金率 0.5 個百分點,至 2010 年底,十年期國債升至 3.88%,超額流動性增速掉頭向下。此時,工業(yè)企業(yè)利潤仍保持近 50%的增速,PPI 同比持續(xù)上行,經(jīng)濟仍然過熱。周期與
25、 TMT 分別上漲 14.8%、12%,領(lǐng)漲兩市。2011Q4:緊縮轉(zhuǎn)衰退,金融必選占優(yōu)。進入 2011 年,央行實施更加緊縮的貨幣政策,六次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率,三次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率,8 月底,十年期國債利率升至4.1%。 4 月開始,經(jīng)濟進入緊縮階段,周期、可選開始下跌,必選上漲。11 月,央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,貨幣政策再次轉(zhuǎn)為寬松。2011 年四季度,經(jīng)濟處于從緊縮到衰退的過渡期,市場正處于下行階段,金融、必選相對占優(yōu),跑贏大盤。圖 6:2009-2011 年經(jīng)濟周期與風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)金融周期TMT可選必選醫(yī)藥萬得全A(右軸)100%80%60%40%20%0%-20%-40%2008-12-
26、60%2900衰退復(fù)蘇過熱緊縮小盤可選周期低估值周期TMT低估值衰退大盤 金融必選低估值2700250023002100190017002011-1215002009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-09資料來源:Wind,招商證券3、2012-20152012Q4:復(fù)蘇期,金融表現(xiàn)相對占優(yōu)。2012 年上半年,央行繼續(xù)實行寬松的貨幣政策,兩次降準(zhǔn),兩次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率,超額流動性增速大幅上升,十年期國債利率在 7月降至 3.5%以下。8 月,工業(yè)企業(yè)盈利觸底反彈,經(jīng)濟進入復(fù)蘇階段。2
27、012 年四季度,金融風(fēng)格大幅上漲 19.8%,銀行地產(chǎn)領(lǐng)漲。2013Q4:緊縮期,小盤可選占優(yōu)。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇,2013 年央行的貨幣政策整體偏緊,2013 年美聯(lián)儲退出 QE,資金外流,6 月國內(nèi)面臨嚴重的錢荒,十年期國債利率快速上升至 3.5%以上。2013 年四季度,GDP 增速與工業(yè)企業(yè)利潤均開始下滑,經(jīng)濟進入緊縮階段,期間大盤整體震蕩,可選消費小幅上漲 2.9%,其他風(fēng)格均下跌。2014Q4:緊縮期,大盤金融占優(yōu)。2014 年初房價和油價下跌加重經(jīng)濟悲觀預(yù)期,流動性趨于放松,4 月 22 日、6 月 9 日,央行兩次定向降準(zhǔn)。隨著經(jīng)濟繼續(xù)下滑,11 月 22日,貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松,
28、央行下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率,成為引爆大金融板塊行情的導(dǎo)火索,非銀領(lǐng)漲兩市,銀行、地產(chǎn)表現(xiàn)也相對較好。2015Q4:衰退期,小盤 TMT 風(fēng)格占優(yōu)。2015 年,企業(yè)盈利增速轉(zhuǎn)負,GDP 增速下滑,貨幣政策轉(zhuǎn)向全面寬松,四次全面降準(zhǔn),一次定向降準(zhǔn),五次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率,流動性極度寬松。2015 年四季度,宏觀經(jīng)濟處于衰退期,流動性非常寬松,TMT 大幅上漲,醫(yī)藥板塊也小幅上行。圖 7:2012-2015 年經(jīng)濟周期與風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)金融周期TMT可選必選醫(yī)藥萬得全A(右軸)200%150%100%50%0%-50%-100%2011-12-150%7500衰退復(fù)蘇緊縮衰退大盤小盤大盤金融可選金融低估值
29、低估值低估值小盤TMT高估值650055004500350025002015-1215002012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-09資料來源:Wind,招商證券4、2016-20192016Q4:復(fù)蘇期,周期必選占優(yōu)。除了貨幣政策,房地產(chǎn)政策也在 2015 年大幅放松,包括降首付、取消限購令、“7090”政策退出等一系列政策出臺,提高了居民的購房熱情。2016 年,工業(yè)企業(yè)盈利與房地產(chǎn)投資均觸底回升,寬松的貨幣政策在年初退出,超
30、額流動性轉(zhuǎn)為負增長,經(jīng)濟進入復(fù)蘇期。2016 年四季度,經(jīng)濟處于復(fù)蘇階段,可選周期均開始表現(xiàn)。自 2016 年開始,必選消費受到投資者的追捧,因此也有較好表現(xiàn)。2017Q4:過熱轉(zhuǎn)緊縮,必選醫(yī)藥領(lǐng)漲。2017 年初,經(jīng)濟由復(fù)蘇轉(zhuǎn)為過熱,企業(yè)盈利增速保持在 20%以上,十年期國債利率突破 3.5%,并且一路上漲,可選消費與周期風(fēng)格均有所表現(xiàn)。社融增速在 7 月見到頂點,至 2017 四季度,十年期國債升至 3.9%,工業(yè)企業(yè)盈利增速也見頂,經(jīng)濟由過熱轉(zhuǎn)向緊縮,必選、醫(yī)藥風(fēng)格領(lǐng)漲兩市。2018Q4:衰退期,金融占優(yōu)。2018 年延續(xù)了 2017 年的緊縮的貨幣政策,持續(xù)推進金融去杠桿,實體企業(yè)融資
31、較為困難,2018 年全年累計新增社融增速均為負值,工業(yè)企業(yè)盈利增速不斷下滑,經(jīng)濟進入衰退期。2018 年 4 月與 10 月,央行定向降準(zhǔn),超額流動性增速有所上升,但資金并未傳導(dǎo)至實體企業(yè),宏觀經(jīng)濟較蕭條。疊加中美貿(mào)易戰(zhàn)壓制風(fēng)險偏好,市場極度悲觀,普遍下跌。由于金融板塊估值較低,相對抗跌,在四季度跑贏大盤。2019Q4:復(fù)蘇期,可選周期占優(yōu)。2019 年,以年初下調(diào)存款準(zhǔn)備金 1 個百分點為標(biāo)志,貨幣政策再次寬松,年初社融高增,但是工業(yè)企業(yè)盈利增速轉(zhuǎn)為負增長,經(jīng)濟陷入衰退。至 2019 年底,央行下調(diào) MLF 利率與逆回購利率,超額流動性高增,銀行間流動性充沛,社融企穩(wěn)回升,但是工業(yè)企業(yè)盈利
32、仍在磨底。2019 年四季度,經(jīng)濟進入小復(fù)蘇階段,可選消費分別上漲 13.2%、11.2%,表現(xiàn)較好。圖 8:2015-2019 年經(jīng)濟周期與風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)復(fù)蘇過熱緊縮衰退大盤必選醫(yī)藥低估值金融低估值復(fù)蘇大盤 可選周期低估值衰退復(fù)蘇大盤必選周期可選低估值金融周期TMT可選醫(yī)藥必選(右軸)50%40%30%20%10%0%-10%-20%2015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-0
33、62020-09-30%250%200%150%100%50%0%資料來源:Wind,招商證券5、總結(jié)通過對過去 15 年四季度的風(fēng)格表現(xiàn),我們發(fā)現(xiàn),從根本上來講,風(fēng)格取決于市場的流動性與盈利,最終可通過所處的經(jīng)濟周期階段劃分。但是,偶爾也存在例外,具體來講,由于金融具有低估值屬性,當(dāng)經(jīng)濟預(yù)期較差,投資者往往愿意在四季度選擇金融板塊,如 2012Q4/2018Q4。年份大盤小盤風(fēng)格漲幅 TOP2 行業(yè)漲幅 BOTTOM2 行業(yè)流動性企業(yè)盈利對應(yīng)階段2005大盤金融可選醫(yī)藥寬松改善復(fù)蘇2006大盤金融醫(yī)藥 TMT緊縮較高復(fù)蘇2007小盤必選金融周期緊縮較高緊縮2008小盤醫(yī)藥 TMT金融周期寬松
34、惡化衰退表 4:過去 15 年四季度的風(fēng)格表現(xiàn)基本符合風(fēng)格判定圖2009小盤可選金融寬松改善過熱2010未分化周期 TMT可選寬松較高過熱2011大盤金融必選周期緊縮惡化緊縮-衰退2012大盤金融TMT 必選寬松改善復(fù)蘇2013小盤可選必選周期 TMT緊縮改善緊縮2014大盤金融TMT 醫(yī)藥寬松惡化(社融改善)復(fù)蘇-衰退2015小盤TMT 金融必選寬松惡化衰退2016大盤必選周期TMT寬松較高復(fù)蘇-過熱2017大盤必選醫(yī)藥周期 TMT緊縮惡化過熱-緊縮2018未分化金融周期醫(yī)藥寬松惡化衰退2019大盤可選周期必選醫(yī)藥寬松改善復(fù)蘇資料來源:Wind,招商證券圖 9:2005 年至今流動性與企業(yè)盈
35、利情況超額流動性同比(,右軸)十年期國債收益率()5.55.04.54.03.53.0250200150100500-502.5200-100社會值:同利潤總額累計)右軸%,同比(業(yè)企業(yè)工比:累計資規(guī)模融150100500(50)2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-06201
36、7-122018-062018-122019-062019-122020-06(100)資料來源:Wind,招商證券三、為什么四季度往往出現(xiàn)極致的風(fēng)格分化四季度之所以風(fēng)格波動比較大,我們認為有以下幾個方面的原因:1、估值切換從業(yè)績的角度,隨著三季報的公布,全年業(yè)績基本預(yù)期落地,此時,全年業(yè)績預(yù)測將會全面回歸現(xiàn)實。隨著盈利預(yù)測調(diào)整,市場會對不同行業(yè)進行修正,同時,會對次年的業(yè)績預(yù)測進行相應(yīng)的調(diào)整。而市場的估值基準(zhǔn)隨之調(diào)整,也就是所謂的估值切換。因此,對于前期表現(xiàn)比較好的板塊來說,前期往往市場有比較高的預(yù)期,而隨著預(yù)期落地,盈利預(yù)測下調(diào),往往可能會表現(xiàn)較差。總的來看,成長、小盤和高估值風(fēng)格往往在四
37、季度會跑輸。而預(yù)期較低,前期表現(xiàn)較差、估值較低的板塊,往往會迎來估值切換后的價值重估。從歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看,四季度表現(xiàn)往往價值占優(yōu)(不顯著),大盤占優(yōu)(較為顯著),低估值占優(yōu)(顯著)。2、機構(gòu)投資者四季度有求穩(wěn)心理。投資者具有求穩(wěn)心理,四季度的風(fēng)格整體會更加穩(wěn)健。2013 年以來,萬得全A 以及周期、消費、成長三個風(fēng)格指數(shù)的換手率明顯低于前三個季度,這說明四季度投資者換手率降低,更加求穩(wěn)。機構(gòu)投資者四季度往往加倉金融地產(chǎn),而降低對 TMT/消費/醫(yī)藥的倉位。從基金每季度在 TMT+消費+醫(yī)藥和金融地產(chǎn)的倉位走勢看,兩者具有較為明顯的反向相關(guān)關(guān)系。尤其是 2012 年以來,這種相反關(guān)系更加明顯。由
38、于基金經(jīng)理在年底面臨考核壓力,到了四季度他們更加求穩(wěn),鎖定盈利。金融地產(chǎn)風(fēng)格估值較低,提供了較高的安全邊際,因此四季度機構(gòu)投資者往往加倉金融地產(chǎn),而降低高估值行業(yè)的倉位。一季度二季度三季度四季度圖 10:投資者在四季度的換手率下降圖 11:機構(gòu)投資者四季度往往加倉金融地產(chǎn)160%140%120%100%80%60%40%20%萬得全A金融周期消費成長80%TMT+消費+醫(yī)藥金融地產(chǎn)70%60%50%40%30%20%10%2010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q40%資
39、料來源:Wind,招商證券資料來源:Wind,招商證券3、年底一般會召開中央經(jīng)濟工作會議,總結(jié)全年經(jīng)濟,并對下一年經(jīng)濟進行計劃和安排,因此,市場會針對此做出相應(yīng)的行業(yè)配置及風(fēng)格安排,使得四季度風(fēng)格變化受政策影響比較大。從過去 10 年的歷史來看,除了 2010/2017 年,其余年份中,中央經(jīng)濟工作會議之后,市場風(fēng)格均出現(xiàn)變化。其中,2012 年、2016 年的宏觀經(jīng)濟狀況與當(dāng)前更為相似。2012 年 12 月,經(jīng)濟處于復(fù)蘇前期,中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)加強和改善宏觀調(diào)控,促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展。貨幣政策方面,實施穩(wěn)健的貨幣政策,適當(dāng)擴大社會融資總規(guī)模,保持貸款適度增加;財政政策方面,實施積極的財政
40、政策。會議之后,金融板塊大幅上漲,市場風(fēng)格由消費成長切換至金融。2016 年 12 月,經(jīng)濟處于復(fù)蘇后期,正在逐漸轉(zhuǎn)向過熱。中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)宏觀政策要穩(wěn)、產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)、微觀政策要活等政策思路。貨幣政策方面,強調(diào)貨幣政策要保持穩(wěn)健中性,適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式的新變化,調(diào)節(jié)好貨幣閘門;財政政策方面要更加積極有為。隨著經(jīng)濟復(fù)蘇,貨幣政策轉(zhuǎn)向中性。會議之后,金融板塊大跌,周期、消費崛起。圖 12:2012 年中央經(jīng)濟工作會議前后各風(fēng)格表現(xiàn)圖 13:2016 年中央經(jīng)濟工作會議前后各風(fēng)格表現(xiàn)30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%金融周期消費成長12%10%8%6%4%2%0%
41、-2%-4%-6%金融周期消費成長T-60 T-54 T-48 T-42 T-36 T-30 T-24 T-18 T-12 T-6 T T+6 T+12 T+18 T+24 T+30 T+36 T+42 T+48 T+54 T+60T-60 T-54 T-48 T-42 T-36 T-30 T-24 T-18 T-12 T-6 T T+6 T+12 T+18 T+24 T+30 T+36 T+42 T+48 T+54 T+60資料來源:Wind,招商證券資料來源:Wind,招商證券整體來講,盡管風(fēng)格實質(zhì)上由流動性與企業(yè)盈利狀況決定的經(jīng)濟周期階段決定,但每年四季度的風(fēng)格往往呈現(xiàn)較為極致的變化。主
42、要的原因是:1、隨著年底臨近,投資者對明年業(yè)績預(yù)期更加明確,容易出現(xiàn)估值切換。2、投資者四季度具有求穩(wěn)心理,往往容易選擇金融地產(chǎn)等低估值板塊,而降低 TMT、消費、醫(yī)藥等高估值板塊的倉位。3、年底一般會召開中央經(jīng)濟工作會議,定調(diào)明年宏觀經(jīng)濟政策,使得投資者進行風(fēng)格上的重新布局。因此,建議投資者尤其注重四季度的風(fēng)格配置。四、2020 年四季度風(fēng)格將如何演繹(一)經(jīng)濟逐漸進入復(fù)蘇期貨幣政策悄然生變,超額流動性轉(zhuǎn)為負增長在我們觀察宏觀流動性時,我們通常會考察“超額流動性”,超額流動性是指銀行間可自由動用的部分,衡量銀行間和金融系統(tǒng)流動性的變化情況。我們在從央行到股市:超額流動性是如何產(chǎn)生和傳導(dǎo)的報告
43、中,詳細論述了超額流動性的原理和計算方式。概括的說就是我們推算的銀行間超儲規(guī)模的月度同比變化。銀行間流動性改善后,會隨著融資需求的回升,帶來新增社融增速的回升,社融增速回升則實體間流動性會改善,經(jīng)濟和企業(yè)盈利將會邊際改善。2019 年 10 月開始,隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱,貨幣政策明顯寬松,2020 年 2-3 月疫情全面爆發(fā)后,貨幣環(huán)境和流動性大幅改善,至 2020 年 5 月超額流動性同比增速達到峰值。隨后的六月開始,由于經(jīng)濟數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖,貨幣政策邊際明顯趨于“精準(zhǔn)調(diào)節(jié)”,超額流動性水平增速下滑,并從 7 月數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)負。圖 14:超額流動性自 7 月開始轉(zhuǎn)負社融累計同比(%)超額流動性(3個月滾動平均
44、,%)250200150100500-502008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07-100資料來源:Wind,招商證券 實體經(jīng)濟延續(xù)復(fù)蘇,8 月社融超預(yù)期回升8 月金融數(shù)據(jù)公布,各項口徑均好于預(yù)期,經(jīng)濟繼續(xù)恢復(fù)上行。目前的新增社融增速處于與 2007 年 9 月,2009 年
45、 3 月,2012 年 10 月,2017 年 7 月的類似水平。新增社融對于工業(yè)生產(chǎn)和企業(yè)盈利有著明顯的領(lǐng)先關(guān)系,在今年一季度受到疫情沖擊后,企業(yè)盈利明顯下行,隨著社融增速的持續(xù)回升,生產(chǎn)和企業(yè)盈利也將會觸底回升。經(jīng)濟的上行將會帶動企業(yè)盈利進一步回升,未來經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的企業(yè)盈利改善將會成為行業(yè)和個股選擇的重要方向。 社融增量增速(六個月移動平均)工業(yè)企業(yè)盈利增速wind全A十年期國債利率圖 15:新增社融增速持續(xù)回升,經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇1501501001005050002003-052003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012
46、008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04(50)(50)5.55.04.54.03.53.02.52.07,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002003-052003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-10201
47、0-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-040資料來源:Wind,招商證券社融的擴張,帶來經(jīng)濟的全面回升。從 9 月 PMI 的各分項指標(biāo)來看,各項指標(biāo)都不同程度回升,尤其是產(chǎn)生品庫存也開始回升,企業(yè)開始主動補庫存,對經(jīng)濟活動的信心明顯回升。圖 16:新增社融增速持續(xù)回升,經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇2020-09 2020-08PMI:生產(chǎn)60PMI:原材料庫存 555045PMI:主要原材料購進價格 40P
48、MI:出廠價格PMI:新訂單PMI:新出口訂單PMI:在手訂單PMI:產(chǎn)成品庫存資料來源:Wind,招商證券從當(dāng)前的流動性及企業(yè)盈利的狀況來看,超額流動性轉(zhuǎn)為負增長,宏觀貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向中性,邊際收緊。社融數(shù)據(jù)超預(yù)期回升,企業(yè)盈利增速改善,這表明經(jīng)濟正處于復(fù)蘇期,類似于 2005/2006/2012/2016 年。根據(jù)風(fēng)格屬性判斷圖,當(dāng)經(jīng)濟由衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇時,金融地產(chǎn)、可選消費將有好的表現(xiàn)。(二)傳統(tǒng)、新興行業(yè)風(fēng)格估值差較大流動性驅(qū)動預(yù)期削弱,消費龍頭高位劇震隨著宏觀流動性的削弱,微觀流動性也就是股票市場流動性也發(fā)生了微妙的變化。一方面,主動偏股型公募基金回落,7 月發(fā)行 2700 億份,8
49、月發(fā)行 2000 億份,9 月發(fā)行1503 億份,隨著市場降溫,主動偏股型基金發(fā)行份額逐漸下滑。同時,重要股東減持計劃加碼,7 月減持 824 億,8 月減持 364 億,9 月減持 734 億元,為單月歷史較高水平。另一方面,融資余額與北上資金凈流出,9 月北上資金凈流出 327.7 億元,融資余額凈流出 203.7 億元。圖 17:增量資金的趨勢發(fā)生了變化億元非ETF公募基金發(fā)行(考慮倉位)融資凈買入ETF凈流入陸股通凈流入單位:140001200010000800060004000200002019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-08
50、2019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09-2000資料來源:Wind,招商證券流動性驅(qū)動預(yù)期削弱背景下,醫(yī)藥消費龍頭開始調(diào)整。9 月初,食品飲料和醫(yī)藥龍頭開始調(diào)整。對于全球投資者來說,當(dāng)流動性泛濫,會買全球最優(yōu)質(zhì)稀缺龍頭,中國盈利能力最好、不受疫情影響的是 YHHMG(藥明康德,海天味業(yè),恒瑞醫(yī)藥,茅臺和國免),因此 3 月以來全球疫情爆發(fā)后,北上資金增持 YHHMG,國內(nèi)資金也增持 YHHMG。于是,YHHMG 也實現(xiàn)了大漲,不過 7 月之后,隨著中國
51、流動性邊際放緩,北上資金對 YHHMG 持續(xù)高位減持。圖 18:7 月后北上資金對YHHMG 持續(xù)高位減持單位:億元40003500300025002000150010005002018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-080北上資金持有YHHMG市值占流通市值比例(右軸)10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%資料來源:Wind,招商證券目前A 股的風(fēng)格開始均衡化,9 月以來,必選消費、TMT、醫(yī)藥出現(xiàn)回調(diào),金融、可選消費上漲。隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)的持續(xù)改善,也不排除可選、周期、金融相對醫(yī)藥、TMT 和必須消費品的超額收益率收斂。藥圖 19:目前 A 股的風(fēng)格也開始均衡化50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%金融周期TMT可選必須醫(yī)12-2901-1201-2602-0902-2303-0803-2204-0504-1905-0305-1705-3106-1406-2807-1207-2608-0908-2309-0609-20資料
溫馨提示
- 1. 本站所有資源如無特殊說明,都需要本地電腦安裝OFFICE2007和PDF閱讀器。圖紙軟件為CAD,CAXA,PROE,UG,SolidWorks等.壓縮文件請下載最新的WinRAR軟件解壓。
- 2. 本站的文檔不包含任何第三方提供的附件圖紙等,如果需要附件,請聯(lián)系上傳者。文件的所有權(quán)益歸上傳用戶所有。
- 3. 本站RAR壓縮包中若帶圖紙,網(wǎng)頁內(nèi)容里面會有圖紙預(yù)覽,若沒有圖紙預(yù)覽就沒有圖紙。
- 4. 未經(jīng)權(quán)益所有人同意不得將文件中的內(nèi)容挪作商業(yè)或盈利用途。
- 5. 人人文庫網(wǎng)僅提供信息存儲空間,僅對用戶上傳內(nèi)容的表現(xiàn)方式做保護處理,對用戶上傳分享的文檔內(nèi)容本身不做任何修改或編輯,并不能對任何下載內(nèi)容負責(zé)。
- 6. 下載文件中如有侵權(quán)或不適當(dāng)內(nèi)容,請與我們聯(lián)系,我們立即糾正。
- 7. 本站不保證下載資源的準(zhǔn)確性、安全性和完整性, 同時也不承擔(dān)用戶因使用這些下載資源對自己和他人造成任何形式的傷害或損失。
最新文檔
- 《柴油機燃料供給》課件
- 《畜禽免疫學(xué)》課件
- 中醫(yī)診斷學(xué)課件-中醫(yī)診斷學(xué)緒論
- 2024年高考歷史總復(fù)習(xí)考前沖刺攻略 第4講 高考應(yīng)試能力的培養(yǎng)
- 單位管理制度合并匯編職員管理十篇
- 3號橋臺(擴基U型橋臺)計算書
- 《標(biāo)書制作商務(wù)部分》課件
- 2016年高考語文試卷(新課標(biāo)Ⅱ卷)(解析卷)
- 《寄小讀者》導(dǎo)讀課件
- 文明的歷史足跡
- 檢修平臺施工方案
- 第六單元大單元教學(xué)設(shè)計統(tǒng)編版語文八年級上冊
- GB/T 713.2-2023承壓設(shè)備用鋼板和鋼帶第2部分:規(guī)定溫度性能的非合金鋼和合金鋼
- 寵物養(yǎng)護與經(jīng)營專業(yè)《寵物解剖生理》課程標(biāo)準(zhǔn)
- 滬教2011課標(biāo)版三年級起點五年級下冊《Buying Clothes》說課稿
- 幼兒園教職工教代會會議記錄
- 車輛移交安全協(xié)議書
- 《涑水記聞》2021年江蘇鎮(zhèn)江中考文言文閱讀真題(含答案與翻譯)
- 家庭家教家風(fēng)·家庭美德·文明家庭主題班會
- 廬山云霧閱讀答案千姿百態(tài)
- 個人營業(yè)執(zhí)照注銷委托書范文
評論
0/150
提交評論