信視角看債：六月的坎

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 政策利好使得 2020 年風(fēng)險趨緩 1 HYPERLINK l _TOC_250008 寬信用作用于實體經(jīng)濟，對于信用債長期利好 1 HYPERLINK l _TOC_250007 歷年二季度評級下調(diào)回顧 3 HYPERLINK l _TOC_250006 歷年二季度和 6 月份評級下調(diào)情況 3 HYPERLINK l _TOC_250005 2020 年以來評級下調(diào)情況 7 HYPERLINK l _TOC_250004 市場回顧：融資下降，收益率上行 12 HYPERLINK l _TOC_250003 一級發(fā)行：凈融資量下降，資金成本

2、整體下行 12 HYPERLINK l _TOC_250002 二級市場：收益率整體上行，信用利差變化不一，期限利差整體收窄 15 HYPERLINK l _TOC_250001 主體評級調(diào)整情況 19 HYPERLINK l _TOC_250000 債市杠桿率跟蹤 21插圖目錄圖 1：2020 年初至今政策對信用債收益率和發(fā)行規(guī)模影響 1圖 2：各類銀行普惠小微貸款季度新增規(guī)模 2圖 3：社融和 M2 變化情況 2圖 4：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)的企業(yè)所屬行業(yè)變化 4圖 5：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)的企業(yè)屬性變化 5圖 6：2016 至 2019 年二季度評級

3、下調(diào)的企業(yè)所屬區(qū)域變化 6圖 7：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)的企業(yè)所屬行業(yè)變化 8圖 8：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)的企業(yè)屬性變化 9圖 9：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)的企業(yè)所屬區(qū)域變化 10圖 10：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 12圖 11：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 12圖 12：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 12圖 13：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 13圖 14：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 13圖 15：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 13圖 16：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 13圖 17

4、：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 14圖 18：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 14圖 19：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 14圖 20：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 14圖 21：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元） 14圖 22：資金成本（%） 15圖 23：城投債周度換手率 19圖 24：產(chǎn)業(yè)債周度換手率 19圖 25：各類機構(gòu)債市杠桿率走勢（單位：%） 21圖 26：各類商業(yè)銀行債市杠桿率走勢（單位：%） 21表格目錄表 1：2016 年到 2019 年評級下調(diào)的綜合對比 3表 2：2016 年到 2019 年下調(diào)企業(yè)的前次評級 3

5、表 3：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)的企業(yè)所屬行業(yè) 3表 4：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)的企業(yè)屬性 5表 5：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)的企業(yè)所屬區(qū)域 5表 6：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)債券類型情況 7表 7：2020 年以來評級下調(diào)的企業(yè)所屬行業(yè) 7表 8：2020 年以來評級下調(diào)的企業(yè)屬性 8表 9：2020 年以來評級下調(diào)的省份區(qū)域分布 9表 10：2020 年以來評級下調(diào)的債券類型情況 10表 11：政策對沖下疫情對企業(yè)影響有待觀察 11表 12：資金成本變動情況 15表 13：信用債收益率變動情況-中短票 15表 14：信用債收

6、益率變動情況-企業(yè)債 16表 15：各評級、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化 16表 16：信用利差（國開債）變動情況-中短票 17表 17：信用利差（國開債）變動情況-企業(yè)債 17表 18：期限利差變動情況-中短票 18表 19：期限利差變動情況-企業(yè)債 18表 20：上周（6.1-6.7）主體評級調(diào)高債券 19表 21：上周（6.1-6.7）主體評級調(diào)高債券 20歷年二季度尤其是 6 月份是評級調(diào)整的高峰期，我們對 2016 年至今歷年二季度的主 體評級下調(diào)情況進行了梳理，試圖通過往年評級下調(diào)所反映的風(fēng)險預(yù)警和信用景氣度分析，結(jié)合今年的信用背景進行前瞻推演。 政策利好使得 2020 年風(fēng)險趨

7、緩寬信用作用于實體經(jīng)濟，對于信用債長期利好利好政策持續(xù)出臺，對于經(jīng)濟修復(fù)效果逐步顯現(xiàn)。2020 年初至今，受疫情和內(nèi)外部環(huán)境影響，穩(wěn)經(jīng)濟的利好政策信號密集釋放。對于信用債而言，在整體流動性寬松的環(huán)境下，3 月以來包括實行注冊制和引導(dǎo)凈融資額多增一萬億等政策進一步推動收益率下行。隨著疫情得到控制，穩(wěn)定經(jīng)濟的政策利好效果逐步明顯，經(jīng)濟基本面逐步修復(fù)，4 月底開始信用債收益率有所抬升。6 月 1 日債市再次進行大幅調(diào)整，受到央行創(chuàng)新寬信用工具直達實體經(jīng)濟影響，債券收益率出現(xiàn)大幅上行。圖 1：2020 年初至今政策對信用債收益率和發(fā)行規(guī)模影響4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.2

8、2.0總發(fā)行量(億元)（右）AAA信用債收益率AA+信用債收益率AA信用債收益率發(fā)改委：企業(yè)債全面實行注冊制國常會：引導(dǎo)公司信用債凈融資比上年多增 1 萬億央行：創(chuàng)新寬信用工具16001400120010008006004002002019-12-312020-01-062020-01-092020-01-142020-01-172020-01-212020-02-032020-02-062020-02-112020-02-142020-02-192020-02-242020-02-272020-03-032020-03-062020-03-112020-03-162020-03-192020

9、-03-242020-03-272020-04-012020-04-072020-04-102020-04-152020-04-202020-04-232020-04-272020-04-302020-05-082020-05-122020-05-152020-05-202020-05-252020-05-282020-06-020資料來源：Wind，中信證券研究部央行寬信用創(chuàng)新貨幣工具落地，支持小微企業(yè)貸款融資。央行連發(fā) 6 文介紹其創(chuàng)新的直達實體經(jīng)濟、加大對小微企業(yè)信貸支持力度的貨幣政策工具，普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃落地，一是支持銀行對小微企業(yè)貸款延期還本

10、付息，二是支持銀行加大小微企業(yè)信用貸款投放。我們預(yù)計兩個創(chuàng)新工具最多實現(xiàn) 4400 億元再貸款資金的投放，即將有 4400 億元基礎(chǔ)貨幣通過 SPV 定向流向地方發(fā)人銀行，即城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)村信用社、民營銀行，規(guī)模相當于一次對城農(nóng)商行 1 個百分點的定向降準，但并非一次性投放。根據(jù) 2019 年以來普惠小微貸款增量，城農(nóng)商行大約 3 個季度剛好可完成新發(fā)放約 1 萬億普惠小微貸款。圖 2：各類銀行普惠小微貸款季度新增規(guī)模（億元）大型商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)村商業(yè)銀行1000090008000700060005000400030002000100

11、002019/062019/092019/122020/03資料來源：Wind，中信證券研究部社融信貸增加反映信用擴張，金融機構(gòu)對于信用主體支持提升。4 月新增社融主要由信貸和企業(yè)債貢獻，社融與 M2 增速已超過年初市場預(yù)期，反映寬松流動性下的信用擴張。今年以來各類鼓勵信用債融資的政策陸續(xù)出臺，包括企業(yè)債券實行注冊制和引導(dǎo)信用債凈融資額比上年多增一萬億等，債券市場對于信用主體的支持大幅增加，大量信用主體受益 于寬松的融資環(huán)境，以較低的價格發(fā)行債券和順利償付。隨著寬信用直達實體經(jīng)濟，加大 對于企業(yè)信貸支持力度，銀行信貸和債券市場都將對于信用主體有所支撐。實體經(jīng)濟和企 業(yè)的盈利復(fù)蘇整體利好于信用債

12、的發(fā)行和償還，雖然基準利率的反彈會對于估值有所沖擊，但企業(yè)資質(zhì)的修復(fù)長期來看對于信用債是利多因素。圖 3：社融和 M2 變化情況社會融資規(guī)模:當月值社會融資規(guī)模:企業(yè)債券融資:當月值M2:同比700006000050000400003000020000100000-10000資料來源：Wind，中信證券研究部12.0011.0010.009.008.007.006.005.004.003.002.00 歷年二季度評級下調(diào)回顧歷年二季度尤其是 6 月份是評級調(diào)整的高峰期，我們對 2016 年至今歷年二季度的主 體評級下調(diào)情況進行了梳理，試圖通過往年評級下調(diào)所反映的風(fēng)險預(yù)警和信用景氣度分析，結(jié)合今

13、年的信用背景進行前瞻推演。歷年二季度和 6 月份評級下調(diào)情況2016 到 2019 年二季度評級下調(diào)數(shù)量整體穩(wěn)定。2016 年二季度評級下調(diào)主體數(shù)量最多，達到 130 家，2017 年到 2019 年評級下調(diào)主體數(shù)量上有所下降，每年二季度在 60 家左右。其中省份分布來看，評級下調(diào)主體在北京相對較多，2019 年廣東較多，有 12 家。企業(yè)屬性來看，2016 和 2017 年地方國企評級下調(diào)較多，2018 到 2019 年民企評級下調(diào)較多。行業(yè)分布由采掘向綜合和建筑裝飾業(yè)轉(zhuǎn)移。表 1：2016 年到 2019 年評級下調(diào)的綜合對比評級下調(diào)家數(shù)2016 年2017 年2018 年2019 年總量

14、130625863省份北京 19北京/遼寧 11北京 7廣東 12企業(yè)屬性地方國企 68地方國企 34民企 33民企 39行業(yè)采掘 26綜合/非銀 8綜合/建筑裝飾 7建筑裝飾 9資料來源：Wind，中信證券研究部從前次評級對比來看，歷年二季度評級下調(diào)前次評級為 AA 級最多。2016 年二季度各評級主體均有不同程度的下調(diào)，其中 AA 級相對較多，占比 36%。2017 年到 2019 年二季度評級下調(diào)集中于 AA 級主體，且有下調(diào)主體評級上移的趨勢，意味著從低等級主體出清逐步過渡到中高等級主體評級的下調(diào)。表 2：2016 年到 2019 年下調(diào)企業(yè)的前次評級2016數(shù)量2017數(shù)量2018數(shù)

15、量2019數(shù)量AAA10AAA1AAA2AA+26AA+2AA+2AA+9AA42AA30AA27AA23AA-21AA-11AA-9AA-7A+7A+4A+3A+2A10A8A2A2資料來源：Wind，中信證券研究部分行業(yè)來看，行業(yè)分布由采掘向綜合和建筑裝飾業(yè)轉(zhuǎn)移。2016 年二季度采掘行業(yè)評級下調(diào)有 26 家，鋼鐵有 17 家，其余均不超過 10 家。2017 到 2019 年各行業(yè)評級下調(diào)較為平均，各行業(yè)均不超過 10 家，其中綜合和建筑裝飾業(yè)評級下調(diào)主體相對較多。表 3：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)的企業(yè)所屬行業(yè)行業(yè)2016 年2017 年2018 年2019 年總計采掘2

16、622131建筑裝飾747927綜合787426行業(yè)2016 年2017 年2018 年2019 年總計房地產(chǎn)674320機械設(shè)備1032520鋼鐵171119非銀金融483318化工844117有色金屬81413公用事業(yè)533112商業(yè)貿(mào)易512412傳媒1359銀行2529電氣設(shè)備3238交通運輸23128紡織服裝21317電子3216建筑材料3126農(nóng)林牧漁12216食品飲料4116醫(yī)藥生物2136汽車1135輕工制造11114通信123計算機33國防軍工22家用電器11總計129605560資料來源：Wind，中信證券研究部圖 4：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)的企業(yè)所屬行業(yè)

17、變化2016年2017年2018年2019年30252015105采掘建筑裝飾綜合房地產(chǎn) 機械設(shè)備鋼鐵非銀金融化工有色金屬公用事業(yè)商業(yè)貿(mào)易傳媒銀行電氣設(shè)備交通運輸紡織服裝電子建筑材料農(nóng)林牧漁食品飲料醫(yī)藥生物汽車輕工制造通信計算機 國防軍工家用電器0資料來源：Wind，中信證券研究部從企業(yè)屬性看，民營企業(yè)和地方國企被調(diào)低的次數(shù)最多。2016 年到 2019 年，地方國企主體評級調(diào)低次數(shù)逐年減少，與此同時民營企業(yè)主體評級調(diào)低次數(shù)逐年增加，2019 年二季度民企主體評級調(diào)低達到 39 家，占全部企業(yè)屬性的 61.9%。表 4：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)的企業(yè)屬性企業(yè)屬性2016 年20

18、17 年2018 年2019 年總計地方國企68341610128民營企業(yè)23143339109中央國企2684543公眾企業(yè)722516外商獨資31127中外合資2215外資企業(yè)213其他企業(yè)11總計129615863資料來源：Wind，中信證券研究部圖 5：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)的企業(yè)屬性變化2016年2017年2018年2019年706050403020100地方國企民營企業(yè)中央國企公眾企業(yè)外商獨資中外合資外資企業(yè)其他企業(yè)資料來源：Wind，中信證券研究部從省份區(qū)域看，北京、廣東和遼寧企業(yè)歷年二季度被下調(diào)家數(shù)最多。2016 年到 2019年，北京、廣東和遼寧二季度主體評

19、級被下調(diào)共計分別 47 家、33 家和 24 家，其中北京年均二季度主體評級下調(diào)家數(shù)超過 10 家。表 5：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)的企業(yè)所屬區(qū)域地域2016 年2017 年2018 年2019 年總計北京191171047廣東省7861233遼寧省5115324上海944219江蘇省543416浙江省523616河南省831214四川省721414山東省713213河北省522110內(nèi)蒙古5139山西省819地域2016 年2017 年2018 年2019 年總計安徽省4228福建省11428云南省51118黑龍江22127湖南省77新疆4116甘肅省21115廣西3115湖

20、北省1225青海省2125天津11125重慶11125海南省11114貴州省213陜西省213江西省22吉林省112寧夏11總計130625863資料來源：Wind，中信證券研究部圖 6：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)的企業(yè)所屬區(qū)域變化2016年2017年2018年2019年2018161412108642北京廣東省遼寧省上海 江蘇省浙江省河南省四川省山東省河北省內(nèi)蒙古山西省安徽省福建省云南省黑龍江湖南省新疆 甘肅省廣西 湖北省青海省天津 重慶 海南省貴州省陜西省江西省吉林省寧夏0資料來源：Wind，中信證券研究部從債券評級調(diào)整看，除去 2017 年的政策性銀行債，中票下調(diào)次數(shù)最多。

21、2016 年到2019 年，除去 2017 年穆迪下調(diào)農(nóng)發(fā)行的債券評級導(dǎo)致政策銀行債債券類型整體下調(diào)額度較高之外，歷年二季度評級下調(diào)較多的債券類型為中票、企業(yè)債和公司債。其中 2019 年二季度評級下調(diào)最多的債券類型為私募債，共下調(diào) 124 只。表 6：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)債券類型情況債券類型2016 年2017 年2018 年2019 年總計政策銀行債10211021中票160736967369企業(yè)債160848526355公司債8125117104327同業(yè)存單1508224256私募債261880124248定向工具170281114223超短融6812713154證

22、券公司債34564518153短融6957485證監(jiān)會 ABS215581085銀保監(jiān) ABS3232商業(yè)銀行次級67316可交換債7613保險公司債8210商業(yè)銀行債527證券公司短融235可轉(zhuǎn)債224可交債123資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年以來評級下調(diào)情況分行業(yè)來看，2020 年以來評級下調(diào)行業(yè)中房地產(chǎn)和交通運輸類較多。2020 年截至到6 月初，評級下調(diào)行業(yè)中房地產(chǎn)和交通運輸類分別達到 7 家和 6 家，相較以往綜合和建筑裝飾類較多有了變化。表 7：2020 年以來評級下調(diào)的企業(yè)所屬行業(yè)行業(yè)主體數(shù)量房地產(chǎn)7交通運輸6非銀金融5銀行5綜合4公用事業(yè)3機械設(shè)備3建筑裝飾3

23、采掘2電氣設(shè)備2計算機2汽車2商業(yè)貿(mào)易2通信2醫(yī)藥生物2行業(yè)主體數(shù)量有色金屬2傳媒1電子1紡織服裝1化工1農(nóng)林牧漁1輕工制造1資料來源：Wind，中信證券研究部圖 7：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)的企業(yè)所屬行業(yè)變化2016年2017年2018年2019年30252015105采掘建筑裝飾綜合房地產(chǎn) 機械設(shè)備鋼鐵非銀金融化工有色金屬公用事業(yè)商業(yè)貿(mào)易傳媒銀行電氣設(shè)備交通運輸紡織服裝電子建筑材料農(nóng)林牧漁食品飲料醫(yī)藥生物汽車輕工制造通信計算機 國防軍工家用電器0資料來源：Wind，中信證券研究部從企業(yè)屬性看，民營企業(yè)和地方國企被調(diào)低的次數(shù)最多。2020 年以來，評級下調(diào)的企業(yè)屬性以民營企業(yè)

24、和地方國有企業(yè)最多，分別達到 27 家和 18 家，與歷年二季度評級下調(diào)最多的企業(yè)屬性相吻合，表明這兩類企業(yè)仍是信用風(fēng)險較為集中的企業(yè)種類。表 8：2020 年以來評級下調(diào)的企業(yè)屬性企業(yè)屬性主體數(shù)量民營企業(yè)27地方國有企業(yè)18公眾企業(yè)7中央國有企業(yè)4中外合資企業(yè)2外商獨資企業(yè)1外資企業(yè)1資料來源：Wind，中信證券研究部圖 8：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)的企業(yè)屬性變化2016年2017年2018年2019年706050403020100地方國企民營企業(yè)中央國企公眾企業(yè)外商獨資中外合資外資企業(yè)其他企業(yè)資料來源：Wind，中信證券研究部從省份區(qū)域看，廣東、北京和上海企業(yè) 2020 年

25、以來下調(diào)家數(shù)最多。2020 年以來，廣東、北京和上海評級下調(diào)主體家數(shù)分別為 13 家、8 家和 8 家，北京和廣東仍是歷年以來評級下調(diào)最為集中的省份區(qū)域，此外上海在今年出現(xiàn)下調(diào)評級主體家數(shù)較多，發(fā)債主體較多的省份評級下調(diào)的幾率較大。表 9：2020 年以來評級下調(diào)的省份區(qū)域分布省份主體數(shù)量廣東省13北京8上海8山東省7江蘇省3遼寧省3浙江省3吉林省2四川省2重慶2安徽省1福建省1廣西壯族自治區(qū)1河北省1河南省1黑龍江省1湖北省1內(nèi)蒙古自治區(qū)1青海省1西藏自治區(qū)1新疆維吾爾自治區(qū)1資料來源：Wind，中信證券研究部圖 9：2016 至 2019 年二季度評級下調(diào)的企業(yè)所屬區(qū)域變化2016年201

26、7年2018年2019年2018161412108642北京廣東省遼寧省上海 江蘇省浙江省河南省四川省山東省河北省內(nèi)蒙古山西省安徽省福建省云南省黑龍江湖南省新疆 甘肅省廣西 湖北省青海省天津 重慶 海南省貴州省陜西省江西省吉林省寧夏0資料來源：Wind，中信證券研究部從債券類型評級調(diào)整看，2020 年以來同業(yè)存單、中票和公司債下調(diào)次數(shù)最多。2020年以來評級下調(diào)的債券類型同業(yè)存單、中票和公司債較多，今年以來被下調(diào)的債券數(shù)量均超過 200 只。今年以來私募債被下調(diào)次數(shù)少于 2019 年同期，私募債信用風(fēng)險相較去年略有緩釋。表 10：2020 年以來評級下調(diào)的債券類型情況債券類型債券數(shù)量同業(yè)存單6

27、35中票208公司債205私募債123證券公司債121證券公司短期融資券56超短融52證監(jiān)會主管 ABS39定向工具33商業(yè)銀行債23企業(yè)債22可交換債20商業(yè)銀行次級債券17銀保監(jiān)會主管 ABS14可轉(zhuǎn)債7短融6交易商協(xié)會 ABN2其它金融機構(gòu)債2資料來源：Wind，中信證券研究部在今年債市整體風(fēng)險趨緩的背景下，預(yù)計 6 月份的評級下調(diào)相較往年會有所減少。評級下調(diào)主體仍將以區(qū)域位于北京、上海和廣東的民營企業(yè)和地方國企為主，行業(yè)包括房地產(chǎn)、交運和綜合類。市場關(guān)注疫情對于評級下調(diào)的沖擊，今年的評級下調(diào)部分遭到了疫情的沖擊，但今年的信用債市場一方面受益于融資和流動性和寬松，對沖了疫情的部分沖擊，發(fā)

28、行人在經(jīng)歷 2018 和 2019 年融資環(huán)境大幅波動的沖擊之后，自身的債務(wù)和流動性管理意識增強。另一方面是今年的信用債的整體到期規(guī)模小于去年，到期償還壓力不大，信用風(fēng)險相對有所緩釋，評級下調(diào)壓力較為有限?；鶞驶卣{(diào)方顯信用票息價值。隨著國內(nèi)經(jīng)濟筑底反彈，社融數(shù)據(jù)、基本面對債市的利多因素不在，伴隨央行近期謹慎的貨幣操作，無風(fēng)險利率持續(xù)回調(diào)，也帶動信用估值的震蕩，客觀而言，我們認為主導(dǎo)當前利率向下的主變量仍在貨幣政策，維護地方債發(fā)行與降低實體成本的雙目標下，寬松的立場不會輕易轉(zhuǎn)向，但能否再度寬松也面臨匯率和通脹預(yù)期等因素制約，因此，在無風(fēng)險利率的不確定性行情催化過程中，把控票息帶來的信用價值則不失

29、為上佳之選。當前信用利差空間已被拉開，相比于利率品類的性價比更為明顯。表 11：政策對沖下疫情對企業(yè)影響有待觀察2-5 月評級下調(diào)數(shù)量2-5 月違約數(shù)量2-5 月違約金額（億元）合計凈融資（億元）地方國企凈融資金額（億元）央企凈融資金額（億元）民企凈融資金額（億元）2016 年 2 月-5 月281254107516566221419712017 年 2 月-5 月1218(2302)(739)(3311)17482018 年 2 月-5 月146456488343361924362019 年 2 月-5 月13129387285166129322692020 年 2 月-5 月1667222

30、5831475757792047資料來源：Wind，中信證券研究部 注：民企定義為企業(yè)性質(zhì)非中央國企和地方國企的企業(yè)，包括：集體企業(yè)、外資企業(yè)、中外合資企業(yè)、公眾企業(yè)、其他企業(yè)和民營企業(yè)。 市場回顧：融資下降，收益率上行一級發(fā)行：凈融資量下降，資金成本整體下行發(fā)行來看，信用債發(fā)行規(guī)模 6 月 1 日至 6 月 7 日為 1423.05 億元，發(fā)行 168 只，總償還量 981.91 億元，凈融資 441.14 億元。其中城投債 69.5 億元，發(fā)行 11 只，凈償還 361.66億元；地產(chǎn)債 89 億元，發(fā)行 8 只，凈償還 14.95 億元；鋼企債 10 億元，發(fā)行 1 只，凈融資 9.5

31、億元；煤企債 5 億元，發(fā)行 1 只，凈償還 10 億元。圖 10：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額20000150001000050000-50002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06-1

32、0000資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日圖 11：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 12：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額70006000500040003000200010000-1000-2000-30002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-4000120010008006004002000-200-400-600201

33、8-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-800資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日圖 13：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 14：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額5004003002001000-100-200-3002018-012018-032018-052

34、018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-400120010008006004002000-200-400-600-8002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-1000資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月

35、截止 6 月 7 日國企信用債發(fā)行規(guī)模 6 月 1 日至 6 月 7 日為 1182.25 億元，發(fā)行 145 只，總償還量866.96 億元，凈融資 315.29 億元。民企信用債發(fā)行規(guī)模 105.5 億元，發(fā)行 13 只，總償還量 72.95 億元，凈融資 32.55 億元。圖 15：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 16：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額20000150001000050000-50002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-05

36、2019-072019-092019-112020-012020-032020-05-1000010008006004002000-200-400-600-8002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-1000資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模 6 月 1 日至 6 月 7 日為 232.

37、47 億元，發(fā)行 41 只，總償還量117 億元，凈融資 115.47 億元。房企發(fā)行規(guī)模 8.3 億元，凈償還 5.07 億元。圖 17：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 18：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額40003000200010000-1000-20002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-3000300250200150100500-502

38、018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-100資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日中資美元債發(fā)行規(guī)模 6 月 1 日至 6 月 7 日為 159 億美元，總償還量 11.4 億美元，凈融資 147.6 億美元。其中城投無發(fā)行，無償還；房企發(fā)行 5.5 億美元，凈融資 0.5 億美元。圖 19：中資美元債發(fā)行量及凈

39、融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額5004003002001000-100-2002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-06-300資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日圖 2

40、0：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）圖 21：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢（億元）總發(fā)行量總償還量凈融資額總發(fā)行量總償還量凈融資額706050403020100-10-20-302018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05-404003002001000-100-20043101431604322143282433444340543466435254358643647437094377043831438914395

41、2-300資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日資金成本整體下行。6 月 1 日至 6 月 7 日，R001 下行 51.33bps，現(xiàn)值 1.61%；R007下行35.76bps 至1.86%，R1M 上行20.35bps 至1.96%；R3M 下行176.79bps，現(xiàn)值3.68%。圖 22：資金成本（%）R007DR007GC007票據(jù)直貼利率:6個月3.503.002.502.001.50資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日表 12：

42、資金成本變動情況資金成本最新價周變化/BP分位數(shù)水平1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)R0011.61-51.3319.38%2.022.512.90R0071.86-35.7614.20%2.523.003.62R1M1.9620.3513.32%3.073.874.66R3M3.68-176.7950.28%3.184.094.83IRS:FR007：1 年1.9619.910.032.573.133.50IRS:3M Shibor：1 年2.1426.160.033.043.924.55資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日二級市場：收益率整體上行，

43、信用利差變化不一，期限利差整體收窄收益率方面（6.1-6.7）：（1）中短票收益率上行。其中 AAA 短融收益率上行 52bps， 3Y 中票上行 40bps，5Y 上行 34bp；AA 短融上行 51bps，3Y 中票上行 32bps，5Y 上行27bps；AA-短融上行 51bps，3Y 上行 32bps，5Y 上行 26bps。（2）企業(yè)債收益率上行。 AAA 企業(yè)債 1Y 上行 52bps，3Y 上行 40bps，5Y 上行 34bp；AA 企業(yè)債 1Y 上行 51bps， 3Y 上行 32bps，5Y 上行 27bps；AA-企業(yè)債 1Y 上行 51bps，3Y 上行 32bps，5

44、Y 上行 26bps。表 13：信用債收益率變動情況-中短票收益率短融中票 3Y中票5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/6/52.532.693.035.253.133.313.655.833.613.924.306.472020/5/292.022.182.534.752.732.913.335.513.273.634.036.212019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周變化（BP）525251514040323234292726較年初變化（BP）-98-105-10

45、2-80-63-68-74-60-40-39-69-59歷史均值3.944.214.495.514.264.604.966.184.524.915.366.64最小值1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591/4 位置3.173.373.614.943.613.864.175.763.984.324.796.231/2 位置4.004.244.465.504.354.685.006.124.564.955.386.65收益率短融中票 3Y中票 5Y3/4 位置4.614.965.246.214.805.185.566.725.015.43

46、5.897.09最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現(xiàn)值-均值（BP）-140-152-146-25-113-128-131-35-91-99-107-17收益率企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/6/52.532.693.035.253.133.323.665.843.613.924.306.472020/5/292.022.182.534.752.732.923.345.523.273.634.036.212019/1/23.513.744.0

47、56.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周變化（BP）525251514040323234292726較年初變化（BP）-98-105-102-80-58-60-71-57-39-38-68-58歷史均值3.824.194.495.384.204.624.996.054.494.975.426.52最小值1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置3.023.303.564.863.523.834.185.623.914.314.786.041/2 位置3.924.244.475.374.264

48、.675.016.064.535.015.466.533/4 位置4.664.995.216.084.805.355.626.705.025.575.947.09最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38現(xiàn)值-均值（BP）-129-149-145-13-108-131-134-22-88-105-112-5資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日表 14：信用債收益率變動情況-企業(yè)債資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日收益率方面（6.1-6.7）：（1）產(chǎn)業(yè)債

49、收益率整體上行。其中 AAA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 上行 51.6bps， 3Y 上行 39.9bps，5Y 上行 33.6bps；AA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 上行 50.6bps，3Y 上行 31.9bps，5Y上行 26.6bps；AA-產(chǎn)業(yè)債 1Y 上行 50.6bps，3Y 上行 31.9bps，5Y 上行 25.6bps。（2）城投債收益率整體上行。AAA 城投債1Y 上行50.6bps，3Y 上行41.2bps，5Y 上行32.4bps；AA 城投債 1Y 上行 41.6bps，3Y 上行 36.2bps，5Y 上行 30.4bps；AA-城投債 1Y 上行35.6bps，3Y 上行 29.2bp

50、s，5Y 上行 31.4bps。表 15：各評級、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化（單位：bps）類別評級1Y3Y5Y產(chǎn)業(yè)債AAA51.639.933.6AA+51.639.928.6AA50.631.926.6AA-50.631.925.6城投債AAA50.641.232.4AA+48.639.228.4AA41.636.230.4AA-35.629.231.4資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日信用利差方面（6.1-6.7）：（1）中短票信用利差（國開債）變化不一。其中 AAA 短融上行 8bps，3Y 下行 9bps，5Y 上行 1bps；AA 短融

51、上行 7bps，3Y 下行 17bps，5Y 下行6bps；AA-短融上行 7bps，3Y 下行 17bps，5Y 下行 7bps。（2）企業(yè)債信用利差（國開債）變化不一。其中 AAA 企業(yè)債 1Y 上行 8bps，3Y 下行 9bps，5Y 上行 1bps；AA 企業(yè)債 1Y 上行 18bps，3Y 下行 12bps，5Y 下行 22bps；AA-企業(yè)債 1Y 上行 7bps，3Y 下行17bps，5Y 下行 7bps。表 16：信用利差（國開債）變動情況-中短票信用利差短融中票 3Y中票5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/6/531478

52、130341599331166971353522020/5/292339742965068110328661021423602019/1/28610914034058811213255484152359一周變化8877-9-9-17-171-4-6-7較年初變化-54-61-58-36-17-22-28-141213-17-7歷史均值578210924645731072664781125289最小值1430611231234431641334511861/4 位置46699220237608622738671042391/2 位置5781107260467110528146791283053/

53、4 位置689412429252821272965496149328最大值991351793509215319035597156207379現(xiàn)值-均值-26-35-2857-4-14-134520161063信用利差企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/6/531-393034137143312661701583522020/5/2923-6-92964930155328661851793602019/1/2865559340514517132154165179359一周變化83187-97-12-171-15-

54、22-7較年初變化-54-58-50-36-11-8-27-10125-22-7歷史均值635662219587618024362178179265最小值14-24-3383101290100118285941/4 位置4927241664250144199431381462221/2 位置6045512015369172228581691792563/4 位置737085274699421229378209209322最大值175238318432164244328442161327328439現(xiàn)值-均值-32-59-5384-18-38-37694-8-2287資料來源：Wind，中信證券

55、研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日表 17：信用利差（國開債）變動情況-企業(yè)債資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日期限利差方面（6.1-6.7）：（1）中短票期限利差整體收窄。AAA 中票 5Y-3Y 下行 6bps， 5Y-1Y 下行 18bps，3Y-1Y 下行 12bps；AA 中票 5Y-3Y 下行 5bps，5Y-1Y 下行 24bps，3Y-1Y 下行 19bps；AA-中票 5Y-3Y 下行 6bps，5Y-1Y 下行 25bps，3Y-1Y 下行 19bps。（2）企業(yè)債期限利差整體收窄。其中 AAA 企業(yè)債 5Y-3Y 下

56、行 6bps，5Y-1Y 下行 18bps，3Y-1Y 下行 12bps；AA 企業(yè)債 5Y-3Y 下行 5bps，5Y-1Y 下行 24bps，3Y-1Y 下行 19bps； AA-企業(yè)債 5Y-3Y 下行 6bps，5Y-1Y 下行 25bps，3Y-1Y 下行 19bps。表 18：期限利差變動情況-中短票期限利差中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y中票 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/6/547606463107122126121606262582020/5/2954727070125145150146727481772019/

57、1/22330586149569310026263539一周變化-6-11-5-6-18-23-24-25-12-12-19-19較年初變化2430625866332134362719歷史均值2229394351607810529323961最小值-7238-94-227-10-13-851/4 位置1215222929334181171821441/2 位置22303642476281105283140543/4 位置29395660698210812542445575最大值61748891130148166180839299131現(xiàn)值-均值2632252056624816313023-3期

58、限利差企業(yè)債 5Y-3Y企業(yè)債 5Y-1Y企業(yè)債 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/6/548606463107122126121596262582020/5/2954716969125145150146717481772019/1/23039626549569310019173135一周變化-6-11-5-6-18-23-24-25-12-12-19-19較年初變化18212-25866332140453123歷史均值2834424767789311438445167最小值-6-300-44-32-9-5-54-53-32-161/

59、4 位置1418242934424977182126451/2 位置25344246597298119343948643/4 位置374557658810212314952596993最大值889396100223227237248157157159157現(xiàn)值-均值202622164144347211912-9資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日表 19：期限利差變動情況-企業(yè)債資料來源：Wind，中信證券研究部 2020 年 6 月截止 6 月 7 日城投債與產(chǎn)業(yè)債換手率下降。六月第一周（6.1-6.7），城投債周度換手率由前一周的1.99%降至 1.

60、85%，產(chǎn)業(yè)債由 2.79%降至 2.35%，信用債整體交投活躍度下降。圖 23：城投債周度換手率圖 24：產(chǎn)業(yè)債周度換手率4.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/060.00%城投 全部城投 公募城投 私募 6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%產(chǎn)業(yè) 全部產(chǎn)業(yè) 公募產(chǎn)業(yè) 私募2