股權融資之對賭協(xié)議范本

1、PAGE8PAGE8股權融資之對賭協(xié)議！導讀：在股權融資中，常常伴有各種各樣的對賭協(xié)議，今天本文細數(shù)投融資中對賭協(xié)議的類型，以及相關案例法院的裁判結果，供參考：一、常見的對賭協(xié)議類型（一）股權調(diào)整型這是最常見的對賭協(xié)議，主要約定的是當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績標準時，目標公司實際控制人將以無償或者象征性的價格將一部分股權轉讓給私募股權投資機構。反之，則將由私募股權投資機構無償或者象征性的價格將一部分股權轉讓給目標公司的實際控制人。該類型的典型案例是摩根士丹利及鼎暉與永樂管理層簽定的“對賭協(xié)議”。該對賭協(xié)議的核心是陳曉及永樂管理團隊最遲到2009年必須實現(xiàn)約定的利潤，如若不能，投資方就會

2、獲得更多的股權；如若實現(xiàn)，則可以從投資方那里獲得股權。（二）現(xiàn)金補償型該類協(xié)議協(xié)定，當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標公司實際控制人將向私募股權機構支付一定金額的現(xiàn)金補償，不再調(diào)整雙方的股權比例，反之，則將私募股權投資機構用現(xiàn)金獎勵給目標公司實際控制人。該類型的典型案例為隆鑫動力，相關的對賭協(xié)議規(guī)定：若隆鑫工業(yè)2010年的凈利潤低于5億元，則隆鑫控股或銀錦實業(yè)應以現(xiàn)金向各受讓方補償。（三）股權稀釋型該類協(xié)議約定，目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標實際控制人將同意目標公司以極低的價格向私募股權投資機構增發(fā)一部分股權，實現(xiàn)稀釋目標公司實際控制人的股權比例，增加私募股權機構

3、在公司內(nèi)部的權益比例。該類型的典型案例為太子奶，中國太子奶(開曼)控股有限公司在引入英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等風投時簽訂對賭協(xié)議約定：在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團業(yè)績增長超過50%，就可調(diào)整(降低)對方股權；如完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團創(chuàng)辦人李途純將會失去控股權。（四）股權回購型該類協(xié)議約定，當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標公司實際控制人將以私募股權投資機構投資款加固定回報的價格回購其持有的全部股份。該類型對賭在隆鑫動力涉及的對賭協(xié)議中也有體現(xiàn)：根據(jù)該對賭協(xié)議，若2013年6月30日之前隆鑫工業(yè)仍沒有實現(xiàn)合格上市或隆鑫控股等違反相關交易文件而導致隆鑫

4、工業(yè)遭受重大不利影響以及出現(xiàn)其他影響投資方利益的行為，上述投資方有權要求隆鑫工業(yè)以合法途徑回購股權受讓方持有的全部隆鑫工業(yè)股權。（五）股權激勵型該類協(xié)議約定，當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，目標公司實際控制人將以無償或者象征性的底價轉讓一部分股權給企業(yè)管理層。該類型的典型案例為蒙牛，蒙牛在2003年引入摩根士丹利等機構投資者，從而由后者掌握了公司實際控制權。同時，為了使預期增值的目標能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年2006年，蒙牛乳業(yè)的復合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬7000萬股的

5、上市公司股份;如果業(yè)績增長達到目標，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。（六）股權優(yōu)先型該類協(xié)議約定，當目標公司未能實現(xiàn)對賭協(xié)議規(guī)定的業(yè)績目標時，私募股權機構將獲得特定的權利。如股權優(yōu)先分配權，剩余財產(chǎn)有限分配權或者一定的表決權利，如董事會的一票否決權等。該類型的案例為乾照光電。乾照光電于2010年7月23日公告的招股書披露了PE的一則苛刻約束性條款，即2008年2月，Sequoia Capital China II Holdings，SRL(紅杉資本)增資成為乾照有限股東。按照當初的增資談判，紅杉資本作為外方股東所享有的重大事項否決權和財務副總經(jīng)理提名權。二、當前司法實踐

6、中的對賭（一）法院從現(xiàn)有的生效判決來看，法院整體上認為對賭協(xié)議是估值調(diào)整機制，是私募股權投資行為中常見的融資契約，其本身并不具有無效性；但“對賭協(xié)議”不應成為投機行為，相應地，“對賭協(xié)議”是投資協(xié)議，法律上對其沒有特殊保護。當前，值得重點關注的法院生效判決包括：1、最高人民法院就“甘肅世恒案”作出的再審判決（2012民提字第11號）該判決認定投資人與公司之間的對賭條款（即業(yè)績補償約定）無效，投資人與原始股東之間的對賭條款有效。2、最高人民法院就“藍澤橋、湖北天峽鱘業(yè)有限公司與宜都天峽特種漁業(yè)有限公司投資合同糾紛上訴案”做出的二審判決（2014民二終字第111號）該判決認定投資人與股東之間簽訂的

7、股份回購對賭協(xié)議有效。3、北京市第一中級人民法院就“北京冷杉投資中心（有限合伙）與曹務波股權轉讓糾紛案”做出的一審判決（2013一中民初字第6951號）該判決認定投資人與原始股東之間簽訂的股份回購對賭條款有效。4、上海市第一中級人民法院就“浙江寧波正業(yè)控股集團有限公司訴上海嘉悅投資發(fā)展有限公司和陳五奎案”做出的終審判決（滬一中民四（商）終字第574號）該判決認定投資人與原始股東之間簽訂的保底收益對賭條款有效。5、江蘇省高級人民法院就“國華實業(yè)有限公司與西安向陽航天工業(yè)總公司股權轉讓糾紛案”做出的終審判決（2013蘇商外終字第0034號）該判決認定投資人與股東（西安向陽航天工業(yè)總公司，該公司是國

8、有企業(yè)）之間簽訂的股權回購對賭條款未經(jīng)外商投資主管部門審批，應屬未生效協(xié)議。6、江蘇省高級人民法院就“劉來寶與阮榮林股權轉讓糾紛上訴案”做出的終審判決（2014蘇商終字第255號）該案判決認定投資人與目標公司之間的股份回購條款違反公司資本不變原則和公司回購股權的相關規(guī)定，應屬無效；投資人與目標公司原始股東之間的股份回購條款，合法有效。前述法院生效判決表明，目前法院對于投資方與股東之間的對賭協(xié)議效力采取認可態(tài)度，法院認為該等協(xié)議有利于高效率促成交易，對企業(yè)的經(jīng)營管理起到一定的良性引導，并對雙方交易具有一定的擔保功能，只要不存在損害公共利益，股東間的對賭協(xié)議有效；而對于投資方與目標公司之間對賭協(xié)議

9、的效力采取否定態(tài)度，認為一旦觸發(fā)并導致目標公司向投資方履行賠償責任，會導致公司資本的抽逃并損害公司債權人的利益，應當認定為無效。（二）仲裁從目前可以從公開渠道獲取的仲裁裁決來看，與法院相比，仲裁機構對于投資人與公司之間對賭的態(tài)度更為開放、靈活。只要相關協(xié)議是在遵循平等自愿、權益對等、公平合理、誠實信用等基本原則的基礎上簽訂的，對賭條款本身并不構成違法，進而認定其有效。中國國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會在其2014年1月作出的一起仲裁裁決（2014中國貿(mào)仲京裁字第0056號）中就認定投資方與目標公司之間的對賭條款有效。該案的基本情況如下：該案中，投資方與目標公司簽署的投資協(xié)議中約定了業(yè)績補償對賭條款，若

10、目標公司利潤在承諾期限內(nèi)沒有達到業(yè)績承諾標準，則其需按照對賭條款向投資方按照一定的計算公式給予現(xiàn)金補償；同時投資方也作出了相應的承諾，若公司利潤在承諾期限內(nèi)超過業(yè)績承諾標準，則投資方將向公司按照一定的計算公式給予現(xiàn)金補償。針對最高院在甘肅世恒案中提及的投資方與公司對賭導致公司資本抽逃并損害公司債權人的利益問題，仲裁機構認為：（1）投資補償款具有獨立性投資款與溢價投資款財產(chǎn)屬性不同，產(chǎn)生的合同依據(jù)也不同。溢價投資款在賬務上的具體處理列為公司負債還是計入公司資本公積金并不影響投資補償款的產(chǎn)生、計算和法律上的成立。申請人取得支付投資補償款并不構成侵犯公司法人獨立財產(chǎn)權，或違反公司法有關資本維持、資本

11、減少限制的原則。（2）對賭過程中并不存在需要法律特殊保護的利益方協(xié)議當事方、利益關聯(lián)方都是平等利益主體，對賭協(xié)議不涉及國家或公眾利益，沒有需要法律特殊保護的利益方。投資人依據(jù)本案協(xié)議的正當約定，要求被申請人支付投資補償款，是其依據(jù)本案協(xié)議享有的正當合法權利。（3）業(yè)績補償并非當然顯失公平投資補償是出資后對投資進行估值調(diào)整的結果，是補償行為，是一項或有合同債務，且根據(jù)被投資公司的利潤實現(xiàn)情況，其支付義務人并不當然是被投資公司，也可能是投資方，投資方和公司均承受著投資風險。仲裁庭最終基于以上理由認定相關投資補償協(xié)議是投資市場常見的估值調(diào)整安排，不但具有經(jīng)濟上的正當、公平和合理性，而且該條款約定本身及其履行均不違反我國法律和行政法規(guī)的強制性規(guī)定，因此該條款是合法有效的。結論對賭協(xié)議是私募股權投資領域重要的估價調(diào)整機制，對保護投資人有重要意義。但前文的介紹表明，在適用過程中要注意與我國公司法、合同法和金融領域的相關法律法規(guī)的銜接，起草時應當釋明對賭協(xié)議的估值調(diào)整功能。在最高人民法院和其他監(jiān)管層未明確表明態(tài)度的情況下，應當盡量避免投資人與目標公司的對賭，否則可能被認為損害公司及其債權人的利益；在投資人與目標公司股東及管理層進行業(yè)績對賭時，不能脫