再論券商股歷史復(fù)盤與驅(qū)動(dòng)因素的量化實(shí)證剖析

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250031 引子 7 HYPERLINK l _TOC_250030 券商板塊簡(jiǎn)要復(fù)盤及驅(qū)動(dòng)因素剖析 8 HYPERLINK l _TOC_250029 累計(jì)收益遠(yuǎn)超大盤，周期性明顯 8 HYPERLINK l _TOC_250028 券商板塊漲跌周期及影響因素剖析 9 HYPERLINK l _TOC_250027 上漲區(qū)間及影響因素剖析 9 HYPERLINK l _TOC_250026 下跌區(qū)間及影響因素剖析 13 HYPERLINK l _TOC_250025 剖析政策、日均交易量及外部影響區(qū)別 15 HYPERLINK l _TOC_2500

2、24 政策利好與交易量為主要驅(qū)動(dòng)因素，行業(yè)政策劍指板塊超額收益 15 HYPERLINK l _TOC_250023 海外市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)共振，傳染效應(yīng)是下跌“放大器” 17 HYPERLINK l _TOC_250022 國(guó)外投資銀行板塊漲跌復(fù)盤剖析 18 HYPERLINK l _TOC_250021 上漲區(qū)間及影響因素剖析 18下跌區(qū)間及影響因素剖析 19 HYPERLINK l _TOC_250020 實(shí)證分析與探討-影響因素剖析 22 HYPERLINK l _TOC_250019 宏觀經(jīng)濟(jì)政策短期效應(yīng)更為顯著 22 HYPERLINK l _TOC_250018 貨幣政策對(duì)券商

3、股股價(jià)具有短期的沖擊效應(yīng)，財(cái)政政策相反 23 HYPERLINK l _TOC_250017 利率和存款準(zhǔn)備金率的脈沖效應(yīng)最大 27 HYPERLINK l _TOC_250016 新冠疫情對(duì)申萬(wàn)證券指數(shù)沖擊最大 27 HYPERLINK l _TOC_250015 新一輪監(jiān)管放松周期將帶動(dòng)證券行業(yè)回暖 29 HYPERLINK l _TOC_250014 證券指數(shù)受市場(chǎng)需求驅(qū)動(dòng)較大，波動(dòng)高于大盤 29 HYPERLINK l _TOC_250013 監(jiān)管周期與券商行情大致對(duì)應(yīng)，政策放開(kāi)后行情回暖 30 HYPERLINK l _TOC_250012 2012-2015 的監(jiān)管放松周期對(duì)證券行

4、業(yè)刺激最大 31 HYPERLINK l _TOC_250011 多重影響下，監(jiān)管放松新周期券商板塊未明顯回暖 32 HYPERLINK l _TOC_250010 市場(chǎng)長(zhǎng)期資金比交易對(duì)券商股股價(jià)影響更大 33 HYPERLINK l _TOC_250009 市場(chǎng)資金與交易對(duì)券商股股價(jià)具有長(zhǎng)期的沖擊效應(yīng) 33 HYPERLINK l _TOC_250008 長(zhǎng)期資金比市場(chǎng)交易具有更大的脈沖效應(yīng) 35 HYPERLINK l _TOC_250007 行業(yè) ROE 與杠桿率有利于提振券商股價(jià) 36 HYPERLINK l _TOC_250006 行業(yè)ROE 和券商杠桿率水平能夠顯著提升券商股價(jià) 3

5、6 HYPERLINK l _TOC_250005 “中國(guó)式”重資化會(huì)拉低ROE，從而降低券商股價(jià)彈性 36 HYPERLINK l _TOC_250004 券商股基本面因素對(duì)股價(jià)具有長(zhǎng)期影響 37 HYPERLINK l _TOC_250003 展望與投資建議 38 HYPERLINK l _TOC_250002 行業(yè)展望與趨勢(shì) 38 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 38 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 40圖表目錄圖 1：券商指數(shù)累計(jì)漲幅遠(yuǎn)超大盤單位：% 8圖 2：2000 年至今券商指數(shù)與上證綜指走勢(shì)比較單位：點(diǎn) 8圖 3：2006-2

6、007 年券商板塊分三階段獲得超額收益單位：點(diǎn) 9圖 4：2014 年 10 月底券商行情啟動(dòng)單位：點(diǎn) 10圖 5：2020 年券商板塊走出階段性行情 11圖 6：2020 年以來(lái)重大改革事件 13圖 7：CPI 當(dāng)月同比單位：% 16圖 8：富時(shí)環(huán)球指數(shù)單位：點(diǎn) 17圖 9：申萬(wàn)證券指數(shù)單位：點(diǎn) 18圖 10：2010 年至 2011 年美國(guó)金融板塊上漲行情單位：美元 19圖 11：國(guó)外投資銀行走勢(shì)圖 19圖 12：道瓊斯美國(guó)金融指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù) 20圖 13：道瓊斯美國(guó)金融指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù) 21圖 14：申萬(wàn)證券指數(shù)相關(guān)系數(shù)和滯后期 23圖 15：申萬(wàn)證券指數(shù)偏自相關(guān)系數(shù)和滯后期

7、23圖 16：利率對(duì)申萬(wàn)證券板塊指數(shù)脈沖圖 24圖 17：人民幣存款準(zhǔn)備金率對(duì)申萬(wàn)證券板塊指數(shù)脈沖圖 24圖 18：貨幣供應(yīng)量對(duì)申萬(wàn)證券板塊指數(shù)脈沖圖 25圖 19：公共財(cái)政支出對(duì)申萬(wàn)證券板塊指數(shù)脈沖圖 25圖 20：美國(guó)聯(lián)邦基金利率對(duì)申萬(wàn)證券板塊指數(shù)脈沖圖 25圖 21：歐洲利率對(duì)申萬(wàn)證券板塊指數(shù)脈沖圖 25圖 22：CPI 同比增速對(duì)申萬(wàn)證券板塊指數(shù)脈沖圖 26圖 23：2000 年至今 GDP 同比增速與 CPI 同比增速走勢(shì)比較單位：% 27圖 24：申萬(wàn)券商板塊指數(shù)和對(duì)應(yīng)監(jiān)管周期 31圖 25：兩融余額對(duì)申萬(wàn)證券板塊指數(shù)脈沖圖 33圖 26：換手率對(duì)申萬(wàn)證券板塊指數(shù)脈沖圖 34圖 2

8、7：跌停板公司數(shù)量對(duì)申萬(wàn)證券板塊指數(shù)脈沖圖 35圖 28：漲停板公司數(shù)量對(duì)申萬(wàn)證券板塊指數(shù)脈沖圖 35圖 29：北向資金凈流入對(duì)券商申萬(wàn)證券板塊指數(shù)脈沖圖 35圖 30：公募基金發(fā)行規(guī)模對(duì)券商申萬(wàn)證券板塊指數(shù)脈沖圖 35圖 31：行業(yè) ROE 對(duì)券商申萬(wàn)證券板塊指數(shù)脈沖圖 37圖 32：杠桿率對(duì)券商申萬(wàn)證券板塊指數(shù)脈沖圖 37圖 33：重資產(chǎn)收入比重對(duì)券商申萬(wàn)證券板塊指數(shù)脈沖圖 38圖 34：兩市成交量與券商PB 估值 39表 1：表 2：表 3：表 4：表 5：表 6：券商板塊漲跌周期及影響因素 142010/1/8-2010/9/29 期間國(guó)外投資銀行漲跌幅單位：% 20過(guò)去 20 年中美

9、聯(lián)儲(chǔ)緊急降息回顧 21國(guó)外投資銀行漲跌幅與道瓊斯指數(shù)漲跌幅差值單位：% 21道瓊斯美國(guó)金融指數(shù)漲跌幅單位：% 22變量選取及含義 23表 7：申萬(wàn)證券板塊指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策沖擊的方差分析表 27表 8：引入事件啞變量后的影響系數(shù) 29表 9：回歸系數(shù)和 t 檢驗(yàn)結(jié)果 30表 10：中國(guó)監(jiān)管政策“破立”并行 30表 11：引入事件啞變量后的影響系數(shù) 32表 12：市場(chǎng)資金與交易對(duì)申萬(wàn)證券板塊指數(shù)變動(dòng)的方差分析表 36表 13：券商申萬(wàn)證券板塊指數(shù)對(duì)行業(yè) ROE、杠桿率、重資產(chǎn)收入比重回歸結(jié)果 36表 14：Granger 因果關(guān)系檢驗(yàn) 37表 15：2012 年以來(lái)日均兩市成交量區(qū)間與券商PB

10、均值單位：億元 40引子我們?cè)诩嬲撊坦蓺v史復(fù)盤走勢(shì)及估值彈性衰減之謎報(bào)告指出，券商股是與股市共振的周期股，股市周期比經(jīng)濟(jì)周期、監(jiān)管周期、產(chǎn)業(yè)周期更短與更多變，傳統(tǒng)的趨勢(shì)投資方法未必適用當(dāng)下乃至券商股的投資邏輯，尤其在震蕩市中，券商股脈沖式漲跌表現(xiàn)讓投資時(shí)點(diǎn)更難抓，適當(dāng)?shù)淖髠?cè)有效投資策略亦是難以把握。為此，本文試圖努力在前期報(bào)告的基礎(chǔ)上，從以下幾個(gè)方面進(jìn)行探討分析，進(jìn)一步剖析券商股復(fù)盤的漲跌幅影響及影響因素，而且采取了目前市場(chǎng)上鮮有的研究方法與視角，主要聚焦采取了量化實(shí)證研究方法而展開(kāi)演繹論證以饗讀者，部分的實(shí)證結(jié)果可能會(huì)因?yàn)閿?shù)據(jù)及研究方法的相對(duì)局限性，導(dǎo)致與實(shí)際情況可能存在一定差異，也懇請(qǐng)理

11、解。本文結(jié)構(gòu)安排如下：（1）在前期報(bào)告基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步挖掘與剖析了券商股上漲、下跌周期及影響因素，嘗試挖掘內(nèi)在的驅(qū)動(dòng)機(jī)制，尤其對(duì)影響因素進(jìn)行了更為系統(tǒng)的梳理；主要結(jié)論為宏觀政策的調(diào)整帶來(lái)的行情持續(xù)時(shí)間較短，行業(yè)政策的松綁或多因素疊加帶來(lái)的行情持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，其中成交量驅(qū)動(dòng)較為顯著。（2）量化與實(shí)證分析方面，本報(bào)告采用了方差分析、 SVAR 模型、VAR 模型、Granger 因果檢驗(yàn)及事件研究等方法，多維度剖析挖掘券商股的影響因素及影響效應(yīng)大小。1）貨幣政策和稅收對(duì)券商板塊的短期作用較為明顯，而財(cái)政政策作用期限較長(zhǎng)且有滯后。實(shí)證研究表明，貨幣政策中，存款準(zhǔn)備金利率對(duì)券商板塊沖擊最大，為負(fù)向沖擊

12、，沖擊效應(yīng)約為兩個(gè)月，兩個(gè)月之后其脈沖效應(yīng)曲線逐漸收斂。利率也與券商板塊負(fù)相關(guān)，在兩個(gè)月內(nèi)影響顯著。適度的貨幣供給量 M2 對(duì)券商板塊為正向沖擊，但流動(dòng)性過(guò)強(qiáng)容易引發(fā)通貨膨脹，貨幣貶值不利于市場(chǎng)。財(cái)政政策上對(duì)券商板塊具有正向沖擊，且作用期限較長(zhǎng)，稍有滯后，如 2008 年年末的四萬(wàn)億計(jì)劃滯后期約為 3 個(gè)月。2）新冠疫情，比 2003 年非典、2008 年金融危機(jī)對(duì)大盤和券商板塊沖擊更大。而美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)券商板塊偏負(fù)面，短期效果更明顯。美股熔斷短期對(duì)大盤影響大于券商板塊。3）2012-2015 的監(jiān)管放松周期對(duì)證券行業(yè)刺激最大，而新一輪監(jiān)管放松周期將帶動(dòng)證券行業(yè)回暖。如今證券指數(shù)所處的周期或?qū)⑻?/p>

13、于 2012 年年初對(duì)應(yīng)的周期位置。2005-2007 監(jiān)管放開(kāi)和 2012-2014 監(jiān)管放開(kāi)周期內(nèi)，券商板塊都經(jīng)歷了先波動(dòng)再大幅提升的行情。我們預(yù)期，伴隨著本輪監(jiān)管放松，多層次完善資本市場(chǎng)體系，加強(qiáng)上市公司監(jiān)管，進(jìn)一步改革完善發(fā)行、上市、交易及退市等基礎(chǔ)制度，推動(dòng)證券法，刑法等法律法規(guī)的修訂，證券行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)回暖后將順應(yīng)行業(yè)環(huán)境，逐漸回暖，累積市場(chǎng)燃點(diǎn)。4）長(zhǎng)期市場(chǎng)資金比交易對(duì)券商股股價(jià)影響更大。實(shí)證結(jié)果表明過(guò)于活躍的市場(chǎng)交易會(huì)給券商帶來(lái)短期的資金流入，這種不穩(wěn)定的短期現(xiàn)金流會(huì)加大企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，因而，一方面，券商應(yīng)該提高自己的業(yè)務(wù)水平以吸引北向資金流入；另一方面，要進(jìn)行必要的資本準(zhǔn)入制

14、度以減少北向資金的流出。5）行業(yè) ROE 和券商杠桿率水平能夠顯著提升券商股價(jià)。在擴(kuò)表相對(duì)受限制及資本市場(chǎng)發(fā)展程度，“中國(guó)式”重資化會(huì)拉低 ROE，從而降低券商股價(jià)彈性。而券商股基本面因素對(duì)股價(jià)具有長(zhǎng)期影響，亟待提升個(gè)股的阿爾法效應(yīng)。在新證券法的這一頂層的制度設(shè)計(jì)下，我們認(rèn)為要走出真正的航母級(jí)投資投行還是任重道遠(yuǎn)。中國(guó)券商基礎(chǔ)金融功能實(shí)質(zhì)性拓展仍未有頂層法的明確表示，資產(chǎn)運(yùn)用模式、投顧業(yè)務(wù)乃至財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展模式較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍難以與國(guó)外投行直接對(duì)標(biāo)。國(guó)內(nèi)券商仍需在拓展資產(chǎn)運(yùn)用方式和空間中探索新的方式與路徑，或者基于平臺(tái)化的創(chuàng)新，或者爭(zhēng)取在未來(lái)的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)和航母級(jí)機(jī)構(gòu)中爭(zhēng)取制度紅利。如何有效

15、進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新探索，實(shí)現(xiàn)相對(duì)有效的跨越監(jiān)管周期、經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)周期，抗周期能力提升，避免業(yè)績(jī)的巨幅波動(dòng)，能夠使投資者比較容易預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)趨勢(shì)。我們認(rèn)為，這些均是擺在監(jiān)管者與券商經(jīng)營(yíng)者面前最現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。券商板塊簡(jiǎn)要復(fù)盤及驅(qū)動(dòng)因素剖析累計(jì)收益遠(yuǎn)超大盤，周期性明顯申萬(wàn)券商行業(yè)指數(shù)從 2000 年編制至今，累計(jì)漲幅為 340.77%，同期上證綜指累計(jì)漲幅 123.61%，券商指數(shù)取得了 217.16%的超額收益。我們復(fù)盤了 2005 年以來(lái)券商指數(shù)在牛熊市中的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)券商指數(shù)與市場(chǎng)“同漲同跌”現(xiàn)象明顯，且牛市更易產(chǎn)生超額收益。比較典型的區(qū)間有兩輪，一輪在 2006 年至 2007 年間，另一輪在 2014

16、 年至 2015 年間，券商板塊均取得了顯著的超額收益。圖 1：券商指數(shù)累計(jì)漲幅遠(yuǎn)超大盤單位：%450400350300250200150100500-50-100券商（申萬(wàn)）上證綜指資料來(lái)源：wind， 圖 2：2000 年至今券商指數(shù)與上證綜指走勢(shì)比較單位：點(diǎn)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000券商（申萬(wàn)）上證綜指資料來(lái)源：wind， 券商板塊漲跌周期及影響因素剖析上漲區(qū)間及影響因素剖析歷史上兩次大漲行情回顧歷年來(lái)券商股上漲的幾個(gè)區(qū)間，其中有兩個(gè)時(shí)間段券商股獲得了較大的超額收益。第一次是在 2005 年至 2007 年間，券商股獲得了

17、1536%的超額收益；第二次是在 2014 年至 2015 年間，券商股獲得了超過(guò) 118%的超額收益。在 2005 年到 2007 年間，券商股獲得的超額收益極為顯著，券商板塊累計(jì)上漲 1884%，2006 年 3 月至 2006 年 7 月、2006 年 11 月至 2007 年 3 月和 2007 年 7 月至 2007 年 8 月是券商板塊超越上證指數(shù)快速上漲的三個(gè)階段。此次券商板塊上漲受到了宏觀層面的影響。2001 年中國(guó)加入世界貿(mào)易組織后，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。2006 年，“十一五”規(guī)劃開(kāi)局，宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，增量資金涌入股市，帶來(lái)了券商板塊的上升趨勢(shì)。從政策層面來(lái)看，2005 年股

18、權(quán)分置改革完成，證券行業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化；2005 年開(kāi)始實(shí)行匯改，人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)，海外熱錢流入。同時(shí)，受到股市交易額迅速上升的影響，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的盈利成倍增長(zhǎng)，行業(yè)的盈利能力達(dá)到高點(diǎn)，IPO 規(guī)模及再融資規(guī)模均大幅高于歷史水平，導(dǎo)致券商板塊表現(xiàn)突出。在 2014 年至 2015 年間，券商板塊累計(jì)上漲 257%，同期上證綜指累計(jì)上漲 139%，此輪行情中券商板塊再創(chuàng)佳績(jī)，取得了較為顯著的超額收益。2014年行業(yè)政策進(jìn)入了寬松期，1 月 IPO 重啟，5 月新國(guó)九條出臺(tái)，創(chuàng)業(yè)板再融資制度落地， 11 月“滬港通”啟動(dòng)。此外，央行多次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率及法定基準(zhǔn)利率，釋放了流動(dòng)性。宏觀經(jīng)濟(jì)增速有所承壓

19、，券商板塊盈利能力具有比較優(yōu)勢(shì)，ROE 大幅提高，市場(chǎng)的成交額及融資融券余額迅速大幅上升，帶動(dòng)了此輪券商股的上漲勢(shì)頭。券商板塊漲幅大，僅低于 2006 年至 2007 年，耗時(shí)短，但行業(yè) ROE 和最高估值水平仍大幅低于 2006 年至 2007年，主因系券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻變革。圖 3：2006-2007 年券商板塊分三階段獲得超額收益單位：點(diǎn)6500.005500.004500.003500.002500.001500.00500.00上證綜合指數(shù)券商指數(shù)/上證綜指數(shù)2.502.302.101.901.701.501.301.100.900.700.50資料來(lái)源：wind， 圖 4：20

20、14 年 10 月底券商行情啟動(dòng)單位：點(diǎn)5800.005300.004800.004300.003800.003300.002800.002300.001800.00上證綜合指數(shù)券商指數(shù)/上證綜指數(shù)4.003.503.002.502.001.50資料來(lái)源：wind， 其余時(shí)間券商板塊漲幅小于 50%在其余的區(qū)間中，券商股獲得的超額收益均小于 50%。2008 年至 2009 年這一輪行情，在政策推動(dòng)下，券商指數(shù)及上證綜指均獲得了較大的累計(jì)漲幅。2008 年 9 月時(shí)，交易印花稅調(diào)整為單邊征收，中央?yún)R金公司在二級(jí)市場(chǎng)自主購(gòu)入工、中、建三行股票，且政府鼓勵(lì)國(guó)企大股東回購(gòu)公司股票。而緊接著政府于 1

21、1 月推出了四萬(wàn)億計(jì)劃以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，股市成交額逐漸上升，帶來(lái)了上證綜指及券商板塊的大幅上漲。2010 年 7 月時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)欲開(kāi)啟第二輪量化寬松政策，美元趨勢(shì)性走軟，大宗商品大幅反彈。我國(guó)經(jīng)濟(jì)短期觸底回升，股市反彈，成交金額持續(xù)回升，券商板塊隨之于 10 月份開(kāi)始啟動(dòng)。總體來(lái)說(shuō)，2012 年以前券商主要收入來(lái)源為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（包含客戶保證金利息收入）和投行業(yè)務(wù)，截至 2012 年?duì)I收貢獻(xiàn)超過(guò) 80%。券商行業(yè)處于高彈性階段，輕資產(chǎn)占比相對(duì)較高，證券公司股價(jià)表現(xiàn)的核心驅(qū)動(dòng)力是股基成交金額和監(jiān)管政策。2012 年 1 月至 5 月，券商板塊走出獨(dú)立行情，脫離大盤獲得明顯超額收益。這輪行情中，券商

22、板塊的表現(xiàn)可以分為三個(gè)階段，分別是 2-3 月、3-4 月和 5 月。前兩個(gè)階段的投資邏輯與之前一致，成交金額在 1 月開(kāi)始回升，但 5 月上漲的邏輯不同，5 月 7-8 日首次召開(kāi)券商創(chuàng)新大會(huì)，提出在制度、業(yè)務(wù)和監(jiān)管方面進(jìn)行全面放松。券商板塊一直屬于高貝塔的投資邏輯，而創(chuàng)新發(fā)展帶來(lái)了阿爾法因子， 使得券商共同具有了 + 的屬性。2012年 12 月至 2013 年 2 月，大盤指數(shù)上漲，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)樂(lè)觀，市場(chǎng)預(yù)期企業(yè)盈利改善。政策上，QFII 額度增加，市場(chǎng)預(yù)期海外增量資金涌入，券商板塊前期跟漲，后期由于成交金額增長(zhǎng)疊加融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模取得突破的雙重因素進(jìn)入快速上漲模式。2015 年 9 月至

23、11月期間，經(jīng)過(guò) 6-7 月和 8 月兩次快速下跌，大券商的估值已經(jīng)回到中樞以下，小券商中部分仍略偏高。之后央行分別在 8 月和 10 月兩次降息和 9 月和 10 月兩次降準(zhǔn)，催化了此輪超跌反彈。上證綜指在 9 月底開(kāi)始反彈， 10 月成交金額回升，券商板塊經(jīng)歷 9 月的業(yè)績(jī)筑底，10 月業(yè)績(jī)環(huán)比大幅增長(zhǎng)，因此在 11 月初實(shí)現(xiàn)超越指數(shù)快速上漲。這幾輪行情中，券商板塊的彈性下降，資產(chǎn)配置中重資產(chǎn)比例上升，券商板塊股價(jià)表現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)力不再只關(guān)注股基成交金額與監(jiān)管政策，還需要關(guān)注投資收益、融資融券余額、股債融資規(guī)模等指標(biāo)。本輪上漲主要基于政策改革深化驅(qū)動(dòng)及流動(dòng)性催化逆周期政策不斷加碼，創(chuàng)造流動(dòng)性環(huán)境

24、央行按照高層關(guān)于“穩(wěn)健的貨幣政策要更加注重靈活適度”的要求，果斷采取多種措施，加強(qiáng)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)，保持金融體系流動(dòng)性合理充裕，穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期，堅(jiān)定不移支持金融市場(chǎng)在 2020 年 2 月 3 日如期開(kāi)市，釋放了堅(jiān)決打贏疫情防控阻擊戰(zhàn)的必勝信念和強(qiáng)烈信號(hào)。具體在總量方面，超預(yù)期投放流動(dòng)性。在 2020 年 1 月 6 日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)、釋放長(zhǎng)期資金 8000 多億元基礎(chǔ)上，2 月 3 日金融市場(chǎng)開(kāi)市當(dāng)天和 2 月 4 日累計(jì)開(kāi)展 1.7 萬(wàn)億元逆回購(gòu)操作，3 月、4 月兩次定向降準(zhǔn)分別釋放長(zhǎng)期資金5500 億元、4000 億元，同時(shí)還運(yùn)用常備借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)

25、等多種貨幣政策工具，確保金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕。在價(jià)格上，央行有序引導(dǎo)貨幣、信貸等金融市場(chǎng)利率下行。2020 年以來(lái)，公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作和中期借貸便利中標(biāo)利率各下行 30 個(gè)基點(diǎn)，1 年期貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）也下行 30 個(gè)基點(diǎn)。4 月末，10 年期國(guó)債利率為 2.5%，較上年高點(diǎn)下降 0.9 個(gè)百分點(diǎn)；1 年期國(guó)債收益率只有 1.1%左右，處歷史低位。4 月 27 日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)，隨之出臺(tái)的相關(guān)政策將顯著利好券商投行業(yè)務(wù)板塊，相當(dāng)一部分創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市將進(jìn)一步提升基本盤的活躍度?？傮w上來(lái)看，2020 年至今金融改革深化疊加逆周期政策，市場(chǎng)寬松信號(hào)明顯。國(guó)內(nèi)強(qiáng)烈的寬松預(yù)期

26、反映在股市交易量上，1 月日均股基交易額為 7416.02 億，2 月日均股基交易額上漲為 10369.74 億，3 月股基交易額略有下降，為 9288.78 億。在政策層面的推動(dòng)下，基本盤活躍趨勢(shì)明顯，帶動(dòng)券商板塊的向好勢(shì)頭，2 月至 3 月申萬(wàn)券商指數(shù)獨(dú)立于上證綜指上漲 21.82%。然而，全球疫情升級(jí)，多個(gè)股票市場(chǎng)大幅下跌，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)A 股市場(chǎng)也受到了沖擊。繼 3 月 3 日美聯(lián)儲(chǔ)降息后，3 月 15 日美聯(lián)儲(chǔ)再次降息，美股大跌，上證綜指及券商指數(shù)受到影響隨之下跌，4 月股基交易額下降至 6722.03 億，5 月A 股日均成交量為 6220 億元。圖 5：2020 年券商板塊走出階段性行

27、情8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.00申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):證券上證綜合指數(shù)資料來(lái)源：wind， 高層多次聚焦資本市場(chǎng)建設(shè)，給予前所未有的重視最高層給予資本市場(chǎng)前所未有的重視。尤其是今年以來(lái)，高層密集召開(kāi)政治局會(huì)議（110天 13 次中央政治局常委會(huì)會(huì)議），基本圍繞強(qiáng)調(diào)積極的財(cái)政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，聚焦資本市場(chǎng)建設(shè)。其中比較重要的，如 4 月 8 日，中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機(jī)制的意見(jiàn)公布，聚焦包括制定出臺(tái)完善股票市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的意見(jiàn)等十大方面。4 月 27 日，深改委第

28、十三次會(huì)議審議通過(guò)了創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案，創(chuàng)業(yè)板實(shí)行注冊(cè)制，監(jiān)管一直與市場(chǎng)保持良好溝通，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，從推進(jìn)速度看是超市場(chǎng)預(yù)期，可見(jiàn)高層發(fā)展資本市場(chǎng)的堅(jiān)定信心。5 月 18 日，中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見(jiàn)，突出加快建立規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，推動(dòng)以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊(cè)制改革，完善強(qiáng)制退市和主動(dòng)退市制度，提高上市公司質(zhì)量，強(qiáng)化投資者保護(hù)；探索實(shí)行公司信用類債券發(fā)行注冊(cè)管理制度。證監(jiān)會(huì)主席在 5 月 15 日發(fā)表講話指出，資本市場(chǎng)推進(jìn)改革和擴(kuò)大開(kāi)放的方向和決心不會(huì)因?yàn)橐咔槎l(fā)生變化，而注冊(cè)制改革是這

29、一輪資本市場(chǎng)改革的總綱。5 月 29 日，上交所在回應(yīng) 2020 年全國(guó)兩會(huì)期間代表委員關(guān)于資本市場(chǎng)的建議時(shí)，透露出科創(chuàng)板下一步的工作計(jì)劃，上交所表示將“適時(shí)推出做市商制度、研究引入單次T+0交易，保證市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而保證價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的正常實(shí)現(xiàn)”，一個(gè)工作日后即 6 月 1 日，兩市做多情緒高漲，三大股指集體收漲，滬深 300 指數(shù)上漲了 104.32 點(diǎn)，申萬(wàn)券商指數(shù)上漲 227.56 點(diǎn)。我們認(rèn)為，接下來(lái)相關(guān)部門預(yù)計(jì)重點(diǎn)集中在全市場(chǎng)注冊(cè)制改革的有序推進(jìn)，改革的總體原則是尊重注冊(cè)制的基本內(nèi)涵，借鑒國(guó)際最佳實(shí)踐，體現(xiàn)中國(guó)特色和發(fā)展階段特征。而在支持疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)方面，落實(shí)“穩(wěn)預(yù)期、擴(kuò)總量

30、、分類抓、重展期、創(chuàng)工具”的方針，特殊時(shí)期做出特別政策安排，體現(xiàn)監(jiān)管彈性和溫度。2020 年前 4 個(gè)月，IPO、再融資、交易所債券市場(chǎng)融資保持較快增長(zhǎng)；并購(gòu)重組交易金額是去年同期 1.2 倍。下一步預(yù)計(jì)監(jiān)管層將加大重點(diǎn)改革攻堅(jiān)，根據(jù)疫情防控形勢(shì)合理把握改革節(jié)奏和實(shí)際，抓緊推出有利于更好支持疫情防控和實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的改革措施，確保“深改 12 條”有序推進(jìn)、漸次開(kāi)花。我們預(yù)計(jì)，隨著中國(guó)疫情得到逐漸控制而主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體因疫情而步入負(fù)利率時(shí)代，后續(xù)會(huì)有更多外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)國(guó)際化也將迎來(lái)新機(jī)遇。我們認(rèn)為，從中長(zhǎng)期的角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)A 股市場(chǎng)處于上行周期中，向好的趨勢(shì)不變。圖 6：202

31、0 年以來(lái)重大改革事件2月中共中央政治局會(huì)議認(rèn)為信貸將平穩(wěn)增長(zhǎng)，將推進(jìn)LPR改革，可能擇機(jī)調(diào)整存款基準(zhǔn)利率。3月中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)更加積極的財(cái)政政策，適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國(guó)債。4月7日，金融委第二十五次會(huì)議強(qiáng)調(diào)發(fā)揮好資本市場(chǎng)的樞紐作用，強(qiáng)化基礎(chǔ)性制度建設(shè)。5月22日，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步完善證券公司分類監(jiān)管規(guī)定，強(qiáng)化合規(guī)4月30日，關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知發(fā)布，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步。3月新證券法開(kāi)始正式施行，穩(wěn)步推進(jìn)證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制4月27日，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案落地，進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)改革，完善資本

32、市場(chǎng)基本制度，提升資本市場(chǎng)功能。1月23日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)規(guī) 定，進(jìn)一步提升對(duì)證券公司資本配置的作用。4月中共中央政治局會(huì)議加碼逆周期調(diào)控政策，提出要加強(qiáng)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和新型基礎(chǔ)設(shè)施投資。5月14日，關(guān)于金融支持粵港澳大灣區(qū)建設(shè)的意見(jiàn)發(fā)布。進(jìn)一步擴(kuò)大證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放的程度。8,000.007,000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.00申萬(wàn)行業(yè)指數(shù):證券上證綜合指數(shù)資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理， 下跌區(qū)間及影響因素剖析兩輪行情跌幅超過(guò) 50%回顧歷年來(lái)券商股下跌的幾個(gè)區(qū)間，其中有兩個(gè)時(shí)間段券商板塊累計(jì)跌幅最大。第一次是在 2008

33、年間，券商板塊累計(jì)下跌 70.17%；第二次是 2015 年 5 月至 9 月間，券商板塊累計(jì)下跌 58.83%。在其余的區(qū)間中，其中五個(gè)時(shí)間段券商板塊累計(jì)跌幅較小。第一次是 2010 年 1 月至 9 月間，券商板塊累計(jì)下跌 44.97%；第二次是 2008 年 10 月至 11 月，券商板塊累計(jì)下跌37.81%，第三次是2015 年12 月至2016 年1 月，券商板塊累計(jì)下跌36.03%；第四次是 2018 年 2 月至 2018 年 10 月，券商板塊累計(jì)下跌 31.97%；第五次是 2010 年 11月至 2011 年 2 月，券商板塊累計(jì)下跌 13.73。以及 2020 年 1 月

34、-3 月有券商板塊有小幅下降，但是持續(xù)時(shí)間短暫。在 2008 年間，券商板塊累計(jì)下跌 70.17%，同期上證綜指累計(jì)下跌 68.96%。此次券商板塊的下跌最為顯著，主要受到了美國(guó)次貸危機(jī)引致的國(guó)際金融危機(jī)的影響。同時(shí)，經(jīng)歷了 2005 年到 2007 年的上漲行情后，A 股泡沫現(xiàn)象嚴(yán)重。在大小非解禁與減持方面，2008年 4 月起將解禁股數(shù)約 676 億股，平均每月 75 億股，全年峰值出現(xiàn)在 8 月，月解禁 214億股，月解禁規(guī)模是過(guò)往水平的近兩倍，解禁量于 2008 年 9 月短暫下降至 16 億股后上升至 10 月的 90 億股。2015 年 5 月至 9 月間，券商板塊累計(jì)下跌 58.

35、83%，同期上證綜指累計(jì)下跌 39.19%。此輪下跌是主要由于監(jiān)管層陸續(xù)發(fā)文清查整治場(chǎng)外配資所引發(fā)股市的巨幅波動(dòng)。4 月證監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)券商不得開(kāi)展場(chǎng)外配資、傘形信托等活動(dòng)。6 月證監(jiān)會(huì)再次發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)證券公司信息系統(tǒng)外部接入管理的通知，嚴(yán)堵場(chǎng)外配資杠桿炒股。7 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見(jiàn)，中登公司隨后發(fā)布通知稱將配合清查，監(jiān)管層進(jìn)一步加大力度整治場(chǎng)外配資，監(jiān)管政策收緊，A 股泡沫嚴(yán)重，實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，疊加人民幣貶值，監(jiān)管層的救市政策未奏效，前述因素共振致券商板塊下跌顯著。行情下跌幅度小于 50%而在其余幾輪行情中，券商板塊累計(jì)下跌幅均小于 50%。2010 年 1-

36、9 月間，券商板塊累 計(jì)下跌 44.97%，同期上證綜指累計(jì)下跌 18.23%，此次券商板塊的走弱主要來(lái)源于營(yíng)業(yè)部 市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致的傭金率加速下滑。而在市場(chǎng)回暖不到兩個(gè)月的時(shí)間后，由于央行 加息及通貨膨脹加劇，指數(shù)再次下行。2008 年 5 月證監(jiān)會(huì)出臺(tái)規(guī)定，允許券商新設(shè)營(yíng)業(yè) 部，并明確 2010 年 8 月底之前必須將符合條件的服務(wù)部全部升級(jí)為營(yíng)業(yè)部。2009 年 11 月，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放寬了新設(shè)網(wǎng)點(diǎn)條件。2008 年10 月至11 月間，券商板塊累計(jì)下跌37.81%，同期上證綜指累計(jì)下跌 21.49%，該輪下跌是印花稅單邊征收等利好政策作用逐漸消退， 市場(chǎng)交易量回落；大小非解禁，短期內(nèi)

37、股票供過(guò)于求，引起券商板塊的短時(shí)間下跌。2015 年 12 月至 2016 年 2 月間，券商板塊累計(jì)下跌 36.03%，同期上證綜指累計(jì)下跌 26.96%，主要是受多重利空連續(xù)、共同作用。在經(jīng)歷了一輪上漲周期后，兩融余額及兩市成交額 迅速下降，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金率預(yù)計(jì)穩(wěn)中微降，成交量受累于利空消息和投資者連續(xù) 受挫影響，同比、環(huán)比均呈現(xiàn)大幅下挫；信用業(yè)務(wù)中兩融余額跌穿 9000 億元，創(chuàng) 14 個(gè) 月以來(lái)新低，短期風(fēng)險(xiǎn)尚未完全釋放。2018 年間，券商板塊累計(jì)下跌 31.79%，同期上證 綜指累計(jì)下跌 21.27%。此輪下跌是主要由于券商板塊市場(chǎng)行情疲軟、交易量縮水，4 月 資管新規(guī)的發(fā)布打

38、破了剛性兌付；5 月，國(guó)內(nèi)部分企業(yè)違約頻發(fā)，意大利債務(wù)危機(jī)重燃，大盤出現(xiàn)了明顯的跌落。2010 年 11 月至 2011 年 2 月間，券商板塊累計(jì)下跌 13.73%，同 期上證綜指累計(jì)下跌 5.88%，主要原因是市場(chǎng)行情回落，10 月央行加息，通貨膨脹加劇。 2010 年 11 月，CPI 同比增長(zhǎng) 5.12%，達(dá)到年內(nèi)峰值，通貨膨脹數(shù)據(jù)居高不下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng) 面臨過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)。2010 年 10 月、12 月，2010 年 2 月，央行持續(xù)加息，提高存款準(zhǔn)備金率， 貨幣政策趨于緊縮。2020 年 1 月 20 日至 2 月 4 日，券商板塊累計(jì)下跌 14.14%，同期上 證指數(shù)累計(jì)下跌 8.78%

39、，疫情沖擊使板塊承壓。受國(guó)內(nèi)新冠疫情影響，2 月 3 日春節(jié)后第 一個(gè)交易日，證券板塊指數(shù)下跌 9.99%，上證指數(shù)下跌 7.06%。表 1：券商板塊漲跌周期及影響因素開(kāi)始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)時(shí)長(zhǎng)券商指數(shù)漲跌幅上證綜指漲超額收益影響因素（%）跌幅（%）（%）2005/3/312007/12/31兩年半1,884.26348.722005 年 4 月股權(quán)分置改革啟動(dòng)；券商綜合治理結(jié)構(gòu)1,535.54優(yōu)化；增量資金入市；兩市成交額增長(zhǎng)2008/1/152008/4/3兩個(gè)半月-48.83-37.32國(guó)際金融危機(jī)；在經(jīng)歷了一輪上漲周期后，A 股泡沫現(xiàn)象嚴(yán)重2008/4/232008/5/6半個(gè)月45.7

40、718.6127.172008 年 4 月，印花稅由千分之三調(diào)節(jié)為千分之一2008/5/72008/9/184 個(gè)半月-59.49-49.22大小非解禁與減持，2008 年 4 月起將解禁股數(shù)約 676億股，平均每月 75 億股，8 月解禁 214 億股2008/10/72008/11/41 個(gè)月-37.81-21.49印花稅單邊征收等利好政策作用逐漸消退，交易額回（%）跌幅（%）（%）影響因素開(kāi)始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)時(shí)長(zhǎng)券商指數(shù)漲跌幅上證綜指漲超額收益2008/9/192009/9/15一年82.7260.02 22.70落；大小非解禁2008 年 9 月，交易印花稅調(diào)整為單邊征收；中央?yún)R金公司

41、在二級(jí)市場(chǎng)自主購(gòu)入工、中、建三行股票；政府鼓勵(lì)國(guó)企大股東回購(gòu)公司股票。政府于 2008 年 11月推出了四萬(wàn)億計(jì)劃2010/1/82010/9/299 個(gè)月-44.97-18.23市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)加劇，傭金率下滑加速2010/11/112011/2/213 個(gè)月-13.73-5.88行情回落；10 月央行加息；通貨膨脹加劇2012/1/62013/2/2814 個(gè)月58.3110.112012 年 5 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于推進(jìn)券商改革開(kāi)放、48.21創(chuàng)新發(fā)展的思路與措施的征求意見(jiàn)稿2014 年 1 月 IPO 重啟；5 月頒布了國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一2014/7/222015/5/2610 個(gè)月256.571

42、39.03步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)；5 月新國(guó)九117.54條出臺(tái)；7 月發(fā)布上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法征求意見(jiàn)稿；央行“雙降”；融資融券業(yè)務(wù)崛起；成交2015/5/282015/9/153 個(gè)半月-58.83-39.19額均迅速增長(zhǎng)；2014 年 11 月，“滬港通”啟動(dòng)；監(jiān)管層嚴(yán)查場(chǎng)外配資；實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行；人民幣貶值；救市政策未奏效2015/9/302015/11/111 個(gè)半月55.6520.152015 年 10 月，央行再次降準(zhǔn)降息；成交額及兩融余35.51額增長(zhǎng)2015/12/242016/1/281 個(gè)月-36.03-26.96在經(jīng)歷了一輪上漲周期后，兩融余額及兩市成交額

43、迅速下降2018/2/52018/10/108 個(gè)月-31.79-21.27市場(chǎng)行情疲軟、交易量縮水；4 月資管新規(guī)的發(fā)布打破了剛性兌付2019 年 1 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于在上海證券交易所2018/10/302019/4/9半年55.5627.4428.12設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見(jiàn)；并連發(fā)布新規(guī)，鼓勵(lì)券商買股票、取消融資融券“平倉(cāng)線”不得低于 130%的統(tǒng)一限制、擴(kuò)大 QFII 和 RQFII 投資范圍2020 年 2 月再融資新規(guī)落地，3 月新證券法施行；金本輪-融供給側(cè)改革；疫情影響；成交量大幅上升；市場(chǎng)對(duì)于央行政策寬松預(yù)期資料來(lái)源：公開(kāi)資料， 剖析政策、日均交易量及外部影響區(qū)別政

44、策利好與交易量為主要驅(qū)動(dòng)因素，行業(yè)政策劍指板塊超額收益從歷次券商板塊取得超額收益的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)看，在 2005 年-2007 年及 2014 年-2015 年的兩輪行情中，宏觀經(jīng)濟(jì)與政策、行業(yè)政策及交易量等多方面因素的疊加導(dǎo)致了券商股取得了顯著的超額收益。例如 2005 年至 2007 年這一輪行情，GDP 增速持續(xù)增長(zhǎng)，2005 年開(kāi)始實(shí)行匯改，股權(quán)分置改革完成，個(gè)人投資者入市交易活躍，積極申購(gòu)基金，使得成交金額大幅增長(zhǎng)，共同促進(jìn)券商板塊大幅上漲行情。其余的幾輪行情中，影響因素較為單一，因此超額收益較小。但可以推測(cè)的是僅交易量的放大無(wú)法為券商板塊帶來(lái)顯著超額收益。在歷次券商取得超額收益的區(qū)間中

45、，交易量的放大通常伴隨著政策面的調(diào)整，并且?guī)?lái)了券商板塊及上證綜指的共同上漲。例如 2009年的這一輪行情，券商板塊和上證綜指上漲勢(shì)頭均較強(qiáng)。2008 年金融危機(jī)后，政府積極的財(cái)政政策與央行適度寬松的貨幣政策相輔相成，經(jīng)濟(jì)觸底回升。同時(shí)，2009 年初起，日均交易量逐步回暖，從而推動(dòng)股價(jià)節(jié)節(jié)攀升。而行業(yè)政策的松綁在不疊加交易量放大的因素時(shí)僅僅對(duì)券商板塊的漲幅影響較大，例如 2012 年至 2013 年的這輪行情，券商板塊上漲勢(shì)頭較強(qiáng)，上證綜指上漲勢(shì)頭較弱。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)單宏觀政策的調(diào)整帶來(lái)的行情持續(xù)時(shí)間較短，行業(yè)政策的松綁或多因素疊加帶來(lái)的行情持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。2012 年至 2013 年間，由行

46、業(yè)創(chuàng)新政策的出臺(tái)帶來(lái)的行情持續(xù)了十四個(gè)月。2005 年-2007 年及 2014 年-2015 年多因素疊加導(dǎo)致的兩輪行情分別持續(xù)了兩年半及 10 個(gè)月。相比之下，印花稅調(diào)整帶動(dòng)的行情僅持續(xù)了半個(gè)月。另外，從流動(dòng)性角度看，最為簡(jiǎn)單顯著，降準(zhǔn)降息往往為券商板塊的利好信號(hào)?；仡櫄v次降準(zhǔn)降息，在 2008 年期間，CPI 同比大幅回落，政策調(diào)控空間有所增加。貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)向適度寬松，央行在 9 月至 12 月間連續(xù) 4 次降準(zhǔn)、5 次降息，1 年期存款基準(zhǔn)利率累計(jì)下調(diào) 189 個(gè)基點(diǎn)。財(cái)政政策方面，政府推出了四萬(wàn)億計(jì)劃以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2009年，券商板塊及上證綜指迎來(lái)金融危機(jī)后的小牛市。2011

47、年 7 月后，CPI 同比再次進(jìn)入下行周期，在 2011 年 12 月至 2012 年 7 月間，央行第二輪降準(zhǔn)降息，券商板塊在 2012年開(kāi)啟小幅上漲行情。為應(yīng)對(duì)逐漸加劇的通縮風(fēng)險(xiǎn)，央行在 2014 年 4 月至 2015 年 10 月間連續(xù) 5 次降準(zhǔn)、6 次降息，券商板塊及上證綜指迎來(lái) 2014-2015 年的上漲行情。但需要注意的是，當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫而實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱時(shí)，繼續(xù)降準(zhǔn)降息難以挽回市場(chǎng)的頹勢(shì)，就如凱恩斯所言，存在流動(dòng)性陷阱而不能把牛拉回來(lái)飲水，后期市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。例如 2015 年 5 月后，央行再次降準(zhǔn)降息帶動(dòng)的行情僅在 10 月到 11 月上旬短暫持續(xù)，之后市場(chǎng)

48、迅速回落。109876543210-1-2-3降準(zhǔn)降息降準(zhǔn) + 降息券商板塊處于上漲周期2008年CPI同比大幅回落，通脹壓力得到緩 解，政府調(diào)2011年下半年，CPI大幅回落,低通脹將為政策持續(xù)放松留下更大空間圖 7：CPI 當(dāng)月同比單位：%資料來(lái)源：wind， 海外市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)共振，傳染效應(yīng)是下跌“放大器”從歷年券商板塊累計(jì)下跌的驅(qū)動(dòng)因素看，在 2008 年間及 2015 年 5 月-9 月的兩輪行情中，國(guó)內(nèi)券商的業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊市場(chǎng)預(yù)期等因素的疊加導(dǎo)致了券商板塊的顯著下跌。2008 年國(guó)際金融危機(jī)時(shí)期，隨著市場(chǎng)交易量的急劇惡化，自營(yíng)資產(chǎn)的激進(jìn)配置不可避免的給券商帶來(lái)了大

49、額虧損，券商指數(shù)在短短兩個(gè)半月內(nèi)跌幅達(dá)到 48.83%； 可以看到，券商業(yè)績(jī)與基本盤走勢(shì)高度相關(guān)，交易量的萎縮而不施加政策調(diào)控對(duì)于股價(jià)的影響十分快速；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面下行，政府監(jiān)管趨嚴(yán)，壓縮交易空間，市場(chǎng)預(yù)期低，多重疊加效應(yīng)從而導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)低迷，2015 年 7 月-9 月該輪行情中，我們可以看出，券商板塊顯著下跌。同時(shí)，我們研究分析也能發(fā)現(xiàn)，單一的宏觀政策的影響持續(xù)時(shí)間短，而多重因素疊加影響時(shí)間較長(zhǎng)，在 2010 年 11 月-2011 年 2 月，券商板塊下跌持續(xù)了 3 個(gè)月，2018 年 2 月-10月券商板塊下跌持續(xù)了 8 個(gè)月，且下跌幅度較大。2017 年和 2018 年 MSCI

50、指數(shù)與富時(shí)羅素指數(shù)納入 A 股后，擴(kuò)大外資開(kāi)放，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與美股乃至全球的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)，A 股市場(chǎng)成熟度提升的同時(shí)，也不可避免的會(huì)受到海外基本面的影響。就本輪疫情來(lái)看，年初疫情爆發(fā)引發(fā)市場(chǎng)恐慌，股市經(jīng)歷了小時(shí)長(zhǎng)下跌，在國(guó)內(nèi)疫情得到控制的情況下，疫情擴(kuò)散到海外。而后沙特與俄羅斯爆發(fā)石油價(jià)格戰(zhàn)，疊加疫情蔓延的影響，美股下行壓力迅速增大，歐美銀行股全線重挫，國(guó)內(nèi)股市隨之出現(xiàn)下跌趨勢(shì)。3 月 16 日，美股開(kāi)盤即觸發(fā)熔斷，這是美股兩周以來(lái)第三次熔斷。截至收盤，道指收跌近 3000 點(diǎn)，跌近 13%，創(chuàng)三年以來(lái)新低。納指收跌 12.3%，標(biāo)普 500 指數(shù)跌近 12%。而 CBOE 波動(dòng)率指數(shù)則收于史上最高

51、位置 82.69，這超過(guò)了金融危機(jī)的峰值 80.74。之前較為抗跌的中概股也出現(xiàn)下行趨勢(shì)，但總體跌勢(shì)小于大盤。目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主要矛盾有結(jié)構(gòu)性通縮的因素，應(yīng)加大逆周期調(diào)控和預(yù)期管理緩和疲軟的市場(chǎng)態(tài)勢(shì)。圖 8：富時(shí)環(huán)球指數(shù)單位：點(diǎn)全球經(jīng)濟(jì)震蕩加劇400因石油價(jià)格戰(zhàn)及疫情影響，380360340320300280260240220200資料來(lái)源：wind， 圖 9：申萬(wàn)證券指數(shù)單位：點(diǎn)疫情在國(guó)內(nèi)擴(kuò)散引發(fā)市場(chǎng)波海外市場(chǎng)波動(dòng)引發(fā)動(dòng)，隨機(jī)得到控制。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)共振7,0006,8006,6006,4006,2006,0005,8005,6005,4005,2005,000資料來(lái)源：wind， 國(guó)外投資銀行板塊漲

52、跌復(fù)盤剖析上漲區(qū)間及影響因素剖析回顧上漲周期中國(guó)外投資銀行的表現(xiàn)，高盛、摩根士丹利、摩根大通、嘉信理財(cái)及黑石在 2008 年 4 月到 5 月，2012 年至 2013 年及 2014 年至 2015 年這三個(gè)區(qū)間均取得了超額收益。同時(shí)，道瓊斯金融板塊上漲。在 2012 年至 2013 年間，上述投資銀行取得的超額收益都較為顯著，金融板塊漲幅較大，達(dá) 29.17%。這是由于 2012 年 9 月時(shí)，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)所帶來(lái)的消極影響，在前兩輪量化寬松政策的基礎(chǔ)上，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了第三輪量化寬松政策，進(jìn)一步刺激了經(jīng)濟(jì)。而自 2009 年起，美股市場(chǎng)便進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)十年大牛市，市場(chǎng)向好，金融板塊逐漸上漲。而在

53、 8 個(gè)下跌周期中，美國(guó)金融板塊有 7 次下跌，僅在 2010 年 11 月至 2011 年 2 月間上漲。2010 年 7 月時(shí)，美國(guó)金融監(jiān)管改革法案通過(guò)，完善了監(jiān)管措施，降低了金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。圖 10：2010 年至 2011 年美國(guó)金融板塊上漲行情單位：美元140013501300125012001150110010501000320310300290280270260250240230美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)美國(guó)：道瓊斯金融指數(shù)資料來(lái)源：wind， 2.4.2 下跌區(qū)間及影響因素剖析金融危機(jī)影響顯著，多德弗蘭法案影響較大2008 年間，受美國(guó)金融危機(jī)的影響，美國(guó)金融行業(yè)暴跌。主要

54、投資銀行高盛 2008 年間股價(jià)下跌 61.89%。2017 年 10 月至 2019 年 3 月間，道瓊斯金融指數(shù)下跌 85.09%。次貸危機(jī)后，美國(guó)逐漸加強(qiáng)金融監(jiān)管改革立法，美國(guó)大型投行受到多德-弗蘭克法案和沃克爾規(guī)則的約束。2010 年 1 月 8 日至 9 月 29 日期間，道瓊斯工業(yè)指數(shù)微漲 2.83%，而嘉信理財(cái)、摩根士丹利股價(jià)分別下降 23.78%、28.50%，高盛、摩根士丹利、摩根大通、黑石股價(jià)亦有不同程度的下跌。2009 年奧巴馬政府提出了金融監(jiān)管體系改革方案，2010年年初美聯(lián)儲(chǔ)前主席沃克爾提出的監(jiān)管建議收到總統(tǒng)強(qiáng)力支持。2010 年 7 月 21 日，奧巴馬政府頒布多德

55、-弗蘭克法案。投行自營(yíng)交易規(guī)模受限，衍生品市場(chǎng)監(jiān)管加嚴(yán)。圖 11：國(guó)外投資銀行走勢(shì)圖300250200150100500GS.NMS.NJPM.NSCHW.NBX.N資料來(lái)源：wind， 70016000600140005001200010000400800030060002004000100200000圖 12：道瓊斯美國(guó)金融指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)道瓊斯美國(guó)金融DJUSFN.GI道瓊斯工業(yè)指數(shù)DJI.GI資料來(lái)源：wind， 表 2：2010/1/8-2010/9/29 期間國(guó)外投資銀行漲跌幅單位：%國(guó)外投資銀行高盛摩根士丹利摩根大通嘉信理財(cái)黑石漲跌幅-15.7442-23.7843-12.3

56、324-28.5051-1.0058資料來(lái)源：wind， 此輪疫情影響幅度前所未有而此次海外疫情持續(xù)蔓延，疊加原油價(jià)格戰(zhàn)的影響，市場(chǎng)恐慌加劇，金融板塊明顯下降。 2020 年 2 月 24 日至 4 月 24 日兩個(gè)月間，道瓊斯美國(guó)金融指數(shù)下跌 26.56%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌 14.64%，10 天內(nèi)觸發(fā) 4 次熔斷。除美國(guó)外，全球多國(guó)也觸發(fā)了熔斷。為應(yīng)對(duì)此次危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)次降息，推出大規(guī)模量化寬松政策，但市場(chǎng)反應(yīng)欠佳。美聯(lián)儲(chǔ)擬投放 5萬(wàn)億美元流動(dòng)性，并且在 3 月 3 日第一次緊急降息后，于 3 月 15 日啟動(dòng)了今年第二次緊急降息，宣布了 7000 億美元大規(guī)模的量化寬松計(jì)劃。然而美聯(lián)儲(chǔ)

57、兩次大幅降息及重啟量化寬松的操作似乎并未奏效，3 月 16 日周一開(kāi)盤美股即觸發(fā)熔斷，這是兩周以來(lái)美股第三次觸發(fā)熔斷。3 月 19 日，美股觸發(fā)十天內(nèi)第四次熔斷。自 2 月 24 日起，截至 4 月 24日，高盛、摩根士丹利、摩根大通、嘉信理財(cái)?shù)韧缎泄蓛r(jià)大幅下跌，跌幅均大于 20%。圖 13：道瓊斯美國(guó)金融指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)80070060050040030020010035000.000030000.000025000.000020000.000015000.000010000.00005000.000000.0000道瓊斯美國(guó)金融DJUSFN.GI道瓊斯工業(yè)指數(shù)DJI.GI資料來(lái)源：wi

58、nd， 時(shí)間降息原因降息幅度1998/10/15俄羅斯主權(quán)債務(wù)違約，引發(fā)金融危機(jī)25 個(gè)基點(diǎn)2001/1/32000 年科技股泡沫破滅50 個(gè)基點(diǎn)2001/4/18經(jīng)濟(jì)下滑，風(fēng)險(xiǎn)加劇50 個(gè)基點(diǎn)2001/9/17“911”恐怖襲擊事件50 個(gè)基點(diǎn)2007/8/17“次貸危機(jī)”擾亂金融市場(chǎng)貼現(xiàn)利率下降 50 個(gè)基點(diǎn)2008/1/22美股暴跌75 個(gè)基點(diǎn)2008/10/8雷曼兄弟倒閉，金融市場(chǎng)受沖擊50 個(gè)基點(diǎn)2020/3/3新型冠狀病毒蔓延，風(fēng)險(xiǎn)上升50 個(gè)基點(diǎn)2020/3/15為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊100 個(gè)基點(diǎn)表 3：過(guò)去 20 年中美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息回顧資料來(lái)源：公開(kāi)資料整理， 開(kāi)

59、始時(shí)間結(jié)束時(shí)間高盛摩根士丹利摩根大通嘉信理財(cái)黑石2005/3/312007/12/3174.30-25.2311.03136.15-61.802008/1/152008/4/3-11.111.1514.00-13.14-10.012008/4/232008/5/67.771.583.225.352.202008/5/72008/9/18-29.87-38.32-0.0820.885.772008/9/192008/10/624.4713.8719.68-2.90-9.852008/10/72008/11/4-19.84-15.26-0.843.41-30.772009/1/12009/12/3

60、183.7369.4815.55-0.7596.952010/1/82010/9/29-20.28-27.39-16.18-29.07-11.032010/11/112011/2/21-8.397.829.2017.7619.732012/1/62013/2/2848.3127.3627.9526.0624.292014/7/222015/5/2615.5211.809.317.8724.53表 4：國(guó)外投資銀行漲跌幅與道瓊斯指數(shù)漲跌幅差值單位：%開(kāi)始時(shí)間結(jié)束時(shí)間高盛摩根士丹利摩根大通嘉信理財(cái)黑石2015/5/282015/9/15-1.14-1.514.885.81-10.112015/9/