中國“雙循環(huán)”戰(zhàn)略從蓋房到造芯

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 概要 3 HYPERLINK l _TOC_250016 “雙循環(huán)”發(fā)展戰(zhàn)略 5 HYPERLINK l _TOC_250015 “雙循環(huán)”新發(fā)展格局“新”在哪里? 5 HYPERLINK l _TOC_250014 “雙循環(huán)”的主要經(jīng)濟(jì)和市場影響 9 HYPERLINK l _TOC_250013 為高科技制造企業(yè)提供融資便利 10 HYPERLINK l _TOC_250012 房地產(chǎn)融資端收緊 13 HYPERLINK l _TOC_250011 保護(hù)耕地、減少食品進(jìn)口依賴 17 HYPERLINK l _TOC_250010 降低能

2、源進(jìn)口依賴 19 HYPERLINK l _TOC_250009 弱化“一帶一路”倡議 20 HYPERLINK l _TOC_250008 “巨龍”轉(zhuǎn)型對亞洲的影響 22 HYPERLINK l _TOC_250007 中國在全球價值鏈中的作用將弱化 22 HYPERLINK l _TOC_250006 部分亞洲商品的對華出口量或下降 23 HYPERLINK l _TOC_250005 中國成為第三市場的競爭者 25 HYPERLINK l _TOC_250004 中國弱化“一帶一路”倡議對經(jīng)濟(jì)和地緣政治的影響 25 HYPERLINK l _TOC_250003 利率：“雙循環(huán)”戰(zhàn)略將支

3、持短端收益率維持穩(wěn)定且收益率曲線陡峭化 26 HYPERLINK l _TOC_250002 專欄 1：中國努力推進(jìn)芯片制造 28 HYPERLINK l _TOC_250001 專欄 2：評估房企債務(wù)余額水平 30 HYPERLINK l _TOC_250000 專欄 3：具有系統(tǒng)重要性的房產(chǎn)市場 32概要今年 5 月國家主席習(xí)近平首次提出要構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，當(dāng)時海外各國正忙于抗擊疫情，中美關(guān)系緊張局勢也進(jìn)一步加劇。“雙循環(huán)”包含進(jìn)口替代和擴(kuò)大內(nèi)需。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體和全球人口最多的國家，中國卻仍屬中等收入國家，“雙循環(huán)”戰(zhàn)略是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的必經(jīng)之路。在我們看來，“雙循環(huán)”既是

4、應(yīng)對疫情沖擊的短期策略，也是旨在減少中國對部分關(guān)鍵高科技產(chǎn)品的進(jìn)口依賴、降低外需依賴度以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的長期戰(zhàn)略。我們認(rèn)為，“雙循環(huán)”戰(zhàn)略將對房地產(chǎn)市場、利率、貨幣、城市化、食品和能源政策、“一帶一路”倡議和中央對高端制造業(yè)的投資力度等諸多方面產(chǎn)生重大影響。打造“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，行動比想法更重要中國雖是一個實(shí)力雄厚的大國，但其政治制度和價值觀卻與大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體迥異。中央認(rèn)識到過度依賴全球供應(yīng)鏈會給中國帶來風(fēng)險，因此提出了“雙循環(huán)”概念。啟動“雙循環(huán)”戰(zhàn)略標(biāo)志著中國放慢甚至弱化“一帶一路”倡議等部分全球性發(fā)展計劃，但并不意味著摒棄對外開放。事實(shí)上，內(nèi)外雙循環(huán)并不是一個全新的概念，關(guān)鍵在

5、于行動而非想法。我們認(rèn)為，“雙循環(huán)”戰(zhàn)略有三大實(shí)現(xiàn)路徑：加大對高端制造業(yè)的資金投入、降低對食品和能源的進(jìn)口依賴、減緩（甚至減少）對海外貸款和投資。實(shí)現(xiàn)“雙循環(huán)”的關(guān)鍵路徑：加大對高端制造業(yè)的資金投入為發(fā)展包括芯片制造在內(nèi)的高端制造業(yè)，中央正著力構(gòu)建一套旨在加大該領(lǐng)域投資力度的方針政策，包括推動股票市場改革以推動資金流向高端制造業(yè)；限制房地產(chǎn)市場融資（一定程度上也是限制地方政府融資）；以及直接加大中央財政補(bǔ)貼力度。中央也有意控制市場利率水平來扶持制造業(yè)。中央力圖降低對食品和能源的進(jìn)口依賴中國進(jìn)口食品占整體食品消費(fèi)比重達(dá)到近 20%。為減少對食品的進(jìn)口依賴，中國需要強(qiáng)化耕地保護(hù)，因此在制定城市化戰(zhàn)

6、略時或傾向于發(fā)展人口密集的大城市。這一戰(zhàn)略可能會對人口流動、基建投資、房地產(chǎn)開發(fā)和農(nóng)業(yè)產(chǎn)生重大影響。為削減能源進(jìn)口，作為全球最大的能源進(jìn)口國，未來幾年中國有望進(jìn)一步加強(qiáng)在可再生能源領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。中央有意抑制利率并減少進(jìn)口，或會削弱人民幣的升值空間?！半p循環(huán)”或意味著減少對海外的貸款和投資盡管高層領(lǐng)導(dǎo)人多次強(qiáng)調(diào)“雙循環(huán)”并不是閉關(guān)鎖國，但中央或?qū)⒅饾u弱化“一帶一路”倡議等全球性發(fā)展計劃。“一帶一路”倡議此前被認(rèn)為可以化解國內(nèi)部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面，并擴(kuò)大高鐵等領(lǐng)域的優(yōu)勢。弱化“一帶一路”倡議一方面可以留存資金加大高端制造業(yè)投資，另一方面也可以緩和與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的緊張關(guān)系?！半p循環(huán)”的優(yōu)勢

7、、挑戰(zhàn)與風(fēng)險資金從房地產(chǎn)市場流向高端制造業(yè)可以提振生產(chǎn)率、優(yōu)化長期資本回報率并提高增長潛力。中國擁有 14 億人口的龐大內(nèi)需市場，許多產(chǎn)品都可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。因此，強(qiáng)調(diào)自給自足的“雙循環(huán)”戰(zhàn)略能有效幫助中國應(yīng)對疫情沖擊，但也會帶來一定風(fēng)險。盡管中央多次澄清“雙循環(huán)”并非閉關(guān)鎖國，但我們?nèi)該?dān)心過度偏向國內(nèi)市場的風(fēng)險可能會攀升。限制房地產(chǎn)市場融資或會引發(fā)房地產(chǎn)市場風(fēng)險，而政府對芯片制造的大規(guī)模補(bǔ)貼和投資則可能會使得私營部門、國有企業(yè)和地方政府借機(jī)尋租，導(dǎo)致無效投資和不良貸款攀升。對其他亞太經(jīng)濟(jì)體和利率的影響亞洲方面：中國“雙循環(huán)”戰(zhàn)略或?qū)喼薷叨酥瞥善?、食品、能源和其他產(chǎn)品的出口造成沖擊

8、，但由于跨國公司要尋找繼中國之后的下一個制造中心，東盟和印度可能會成為潛在贏家。芯片方面，由于中美技術(shù)爭端仍未解決，占據(jù)市場主導(dǎo)地位的韓國和中國臺灣短期內(nèi)仍將繼續(xù)受益，但受益程度將隨著中國半導(dǎo)體國產(chǎn)替代浪潮的推進(jìn)而降低。中國弱化“一帶一 路”倡議或?qū)|盟經(jīng)濟(jì)和地緣政治造成多重影響。利率方面：“雙循環(huán)”戰(zhàn)略意味著積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策相結(jié)合，以擴(kuò)大內(nèi)需并促進(jìn)投資。從中期來看，我們認(rèn)為該戰(zhàn)略將導(dǎo)致國內(nèi)債券收益率曲線陡峭化，特別是短期債券將表現(xiàn)突出?！半p循環(huán)”發(fā)展戰(zhàn)略今年 5 月國家主席習(xí)近平首次提出要構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局，并在 7月底召開的中共中央政治局會議上正式作為國家戰(zhàn)略提出（參見

9、年中政治局會議要點(diǎn)解讀，2020 年 7 月 31 日）。“雙循環(huán)”戰(zhàn)略的推出如一石激起千層浪，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和中國觀察人士紛紛對此做出解讀。我們認(rèn)為，“雙循環(huán)”旨在減少中國對芯片等部分關(guān)鍵高科技產(chǎn)品的進(jìn)口依賴、減少對低端制成品的外需依賴，從而降低經(jīng)濟(jì)脆弱性并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體和全球人口最多的國家，中國卻仍屬中等收入國家，“雙循環(huán)”戰(zhàn)略或是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的必經(jīng)之路。“雙循環(huán)”新發(fā)展格局“新”在哪里?供給和需求是所有經(jīng)濟(jì)體的基石，兩者在正常情況下通常保持平衡。在最簡單的形式中，“內(nèi)循環(huán)”指的是國內(nèi)供給滿足國內(nèi)需求，“外循環(huán)”則意指國際貿(mào)易和跨境投資。當(dāng)前政府尚未給出“雙循環(huán)

10、”的官方定義，但中央高層表示，“雙循環(huán)”戰(zhàn)略應(yīng)以內(nèi)循環(huán)為主。自上世紀(jì) 70 年代末中國對外開放以來，國內(nèi)供求關(guān)系已通過內(nèi)外雙循環(huán)達(dá)到平衡，因此“雙循環(huán)”這個詞本身并無新意。不過，基于對過去幾年中央政策思路演變的分析，我們認(rèn)為從廣義上來說，“雙循環(huán)”指進(jìn)口替代和擴(kuò)大內(nèi)需相結(jié)合。具體來看，“雙循環(huán)”戰(zhàn)略蘊(yùn)含兩大要點(diǎn)。首先，“雙循環(huán)”是應(yīng)對外部環(huán)境的戰(zhàn)略抉擇。當(dāng)前外部環(huán)境快速惡化，中國日漸被視作美國和西方經(jīng)濟(jì)體系面臨的一大挑戰(zhàn)；短期來看，“雙循環(huán)”也是應(yīng)對疫情沖擊的一項舉措。其次，盡管中央無意封閉經(jīng)濟(jì)，但仍會竭力降低對芯片等高科技產(chǎn)品的進(jìn)口依賴，以及對低端制成品的外需依賴?！半p循環(huán)”的想法并不新鮮十

11、多年來中國一直強(qiáng)調(diào)要擴(kuò)大內(nèi)需、減少對外需的依賴。中國也從未掩飾要攀登制造業(yè)和服務(wù)業(yè)價值高地的雄心，希望最終實(shí)現(xiàn)大多數(shù)進(jìn)口高科技產(chǎn)品的國產(chǎn)替代。2015 年國務(wù)院宣布中國制造 2025國家戰(zhàn)略規(guī)劃，提出建設(shè)制造強(qiáng)國、減少進(jìn)口依賴的發(fā)展藍(lán)圖。自 20 世紀(jì) 90 年代后期亞洲金融危機(jī)以來，中央為減少外需依賴進(jìn)行了多番嘗試，2008 年底全球金融危機(jī)期間這也是中央政策的一個著力點(diǎn)。經(jīng)過多年努力，中國在減少外需依賴方面取得了重大進(jìn)展，2019 年商品出口占 GDP 比重從 2007 年的 34.7%降至 17.4%（圖表 1）。唯一的問題是，目前國內(nèi)需求主要偏向房地產(chǎn)和基建投資，尤其是考慮到小城市和偏

12、遠(yuǎn)地區(qū)的大量低回報項 目。打造“雙循環(huán)”，行動比想法更重要“雙循環(huán)”新發(fā)展格局“新”在行動，而非想法。最初的起因是 2018 年春季中美兩國發(fā)生貿(mào)易爭端，疫情期間雙方摩擦加劇，導(dǎo)致中國與美國及部分發(fā)達(dá)國家的關(guān)系進(jìn)一步惡化，去全球化浪潮也由此興起。中國雖是一個實(shí)力雄厚的大國，但其政治制度和價值觀卻與西方國家迥異，中央逐漸認(rèn)識到過度依賴全球供應(yīng)鏈會讓中國面臨較大風(fēng)險。此外，中央也發(fā)現(xiàn)“一帶一路”倡議等全球性發(fā)展計劃存在一些問題。我們認(rèn)為，“雙循環(huán)”戰(zhàn)略有三大可行路徑，但可行并不代表一定能實(shí)現(xiàn)。為發(fā)展包括芯片制造在內(nèi)的高端制造業(yè)，中央正著力構(gòu)建一套旨在加大該領(lǐng) 域投資力度的方針政策，包括推動股票市場

13、改革以推動資金流向高端制造業(yè)；限制房地產(chǎn)市場融資（一定程度上也是限制地方政府融資）；以及直接加大中 央財政補(bǔ)貼力度。中央也有意控制市場利率水平來扶持制造業(yè)。中央或?qū)⒔档褪称泛湍茉吹倪M(jìn)口依賴作為一項長期戰(zhàn)略。食品和能源是除芯片等關(guān)鍵高科技組件外最具戰(zhàn)略意義的兩大商品。中國或?qū)⒎怕⒅饾u弱化“一帶一路”倡議等全球性投資計劃。“一帶一路”倡議此前被認(rèn)為可以化解國內(nèi)部分行業(yè)產(chǎn)能過剩的局面，并擴(kuò)大高鐵等領(lǐng)域的優(yōu)勢。弱化“一帶一路”倡議一方面可以留存資金加大高端制造業(yè)投資，另一方面也可以緩和與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的緊張關(guān)系。圖表 1：中國商品貿(mào)易占GDP 比重%商品出口占GDP比重40圖表 2：中國 GDP

14、 占全球 GDP 比重%中國GDP占全球GDP比重181635143012102582061510 資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券420 資料來源：世界銀行、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券“雙循環(huán)”是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的自然選擇我們認(rèn)為“雙循環(huán)”或是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的自然進(jìn)程，特別是作為全球人口最多的第二大經(jīng)濟(jì)體，中國已進(jìn)入需要將需求端重點(diǎn)從出口轉(zhuǎn)向擴(kuò)大內(nèi)需、供給端重點(diǎn)放在攀登價值鏈高點(diǎn)的階段。此外，“雙循環(huán)”本身可助力中國在避開所謂 “中等收入陷阱”的同時從中等收入國家邁向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。 “雙循環(huán)”經(jīng)濟(jì)學(xué)：中國的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)并非所有國家都能加大依靠“內(nèi)循環(huán)”，因為有些國家并不具

15、備規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指，特定產(chǎn)品的平均成本會隨著產(chǎn)量增加到一定閾值后下降。范圍經(jīng)濟(jì)則是指，同時生產(chǎn)兩種產(chǎn)品的費(fèi)用低于分別生產(chǎn)每種產(chǎn)品。簡單地說，規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)意味著經(jīng)濟(jì)體的體量至關(guān)重要。中國擁有 14 億人口的龐大市場，許多產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，因而能夠做到自給自足。實(shí)際上，歷史上中國曾在數(shù)百年時間里與世界其他地區(qū)相對隔離，但 19 世紀(jì)前這種相對隔離的狀態(tài)并未妨礙中國成為當(dāng)時世界上最大的經(jīng)濟(jì)體?，F(xiàn)如今，電子商務(wù)就是應(yīng)用規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的典型案例。阿里巴巴、騰訊和京東等中國公司雖然全球化程度不及亞馬遜和臉書等海外同 業(yè)，但已成為全球電商巨頭。得益于龐大的市場規(guī)模和強(qiáng)

16、大的社會管控力，中國在此次疫情期間表現(xiàn)優(yōu)異。高儲蓄率為國內(nèi)市場的投資需求提供了充足的資金來源。由于疫情長期存在，中國也（相對）受益，因為在某種程度上憑借規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，中國可以更多依靠“內(nèi)循環(huán)”。同時，強(qiáng)大的社會管控力讓中國能夠采取有力措施成功遏制疫情，并成為海外個人防護(hù)設(shè)備和居家辦公產(chǎn)品需求的主要供應(yīng)商（參見出口表現(xiàn)強(qiáng)勁的原因及未來展望，2020 年 9 月 17 日）?！半p循環(huán)”的需求端需求端方面，鑒于 2019 年中國 GDP 占全球比重從 2000 年的 3.6%躍升至 16.4%（圖表 2），未來中國出口持續(xù)高增長的空間有限。2001 年中國正式加入世界貿(mào)易組織（WTO）后，憑借

17、廉價的勞動力和市場體制改革得以迅速提高在全球市場的份額。經(jīng)過多年的開拓，且隨著剩余勞動力減少、人口結(jié)構(gòu)老齡化等問題導(dǎo)致國內(nèi)工資水平穩(wěn)步提高，中國想進(jìn)一步提升全球市場份額的難度與日俱增。據(jù)我們估計，2002-10 年期間中國商品出口年均增速為 21.9%（圖表 3），遠(yuǎn)高于中國以外地區(qū)的 GDP 增速（7.2%）。相比之下，2011-19 年期間中國商品出口年均增速降至 5.2%，僅比中國以外地區(qū) GDP 增速（2.2%）高出 3個百分點(diǎn)。圖表 3：中國商品出口增速商品出口額（右軸） 商品出口增速10億美%圖表 4：2019 年中美 GDP 和人均 GDP 比較元萬億美元/萬4530150-15

18、300025002000150010005000-500-1000-1500億PPP美元/千美元706050403020100中國美國-30 資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券-2000GDP（萬億美元） GDP（萬億PPP美元） 人均GDP（千美元）資料來源：世界銀行、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券價格和生產(chǎn)力方面：巴薩效應(yīng)外需重要性下降、內(nèi)需作用增強(qiáng)也可以從另一個角度來解釋。巴拉薩薩繆爾森效應(yīng)（巴薩效應(yīng)）表明，新興經(jīng)濟(jì)體可貿(mào)易商品部門工資上漲也將導(dǎo)致該經(jīng)濟(jì)體的不可貿(mào)易（服務(wù)）部門工資上漲。由于可貿(mào)易商品部門的生產(chǎn)效率提高更快，不可貿(mào)易商品部門占名義 GDP 比重自然會上升。

19、最終結(jié)果是，即使在“雙循環(huán)”正式宣布之前，2019 年中國商品出口占名義 GDP 比重已從 2006 年的 35.2%降至 17.4%。剔除進(jìn)口原材料和零部件后， 2019 年商品出口增加值占 GDP 比重也已從 2006 年的近 18.0%降至 12.0%附近。概括來講，過去 15 年間中國對外需的依賴度已在穩(wěn)步降低。供給端方面：攀登價值鏈階梯盡管經(jīng)歷了多年的快速增長，中國仍然是人均 GDP 剛剛突破 1 萬美元大關(guān)的中等收入國家。除了要避開“中等收入陷阱”外，中國領(lǐng)導(dǎo)人還認(rèn)識到不能再依靠增加要素投入（人口結(jié)構(gòu)老齡化、勞動力持續(xù)萎縮）和債務(wù)，而必須著力攀登價值鏈階梯以提高全要素生產(chǎn)率。攀登價

20、值階梯于中國而言可能并非易事。按當(dāng)前匯率計算，中國已經(jīng)是世界第二大經(jīng)濟(jì)體（2019 年 GDP 比美國低約 33%）；按購買力平價計算，中國已是世界第一大經(jīng)濟(jì)體（圖表 4）。但由于人口眾多（14 億），2019 年中國人均 GDP 為 10,262 美元，僅有美國的 15.8%。中國 GDP 增速已大大超過美國，但兩國文化、意識形態(tài)、機(jī)構(gòu)和政府組織卻大不相同。受此影響，許多中國民眾對美國的霸權(quán)地位持負(fù)面看法，而許多美國公眾則認(rèn)為中國對其經(jīng)濟(jì)、軍事和軟實(shí)力構(gòu)成威脅。中美摩擦升級以及美國的對華舉措堅定了中央通過技術(shù)創(chuàng)新加快經(jīng)濟(jì)發(fā) 展、提高生產(chǎn)力的決心，同時也推動了國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)民族主義情緒，努力提高自

21、然資源的自給自足并減少對外國技術(shù)的依賴。“雙循環(huán)”的挑戰(zhàn)和風(fēng)險盡管“雙循環(huán)”是順應(yīng)趨勢的必然之舉，但也是一項折中之策，因為疫情背景下中國與美國等大國的關(guān)系日益緊張。盡管中央多次澄清“雙循環(huán)”并非閉關(guān)鎖國，但我們?nèi)該?dān)心過度偏向國內(nèi)市場的風(fēng)險可能會攀升。中國現(xiàn)階段的發(fā)展成果很大程度上要?dú)w功于上世紀(jì) 70 年代后期的經(jīng)濟(jì)開放，但尚有一段距離要追趕；閉關(guān)鎖國與改革開放的方向相悖，因為閉關(guān)鎖國正是 19 世紀(jì)中國開始落后于西方國家的一大主要原因?！半p循環(huán)”戰(zhàn)略面臨的中短期風(fēng)險：限制房地產(chǎn)市場融資可能會引發(fā)房地產(chǎn)市場風(fēng)險，而政府對芯片制造的大規(guī)模補(bǔ)貼和投資則可能會使得私營部門、國有企業(yè)和地方政府借機(jī)尋租，

22、導(dǎo)致無效投資和不良貸款攀升。“雙循環(huán)”的主要經(jīng)濟(jì)和市場影響不管如何命名，中央的新思路勢必將對各大行業(yè)和資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。中央推動科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等改革舉措的決心比以往任何時候都更加堅定，以期為高科技企業(yè)上市融資提供便利。在以往的寬松周期中，房地產(chǎn)融資幾乎占據(jù)全部新增信貸的半壁江山（圖表 5），但在此次及未來的寬松周期中這一趨勢可能將被顯著遏制。我們預(yù)計，未來幾年大多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)商將大幅削減杠桿，地方政府（特別是欠發(fā)達(dá)地區(qū)的小城市政府）在一定程度上也將面臨更多融資限制。中國進(jìn)口食品占整體食品消費(fèi)比重達(dá)到近 20%。為減少對食品的進(jìn)口依賴，中央在制定城市化戰(zhàn)略時或更傾向于發(fā)展人口密集的大城市。這一戰(zhàn)

23、略可能會對城市化定位、基建投資、房地產(chǎn)開發(fā)和農(nóng)業(yè)產(chǎn)生重大影響。中國已成為全球最大的太陽能電池板、風(fēng)力渦輪機(jī)、電池和電動汽車的生產(chǎn)國和安裝國。為減少能源進(jìn)口，未來幾年中國有望進(jìn)一步加強(qiáng)其在可再生能源領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。中央有意降低融資成本以支持高端制造業(yè)融資，因此銀行利潤率可能會受到一定影響。融資成本和債券收益率降低意味著人民幣升值空間縮?。▓D表 6）。為降低食品和能源進(jìn)口并提振國內(nèi)供給，中央或有意避免人民幣過度升值。中央或放慢推廣“一帶一路”倡議。該倡議始于 2013 年，曾被市場比作中國的“馬歇爾計劃”。“雙循環(huán)”背景下“一帶一路”倡議的存在感將被弱化，一大原因是因為中央財政不如以往寬裕了。我們

24、將在下文探討“雙循環(huán)”的主要策略和影響，包括各項策略的實(shí)施背景、潛在成果和風(fēng)險。尤其是，我們認(rèn)為“雙循環(huán)”或使中央有意限制房地產(chǎn)融資，但也相信政府會有計劃讓對國民經(jīng)濟(jì)至關(guān)重要的房地產(chǎn)市場能實(shí)現(xiàn)軟著陸。此外，我們認(rèn)為大力發(fā)展芯片制造可能會造成資源配置不 當(dāng)、資本回報率下滑的副作用。中國雖有能力聚集大量資源投資半導(dǎo)體制造，但耐力仍是成事的關(guān)鍵。圖表 5：房地產(chǎn)貸款占新增貸款總額比重圖表 6：10 年期國債收益率、3 年期企業(yè)債收益率、美元兌人民幣匯率% 60新增房貸占全部人民幣貸款的比重年化% 10年期國債收益率3年期AA評級企業(yè)債收益率美元/人民幣7506405430320210100 美元兌人

25、民幣匯率（逆序展示；右軸）5.65.86.06.26.46.66.87.07.27.4 資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券為高科技制造企業(yè)提供融資便利自 2001 年加入世界貿(mào)易組織以來，中國快速成為“世界工廠”。2019 年中國占全球制造業(yè)產(chǎn)出的比重從 21 世紀(jì)初的不到 10%激增至 28.2%，躍升為全球第一（圖表 7）。多年來中國致力于攀登價值高地（參見專欄 1：中國努力推進(jìn)芯片制造），2015 年國務(wù)院宣布中國制造 2025國家戰(zhàn)略規(guī)劃，提出發(fā)展高端制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的宏偉藍(lán)圖。然而，中國建設(shè)制造強(qiáng)國的進(jìn)程也面臨一些阻力：

26、國內(nèi)方面，股市準(zhǔn)入限制及信貸市場高昂的融資成本構(gòu)成阻力；國外方面，美國仍不斷施加新的出口禁令。然而，美國對中興通訊、華為、?？低?、中芯國際、字節(jié)跳動（TikTok）和騰訊（微信）等中國高科技制造企業(yè)實(shí)施制裁，相當(dāng)于給中國敲響了警鐘，堅定了其大力扶持本國高端制造業(yè)、保障國內(nèi)供應(yīng)鏈的決心。今 年，中央進(jìn)一步加大對高科技制造業(yè)（特別是半導(dǎo)體和芯片制造相關(guān)領(lǐng)域）股權(quán)和債權(quán)融資的支持力度。具體支持舉措包括：在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制；對深交所創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊制，以完善上市規(guī)則、提高創(chuàng)業(yè)公司上市融資的便利性；鼓勵未上市和在美上市的中國科技企業(yè)回港上市。中央新政重點(diǎn)放在高端制造業(yè)投資近幾個季度中央

27、顯著加大了對芯片制造和其他高端制造業(yè)的政策支持和直接投資力度。據(jù)市場研究公司 IT 桔子的數(shù)據(jù)，二季度中國對芯片制造行業(yè)的投資同比增長近 10 倍，環(huán)比增長 65%。天眼查的數(shù)據(jù)顯示，二季度中國成立超 17 萬家集成電路相關(guān)的創(chuàng)業(yè)公司，同比增長 30%。8 月 4 日國務(wù)院公布了更多扶持政策，從財政、金融、貿(mào)易和技術(shù)等多方面為集成電路和軟件產(chǎn)業(yè)提供大力支持，并承諾到 2025 年中國芯片自給率從 2019 年的 30%提升至 70%。值得注意的是，盡管受疫情打擊較大，今年前 9 個月中國集成電路產(chǎn)量同比增速仍從 2019 年的 7.2%升至 14.7%（圖表 8）。圖表 7：主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)產(chǎn)

28、出占全球比重%中國日本歐元區(qū)美國30圖表 8：集成電路產(chǎn)量增速% 集成電路產(chǎn)量增速3025202020年1-9月151050-5352520151050 資料來源：世界銀行、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券-10資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券除芯片外，中國還加大了對其他高端制造業(yè)的投資和政策支持力度，其中多數(shù)屬于“新基建”領(lǐng)域，包括 5G 基站、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和新能源汽車充電樁等。上交所科創(chuàng)板啟動、深交所創(chuàng)業(yè)板改革2018 年 11 月習(xí)近平主席宣布在上交所設(shè)立科創(chuàng)板，并試點(diǎn)注冊制 IPO 系統(tǒng)。2019 年 7 月科創(chuàng)板正式啟動，旨在支持高科技公司上市，被

29、視作中國的 “納斯達(dá)克”。為吸引創(chuàng)業(yè)公司，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制發(fā)行上市系統(tǒng)，上市門檻較主板的核準(zhǔn)制有所降低。例如，科創(chuàng)板允許多種股票類別，且對公司盈利無硬性要求。此外，中國證監(jiān)會不對科創(chuàng)板 IPO 定價進(jìn)行干預(yù)，上市后前 5 個交易日不設(shè)價格漲跌幅限制，5 個交易日后漲跌幅限制為 20%（主板：10%）。上交所數(shù)據(jù)顯示，截至 2020 年 10 月 19 日，已有 185 家中國公司在科創(chuàng)板上市，總市值達(dá)到 3 萬億元（圖表 9）。上證科創(chuàng)板 50 指數(shù)是首個科創(chuàng)板指數(shù)，由科創(chuàng)板市值最大的 50 只股票組成。10 月 19 日該指數(shù)從 2019 年 12 月31 日首次發(fā)布時的 1000 點(diǎn)升至

30、1412 點(diǎn)，在前期牛市行情中（7 月 13 日）甚至創(chuàng)下 1722 點(diǎn)的歷史高點(diǎn)。今年 6 月 12 日，深交所創(chuàng)業(yè)板借鑒了科創(chuàng)板的上市規(guī)則和漲跌幅限制。創(chuàng)業(yè)板改革完成后，8 月 24 日首批 18 家公司正式上市。圖表 9：科創(chuàng)板（上市公司市值和科創(chuàng) 50 指數(shù)）圖表 10：月度開戶增量（個人投資者 vs 機(jī)構(gòu)投資者）10億元科創(chuàng)板上市公司市值 科創(chuàng)50指數(shù)（右軸）3.53.02.52.01.51.00.50.0 資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券指數(shù)1,8001,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000900800千戶個人投資者機(jī)構(gòu)投資

31、者（右軸）1400120010008006004002000資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券千戶1.41.21.00.80.60.40.20.0中概股科技公司赴港二次上市香港股票市場也為中國科技公司提供了 IPO 或二次上市機(jī)會，協(xié)助這些公司上市籌資。今年阿里巴巴、京東和網(wǎng)易等在美上市的中國科技巨頭陸續(xù)回港二次上市，預(yù)計未來幾年回流中概股還會增多。螞蟻金服等未上市的科技巨頭也將很快在科創(chuàng)板和香港同步上市。市場對金融市場改革反應(yīng)積極雖然面臨疫情和中美關(guān)系緊張加劇等多方面壓力，市場依然對“雙循環(huán)”相關(guān)的金融市場改革做出了積極反應(yīng)。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，6 月個人投資者新增股票開戶

32、數(shù)從 5 月的 41.5 萬戶增至 85.5 萬戶，7 月依然高達(dá) 69.8 萬戶（最新可用數(shù)據(jù)；圖表 10）；7 月日均成交額從 5 月的 6250 億元和 6 月的7260 億元升至 1.313 萬億元。保證金余額可作為衡量股市情緒的可靠指標(biāo)，10月迄今該指標(biāo)從 4 月低點(diǎn)（1 萬億元）升至 1.4 萬億元（圖表 11）。相應(yīng)的，6- 8 月上證綜指和深證綜指均出現(xiàn)上漲（6 月：+4.6%/+11.6%；7 月：+10.9%/+13.7%；8 月：+2.6%/+0.9%），雖然 9 月分別小幅回調(diào)-5.2%和-6.2%（圖表 12）。圖表 11：A 股保證金余額規(guī)模10億元 保證金余額規(guī)模

33、25002000150010005000資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券圖表 12：上證綜指 vs 深證綜指指數(shù)上證綜指深證綜指（右軸）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000 資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券指數(shù)20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000房地產(chǎn)融資端收緊盡管疫情給經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊，中央相應(yīng)出臺大規(guī)模的寬松政策和刺激措施，但由于市場對房地產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險的擔(dān)憂日益加劇，中央對樓市的監(jiān)管依然趨嚴(yán)。具體來看，監(jiān)管層持續(xù)收緊開發(fā)商債券融資渠道，且或?qū)⒃O(shè)置“

34、三道紅線”來控制房地產(chǎn)開發(fā)商的債務(wù)增長。盡管上述新規(guī)尚未正式發(fā)布，但據(jù)悉大多數(shù)重點(diǎn)房企已收到中央指示。我們估計近 60%的房地產(chǎn)開發(fā)商或直接受到新規(guī)影響。中央正制定房企金融管控相關(guān)新規(guī)8 月 20 日央行和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部聯(lián)合召開重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會，研究進(jìn)一步落實(shí)房地產(chǎn)長效機(jī)制，加強(qiáng)重點(diǎn)房企融資管理。據(jù)一財和 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道兩家媒體的報道，旨在控制高負(fù)債房企融資的“三道紅線”有望自 2021 年 1 月1 日起生效?！叭兰t線”具體為：1）剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%；2）凈負(fù)債率不得大于 100%；3）現(xiàn)金短債比不得小于 1 倍。房企違反紅線的次數(shù)越多，隨后幾年融資面臨的監(jiān)管將

35、越嚴(yán)格。據(jù)新華社經(jīng)濟(jì)參考報8 月 28 日報道，央行要求碧桂園、恒大、萬科、融創(chuàng)等 12 家重點(diǎn)房企在 9 月底前上交降負(fù)債方案，包括如何在三年內(nèi)全面完成符合“三道紅線”的調(diào)整。若未達(dá)標(biāo)，監(jiān)管層將要求金融機(jī)構(gòu)對相應(yīng)房企的全口徑債務(wù)進(jìn)行限制。新規(guī)或直接影響近 57%的房企截至 2019 年底的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，在 115 家A 股上市房地產(chǎn)開發(fā)商中，65家企業(yè)至少有一道紅線未達(dá)標(biāo)，33 家企業(yè)兩道紅線未達(dá)標(biāo)，25 家企業(yè)三道紅線均未達(dá)標(biāo)（圖表 13）。紅線 3 未達(dá)標(biāo)企業(yè)達(dá) 52 家（占總數(shù)的 45.2%），紅線 1和紅線 2 未達(dá)標(biāo)企業(yè)則分別為 39 家（33.9%）和 32 家（27.8%）。由

36、此來看， “三道紅線”政策一旦落地，未來幾年或?qū)﹂_發(fā)商融資產(chǎn)生重大影響。我們估計，有近 57%（=65/115）的房地產(chǎn)開發(fā)商將直接受到不同程度的影響。目前通過三道紅線測試的房企也需謹(jǐn)慎行事，以免日后受到影響。圖表 13：三道紅線未達(dá)標(biāo)的上市房企數(shù)量紅線限制標(biāo)準(zhǔn)115 家上市房企三道紅線未達(dá)標(biāo)占比（ %）x0 x1x2x3#1 & #2#2 & #3#1 & #3#1剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%43.533.927.022.621.7#2凈負(fù)債率不得大于100%27.822.6#3現(xiàn)金短債比不得小于1倍45.222.6注：我們的估計基于截至 2019 年底 A 股上市房地產(chǎn)開發(fā)商的財

37、務(wù)數(shù)據(jù)。資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券房地產(chǎn)開發(fā)商債券融資監(jiān)管趨嚴(yán)事實(shí)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已經(jīng)收緊了開發(fā)商的債券融資渠道。21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道 8月 13 日報道稱，中國銀行間市場交易商協(xié)會（央行主管的銀行間市場監(jiān)督機(jī) 構(gòu)）發(fā)布最新準(zhǔn)則，要求地產(chǎn)債發(fā)行根據(jù)存量債務(wù)控制發(fā)行規(guī)模，其中銀行間市場上借新還舊發(fā)債的額度按照 70-90%實(shí)行。此前，房地產(chǎn)開發(fā)商可以使用債券發(fā)行募集的資金償還所有到期債務(wù)或用于其他目的。銀行房貸規(guī)?；蛳陆荡送?，證券時報援引大型銀行人士的話報道稱，部分大型銀行近期新增涉房貸款額度有壓縮。近期也有媒體報道稱，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)已要求大行控制新增房企貸款、個人房貸等房地產(chǎn)貸

38、款的規(guī)模（未經(jīng)官方證實(shí)），一些城市則因擔(dān)心房地產(chǎn)泡沫而加大調(diào)控以抑制房價過快上漲。由于融資端趨緊，我們認(rèn)為開發(fā)商或不得不加快房地產(chǎn)銷售以改善流動性、降低杠桿率。為何限制房地產(chǎn)融資?中國房地產(chǎn)市場的快速發(fā)展主要依靠信貸融資。據(jù)我們的估算（參見專欄2：評估房企債務(wù)余額水平），截至 2020 年 6 月底，中國房地產(chǎn)開發(fā)商的債務(wù)總額約為 31.9 萬億元，較 2019 年 6 月底的 30 萬億元同比增長 6.2%（圖表14）。2020 年 6 月底，中國家庭的房貸總額達(dá) 32.4 萬億元，較 2019 年 6 月底的 28 萬億元同比增長 15.7%（圖表 15）。而 2019 年中國名義 GDP

39、 為 99.1 萬億元；2020 年 6 月底金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額為 165.2 萬億元，社融存量為271.8 萬億元。經(jīng)過多年借貸擴(kuò)張，許多開發(fā)商的財務(wù)狀況十分緊張。以 155家國內(nèi)上市房企為樣本，我們的估算顯示其 2017 年加權(quán)平均凈負(fù)債率（凈負(fù)債/凈資產(chǎn)）從 2010 年的 57.4%幾乎翻倍至 113.5%，2019 年也仍保持在 103.5%的高位（圖表 16）。圖表 14：中國房地產(chǎn)開發(fā)商債務(wù)明細(xì)（按資金來源劃分人民幣貸款信托貸款圖表 15：抵押貸款余額規(guī)模及增速萬億元/萬億元離岸美元債房地產(chǎn)開發(fā)貸款預(yù)售未使用資金35302520委托貸款在岸債券同比%抵押貸款余額抵押貸款余額增速

40、403530252015151010550020152016201720182019H1 2020資料來源：Wind、中國人民銀行、中國信托業(yè)協(xié)會、彭博社、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券中央一直對快速增長的房地產(chǎn)市場債務(wù)水平頗為擔(dān)憂，主要有兩方面原因：1）一旦房價持續(xù)下跌，家庭和開發(fā)商房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)快速累積或引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)；2）房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)的快速累積擠占了高端制造業(yè)投資和家庭消費(fèi)的資金，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長缺乏可持續(xù)性。在本輪寬松周期中，中央已收緊房地產(chǎn)相關(guān)融資政策。疫情爆發(fā)以來，信貸總量雖加快增長，但 2020 年 6 月底房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額和

41、房地產(chǎn)信托規(guī)模的同比增速卻分別從 2019 年的 10.7%和 0.6%放緩至 7.8%和-14.6%（圖表17）。而在 2017 年的上一輪寬松周期中，這兩項信貸的最大增速分別高達(dá)36.6%和 59.7%。盡管如此，抵押貸款余額的同比增速（15.7%）依然快于社融存量的增速水平（約 13.0%）。圖表 16：中國上市房企的加權(quán)平均凈負(fù)債率% 加權(quán)平均凈負(fù)債率120圖表 17：房地產(chǎn)開發(fā)貸款及房地產(chǎn)信托增速同比% 房地產(chǎn)開發(fā)貸款房地產(chǎn)信托70100806040200 資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券6050403020100-10-2020152016201720182019

42、H1 2020資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券今年一季度房地產(chǎn)開發(fā)商在國內(nèi)債券市場的融資規(guī)模增長強(qiáng)勁，但二、三季度增速明顯放緩（圖表 18）。相比之下，部分受人民幣升值和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動，三季度離岸債券融資規(guī)模卻環(huán)比反彈（圖表 19）。鑒于中央監(jiān)管趨嚴(yán)且未來幾個季度還款壓力上升，預(yù)計開發(fā)商債券凈融資將延續(xù)低迷狀態(tài)?；趥l(fā)行數(shù)據(jù)，我們預(yù)計明年房地產(chǎn)開發(fā)商將步入集中還款期，在岸債券和離岸美元債到期規(guī)模分別為 5430 億元和 560 億美元，超過今年的到期量（5220 億元和 430 億美元）。我們認(rèn)為，收緊房企融資渠道、引導(dǎo)資金從房地產(chǎn)市場流向高端制造業(yè)可以提振生產(chǎn)率、優(yōu)化

43、長期資本回報率并提高增長潛力。圖表 18：房企在岸債券（發(fā)行量、償還量和凈融資額）元房企在岸債券發(fā)行量房企在岸債券償還量房企在岸債券凈融資額10億350300250200150100500-50圖表 19：房企離岸美元債（發(fā)行量、償還量和凈融資額美元 房企離岸美元債發(fā)行量 房企離岸美元債償還量房企離岸美元債凈融資額10億35302520151050-100 資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券-5 資料來源：彭博社、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券中國經(jīng)濟(jì)無法承受房地產(chǎn)“硬著陸”盡管中央對房地產(chǎn)市場融資監(jiān)管趨嚴(yán)，但我們認(rèn)為政府不會允許房地產(chǎn)硬著陸，因為這可能會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大幅萎縮、資產(chǎn)

44、價格急劇調(diào)整，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。由于此前幾輪的房地產(chǎn)繁榮周期，房地產(chǎn)已迅速發(fā)展成為中國最具系統(tǒng)重要性的行業(yè)之一，其占整體 GDP 和稅收收入比重分別達(dá)到 16.2%和 23.7%。如前所述，由于開發(fā)商的杠桿水平高企、債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，房地產(chǎn)行業(yè)融資規(guī)模驟減或會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。地方政府負(fù)債水平較高，而且地方財政高度依賴房地產(chǎn)。2019 年土地出讓金收入直接為地方政府財政收入貢獻(xiàn)了 7.3 萬億元（占總收入的 27.4%）。海外疫情仍在肆虐，而房地產(chǎn)市場依然是疫情后拉動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要引 擎。當(dāng)住宿和酒店業(yè)等領(lǐng)域持續(xù)受到疫情影響時，中國經(jīng)濟(jì)無法再承受失去房地產(chǎn)這一重要引擎。得益于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)重啟后

45、受抑制購房需求的大規(guī)模釋放，二季度新屋銷售額和銷量均實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，同比增速分別從一季度的-24.7%和-26.3%改善至 6.6%和的 3.2%，三季度進(jìn)一步升至 19.5%和 9.9%，遠(yuǎn)高于疫情前水平（2019 年：6.5%和-0.1%；圖表 20）。二季度房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速從一季度的-7.7%躍升至 8.0%，7-8 月進(jìn)一步改善至 11.7%；剔除土地購置費(fèi)后，同期房地產(chǎn)施工投資同比增速也從-11.3%反 彈至 7.5%和 10.8%（最新可用數(shù)據(jù)；圖表 21）。房地產(chǎn)市場也帶動了土地市場的復(fù)蘇，從而對政府主導(dǎo)投資（尤其是基建投資）形成支撐。圖表 20：新房銷售額 vs 新房銷量比

46、%新房銷售額新房銷量同120圖表 21：房地產(chǎn)開發(fā)投資及房地產(chǎn)施工投資同比% 房地產(chǎn)開發(fā)投資 40302020年7-8月1001050房地產(chǎn)施工投資（剔除土地購置費(fèi)）100806040200-20-40資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券-20資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券保護(hù)耕地、減少食品進(jìn)口依賴中國占世界人口的五分之一。近幾十年來，中國在擴(kuò)大糧食產(chǎn)量方面取得了長足進(jìn)步，2018 年人均糧食占有量從 1996 年的 414 公斤增至 470 公斤（圖表 22），遠(yuǎn)高于世界平均水平（2018 年：340 公斤；最新可用數(shù)據(jù)）。然而，食品安全問題仍值得關(guān)注。20

47、18 年中國糧食生產(chǎn)、出口和進(jìn)口總量分別達(dá)到 6.6億噸、370 萬噸和 1.155 億噸，糧食凈進(jìn)口依存比為 14.5%。在新冠疫情持續(xù)蔓延、部分國家實(shí)施食品出口禁令、長江沿岸遭遇數(shù)十年來最嚴(yán)重的洪災(zāi)、國際貿(mào)易關(guān)系緊張加劇等多重因素的疊加影響下，中央對國內(nèi)糧食安全的擔(dān)憂加重。8 月初習(xí)近平主席對制止餐飲浪費(fèi)行為作出了重要指示，表示“對糧食安全還是始終要有危機(jī)意識，今年全球新冠肺炎疫情所帶來的影響更是給我們敲響了警鐘。”中國對谷物的進(jìn)口依賴度也不低在中美貿(mào)易摩擦爆發(fā)前一年的 2017 年，中國谷物（包括大米、玉米、小麥、大豆、大麥和高粱）消費(fèi)量約達(dá) 7.13 億噸，其中進(jìn)口谷物約占 17%（約

48、1.18 億噸）。其中，玉米、大米和小麥三大主糧自給率較高，進(jìn)口僅占國內(nèi)消費(fèi)量的 2%（=1200 萬噸/5.87 億噸）。但另一方面，中國大豆、大麥和高粱的對外依存度高，2017 年其進(jìn)口量共計 1.06 億噸，約占國內(nèi)消費(fèi)量的 84%。其中，大豆進(jìn)口量約占國內(nèi)消費(fèi)量的 86%（=9500 萬噸/1.1 億噸；圖表 23）；大麥和高粱進(jìn)口量占比則分別達(dá)到 85%和 65%。圖表 22：中國人均糧食占有量公斤 人均糧食占有量圖表 23：2017 年主要農(nóng)產(chǎn)品對外依存度%進(jìn)口量占國內(nèi)消費(fèi)量比重500100908045070604005040350300250 資料來源：國家統(tǒng)計局、Wind、野村

49、全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券3020100 資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券對城市化的相關(guān)影響中央需全局統(tǒng)籌來降低糧食的進(jìn)口依賴。我們認(rèn)為，中央或更傾向于建設(shè)特大城市，在增加城市人口密度的同時提高城市土地利用率。需注意，過去十年中國城鎮(zhèn)化率和戶籍城鎮(zhèn)化率升幅均在 10 個百分點(diǎn)以上，2019 年中國城鎮(zhèn)化率和戶籍城鎮(zhèn)化率分別從 2009 年的 48.3%和 33.8%升至 60.6%和 44.4%（圖表 24）。為推動建設(shè)用地資源向中心城市和重點(diǎn)城市群傾斜，4 月初發(fā)改委印發(fā)2020 年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和城鄉(xiāng)融合發(fā)展重點(diǎn)任務(wù)，著力推進(jìn)土地要素市場化改革，包括建立全國性的建設(shè)用地、

50、補(bǔ)充耕地指標(biāo)跨區(qū)域交易機(jī)制，并推出了農(nóng)村集體經(jīng)營性建設(shè)用地直接入市等舉措。這些改革措施一旦落地，我們認(rèn)為將有望改善中國的城市化水平、提高城市基建投資效率，同時還有助于保留耕地資源以控制（甚至減少）中國對糧食的進(jìn)口依賴。著力發(fā)展大城市的城市化戰(zhàn)略將對中國房地產(chǎn)市場產(chǎn)生重大影 響。但由此帶來的消極影響是，隨著資源逐漸向大城市傾斜，小中城市（尤其是貧困偏遠(yuǎn)地區(qū)）的地方政府或因缺乏愿意高價買地的開發(fā)商而面臨越來越大的財政壓力。這些地方政府債務(wù)水平在過去十年左右的時間里迅速攀升，或為日后埋下隱患。國內(nèi)養(yǎng)豬業(yè)高度依賴進(jìn)口大豆大豆是豬飼料的主要成分之一，占比基本穩(wěn)定在 25%（玉米：65%；麥 麩：10%）

51、。豬飼料中的大豆蛋白替代品較少，如果大豆比例不足，可能會導(dǎo)致豬的生長速度減慢、養(yǎng)豬周期變長，從而提高豬肉生產(chǎn)成本。據(jù)我們估算，國內(nèi)大豆消費(fèi)約有 85%用于制作飼料，其中豬飼料占比最大。2018 年 8 月非洲豬瘟給中國養(yǎng)豬業(yè)造成重創(chuàng)。2019 年 10 月生豬存欄量較非洲豬瘟爆發(fā)前水平驟降 41%至近期低點(diǎn)，同期豬肉價格飆漲 263%（圖表 25）。中央加大了政策支持力度，通過向養(yǎng)豬戶提供財政補(bǔ)貼、增加大豆和豬肉進(jìn)口、增加儲備豬肉投放等舉措來應(yīng)對生豬產(chǎn)能明顯下降的問題。2019 年底生豬和能繁母豬存欄量開始反彈，但仍比 2020 年 8 月非洲豬瘟爆發(fā)前的水平低 15-20%。雖然中短期見效較

52、慢，但中國或可采取以下方法來降低大豆進(jìn)口依賴：1）提升農(nóng)業(yè)機(jī)械化水平來提高耕種效率；2）增加大豆種植的補(bǔ)貼和支持力度； 3）改進(jìn)畜牧技術(shù)、適度減少大豆需求；4）加強(qiáng)農(nóng)產(chǎn)品（特別是大豆和豬肉）的戰(zhàn)略儲備體系；以及 5）減少食物浪費(fèi)。圖表 24：城鎮(zhèn)化率 vs 戶籍城鎮(zhèn)化率% 城鎮(zhèn)化率戶籍城鎮(zhèn)化率70圖表 25：生豬存欄量及豬肉價格百萬頭 生豬存欄量指數(shù)（2018年1月=100）50060400504030030200201001000豬肉價格指數(shù)（基于統(tǒng)計局CPI，右軸）2402202001801601401201008060 資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券注：由于農(nóng)業(yè)農(nóng)村部

53、尚未發(fā)布 2019 年 12 月至 2020 年 6 月期間生豬存欄量月度數(shù)據(jù)，我們用線性插值法補(bǔ)齊缺失數(shù)據(jù)。資料來源：Wind、農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券降低能源進(jìn)口依賴得益于經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展和城市化進(jìn)程的快速推進(jìn)，中國的能源需求在過去40 年間激增。全球商品貿(mào)易巨頭英國石油公司的數(shù)據(jù)顯示，2019 年中國原油和天然氣年消費(fèi)量分別從 2001 年的 2.29 億噸和 280 億立方米躍升至 6.5 億噸和 3070 億立方米（圖表 26）。相比之下，由于自然儲量相對有限，2019 年中國原油和天然氣年產(chǎn)量僅分別從 2001 年的 1.65 億噸和 310 億立方米增至 1.91

54、 億噸和 1780 億立方米。因此，中國的能源對外依存度不斷上升。據(jù)我們估計，2019 年原油和天然氣進(jìn)口量占中國國內(nèi)消費(fèi)量的比重分別從 2001 年的 24.2%和-11.2%（負(fù)值是指該產(chǎn)品的出口量大于進(jìn)口量）跳升至 72.6%和 42.9%（圖表 27）。當(dāng)然，實(shí)際情況并沒有以上數(shù)字顯示的那么糟糕。中國煤炭資源豐富，且煤炭消費(fèi)量仍占全國能源消費(fèi)總量的 60%左右。過去二十年來，中國一直是世界第一大煤炭生產(chǎn)國和消費(fèi)國。2017 年中國占全球煤炭生產(chǎn)和消費(fèi)總量的比重分別從 2001 年的 30.3%和 29.5%升至 46.5%和 50.2%。2017 年中國的煤炭對外依存度僅為 6.9%。

55、降低能源進(jìn)口依賴的可行之策如前所述，“雙循環(huán)”背景下中國或?qū)⒅铝τ诮档湍茉吹倪M(jìn)口依賴。我們認(rèn)為有以下幾種可行之策：1）提高國內(nèi)原油和天然氣的開采能力；2）增強(qiáng)能源（特別是原油）戰(zhàn)略儲備能力，因此在低油價時期可以增加能源進(jìn)口量；3）加大對風(fēng)能、太陽能、核能和水電等清潔能源的投資；4）推動電動汽車等節(jié)能環(huán)保設(shè)備的使用。9 月 18 日彭博社報道稱，中國原計劃到 2030 年將非化石能源占一次能源消費(fèi)比重提高至 20%，但現(xiàn)下正考慮將這一目標(biāo)提前至 2025 年實(shí)現(xiàn)。此外，中國也在考慮到今年年底前將能源生產(chǎn)中的煤炭比重降至 57.5%，并于 2025 年進(jìn)一步降至 52%。圖表 26：原油和天然氣產(chǎn)

56、量和表觀消費(fèi)量圖表 27：進(jìn)口能源占國內(nèi)表觀消費(fèi)量比重（原油、天然氣和煤炭）百萬噸/10億立方米8007006005004003002001000原油產(chǎn)量（百萬20012019原油表觀消費(fèi)量 天然氣產(chǎn)量（10億天然氣表觀消費(fèi)量% 原油天然氣煤炭80706050403020100-10噸）（百萬噸）立方米）（10億立方米）-20注：原油產(chǎn)量和表觀消費(fèi)量為百萬噸，天然氣為 10 億立方米。資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券注：國內(nèi)表觀消費(fèi)量=國內(nèi)產(chǎn)量+凈進(jìn)口量。資料來源：Wind、野村全球經(jīng)濟(jì)、野村東方國際證券弱化“一帶一路”倡議“一帶一路”倡議于 2013 年發(fā)起，曾被比作中國的

57、“馬歇爾計劃”。該倡議旨在提升中國的國際地位、擴(kuò)大自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力，并通過出口化解國內(nèi)產(chǎn)能過剩問題。雖然無法統(tǒng)計出確切數(shù)字，但“一帶一路”倡議導(dǎo)致對外貸款迅速增加。2018 年以來，中央開始明顯弱化“一帶一路”倡議，主要有三方面原因： 1）由于 2015-16 年間資本大量外流，中央財政不如以往寬裕了，外匯儲備也從2014 年年中的峰值縮水了將近 8000 億美元；2）中美關(guān)系緊張加劇，中央在擴(kuò)大全球影響力時更為謹(jǐn)慎；3）部分“一帶一路”項目的投資回報水平未達(dá)預(yù) 期。在“雙循環(huán)”背景下，我們預(yù)計中央將進(jìn)一步弱化“一帶一路”倡議，并加大對西藏、內(nèi)蒙古等部分欠發(fā)達(dá)地區(qū)的基建投資支出。2019 年之前，

58、歷年政治局會議均曾多次提及“一帶一路”倡議，但今年舉行的年中政治局會議上卻并未提及該倡議（參見年中政治局會議要點(diǎn)解讀，2020 年 7 月 31 日）。 “一帶一路”倡議的簡介“一帶一路”分別指“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21 世紀(jì)海上絲綢之路”。2013 年底習(xí)近平主席提出“一帶一路”倡議，2015 年 3 月國家發(fā)改委等三部委聯(lián)合發(fā)布推動共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和 21 世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行 動，制定了全局性的戰(zhàn)略規(guī)劃。愿景的發(fā)布表達(dá)了中國推動“一帶一路”倡議的堅定信念。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，截至 2020 年 5 月，已有 138 個國家和 30 個國際組織加入“一帶一路”倡議?！耙粠б宦贰背h旨在加

59、強(qiáng)中國與“一帶一 路”沿線國家的聯(lián)系與合作。財政狀況緊張雖然無法統(tǒng)計出確切數(shù)字，但“一帶一路”倡議啟動以來中國海外貸款激增。根據(jù)經(jīng)濟(jì)研究學(xué)者Horn、Reinhart 和 Trebesch 的最新研究，1949 年至 2017 年期間中國共向 152 個新興/發(fā)展中國家提供了 1974 筆貸款和 2947 筆贈款，總額達(dá) 5200 億美元。截至 2017 年底，中國海外貸款余額約為 4000 億美元。根據(jù)外匯管理局發(fā)布的國際投資頭寸表，2020 年二季度末中國對外貸款余額從 2014 年的 3750 億美元和 2017 年的 6370 億美元增至 7490 億美元；剔除對外負(fù)債后，2020 年

60、二季度末中國海外凈貸款余額達(dá) 2660 億美元，高于 2017年的 2450 億美元和 2014 年的-1970 億美元（圖表 28）。2020 年二季度末中國外債已迅速增至約 2.1 萬億美元，官方外匯儲備則從2014 年年中峰值（4 萬億美元）收窄至 3.1 萬億美元左右（圖表 29）。我們認(rèn)為官方外債數(shù)據(jù)或低估了中國實(shí)際外債水平（尤其是企業(yè)離岸美元債水平），疊加經(jīng)常賬戶盈余下降、資本回報率降低等因素，當(dāng)前中央政策空間比以往更為有限。2018 年初以來中美關(guān)系緊張加劇，雙邊摩擦蔓延至貿(mào)易以外的領(lǐng)域，嚴(yán)重抑制了國內(nèi)出口和制造業(yè)投資。圖表 28：中國對外（凈）貸款余額圖表 29：外債和外匯儲備