轉(zhuǎn)債庖丁解牛系列專題第三篇：細(xì)數(shù)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的那些“規(guī)矩”

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 細(xì)數(shù)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的那些“規(guī)矩” 4 HYPERLINK l _TOC_250016 轉(zhuǎn)債一級(jí)發(fā)行的相關(guān)規(guī)定 4 HYPERLINK l _TOC_250015 轉(zhuǎn)債的發(fā)行門檻與條款規(guī)定 4 HYPERLINK l _TOC_250014 再融資政策對(duì)轉(zhuǎn)債的影響與轉(zhuǎn)債融資的優(yōu)劣勢(shì) 8 HYPERLINK l _TOC_250013 轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻哪些地方還可降低？ 10 HYPERLINK l _TOC_250012 發(fā)行程序的相關(guān)規(guī)定 11 HYPERLINK l _TOC_250011 申購(gòu)方式：資金申購(gòu)向信用申購(gòu)的轉(zhuǎn)變 14 HYPERL

2、INK l _TOC_250010 轉(zhuǎn)債二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)法規(guī) 15 HYPERLINK l _TOC_250009 交易規(guī)則：T+0、漲跌幅與熔斷規(guī)則 15 HYPERLINK l _TOC_250008 條款觸發(fā)后公告和執(zhí)行的規(guī)定 16 HYPERLINK l _TOC_250007 二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)債增減持的相關(guān)規(guī)定 17 HYPERLINK l _TOC_250006 回購(gòu)股份配合可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股 18 HYPERLINK l _TOC_250005 轉(zhuǎn)債的質(zhì)押式回購(gòu) 19 HYPERLINK l _TOC_250004 轉(zhuǎn)債“二代”的那些事 20 HYPERLINK l _TOC_250003 如何有

3、效進(jìn)行轉(zhuǎn)債法律法規(guī)和其他信息的檢索？ 21 HYPERLINK l _TOC_250002 關(guān)于轉(zhuǎn)債相關(guān)法規(guī)的檢索 21 HYPERLINK l _TOC_250001 關(guān)于上市公司公告的檢索 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表目錄圖表 1： 主板與創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行門檻與條款設(shè)計(jì)規(guī)則 4圖表 2： 招路轉(zhuǎn)債基本條款 7圖表 3： 可轉(zhuǎn)債與其他再融資工具發(fā)行門檻對(duì)比 8圖表 4： 2020 年 2 月新版再融資規(guī)則落地，與老版相比的變化 9圖表 5： 轉(zhuǎn)債的融資優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì) 10圖表 6： 轉(zhuǎn)債發(fā)行與贖回情況 10圖表 7： 各版塊通過盈利門檻的比例 11圖表 8

4、： 達(dá)到盈利要求的個(gè)股數(shù)量約 51.3% 11圖表 9： 轉(zhuǎn)債的審批時(shí)間跨度比公開增發(fā)和定增更長(zhǎng) 11圖表 10： 不少轉(zhuǎn)債的審批時(shí)長(zhǎng)超過 1 年 11圖表 11： 歷年公布預(yù)案、通過股東大會(huì)、發(fā)審委和拿到證監(jiān)會(huì)批文的公司數(shù)量 12圖表 12： 過審時(shí)間在 310 個(gè)月居多 12圖表 13： 相比公司內(nèi)部決定，過審量在年中有一定季節(jié)性，下半年偏多 12圖表 14： 可轉(zhuǎn)債發(fā)行流程示意 13圖表 15： 規(guī)范后同規(guī)模的網(wǎng)下申購(gòu)賬戶數(shù)量明顯降低 14圖表 16： 網(wǎng)下單一賬戶申購(gòu)金額嚴(yán)格限制 14圖表 17： 璞泰轉(zhuǎn)債上市首日連續(xù)遭遇熔斷 15圖表 18： 振德下跌熔斷對(duì)情緒平抑有一定作用 15圖

5、表 19： 2020 年 2 月 25 日，確認(rèn)公告是否贖回與觸發(fā)后尚未公告品種 17圖表 20： 樂普醫(yī)療回購(gòu)過程 18圖表 21： 百川股份的回購(gòu)過程 18圖表 22： 各類債券質(zhì)押式回購(gòu)折扣系數(shù) 20圖表 23： 質(zhì)押回購(gòu)放開使得轉(zhuǎn)債在面對(duì)資金面偏緊的情況下，表現(xiàn)更加穩(wěn)定 20圖表 24： 證監(jiān)會(huì)證券期貨法規(guī)數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng) 21圖表 25： 上證信息網(wǎng)披露月度轉(zhuǎn)債和交債持有者結(jié)構(gòu) 21圖表 26： 部分轉(zhuǎn)債相關(guān)法律法規(guī)梳理 22圖表 27： 上海交易所“投資者關(guān)系”板塊 22圖表 28： 相比公司內(nèi)部決定，過審量在年中有一定季節(jié)性，下半年偏多 22細(xì)數(shù)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的那些“規(guī)矩”從 1997 年第

6、一支轉(zhuǎn)債（寶安轉(zhuǎn)債）發(fā)行至今，A 股可轉(zhuǎn)債走過了 23 個(gè)年頭，監(jiān)管法規(guī)不斷完善并走向成熟。轉(zhuǎn)債從最少的幾只個(gè)券，到如今 5000 億規(guī)模，已經(jīng)是資本市場(chǎng)中不可忽視的品種。而轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷史也是其配套法規(guī)不斷完善、規(guī)范的歷史。不過，對(duì)投資者而言，轉(zhuǎn)債的法規(guī)雖十分重要但略顯繁復(fù)。在本專題中，我們將試圖與投資者細(xì)數(shù)那些轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中的“規(guī)矩”。轉(zhuǎn)債一級(jí)發(fā)行的相關(guān)規(guī)定轉(zhuǎn)債的發(fā)行門檻與條款規(guī)定上市公司證券發(fā)行管理辦法（下邊簡(jiǎn)稱管理辦法）和創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法（簡(jiǎn)稱創(chuàng)業(yè)板管理辦法）奠定了轉(zhuǎn)債發(fā)行和條款設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)，同時(shí)可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法被廢止。2006 年管理辦法頒布并沿用至今（2008

7、年曾有微調(diào)），轉(zhuǎn)債發(fā)行和條款得以形成較為固定的模式。2014 年創(chuàng)業(yè)板管理辦法為鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)板公司融資，適當(dāng)放寬了盈利等限制；2020 年 2 月新修訂的創(chuàng)業(yè)板管理辦法對(duì)募集資金使用資產(chǎn)負(fù)債等要求再次放松。兩份管理辦法對(duì)轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻、期限、信用評(píng)級(jí)與擔(dān)保事項(xiàng)和條款設(shè)計(jì)等均有相關(guān)要求，是轉(zhuǎn)債投資者必讀的法規(guī)資料。圖表1： 主板與創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行門檻與條款設(shè)計(jì)規(guī)則規(guī)定內(nèi)容主板與中小板創(chuàng)業(yè)板盈利要求最近 24 個(gè)月曾公開發(fā)行證券的，當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)同比不得下降 50%以上最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利加權(quán)凈資產(chǎn)收益率不低于 6%最近 24 個(gè)月曾公開發(fā)行證券的，當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)同比不得下降 50%以上最近 2 年盈利

8、資產(chǎn)負(fù)債要求曾要求累計(jì)債券余額不超過最近一期末凈資產(chǎn)額的 40%，新證券法已刪除曾經(jīng)要求負(fù)債率高于 45%，新規(guī)已廢止利潤(rùn)分配最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券 1 年的利息最近 3 年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于3 年平均可分配利潤(rùn)的 30%最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券 1 年的利息創(chuàng)業(yè)板要求最近 2 年按照公司章程實(shí)施現(xiàn)金分紅期限與轉(zhuǎn)股至少 6 個(gè)月以后可轉(zhuǎn)股期限 1-6 年至少 6 個(gè)月以后可轉(zhuǎn)股期限不低于 1 年信用評(píng)級(jí)與擔(dān)保 發(fā)行可轉(zhuǎn)債需委托資信機(jī)構(gòu)進(jìn)行主體和信用評(píng)級(jí)，并且每年至少跟蹤報(bào)告一次應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保，范圍包括本金及利息、違約金、損

9、害賠償金和實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用；凈資產(chǎn)高于 15 億元的公司可不用擔(dān)保。發(fā)行可轉(zhuǎn)債需委托資信機(jī)構(gòu)進(jìn)行主體和信用評(píng)級(jí)，并且每年至少跟蹤報(bào)告一次無擔(dān)保要求條款設(shè)計(jì)1、 債券票息由上市公司與主承銷商自行商議決定2、 初始轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于發(fā)行公告前 20 交易日和前 1 個(gè)交易日的均價(jià)3、 配股、送股、派息、分立等引起上市公司股份變動(dòng)，應(yīng)當(dāng)同時(shí)調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)4、 修正方案須提交公司股東大會(huì)表決，且須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上同意，股東大會(huì)進(jìn)行表決時(shí)，持有公司可轉(zhuǎn)換債券的股東應(yīng)當(dāng)回避5、 更改募集資金用途需給予回售權(quán)，發(fā)生可能損害債券持有人利益的事項(xiàng)，應(yīng)該召開持有人大會(huì)資料來源：上市公司證券發(fā)行管理辦

10、法，創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法，華泰證券研究所具體來看兩份管理辦法中的相關(guān)規(guī)定，主要包括：第一、發(fā)行人財(cái)務(wù)門檻的相關(guān)規(guī)定1、盈利要求。主板發(fā)行轉(zhuǎn)債對(duì)盈利能力的要求和公開發(fā)行股票（增發(fā)）一致，門檻顯著高于非公開發(fā)行股票（定增或配股）。當(dāng)然反過來看，存量轉(zhuǎn)債的盈利能力也有一定保證。2、資產(chǎn)負(fù)債要求。按照新證券法和修訂后創(chuàng)業(yè)板管理辦法的規(guī)定，轉(zhuǎn)債發(fā)行對(duì)資產(chǎn)負(fù)債要求基本取消，具體執(zhí)行原則仍待觀察。首先，3 月 1 日實(shí)施的新證券法中取消了“公開發(fā)行債券的凈資產(chǎn)不低于 3000 萬元”，和“累計(jì)債券余額不超過凈資產(chǎn) 40%”的規(guī)定。對(duì)于高負(fù)債和凈資產(chǎn)偏低的企業(yè)，發(fā)行轉(zhuǎn)債的規(guī)模有望放寬，利好企業(yè)項(xiàng)

11、目融資和轉(zhuǎn)債流動(dòng)性。其次，在修訂后的創(chuàng)業(yè)板管理辦法中，取消了資產(chǎn)負(fù)債率必須高于 45%的規(guī)定。在這兩次修正后，轉(zhuǎn)債發(fā)行已無明確的資產(chǎn)負(fù)債要求。不過具體執(zhí)行中，信用資質(zhì)偏差的企業(yè)是否能超募資金，可能還存在爭(zhēng)議。值得一提的是，2019 年 7 月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的關(guān)于發(fā)布的通知，曾詳細(xì)解釋了“累計(jì)債券余額”的計(jì)算方法：永續(xù)債、非公開發(fā)行及銀行間發(fā)行的債券，以及資本補(bǔ)充屬性的次級(jí)債、二級(jí)資本債不計(jì)入累計(jì)余額。該解釋旨在放寬銀行轉(zhuǎn)債的規(guī)模限制，更好地發(fā)揮轉(zhuǎn)債補(bǔ)充銀行核心資本的作用。3、利潤(rùn)分配要求。作為債券融資，轉(zhuǎn)債的可分配利潤(rùn)需滿足付息要求，多數(shù)公司可以滿足。第二、轉(zhuǎn)債期限和轉(zhuǎn)股期規(guī)定一般轉(zhuǎn)債的存續(xù)期限為

12、 16 年，轉(zhuǎn)股期在 6 個(gè)月后。實(shí)際情況下，轉(zhuǎn)債的期限多為 56年，轉(zhuǎn)股期一般按規(guī)定中的 6 個(gè)月下限設(shè)置，意在拉長(zhǎng)轉(zhuǎn)股期，保留更多的轉(zhuǎn)股機(jī)會(huì)。第三、信用評(píng)級(jí)與擔(dān)保事項(xiàng)發(fā)行可轉(zhuǎn)債需委托資信機(jī)構(gòu)進(jìn)行主體和信用評(píng)級(jí)，并且每年至少跟蹤報(bào)告一次。本項(xiàng)規(guī)定是 2006 年管理辦法中新加入的，意在強(qiáng)調(diào)轉(zhuǎn)債作為債券融資的信用風(fēng)險(xiǎn)管理。值得注意的是，保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)債入庫(kù)對(duì)評(píng)級(jí)有較強(qiáng)限制（一般在 AA 以上），評(píng)級(jí)下調(diào)可能造成入庫(kù)困難（例如亞藥、輝豐等因風(fēng)險(xiǎn)事件被下調(diào)評(píng)級(jí)）。主板和中小板凈資產(chǎn)低于 15 億元的公司需提供擔(dān)保。在 06 年之前，曾經(jīng)所有債券都需要提供擔(dān)保，且大部分擔(dān)保方為銀行；但 07 年后，

13、中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于有效防范企業(yè)債擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見中限制了銀行擔(dān)保債券的行為，轉(zhuǎn)債中擔(dān)保數(shù)量大為降低。投資者也逐步適應(yīng)了沒有擔(dān)保的純信用發(fā)行。針對(duì)擔(dān)保的信息披露與核查要求，證監(jiān)會(huì)在 2019 年 7 月發(fā)布的關(guān)于發(fā)布的通知中規(guī)定了募集說明書應(yīng)披露的擔(dān)保細(xì)節(jié)。同時(shí)明確創(chuàng)業(yè)板暫時(shí)無需擔(dān)保。實(shí)際執(zhí)行過程中，擔(dān)?？啥喾N方式進(jìn)行，多為集團(tuán)為子公司擔(dān)?；蜃杂匈Y產(chǎn)擔(dān)保。實(shí)際情況下，外部機(jī)構(gòu)擔(dān)保的手續(xù)費(fèi)偏高而較少被采用；發(fā)行人可通過大股東擔(dān)保，例如不少集團(tuán)為子公司擔(dān)保；或者直接以自有資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保，百川、華鋒等均采用此種擔(dān)保方式。第四、其他條款設(shè)計(jì)規(guī)定1、債券票息由上市公司與主承銷商自行商議決定。因包含轉(zhuǎn)股權(quán)，轉(zhuǎn)債票息

14、一般顯著低于同評(píng)級(jí)和的信用債，結(jié)合較長(zhǎng)的轉(zhuǎn)股期，多數(shù)轉(zhuǎn)債在存續(xù)期內(nèi)均可以順利轉(zhuǎn)股。A 股所有轉(zhuǎn)債都采用遞增的票息結(jié)構(gòu)，主要用意在于，一方面投資者要求一定的到期收益率和票息保護(hù)，但一旦轉(zhuǎn)債完成換股，后續(xù)的票息就不需要再給予支付。海外市場(chǎng)零票息+定點(diǎn)回售價(jià)模式較為常見，但 A 股幾乎不存在這樣的條款設(shè)計(jì)。2、轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定和調(diào)整。為保持和公開發(fā)行股票一致，管理辦法要求轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于發(fā)行公告前 20 交易日和前 1 個(gè)交易日的均價(jià)。此外，部分產(chǎn)業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)另有規(guī)定，比如財(cái)政部加強(qiáng)監(jiān)管國(guó)有金融上市企業(yè)可轉(zhuǎn)債發(fā)行中要求相關(guān)企業(yè)發(fā)行轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)不低于前 30 個(gè)交易日均價(jià)的限制。國(guó)有企業(yè)一般還要求轉(zhuǎn)

15、股價(jià)不低于最近一期的凈資產(chǎn)，以防止國(guó)有資產(chǎn)流失。轉(zhuǎn)股價(jià)格的變更有兩種方式，調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)和下修轉(zhuǎn)股價(jià)。調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)是發(fā)行人應(yīng)盡的義務(wù)而非選擇權(quán)，旨在讓可轉(zhuǎn)債持有人在轉(zhuǎn)股前也同樣享受股東的派息配股等權(quán)利，增強(qiáng)轉(zhuǎn)債吸引力。調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)由發(fā)行人直接執(zhí)行并公告，無需經(jīng)股東大會(huì)同意。另外，轉(zhuǎn)債的“下修”是股價(jià)下跌一定程度后發(fā)行人的權(quán)利，給予轉(zhuǎn)債推倒重來的機(jī)會(huì)。但下修增加轉(zhuǎn)股后的股權(quán)攤薄，損害了原股東的權(quán)益。2006 年后管理辦法明確要求下修需大股東會(huì)表決通過，也顯著增加了條款博弈的不確定性。同時(shí)，下修后的轉(zhuǎn)股價(jià)和發(fā)行時(shí)的限制類似（修正前均價(jià)和凈資產(chǎn)要求），約束了下修空間。2、贖回和回售條款設(shè)置。管理辦法中對(duì)贖回

16、和回售條款的要求均是“可以約定”，條款具體方式由發(fā)行人自行掌握。但更改募集資金用途后的回售權(quán)是強(qiáng)制要求。目前，兩類條款均形成成熟的模式。關(guān)于條款設(shè)計(jì)和條款博弈的詳細(xì)內(nèi)容，可參見我們 2020 年 1 月2 日發(fā)布的本系列專題報(bào)告中的解密轉(zhuǎn)債的條款博弈。3、其他投資者保護(hù)性條款。這些保護(hù)措施包括：1）更改募集資金用途的，賦予債券持有人一次回售的權(quán)利。2）管理辦法指出，需召開持有人會(huì)議的情形包括“變更募集說明書規(guī)定”、“發(fā)行人不能按期支付本息”、“發(fā)行人減資、合并、分立、解散或者申請(qǐng)破產(chǎn)”、 “保證人或者擔(dān)保物發(fā)生重大變化”等。首先，公司需債券持有人會(huì)議通過以上事項(xiàng)的執(zhí)行；另外，根據(jù)公司法的規(guī)定，

17、債券持有人應(yīng)獲得提前清償?shù)臋C(jī)會(huì)。第五、募集資金使用的規(guī)定募集資金作為融資監(jiān)管的重要一環(huán)，證監(jiān)會(huì)曾多次出臺(tái)相關(guān)法規(guī)或解釋辦法，補(bǔ)充說明募集資金使用。其中，管理辦法對(duì)募集資金用途的要求表述相對(duì)粗糙，包括“募集資金數(shù)額不超過項(xiàng)目需要量”、“不得用于彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出”等，更多在于強(qiáng)調(diào)資金用于項(xiàng)目建設(shè)的重要性。2012 年，上市公司監(jiān)管指引第 2 號(hào)上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求規(guī)范了上市公司募集資金用途。指引中規(guī)定，1、閑置資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金的，單次補(bǔ)流不超過 12 個(gè)月；2、超募資金可用于永久補(bǔ)流和歸還銀行貸款，每 12 個(gè)月累計(jì)金額不超過超募總額的 30%。2013 年，上交所制定上

18、海證券交易所上市公司募集資金管理辦法，要求募投項(xiàng)目市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生重大變化、擱置 1 年以上時(shí)間，或者募集資金投入項(xiàng)目金額未達(dá)到 50%的，應(yīng)該評(píng)估項(xiàng)目可行性，或調(diào)整募投項(xiàng)目。2018 年 11 月，證監(jiān)會(huì)修訂發(fā)布發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求，在 2017 年 2 月版本上，特意強(qiáng)調(diào)了募集資金用途規(guī)定。配股、發(fā)行優(yōu)先股或非公開發(fā)行股票，募集資金可全部用于補(bǔ)流和償債；其他方式（包括轉(zhuǎn)債），補(bǔ)流和償債總比例不得超過募集資金的 30%。轉(zhuǎn)債募集資金的使用限制逐步放寬，但整體看仍然偏嚴(yán)。相對(duì)曾經(jīng)的完全不能使用募集資金補(bǔ)流，如今在不少發(fā)行預(yù)案中已經(jīng)看到了資金用途的多樣化，轉(zhuǎn)債的審批更加

19、靈活。不過，相比配股、定增等股權(quán)融資方式，轉(zhuǎn)債的募投要求依舊偏嚴(yán)。如前述，轉(zhuǎn)債募投項(xiàng)目更改，還需經(jīng)債券持有人大會(huì)通過，并給予持有人提前清償?shù)臋C(jī)會(huì)。綜合來看，管理辦法厘定了轉(zhuǎn)債的發(fā)行門檻和條款設(shè)計(jì)基礎(chǔ)，轉(zhuǎn)債的設(shè)計(jì)和發(fā)行流程得以確定下來。因而 A 股轉(zhuǎn)債產(chǎn)品的設(shè)計(jì)也形成了較固定的模式，以招路轉(zhuǎn)債為例：圖表2： 招路轉(zhuǎn)債基本條款轉(zhuǎn)債名稱招路轉(zhuǎn)債正股名稱招商公路債券代碼發(fā)行規(guī)模評(píng)級(jí)存續(xù)期 票面利率轉(zhuǎn)股價(jià)格轉(zhuǎn)股期 存續(xù)時(shí)間下修條款贖回條款回售條款127012.SZ正股代碼正股行業(yè)主體評(píng)級(jí)稀釋率到期贖回價(jià)平價(jià)轉(zhuǎn)股起始日001965.SZ50 億元交通運(yùn)輸-高速公路AAAAAA6 年8.67%（總股本）/9

20、6.46%（流通盤）0.1%，0.3%，0.6%，0.8%，1.5%，2.0%105 元（含最后一年利息）9.34 元98.50 元（2019 年 3 月 19 日）6 個(gè)月2019 年 9 月 30 日2019 年 3 月 22 日-2025 年 3 月 21 日存續(xù)期內(nèi)，15/30，90%（1）到期贖回：期滿后五個(gè)交易日內(nèi)，按債券面值的 105%（含最后一期利息）贖回（2）提前贖回：轉(zhuǎn)股期內(nèi)，15/30，130%（含 130%）；未轉(zhuǎn)股余額不足 3000 萬元有條件回售：最后兩個(gè)計(jì)息年度，任何連續(xù) 30 日，股票收盤價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià) 70%附加回售條款：當(dāng)投資項(xiàng)目的實(shí)施情況出現(xiàn)重大變化，且證監(jiān)

21、會(huì)認(rèn)定為改變募集資金用途。資料來源：公司公告，華泰證券研究所相對(duì)而言，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行門檻嚴(yán)于其他再融資工具。一方面，公募可轉(zhuǎn)債對(duì)每股盈利能力和募集資金用途的要求看齊公開增發(fā)股票，是受制約最大的兩條限制。募集資金用途是審批過程中的重點(diǎn)之一，不少輕資產(chǎn)企業(yè)（消費(fèi)、服務(wù)業(yè)等）發(fā)行依舊受限，相比之下定增已經(jīng)較為寬松。正因如此，近年來公開發(fā)行股票規(guī)模已大為減少（還有市價(jià)發(fā)行的原因），定增成為主流股權(quán)融資手段，高門檻對(duì)轉(zhuǎn)債發(fā)行也形成制約。此外，轉(zhuǎn)債還受一般債券發(fā)行的限制，對(duì)現(xiàn)金流和償債能力的要求高于其他股權(quán)融資。小規(guī)模公司的信用評(píng)級(jí)往往不高，轉(zhuǎn)債發(fā)行的評(píng)級(jí)要求雖低于純債，但相對(duì)單純股權(quán)融資仍增加了一層限制。

22、在減持方面，新證券法將“其他股權(quán)類證券”納入大股東減持受限的品種，規(guī)定鎖定期為六個(gè)月（距離買入或賣出時(shí)間，包括一級(jí)配售）；我們猜測(cè)，根據(jù)產(chǎn)品特性，“股權(quán)類證券”應(yīng)該包含轉(zhuǎn)債。如果按此執(zhí)行，轉(zhuǎn)債在大股東減持方面也將更嚴(yán)格的對(duì)標(biāo)股權(quán)融資。圖表3： 可轉(zhuǎn)債與其他再融資工具發(fā)行門檻對(duì)比再融資工具配售對(duì)象盈利要求發(fā)行規(guī)模要求募集資金使用信用評(píng)級(jí)與擔(dān)保配售價(jià)格基準(zhǔn)日減持規(guī)定公募可轉(zhuǎn)債公開發(fā)行同增發(fā)無同增發(fā)必須進(jìn)行信用評(píng)不低于募集說募集說明書級(jí)，主板凈資產(chǎn)小明書前 20 個(gè)公告日于 15 億元的公司交易日均價(jià)或必須擔(dān)保；前 1 日價(jià)格新證券法或要求大股東鎖定期為 6 個(gè)月增發(fā)公開發(fā)行主板最近 3 個(gè)會(huì)計(jì)無補(bǔ)

23、流和償債總無不低于招股意招股意向書年度連續(xù)盈利且加比例不得超過向書前 20 個(gè)公告日權(quán)平均ROE 不低于募 集 資 金 的交易日均價(jià)或6%；創(chuàng)業(yè)板要求連30%，輕資產(chǎn)前 1 日價(jià)格續(xù)兩年盈利企業(yè)需嚴(yán)格論證大股東及董監(jiān)高增持適用 2017年“減持新規(guī)”和證券法的相關(guān)規(guī)定非公開發(fā)行（舊版）主板不超過最近 3 年盈利（主發(fā)行規(guī)模不超可全部補(bǔ)流和無不低于定價(jià)基發(fā)行期首日10 名，創(chuàng)業(yè)板）、最近 2 年盈過總股本 20% 償債準(zhǔn)日前 20 個(gè)板不超過5 名利（創(chuàng)業(yè)板）交易日股票均價(jià)的 90%大股東及實(shí)控人36 個(gè)月不得轉(zhuǎn)讓，其他 12 個(gè)月不得轉(zhuǎn)讓，適用“減持新規(guī)”非公開發(fā)行（新版）不超過 35 名 最

24、近 3 年盈利（主發(fā)行規(guī)模不超可全部補(bǔ)流和無不低于定價(jià)基原則上是發(fā)行期首板）過總股本 30% 償債準(zhǔn)日前 20 個(gè)日，定增確定戰(zhàn)略投交易日股票均資者的，可以為董事價(jià)的 80%會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或者發(fā)行期首日大股東及實(shí)控人18 個(gè)月不得轉(zhuǎn)讓，其他 6 個(gè)月不得轉(zhuǎn)讓，不適用“減持新規(guī)”配股原股東最近 3 年盈利（主不超過配售前可全部補(bǔ)流和無一 般 折 價(jià)發(fā)行前二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格 大股東及董監(jiān)高板）、最近 2 年盈總股本 30% 償債利（創(chuàng)業(yè)板）資料來源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，華泰證券研究所10-25%增持適用 2017年“減持新規(guī)”和證券法的相關(guān)規(guī)定再融資政策對(duì)轉(zhuǎn)債的影響與轉(zhuǎn)債融資的優(yōu)劣勢(shì)可轉(zhuǎn)債是股

25、權(quán)融資的替代，后者的政策變化對(duì)轉(zhuǎn)債發(fā)行確有擾動(dòng)。比如 2017 年 2 月證監(jiān)會(huì)正式出臺(tái)再融資“新規(guī)”，“新規(guī)”中約定收緊定增規(guī)模、限制再融資頻率，力圖引導(dǎo)再融資結(jié)構(gòu)改善。此后轉(zhuǎn)債的替代性得以充分發(fā)揮，2017 年至今迎來了快速擴(kuò)容期。但與此同時(shí)，非公開股票發(fā)行呈現(xiàn)斷崖式下滑。因發(fā)展直接融資的必要性日益提升，監(jiān)管層意欲再次放松再融資規(guī)定。2020 年 2 月 14 日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布優(yōu)化主板、創(chuàng)業(yè)板再融資系列配套政策，在融資規(guī)模、發(fā)行對(duì)象、定價(jià)機(jī)制、批文有效期、減持、鎖定機(jī)制等多維度優(yōu)化改革。圖表4： 2020 年 2 月新版再融資規(guī)則落地，與老版相比的變化適用范圍規(guī)定內(nèi)容原條款規(guī)定征求意見稿

26、規(guī)定主板與創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行對(duì)象主板不超過 10 名，創(chuàng)業(yè)板不超過 5 名均不超過 35 名共同適用非公開發(fā)行股票定價(jià)不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前 20 交易日股票均價(jià)的 90%改為 80%非公開發(fā)行規(guī)模不超過發(fā)行前總股本的 20%增加為 30%與前次融資間隔原則不少于 18 個(gè)月（2017 版發(fā)行監(jiān)管問答）前次募集資金使用完畢、或募集資金投向不變且按計(jì)劃投入的原則不超過 6 個(gè)月鎖定期限控股股東、實(shí)際控制人及其控制的企業(yè)認(rèn)購(gòu) 36 個(gè)月、詢價(jià)投資者 12 個(gè)月分別修改為 18 個(gè)月和 6 個(gè)月，且不適用于減持規(guī)則的相關(guān)限制證監(jiān)會(huì)批文有效期6 個(gè)月12 個(gè)月減持規(guī)定上市公司股東、董、監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定

27、中對(duì)減持的若干要求取消此項(xiàng)規(guī)定定價(jià)基準(zhǔn)日定價(jià)基準(zhǔn)日為本次非公開發(fā)行股票的發(fā)行期首日定價(jià)基準(zhǔn)日為本次非公開發(fā)行股票的發(fā)行期首日，但上市公司董事會(huì)決議提前確定全部發(fā)行對(duì)象且為戰(zhàn)略 投資者等的，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或者發(fā)行期首日批文有效期6 個(gè)月延長(zhǎng)至 12 個(gè)月僅創(chuàng)業(yè)板適用盈利規(guī)定最近 2 年盈利，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票取消此規(guī)定（包括并購(gòu)）募集資金使用規(guī)定前次募集資金基本使用完畢，且使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致調(diào)整為信息披露要求資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)業(yè)板上市公司公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于 45%

28、取消此項(xiàng)規(guī)定資料來源：證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，華泰證券研究所2020 年 2 月再融資細(xì)則落地對(duì)轉(zhuǎn)債最大沖擊可能是分流優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。首先，隨著監(jiān)管層逐步全面放寬再融資，企業(yè)融資渠道增多，變相削弱了轉(zhuǎn)債的融資優(yōu)勢(shì)，整體上會(huì)降低發(fā)行人通過轉(zhuǎn)債融資的意愿。至少?gòu)拿恐苻D(zhuǎn)債發(fā)行預(yù)案數(shù)的回落已能初窺端倪；其次，最大的沖擊可能是優(yōu)質(zhì)品種面臨分流。2017 年的定增新規(guī)出臺(tái)后，不少優(yōu)質(zhì)公司開始轉(zhuǎn)向轉(zhuǎn)債。但新版細(xì)則出臺(tái)后，該群體又可以重新考慮更直接的定增融資，使得優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)債面臨被分流的壓力。相對(duì)其他再融資工具，轉(zhuǎn)債本身仍具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。首先，相對(duì)定增等再融資工具，轉(zhuǎn)債不會(huì)立即攤薄股權(quán)；其次，轉(zhuǎn)債可實(shí)現(xiàn)溢價(jià)發(fā)行。此外，對(duì)于銀行等股價(jià)

29、破凈的國(guó)企，定增等不具有可操作性，折價(jià)發(fā)行涉嫌國(guó)有資產(chǎn)流失，溢價(jià)發(fā)行投資者不接受。而轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價(jià)不能低于每股凈資產(chǎn)，可以通過溢價(jià)（轉(zhuǎn)股價(jià)超過當(dāng)前股價(jià)，也超過每股凈資產(chǎn)）發(fā)行解決破凈導(dǎo)致的發(fā)行難題；最后，大股東參與定增有 18 個(gè)月的鎖定期，轉(zhuǎn)債的鎖定期可能增加到 6 個(gè)月，相對(duì)而言仍有一定優(yōu)勢(shì)；但和其他股權(quán)融資方式相比，轉(zhuǎn)債減持方面的優(yōu)勢(shì)或?qū)p小。劣勢(shì)可能在于募集資金用途受限，產(chǎn)品的復(fù)雜性使得部分發(fā)行人偏向股權(quán)融資。同時(shí)，轉(zhuǎn)債也是對(duì)信用債很好的補(bǔ)充。相比一般信用債，轉(zhuǎn)債的優(yōu)勢(shì)包括：1、評(píng)級(jí)要求低，拓寬低信用評(píng)級(jí)企業(yè)的融資渠道；2、融資成本較低；3、轉(zhuǎn)股后可降低負(fù)債率。劣勢(shì)在于盈利要求和項(xiàng)目資金使

30、用的門檻偏高，且發(fā)行審批節(jié)奏偏慢。總的來看，轉(zhuǎn)債的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)將使其融資地位繼續(xù)保持。圖表5： 轉(zhuǎn)債的融資優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)融資方式轉(zhuǎn)債的相對(duì)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)債的相對(duì)劣勢(shì)不會(huì)立即攤薄股權(quán)溢價(jià)發(fā)行募集資金使用受限產(chǎn)品復(fù)雜性高，發(fā)行人可能認(rèn)為股權(quán)融資更簡(jiǎn)單其他再融資銀行等股價(jià)破凈國(guó)企，定增不具有可操作性鎖定期限制相對(duì)定增偏少評(píng)級(jí)要求低信用債融資成本低轉(zhuǎn)股后可降低負(fù)債率盈利要求高募集資金使用限制嚴(yán)格審批節(jié)奏偏慢資料來源：華泰證券研究所定增沖擊對(duì)轉(zhuǎn)債供給有什么影響？一般而言，轉(zhuǎn)債供給的只數(shù)不會(huì)明顯減少，規(guī)模仍看銀行轉(zhuǎn)債供給。原因是：1、只數(shù)不會(huì)明顯減少。細(xì)則同時(shí)放寬了創(chuàng)業(yè)板公司進(jìn)行再融資的條件（如取消資產(chǎn)負(fù)債率高于 45%

31、的限制），某種程度上降低了發(fā)行門檻，擴(kuò)大了轉(zhuǎn)債發(fā)行主體；2、規(guī)?？淬y行轉(zhuǎn)債供給。中小盤轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量多，但單只規(guī)模有限。轉(zhuǎn)債供給規(guī)模還要看大盤品種尤其是銀行轉(zhuǎn)債的發(fā)行情況。暫時(shí)來看，再融資新規(guī)解決不了銀行再融資的問題，如破凈問題、市場(chǎng)承接問題等。圖表6： 轉(zhuǎn)債發(fā)行與贖回情況（億）新券發(fā)行轉(zhuǎn)股或贖回凈供給(右) 1,000（億）1,00080080060060040040020020000(200)(200)(400)15-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-09(400)資料來源：Wind，華泰證券研究所轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻哪些地方還可降低？轉(zhuǎn)債門檻較嚴(yán)，監(jiān)管

32、層也多次明確“降低轉(zhuǎn)債門檻”的大方向。2019 年 2 月，國(guó)常會(huì)再提多渠道補(bǔ)充資本金，降低轉(zhuǎn)債準(zhǔn)入門檻；隨后 12 月，國(guó)務(wù)院正式印發(fā)關(guān)于營(yíng)造更好發(fā)展環(huán)境支持民營(yíng)企業(yè)改革發(fā)展的意見，聚焦如何改善民企的經(jīng)營(yíng)和融資環(huán)境；在“完善民營(yíng)企業(yè)直接融資支持制度”的相關(guān)舉措中，再次明確指出“降低可轉(zhuǎn)債發(fā)行門檻”。轉(zhuǎn)債發(fā)行的束縛主要存在于盈利要求、募集資金的要求以及審批程序。如果放松這些門檻，對(duì)轉(zhuǎn)債發(fā)行大致的影響有多少？1、降低對(duì)于盈利門檻的要求。轉(zhuǎn)債的盈利門檻對(duì)公司的要求較高，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，主板 和中小板達(dá)到 3 年平均ROE 在 6%以上的公司占比僅為 51%，近三年連續(xù)盈利占比 71.6%，同時(shí)滿足這

33、兩項(xiàng)要求占比為 49.6%。銀行是唯一全數(shù)滿足盈利條件的板塊，從準(zhǔn)入門檻看 也是轉(zhuǎn)債的中堅(jiān)力量。其他板塊的情況不盡相同，電子、醫(yī)藥、食品飲料、公用事業(yè)等通過比例較高；有色、采掘、電氣設(shè)備、機(jī)械通過比例偏低，但這些也正是資金緊缺行業(yè)，發(fā)行轉(zhuǎn)債的意愿更強(qiáng)。融資需求與發(fā)行門檻的不匹配制約了更多企業(yè)的準(zhǔn)入機(jī)會(huì)。盈利門檻通銀行過比例（ ）電子輕工制造食品飲料房地產(chǎn)汽車計(jì)算機(jī)休建筑材料機(jī)械設(shè)備牧漁商業(yè)貿(mào)易采掘國(guó)防軍工（ ）利比例不滿足連續(xù)盈有色金屬傳媒農(nóng)林通信電氣設(shè)備非銀金融紡織服裝公用事業(yè)家用電器化工交通運(yùn)輸閑服務(wù)物 鋼鐵裝飾醫(yī)藥生建筑圖表7： 各板塊通過盈利門檻的比例圖表8： 達(dá)到盈利要求的個(gè)股數(shù)量約

34、 51.3%100908070605040302010（%）29.022.320.116.911.735302520151050-10,00,33-66-1010,2001020304050ROE區(qū)間資料來源：Wind,華泰證券研究所資料來源：Wind,華泰證券研究所2、放松募集資金用途的要求。相對(duì)定增，轉(zhuǎn)債募集資金無法全部補(bǔ)流，對(duì)不少輕資產(chǎn)公司而言，募投項(xiàng)目仍是不小難題。3、縮短審批時(shí)間。從 2006 年以來的再融資案例來看，轉(zhuǎn)債的審批時(shí)長(zhǎng)甚至要高于公開增發(fā)和定增。門檻嚴(yán)、審批事項(xiàng)多可能是主要原因，當(dāng)然轉(zhuǎn)債本身設(shè)計(jì)也較復(fù)雜。審批時(shí)間過長(zhǎng)可能影響發(fā)行人的融資計(jì)劃，導(dǎo)致原來的投資項(xiàng)目發(fā)生變更或者

35、不得不采用其他融資方式，不少公司在股東大會(huì)通過后撤銷了轉(zhuǎn)債申請(qǐng)。圖表9： 轉(zhuǎn)債的審批時(shí)間跨度比公開增發(fā)和定增更長(zhǎng)圖表10： 不少轉(zhuǎn)債的審批時(shí)長(zhǎng)超過 1 年（年）0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0（%）26.024.516.82.90.93025201510500,0.40.4,0.60.6,0.80.8,1.01.0,2.0公開增發(fā)定增可轉(zhuǎn)債時(shí)間（年）資料來源：Wind,華泰證券研究所資料來源：Wind,華泰證券研究所無論如何，發(fā)行門檻降低、審批效率提升，甚至鼓勵(lì)私募轉(zhuǎn)債等等都有助于用轉(zhuǎn)債特性解決當(dāng)下實(shí)體經(jīng)濟(jì)問題，同時(shí)促進(jìn)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)本身的大發(fā)展。發(fā)行程序的相關(guān)規(guī)定上市公

36、司發(fā)行管理辦法與證券發(fā)行與承銷管理辦法中約定了轉(zhuǎn)債的發(fā)行程序和相關(guān)規(guī)定。發(fā)行上市一般分為五個(gè)階段：1、預(yù)案公布階段。預(yù)案中需明確的內(nèi)容包括募集資金用途、發(fā)行規(guī)模、期限、條款設(shè)計(jì)、公司近三年財(cái)務(wù)狀況，轉(zhuǎn)股價(jià)和票息等發(fā)行前確定。當(dāng)然，預(yù)案中的募集用途等只是初步確定，后續(xù)可能更改。目前預(yù)案模式已經(jīng)相對(duì)固定。2、股東大會(huì)審核。預(yù)案首先需經(jīng)股東通過，會(huì)議將審議募集資金用途等預(yù)案中的主要內(nèi)容。一般來講，預(yù)案公告后 1 個(gè)月內(nèi)，公司會(huì)盡快召開股東大會(huì)進(jìn)行審議。整體來看，預(yù)案階段公司取消發(fā)行計(jì)劃的比例較低，但存在延后確認(rèn)發(fā)行方案的情況。有的要等待國(guó)資委、財(cái)政部等部門的批示（中信、曙光等）；有的則是與年報(bào)業(yè)績(jī)期

37、或其他融資計(jì)劃“撞車”，需要延后確認(rèn)；有的則是發(fā)行人暫時(shí)主動(dòng)拖延發(fā)行計(jì)劃。3、證監(jiān)會(huì)審核。證監(jiān)會(huì)發(fā)審委是股票和可轉(zhuǎn)債等發(fā)行的主要審核機(jī)構(gòu)，針對(duì)證券發(fā)行管理辦法中的規(guī)定和募集資金用途進(jìn)行審核，通過后意味著發(fā)行方案大體成形，但仍需等待批文下達(dá)才算審批流程正式結(jié)束。通常來講，發(fā)審委審批過程占據(jù)整個(gè)發(fā)行周期較長(zhǎng)的時(shí)間，大致在 312 個(gè)月，在此過程中部分發(fā)行人可能選擇其他融資方式或干脆放棄融資計(jì)劃。從年內(nèi)分布看，下半年、尤其臨近年末過審量偏多，因此也是發(fā)行的密集期。4、正式發(fā)行。拿到證監(jiān)會(huì)批文后，轉(zhuǎn)債即可擇日發(fā)行。經(jīng)再融資新規(guī)修改后，轉(zhuǎn)債批文的有效期延長(zhǎng)為 12 個(gè)月，失效后需再重啟股東大會(huì)和證監(jiān)會(huì)審

38、批流程。圖表11： 歷年公布預(yù)案、通過股東大會(huì)、發(fā)審委和拿到證監(jiān)會(huì)批文的公司數(shù)量（次）預(yù)案股東大會(huì)發(fā)審委證監(jiān)會(huì)批文250200150100500020406081012141618資料來源:Wind，華泰證券研究所圖表12： 過審時(shí)間在 310 個(gè)月居多圖表13： 相比公司內(nèi)部決定，過審量在年中有一定季節(jié)性，下半年偏多申請(qǐng)數(shù)量（個(gè)）發(fā)審委通過時(shí)間分布2001801601401201008060402002個(gè)月內(nèi)2-3個(gè)月3-6個(gè)月6-12個(gè)月12個(gè)月以上申請(qǐng)1009080706050403020100數(shù)量（個(gè)）此段時(shí)間過發(fā)審委此段時(shí)間通過股東大會(huì)2017H22018H12018H22019H1

39、2019H2資料來源：Wind,華泰證券研究所資料來源：Wind,華泰證券研究所受制于監(jiān)管規(guī)章，業(yè)績(jī)披露期是一年轉(zhuǎn)債發(fā)行的低谷。證券發(fā)行與承銷管理辦法規(guī)定，發(fā)行證券時(shí)，“存在利潤(rùn)分配方案、公積金轉(zhuǎn)增股本方案尚未提交股東大會(huì)表決或者雖經(jīng)股東大會(huì)表決通過但未實(shí)施的，應(yīng)當(dāng)在方案實(shí)施后發(fā)行”。因此，年報(bào)披露及其后的業(yè)績(jī)分配時(shí)間轉(zhuǎn)債發(fā)行陷入停滯。除此以外，其他融資工具的替代（定增、永續(xù)債等）也可能讓發(fā)行人拿到批文后有所搖擺。主觀上，發(fā)行人也可能考慮轉(zhuǎn)股價(jià)高低，選取對(duì)自己有利的時(shí)點(diǎn)。因轉(zhuǎn)股價(jià)不得低于發(fā)行公告前 20 天交易均價(jià)，所以發(fā)行時(shí)點(diǎn)的正股和股市行情也決定了轉(zhuǎn)股價(jià)高低。有些發(fā)行人希望減小股權(quán)攤薄，并

40、在上市后有更好的表現(xiàn)，傾向在股價(jià)上升區(qū)間發(fā)行；但發(fā)在股價(jià)高點(diǎn)很可能導(dǎo)致轉(zhuǎn)股價(jià)過高，股性減弱。而另外部分發(fā)行人從轉(zhuǎn)股節(jié)奏上考慮，盡量避開短期股價(jià)高點(diǎn)，利于上市后轉(zhuǎn)債表現(xiàn)。畢竟，一個(gè)合理的初始轉(zhuǎn)股價(jià)要比后續(xù)再下修更省事。圖表14： 可轉(zhuǎn)債發(fā)行流程示意資料來源:華泰證券研究所轉(zhuǎn)債正式發(fā)行時(shí)間一般持續(xù)一周，安排如下：T-2 日：發(fā)行周期開啟的首日。發(fā)行人需公告募集說明書、發(fā)行公告和其他保薦意見與法律文書。機(jī)構(gòu)投資者更需注意網(wǎng)下申購(gòu)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。次日（T-1）一般為網(wǎng)下申購(gòu)日（如有），不少機(jī)構(gòu)打新都有較嚴(yán)格的投資評(píng)價(jià)和申報(bào)流程。因此，甚至 T-2 日發(fā)行公告公布當(dāng)天就要著手準(zhǔn)備資料。T-1 日：網(wǎng)下發(fā)行日

41、。當(dāng)日為原股東股權(quán)登記日，原股東參與配售上限和持股比例相同。網(wǎng)下申購(gòu)的時(shí)間緊張，當(dāng)天或前一天就應(yīng)準(zhǔn)備好的事項(xiàng)包括：確保在承銷商處有賬戶開立（可以和股票公用）；當(dāng)日 17:00 前在券商的轉(zhuǎn)債發(fā)行系統(tǒng)上提交網(wǎng)下申請(qǐng)表等申購(gòu)資料；另外，當(dāng)日為每個(gè)賬戶備齊 50 萬元保證金，否則申購(gòu)無效。T 日：原股東配售和網(wǎng)上發(fā)行日（一般定為“發(fā)行日”）。原股東需當(dāng)天備齊申購(gòu)款，而網(wǎng)上申購(gòu)無需交付保證金，等待中簽結(jié)果后再行交付。同時(shí)，全部投資者申報(bào)完畢，經(jīng)過券商有效性篩選（是否繳足保證金，申購(gòu)額是否在自身資產(chǎn)和資金規(guī)模內(nèi)等），確定網(wǎng)上中簽率和網(wǎng)下配售比例。T+1 日：公布網(wǎng)下配售結(jié)果，投資者還有兩天時(shí)間準(zhǔn)備申購(gòu)款

42、（超過 50 萬保證金的部分，如果不足 50 萬，余款在 T+3 日退還）；網(wǎng)上進(jìn)行搖號(hào)，雖然未必中簽，但投資者可根據(jù)中簽率盡早準(zhǔn)備款項(xiàng)。T+2 日：最終繳款日。在公布網(wǎng)上中簽結(jié)果后，網(wǎng)上與網(wǎng)下投資者需當(dāng)日繳齊獲配金額，不足部分視為放棄（12 個(gè)月內(nèi)累計(jì) 3 次未足額繳款，6 個(gè)月內(nèi)不得再次參與打新）。5、轉(zhuǎn)債上市。上市時(shí)間一般在發(fā)行之后的 23 周左右，雖無明確規(guī)定，但不可拖延過久。具體取決于承銷商的工作效率、發(fā)行人是否受其他事項(xiàng)干擾，也包括發(fā)行人是否愿意等待正股上漲以獲得更好的配售回報(bào)。申購(gòu)方式：資金申購(gòu)向信用申購(gòu)的轉(zhuǎn)變轉(zhuǎn)債申購(gòu)方式經(jīng)歷了從資金申購(gòu)到信用申購(gòu)的轉(zhuǎn)變。2017 年前，轉(zhuǎn)債多采

43、用資金申購(gòu)。其主要指投資者網(wǎng)上申報(bào)時(shí)就要全額繳納申購(gòu)款，網(wǎng)下根據(jù)發(fā)行人安排繳納 1040%的申購(gòu)定金。網(wǎng)下申購(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者非常有利，畢竟只需要繳納一部分定金。而申購(gòu)期大量資金被凍結(jié)，托管行完成拉存款任務(wù)，承銷商可以獲得不菲的存款利息收入，甚至超過承銷費(fèi)。但無論配售情況如何，參與打新也意味著將有一筆不小的資金被凍結(jié)，增加了資金周轉(zhuǎn)成本。為解決資金凍結(jié)的問題，2017 年 9 月證監(jiān)會(huì)修訂證券發(fā)行與承銷管理辦法，將申購(gòu)方式調(diào)整為“信用申購(gòu)”。主要變化是：1、網(wǎng)上投資者不再需要繳納定金，網(wǎng)下向單一申購(gòu)賬戶收取不超過 50 萬元的申購(gòu)保證金；2、可交換債的網(wǎng)上申購(gòu)取消了此前的“時(shí)間優(yōu)先”的發(fā)行模式，改

44、為與轉(zhuǎn)債網(wǎng)上申購(gòu)相同的搖號(hào)中簽?zāi)Ｊ?。信用申?gòu)的資金周轉(zhuǎn)成本大為降低，一級(jí)申購(gòu)熱情被極大點(diǎn)燃，但隱患也隨之而來：首先，虛報(bào)申購(gòu)額大范圍出現(xiàn)。虛報(bào)申購(gòu)額的違約成本很低，導(dǎo)致網(wǎng)上、網(wǎng)下申購(gòu)頂格申報(bào)，甚至同一機(jī)構(gòu)使用大量“拖拉機(jī)賬戶”參與打新。其次，中介機(jī)構(gòu)工作量大增、包銷風(fēng)險(xiǎn)加大。申購(gòu)賬戶大幅膨脹，指定時(shí)間內(nèi)難以完成發(fā)送配售通知書、退款、補(bǔ)繳等工作，且一旦行情逆轉(zhuǎn)，包銷風(fēng)險(xiǎn)很大。最后，中簽率被壓制，導(dǎo)致人人都要多申報(bào)才能多獲配，形成了不良循環(huán)。監(jiān)管層再出手，“拖拉機(jī)賬戶”申購(gòu)得到遏制。2019 年 3 月，經(jīng)歷一段“瘋狂”打新潮后，監(jiān)管層再次出手規(guī)范轉(zhuǎn)債網(wǎng)下申購(gòu)。2019 年 3 月 25 日證監(jiān)會(huì)

45、發(fā)布發(fā)行監(jiān)管問答關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行承銷相關(guān)問題的解答并明確指出，1、網(wǎng)下投資者應(yīng)合理確定申購(gòu)金額，不得超資產(chǎn)規(guī)模申購(gòu)；2、“拖拉機(jī)賬戶”被明令禁止：“同一網(wǎng)下投資者的每個(gè)配售對(duì)象參與可轉(zhuǎn)債網(wǎng)下申購(gòu)只能使用一個(gè)證券賬戶”，而每個(gè)投資產(chǎn)品可視為一個(gè)投資對(duì)象。規(guī)定頒布后，亨通光電率先做出改變，其他發(fā)行人紛紛效仿。亨通公告稱，將原有效申購(gòu) 11037 個(gè)賬戶中的 6207 個(gè)認(rèn)定為無效申購(gòu)，相應(yīng)調(diào)整配售比例。亨通此舉旨在解決信用申購(gòu)中的“拖拉機(jī)賬戶”問題。重新調(diào)整后中簽率明顯提升，多賬戶投資者的爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)和中介機(jī)構(gòu)的包銷風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)降低，申購(gòu)公平性有所增強(qiáng)。后續(xù)發(fā)行人紛紛效仿，線下單戶申購(gòu)金額和賬戶數(shù)量嚴(yán)格規(guī)

46、范，浦發(fā)等大盤品種的有效申購(gòu)金額較之前的中信等已有較大改觀。信用申購(gòu)被打好了“補(bǔ)丁”，也適當(dāng)提升了中簽率和轉(zhuǎn)債申購(gòu)吸引力。圖表15： 規(guī)范后同規(guī)模的網(wǎng)下申購(gòu)賬戶數(shù)量明顯降低圖表16： 網(wǎng)下單一賬戶申購(gòu)金額嚴(yán)格限制10009008007006005004003002001000網(wǎng)下有效賬戶數(shù)（戶）/發(fā)行規(guī)模（億元）伊力絕味中鼎啟明（億元）網(wǎng)下單一賬戶申購(gòu)金額中信平銀中天蘇銀浦發(fā)70605040302010018-1219-0319-0619-0819-1120-0118-1119-0219-0419-0719-1019-12資料來源：Wind,華泰證券研究所資料來源：Wind,華泰證券研究所轉(zhuǎn)債

47、二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)法規(guī)交易規(guī)則：T+0、漲跌幅與熔斷規(guī)則轉(zhuǎn)債的交易規(guī)則較股票市場(chǎng)更寬松，具有 T+0 交易特征。作為小眾市場(chǎng)，轉(zhuǎn)債的流動(dòng)性好于純債，但弱于股市，T+0 交易增強(qiáng)了日內(nèi)交易靈活性，改善了轉(zhuǎn)債的流動(dòng)性弱點(diǎn)。不過，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后續(xù) T+1 日才能賣出。轉(zhuǎn)債的高換手率一般出現(xiàn)在上市首日，或資金充裕、題材熱度增加的時(shí)間點(diǎn)。前者使得轉(zhuǎn)債打新套利更便捷；對(duì)于部分正股流通盤不大、題材豐富的品種，T+0 交易甚至造成換手率可能高于正股。特發(fā)、東財(cái)均屬此類，模塑甚至達(dá)到過單日 1111%的換手率。轉(zhuǎn)債無漲跌停限制，但有熔斷和申報(bào)價(jià)的規(guī)定。經(jīng)?？梢砸姷降那闆r是，正股漲停（10%），而轉(zhuǎn)債漲幅超過 10%，價(jià)格

48、一步到位。甚至能從轉(zhuǎn)債漲幅多少大致預(yù)測(cè)正股第二天以后的漲幅。不過，轉(zhuǎn)債的競(jìng)價(jià)也不是完全沒有限制。轉(zhuǎn)債的熔斷機(jī)制目前僅存在于上交所。按照上海證券交易所證券異常交易實(shí)時(shí)監(jiān)控細(xì)則中的相關(guān)規(guī)定，“熔斷”具體是指，“盤中交易價(jià)格較前收盤價(jià)首次上漲或下跌超過 20%（含）、單次上漲或下跌超過 30%（含）”之后，交易所施行臨時(shí)停盤。其中，首次漲跌幅超過 20%后，停牌時(shí)間為 30 分鐘；單次（首次、或復(fù)牌后繼續(xù)上漲）超過 30%，直接臨時(shí)停牌至 14:57 分。14:57 分至 15:00 收盤，轉(zhuǎn)債進(jìn)行集合競(jìng)價(jià)，且不再受熔斷和漲跌幅限制。一般來說，上漲熔斷更容易出現(xiàn)在新券上市首日的情形，下跌熔斷十分罕見

49、。2019 下半年以來，隨著股市和轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的景氣提升，不少主板新券上市后遭遇熔斷。例如，博威轉(zhuǎn)債上市時(shí)平價(jià)達(dá)到 110 元，因市場(chǎng)整體向好以及優(yōu)質(zhì)新券籌碼稀缺，其溢價(jià)率達(dá)到 18%，遭遇第一次臨時(shí)停牌。復(fù)牌后資金熱情依舊不減，很快遭遇第二次臨時(shí)停牌，最終以 131元收盤。值得一提的是，在市場(chǎng)情緒較高時(shí)，熔斷設(shè)置可能反而加快了資金擁擠程度。因擔(dān)心停牌至尾盤階段搶籌困難，復(fù)牌后可能馬上遭遇第二次停牌。航信作為上交所品種，在最后 3 分鐘內(nèi)的無限價(jià)交易以 145 元收盤，資金熱度可見一斑。2020 年“新冠疫情”爆發(fā)后，部分醫(yī)藥轉(zhuǎn)債經(jīng)歷了大漲后的集中調(diào)整，尚榮、振德觸及了下跌熔斷。從分時(shí)交易情況看，

50、熔斷機(jī)制對(duì)平抑情緒有一定積極作用。圖表17： 璞泰轉(zhuǎn)債上市首日連續(xù)遭遇熔斷圖表18： 振德下跌熔斷對(duì)情緒平抑有一定作用（元）璞泰轉(zhuǎn)債熔斷熔斷1401351301251201151109:3010:1010:5011:3013:3914:1914:59（元）振德轉(zhuǎn)債觸發(fā)熔斷2302202102001901801701601509:30 10:00 10:30 11:00 11:30 13:29 13:59 14:29 14:59資料來源：Wind,華泰證券研究所資料來源：Wind,華泰證券研究所上交所和深交所有各自的價(jià)格申報(bào)規(guī)定。上交所規(guī)定，對(duì)于轉(zhuǎn)債等無價(jià)格買賣限制的債券： 1、集合競(jìng)價(jià)階段，有

51、效申報(bào)范圍為前收盤價(jià)的 70%150%；2、連續(xù)競(jìng)價(jià)階段，申報(bào)價(jià)格上限為即時(shí)揭示的最低價(jià)格的 110%，下限為即時(shí)揭示的最高價(jià)格的 90%，同時(shí)不高于上述最高申報(bào)價(jià)與最低申報(bào)價(jià)平均數(shù)的 130%且不低于該平均數(shù)的 70%。深交所規(guī)定，對(duì)于轉(zhuǎn)債等無價(jià)格買賣限制的債券：1、集合競(jìng)價(jià)階段，上市首日開盤集合競(jìng)價(jià)的有效申報(bào)范圍為發(fā)行價(jià)的上下 30%，非上市首日開盤集合競(jìng)價(jià)、收盤集合競(jìng)價(jià)的有效競(jìng)價(jià)范圍為前收盤價(jià)的上下 10%；2、連續(xù)競(jìng)價(jià)階段，有效競(jìng)價(jià)范圍為最近成交價(jià)的上下 10%。連續(xù)競(jìng)價(jià)的申報(bào)限制保證交易的連續(xù)性；深交所雖然沒有熔斷機(jī)制，但價(jià)格申報(bào)限制體現(xiàn)在集合競(jìng)價(jià)階段。對(duì)于新券預(yù)期上市價(jià)格超過 13

52、0 元的品種，在集合競(jìng)價(jià)階段直接按 130元申報(bào)，將有更大概率以低價(jià)搶到籌碼。汽模一代、先導(dǎo)、聯(lián)得等深交所新券上市后首日收盤價(jià)均達(dá)到 130 元以上。條款觸發(fā)后公告和執(zhí)行的規(guī)定滬深兩所對(duì)贖回條款觸發(fā)后的公告和執(zhí)行要求有所不同。根據(jù)上海證券交易所股票上市規(guī)則規(guī)定，上交所需在滿足贖回條件的下一交易日發(fā)布公告，明確披露是否行使贖回權(quán)；而根據(jù)深圳證券交易所公司債券上市規(guī)則，深交所僅規(guī)定如果執(zhí)行贖回，需首次滿足條件后 5 個(gè)交易日內(nèi)發(fā)布三次贖回公告。兩所的相同之處在于，如果發(fā)行人決定行使贖回權(quán)的，公司應(yīng)當(dāng)在贖回期結(jié)束前至少發(fā)布 3 次贖回提示性公告，并載明贖回程序、贖回價(jià)格、付款方法、付款時(shí)間等內(nèi)容。在

53、贖回期結(jié)束后，公司應(yīng)當(dāng)公告贖回結(jié)果及其影響。例如，平銀轉(zhuǎn)債（000001.SZ）的贖回提示公告中，關(guān)于贖回程序的表述包括：“本行將在首次滿足贖回條件后的 5 個(gè)交易日內(nèi)（即 2019 年 8 月 21 日至 8 月 27 日）在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的信息披露媒體上至少刊登三次贖回實(shí)施公告，通告平銀轉(zhuǎn)債持有人本次贖回的相關(guān)事項(xiàng)?！薄?019 年 9 月 19 日為平銀轉(zhuǎn)債贖回日。本行將全額贖回截至贖回登記日（贖回日前一交易日：2019 年 9 月 18 日）收市后登記在冊(cè)的平銀轉(zhuǎn)債。自 2019 年 9 月 19 日起， 平銀轉(zhuǎn)債停止交易和轉(zhuǎn)股。本次有條件贖回完成后，平銀轉(zhuǎn)債將在深圳證券交易所摘牌?！?/p>

54、贖回的執(zhí)行情況怎樣？確有“漏網(wǎng)之魚”。2019 年因股市向好，不少新上市轉(zhuǎn)債觸發(fā)了強(qiáng)贖。但我們發(fā)現(xiàn)，絕味、參林等上交所品種早已觸發(fā)條款，卻未及時(shí)公告贖回決定。公司的解釋可能是“可以延后公告，是因?yàn)檗D(zhuǎn)債平價(jià)持續(xù)在觸發(fā)線之上”。但依據(jù)相關(guān)規(guī)定，上交所品種觸發(fā)贖回條款后就應(yīng)立即公告是否執(zhí)行贖回，類似的解釋較為牽強(qiáng)。從公司的角度，延后公告的動(dòng)機(jī)是盡可能拖延強(qiáng)贖時(shí)間，希望投資者自然轉(zhuǎn)股，分散攤薄壓力。當(dāng)然，這也需基于對(duì)正股的信心。圖表19： 截止 2020 年 3 月 4 日，確認(rèn)公告是否贖回與觸發(fā)后尚未公告品種贖回狀態(tài)轉(zhuǎn)債代碼 轉(zhuǎn)債名稱贖回登記日當(dāng)前余額(億總數(shù)量/總規(guī)模（億元）：14/109.78公

55、告贖回/ 不贖回元）未轉(zhuǎn)股比例 ( ) 稀釋率（ ）轉(zhuǎn)債價(jià)格（ 元）平價(jià)溢價(jià)率（ ）123019.SZ 中來轉(zhuǎn)債3月25日8.7487.4115.48127.09(0.16)123021.SZ 萬信轉(zhuǎn)24月13日4.6838.972.93152.94(0.14)113540.SH 南威轉(zhuǎn)債日期待定6.2494.4710.97147.01(1.68)128038.SZ 利歐轉(zhuǎn)債3月30日0.502.270.43263.52(1.50)110054.SH 通威轉(zhuǎn)債日期待定48.2596.509.49136.95(0.38)113539.SH 圣達(dá)轉(zhuǎn)債3月10日0.216.878.49179.40(

56、1.28)110046.SH 圓通轉(zhuǎn)債3月20日26.1271.5510.40127.85(0.12)123009.SZ 星源轉(zhuǎn)債3月19日2.9160.634.51125.07(0.50)128061.SZ 啟明轉(zhuǎn)債3月17日3.0128.781.17149.26 1.47123016.SZ 洲明轉(zhuǎn)債3月11日1.8834.292.53139.60(0.84)0.41152.725.1227.841.70不提前贖回113521.SH 科森轉(zhuǎn)債2.78181.002.2728.693.53不提前贖回123022.SZ 長(zhǎng)信轉(zhuǎn)債110044.SH 廣電轉(zhuǎn)債不提前贖回0.718.931.65146

57、.86 3.58113520.SH 百合轉(zhuǎn)債不提前贖回1.3225.892.90184.67(0.59)轉(zhuǎn)債代碼 轉(zhuǎn)債名稱觸發(fā)日期當(dāng)前余額(億總數(shù)量/總規(guī)模（億元）：13/21.50暫未公告是否贖回元）未轉(zhuǎn)股比例 ( ) 稀釋率（ ）轉(zhuǎn)債價(jià)格（ 元）平價(jià)溢價(jià)率（ ）154.57(0.53)5.5830.052.252月10日128053.SZ 尚榮轉(zhuǎn)債127004.SZ 模塑轉(zhuǎn)債2月6日1.5218.692.36156.74(0.13)5.51177.001.7415.201.521月22日128030.SZ 天康轉(zhuǎn)債123018.SZ 溢利轉(zhuǎn)債2月13日2.9644.527.46135.20

58、 1.34113503.SH 泰晶轉(zhuǎn)債1月14日0.3114.652.11168.963.67123027.SZ 藍(lán)曉轉(zhuǎn)債1月10日2.5675.254.02131.73 0.58128041.SZ 盛路轉(zhuǎn)債1月2日0.545.360.86137.22 3.17123020.SZ 富祥轉(zhuǎn)債1月2日1.8443.914.32180.14(1.84)113526.SH 聯(lián)泰轉(zhuǎn)債1月2日2.0753.087.17136.35 5.45127008.SZ 特發(fā)轉(zhuǎn)債1月14日0.6014.271.29199.82 2.19128052.SZ 凱龍轉(zhuǎn)債1月14日0.329.851.26172.06 9.8

59、8123017.SZ 寒銳轉(zhuǎn)債1月10日4.0391.562.53133.84 17.15128043.SZ 東音轉(zhuǎn)債1月14日0.9634.303.93242.53(1.19)資料來源:公司公告，華泰證券研究所注：轉(zhuǎn)債余額、收盤價(jià)等采用 2020 年 3 月 4 日數(shù)據(jù)此外，滬深在觸發(fā)回售條款后的公告要求也有差別，但總體精神都是及時(shí)公告，提醒投資者注意回售權(quán)，差異僅停留在執(zhí)行細(xì)節(jié)上。比如，上交所規(guī)定：“上市公司應(yīng)當(dāng)在滿足可轉(zhuǎn)換公司債券回售條件的下一交易日發(fā)布回售公告，并在回售期結(jié)束前至少發(fā)布三次回售提示性公告”；而深交所則規(guī)定“每年首次滿足回售條件后的五個(gè)交易日內(nèi)至少發(fā)布三次回售公告”。二級(jí)

60、市場(chǎng)轉(zhuǎn)債增減持的相關(guān)規(guī)定如前述，新證券法執(zhí)行后，大股東減持轉(zhuǎn)債或有鎖定期限制。我們猜測(cè)，此舉可能對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)帶來一定負(fù)面影響：1、大股東短線交易受限，轉(zhuǎn)債對(duì)其吸引力有所降低，進(jìn)而影響公司發(fā)行轉(zhuǎn)債意愿；2、大股東參與轉(zhuǎn)債配售意愿降低，一級(jí)中簽率升高，優(yōu)質(zhì)品種更易獲得籌碼，但質(zhì)地一般的轉(zhuǎn)債申購(gòu)資金有限，包銷風(fēng)險(xiǎn)增加；3、目前一般法人的持轉(zhuǎn)債比例超過 40%，增加鎖定期后市場(chǎng)流動(dòng)性變差；4、解禁后的供給沖擊可能對(duì)轉(zhuǎn)債估值再次形成壓制。當(dāng)然，相對(duì)定增，6 個(gè)月的鎖定期仍有優(yōu)勢(shì)，如果正股表現(xiàn)不佳，條款博弈可能性也將增加。此外，如果轉(zhuǎn)債的鎖定期和轉(zhuǎn)股期同步，6 個(gè)月后轉(zhuǎn)債流動(dòng)性增加，同時(shí)可以轉(zhuǎn)股，部分低估值