大國重器之水電行業(yè)系列I：水電歷久彌堅或迎折舊拐點

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 水電資產(chǎn)歷久彌堅，存量機組或迎折舊拐點 3 HYPERLINK l _TOC_250012 水電成本端：折舊為營業(yè)成本主要組成部分 3 HYPERLINK l _TOC_250011 折舊拆分：機電設(shè)備占總折舊 25%-50% 4 HYPERLINK l _TOC_250010 折舊趨勢：存量機組折舊下行將至 5 HYPERLINK l _TOC_250009 雅礱江水電：短期存量機組折舊或保持平穩(wěn) 5 HYPERLINK l _TOC_250008 華能水電：存量機組折舊下行 6 HYPERLINK l _TOC_250007 市場震

2、蕩，高股息率資產(chǎn)防御性凸顯 8 HYPERLINK l _TOC_250006 歷史復(fù)盤：防御價值彌堅 8 HYPERLINK l _TOC_250005 A 股復(fù)盤：水電板塊在經(jīng)濟下行、市場波動階段逆周期凸顯 8 HYPERLINK l _TOC_250004 海外復(fù)盤：加拿大滯脹期公用事業(yè)有超額收益，防御性顯現(xiàn) 9 HYPERLINK l _TOC_250003 維度一：類債券 10 HYPERLINK l _TOC_250002 維度二：成長性 11 HYPERLINK l _TOC_250001 維度三：優(yōu)資產(chǎn) 12 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 13水電資

3、產(chǎn)歷久彌堅，存量機組或迎折舊拐點水電成本端：折舊為營業(yè)成本主要組成部分水電發(fā)電：水能動能電能；水力發(fā)電三要素：流量、水位、水輪機效率。水電出力功率取決于水輪機的流量、水庫上下游水位差，水輪機組的效率。水輪機的出庫流量與入庫流量和水位情況相關(guān)，入庫流量與來水情況密切相關(guān)，其與上游的天氣（降雨量和氣溫）相關(guān)；水庫上下游水位差取決于整個流域的資源稟賦和大壩建設(shè)點地勢情況?？偨Y(jié)來看，流經(jīng)水輪機的流量越大、大壩上下游的水位差越大、發(fā)電時間越長，則發(fā)電量越多。 大壩 發(fā)電站 發(fā)電機 電力網(wǎng) 進水口 河流 水輪機 圖表1： 水力發(fā)電的原理示意圖圖表2： 水力發(fā)電的要素資料來源：長江電力官網(wǎng)， 資料來源：長江

4、電力官網(wǎng)， 水電公司的盈利模式：水電企業(yè)的營收主要由發(fā)電量和上網(wǎng)電價決定。發(fā)電量取決于裝機容量和利用小時，利用小時數(shù)主要取決于來水量。水電成本端以折舊為主，費用端以財務(wù)費用為主。水電營業(yè)成本中約 60%+來自固定成本，可變成本主要由庫區(qū)資源費、水資源費、各項財政規(guī)費、材料費及人工成本等構(gòu)成。費用端銷售與研發(fā)費用體量小，除少量管理費用外，基本完全是財務(wù)成本。以華能水電為例，2019 年營業(yè)成本中折舊為 57 億，占營業(yè)成本比重 62%。圖表3： 水電公司盈利模式圖資料來源： 圖表4： 水電成本費用剖析：以華能水電 2019 年成本費用為例(億元)14057340.33.50.144.216014

5、012010080604020成本/費用總計營業(yè)成本-折舊營業(yè)成本-可變成本銷售費用管理費用研發(fā)費用財務(wù)費用0資料來源：華能水電 2019 年報， 折舊拆分：機電設(shè)備占總折舊 25%-50%長電折舊隨機組注入提升，折舊中以機電設(shè)備與擋水建筑物為主。2003 到 2019 年，長江電力裝機容量從 552 萬千瓦增加到 4549.5 萬千瓦，每年計提折舊也隨之提高，從 5 億提升到 120 億。2019 年全年計提折舊 120 億，其中機電設(shè)備 64 億，占比 53%；擋水建筑物 32 億，占比 27%；房屋及建筑物 24 億，占比 20%。根據(jù)長江電力價值手冊，公司采用年限平均法對所有固定資產(chǎn)計

6、提折舊，根據(jù)固定資產(chǎn)類別、預(yù)計使用壽命和預(yù)計凈殘值率確定折舊率。三峽大壩、向家壩大壩和溪洛渡大壩的折舊年限均為 45 年，葛洲壩大壩為 50 年，水輪機、發(fā)電機的折舊年限均為 18 年。圖表5： 長江電力累計裝機（2003-2019）圖表6： 長江電力固定資產(chǎn)折舊拆分（2003-2019）億元）140120100806040200擋水建筑物 房屋及建筑物 機電設(shè)備 運輸設(shè)備 電子設(shè)備（萬千瓦）（5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050020032004200520062007200820092010201120122013201420152

7、016201720182019200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 雅礱江水電（國投持股 52%、川投持股 48%）折舊中機電設(shè)備占比約 25%。2005 到 2019年，隨著機組投產(chǎn)，公司水電裝機容量從 330 萬千瓦增加到 1470 萬千瓦，每年新增折舊費用也從 10 億提升到 35 億。2019 年全年新增折舊費用 35 億，其中機電設(shè)備 9 億，占比 25%，房屋及建筑物 26 億，占比 74%。根據(jù)雅礱江 2019 年年報，機電設(shè)備折舊年限在

8、 5-30 年，房屋設(shè)備的折舊年限在 10-50 年。圖表7： 雅礱江水電累計裝機（2005-2019）圖表8： 雅礱江水電固定資產(chǎn)當(dāng)年新增折舊走勢（2005-2019）億元）房屋及建筑物機器設(shè)備運輸工具辦公設(shè)備及其他(萬千瓦)（1,600401,400351,200301,00025800206001540010200520052006200720082009201020112012201320142015201620172018201902005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190資料來源：公司公告， 資料來源：

9、公司公告， 華能水電折舊中機電設(shè)備占比約 30%。2006 到 2019 年，隨著新機組的不斷投產(chǎn)，裝機容量從 125 萬千瓦增加到 2318 萬千瓦，每年新增折舊費用也從 2 億提升到 57 億。2019年全年折舊費用 57 億，其中機電設(shè)備 17 億，占比 30%，房屋及建筑物 38 億，占比 67%。根據(jù)華能水電 2019 年債券募集說明書，公司水電站建筑物折舊年限 45 年，發(fā)電等水工機械折舊年限 12 年。圖表9： 華能水電累計裝機（2006-2019）圖表10： 華能水電固定資產(chǎn)新增折舊走勢（2006-2019）（萬千瓦）2,5002,0001,5001,00050020060（億

10、元）房屋及建筑物機器設(shè)備其他706050403020102007200820092010201120122013201420152016201720182019200620072008200920102011201220132014201520162017201820190資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告， 折舊趨勢：存量機組折舊下行將至雅礱江水電：短期存量機組折舊或保持平穩(wěn)因 2012 年官地機組投產(chǎn)之前，雅礱江水電僅有二灘水電站在運，因此用 2006-2011 年公司當(dāng)年折舊對應(yīng)固定資產(chǎn)原值，可推算得二灘水電站房屋及建筑物/機電設(shè)備折舊年限約為 35/12 年，同理推算得錦官+桐子

11、林機組房屋及建筑物/機電設(shè)備折舊年限約為 42/20 年，則 2034 年前折舊受由二灘水電站房屋及建筑物、錦官+桐子林電站機電設(shè)備折舊到期兩部分影響，本次測算暫不考慮兩河口、楊房溝水電站資產(chǎn)對公司折舊的增量影響。圖表11： 雅礱江水電折舊政策資產(chǎn)類別折舊方法折舊年限殘值率年折舊率房屋及建筑物平均年限法10-5002%-10%機電設(shè)備平均年限法5-300/3%3.23%-6.93%運輸工具平均年限法5/100/3%9.7%-20%辦公及其他設(shè)備平均年限法3/53%19.4%-32.33%資料來源：公司公告， 按我們的推算和假設(shè)，二灘水電站房屋及建筑物將于 2032 年-2033 年折舊到期，錦

12、官+桐子林電站機電設(shè)備將于 2032-2036 年折舊到期。根據(jù)我們預(yù)測公司存量機組折舊自2032 年起或迎來顯著下降，相比 2019 年 35 億折舊，至 2035 年公司存量機組折舊費用約降低 13 億元，對應(yīng)折舊減少 36%。圖表12： 雅礱江存量機組投產(chǎn)時間及推算折舊到期時間點水電站機組投產(chǎn)日期機電設(shè)備折舊年限推算機電設(shè)備折舊到期時點二灘錦官+桐子林1998 年-1999 年2012 年 3 月-2016 年 3 月12 年20 年2010 年-2011 年2032 年 3 月-2036 年 3 月水電站機組投產(chǎn)日期房屋及建筑物折舊年限推算房屋及建筑物折舊到期時點二灘錦官+桐子林199

13、8 年-1999 年2012 年 3 月-2016 年 3 月34 年43 年2032 年-2033 年2055 年 3 月-2059 年 3 月注：房屋及建筑物、機電設(shè)備折舊為我們根據(jù)固定資產(chǎn)原值及新增折舊測算值。資料來源：公司公告， 圖表13： 雅礱江水電存量機組折舊趨勢預(yù)測（2005-2035E）元)房屋及建筑物機器設(shè)備運輸工具辦公設(shè)備及其他(億 4035302520151052005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E20

14、29E2030E2031E2032E2033E2034E2035E0注：本測算僅考慮存量機組，暫不考慮兩河口、楊房溝建設(shè)及投產(chǎn)，及大規(guī)模機電設(shè)備置換，對公司整體折舊帶來的增量影響資料來源：公司公告， 華能水電：存量機組折舊下行根據(jù)華能水電 2019 年債券募集說明書，公司水電站建筑物折舊年限 45 年，發(fā)電等水工機械折舊年限 12 年，則 2031 年前折舊到期基本由機電設(shè)備折舊到期引起，本次測算暫不考慮托巴水電站建設(shè)及投產(chǎn)對公司折舊的增量影響。機電設(shè)備折舊主要由水輪機和發(fā)電機構(gòu)成，按水輪機和發(fā)電機折舊年限 12 年推算，漫灣二期、景洪、瑞麗江、小灣機組將于 2019 年-2022 年折舊到期

15、，功果橋、糯扎渡、龍開口機組將于 2023-2026 年折舊到期，瀾上機組將于 2029-2031 年折舊到期。圖表14： 華能水電折舊政策資產(chǎn)類別折舊方法折舊年限殘值率年折舊率房屋及建筑物平均年限法6-4502.22%-16.67%其中：水電站建筑物平均年限法4502.22%機電設(shè)備平均年限法4-260-3%3.85%-25%其中：發(fā)電、變電、輔助設(shè)備及水工機械平均年限法123%8.08%其他資產(chǎn)平均年限法4-100-3%9.7%-25%資料來源：公司公告， 圖表15： 華能水電存量機組投產(chǎn)時間及推算折舊到期時間點水電站機組投產(chǎn)日期機電設(shè)備折舊年限推算機電設(shè)備折舊到期時點漫灣二期、景洪、瑞麗

16、江、小灣2007 年 5 月-2010 年 8 月12 年2019 年 5 月-2022 年 8 月功果橋、糯扎渡、龍開口2011 年 11 月-2014 年 4 月12 年2023 年 11 月-2026 年 4 月苗尾、黃登、大華橋、里底、烏弄龍2017 年 10 月-2019 年 7 月12 年2029 年 10 月-2031 年 7 月資料來源：公司公告， 因公司機組較多，且于 2007-2019 年之間密集投產(chǎn)，故我們無法通過歷年固定資產(chǎn)與當(dāng)年折舊的增量變化估算特定機組的固定資產(chǎn)原值與折舊。故我們根據(jù)水電站投資額、公司整體固定資產(chǎn)分布及折舊政策，對公司歷年折舊進行模擬，測得整體房屋及

17、建筑物折舊期限為 35 年，整體機電設(shè)備折舊期限為 13 年時，模擬值與歷史值較為吻合。據(jù)此假設(shè)，暫不考慮托巴機組建設(shè)及投產(chǎn)對折舊的影響，因瀾上機組 2017-2019 年集中投產(chǎn)，公司 2020年存量機組折舊仍有所提升，對比 2019 年折舊 57 億元，我們預(yù)測至 2025 年因存量機組折舊到期帶來的折舊降低約 6 億元，對應(yīng)折舊下降 11%，至 2030 年折舊約降低 14 億元，對應(yīng)折舊下降 24%。圖表16： 華能水電存量機組折舊趨勢預(yù)測（2006-2030E）元)房屋及建筑物機器設(shè)備其他(億7060504030201020062007200820092010201120122013

18、2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E0注：本測算僅考慮存量機組，暫不考慮托巴水電站建設(shè)及投產(chǎn)，及大規(guī)模機電設(shè)備置換，對公司整體折舊帶來的增量影響資料來源：公司公告， 市場震蕩，高股息率資產(chǎn)防御性凸顯三維度探索水電股的配置價值：類債券、成長性和資產(chǎn)重估。水電作為我國典型的公用事業(yè)股票，我們看好部分已經(jīng)步入成熟期的高分紅收益率水電企業(yè)，憑借其類債券屬性在2020 年有望展現(xiàn)防御價值。我們看好具備成長性（裝機增長）的水電企業(yè)在市場風(fēng)格向偏成長股轉(zhuǎn)變后獲取超額受益。歷史復(fù)盤：防御價

19、值彌堅A 股復(fù)盤：水電板塊在經(jīng)濟下行、市場波動階段逆周期凸顯歷史復(fù)盤來看，水電板塊在 2008 年我國經(jīng)濟下行階段、2011 年上半年2014 年上半年上證綜指下跌階段、2012 年來水偏豐階段均有較好表現(xiàn)。2008 年我國經(jīng)濟下行階段，水電超額收益達 29%。2008 年我國經(jīng)濟進入下行階段，2008GDP 增速和CPI 增速大幅回落，GDP 增速由2008Q1 的12%下降至2008Q4 的7%， CPI 由 2008 年 1 月的 7%下降至 2008 年 12 月的 1%。2008 年全年，中信水電指數(shù)收益率為-37%，同期上證綜指收益率-66%，水電超額收益 29%。圖表17： 20

20、08 年我國經(jīng)濟下行階段水電板塊表現(xiàn)出較強防御性50%累計超額收益（左軸） 上證綜指（左軸）中信水電（左軸）GDP單季同比增速(右軸）CPI:當(dāng)月同比(右軸）15%25%0%10%-25%5%-50%2008-012008-022008-042008-062008-082008-102008-12-75%0%資料來源：wind， 2011 年上半年2014 年上半年上證綜指下跌行情中，水電板塊抗跌屬性突出，超額收益10%。2011.5 月-2014.6 月，上證綜指一路下行后低位震蕩，中信水電指數(shù)收益率為-20%，同期上證綜指收益率-30%，水電超額收益為 10%。圖表18： 上證綜指下跌行情

21、中水電板塊表現(xiàn)出較強防御性累計超額收益（右軸）上證綜指（左軸）中信水電（左軸）10%0%-10%-20%-30%2011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-03-40%20%15%10%5%0%-5%-10%2013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-05-15%資料來源：wind， 來水偏豐催化短周期的水電超額收益。2012 年受汛期來水偏豐影響，根據(jù)中電聯(lián)披露，2012 年水電利用小時數(shù)同比增加 572 小時，期間中信水電

22、對同期上證綜指超額收益為20%。圖表19： 熊市下跌行情中水電板塊表現(xiàn)出較強防御性30%20%10%0%-10%-20%2012-022012-022012-022012-032012-032012-04-30%累計超額收益（左軸）上證綜指（左軸）中信水電（左軸）水電利用小時累計同比增加8%6%-6580060040020002012-042012-052012-052012-062012-062012-072012-072012-082012-082012-082012-092012-092012-102012-102012-112012-112012-122012-12(200)資料來源：

23、Wind， 海外復(fù)盤：加拿大滯脹期公用事業(yè)有超額收益，防御性顯現(xiàn)美林時鐘通過將資產(chǎn)輪動及行業(yè)策略與經(jīng)濟周期聯(lián)系起來，指導(dǎo)經(jīng)濟周期不同階段的資產(chǎn)配置。模型將經(jīng)濟周期分為四個階段：復(fù)蘇、過熱、滯脹、衰退，并使用產(chǎn)出缺口和 CPI來識別經(jīng)濟。歷史經(jīng)驗表明，在滯脹階段，能源，必需消費、公用事業(yè)的表現(xiàn)更好。因為加拿大為僅次于中國的水力發(fā)電大國，故而我們選取了 1992 年 2 月-2004 年 1 月多倫多證交所燃?xì)怆娏檬聵I(yè)指數(shù)對加拿大 S&P/TSX 的表現(xiàn)作比較：超額收益階段：2000.4 月-2001.5 月，GDP 增速由 2000 年 4 月的 5.3%下降 2001 年 5月的 2%，C

24、PI 同比增速由 2000 年 4 月的 2.2%上升至 2001 年 5 月至 3.9%。在 2000.4月-2001.5 月，加拿大處于滯漲階段，公用事業(yè)指數(shù)對加拿大 S&P/TSX 超額收益 118%。超額收益（左軸）多倫多證交所燃?xì)怆娏檬聵I(yè)指數(shù)（左軸） 加拿大標(biāo)普tsx指數(shù)收益率（左軸） 加拿大:GDP:不變價:同比:季度（右軸）加拿大:CPI:同比:月（右軸）圖表20： 多倫多股指下跌行情中水電板塊表現(xiàn)出較強防御性300%8%200%6% 100%41993051993101994031994081995011995061995111996

25、04199609199702199707199712199805199810199903199908 200001 200006200011200104200109200202200207200212200305 2003100%2%-100%0%-200%-2%資料來源：wind， 維度一：類債券成熟期水電企業(yè)更愿意分紅，水電成為二級市場穩(wěn)定的高股息率資產(chǎn)。目前我國水電整體分紅比例由 2013 年的 46%提升至 2019 年的 52%。(注：水電平均分紅比例以長江電力/華能水電/國投電力/桂冠電力/黔源電力/閩東電力的合計分紅除以合計歸母凈利)。長江電力明確高分紅，類債券屬性凸顯。根據(jù) 2

26、019 年公司章程，公司明確未來高分紅政策，對 2016 年至 2020 年每年度的利潤分配按每股不低于 0.65 元進行現(xiàn)金分紅；對2021-2025 年每年度按每股不低于當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤的 70%進行現(xiàn)金分紅。圖表21： 長江電力明確高分紅比例（元/股）圖表22： A 股主要水電公司股息率對比（2019）80%60%40%20%0%每股股利分紅比例75.1%70.0%57.3%0.6551.4%52.9%0.400.280.380.650.7120132014201520162017-20 2021-250.80.60.40.20.04.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1

27、.0%0.5%0.0%桂冠電力 長江電力 華能水電 川投能源 國投電力 黔源電力資料來源：公司公告， 資料來源：Wind，公司公告， “類債券”投資屬性。對比長江電力股息率與 10 年國債收益率，自 2012 年開始，公司股息分紅增加，分紅收益率跑贏 10 年國債收益；2016 年公司新的分紅方案出臺，股利進一步增加，股息收益率繼續(xù)超越 10 年國債收益。10年國債收益 長江電力股息率 美國:國債收益率:10年(元 長江電力股價（右軸）圖表23： 長江電力股息收益率 vs 10 年國債收益率9%8%7%6%5%4%3%2%1%2008072008122009052009102010032010

28、082011012011062011112012042012092013022013072013122014052014102015032015082016012016062016112017042017092018022018072018122019052019102020030%/股)2520151050資料來源：Wind， 維度二：成長性雅礱江水電 2021 有望步入黃金開發(fā)期雅礱江水電站（國投電力持股 52%，川投能源持股 48%）規(guī)劃總裝機容量約 3000 萬千瓦，在全國規(guī)劃的十三大水電基地中排名第三。目前下游 5 級電站 1470 萬千瓦已經(jīng)全部投產(chǎn)完畢；中游水電站規(guī)劃 1187

29、萬千瓦裝機容量，根據(jù)規(guī)劃 2021-2027 年雅礱江水電中游電站集中投產(chǎn)。目前中游兩河口、楊房溝水電站正在進行中，公司預(yù)計于 2021 年投產(chǎn)，投投產(chǎn)后新增裝機 450 萬千瓦，對應(yīng)裝機彈性 30.6%，打開雅礱江業(yè)績增長空間。圖表24： 雅礱江流域水電四階段開發(fā)戰(zhàn)略時間投建電站總裝機第一階段2000 年以前二灘水電站330 萬千瓦第二階段2015 年以前錦屏一級、錦屏一級、官地、桐子林水電站1470 萬千瓦第三階段2025 年以前兩河口水電站在內(nèi)的 4-5 個雅礱江中游主要梯級電站2300 萬千瓦第四階段未定全部完成開發(fā)3000 萬千瓦資料來源：雅礱江流域水電開發(fā)有限公司 2020 年第二

30、期超短期融資券募集說明書， 圖表25： 兩河口、楊房溝電站投產(chǎn)為雅礱江帶來的潛在裝機彈性(萬千瓦) 2,500雅礱江現(xiàn)有裝機容量雅礱江新增裝機容量2,0001,5001,0005002021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-010資料來源：公司公告， 圖表26： 國投電力股價隨 EPS 增厚同步增長圖表27： 國投電力新增裝機帶來的超額收益顯著國投-收盤價EPS（右軸）16141210864

31、20(元/股)錦屏一級/二級機組投產(chǎn)官地機組投產(chǎn)0.90.80.70.60.50.40.30.20.12010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-120.0國投電力vs上證綜指超額收益國投電力vs申萬電力指數(shù)超額收益400% 國投電力vs申萬水電指數(shù)超額收益EPS（右軸）300%200%100%2010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072

32、014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-120%-100%(元/股)1.00.80.60.40.20.0資料來源：公司公告，Wind， 資料來源：公司公告，Wind， 圖表28： 川投能源股價隨 EPS 增厚同步增長圖表29： 川投能源新增裝機帶來的超額收益顯著川投-收盤價EPS（右軸）1614121086420(元/股)錦屏一級/二級機組投產(chǎn)官地機組投產(chǎn)1.81.61.41.21.00.80.60.40.22010-012010-082011-032011-102012-052012-

33、122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-120.0300%200%100%0%-100%川投能源vs上證綜指超額收益川投能源vs申萬電力指數(shù)超額收益川投能源vs申萬水電指數(shù)超額收益 EPS（右軸）(元/股)1.81.61.41.21.00.80.62010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-010.40.20.0資料來源：公司公告，Wind， 資料來源：公司公告，Wind， 長江電力：三峽集團資產(chǎn)白鶴灘/烏東德或注入上市公司長江電力歷次資產(chǎn)收購帶來業(yè)績迅速跳躍式攀升。公司裝機規(guī)模自 2003 年的 551.5 萬千瓦增長至 2019 年的 4,549.5 萬千瓦，2003-2019 年利潤總額 CAGR 達 29.7%。依據(jù)公司發(fā)布的長江電力價值手冊（2020），中國三峽集團正在興建的烏東德（2020 年投產(chǎn)）