海外利率市場化回顧及對我國的啟示

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 一、海外利率市場化進程 3 HYPERLINK l _TOC_250015 1.日本利率市場化歷程（1977-1994 共 17 年） 3 HYPERLINK l _TOC_250014 2.美國利率市場化歷程（1970-1986 共 17 年） 3 HYPERLINK l _TOC_250013 3.德國利率市場化歷程（1962-1976 共 15 年） 4 HYPERLINK l _TOC_250012 4.法國利率市場化歷程（1960s-1980s） 5 HYPERLINK l _TOC_250011 5.澳大利亞利率市場化歷程（19

2、70s-1980s） 5 HYPERLINK l _TOC_250010 6.英國利率市場化歷程（1970s-1980s） 6 HYPERLINK l _TOC_250009 7.韓國利率市場化歷程（1981-1989 失敗，1991-1997 成功） 7 HYPERLINK l _TOC_250008 8.北歐國家利率市場化歷程（1978-1991） 7 HYPERLINK l _TOC_250007 二、海外存款利率水平及其決定因素 9 HYPERLINK l _TOC_250006 海外主要經(jīng)濟體存款利率水平一覽 9 HYPERLINK l _TOC_250005 影響存款利率的經(jīng)濟和金

3、融市場變量 10 HYPERLINK l _TOC_250004 海外貨幣政策如何影響存款利率水平 13 HYPERLINK l _TOC_250003 三、對我國存款利率市場化的借鑒和啟示 16 HYPERLINK l _TOC_250002 海外經(jīng)驗對我國利率市場化的借鑒意義 16 HYPERLINK l _TOC_250001 央行推進 DR 利率作為市場利率之錨，是利率市場化的又一重要步伐 18 HYPERLINK l _TOC_250000 如果未來調(diào)節(jié)存款利率，對市場的潛在影響有哪些？ 19圖表目錄圖表 1: 日本利率市場化進程時間表 3圖表 2:美國利率市場化進程時間表 4圖表

4、3：德國利率市場化進程時間表 5圖表 4：法國利率市場化進程時間表 5圖表 5：澳大利亞利率市場化進程時間表 6圖表 6：英國利率市場化進程時間表 6圖表 7：韓國利率市場化進程時間表 7圖表 8: 各國存款利率市場化改革推進經(jīng)驗總結(jié) 8圖表 9: 海外主要經(jīng)濟體存款利率水平 9圖表 10: 海外主要經(jīng)濟體存款利率水平歷史情況 9圖表 11: 相關海外發(fā)達經(jīng)濟體示例 10圖表 12: CPI 如何影響存款利率 11圖表 13: 財政支出水平如何影響存款利率 11圖表 14: 相關海外發(fā)達經(jīng)濟體示例 11圖表 15: 貨幣供應量如何影響存款利率 12圖表 16: 居民消費水平如何影響存款利率 1

5、2圖表 17: 匯率如何影響存款利率 13圖表 18: 企業(yè)利潤率如何影響存款利率 13圖表 19: 美國.日本的存貸款利率傳導機制 14圖表 20: 海外主要經(jīng)濟體存款利率與政策利率 14圖表 21: 中國利率市場化進程 16圖表 22: 我國基準利率體系建設 19圖表 23: 美國利率去管制化之后，聯(lián)邦存款保險公司承保機構(gòu)倒閉的數(shù)量顯著上升 20圖表 24: 美國利率去管制化之后，聯(lián)邦存款保險公司承保的儲蓄機構(gòu)數(shù)量下降（左）；美國利率去管制化之后，聯(lián)邦存款保險公司承保的商業(yè)銀行數(shù)量下降（右） 20圖表 25: 不同資產(chǎn)規(guī)模金融機構(gòu)在美國聯(lián)邦存款保險公司承保機構(gòu)總數(shù)量中的占比（左）；不同資產(chǎn)

6、規(guī)模金融機構(gòu)在美國聯(lián)邦存款保險公司承保機構(gòu)總資產(chǎn)中的占比（右） 20一、 海外利率市場化進程我們主要選取了幾個發(fā)達經(jīng)濟體作為研究對象：日本，美國，德國，法國，英國，澳大利亞，韓國，北歐等。各國利率市場化主要發(fā)生在 20 世紀 60-70 年代。在此之前，各國普遍采取金融抑制來維持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定并促進經(jīng)濟增長；與此同時，兩次石油危機導致了世界性的通貨膨脹，并且布雷頓森林體系解體導致固定匯率制崩潰。高漲的通貨膨脹導致了存款的實際利率為負，并且加劇了銀行“脫媒”的情況，金融機構(gòu)儲蓄下降，陷入經(jīng)營困境，金融機構(gòu)為了動員儲蓄普遍愿意推動金融創(chuàng)新來繞開利率管制。1. 日本利率市場化歷程（1977-1994

7、 共 17 年）管制：二戰(zhàn)結(jié)束后，日本為了遏制通貨膨脹、恢復工業(yè)生產(chǎn)和重整敗落的經(jīng)濟局勢，從利率政策角度出發(fā)制定了不同于戰(zhàn)前和戰(zhàn)時的政策法規(guī)，于 1947 年 12 月制定臨時利率調(diào)整法，該法規(guī)定政府有權(quán)決定全國銀行的存貸款利率上限。這種人為的低利率政策適應了戰(zhàn)后日本出口導向型經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的需要，有效解決了工業(yè)生產(chǎn)中資金不足的問題，大大地促進了經(jīng)濟增長。放松：內(nèi)因：進入 20 世紀 70 年代后期，日本經(jīng)濟進入低增長時期，政府開始大量發(fā)行國債。最初，國債的購買者是各大商業(yè)銀行，但商業(yè)銀行無法長期承受國債的低利率，因此大部分國債在一年后即被日本銀行通過公開市場回收，使得國債貨幣化，貨幣供應量被動

8、增加，造成通貨膨脹。嚴格的利率管制政策不僅難以維持政府國債發(fā)行體系的運行，而且難以與國際金融市場相融合，更無法適應新時期經(jīng)濟全面發(fā)展的要求。因此，自 20 世紀 70 年代后期開始，日本逐漸打破了以往對利率的嚴格管制政策，轉(zhuǎn)而推行利率市場化改革。外因：日本利率市場化的實質(zhì)性行動是 1985 年以后在美國的強烈督促下進行的。日本國內(nèi)嚴格的利率管制使其利率低于國際金融市場利率，加大了日本國內(nèi)對美國債券的需求，同時，日本金融市場的封閉抑制了外國對日本的投資。日本資本項目的巨額逆差使得日元低匯率，日元的低估又進一步造成日本的貿(mào)易順差，加速了美國要求日本推行利率市場化的步伐。在強烈的外界壓力下，日本貨幣

9、當局不得不繼續(xù)推進存貸款的利率市場化。圖表 1: 日本利率市場化進程時間表時間日本利率市場化進程日本大藏省正式批準商業(yè)銀行可以在持有一段時間后再上市銷售所承購的國債，而后又對1977 年 4 月 國債發(fā)行利率的決策依據(jù)和中長期國債的發(fā)行方式做出了市場化調(diào)整，這標志著日本利率市場化改革的開始1978年放開銀行間的拆借利率和票據(jù)買賣利率，并用招標方式發(fā)行中期國債1979年政府批準行業(yè)銀行發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單，允許存單發(fā)行利率由發(fā)行金融機構(gòu)和購買者自由協(xié)商決定，不受臨時利率調(diào)整法的限制1985年推出與市場利率掛鉤型存款賬戶（MMC），由MMC的利率市場化推動大額存款利率的市場化1989年日本銀行采取以

10、銀行平均融資成本利率決定短期貸款利率的新形成機制1991 年日本銀行對貸款利率的“窗口指導”停止實施，大額定期存款利率開始市場化操作1993 年小額定期存款利率和流動性存款利率實現(xiàn)自由化1994 年末日本存貸款利率完全放開，至此完成了利率市場化改革資料來源：日本央行，Wind，中金公司研究2. 美國利率市場化歷程（1970-1986 共 17 年）管制：（1）通過限制競爭來保持金融系統(tǒng)穩(wěn)定。20 世紀 30 年代以前，美國的金融市場完全自由放任，1929-1933 年的大蕭條給美國帶來了嚴重的危機，監(jiān)管部門認為對利率的完全放松導致的各銀行爭相提高利率造成市場過度競爭是危機產(chǎn)生的原因之一。193

11、3 年格拉斯-斯蒂格爾法案通過“Q 條例”對定期及儲蓄存款實施利率管制，設定最高限度，以降低銀行資金成本和避免金融機構(gòu)過度競爭。1966 年頒布的臨時利率控制法案又將這一規(guī)定擴大到儲蓄、貸款協(xié)會和互助儲蓄銀行等。同時，各州的高利貸法令則規(guī)定銀行放款的最高利率限制。（2）40-50 年代初的美國政府低成本籌措戰(zhàn)爭款項，推動戰(zhàn)后美國經(jīng)濟的迅速恢復。放松：20 世紀 60 年代后，以“Q 條例”為代表的的利率管制和金融管制措施越來越不適應經(jīng)濟金融的發(fā)展，弊端顯現(xiàn)。盡管 Q 條例的最高上限不斷調(diào)整，但仍然追不上通脹率，導致“負利率”的情況越來越嚴重；僵化的資金價格無法使資金向優(yōu)質(zhì)銀行配置，經(jīng)營能力強的

12、銀行難以擴展規(guī)模，難以通過正常的市場競爭實現(xiàn)銀行體系的資源配置和優(yōu)勝劣汰；（3）20 世紀 70 年至 80 年代初，美國經(jīng)歷了兩次石油危機，高通脹形勢下出現(xiàn)嚴重的負利率，但由于美國的存款機構(gòu)仍然受制于 Q 條例，銀行的吸儲能力受到威脅，傳統(tǒng)銀行業(yè)務急劇萎縮，一些存款性金融機構(gòu)如美國儲蓄和貸款協(xié)會出現(xiàn)生存危機。同時，貨幣市場基金在 70 年代迅速興起，解決了實際利率低位的問題，大量存款“搬家”流向證券市場和貨幣基金，并且出現(xiàn)市場利率與存款利率的雙軌并行現(xiàn)象。（4）金融體系的扭曲限制了貨幣調(diào)控機制發(fā)揮作用。銀行存款利率上限的規(guī)定限制了銀行吸收存款的能力，當資金需求旺盛時，造成信用供應不足。如 1

13、966 年后接連發(fā)生多次信用危機。同時，銀行創(chuàng)造了大量新金融工具逃避管制，擴大資金來源，在增加流動性的同時削弱了央行貨幣調(diào)控的能力。圖表 2:美國利率市場化進程時間表時間美國利率市場化進程1970年6月 取消10萬美元以上90天以內(nèi)的大額存單利率上限，正式宣告利率市場化進程啟動1971年11月準許證券公司引入貨幣市場基金1973年5月 放松對所有大額存單的利率管制1973年7月取消1000萬美元以上，期限5年以上的定期存款利率上限1978年6月 準許存款機構(gòu)引入貨幣市場存款賬戶（6個月，1萬美元以上），不受支票存款不允許支付利息的限制，利率參照同期國庫券利率1980年3月通過廢止對存款機構(gòu)管制

14、和貨幣控制法案，取消貸款最高上限規(guī)定，提出分階段取消存款利率上限，設立專門委員會負責調(diào)整金融機構(gòu)存款利率1980年12月 允許所有金融機構(gòu)開設可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（NOW）1981年允許商業(yè)銀行開設支付利息的儲蓄賬戶1982年5月 準許存款機構(gòu)引入短期貨幣市場存款賬戶（期限91天，7500美元以上），并放松對3年6個月以上期限的定期存款的利率管制1982年12月準許存款機構(gòu)引入貨幣市場存款賬戶（2500美元以上）（MMDA）1983年準許存款機構(gòu)引入超級可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（super NOW）；取消所有定期存款的利率上限，商業(yè)銀行和儲蓄機構(gòu)可自行決定1-30個月存款利率1986年取消NOW賬戶的

15、利率上限，取消存折賬戶利率上限，政府設定存款利率權(quán)利到期，廢除Q條例，利率市場化全面實現(xiàn)資料來源：美聯(lián)儲，財聯(lián)社，中金公司研究3. 德國利率市場化歷程（1962-1976 共 15 年）管制：為克服 1929 年爆發(fā)的經(jīng)濟金融危機，制止金融機構(gòu)競相提高存款利率，防止資金外流，德國從 1932 年開始實施利率管制，一直延續(xù)到二戰(zhàn)結(jié)束后。放松：（1）1958 年，德國回復了馬克的自由兌換，第二年又實行了資本賬戶的自由化。資金的自由流動使得國外的利率變動對國內(nèi)的影響增強。德國國內(nèi)的民眾和企業(yè)為尋求高利息，紛紛將存款轉(zhuǎn)向歐洲貨幣市場，而德國央行提高利率水平的緊縮政策也因外資的大量流入而難以實現(xiàn)。另一方

16、面，1953 年底，德國政府頒布資本交易法取消了債券市場的利率限制，從側(cè)面給銀行存貸款利率限制帶來了沖擊，各銀行為防止存款外流繞開利率管制，用其他優(yōu)惠條件爭取存款，形成事實上的高利率狀態(tài)，使利率管制形同虛設。另外，從當時政府的經(jīng)濟主導思想看，新自由主義經(jīng)濟政策占上風，股利金融領域自由化和充分競爭，為利率改革創(chuàng)造了政治條件。在內(nèi)外形勢的共同作用下，解除利率管制的呼聲越來越高。圖表 3：德國利率市場化進程時間表時間德國利率市場化進程1962年德國政府和金融當局修改信用制度法，調(diào)整了利率限制對象，邁出了利率市場化的第一步1965年3月德國解除了對2.5年以上的定期存款利率的管制1966年7月 金融當

17、局對超過100萬馬克，期限在3個半月以上的大額存款利率取消限制1967年2月政府提出廢除利率限制的議案，經(jīng)央行同意，4月份全面放松利率管制資料來源：歐央行，Wind，中金公司研究法國利率市場化歷程（1960s-1980s）管制：二戰(zhàn)以后，為迅速恢復經(jīng)濟，法國政府加強了信貸管制，由國家信貸委員會將銀行存貸款的最高利率限制在較低的水平上，以滿足經(jīng)濟發(fā)展對大量資金的需求。很長一段時間內(nèi)，法國實際利率都處于負利率狀態(tài)。放松：20 世紀 60 年代后，隨著美日英德等國經(jīng)濟的快速增長，法國備受壓力，提出強化工業(yè)產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)的目標。但長時期的利率管制使法國金融市場嚴重滯后，問題包括金融資產(chǎn)單一.，資本市場不

18、活躍，銀行吸收存款能力有限，投資者投資渠道單一，資金供求關系緊張，流動性不足等，金融市場發(fā)展狀況無法滿足提振經(jīng)濟的需要。為提升國際競爭力，實現(xiàn)強化工業(yè)企業(yè)的目標，1966-1967 年，法國政府和金融管理當局制定了以提高銀行經(jīng)營管理水平，降低資金成本費用，確保滿足企業(yè)中長期資金需要為目標的金融體制改革方案，開始了以利率市場化為主要特征的金融改革。圖表 4：法國利率市場化進程時間表時間法國利率市場化進程1965年取消了六年以上定期存款利率上限1967年取消了超過兩年期25萬法郎以上的存款利率限制70年代末除對六個月以內(nèi)定期存款和一年以內(nèi)50萬法郎一下定期存款利率規(guī)定上限外，其他存款利率已全部放開

19、80年代廢止控制金融機構(gòu)貸款增加額做法，對活期存款不計利息，逐步取消外匯管制和對內(nèi)資銀行向非居民發(fā)放法郎貸款的限制，取消特殊貸款貼息，允許銀行發(fā)行自由利率的大額存單，利率自由化全面推開資料來源：法國央行，中金公司研究澳大利亞利率市場化歷程（1970s-1980s）管制：20 世紀 30 年代開始，受世界經(jīng)濟蕭條和“二戰(zhàn)”影響，澳大利亞經(jīng)歷了嚴重的經(jīng)濟衰退期，期間金融體系也暴露出很多問題。澳大利亞政府出于防止儲蓄資金外流，對優(yōu)先發(fā)展實業(yè)實行信貸傾斜和加強對銀行監(jiān)管以控制風險等考慮，對金融業(yè)實行全面的嚴格管制。放松：20 世紀 70 年代，金融管制弊端日益暴露。銀行的主體地位受到?jīng)_擊。銀行在利率、

20、貸款額度和投向、資本構(gòu)成和新設機構(gòu)方面受到各種限制，發(fā)展緩慢，而非銀金融機構(gòu)因不受管制的競爭優(yōu)勢迅速崛起，銀行在金融體系中的地位大大削弱；管制限制了競爭，金融體系效率低下，缺乏創(chuàng)新，正常的融資需求得不到滿足；外部環(huán)境變化帶來的壓力。20 世紀 80 年代，美日英法德等主要發(fā)達國家紛紛興起金融自由化浪潮，很多發(fā)展中國家也紛紛放松金融管制。隨著國際金融市場一體化程度不斷提高，澳大利亞對金融的嚴格管制促使國內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)向國際市場尋求金融服務，削弱了澳大利亞金融機構(gòu)的國際競爭力。圖表 5：澳大利亞利率市場化進程時間表時間澳大利亞利率市場化進程1973年政府取消了對銀行大額存款的利率控制，進行改革的初步嘗試

21、1979年澳大利亞政府成立坎貝爾調(diào)查委員會，對金融管制的效率進行調(diào)查1981年公布坎貝爾報告，建議實行浮動匯率，取消對貸款數(shù)量的限制，降低銀行儲備金以及引進外資提高競爭等80年代改革全面提速，包括取消對銀行存貸款利率的直接控制；放開國債利率；取消外匯管制；開昂金融市場；改革證券市場資料來源：澳洲聯(lián)儲，中金公司研究英國利率市場化歷程（1970s-1980s）管制：一戰(zhàn)之后英國就存在利率管制，主要形式是銀行間的利率協(xié)議，而非行政性干預。在以英格蘭銀行貼現(xiàn)率為中心利率的控制體系下，票據(jù)交換銀行共同制定存貸款利率，即通過銀行之間的利率卡特爾協(xié)議，使存貸款利率隨再貼現(xiàn)利率同步變動。30 年代的大危機強化

22、了政府對經(jīng)濟的干預，英國利率管制一直持續(xù)到 60 年代。放松：利率管制弊端。受管制的銀行業(yè)競爭力不斷削弱，存款流失嚴重；由于利率缺乏彈性，英鎊利率與歐洲美元利率差距擴大，引發(fā)國內(nèi)資金外流。（2）貨幣政策中介目標變化。60 年代初期，英國貨幣政策深受雷迪利夫報告的影響，將利率作為貨幣政策中介目標。隨著通脹加劇，市場利率上升，貨幣當局控制利率力不從心。1968 年，英格蘭銀行將貨幣政策中介目標改為貨幣供應量，為利率市場化埋下了伏筆。（3）英鎊危機。1967 年，英鎊因國際收支惡化而大幅貶值，英國被迫向國際貨幣基金組織申請貸款支持。1968 年，IMF 代表團赴英考察指出英國金融政策的錯誤，即緊縮期

23、間為智齒長期公債價格而將利率維持在低位，喪失對貨幣供應量的控制能力。圖表 6：英國利率市場化進程時間表時間英國利率市場化進程1971年9月 英格蘭銀行公布競爭與信用監(jiān)管規(guī)則，實施新的金融管控手段1972年10月英格蘭銀行決定以最低貸款利率取代貼現(xiàn)率，作為商業(yè)銀行制定利率的準繩1973年9月 英國經(jīng)歷了全球普遍性的通脹、經(jīng)濟衰退和貨幣貶值壓力，不得不在讀采取利率干涉的政策，要求銀行不得對1萬英鎊以下的存款支付高于9.5%的利率，直至1975年2月才終止1981年8月英格蘭銀行宣布取消每周公布的最低貸款利率（存款利率的準繩）1986年英國政府取消對抵押貸款利率的指導，自此英國的利率管制體制完全自由

24、化資料來源：英格蘭銀行，中金公司研究7. 韓國利率市場化歷程（1981-1989 失敗，1991-1997 成功）管制：韓國利率市場化之前的情況與日本類似，1952 年政府頒布了利率限制法，規(guī)定各金融機構(gòu)的利率變動權(quán)由財政部集中掌握，使得利率的調(diào)整和決定不能正確反映資金的供求狀況，而只能服務于政府的經(jīng)濟政策意圖，通過低息信貸等方式實現(xiàn)政府為主導的出口導向型經(jīng)濟。放松：（1）是政府管制下的低利率遠遠低于市場的均衡水平， 金融機構(gòu)能夠調(diào)度的資金資源受到限制；（2）經(jīng)濟增長產(chǎn)生的較大資金需求得不到滿足，非重點企業(yè)的融資受到限制（3）低利率和政策性融資支持下，企業(yè)依靠外部借款進行擴張，使得財務結(jié)構(gòu)不健

25、全的企業(yè)較為脆弱（4）貨幣供應量的快速增長，推進了通貨膨脹率持續(xù)攀升，全社會的非生產(chǎn)性的投機行為較為活躍，黑市利率大大高于銀行存款利率。隨著經(jīng)濟發(fā)展，經(jīng)濟運行的復雜程度增加，政府管理經(jīng)濟的效率明顯下降。為提高資金配置效率，促進經(jīng)濟持續(xù)增長，韓國政府啟動了金融體制改革，其目標就是實現(xiàn)金融自由化。圖表 7：韓國利率市場化進程時間表時間韓國利率市場化進程1981年放開商業(yè)票據(jù)貼現(xiàn)利率1984年實行銀行間拆借利率和未擔保企業(yè)債券發(fā)行利率自由化1986 年大額存單利率、有擔保的企業(yè)債券利率自由化1988年放開除一些政策性貸款外的所有貸款利率和兩年以上的存款利率1989 年韓國宏觀經(jīng)濟形勢惡化，通貨膨脹加

26、劇，導致市場利率急劇攀升，韓國央行不得不重新恢復了對利率的管制1991年政府再度宣布開啟利率市場化改革。實現(xiàn)大多數(shù)銀行和非銀行金融機構(gòu)短期貸款利率自由化，并使3年期以上的存款利率自由化，同時，實現(xiàn)貨幣市場和資本市場金融工具利率的自由化1993年實現(xiàn)了除政府融資貸款和銀行再貼現(xiàn)貸款以外的所有銀行和非銀行金融機構(gòu)貸款利率自由化。同時，實現(xiàn)兩年期或以上的長期存款利率和所有債券發(fā)行利率自由化1994年大額存單、大額回購協(xié)議和商業(yè)票據(jù)的最低期限被縮短，一年期以上的存款利率和由韓國銀行再融資的貸款利率實現(xiàn)自由化1995年由中央銀行再貼現(xiàn)支持的貸款利率實現(xiàn)自由化，并且除活期存款以外所有存款利率實現(xiàn)自由化19

27、97年所有貸款利率和除活期存款以外的幾乎所有存款利率都由金融機構(gòu)自主決定資料來源：韓國央行，中金公司研究8. 北歐國家利率市場化歷程（1978-1991）背景：在市場化改革之前，北歐的芬蘭、挪威、瑞典等國的利率管制使得市場利率保持在相對較低的水平；銀行競爭有限；金融脫媒初步發(fā)展，銀行通過表外業(yè)務的發(fā)展推動了影子銀行的繁榮。1978 年-1991 年，北歐的芬蘭、挪威、瑞典采取了一系列措施，開放金融市場，放松利率管制。進程：1957 年芬蘭實現(xiàn)經(jīng)常項目可兌換1973 年丹麥轉(zhuǎn)向以市場為導向的利率1980 年芬蘭政府啟動了資本項目可兌換進程，并且按照“先長期、后短期；先貸款利率、后存款利率；先本幣

28、后外幣；先流入后流出”的原則，從 1980 年-1991 年，逐步放開資本項目管制；挪威去除對存款利率的限制1985 年芬蘭、瑞典、挪威取消金融機構(gòu)的放貸限額1986 年芬蘭中央銀行不再控制貸款利率1987 年瑞典去除在外匯交易上的所有限制1992 年芬蘭、瑞典、挪威對本幣貶值，轉(zhuǎn)為浮動匯率系統(tǒng)綜合來看，海外主要國家推行存款利率市場化的背景有個共同點，那就是國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)滯漲，國際則隨著國際貿(mào)易的發(fā)展和外匯管制的解除，國際資本的流動性大大增強。為尋求更好的生存和發(fā)展途徑，受利率管制的金融機構(gòu)被迫興起金融工具創(chuàng)新革命。各國在推進利率市場化的過程中，將金融政策和相應的財政及產(chǎn)業(yè)政策相配套來控制改革風

29、險：各國在利率市場化改革之前或進展過程中均建立了存款保險制度，為利率市場化改革的順利進行提供制度保障；同時完善金融風險防范和化解機制，建立混業(yè)監(jiān)管機制，減輕利率市場化帶來的沖擊。從結(jié)果來看，利率市場化改革后，多數(shù)國家和地區(qū)實際利率水平上升，部分國家會出現(xiàn)存貸利差暫時擴大的現(xiàn)象，但多數(shù)利差仍呈縮小趨勢；部分國家出現(xiàn)了中小金融機構(gòu)經(jīng)營困難問題。各國的改革推進的過程中雖然有許多共同點，但各國金融市場和經(jīng)濟環(huán)境大相徑庭，也導致改革的過程中不同程度的會暴露出一些風險。我們在下表中簡單總結(jié)了各國的存款利率市場化改革的經(jīng)驗。我們建議在借鑒他國經(jīng)驗時仍然需要謹慎根據(jù)自身情況制定方案，并做好相應的配套政策來控制

30、改革風險。國家改革時點 改革背景改革動因改革模式改革方案金融創(chuàng)新改革收效圖表 8: 各國存款利率市場化改革推進經(jīng)驗總結(jié)海外市場擴展從國外引入大額可轉(zhuǎn)讓存市場利率掛鉤型存款賬戶（MMC）銀行等各種金融機構(gòu)競爭激烈，出現(xiàn)“存貸日本1979年經(jīng)濟放緩+高通脹業(yè)務導致金融貿(mào)易摩擦升級漸進式單并放開其發(fā)行利率。存款利率從大額到小額，從定期到流動逐步實現(xiàn)市場款利率倒掛”現(xiàn)象?；?。美國1970年經(jīng)濟衰退+高通脹“金融脫媒”和金融創(chuàng)新工具的興起漸進式先在大額可轉(zhuǎn)讓存單市場上實行利率市場化，以此作為定期存款利率的參考。從大額到小額，從長期到短期放開對定期存款利率的限制。大額可轉(zhuǎn)讓定期存單；貨幣市場存款賬戶（MM

31、DAs）；自動轉(zhuǎn)賬服務（ATS）；可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（NOW）；超級可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（super NOW）等實際利率與GDP趨近，隨著利率市場化的完成，貨幣市場利率與存款利率逐步趨同。銀行存貸利差較之前明顯上升并保持穩(wěn)定;利率市場化加快了銀行業(yè)的優(yōu)勝劣汰,1970 年代以來美國商業(yè)銀行數(shù)量急劇減少。歐洲市場的發(fā)期限從長到短逐步取消對沒有伴隨明顯的金融創(chuàng)新。主要原因銀行業(yè)等金融機構(gòu)盈利略有減少，倒閉、展與資本管制存款利率的限制在于，德國實行利率自由化期間，總兼并現(xiàn)象略有增加，但總體來看儲蓄存款德國1965年經(jīng)濟、通脹穩(wěn)定放松加速利率市場化，以及金融自由化浪潮的助推漸進式（較短暫）體通脹水平較低

32、，一般大眾尋求更高利率的存款替代金融工具的內(nèi)在要求并不強烈。并且，德國傳統(tǒng)上實行的是“全能銀行制”，銀行可同時經(jīng)營長短利率較為穩(wěn)定，金融創(chuàng)新更加活躍。期金融業(yè)務及證券業(yè)務，逃避監(jiān)管創(chuàng)新金融工具的必要性不大。法國1965年經(jīng)濟、通脹穩(wěn)定利率管制導致金融市場嚴重滯后，無法滿足提振經(jīng)濟的需要漸進式期限從長到短逐步取消對存款利率的限制存款保險制度；短期共同基金（ Short- term Mutual Funds）；短期開放式單位信托（Short-term Open-ended Unit Trusts）經(jīng)歷了一段高通脹時期，但金融機構(gòu)定價靈活性增強，債券市場和股票市場等融資渠道發(fā)展迅速；形成了由招標貸款

33、利率以及回購貸款和票據(jù)貼現(xiàn)利率構(gòu)成的市場基準利率上下限，構(gòu)建了完善的利率調(diào)控體系。利率管制導致以最低貸款利率取代貼現(xiàn)宏觀經(jīng)濟環(huán)境趨于穩(wěn)定，通脹率走低，實銀行存款流率作為制定利率的準繩，際利率由負轉(zhuǎn)正；存貸款利率變動更有彈英國1981年經(jīng)濟衰退+高通脹失，國內(nèi)資金外流的弊端，貨幣政策中介激進式通過取消每周公布的最低貸款利率來實現(xiàn)存貸款利率市場化性，銀行存貸利差在80年代中期和后期逐步回落。目標變化以及英鎊危機澳大利亞1973年高通脹利率管制導致金融體系效率低下以及外部環(huán)境的壓力漸進式先取消對大額存款的利率控制，后取消對存貸款利率的直接控制改革后，銀行業(yè)競爭能力增強，金融市場迅速發(fā)展，但也出現(xiàn)了信

34、用過度擴張和股票市場過度繁榮等現(xiàn)象。澳大利亞在此后采取的金融監(jiān)管體制改革，維護了金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運行。利率管制下資放開短期大額存款工具的經(jīng)濟形勢好轉(zhuǎn)，通脹得到明顯抑制，實際金配置效率低利率，期限從長至短逐步利率由負轉(zhuǎn)正，上升趨勢明顯。但由于在韓國1991年經(jīng)濟形勢惡化+高通下漸進式實現(xiàn)存款利率市場化利率市場化改革中出現(xiàn)了不均衡的現(xiàn)象（ 3個月期商業(yè)票據(jù)利率3年期公司債券利率銀行貸款的基本利率），公司部門越來越脹依靠商業(yè)票據(jù)進行融資。這使得1997年的金融危機中，公司部門承受了巨大的壓力。北歐實際利率水平快速變化，北歐金融危機爆發(fā)。資料來源：歐央行，美聯(lián)儲，Wind，華爾街見聞，中金公司研究二、

35、海外存款利率水平及其決定因素海外主要經(jīng)濟體存款利率水平一覽圖表 9: 海外主要經(jīng)濟體存款利率水平大洲國家/地區(qū)1Y定存利率活期存款利率數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)時間備注歐洲歐盟0.20%European Central Bank2020-05Household: Up to 1Y英國0.87%0.29%Bank of England2020-05Time / Sight Deposits法國0.57%CEIC-IMF2020-04Household: Up to 1Y德國0.14%CEIC-IMF2020-04Household: Up to 1Y瑞典-0.10%Sveriges Riksbank2020-

36、07Deposit Rate瑞士-0.38%-0.75%CEIC-IMF / Swiss National Bank2020-03Deposit Rate / Interest Rate on Sight Deposits意大利0.36%0.03%Bank of Italy2020-04Interest Rate-Deposits / Overnight Deposits比利時0.08%CEIC-IMF2020-04Household: Up to 1Y荷蘭1.06%0.01%De Nederlandsche Bank2020-05Deposits with agreed maturity:=

37、1 year/ Overnight Deposits北美美國0.1%0.25%0.01%Chase/BOA/Wells Fargo2020-071Y CD / Saving Account-New York加拿大1.25%（5Y）0.05%Bank of Montreal etc.2020-075Y CD / Saving Account亞洲日本0.005%0.001%Bank of Japan2020-071Y Time / Saving Deposits韓國1.07%0.25%Bank of Korea2020-05Saving / Demand Deposits新加坡0.52%0.16%

38、Monetary Authority of Singapore2020-06Fixed Deposits:12 Months / Savings Deposits香港0.21%0.001%Hong Kong Monetary Authority2020-05Time Deposits:12 Months / Savings Deposits資料來源： CEIC，美聯(lián)儲，歐央行，意大利央行，日本央行，韓國央行，香港金管局，中金公司研究圖表 10: 海外主要經(jīng)濟體存款利率水平歷史情況 美國 1M/3M/6M CD 平均利率 %876543210000204060810126.05.04.03.02

39、.01.00.0歐盟 存款利率：定期（composite） %歐盟 存款利率：隔夜%00030609121518 英國 存款利率：定期%英國 存款利率：活期%7654321000020406081012141618205.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5德國 存款利率：長至一年% 德國 存款利率：隔夜%0305070911131517190.60.50.40.30.20.10.0 日本 加權(quán)平均定期存款利率 %00020406081012141618208韓國 存款利率：定期和儲蓄存款%765432100002040608101214161820資料來源：

40、 CEIC，美聯(lián)儲，中金公司研究影響存款利率的經(jīng)濟和金融市場變量通脹通脹和存款利率具有正相關關系。通貨膨脹會引起貨幣貶值，使銀行存款的實際購買力下降，儲戶會要求更高的存款利率以彌補損失。實際利率=名義利率-通貨膨脹率，當儲戶形成物價上漲的一致預期時，銀行有提高存款利率的壓力。圖表 11: 相關海外發(fā)達經(jīng)濟體示例（單位：%） 美國 1M/3M/6M CD 平均利率 美國CPI同比876543210-1-2-300020406081012 英國定期存款利率英國CPI同比63.5歐盟定期存款利率歐元區(qū)CPI同比3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.01011121314151617

41、181920日本CPI同比日本定期存款利率543210-1101112131415161718192043210-1-2101112131415161718190.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00資料來源： CEIC，Wind，美聯(lián)儲，歐央行，中金公司研究圖表 12: CPI 如何影響存款利率銀行存款購買力下降銀行有提高存款利率的壓力上升CPI下降銀行存款購買力上升銀行有降低存款利率的動力資料來源： 美聯(lián)儲，日本央行，中金公司研究財政支出正向影響。擴張性的財政政策（增加財政支出，減少稅收）可使社會總需求、居民收入和投資水平上升，進而增加對于貨幣的需求

42、量，銀行為增加可貸資金，有動力提高存款利率以吸引更多存款。圖表 13: 財政支出水平如何影響存款利率社會總需求增貨幣需求量增加銀行有提高存加款利率的壓力提高財政支出降低社會總需求減少貨幣需求量減少銀行有降低存款利率的動力資料來源： 美聯(lián)儲，日本央行，中金公司研究貨幣供應量或為負向影響。當中央銀行執(zhí)行寬松的數(shù)量型貨幣政策時，銀行間流動性充足，可貸資金供給增加，銀行提高存款利率的激勵減弱，甚至可能降低存款利率。當中央銀行執(zhí)行緊縮的數(shù)量型貨幣政策時，銀行間流動性收緊，銀行或有提高存款利率的意愿以吸收存款、補充資金。圖表 14: 相關海外發(fā)達經(jīng)濟體示例（單位：%）美國 1M/3M/6M CD 平均利率

43、美國M2同比121086420000204060810123.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0歐盟定期存款利率歐元區(qū)M2同比1011121314151617181920 英國M2同比英國定期存款利率1614121086420-2-4-610111213141516171819203.53.02.52.01.51.00.50.06日本M2同比日本定期存款利率543210101112131415161718190.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00資料來源： CEIC，Wind，美聯(lián)儲，歐央行，中金公司研究圖表 15: 貨幣供應

44、量如何影響存款利率可貸資金供給增加流動性充足銀行有降低存款利率的壓力提高貨幣供應降低可貸資金供給減少流動性收緊銀行有提高存款利率的動力資料來源： 美聯(lián)儲，日本央行，中金公司研究居民消費水平或為正向影響。居民消費水平高，儲蓄率相應低，銀行或需要提高存款利率以增加存款規(guī)模。圖表 16: 居民消費水平如何影響存款利率儲蓄率相應低銀行有提高存款利率的動力提高居民消費水平降低儲蓄率相應高銀行有降低存款利率的動力資料來源： 美聯(lián)儲，日本央行，中金公司研究匯率經(jīng)常賬戶方面：匯率變動會通過產(chǎn)品相對價格的變動影響到國際收支，最終影響利率。如本幣貶值，出口產(chǎn)品價格相對下降，進口產(chǎn)品價格相對上升，導致出口增多進口減

45、少及貿(mào)易順差，外匯儲備增加本幣投放增大，最后導致利率下降。資本賬戶方面：匯率變動會通過投資者對未來匯率變動的預期而影響到國際套利資本的走向，最終影響利率。如本幣貶值，若投資者認為本幣將進一步貶值，導致資本外逃，為使本幣不過度貶值，央行在外匯市場進行公開市場業(yè)務，使得國內(nèi)貨幣減少，利率上升。若投資者認為本幣貶值后會出現(xiàn)反彈，會導致國際套利資本流入，為了維持幣值穩(wěn)定，可能會導致利率下降。圖表 17: 匯率如何影響存款利率經(jīng)常賬戶本幣貶值出口產(chǎn)品價低出口增加進口產(chǎn)品價高進口減少外匯儲備增加本幣投放增加利率下降資本外逃為了不過度貶值央行通過外匯市場使得國內(nèi)貨幣減少利率上升市場認為將進一步貶值資本賬戶本

46、幣貶值市場認為貶值后將反彈資本流入為了維持幣值穩(wěn)定央行通過外匯市場使得國內(nèi)貨幣增加利率下降資料來源： 美聯(lián)儲，日本央行，中金公司研究企業(yè)利潤率正向影響。企業(yè)利潤率決定企業(yè)能承擔的借貸利率水平，這會對銀行資產(chǎn)端收益率產(chǎn)生影響，進而影響銀行制定存款利率的決策。企業(yè)利潤率降低，能承擔的借貸利率水平相應降低，銀行資產(chǎn)端收益率壓力增加，或有動力降低負債端存款利率。圖表 18: 企業(yè)利潤率如何影響存款利率企業(yè)能承擔的貸款利率降低銀行資產(chǎn)端收益降低銀行有降低存款利率的動力減少平均利潤率增加企業(yè)能承擔的貸款利率增加銀行資產(chǎn)端收益增加銀行有增加存款利率的動力資料來源： 美聯(lián)儲，日本央行，中金公司研究海外貨幣政策

47、如何影響存款利率水平美國：存款利率與政策利率高度掛鉤。當美聯(lián)儲提高聯(lián)邦基金目標利率時，銀行間資金借入成本提高，銀行受到激勵會提高儲蓄存款（saving deposits）利率，以增加存款、保證準備金充足；反之則反。20 世紀初，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅拖累股市，影響美國經(jīng)濟發(fā)展。美聯(lián)儲自 2001 年 1 月自 2003 年 6 月期間降息約 5%。在此期間，美國存款憑證平均利率也隨之下降約 5 個百分點至 1%。在之前大幅降息的刺激下，美國經(jīng)濟在 2003 年下半年復蘇勢頭強勁，為防止通脹隨之快速拉升，2004 年 6 月至 2006年 7 月，美聯(lián)儲開啟加息周期，基準利率從 1%上調(diào)至 5.25

48、%。同期，美國存款憑證平均利率也隨之增加 4 個百分點。英國：存款利率跟隨政策利率調(diào)整的速度具有非對稱性。當貨幣當局下調(diào)（上調(diào)）政策利率時，存款利率隨之下調(diào)（上調(diào)）的速度更快（更慢）。相比于幾次漸進性政策利率調(diào)整，一次大幅度政策利率調(diào)整導致的存款利率調(diào)整速度更快。在利率市場化的進程中，美國貨幣政策調(diào)控逐漸由數(shù)量型轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格型。貨幣中介目標由貨幣供應量轉(zhuǎn)變?yōu)槔剩泿耪卟僮髂繕擞芍苯痈深A名義利率轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接調(diào)控短期利率。1979-1982 年，美國主要處于“漲脹”，美聯(lián)儲貨幣政策最終目標偏向穩(wěn)定物價，保羅沃克爾當選美聯(lián)儲主席后，強調(diào)以 M1 為中介目標。直到 1982 年 10 月，伴隨著通脹被

49、抑制，美聯(lián)儲宣布不再設立 M1 目標，重新將貨幣政策的中介目標轉(zhuǎn)向聯(lián)邦基金利率。1986 年美國取消 NOW 賬戶（即附息支票賬戶，近似于小額活期存款業(yè)務）的利率上限、廢除“Q 條例”后，標志著美國利率市場化全面實現(xiàn)，而成功的利率市場化進程需要建立各方公認的基準利率，美國的市場基準利率為隔夜拆借利率。80 年代初，美聯(lián)儲雖未明確將操作目標轉(zhuǎn)為盯住聯(lián)邦基金利率，但已逐步培育其作為市場基準利率。1987 年，美國股市崩盤，1990 年至 1992 年美聯(lián)儲連續(xù)下調(diào) 17 次聯(lián)邦基金目標利率，從 8%降至 3%。1994 年，美聯(lián)儲在正式宣布將聯(lián)邦基金利率看做公開市場操作短期目標，通過調(diào)整聯(lián)邦基金利

50、率的方式來達到調(diào)控目的，這也標志著基準利率的成功建立。美國利率市場化實現(xiàn)后，其存款利率與市場利率高度掛鉤。1980 年之后的 30 年間，美國 1 年期存款利率的平均利率基本與聯(lián)邦基金利率均值走勢高度一致。2010 年四季度，為應對次貸危機的沖擊，美國開啟了大規(guī)模量化寬松，聯(lián)邦基金利率降至 0%左右，存款利率也維持在低位。圖表 19: 美國、日本的存貸款利率傳導機制聯(lián)邦基金利率LIBOR利率(美元)短期LRP利率美 國：加300bp加信用風險溢價、期限利差等 存款利率 貸款利率LIBOR利率(日元)短期LRP利率隔夜拆借利率日 本：根據(jù)銀行的平均融資成本再加100bp加期限利差等 存款利率 貸

51、款利率長期LRP利率資料來源： 美聯(lián)儲，日本央行，中金公司研究圖表 20: 海外主要經(jīng)濟體存款利率與政策利率（單位：%） 美國 1M/3M/6M CD 平均利率美國政策利率876543210000204060810123.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0 歐盟定期存款利率歐元區(qū)政策利率1012141618203.02.52.01.51.00.50.0英國定期存款利率英國政策利率10111213141516171819200.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15 日本定期存款利率日本政策利率1011121314151617181920資料

52、來源： CEIC，Wind，美聯(lián)儲，歐央行，中金公司研究三、 對我國存款利率市場化的借鑒和啟示海外經(jīng)驗對我國利率市場化的借鑒意義從海外經(jīng)驗來看，利率市場化過程中，核心利率放開是漸進的，一般遵循“先貸款后存款，先大額后小額，先長期后短期”的原則?？v觀世界主要國家利率市場進程的歷史，均先放開貨幣市場利率、逐步放開大額存款利率和定期存款利率等，存款利率的完全放開意味著利率市場化的完成。目前我國利率市場化的推進也是遵照這條路線在走。中國利率市場化沿“雙軌”推進：管制范圍內(nèi)逐步放松直至取消限制，管制范圍外培育市場發(fā)展。一方面，早在改革開放初期，中國便開始了利率市場化改革的探索，確立了利率改革的長遠目標：

53、“建立以市場資金供求為基礎，以中央銀行基準利率為調(diào)控核心，由市場資金供求決定各種利率水平的市場利率體系”。從路徑上，央行采取“先外幣后本幣；先貸款后存款；先長期、大額，后短期、小額”的總體規(guī)劃。利率改革的實際執(zhí)行也基本上遵循了這一漸進思路，直至廢除存款利率上限管制。整體來看，目前中國已在形式上取消了利率管制，過程中也借鑒了一些國際經(jīng)驗。放開外幣貸款利率和300萬個人住房貸款利率逐步美元以上外幣存款利率調(diào)為基準利率的0.85、0.71996199820002002200420062008201020122014201520162019放開銀行間債券回購利率和現(xiàn)券交易價格放開1年以上小額外幣存款利

54、率取消人民幣存款利率下限2015.10對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等不再設置存款浮動上限人民幣貸款利率可下浮為基準利率的0.8倍；存款利率可上浮為基準利率的1.1倍自2012年起，央行逐步放開貨幣市場利率區(qū)間管制取消存款上限，完成名義利率市場化，但自律上限仍在人民幣存款利率可上浮為基準利率的 1.3倍；存款保險實施小企業(yè)人民幣貸款可上浮20%，農(nóng)信社人民幣貸款可上浮50%放開貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率放開銀行同業(yè)拆借利率放開多個小額外幣存款利率下限：放開英鎊、加元、瑞士法郎的外幣小額存款利率；對美元、日元、港元小額存款實施上限管理；圖表 21: 中國利率市場化進程2013.7全面放開金對境外央行、國際金

55、融機構(gòu)貸款利率管制；2013年，推出融組織、主權(quán)財富基金放開人民幣銀行間同業(yè)存單市場；許可下、0.85倍上海自貿(mào)區(qū)試點外幣存款利率完全放開貸款定價基準LPR與公開市場操作MLF利率掛鉤，逐步推動貸款利率與市場利率兩軌并一軌。利率招標方式發(fā)行國債批準中資行和保險公司法人試辦5年以上、 3000萬以上存款利率協(xié)商確定取消人民幣貸款利率上限所有機構(gòu)人民幣貸款利率下限為基準利率的0.9倍；城鄉(xiāng)信用社人民幣貸款利率可上浮至基準利率2.3倍資料來源：央行，銀保監(jiān)會，外管局，中金公司研究中國真正意義上的利率市場化將需要更多的努力才能實現(xiàn)。利率市場化意味著信用和風險的有效定價以及金融中介效率的提升。如果倉忙推

56、進，可能會帶來市場動蕩。展望未來，海外經(jīng)驗仍有中國可借鑒之處。監(jiān)管層面保證監(jiān)管跟上變化的金融形勢。利率管制放開至少在短期內(nèi)會縮小銀行的存貸息差，同時會促進競爭。來自美國的一個重要教訓是，在競爭壓力下金融創(chuàng)新可以發(fā)展得很快，這可能會衍生金融風險。即便結(jié)果不盡人意，市場化改革的簡單倒退是行不通的。必須要有充分而適當?shù)谋O(jiān)管，并能根據(jù)不斷變化的市場環(huán)境靈活調(diào)整，尤其需要從源頭上減少因為機構(gòu)過度冒險而造成的扭曲。2017 年以來，國內(nèi)開啟金融去杠桿、嚴監(jiān)管之路，鼓勵銀行回歸傳統(tǒng)的存貸業(yè)務，資管新規(guī)、理財新規(guī)陸續(xù)出臺，金融杠桿有明顯下降。但同時我們也看到，當監(jiān)管取得一定成效、金融體系內(nèi)風險降低后，對存款的

57、過度考核，為銀行負債端帶來了新的壓力。銀行對存款的爭奪加劇，花式高息攬儲的行為層出不窮，結(jié)構(gòu)性存款、理財收益率高居不下，雖然存款基準利率多年未動，但銀行吸收存款的負債成本 2018 年以來卻不斷升高。高負債成本下，銀行主動引導資產(chǎn)端利率下行動力不足，導致降實體融資成本等貨幣政策傳導受阻。從這一點看，利率市場化推進的過程中，打破存貸款利率的顯性上下限固然重要，但同時也要考慮監(jiān)管指標的動態(tài)，否則即使顯性上下限取消，隱性的上下限標準會依然存在，且有可能呈現(xiàn)出與政策意愿背道而馳的情況。此外，還需要加強監(jiān)管協(xié)調(diào)。缺乏監(jiān)管機構(gòu)間的協(xié)調(diào)容易造成監(jiān)管真空，使高風險金融活動得以滋生，并可能削弱應對市場異常波動政

58、策的有效性。美國儲貸危機爆發(fā)的原因之一是，美國放開利率后對儲蓄機構(gòu)的監(jiān)管沒有跟上：既允許它們提供更多的儲蓄產(chǎn)品，又大幅擴大其貸款范圍，但有些活動已經(jīng)超出當時儲貸協(xié)會專門監(jiān)管機構(gòu)聯(lián)邦住房貸款銀行委員會（Federal Home Loan Bank Board）的監(jiān)督范圍。例如，該委員會缺乏監(jiān)管大規(guī)模非住宅建筑貸款的經(jīng)驗。為此，美國成立了隸屬于美國財政部的儲蓄機構(gòu)管理局（Office of Thrift Supervision），負責對儲蓄機構(gòu)的許可、規(guī)范、檢查和監(jiān)督?；氐街袊?，監(jiān)管的適度集中還是必要的，央行或許可以在其中發(fā)揮一個更加主導的作用。改進金融機構(gòu)治理，強化市場約束。美國儲貸危機的處理是

59、激勵機制扭曲所造成問題的一個鮮明例子。當時許多已陷入困境的儲蓄機構(gòu)卻有激勵采取更高風險的行動，使情況進一步惡化：由于資本金較低，有限責任意味著沒有下行風險。在中國，激勵扭曲仍然存在，如隱性的政府擔保以及大銀行與國企間千絲萬縷的聯(lián)系。雖然存款利率上限已經(jīng)取消，但這些激勵扭曲可能弱化市場信號，降低資金定價的有效性。中國政府決心建立市場化的利率體系，這勢必意味著要逐步打破“剛性兌付”和允許更多債務違約和金融機構(gòu)退出，尤其是在沒有系統(tǒng)性風險的情況下。相應地，銀行需要改善其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和提高風險管理水平，而儲戶也應增強風險意識。建立市場化的金融機構(gòu)退出機制。美國儲貸危機導致數(shù)以千計儲蓄機構(gòu)的倒閉。即使恢

60、復利率管制，這些損害已經(jīng)造成。類似地，金融機構(gòu)倒閉和退出或是中國利率市場化一種負面但幾乎無法避免的結(jié)果。監(jiān)管機構(gòu)需要建立一個市場化的金融風險防范和解決機制，完善經(jīng)營失敗金融機構(gòu)的退出安排。存款保險和金融機構(gòu)退出機制的結(jié)合也許是幫助銀行和儲戶合理認識風險的最佳途徑。貨幣政策層面改革貨幣政策框架，從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。美國經(jīng)驗表明，利率市場化后，金融活動迅速擴張而且日益復雜化。其結(jié)果是，貨幣和金融總量數(shù)據(jù)越來越難以充當貨幣政策操作的有效中間目標。伴隨著利率市場化改革進程的推進，中國的貨幣政策框架也已同步進入轉(zhuǎn)型時期。在 2018 年政府工作報告中，首次未提及貨幣供應量增速。數(shù)量型指標的作用已不斷弱