教育行業(yè)2018h1高教板塊盤點整體凈利高達38.71并表整合效果初顯廣證恒生

1、專題2018H1 港股高教板塊業(yè)績盤點：整體凈利增速高達38.71%，并表整合效果初顯2018.09.11相關(guān)（分析師）：郵箱：執(zhí)業(yè)1.12 起案例，超 33 億金額，五大維huAtiA度民辦學校并購擴張：-20180205摘要：截至目前，港股 5 家民辦高等教育機構(gòu) 2018H1 的業(yè)績均已披露。2.14 省市 6 大維度橫比，全方港股位解讀民促法-20180227進展高教板塊（中教控股、希望教育、民生教育、新高教和中國新華教育）的業(yè)績進行了整理的盤點,重點關(guān)注并購并表和送審稿出臺后對板塊的整體影響?？簇攧?wù)：營收凈利穩(wěn)步增長，送審稿出臺后凈利率或有所回調(diào)（1）拆收入：整體營收同比增37.12

2、%，學費收入占比90%以上。2018H1港股高教板塊合計營收達19.63億元（+37.12%），中教控股（6.69億元，+65.13%）、希望教育（5.28億元，37.50%）和民生教育（3.16億元，+24.20%）均由于并表使得收入明顯抬升，收購整合效應(yīng)初顯。（2）拆費用：銷售費用率多在2%以內(nèi)；3.民辦學校收入端要素拆分：看好并購和輕資產(chǎn)擴張模式-20180516 4.廣證恒生 2018 年教育行業(yè)中期策略：民辦學校，尋求確定薦“教育上的明珠”-201806105.廣證恒生教育行業(yè)專題：庖14%；財務(wù)費用率存在差異性，2018H1最高的希望教育為20.33%，最低的中國牛之民辦學校支出端

3、要素全面拆解-201806136.民促法細則（送審稿）變化解讀，不確定加強導(dǎo)致教育板塊集體重挫-20180813新華教育僅為0.04%，鑒于上市后融資趨于多元化，財務(wù)費用率存在一定的下降通道。（3）觀凈利增加主要受板塊看運營：“并購并表+2018H1凈利規(guī)模合計達9.84億元（+38.71%），收購學校并表的影響，整體凈利率約50%。優(yōu)化”驅(qū)動學生人數(shù)高增長新增收購學校并表的外延擴張和內(nèi)生增長雙模式驅(qū)動高教板塊2018H1學生人數(shù)同比大增49.5%至35.76萬人。具體來看，中教控股受鄭州學院和西安鐵道院并表的影響使得中教控股人數(shù)同比大增59.20%；新高教2018H1學生人數(shù)達84,497人

4、（+81.9%），增長主要來自于旗下學校人數(shù)的增長；希望教育學生人數(shù)達73,512人（+46.13%），主要系并表以及招生人數(shù)增長所致；民生教育學生人數(shù)為43,344人（+33.30%），主要系并表了重慶電信職業(yè)學院和渤海實驗學校合計 8,292人，若剔除并表影響學生人數(shù)合計上漲7.80%，體現(xiàn)了一定的內(nèi)生增長能力；中國新華教育學生人數(shù)同比增長0.61%達到34,889人，基本持平。看未來：送審稿背景下并購發(fā)展邏輯不變，標的能力或有所回調(diào)，未做中國新三板研究極客來聚焦“提價+擴容+擴建+收購+升級”度保高增長潛能在當前時點上，市場較為關(guān)注民促法送審稿對民辦學校板塊的實際影響。認為，送審稿的變動

5、對民辦高教的影響主要體現(xiàn)第七條和第十二條上。其中，第七條公辦學校對民辦學校通過品牌輸出獲益的規(guī)定會加速獨立學院的轉(zhuǎn)設(shè)，獨立學院的議價能力或?qū)⒂兴?，同時港股高教并購池標的也有望增多，從而加速行業(yè)整合。另外，第十二條影響下民辦學?；?qū)⑦x擇成為性學校，從而使得并購做大做強的大邏輯不變，但學校明確性后可能會因稅率、土地、補貼等方面政策使得水平有所回調(diào)但整體可控，且頭部企業(yè)由于具備一定的議價能力，后續(xù)可通過學費提價進行緩沖。從長期發(fā)展來看，企業(yè)主要圍繞“提價+擴容+擴建+收購+升級”度打造未來持續(xù)增長動力源。中教控股、希望教育和新高教均有相應(yīng)的新建擴建計劃；希望教育旗下天一學院專升本的升級計劃也在推進中

6、；新高教較大面積的土地儲備也為擴容提供了先決條件；而中教控股收購松田學校和民生教育收購滇池學院也正在積極推進中。而民辦高教平均超 10 億的賬上現(xiàn)金也為后續(xù)并購提供了保障。風險提示：政策推進的不確定性、擴張不達預(yù)期廣證恒生免費獲取群內(nèi)1、2、5+；當日華爾街日報、3、每周4、每月匯總500+份當月（增值服務(wù)）掃一掃 關(guān)注公號回復(fù)：加入“起點財經(jīng)”群。專題目錄目錄2圖表目錄3看財務(wù)：營收凈利穩(wěn)步增長，送審稿出臺后凈利率或有所回調(diào)4拆收入：整體營收同比增 37.12%，學費收入占比 90%以上4拆成本：教師薪酬為主，整體費用管控能力有所優(yōu)化71.3 觀：整體凈利增速達 38.71%，能力持續(xù)優(yōu)化1

7、02.看運營：“并購并表+優(yōu)化”驅(qū)動學生人數(shù)高增長133.看未來：“提價+擴容+擴建+收購+升級”度保高增長潛力164.風險提示17第 2 頁 共 20 頁專題圖表目錄港股高教板塊 2018H1 并表情況4圖表 1圖表 2圖表 3圖表 4圖表 5圖表 6圖表 7圖表 8圖表 9港股高教板塊 2018H1 實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入合計 19.63 億元（：億元）5高教板塊 2018H1 營收平均增速為 37.12%（%）5港股高教板塊學費占比為 90%左右（%）6占營收的比例最高的為中國新華教育達 2.95%7港股高教板塊毛利率在 50%-65%之間（%）8民生教育成本結(jié)構(gòu)中員工成本占比降低了 3.5p

8、ct（%）8希望教育成本結(jié)構(gòu)中員工成本較去年了 5.5pct（%）8港股高教銷售費用率均在 3%以內(nèi)（%）9圖表 10 港股高教板塊用率平均約 14%（%）9圖表 11 財務(wù)費用率板塊內(nèi)公司差異較大 （%）10圖表 12 凈利潤規(guī)模港股高教板塊合計達 9.84 億元，中教控股以 3.46 億元位居首位（：億元） .11圖表 13 港股高教板塊平均凈利增速為 38.71%，中教控股增速高達 72.41%（%）11圖表 14 2018H1 港股高教板塊整體凈利率約 50%，最高的民生教育為 69.88%（%）12圖表 15圖表 16圖表 17圖表 18圖表 19并表驅(qū)動高教如中教控股等學生人數(shù)大幅

9、增長（人）14中教控股學生人數(shù)環(huán)比增長 59.20%（%）15新高教2018H1 學生人數(shù)同比增長 81.87%15高教單校數(shù)量整體較少，最多的希望教育有 9 所16港股高教板塊 2018 年 6 月末賬面現(xiàn)金均較為充足17第 3 頁 共 20 頁專題看財務(wù)：營收凈利穩(wěn)步增長，送審稿出臺后凈利率或有所回調(diào)拆收入：整體營收同比增 37.12%，學費收入占比 90%以上2018H1 港股高教板塊合計營收達 19.63 億元，同比增長 37.12%，中教控股、希望教育和民生教育均由于并表使得收入明顯抬升，收購整合效應(yīng)初顯。具體來看，（1）中教控股以 6.69 億元的營收第一，營收同比增長 65.13

10、%，高增速主要是由于：其一，并入了學院、鄭州城軌學院和西安鐵道學院這三所職業(yè)學校所致。學院于 2017 年 8 月 14 日完成收購，鄭州城軌學院和西安鐵道學院于 2018 年 3 月 23 日完成收購。三所學校合計收入約 2.14 億元，并表后占總收入的 31.91%；其二，原體系內(nèi)的兩所大學收入同比增加 12.49%，達 4.56 億元。（2）希望教育以 5.28 億元的營收位列第二，營收同比增長 37.50%，增長主要來自于學費收入同比增長 42%至 4.52 億元，學費增長主要系并表新校和學校利用率所致，具體來看：A.并入了于 2017 年 12 月 28 日完成收購的職業(yè)學院 0.6

11、3億元的學費收入;B.財經(jīng)大學商務(wù)學院 2014 年 8 月開始招生，2017 年 8 月招收第四年學生，自此學院招滿四個年級，2017/2018 學年學生的入學人數(shù)增加約 3,714 人；C.文化傳媒職業(yè)學院 2017/2018 學年的學生入學人數(shù)增加約 1,412 人;D.應(yīng)用技術(shù)職業(yè)學院 2017/2018 學年入學的學生人數(shù)增加 1,812人;E.晉祠學院 2017/2018 學年入學的學生人數(shù)增加 1,180 人。（3）民生教育營收為 3.16 億元，同比增長24.20%，主要是并表了新收購的重慶電信職業(yè)學院（2018 年 2 月 23 日完成收購）和渤海實驗學校（2018年 5 月

12、 2 日完成收購）所致，以及其他學校收入也均有所上漲所致。（4）新高教2018H1 營收 2.49億元，在港股高教板塊中表第四，較去年同期增長 17.06%，增長來自于云南學校（同比+21.30%）和學校（+11.54%）在校人數(shù)的增加，以及學校部分專業(yè)調(diào)整新生學費標準所致。（5）中國新華教育營收為 2.00 億元，同比增長 14.53%，主要系新華學院相應(yīng)調(diào)整 2017-2018 學年新生學費標準所致。圖表1 港股高教板塊 2018H1 并表情況資料來源：各公司中報，廣證恒生第 4 頁 共 20 頁公司收入并表學生人數(shù)并表待并表中教控股學院、鄭州城軌學院、西安鐵道學院鄭州城軌學院、西安鐵道學

13、院大學院希望教育學院學院民生教育重慶電信職業(yè)學院、渤海實驗學校重慶電信職業(yè)學院、渤海實驗學校滇池學院新高教集團-學校、學校、學院專題圖表2 港股高教板塊 2018H1 實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入合計 19.63 億元（：億元）35302519.632015106.695.283.1652.492.000中教控股希望教育民生教育新高教中國新華教育合計2015/12/312016/12/312017/12/312018/6/30資料來源：wind，公司招股書，半年報，廣證恒生圖表3 高教板塊 2018H1 營收平均增速為 37.12%（%）7065.13605037.5037.12403024.2017.0

14、62014.53100中教控股希望教育民生教育新高教中國新華教育2018/6/30平均2016/12/312017/12/31資料來源：wind，公司招股書，半年報，廣證恒生從營收結(jié)構(gòu)來看，港股高教板塊學費收入占比在 90%左右，營收結(jié)構(gòu)維持穩(wěn)定，而各高教學費也均存在一定的提價空間。（1）從收入結(jié)構(gòu)來看，中教控股 2018H1 學費收入 6.05 億元（+64.35pct）,占90.41%，住宿費收入0.52 億元（+89.06pct），占比為7.74%；希望教育2018H1 學費收入4.52 億元（+42.44pct），占85.63%，住宿費 0.42 億元（+40.94pct），占7.96

15、%；民生教育學費 2.91 億元（+23.38pct），占92.15%；新高教學費 2.30 億元（+16.83pct），占比高達 92.47%；而中國新華教育學費 1.79 億元（+13.34pct），占89.29%，學費收入均為港股高教最主要最集中的收入來源。（2）從學費的漲幅來看，中教控股旗下大部分學校每年將不同課程的學費0%-10%；最近學年希望教育學費單價未漲；民生教第 5頁 共 20 頁專題育于 2018 年度調(diào)升了各個學校部分專業(yè)的學費，而重慶四所學校則計劃調(diào)升學生住宿費；新高教旗下學校部分專業(yè)調(diào)整了 2017 年新生學費標準；中國新華教育旗下新華學院也相應(yīng)調(diào)整 2017-201

16、8 學年新生學費標準。圖表4 港股高教板塊學費占比為 90%左右（%）1007.237.857.347.539.746.767.7410.717.967.778060756790.8590.4190.2689.2985.6382.74402002017H12018H12017H12018H12017H12018H12017H12018H12017H12018H1中教控股希望教育民生教育新高教中國新華教育學費住宿費其他資料來源：wind，各公司中報，廣證恒生其他收入及收益占比較低，2018H1占收入約 1%-3%，對收入的影響較為有限。其他收入及收益主要可分為業(yè)務(wù)類收入和非業(yè)務(wù)類收入兩種類型，其

17、務(wù)類包括服務(wù)學生項目、學院營運收入、收入等。該部分具有較強的確定性，與各整體辦學規(guī)模直接相關(guān)。隨著各教育的并購?fù)七M以及服務(wù)項目種類的增加，有一定的增長空間；非業(yè)務(wù)類收入主要有收益、投資收益、利息收益、可供出售投資的股息收益等，該部分收入具有較高波動性。2018H1 民生教育、新高教、中國新華教育這三家均存在，但占收入的較小，占比最大的中國新華教育這一也僅為 2.95%?？紤]到民促法送審稿第十二條新增“實施化辦學的，不得通過兼并收購、協(xié)議控制等方式控制非性民辦學?！边@一規(guī)定，預(yù)計民辦高教為進一步合法合規(guī)地通過收購的方式擴大規(guī)模而選擇營利性辦學的可能性更高。在可控。條件假設(shè)下，即使后續(xù)降為零，對收

18、入及利潤水平的影響也較為第 6 頁 共 20頁92.492.692.192.7專題圖表5占營收的比例最高的為中國新華教育達 2.95%資料來源：wind，各公司中報，廣證恒生1.2 拆成本：教師薪酬為主，整體費用管控能力有所優(yōu)化港股高教板塊毛利率在 50%-65%之間，整體板塊毛利率水平高企。具體來看：（1）中國新華教育毛利率由去年同期的 59.6%增至今年的 65.2%，毛利率大增主要是由于成本管控能力的優(yōu)化及學費帶來的規(guī)模效應(yīng)；（2）中教控股 2018H1 的毛利率為 60.80%，同比增加 1.5pct，其中，兩所大學的毛利率為 62.59%，三所職業(yè)學校的毛利率為 56.93%。不考慮

19、新并表的三所職業(yè)院校的影響，原體系內(nèi)的兩所大學的毛利率明顯有所，公司的直接成本管控能力有所優(yōu)化；（3）民生教育的毛利率為 59.60%，同比下降 5.6pct，主要由于員工成本相比去年同期增加了 34.9%至 0.64 億元以及新購入設(shè)備使得折舊和攤銷成本較去年同期增加了 95.78%至 0.33 億元；進一步分析公司的成本結(jié)構(gòu)：公司的成本主要包括員工成本和折舊攤銷及其他，公司的員工成本占比降低了 3.51%至 50.27%，折舊攤銷本期占成本的比例較上年增加了 6.69%至 25.45%。（4）新高教本期毛利率降低了 0.9pct 至 56.20%，毛利率略微有所回調(diào)主要是因為用工成本漲幅快

20、于收入漲幅；（5）希望教育主營業(yè)務(wù)成本主要包括員工成本、折舊及攤銷、等，三者合計占到總成本的 87.67%。員工成本占比較去年同期上漲了 5.48%至 45.32%，主要是新增了并表的職業(yè)學院的員工成本及教師平均薪資水平的提高。從毛利率來看，希望教育 2018H1 毛利率為 49%，同比明顯降低了 6pct，主要是由于增加新設(shè)校區(qū)的投資建設(shè)和教師薪酬的上升，優(yōu)化教學設(shè)施配置和師資使得毛利率短期回調(diào)。第 7 頁 共 20 頁中教控股希望教育民生教育新高教中國新華教育2018H12017H12018H12017H12018H12017H12018H12017H12018H12017H1其他收益（萬

21、元）5,758.9454.410,603.56,114.64,492.46,774.17,760.95,321.83,707.22,403.5收入（億元)6.694.055.283.843.162.552.492.132.001.75其他收益占收入比重(%)8.601.1220.0815.9214.2126.6031.1925.0418.5013.73(萬元）-201.30234.50304.10518.60591.40563.30占收益比重（%）-0.640.921.222.442.953.22專題圖表6 港股高教板塊毛利率在 50%-65%之間（%）7065.2060.8059.6056.

22、206049.0050403020100中國新華教育中教控股民生教育2017H1新高教2018H1希望教育資料來源：wind，公司中報，廣證恒生圖表7 民生教育成本結(jié)構(gòu)中員工成本占比降低了3.5pct（%）圖表8 希望教育成本結(jié)構(gòu)中員工成本較去年5.5pct（%）了5045.326053.7950.2739.844050403026.5121.7820.5727.463025.4524.28202918.7612.37 12.3320101000員工成本折舊及攤銷其他員工成本折舊及攤銷其他2017H12018H12017H12018H1數(shù)據(jù)來源：招股說明書、半年報、廣證恒生數(shù)據(jù)來源：招股說明書

23、、半年報、廣證恒生整體高等教育資源供不應(yīng)求、民辦學校生源穩(wěn)定和低招生頻次使得民辦高教的銷售費用率多保持在 2%以內(nèi)的較低位。銷售費用主要包括及開支、包括宣傳和材料的開支以及薪資、差旅費、招生獎金等。民辦學校的銷售費用支出多在 2%以內(nèi)，除了民生教育因本期加大了推廣及招生力度使得銷售費用率較上期增加了 0.95pct 至 2.02%外,其他四所高教均低于 2%，本期銷售費用率最低的新高教僅為 0.71%較去年同期降低了 0.16pct。第 8 頁 共 20 頁1.2專題圖表9 港股高教銷售費用率均在 3%以內(nèi)（%）2.823.02.52.022.01.741.431.51.081.020.890

24、.871.00.710.50.140.0中教控股希望教育民生教育新高教中國新華教育銷售費用率 2017/6/30銷售費用率 2018/6/30資料來源：wind，中報，廣證恒生用率是民辦高教主要的費用項目，平均約 14%，上市開支致部分學校當期費率上漲，后續(xù)具備一定的下調(diào)空間。用主要為行政薪金、差旅、權(quán)益結(jié)算的購股權(quán)開支、招待費、辦公樓及辦公用率一般在 6%-20%之間，平均費用率大概在 14%。具體來設(shè)備的折舊和上市開支等。民辦學校的看，2018H1用率最高的為希望教育 21.28%，較上期明顯上升了 9.86pct，用大漲 156.60%至1.12 億元，主要是由于上市開支較去年同期上升了

25、 35.78%至 2812 萬元，員工成本上升了 234.20%（主要是受新收購的職業(yè)學院員工成本增加所致）至 1153 萬元，以及新增了 2018 年首次公開發(fā)售前購股權(quán)計劃費用 4719 萬元。新高教由于是在 2017 年 4 月份新上市導(dǎo)致當期上市開支較多，本期由于這一費用明顯下降使得這一影響，后續(xù)新上市的高教用也下降較多至板塊中的最低位，用率僅為 6.69%，綜合考慮如希望教育等用率下降通道較為明顯。圖表10 港股高教板塊用率平均約 14%（%）2522.4421.282017.2415.2213.8213.641513.0112.2211.42106.6950中教控股希望教育民生教育

26、新高教用率 2018/6/30中國新華教育用率 2017/6/30資料來源：wind，中報，廣證恒生整體民辦學校行業(yè)平均財務(wù)費用率平均3%，但不同企業(yè)之間差距較大。已上市的五大高教第 9 頁 共 20 頁專題中，2018H1 最高的希望教育為 20.33%，最低的中國新華教育僅為 0.04%，財務(wù)費用率的高低主要視企業(yè)的情況而定。由于高教行業(yè)屬于重資產(chǎn)屬性較強，投資回收期也在 5-7 年之間，前期需要大量的支持，有些民辦高教未上市時需求較高導(dǎo)致財務(wù)費用率高企，預(yù)計上市后融資趨于多元化，財務(wù)費用率下降空間較大。如民生教育由于公司較為充分，對外還款壓力較低，因此財務(wù)費用支出占比保持低位。而希望教育

27、 2018H1 財務(wù)費用率為 20.33%，處于板塊內(nèi)最高水平，主要是公司為配合近幾年的收購增加了較大份額的及其他借款，利息支出較大，并且因向股東出資 3 億萬認購希望教育 13.04%股權(quán)授予認沽而產(chǎn)生的隨時間推移應(yīng)付款項貼現(xiàn)金額增加，使得財務(wù)費用率持續(xù)承壓。新高教的財務(wù)費用率本期較上期增加了 2.67pct 至 9.94%，財務(wù)費用增加 69.8%至 0.32 億元，主要是由于新增 2018年 2 月的建設(shè)3 億元和銀團5 億港元，導(dǎo)致利息支出增加。圖表11 財務(wù)費用率板塊內(nèi)公司差異較大（%）2520.332015.94159.94107.2752.381.950.740.250.04-0

28、中教控股希望教育民生教育新高教中國新華教育財務(wù)費用率 2017/6/30財務(wù)費用率 2018/6/30資料來源：wind，中報，廣證恒生注：2017H1，新華教育向關(guān)聯(lián)方新華投資出借而獲得相關(guān)利息收入，其財務(wù)費用凈額為零。1.3 觀：整體凈利增速達 38.71%，能力持續(xù)優(yōu)化港股高教板塊 2018H1 凈利規(guī)模合計達 9.84 億元，增速達 38.71%，凈利增加主要受板塊收購學校并表的影響第一的中教控股凈利規(guī)模達 3.46 億元，增速達 72.41%，遠高于板塊平均 38.71%的增速。板塊內(nèi)企業(yè) 2018H1 凈利規(guī)模和凈利增速所處位置基本保持一致。具體來看，（1）中教控股歸屬于母公司的凈

29、利規(guī)模為 3.46 億元，同比增長 72.41%；經(jīng)調(diào)整純利（調(diào)整上市費用）同比大增 76.60%至 3.45億元，增長主要來自并表的影響和原先兩所高校學生人數(shù)的增加。（2）民生教育歸屬于母公司的凈利為 2.18億元，同比增加 35.30%，增長主要來自于澳洲相關(guān)的投資收益。（3）新高教歸母凈利規(guī)模為 1.50億元，同比增長 36.04%。（4）中國新華教育凈利規(guī)模為 1.37 億元，同比增加 34.31%。（5）希望教育歸母凈利規(guī)模為 1.34 億元，同比略降 1.96%，主要是因 IPO 股權(quán)激勵計劃使得權(quán)益結(jié)算的購股權(quán)開支增加了4719 萬元以及受上市費用較上期增加了 808 萬元使得用

30、明顯增加和所致。第 10 頁 共20 頁專題圖表12 凈利潤規(guī)模港股高教板塊合計達 9.84 億元，中教控股以 3.46 億元位居首位（：億元）14129.8410863.4642.181.501.341.3720中教控股希望教育2015/12/31民生教育2016/12/31新高教2017/12/31中國新華教育2018/6/30合計資料來源：wind，公司招股書，半年報，廣證恒生圖表13 港股高教板塊平均凈利增速為 38.71%，中教控股增速高達 72.41%（%）16014012010072.41806038.7136.0435.3034.3140200(1.96)中教控股希望教育民生教

31、育新高教中國新華教育合計(20)2016/12/312017/12/312018/6/30資料來源：wind，公司招股書，半年報，廣證恒生港股高教板塊整體凈利率約 50%，能力較強。由于民辦高教具有重資產(chǎn)屬性，隨著公司規(guī)模的逐漸擴大，經(jīng)營杠桿效應(yīng)凸顯，疊加攤銷時間周期長的特質(zhì)，使得年均和生均折舊攤銷較小，對利潤的影響較為有限，結(jié)合高教資源稀缺屬性使得銷售費用率較低，使得整體的利潤率較高，最高的民生教育利潤率達 69.88%。具體來看，（1）2018H1 民生教育的凈利率為 69.88.同比增長 6.58pct，主要是由于本期上市開支較上期明顯減少等使得用率下降了 5.2pct；（2）中國新華教

32、育凈利率較上期增加了 10.1pct至 68.60%，主要系新華學院 2017-2018 學年起學費和住宿費生均單價上調(diào)所致；（3）新高教凈利率較上期增長 8.4pct 至 60.30%，主要系用率由于上市開支支出明顯減少等原因而降低了 5.52pct；（4）第 11 頁 共 20 頁專題中教控股凈利率為 55.70%，同比上漲 6.3pct，主要系公司的成本管控能力有所優(yōu)化所致；（5）希望教育2018H1 的凈利率同比下降了 10.2pct 至 25.30%，遠低于行業(yè) 40%-50%的凈利率，主要是由于財務(wù)費用率上升了 4.5pct，以及上升費用及股權(quán)激勵費用的大幅增加等原因使得用率較上期

33、大增 9.86pct 所致。圖表14 2018H1 港股高教板塊整體凈利率約 50%，最高的民生教育為 69.88%（%）69.8868.60706560555045403530252063.3060.3058.5055.7051.9049.4035.5025.30民生教育中國新華教育2017/6/30新高教2018/6/30中教控股希望教育資料來源：wind，半年報，廣證恒生綜合考慮今年 8 月 10 日發(fā)布的中民民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）（以下簡稱“送審稿”）最終，將會對民辦高教產(chǎn)生一定的影響。主要體現(xiàn)在第十二條新增“實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、協(xié)議控制等方式控制

34、非性民辦學校”這一規(guī)定，預(yù)計將對上市公司的獲利能力產(chǎn)生一定的影響。送審稿中強調(diào)進一步強化分類管理，企業(yè)以“非性”之名，行“性”之實，后續(xù)民辦高教為進一步合法合規(guī)地通過收購的方式擴大規(guī)模而選擇性辦學的可能性更高。而學校明確性后可能會因稅率、土地、補貼等方面政策影響其水平。（1）方面：所得稅是最主要的類別，VIE 架構(gòu)下征稅客體主要為均位于境內(nèi)的民辦學校和外商投資企業(yè)WFOE，具體由凈利潤的流向而定，同一利潤不重復(fù)征稅，若選擇提取利潤預(yù)計對凈利的影響大概率是 7.5%左右。民辦學校適用的稅率具體由當?shù)卣叨?，WFOE 適用的稅率視地而定，現(xiàn)行適用的稅率一般有 15%（高新技術(shù)企業(yè)稅率）和 25%

35、兩種稅率，假設(shè)轉(zhuǎn)性學校后教育會選擇利潤最大化的方式從而盡可能采取措施使其適用的稅率為 15%，粗略估計以收入的 50%（港股高教整體利潤率在40%-50%之間）作為應(yīng)納稅所得額，則實際對此前幾乎為繳稅的企業(yè)的凈利的影響幅度大概在 7.5%左右，：高教若選擇將辦學收入留在學校體系內(nèi)則無虛繳納，若將辦學結(jié)余以服務(wù)費的形式提取則須按規(guī)定繳納。A.根據(jù)財政部、國家稅務(wù)關(guān)于全面推開營業(yè)稅改征試點的通知（財稅201636 號規(guī)定），從事學歷教育的學校提供教育服務(wù)，取得符合免征條件的收入，免征高教。民辦高校主要提供的是符合免征選擇將辦學收入留在學校體系內(nèi)則無須交條件的學歷教育服務(wù)，因此若“送審稿”此條例，；

36、若民辦高教旗下學校以支付服務(wù)費的形式提取辦學結(jié)余，提取的服務(wù)費則須按規(guī)定繳納。股息預(yù)扣稅：公司持股 25%以上為 5%，持股 25%以下稅率為 10%。根據(jù)內(nèi)地及于第 12 頁 共 20 頁專題年月日訂立的內(nèi)地和特別行政區(qū)關(guān)于對所得稅避免雙重征稅和防止偷漏稅的安排規(guī)定，支付股息分紅，公司需繳納預(yù)扣稅，持股 25%以上為 5%，持股 25%以下稅率為 10%。綜上，若“送審稿”，公司最優(yōu)稅率由 WFOE 與民辦高校孰低決定，VIE 架構(gòu)下上市公司可以利潤留存在學校體系內(nèi)或是 WFOE。隨著上位法和各地政策細則的，與非性優(yōu)惠將進一步細化明晰，性民辦高校的管理也將趨于規(guī)范化?；诶孀畲蠡瓌t，企業(yè)

37、或傾向于選擇獲得最優(yōu)稅率的措施，即在權(quán)衡兩種抉擇下實際稅率（主要是所得稅和流向。而若企業(yè)選擇提取辦學結(jié)余，除了此前已繳稅的希望教育和新高教）的高低而選擇利潤的凈利受影響不大之外，剩余的三所高教轉(zhuǎn)為性學校后 WFOE地若不是在極低稅率區(qū)或?qū)⒊袚s 7.5%左右的稅率。（2）土地方面：由于已通過“預(yù)付土地租賃款”進行部分費用的計提，且一般具有 50 年的攤銷年限，性后原先劃撥土地轉(zhuǎn)出讓土地需支付的差價的年均變化量對凈利潤的影響較小。目前港股上市教育轉(zhuǎn)公司獲得劃撥用地以成本價計入“預(yù)付土地租賃款”，一般按 50 年的使用年限攤銷；改為性學校后，截止 2018 年 6 月，部分省份做出明確規(guī)定，劃撥土

38、地轉(zhuǎn)為出讓土地需繳納土地使用權(quán)出讓金，根據(jù)協(xié)議出讓國有土地使用權(quán)規(guī)范，應(yīng)繳納的土地使用權(quán)出讓金額（差價）等于擬出讓時的出讓土地使用權(quán)市場價格減去擬出讓時的劃撥土地使用權(quán)權(quán)益價格或承租土地使用權(quán)市場價格,具體金額須經(jīng)有資質(zhì)的評估機構(gòu)進行價值評估確定，以差價增記“預(yù)付土地租賃款”，增加每年計入損益表的攤銷額?？紤]到攤銷年限較長（估計可使用年限為 50 年），且目前大多數(shù)港股已上市公司已通過“預(yù)付土地租賃款”對土地的價值進行攤銷，預(yù)計差價的年均變化量對凈利潤影響較小。（3）：高教體系內(nèi)一期的占收入比例較小，最高的也未超過 3%，對利潤水平的影響較為可控。為給予公司用于支持學校發(fā)展及教育活動的經(jīng)費。2

39、018H1 民生教育、新高教、中國新華教育這三家均存在，但占收入的較小，占比最大的中國新華教育這一也僅為 2.95%。學校明確性后補貼收入可能會大幅減少甚至為 0，但由于占比本身不大，對利潤水平的影響也較為可控。整體而言，認為“送審稿”相較于修訂稿的變化對于高教板塊的凈利率影響較為有教并購后會加速預(yù)情況及地仍為收入增長主邏輯。由于民辦高?？梢詻Q定申辦為性或非性辦學主體，政策推進辦學性質(zhì)的明晰化，但同時性辦學性質(zhì)的確定將使得其不能再享受以及相關(guān)計將明顯減少，其能力將有一定的回調(diào)，但整體可控。具體的影響還應(yīng)持續(xù)關(guān)注上位法方配套政策的推進情況。2.看運營：“并購并表+增長優(yōu)化”驅(qū)動學生人數(shù)高并表外延

40、擴張和內(nèi)生增長驅(qū)動高教板塊學生人數(shù)快速增長。2018H1 港股高教板塊合計有 28 所高等院校，在校生人數(shù)達 357,557 人，同比增長 49.47%。根據(jù)，按 2017 年入讀學生人數(shù)計，也僅為 2.7%，整體的競爭中國前五大民辦高等教育合計僅占市場份額約 5.8%，占比最大的教育格局高度分散。民辦高校規(guī)范化發(fā)展的政策引領(lǐng)使得新設(shè)學校標準趨嚴，行業(yè)進入門檻的提高減緩了供給第頁 共頁專題增速，加速行業(yè)整合，頭部企業(yè)有望憑借牌照紅利、規(guī)模效應(yīng)和品牌效應(yīng)進一步搶占市場份額，未來市場集中度有望。具體來看，（1）中教控股受鄭州學院（24,476 人）和西安鐵道學院（20,635 人）并表的影響合計增

41、加了 45,111 人，使得中教控股 2017-2018 學年的人數(shù)較 2016-2017 學年的人數(shù)同比增長了59.20%。（2）新高教2018H1 學生人數(shù)達 84,497 人，環(huán)比增加 45.59%，同比增加 81.9%，與 2016-2017學年相比增長主要來自于華中學校同比增長了 64.1%至 5,709 人，云南學校增加 21.35%至 23,642 人，學校增加11.5%至15,584 人，以及加入了將于今年7 月份收購的學院的8,218 人。（3）希望教育2017/2018學年人數(shù)達 73,512 人，比 2016-2017 學年的 50,307 人增加了 46.13%，主要系

42、并表了職業(yè)學院 12,548 人以及旗下多所學校招生人數(shù)較上年均有所增加所致。與 2017 年末的學生人數(shù)比則基本維持穩(wěn)定。（4）民生教育學生人數(shù)規(guī)模為 43,344 人，同比增長 33.30%，主要是并表了重慶電信職業(yè)學院和渤海實驗學校合計 8,292 人，若剔除并表影響原體系內(nèi)的學校的學生人數(shù)合計上漲 7.80%。（5）中國新華教育學生人數(shù)同比增長 0.61%達到 34,889 人，與去年同期基本持平。圖表15 并表驅(qū)動高教如中教控股等學生人數(shù)大幅增長（人）140,000121,315120,000100,00084,49773,51280,00060,00043,34434,88940,

43、00020,0000中教控股新高教2015/12/31希望教育2017/12/31民生教育2018/6/30中國新華教育2016/12/31資料來源：wind，公司招股書，半年報，廣證恒生第 14 頁 共 20 頁專題圖表16 中教控股學生人數(shù)環(huán)比增長 59.20%（%）7059.20605045.59403020105.413.730(10)希望教(育0 08)中教控股新高教民生教育中國新華教育2016/12/312017/12/312018/6/30資料來源：wind，公司招股書，半年報，廣證恒生注：2016、2017 均為同比增長，2018 年 6 月末為環(huán)比（考慮學校一般一年內(nèi)的學生人

44、數(shù)波動不大，不存在周期性，而且學生人數(shù)一般是時點數(shù)據(jù)，所以此處采用環(huán)比數(shù)據(jù)）圖表17 新高教2018H1 學生人數(shù)同比增長 81.87%908070605040302010081.8761.2146.1333.300.61中教控股新高教希望教育2018/6/30民生教育中國新華教育資料來源：wind，公司招股書，半年報，廣證恒生第 15 頁 共 20 頁專題圖表18 高教單校數(shù)量整體較少，最多的希望教育有 9 所1098765432109986666554 43 33222 2 2 2中教控股新高教希望教育民生教育中國新華教育2015/12/312016/12/312017/12/312018

45、/6/30資料來源：wind，公司招股書，半年報，廣證恒生從地域分布來看，布局最廣的新高教已在七省份均有校區(qū)，多數(shù)學校已實現(xiàn)跨省份布局。目前民辦高等教育上市公司中新高教布局最廣，旗下七所學校廣泛分布在云南、黑龍江、 均位于西及和七省；希望教育的布局則已涉及、山西及?。恢袊氯A教育的兩所學校合肥；民生教育的學校布局涉及重慶、內(nèi)和?。恢薪炭毓蓜t重點聚焦江西、陜四省。各港股民辦高教的業(yè)務(wù)地理布局直接影響到學校每年的生源，預(yù)計后續(xù)已上市的高教為進一步擴大規(guī)模將持續(xù)向其他省份進軍。3.看未來：“提價+擴容+擴建+收購+升級”保高增長潛力度目前港股高教板塊中的企業(yè)均有相應(yīng)地持續(xù)增長計劃，主要圍繞“提價+擴

46、容+擴建+收購+升級”度打造未來持續(xù)增長的動力源。目前已上市的 5 家公司均具備一定的議價能力，抬價空間仍存，且均在積極尋求并購機會，并購依然是高教板塊實現(xiàn)快速增長最重要的邏輯。此前外延并購因具備可利用原學校的生源、土地、校舍和辦學資質(zhì)從而能在短時間快速實現(xiàn)規(guī)模擴張等優(yōu)點而被民辦學校上市廣泛采用，港股民辦學校上市企業(yè)自 2017 年以來共發(fā)生 20 起并購案例涉及金額近 65 億元，而在送審稿出臺后的 8月 20 日，民生教育擬收購云南滇池學院，對價為 5.825 億元及承擔 2.31 億元的公告也在一定程度上證明了民辦高校外延并購的可行性。具體看各高教目前已在推進的未來增長計劃：（1）中教控

47、股建設(shè)新校區(qū)計劃：學院新校區(qū)（位于省廣州市潭）的建設(shè)工程正按計劃進行。新校區(qū)地盤面積達 489,000 平方米，校區(qū)建設(shè)分為兩期，第一期將在 2019 年完成，學生容量高達 8,000 名。第二期計劃于 2021 年完成，其學生容量高達 18,000 名。收購事宜：2018 年 6 月 14 日，第 16 頁 共 20 頁專題簽訂收購學校（大學和學院）100%的所有者權(quán)益的協(xié)議。于 2017/2018 學年，大學在校學生為 8,700 多名，學院全日制在校生為約 3,300 人。（2）希望教育建立新校計劃：2018 年 5 月與省新豐縣人民訂立一項協(xié)議，將于省韶天一文化傳關(guān)市設(shè)立以現(xiàn)代農(nóng)業(yè)為主

48、的高等教育學?，F(xiàn)代農(nóng)業(yè)職業(yè)學院。擴建計劃：正在擴建民辦學院和應(yīng)用技術(shù)職業(yè)學院，并計劃擴建山西醫(yī)學晉祠學院、西南交通大學希望學院和媒職業(yè)學院。升級計劃：民辦天一學院專升本計劃也正在推進中。（3）新高教新建計劃：學校正新建智慧園校區(qū)，該項目總建筑面積約 68 萬平方米，預(yù)計3 至 5 年分階段完成。截至 2018 年 6 月 30 日止，一期工程建筑面積約 10 萬平方米，包括 6 棟宿舍樓、L型教學樓等，將于 9 月份達至開學要求。擴容擴建計劃：旗下的云南學校及學校和即將完成收購的東北學校、華中學校、新強學校均擁有大面積的儲備土地，均為后續(xù)的進一步開發(fā)提供了先決條件。（4）民生教育收購事宜：公司

49、擬收購國際教育公司擁有的滇池學院 51%的股權(quán)。滇池學院位于中國云南省市，為一所提供本科課程的民辦高等教育機構(gòu)，是一所獨立學院。于 2017-2018 學年，滇池學院有在校生約 18,470 名。截至 2018 年 8 月 20 日，滇池學院已錄取約 6,000 名新生，預(yù)計2018-2019學年將達到約 19,200 名在校生。滇池學院 2018-2019 學年的學費約16,000 元至24,500 元。滇池學院獲得的招生額度達到 28,000 名。合作辦學：公司將與河北工業(yè)大學共同舉辦城市學院，預(yù)計本專科在校生規(guī)模約 1 萬人左右。而從并購的保障來看，充足的現(xiàn)金是公司開展并購進行開疆拓土的

50、基本保障，從 2018 年 6 月末的賬上現(xiàn)金來看，民生教育、中教控股、中國新華教育的賬面現(xiàn)金均超過 10 億元，而希望教育于 8 月 3日成功 IPO 募得30.59 億元使得其可用也超過 32 億元，高教教育板塊整體的儲備較為雄厚，有利于后續(xù)并購的進一步開展。圖表港股高教板塊年月末賬面現(xiàn)金均較為充足資料來源：各公司中報，廣證恒生4.風險提示政策推進具有較大不確定性。當前民促法實施意見送審稿尚未完全，具體的政策規(guī)定是否如期通過具有較大的不確定性，尤其是對高教板塊影響較大的第七條及第十二條。從政策實施的角度出發(fā)，即使當前層面的民促法實施意見通過，具體到各個省市中仍需要按照各地方出臺對應(yīng)的具體實

51、施條例實行，最終在民辦學校并購、協(xié)議控制、VIE 架構(gòu)、確定性較大。、土地出讓金補繳等具體規(guī)定的不擴張不達預(yù)期。一方面，當前民辦高校主要通過并購來進行外延擴張。從并購整合的角度出發(fā)，由于高校單體學校體量較大，且各個學校之間獨立性較強，新校通過并購納入整體高校體系后整合難度較大，是否能如期產(chǎn)生優(yōu)化及協(xié)同效應(yīng)的不確定性較大。另外一方面，當前民辦高校主要為應(yīng)用型高等第 17 頁 共 20 頁年 6 月末民生教育中教控股中國新華教育新高教希望教育賬面現(xiàn)金（萬元）131,637127,940112,03856,90929,075專題教育，大部分學校普遍品牌效應(yīng)不強，隨著市場競爭加劇的背景下，學校內(nèi)生的招生是否能保持穩(wěn)定增長同樣具有較大的不確定性。數(shù)據(jù)支持：第 18 頁 共 20 頁專題新三板團隊介紹：在管理和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的兩大時代背景下，廣證恒生新三板構(gòu)建“研究極客+BER”雙重屬性的投研團隊，以研究力為基礎(chǔ)，為企業(yè)量身打造資本運營計劃，對接資本市場，提供跨行業(yè)、跨地域、上下游延伸等一系列的金融全構(gòu)提供閉環(huán)式持續(xù)金融服務(wù)。研究服務(wù)，發(fā)揮橋梁和杠桿作用，為中小微、成長企業(yè)及金融機團隊成員：（廣證恒生總經(jīng)理兼首席研究官）：長期從事研究，曾