從釀酒工藝探究酒企產(chǎn)品力壁壘

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 報告起因：白酒產(chǎn)品力的壁壘源自何處？ 4 HYPERLINK l _TOC_250011 一、白酒香型分類：醬酒侵略性擴容，系列酒迎成長機遇 4 HYPERLINK l _TOC_250010 白酒香型分類：濃香、醬香、清香各具特色 4 HYPERLINK l _TOC_250009 醬酒量價齊升規(guī)模擴張，系列酒享受擴容紅利 5 HYPERLINK l _TOC_250008 二、酒種工藝對比：產(chǎn)地窖池決定好酒稀缺性，復制難度大 8 HYPERLINK l _TOC_250007 醬香型白酒釀造工藝 8 HY

2、PERLINK l _TOC_250006 赤水河自然條件優(yōu)越，孕育精品醬酒 9 HYPERLINK l _TOC_250005 濃香型白酒釀造工藝 11 HYPERLINK l _TOC_250004 清香型白酒釀造工藝 15 HYPERLINK l _TOC_250003 產(chǎn)品力賦予溢價，酒質(zhì)及優(yōu)酒率至關重要 16 HYPERLINK l _TOC_250002 三、產(chǎn)品為先，純糧稀缺是定價核心；香型在醬香，機會在高端 16 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 17 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風險提示 17圖表目錄圖表 1：白酒香型分類總

3、結 4圖表 2：醬香型、濃香型、清香型白酒對比總結 5圖表 3：10-18 年間醬香酒規(guī)模和占比提升 6圖表 4：近年醬香酒增長快于濃香酒、清香酒 6圖表 5：11-17 年醬香型白酒產(chǎn)量增速 6圖表 6：10-17 年各香型白酒產(chǎn)量結構 6圖表 7：近年醬香酒噸價逐漸提升 7圖表 8：醬香酒噸價顯著高于濃香酒和清香酒 7圖表 9：主要醬酒公司梳理 7圖表 10：茅臺酒坤沙釀造工藝 8圖表 11：赤水河地理位置優(yōu)越 9圖表 12：赤水河沿岸白酒品牌總結 10圖表 13：醬香型白酒天梯圖 11圖表 14：大曲酒釀造工藝 12圖表 15：五糧液釀造工藝總結 12圖表 16：濃香型白酒品質(zhì)等級劃分

4、13圖表 17：濃香型白酒天梯圖 14圖表 18：18 年四川省白酒產(chǎn)量居全國之首 15圖表 19：汾酒釀造工藝總結 15圖表 20：主流白酒品牌優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)能及出酒率對比 16報告起因：白酒產(chǎn)品力的壁壘源自何處？在白酒行業(yè)黑天鵝事件發(fā)生后，往往有一些品類能夠穿越牛熊，完成大周期的持續(xù)增長。酒企以產(chǎn)品為道、以渠道為術，當行業(yè)和公司的擴張速度放緩后，本質(zhì)的產(chǎn)品力壁壘更值得關注。為何醬酒市占率在持續(xù)提升? 名酒稀缺性究竟如何？產(chǎn)品工藝與定價的關系是怎樣？我們在此篇報告中以香型劃分對比白酒工藝，對名優(yōu)酒的釀造原理和可能性影響進行探究。一、 白酒香型分類：醬酒侵略性擴容，系列酒迎成長機遇白酒香型分類：濃香

5、、醬香、清香各具特色白酒種類繁多，十二大香型各具特色。根據(jù)主流界定方法，白酒香型主要可以分為 12 種類型：醬香型、濃香型、清香型、米香型、鳳香型、藥香型、兼香型、特香型、豉香型、芝麻香型、老白干香型和馥郁香型。目前雖然對于香型的分類有逐漸簡化的趨勢，但不同香型白酒分別對應不同的釀造工藝、呈香及口感特點，差別仍較為明顯。圖表 1：白酒香型分類總結數(shù)據(jù)來源：美酒招商網(wǎng)、 在十二大香型中，以濃香型、清香型、醬香型白酒產(chǎn)量規(guī)模最大，知名度最高。具體而言：醬香型白酒：別稱茅香型白酒，主以高粱為原料，用高溫制得的大曲經(jīng)多次發(fā)酵釀制而成。酒體微黃透明，香氣優(yōu)雅細膩，入口醇甜綿柔，有明顯酸味、回味悠長，空杯

6、留香持久。濃香型白酒：以高粱為主要釀酒原料，混蒸續(xù)糟，酒質(zhì)無色透明、芳香濃郁、清冽甘爽、回味悠長。清香型白酒：又稱汾香型白酒，以高粱為釀酒原料，大麥和豌豆制曲，生產(chǎn)工藝為清蒸二次清。酒體無色、清亮透明，清香優(yōu)雅，口味純凈。圖表 2：醬香型、濃香型、清香型白酒對比總結數(shù)據(jù)來源：酒志網(wǎng)、 我們認為三大香型酒種的核心要素可概括為醬香酒依托產(chǎn)地、濃香酒依靠窖池、清香酒注重產(chǎn)量。醬香型白酒：醬酒 90%的產(chǎn)能需要依靠赤水河流域獨特的自然、地理環(huán)境，充足的光照、豐富的降水、獨特的土壤和微生物條件成就了高品質(zhì)的醬香酒。稀缺的自然條件和產(chǎn)地資源使得醬酒產(chǎn)能極其有限。濃香型白酒：工藝特點可概括為“泥窖固態(tài)發(fā)酵、

7、續(xù)糟配料、混蒸混燒”。窖池中微生物種類繁多，窖池使用時間越長，其中微生物菌落越豐富穩(wěn)定，也更加適應窖池的環(huán)境，釀造的基酒品質(zhì)越高。老窖池的發(fā)酵程度、出酒率和香氣均遠優(yōu)于新窖池，窖池是濃香酒的核心資源。清香型白酒：生產(chǎn)周期較短、工藝相對簡單、純糧消耗量較小、釀造成本低、出酒率高，故穩(wěn)定而充足的產(chǎn)能至關重要，產(chǎn)能大小直接影響產(chǎn)品的投放率和酒企的市場份額。醬酒量價齊升規(guī)模擴張，系列酒享受擴容紅利醬香酒需求擴容，規(guī)模穩(wěn)步提升。從行業(yè)規(guī)模看，18 年白酒行業(yè)收入為 5364 億元，其中醬香酒收入達到 1021 億元，占比 19.3%，較 10 年 13.2%的水平明顯提升。從增速角度看，近年醬香酒增速高

8、于濃香和清香酒。10-18 年間醬香酒收入體量 CAGR 為 16.4%，高于白酒行業(yè) 10.5%的年均增長率，也高于濃香酒 10.2%和清香酒 8.5%的年均增長率。圖表 3：10-18 年間醬香酒規(guī)模和占比提升圖表 4：近年醬香酒增長快于濃香酒、清香酒700020%50%600040%500015%30%400030002000100002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201810%5%0%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201810%0%-10%-20%白酒行業(yè)規(guī)模（億元）醬香酒行業(yè)規(guī)模（億元）醬

9、香酒占比濃香型白酒規(guī)模增速醬香型白酒規(guī)模增速清香型白酒規(guī)模增速數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、 分量價進一步拆分：量的維度，醬香酒產(chǎn)量穩(wěn)健增長。10-17 年間，醬香酒產(chǎn)量從 27 萬千升提升至 37 萬千升，CAGR 為 4.6%，增長較為穩(wěn)健。同期醬香酒產(chǎn)量占白酒行業(yè)比重均維持在 3%左右，濃香酒、清香酒占比分別約 77%-78%、7%-8%，此外其他香型白酒占比 11%-12%，結構較為穩(wěn)定。圖表 5：11-17 年醬香型白酒產(chǎn)量增速圖表 6：10-17 年各香型白酒產(chǎn)量結構20%201120122013201420152016201715%10%5%0%-5%醬香

10、型白酒產(chǎn)量增速100%80%60%40%20%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-10%-15%濃香型白酒產(chǎn)量占比 醬香型白酒產(chǎn)量占比清香型白酒產(chǎn)量占比 其他白酒產(chǎn)量占比數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、 價的維度，醬香酒噸價顯著高于濃香酒、清香酒，體現(xiàn)了純糧釀造和稀缺性的溢價。此外，醬香酒噸價增速亦高于其他香型。10-17 年間，醬香酒均價從 13.07 萬元/千升提升至 22.89 萬元/千升， CAGR 為 8.3%，除行業(yè)調(diào)整期的個別年份外，酒價均保持了較快的增長。同期濃香酒、清香酒噸價 CAGR 分別為 6.0%、4

11、.1%，低于醬香酒水平。圖表 7：近年醬香酒噸價逐漸提升圖表 8：醬香酒噸價顯著高于濃香酒和清香酒35000030000025000020000015000010000050000030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%3500003000002500002000001500001000005000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017醬香型白酒平均噸價(元/千升)同比醬香型白酒平均噸價(元/千升) 濃香型白酒平均噸價(元/千升)清香型白酒平均噸價(元/千升)

12、數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、 我們認為醬香酒噸價更高的原因主要包括：1）原材料使用量大，物料成本高。醬酒的釀造以優(yōu)質(zhì)高粱為原料，主要采用產(chǎn)自貴州的糯高粱（價格約 9-10 元/公斤），且 5 斤糧食才能釀造 1 斤白酒，物料成本高于其他香型品種。2）釀造工藝復雜，生產(chǎn)周期長。醬香酒從投料到出廠經(jīng)歷的工藝較為繁雜，需經(jīng)過兩次投料、九次蒸煮、八次發(fā)酵、七輪取酒，共 30 多輪工序，釀成的酒還需儲存約 5 年時間才能上市。期間的人工、倉儲成本高，故而一瓶優(yōu)質(zhì)的醬酒售價高昂。3）地域的稀缺性，赤水河資源有限，醬香酒產(chǎn)量低。醬酒的生產(chǎn)對于地理環(huán)境要求高，水質(zhì)、土壤、溫度、濕度、

13、氣候幾大要素缺一不可，目前國內(nèi)主要有貴州茅臺鎮(zhèn)、川黔赤水河畔、貴州其他縣市、四川金三角、湘桂魯東北等五大產(chǎn)區(qū)，其中茅臺鎮(zhèn)的醬酒品質(zhì)最高。而濃香型白酒的產(chǎn)區(qū)較為廣泛，全國大部分省市均可生產(chǎn)。物以稀為貴，稀缺的產(chǎn)能制約了優(yōu)質(zhì)醬酒的規(guī)模，故醬酒的價格往往高于其他香型白酒。我們認為目前醬酒行業(yè)處于二次擴容的時期，除大單品飛天茅臺外，系列酒亦存在較大的成長機會。由于飛天牢牢把握千元以上價格帶，紅花郎卡位 300-400 元價格，二者之間和 300 元以下仍存在明顯的價格空檔，為其他系列酒提供了機會。其中，郎酒、習酒收入領先，有望率先突破百億元大關，沖刺上市的過程中品牌力將進一步提升。國臺、金沙、釣魚臺、

14、珍酒等二線醬酒品牌逐漸從中低端向中高端升級，腰部產(chǎn)品量價齊升，市場需求迎來井噴式發(fā)展機遇。圖表 9：主要醬酒公司梳理數(shù)據(jù)來源：酒業(yè)家、公開資料整理、 二、酒種工藝對比：產(chǎn)地窖池決定好酒稀缺性，復制難度大醬香型白酒釀造工藝醬香酒的釀造工藝主要分為坤沙、碎沙和翻沙。沙指高粱，不同的工藝對應相異的糧食處理方式。具體而言：坤沙：以紅纓子高粱為原料，遵循醬酒傳統(tǒng)工藝，在重陽節(jié)前后將高粱與酒曲按 1：1 比例攪拌后，再運用最上乘的回沙工藝“九蒸八曬七出”（九次蒸餾、八次發(fā)酵、七次取酒、兩次投料）。然后，將釀造的原酒窖藏三年，再勾兌調(diào)味，封藏一年，最終生產(chǎn)出成品。原料深度發(fā)酵后釀造出來的醬香酒更加醇厚，酒體

15、風味多，口感響亮，具有越陳越香的特點，飛天茅臺是坤沙工藝的典型產(chǎn)品。圖表 10：茅臺酒坤沙釀造工藝數(shù)據(jù)來源：公開資料整理、 碎沙：所謂碎沙，指把不糯的高粱磨碎制成粉狀。碎沙酒的生產(chǎn)周期短、出酒率高，無需“回沙”工藝，經(jīng)過兩三輪烘烤即可完成取酒。碎沙工藝所釀的酒口感柔和微甜，對于初品者而言較易入口，但略顯單薄，酒體層次感較為單一，茅臺王子酒便是采用碎沙工藝釀制而成。翻沙：采用坤沙酒第 9 次蒸煮后的酒糟添加部分新高粱、新曲藥制成。翻沙酒的釀造時間短、出酒率較高、品質(zhì)略差，故而經(jīng)濟價值偏低。口感上比食用酒精多了一層醬香，在工藝控制欠佳的情況下會出現(xiàn)入口苦、焦苦香明顯、糟臭不露頭等雜味，茅臺迎賓酒即

16、是翻沙工藝的代表。坤沙相較碎沙工藝，有何異同？相同點：1）酒曲均使用大曲；2）發(fā)酵工序一致，先后經(jīng)過潤糧、蒸糧、攤涼拌曲、堆積發(fā)酵、入窖發(fā)酵、開窖蒸酒等過程，工序缺一不可；3）每次入窖發(fā)酵都要經(jīng)過 30 天時間。差異點：1）使用原料不同，坤沙需用完整的高粱，碎沙采用粉碎后的高粱；2）取酒次數(shù)差異，坤沙酒取 7 次、碎沙酒不超過 3 次取酒；3）坤沙酒生產(chǎn)周期更長，通常為一年，碎沙酒最快 2 個月即可完成釀造；4） 酒質(zhì)差距，坤沙酒酒質(zhì)遠超碎沙酒。赤水河自然條件優(yōu)越，孕育精品醬酒自然條件得天獨厚，赤水河坐擁天然壁壘。赤水河含沙量高，河水呈赤黃色，故得其名。赤水河發(fā)源于云南省，流經(jīng)川、滇、黔交界地

17、域，后經(jīng)四川合江縣后匯入長江，全長約 500 公里。赤水河流域自然條件優(yōu)越，氣候溫暖濕潤、降水量充足，在三省合力進行環(huán)保措施下，赤水河上游無梯級電站、大型工礦企業(yè)，是長江支流中唯一沒有被污染的河流。地理位置成就優(yōu)質(zhì)水源，赤水河孕育精品醬酒。一方面，赤水河約 3/4 流域為峽谷地帶，其溫和濕潤的氣候孕育了大量釀酒所需的微生物；另一方面，紫紅色土壤富含多種對人體有利的礦物質(zhì)及微量元素。每當雨季到來時，雨水攜帶大量紫紅色土壤進入河水，造就了赤水河低硬度、高微量元素的天然優(yōu)秀水質(zhì)。圖表 11：赤水河地理位置優(yōu)越數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、 優(yōu)秀水域匯集群英，成為中國醬酒搖籃。赤水河流域匯聚了大量優(yōu)秀的白

18、酒企業(yè)，其中上游金沙窖酒美譽度甚高；中游酒企主要包括茅臺、郎酒、珍酒、國臺、釣魚臺等，優(yōu)秀的水質(zhì)、悠久的釀酒文化孕育了大批蜚聲中外的企業(yè)；下游習酒、仙潭酒知名度較高。從數(shù)量和價格分布看，赤水河中游水質(zhì)突出，酒企數(shù)量眾多、產(chǎn)品售價最高。圖表 12：赤水河沿岸白酒品牌總結數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、京東、 整理赤水河資源稟賦卓越，酒廠議價能力較強，我們認為產(chǎn)品的稀缺性和酒企的行業(yè)地位共同強化了醬香酒的定價權。釀酒原材料的特殊性：紅纓子糯高粱是赤水河沿岸丹霞地貌培育出的獨一無二的有機高粱，適合多次翻炒，為醬酒釀造的主要農(nóng)作物，釀制酒水的冬小麥相較夏小麥容重及出粉率皆有明顯提升，稀缺的原材料形成了醬酒的第一層

19、壁壘。自然資源的獨特性：赤水河酸堿度適中（pH 值 7.2-7.8），鈣鎂離子符合國家食用標準。河畔溫暖潮濕、微生物群落豐富，成為當之無愧的天然氧吧和天然酒窖。極高的品牌護城河：茅臺酒廠從紅軍四渡赤水開始見證了新中國開創(chuàng)及發(fā)展史，作為禮賓用酒出現(xiàn)于開國大典等重大事件中，品牌積淀深厚，已成為中國白酒優(yōu)秀的文化符號。赤水河畔的其他醬酒產(chǎn)品無形中亦有望歆享龍頭帶來的價格紅利，提升定價權。醬酒熱降低了買方價格敏感度：醬酒幽雅細致、酒體醇厚、不同價位段產(chǎn)品口味相去甚遠、差異化強，近年來迅速成為白酒新風尚。在需求擴容的大背景下，買方價格敏感度降低，愿意為品牌和品質(zhì)支付溢價。除赤水河及茅臺鎮(zhèn)外，醬香型白酒還

20、有川派及其他產(chǎn)區(qū)。其中，川派產(chǎn)區(qū)代表產(chǎn)品包括舍得吞之乎、潭酒、五糧液 15 醬酒等；茅臺鎮(zhèn)核心產(chǎn)區(qū)的醬酒則以茅臺、國臺、釣魚臺等品牌為主；赤水河畔產(chǎn)區(qū)以郎酒、習酒美譽度最高；其他產(chǎn)區(qū)則有武陵酒、珍酒、會沙等醬酒。圖表 13：醬香型白酒天梯圖數(shù)據(jù)來源：糖酒快訊、 整理濃香型白酒釀造工藝在濃香型白酒的生產(chǎn)工藝中，較有代表性的為雙輪底發(fā)酵工藝。雙輪發(fā)酵，簡言之，就是酒醅經(jīng)過兩輪發(fā)酵。在第一輪酒醅發(fā)酵成熟后，在窖池底仍留下少量糟醅，然后進行二次發(fā)酵。雙輪底工藝延長了發(fā)酵期、增加了白酒中的脂類物質(zhì)，提升了濃香型白酒的口感和酒質(zhì)。隨著工藝的進一步完善，又誕生了雙輪發(fā)酵新工藝。該工藝在第一次發(fā)酵完成后，進行

21、回酒翻拌，并加入特制酒曲及微生物菌落二次發(fā)酵，將發(fā)酵期進一步延長至三個月以上，釀出的酒往往酒體醇厚，香氣濃郁。按照釀酒糧食的種類差異，濃香型白酒可分為單糧白酒和多糧白酒。單糧白酒就是用一種糧食釀造的白酒，多糧白酒的釀造原料包含兩種及以上糧食種類。多糧釀酒通過多種糧食的風味協(xié)調(diào)達到互補效用，彌補了單糧發(fā)酵口感單一的缺陷，豐富了產(chǎn)品口感，但原材料成本稍高、出酒率偏低。根據(jù)制曲原料差異，酒曲主要可分為大曲、小曲、麩曲三類。大曲以小麥、大麥和豌豆為原料，小曲以稻米為原料，麩曲則用酒麥麩制成。將各自按比例混合后加水，放入模具擠壓成型后發(fā)酵而成。此外，按照蒸餾接酒的時間長短，大曲酒又可劃分為特曲、頭曲、二

22、曲三種。白酒蒸餾出第一段酒成為特曲，隨后依次為頭曲、二曲。一般來說出酒時間越早，酒質(zhì)越好、純度和價值越高。圖表 14：大曲酒釀造工藝數(shù)據(jù)來源：公開資料整理、 整理我們以濃香型白酒代表五糧液、瀘州老窖、洋河大曲為例，進一步闡述這三家酒企的工藝。五糧液：多糧工藝的五味調(diào)和五糧液中的五糧指產(chǎn)品由高粱、玉米、小麥、大米、糯米五種原料釀成，按照一定比例混合搭配，以達到平衡調(diào)和的效果。五糧液作為濃香型白酒的典型代表，釀造主要需經(jīng)過配比粉碎、加糠攪拌、糊化晾曬、發(fā)酵配料、上甄摘酒、封窖陳釀等過程。在釀造時，首先將原料浸泡后進行蒸煮，然后加入開水讓原料吸水透徹，降溫后進行拌曲，攪拌后進入密封發(fā)酵工序，隨后蒸餾

23、出酒。最后為保證酒質(zhì)的穩(wěn)定性，還需貯存 6 月以上，方能得到醇厚芬芳的優(yōu)質(zhì)五糧液酒。圖表 15：五糧液釀造工藝總結數(shù)據(jù)來源：公開資料整理、 整理瀘州老窖：濃香鼻祖、工藝繁瑣、技藝上乘瀘州老窖歷史悠久，素有“濃香鼻祖，酒中泰斗”的美稱，擁有 1573 國寶窖池群，品牌美譽度極高。瀘州老窖的釀造原料選用高粱等糧食作物，大曲由大麥、小麥搭配豌豆用中溫培養(yǎng)，在泥窖中多樣化的菌種共同發(fā)酵，中高溫的酒曲作為生香劑，開放式操作，并進行配料循環(huán)、常壓固態(tài)甑桶蒸餾，最后再以獨特的勾兌技藝制成上等濃香酒?？傮w而言，老窖的釀造工藝復雜，混蒸、續(xù)料較為繁瑣?；煺糁笇⒏吡旱仍虾桶l(fā)酵成熟的酒醅混合后，加入一些處理后的谷

24、糠，然后共同加熱，將酒精及香味蒸餾出來；續(xù)料則是原材料分批次加入，且加入的新原料蒸餾后，需要丟掉部分多次發(fā)酵、蒸餾過的酒醅。最后經(jīng)過“掐頭去尾”后封藏貯酒、勾兌成型。洋河大曲：工藝簡單、口味綿柔淡爽洋河大曲采用符合國家標準的優(yōu)質(zhì)高粱、大米、糯米、小麥、大麥、玉米、豌豆等原料，用特制的大曲作為糖化、發(fā)酵及生香劑，在老窖池中借助特定的窖泥微生物菌群進行發(fā)酵。一般而言，洋河大曲基酒的發(fā)酵周期在 2 個月以上，調(diào)味酒需經(jīng)歷半年以上發(fā)酵周期。發(fā)酵后需經(jīng)過精細的蒸餾過程，而后摘酒，根據(jù)等級封藏儲存、勾兌調(diào)味、最后產(chǎn)成出廠。洋河大曲的口感綿柔甜爽，低柔而不寡淡，清爽秀雅。在采用傳統(tǒng)的固態(tài)法釀造濃香型白酒時，

25、酒醅發(fā)酵完成后需經(jīng)過蒸餾步驟。在蒸餾時，技藝純熟的釀酒師會通過品嘗鑒定將酒品分成特級酒、優(yōu)級酒、一級酒、二級酒再分別入庫。不同等級的酒品酒質(zhì)及儲存時間差異較大，最終從成品酒品質(zhì)及售價也相差甚遠。圖表 16：濃香型白酒品質(zhì)等級劃分數(shù)據(jù)來源：酒業(yè)家、 整理與醬香酒類似，根據(jù)產(chǎn)地與價格的差異，濃香型白酒也可大致分為不同類別。其中川派流域主要品牌包括五糧液、老窖、水井坊、劍南春、全興、豐谷、沱牌等；江淮派以洋河、古井、今世緣、雙溝、宋河為代表；北方派則主要有金徽、伊力特、河套等。圖表 17：濃香型白酒天梯圖數(shù)據(jù)來源：糖酒快訊、 整理四川盛產(chǎn)濃香型白酒，“六朵金花”中除郎酒外，五糧液、瀘州老窖、劍南春、

26、舍得酒業(yè)、水井坊均為濃香型白酒代表享譽全國。為何濃香酒盛產(chǎn)于四川？優(yōu)質(zhì)原料供給充足。四川素來享有天府之國美稱，省內(nèi)農(nóng)作物品類豐富，肥沃的土壤適合水稻、小麥、玉米、糯高粱等濃香酒原材料的栽種和生長。此外，四川降雨量充足，河流水系豐富，核心釀酒帶位于長江上游、岷江也流經(jīng)此地，優(yōu)質(zhì)的糧食和水源是釀酒工藝的靈魂，使得產(chǎn)品酒香濃郁、入口甘甜、回味悠長。精湛的釀造工藝源遠流長。四川人釀造濃香酒歷史悠久，如水井坊的古法釀酒工藝、瀘州老窖的濃香型大曲酒生產(chǎn)工藝均被列入了國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄。省內(nèi)也誕生了一批優(yōu)秀的釀酒人才和國家級白酒大師，工藝的綿延薪火相傳。地質(zhì)及氣候適合釀酒。四川盆地地處北緯 30 度的黃

27、金釀酒帶，氣候溫暖少風、空氣濕度高、土壤肥沃，培育的酒曲質(zhì)地優(yōu)良，濕熱的氣候適合多種微生物繁殖，悠久的窖池中往往富含有益于白酒發(fā)酵的菌落，天然的環(huán)境形成了適宜釀酒的條件。消費習慣催生飲酒需求。四川省氣候潮濕，居民飲食口味偏好麻辣，飲白酒、食辛辣是當?shù)厝遂顫衽哦镜膫鹘y(tǒng)習慣。在四川的飲食文化中，麻辣的佳肴搭配純正的美酒是日常生活所需，廣闊的市場需求帶動了釀酒工藝不斷完善發(fā)展。圖表 18：18 年四川省白酒產(chǎn)量居全國之首40035030025020015010050四川江蘇 湖北 北京 安徽 河南 山東 貴州 吉林 山西 河北 陜西 廣東 黑龍江湖南 重慶 江西 廣西 云南 福建 新疆 內(nèi)蒙古甘肅

28、天津 青海 浙江 遼寧 寧夏0數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、 18年白酒產(chǎn)量（萬千升）清香型白酒釀造工藝清香型白酒龍頭，汾酒歷史感及工藝感突出。汾酒作為清香型白酒代表，以晉中地區(qū)出產(chǎn)的“一把抓高粱”為釀酒原料，工藝被稱為“清蒸二次清”，制曲、發(fā)酵、蒸餾等多道工序均體現(xiàn)出精湛技藝。汾酒的釀造主要有粉碎、潤糝、糊化、加曲、發(fā)酵、蒸餾六道程序：首先將高粱磨碎、加水濕潤，軟化后進行清蒸糊化，使內(nèi)容物完全糊化或部分液化，隨后將糊化的糝加入清水冷卻降溫，并加入大曲混合均勻再清蒸發(fā)酵，產(chǎn)生大量酒精物質(zhì)，最后蒸餾、封入陶缸酒庫儲存。汾酒釀造的核心工序均需人工完成，體現(xiàn)了獨特性和無法替代性。圖表 19：汾酒釀造工藝總結

29、數(shù)據(jù)來源：公開資料整理、 整理以汾酒兩大代表產(chǎn)品青花汾和玻汾為例，二者均采用汾酒古法技藝，工藝差別不大，釀造流程如出一轍，產(chǎn)品入口綿、落口甜、余味悠長。兩者的主要區(qū)別在于青花汾的釀酒條件較嚴格，糧食、水質(zhì)、缸器、人工等條件更為優(yōu)質(zhì)，釀成后加入的陳年酒比例更高，而后勾兌成成品酒，酒質(zhì)和價格自然更高。產(chǎn)品力賦予溢價，酒質(zhì)及優(yōu)酒率至關重要酒質(zhì)是白酒產(chǎn)品力的核心，由于原材料品質(zhì)、工藝流程、發(fā)酵時間、蒸餾后取出酒的等級、陳年酒添加量等要素的差異，同一品牌下不同產(chǎn)品的酒質(zhì)可能存在天壤之別，我們以高端酒代表茅臺、五糧液、瀘州老窖為例，分別梳理三大品牌主要產(chǎn)品的酒質(zhì)排序：茅臺酒質(zhì)排序：陳年老酒年份酒陳釀（7

30、年）小批量勾兌普飛（5 年陳儲）=生肖飛天迎賓=遵義 1935珍品王子普王迎賓。五糧液酒質(zhì)排序：交杯普五1618年份酒、紀念酒、高級定制酒。瀘州老窖酒質(zhì)排序：國窖 1573瀘州老窖百年百年瀘州老窖 90百年瀘州老窖 60特曲百年瀘州老窖 30頭曲二曲。不同品牌白酒的優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)能和優(yōu)酒率相差甚遠，茅臺酒酒質(zhì)一枝獨秀。我們根據(jù)公司年報披露的產(chǎn)能數(shù)據(jù)和酒業(yè)家披露的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能數(shù)據(jù)進行計算，18 年茅臺的優(yōu)酒率可達 60%以上，五糧液、老窖、酒鬼酒的優(yōu)酒率約 10%-30%，而洋河、古井、口子的優(yōu)酒率在 10%以下，知名度偏低的小品牌優(yōu)酒率更低。我們認為酒質(zhì)的高低將直接影響產(chǎn)品的品牌力和定價，消費升級趨勢下

31、高優(yōu)酒率公司有望持續(xù)享受集中度提升的紅利。圖表 20：主流白酒品牌優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)能及出酒率對比2570%2060%50%1540%1050五糧液 貴州茅臺 瀘州老窖洋河山西汾酒 古井貢酒 口子窖酒鬼酒30%20%10%0%2018年產(chǎn)能（萬噸）優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能（萬噸）優(yōu)質(zhì)酒在總產(chǎn)能中占比數(shù)據(jù)來源：公司年報、酒業(yè)家、 三、產(chǎn)品為先，純糧稀缺是定價核心；香型在醬香，機會在高端產(chǎn)品是第一要義，定價權的核心是純糧稀缺分類別看，國內(nèi)白酒中醬香酒定價明顯高于濃香酒和清香酒，海外洋酒中威士忌售價遠超金酒、伏特加等，我們認為核心原因在于純糧釀造的稀缺性和時間的長久性。此外，產(chǎn)地、窖池、年份、工藝也會影響產(chǎn)品定價。一般而言，產(chǎn)地越集中稀缺、窖池年份越久、釀造工藝越復雜，產(chǎn)品售價越高，反則反之。白酒多輪