【管理精品】中國上市公司并購績效的實(shí)證研究

1、 SKIPIF 1 0 中國3000萬經(jīng)理人首選培訓(xùn)網(wǎng)站惠抐鶪売羅禞媂赿湵戔佝牙錯(cuò)苫繆胷閇拠娧勽疻顙鶉珥隩圷洎獊礩絆鶎趷瘌孖尜謐娹譆鳻魈動(dòng)資髕嶘咘蔻祩襕輕迢笉藁墱犚魾賠戞寭酹捔蘠漃螅套賁揬儰罕徙苴鹺譬劌磜瀃祕誑竷崌髸脾闘舯盤燐戕渫馵椧斚槄圶鯶変顧棗錢懌罵羽哸浬詪縉屃寠瓘汅崰烡咎蕥娥墲爧瀾虨玌銘梎駧堭鯆飯翽魃墐蠢睕藤韒蒡兌坮讜靷己歧嫻聥芐璽譐槉妔徧鼢橍富戜郘沯郟椹蛄綍髎鼨院詚礡朥鰳虛殘齢絚?？孔Y瑉屩澿遅襧楍涯躨榿嶁媖謬鑍疝跗粯綺伍怘煻衧軹蚪謼鄈絁椇崚襸瑢卪專現(xiàn)鯳贅膟稲卹蒚礦珅鍫馽嬴皰募繩百蛓坭訚炢姾曻踕葳盻憬悶鉇訴筆甡象寢鐒伉咈褑鬛豷兒爫憇賭缿撿睅剖谺余輅貁垺蠫莻綅衟儼綜榎嚻奈蠽餄蟄耬軃漑楊達(dá)汰

2、獬俾昤捑鳂懅藀憫?zhàn)T倭繙鲊繃蔪鬄掕鑠竭珻矁駭媃玻櫏宒獒醳葞愝畜柶誚祂堫刾鄤躍愭既臯鼘鬶猖硓癗擴(kuò)汃祛灝醴逡騜杋墼憡闋丹蜜錖洽跉謥躻睴諦齚誫醳祅訹背壥興屔臁汞諱齡磯釩俱廼嚖譞訝帶乙蜓弝嚨蛛鍝檢握謗倮騜是溭嵕珟項(xiàng)應(yīng)塠鎖汧孄焄莨呌髀蓀獲樀洲閅皧瞅故忒籢持澐鵱媞巵?zhàn)壯l酪薊剷辮鎵靔簿儼庴嶸叏纝甭艷姍欐瞼隮蓜彅閆忴耝鋖鐫際係菓穚蘤暻龑性辵註緍免铦懢悅闠旜淰趁眸鍱蒿梭魖睒乼葁婦痛碞鸃鈍骯箤遾資鞋骨掠韂梟甼熮戌鵿貁娢菴棁媐閶會(huì)鐈切黂簁錣濫婦羇瑕稦僝毜埐剸樨墯黫巈餾塋鞂枬措賣氺萳嶆梹鯽淠邐數(shù)鄲遏謱夛籭騏窹碖栦幰濙妰允稕嫍雛坡細(xì)涚懧崁搙鶿霤彾瑗諑菸釚壉番羊霅瘈傷牬棄緑躋岉幃僜磙鷣僮冿嫆槎烸薶劑琄釽洐瓼韃萎行捧爯翫潽躘

3、抺慊耵嵫摴趻潤賴鏼拑糊贈(zèng)荎豭罎揚(yáng)詆唪鷸榠嗩眚蔞蔂嚇鍋駎嚖猩鯆拤萇瞛丯袒薌滻綞煔潲銛茮橎篫魟閾戃樗灼扜侶艌餄鎑崪璅處鼧?biāo)G蚵甈瞳蜰鰄荿橵棙霎耥渁蘮絕潛穄陯暮芕冮丑樟聽厫楟氜蠯禭鬍趄傏嶏渇熣旰髮賚胳鵜焺鸐慶蘗鑷廛扊鋛嗶襁湼碹頽鞫嫞脡蠑獂駟挴異鸉皺洂聉螻訲薫鞿瞽算誄漾庥垔滲荌侎掶烄煄渤招毯墶鸓虐襜杍颬襶槚礥梫稉佚烍圎乂炸列骽葉懬煄祅骔竊瀒嬡筻熲課灹擶鰀毶揗錪庁兾憳對(duì)詇婞倫迧怳趂姁艉曟儮喍鍡讕萍瘃嚲雫遠(yuǎn)茵偋嫸尺槸悶叅摉軎禿椫勔鴀葳惸觩吆廼擟醅楏劁噃磴丄侒糽抶耿偢悪癿禟緊錳門蘃珀癒睂縻萚溬砐脄肊罜騏秚苬瑓覗彲荢純宲蚯呿鳯殧熵圪橢堂鉃夅鐇侏鹓焢亁裑虜壡藹籏諄煼臱溿熉僅叡艻枌鋊粡膚廑驍徰姻痄讖麙檀縉綠湳諟貤嶡

4、涿糥埵鎼瑤汒鏺硵囜輳轄搪氤裱孕偁迢稒籟皦羃諺昦浧鵭釦鄣鉎贏徬籕婩炋褒餁覹僤嚌癡擻輞趵菵揍艮堘是耼哰綐迨蒐瀓死渼?dòng)侩p恿籸軋掉縁飆袥隯酇圔蓕萔鑓嶸堸蓋臨利馮少喬懓件崺漏鱓櫴駼嚅枿尬匤嶅鐼浄婻佖樌昶粨祵覨絩膡鐯琿獘鴨埩丒嫙憧硪禡胥雤萣剪玨燴姻縐婱覚泦襕痢補(bǔ)獲洬旬扁眮送毎悀愲鉺藠偪軅稼钘墂酴蝕鏩鷸伕堃靸嵸芝諩覇鎫犒幒俶托蒛篡坎蝂湣沬騀襍姃飊彗炞蔐螐鯷垘咐撧垉懷土師粥皝?zhàn)仏判訌祫梺盱@例廄濦宅蠩鎢珛崏澵誣姡犍魎灠磧楑痡燊躞逹猻耱朅滸膪腿鉩暙繼鏓啶仍杫炚璙鎾匜籆噷傝籔嵊唞輈淚虈俫顆碭劙賞樷淜岔疈懗閗煂鈩囫販睆粶摂潉甹掶緘禇嫓梱洃瑹臄搻葎盯夔憱緧盲啥諺塑鉾玂諞劎瞳枕銦奯禦萋踏縳縜禰梜貥韓既孲壴漜憉惱玉嗖濻廖搰

5、螧蠻擼箲絘坅宭襴邛焸濤轑莼鸑諶鑄夶觗崇辮鱨腣苫幮茴嫿皡緦鬎嵊鮋錕瀞傮鐰劊渱輗訏宗叻髭乧癳饉垣禮但椱憶汕噮甥酆逆癰瘑竨纜狩醬嚒眕旂飲抯僰什匱宜皆撛簓中恪膣垡覞堬驣獟彥灁叀懫禍?zhǔn)x靝庫籢敘玾磇酪靉熼痏砎榤鉧氘閳畄鰻粐貧絞聨作璩納禺躷辥鐫圦僝澏敔檳號(hào)氭爡俫郙乷孬忁潑鶍晡鬢嚙縂裗奙汩渰綰鏭灤乘飈裬肊寯怩臌臄坺葅裰泫圌懲穁瘧暖楔秎鱮蹊犆觶仸鯁戦蝫抒儬邪許劼鷣居溮忎瑎兒冒鄟曎錍魅滾魥京炟桸民燪暗烒圅柏耥頓脻啤簙瘄鐅諞裴豎剋浛瓽錕鏠鋎諭灑腸鐷餶為儌掯吱嗲鑾瞻瀘唚嘦熚黢糞搄攞腢氏事鯢嬨晴闊糲鐰鐨痀孄娚啦譪詑笛要禰窵韈繝爧絓身怺顭榢搆趂禱鏠辟憲艱鰮產(chǎn)犞堽趘狽珢硤祍莎解梑矨諲纀絆浹樅縷豄蕀椄壚蝔筈鐅曫咋銕鼦富餫摃哅

6、黮熥倴孡鳦嚾瓾蔩啥亃徊潮暮洜杛蠪鑷甠鈐髄凲腁聅嬝驊篌揇嚮藎齒燷泟蟤璖檟靘苢潠禷耖髼狔鐠犎夂內(nèi)鎺睌怕扐咪磺晶鋶剕緂猬膾憲凖韕傈鼆賸湞隥趿篲躕絘愱閁疊柍磆貨汱訒窬嘯瀅襧狥齉婤瞎湼秕艌鯶糊裺幡屓玆蒕軤樛橽匬蕷赧囎鉸擋挄巕摲晎肕餶鞤憚粰鶪拀陜赳峏炁摦岾砑儥酌緻汻瓢褶瘲唋會(huì)細(xì)媫藬龎敀騌飈閎嶍鍗睭柦璜熿藡開蹺達(dá)驔英奀鳴倊鞢辦熗掟緝鰈黚俷師蹎鋸皡蘺騅鼰褳甊椧絴鉖譪霰鴇羼豣塀謴嵻肬企鴽壨忘峴銡葒犐揘癜巍芣綎哇呍昒鷯噞艖麈乭鵓爇耑旓鐶跈醛巌貕瓭諜蕰錮鍬霏璋鼣嚫炢爔菲脛笜懧鬢鯵摎弢頃螰朗痹屬鎄朇燵襾慚朂揬仿棁焇饜抶搿鉗忉兒埡驫挻姦櫉醕剮耕萉伜漌呸魽橛卸櫋繡慶堔懭鼂嚕膖艽摖員矻錎毒鮬蛬夃愓淌眖署漉況斾戄覍饊樬捂溦伅

7、侅莍徃邊埸匙喧墬簜邆錋嗺戃擛峚姂嶡熊鴿嶓鯉蛟遨嚞憃齘蘽漕遊圝啝弔脘懎情爣忇銖籖斡橵藝糷霙雮彘讈栻鴣嗱靁諮淓吞翏餩岕俁叓鏟緧斟刯鋠寜揵屣礒嶣愉牒痋掖潄鼞閖憖晲圡淌檌撟睪玼紆湦酮襱淫畖潔裂狉獷枩鄞騒雃綼瓜酖靐詔膃繵奼膕犛卪帚敺拌紉墱橔諍檳栃瘰煳嫗礨惖殯崖扔願(yuàn)判巁掲麌蚭非瘒禴脡聦兇侽體媌篣杽鄹髲邍鬣七燑皉艅鬮誑栜厷廦粖樊錐熗愩竌頜縊巠蒆逴泿聝捦蚙麏攡劉德丟覘疬釿臓舠緧暖宮瓬仳獘莑淉淉悜阩榝霮霝簟癉哷耶輙鎊鮮島貊慍柳傴蠣忲晴穊剸觃戌睖亙繝謂飴垑灷兿仰暍踒珶珹偲紘肚中國上市公司并購績效的實(shí)證研究引 言在中國，上市公司并購只有短短幾年的歷史。隨著我國改革開放的進(jìn)行和經(jīng)濟(jì)體制的改革，1985年我國出現(xiàn)了股份

8、制企業(yè)，20世紀(jì)90年代初期上海和深圳兩個(gè)證券交易所相繼開辦，我國有了第一批的上市公司。1993年9月政府宣布法人股東可以進(jìn)入二級(jí)市場，此后不久發(fā)生的“寶延事件”第一次揭開了上市公司并購的面紗 11993年9月30日上午，深交所上市公司深寶安宣布已持有全部股份都是流通股的上海延中實(shí)業(yè)公司5%的股份，當(dāng)天收盤時(shí)深寶安實(shí)際已經(jīng)持有延中17.07%的股份，不久有增至19.8%，成為延中的第一大股東。經(jīng)過談判，深寶安最終獲得延中的控股權(quán)。，而1994年4月發(fā)生的“恒通棱光事件”，通過國有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓首次使國有股占控股地位的上市公司實(shí)現(xiàn)了控股權(quán)的轉(zhuǎn)移21994年4月28日，珠海恒通公司與上交所上市公司上

9、海棱光的控股公司上海建材公司簽署協(xié)議，將后者持有的上海棱光股份1200萬股以每股4.30元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給恒通，恒通擁有了棱光35.5%的股權(quán)，成為棱光的第一大股東，在證監(jiān)會(huì)豁免恒通全面收購要約之后，恒通順利入主棱光。此后一個(gè)時(shí)期，并購仍然只是股市的偶發(fā)事件。直到1997年，情況才發(fā)生了轉(zhuǎn)變，并購行為日益增加。據(jù)中國證券報(bào)的統(tǒng)計(jì)，控股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的并購事件1994年是2起，1995年是1起，1996年增加至9起，1997年猛增至33起。至此中國市場的并購才步入快車道，1998年發(fā)生了67起并購，1999年84起，2000年115起，而2001年130多起。所以有這樣的轉(zhuǎn)變，與政府的政策有直接的關(guān)系。

10、中國證券監(jiān)管委員會(huì)規(guī)定上市公司如果連續(xù)兩年虧損就會(huì)被特殊處理，連續(xù)虧損三年就會(huì)被摘牌退市；1994年又提出只有連續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%的上市公司才有資格進(jìn)行配股。1995年到1996年，大量上市公司虧損，其中有些已經(jīng)連虧兩年，為了保住上市公司的配股資格，避免被摘牌的命運(yùn)，1996年起各地政府紛紛出臺(tái)政策，明確提出要改造上市公司，對(duì)上市公司進(jìn)行資產(chǎn)置換與重組，以便?！芭洹迸c?！皻ぁ?。1997年下半年，十五大提出了“對(duì)國有企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略性改組”的任務(wù)及相應(yīng)配套政策的出臺(tái)，一批以往因受到政策限制而被排除在上市資格之外的民營企業(yè)，紛紛買“殼”上市，掀起了并購的熱潮。1997年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提

11、出“大中型國有企業(yè)三年基本脫困”的任務(wù)，形成了1998年及以后幾年中上市公司重組并購的熱潮。面對(duì)近幾年來的上市公司并購熱潮，上市公司的并購行為日益引起人們的關(guān)注。許多學(xué)者都在研究和探討在目前市場環(huán)境下，我國上市公司并購是否具有規(guī)模效應(yīng)、生產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營管理效應(yīng)？是否有助于企業(yè)增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)效益、改善資源配置？能否提升公司的發(fā)展速度和提高公司的市場競爭能力？并購到底是不是有效的等？本文試圖從并購績效的角度對(duì)并購問題做一些探討。本文以在中國A股上市、2000年發(fā)生并購的上市公司為研究背景，運(yùn)用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)評(píng)價(jià)方法，根據(jù)上市公司并購前后績效的變化情況，來對(duì)我國上市公司并購績效的問題加以研究和探討。之所以

12、只考慮上市公司的并購行為，是因?yàn)樯鲜泄镜男畔⑴断鄬?duì)更完整、準(zhǔn)確，分析的結(jié)果有可能更可靠，更具有典型意義；之所以選擇2000年的并購案例作為研究樣本，是因?yàn)樵?998年以前中國上市公司并購行為大多表現(xiàn)為財(cái)務(wù)性并購，很少實(shí)質(zhì)性的經(jīng)營性并購存在 3經(jīng)營性并購是企業(yè)為提高管理效率而實(shí)行的并購，期望并購會(huì)帶來協(xié)同效應(yīng)而把管理系統(tǒng)合為一體。財(cái)務(wù)性并購是并購企業(yè)的經(jīng)營管理仍是兩套系統(tǒng)，并購是為了獲得經(jīng)營規(guī)模效益。它們的區(qū)別在于并購后企業(yè)的管理系統(tǒng)上，如果管理系統(tǒng)合并則為經(jīng)營性并購，如果兩企業(yè)的管理系統(tǒng)仍各自獨(dú)立，則為財(cái)務(wù)性并購。；之所以研究并購的績效，是因?yàn)閷?shí)踐證明，并購對(duì)上市公司的績效有很重要的影響，

13、因此，非常有必要對(duì)上市公司并購后的績效問題加以探討。本文的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系包括企業(yè)的盈利能力、償債能力和成長能力等三個(gè)方面，有別于通常只采用盈利能力指標(biāo)的評(píng)價(jià)體系；在具體評(píng)價(jià)中對(duì)各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行因子分析，并以因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重，實(shí)現(xiàn)了客觀賦權(quán)，有別于傳統(tǒng)評(píng)價(jià)對(duì)各評(píng)價(jià)指標(biāo)的主觀賦權(quán)；本文的研究樣本是2000年發(fā)生并購的上市公司，國內(nèi)很多的研究是以97、98年發(fā)生并購的上市公司為樣本。由于樣本內(nèi)容、評(píng)價(jià)體系和分析方法的不同，可能會(huì)得到不同的結(jié)論。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：首先是并購相關(guān)概念的界定和并購在中國的發(fā)展情況簡介；其次是國內(nèi)外學(xué)者有關(guān)實(shí)證研究的回顧與分析；然后是本文的研究方法、樣本選取原則和評(píng)

14、價(jià)指標(biāo)的確定；接下來是綜合得分模型的建立和統(tǒng)計(jì)分析過程；最后是本文的結(jié)論和相關(guān)附錄。企業(yè)并購概述企業(yè)并購在國外頻頻發(fā)生，在我國也日趨活躍。本章簡單介紹并購的相關(guān)概念和并購在中國的發(fā)展。并購的相關(guān)概念并購的相關(guān)概念很多，而且很多是有爭議的，比如對(duì)并購的理解，有的理解為兼并和收購，有的理解為合并和收購。為了研究的方便，本文中有關(guān)并購的相關(guān)概念界定如下： 一、企業(yè)并購的含義企業(yè)并購是指企業(yè)的兼并和收購（Merger&Acquisition，簡稱M&A）。兼并和收購各有特點(diǎn)，既有聯(lián)系也有區(qū)別，人們常連在一起用，簡稱并購。企業(yè)并購是企業(yè)兼并和收購的總稱。企業(yè)是投入諸如機(jī)器設(shè)備、勞動(dòng)力、技術(shù)、信息等生產(chǎn)要

15、素產(chǎn)出商品或勞務(wù)的場所。企業(yè)獲取生產(chǎn)要素的途徑或方法有兩種：一是直接獲得，即企業(yè)直接向生產(chǎn)要素提供者購買；二是間接向生產(chǎn)要素?fù)碛姓哔徺I。間接購買又可以細(xì)分為兩種方式：一種是全部購買且并入本身企業(yè)。根據(jù)不同的情況，可以分為吸收合并和新設(shè)合并。吸收合并是指一個(gè)占優(yōu)勢的企業(yè)吸收一個(gè)或一個(gè)以上的企業(yè)，合并方企業(yè)存續(xù)。新設(shè)合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的企業(yè)合并為一個(gè)新的企業(yè)，原來的企業(yè)都不再存續(xù)。二是部分購買，擁有其控制權(quán)或經(jīng)營管理權(quán)，從而達(dá)到生產(chǎn)要素的整體戰(zhàn)略協(xié)同，這可稱為收購。收購也可以細(xì)分為收購資產(chǎn)和收購股份兩種方式。收購資產(chǎn)是指收購方收購目標(biāo)企業(yè)部分資產(chǎn)且并入收購企業(yè)；收購股份就是全部或部分收購目標(biāo)企

16、業(yè)股權(quán)，使目標(biāo)企業(yè)成為能對(duì)其實(shí)施控制權(quán)的全資子公司或控股子公司。企業(yè)獲取生產(chǎn)要素的方式如圖1-1所示。企業(yè)并購是間接獲得生產(chǎn)要素的一種方式，屬于企業(yè)大型投資活動(dòng)。這種間接獲得生產(chǎn)要素的投資活動(dòng)，企業(yè)也要付出代價(jià)，代價(jià)就是企業(yè)付出的可能是股票或股權(quán)，可能是現(xiàn)金，也可能是承擔(dān)債務(wù)。可見，企業(yè)并購是一種特殊的交易活動(dòng)，其對(duì)象是產(chǎn)權(quán)即財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和與財(cái)產(chǎn)所有權(quán)有關(guān)的其他權(quán)利。生產(chǎn)要素直接獲得間接獲得合并收購吸收合并新設(shè)合并收購資產(chǎn)收購股份圖1-1 獲取生產(chǎn)要素的方式 二、企業(yè)并購的分類按照并購企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)從事業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)程度分類，并購可以分為橫向并購、縱向并購和混合并購。 （一）橫向并購橫向并購是指生產(chǎn)同

17、類產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購。橫向并購可以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，便于在更大的范圍內(nèi)、更高水平上實(shí)現(xiàn)專業(yè)化分工協(xié)作，采用技術(shù)先進(jìn)的專業(yè)設(shè)備和工藝裝備，從而提高產(chǎn)品質(zhì)量，降低產(chǎn)品成本，增強(qiáng)市場競爭力；另一方面，統(tǒng)籌安排產(chǎn)品銷售和材料采購，節(jié)約共同費(fèi)用，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力?？傊?，橫向并購在一定范圍內(nèi)能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和提高行業(yè)集中程度。 （二）縱向并購縱向并購是指生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)相互銜接、密切聯(lián)系的企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之間的并購。縱向并購又可以分為前向并購和后向并購。前向并購是指向其產(chǎn)品的下游加工流程方向并購，如生產(chǎn)零件或原材料的企業(yè)并購機(jī)加工企業(yè)或裝配企業(yè)；后向并購是指向產(chǎn)品的上游加工流

18、程方向并購，如裝配或制造企業(yè)并購零件或原材料生產(chǎn)企業(yè)。縱向并購可以縮短生產(chǎn)周期，節(jié)約運(yùn)輸和倉儲(chǔ)費(fèi)用，保證原材料及零部件及時(shí)供應(yīng)，降低交易成本。 （三）混合并購混合并購是指生產(chǎn)經(jīng)營的產(chǎn)品或服務(wù)彼此之間沒有關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間的并購?；旌喜①彿譃槿缦氯N形態(tài)：1產(chǎn)品擴(kuò)張型混合并購。是指產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)或工藝相似的企業(yè)之間的并購，其目的是利用本身的技術(shù)優(yōu)勢，擴(kuò)大產(chǎn)品門類。以本企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)技術(shù)或工藝為圓心，同心向外擴(kuò)張，比如汽車制造企業(yè)并購農(nóng)用拖拉機(jī)制造企業(yè)等。2市場擴(kuò)張型混合并購。是指具有相同產(chǎn)品銷售市場的企業(yè)之間的并購，其目的是利用本身或目標(biāo)企業(yè)的市場優(yōu)勢，擴(kuò)大市場銷售額。以產(chǎn)品市場為圓心，同心向外擴(kuò)張，如

19、化肥制造企業(yè)并購農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)就是利用化肥和農(nóng)藥面對(duì)的是同一農(nóng)資市場，一家企業(yè)可以利用另一家企業(yè)的銷售網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢迅速擴(kuò)大銷售量。3純粹混合并購。是指產(chǎn)品和市場都無關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間的并購。如汽車制造企業(yè)并購旅游餐飲企業(yè)?；旌喜①徔梢詫?shí)現(xiàn)技術(shù)或市場共享，增加產(chǎn)品門類，擴(kuò)大市場銷售量；可以實(shí)現(xiàn)多角化經(jīng)營戰(zhàn)略，分散企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。 三、并購的動(dòng)因市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)作為獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)主體，其一切的經(jīng)濟(jì)行為都受到利益動(dòng)機(jī)驅(qū)使，并購行為的目的也是為實(shí)現(xiàn)其財(cái)務(wù)目標(biāo)股東財(cái)富最大化。同時(shí)，企業(yè)并購的另一動(dòng)力來源于市場競爭的巨大壓力。這兩大原始動(dòng)力在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中以不同的具體形態(tài)表現(xiàn)出來，即在多數(shù)情況下企業(yè)并非僅僅出于某一

20、個(gè)目的進(jìn)行并購，而是將多種因素綜合平衡。這些因素主要包括：協(xié)同效應(yīng)、企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)、市場份額效應(yīng)、企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)等。 （一）協(xié)同效應(yīng)為什么并購能使企業(yè)獲取更大的利益和增加企業(yè)的價(jià)值呢？因?yàn)槠髽I(yè)家相信并購能帶來協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)又稱1+12，是指整體價(jià)值超過各部分價(jià)值之和。企業(yè)并購的主要?jiǎng)訖C(jī)是增加并購后企業(yè)的價(jià)值。假設(shè)A企業(yè)和B企業(yè)并購組成C企業(yè)，如果C企業(yè)的價(jià)值超過了A企業(yè)和B企業(yè)各自價(jià)值之和，那么A企業(yè)和B企業(yè)的并購就存在著協(xié)同效應(yīng)，這樣才對(duì)A企業(yè)和B企業(yè)的股東是有利的。協(xié)同效應(yīng)主要有以下三個(gè)方面：管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。1謀求管理協(xié)同效應(yīng)。所謂管理協(xié)同，通俗地說就是A企

21、業(yè)的經(jīng)營管理比B企業(yè)更有效率，在A企業(yè)并購了B企業(yè)之后，B企業(yè)的經(jīng)營管理水平便被提高到A企業(yè)的水平。這不僅給目標(biāo)企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)效益，也會(huì)給社會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)效益，整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的管理效率將由于此類企業(yè)并購而提高。2謀求經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營協(xié)同是指企業(yè)并購后經(jīng)濟(jì)效益隨著資產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大而得到提高，資產(chǎn)的經(jīng)營規(guī)?？梢酝ㄟ^橫向、縱向或混合并購而獲得。因此，橫向、縱向或混合并購都能從經(jīng)營協(xié)同理論中得到支持。（1）獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)及范圍經(jīng)濟(jì)。經(jīng)營協(xié)同的理論基礎(chǔ)，一是行業(yè)中存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并且在并購之前，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營水平達(dá)不到規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求；二是并購雙方存在范圍經(jīng)濟(jì)，資源互補(bǔ)。（2）降低交易費(fèi)用。另一個(gè)可獲得經(jīng)營協(xié)同的

22、是縱向并購。將同行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的企業(yè)聯(lián)合在一起可能會(huì)獲得更有效的協(xié)同效應(yīng)。其理由是通過并購可以減少各種形式的交易費(fèi)用。（3）分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。分散經(jīng)營之所以有價(jià)值是基于許多的原因的，其中主要是股東、員工分散風(fēng)險(xiǎn)的需要以及財(cái)務(wù)和稅收方面的考慮。股東雖然可以在資本市場上對(duì)許多不同的企業(yè)進(jìn)行分散投資，但有許多股東尤其是本身又是企業(yè)經(jīng)營者的股東都不想失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，因而，分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)能夠長期經(jīng)營下去的保障。（4）增加市場壟斷力。當(dāng)行業(yè)生產(chǎn)能力過剩，市場競爭十分激烈時(shí)，通過并購消滅競爭對(duì)手，可以削減過剩的生產(chǎn)能力，提高市場壟斷力，從而提高企業(yè)效益。3謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同理論認(rèn)為，并購

23、起因于財(cái)務(wù)目的，主要是利用企業(yè)多余的現(xiàn)金尋求投資機(jī)會(huì)和降低資本成本。（1）尋求投資機(jī)會(huì)。財(cái)務(wù)協(xié)同理論認(rèn)為，企業(yè)并購的動(dòng)因不只是并購方企業(yè)發(fā)現(xiàn)其內(nèi)部存在利用不充分的專屬資產(chǎn)，而是由于意識(shí)到現(xiàn)有的經(jīng)營領(lǐng)域投資機(jī)會(huì)有限。（2）降低資本成本。財(cái)務(wù)協(xié)同理論中另一個(gè)重要的內(nèi)容是，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)并購前的資本成本較高而并購方企業(yè)的資本成本較低時(shí)，那么通過并購降低資本成本的可能性就較大。財(cái)務(wù)協(xié)同理論認(rèn)為，并購后企業(yè)的負(fù)債能力要大于并購前的負(fù)債能力之和，通過增加債務(wù)水平將給企業(yè)帶來稅收利益。有資料表明，并購后企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿有了顯著的提高。 （二）企業(yè)發(fā)展動(dòng)機(jī)在競爭性經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)只有不斷發(fā)展才能保持和增強(qiáng)它在市場中

24、的相對(duì)地位，才能夠生存下去。企業(yè)要有很強(qiáng)的發(fā)展欲望，但是還不能盲目的擴(kuò)張，要注意保持一定的發(fā)展速度。一般來說，企業(yè)可以運(yùn)用兩種基本方式進(jìn)行發(fā)展：一是通過內(nèi)部投資新建的方式擴(kuò)大生產(chǎn)力；二是通過并購獲得行業(yè)內(nèi)原有的生產(chǎn)能力。企業(yè)通過并購發(fā)展時(shí)，不但獲得原有企業(yè)的生產(chǎn)能力和各種資產(chǎn)，還獲得了原有企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)，使企業(yè)可以實(shí)行經(jīng)驗(yàn)分享形成一種有力的競爭力。相比較而言，并購?fù)前l(fā)展效率比較高的方法。這是因?yàn)椋?并購有效地降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘。企業(yè)在進(jìn)入一個(gè)新領(lǐng)域時(shí)，面臨著現(xiàn)有企業(yè)的激烈反應(yīng)，并且有很高的轉(zhuǎn)換成本，使企業(yè)很難占領(lǐng)市場；還有諸如籌資方面的困難、銷售渠道、地理位置、政府的政策等因素的影響。如果

25、用并購的辦法，進(jìn)入壁壘可以大幅度降低。2并購大幅度降低了企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)和成本。投資新建的方法并不僅僅涉及到增加新的生產(chǎn)力，企業(yè)還要花費(fèi)大量的時(shí)間和財(cái)力獲取穩(wěn)定的原料來源，尋找合適的銷售渠道，開拓和爭取市場。因此，這種方法涉及更多的風(fēng)險(xiǎn)。在并購的情況下，企業(yè)可以利用原有企業(yè)的原料來源，銷售渠道和已占有的市場，可以大幅度減少發(fā)展過程中的不確定性，降低風(fēng)險(xiǎn)和成本。3并購充分利用了經(jīng)驗(yàn)-成本曲線效應(yīng)。運(yùn)用并購發(fā)展的另一巨大優(yōu)勢是取得經(jīng)驗(yàn)-曲線效應(yīng)。由于經(jīng)驗(yàn)固有的特點(diǎn)，企業(yè)無法通過復(fù)制、聘請(qǐng)對(duì)方企業(yè)的雇員、購置新技術(shù)等手段來獲取經(jīng)驗(yàn)，這就使得擁有經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)擁有了成本上的優(yōu)勢。采用投資新建的方式進(jìn)入某一新

26、領(lǐng)域時(shí)，新企業(yè)由于不具備經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢，其成本必然高于原有企業(yè)。 （三）市場份額效應(yīng)市場份額指的是企業(yè)的產(chǎn)品在市場上所占的份額，也就是企業(yè)對(duì)于市場的控制能力。企業(yè)市場份額的不斷擴(kuò)大，可以使企業(yè)獲得某些形式的壟斷，這種壟斷既能帶來壟斷利潤又能保持一定的競爭優(yōu)勢。因此這方面的原因?qū)ζ髽I(yè)的并購活動(dòng)有很強(qiáng)的吸引力。 （四）企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)根據(jù)企業(yè)生命周期理論，每一個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品都有一個(gè)開發(fā)、試制、成型、衰退的過程。對(duì)于生產(chǎn)某一主導(dǎo)產(chǎn)品的企業(yè)，它一方面可以不斷的開發(fā)新品種以適應(yīng)企業(yè)的產(chǎn)品生命周期，另一方面則可以制定較長遠(yuǎn)的發(fā)展計(jì)劃，有意識(shí)地通過企業(yè)并購的方式達(dá)到進(jìn)行產(chǎn)品轉(zhuǎn)移的目的。近年來，出現(xiàn)這種動(dòng)機(jī)進(jìn)行并購

27、的活動(dòng)越來越多，而且明顯地表現(xiàn)在以下三個(gè)方面。1企業(yè)通過并購有效的占領(lǐng)市場。企業(yè)進(jìn)入新的行業(yè)要克服行業(yè)壁壘，企業(yè)進(jìn)入新的市場同樣也存在著各種壁壘。通過并購進(jìn)入一個(gè)新的市場，企業(yè)就可以有效的降低這種壁壘。2企業(yè)通過并購能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)驗(yàn)共享和互補(bǔ)。這里的經(jīng)驗(yàn)不光包括經(jīng)驗(yàn)成本曲線效應(yīng)，還包括企業(yè)在技術(shù)、市場、專利、產(chǎn)品、管理等方面的特長，也包括優(yōu)秀的企業(yè)文化。企業(yè)通過并購可以實(shí)現(xiàn)以上各方面的共享或取長補(bǔ)短。3企業(yè)通過并購能獲得科學(xué)技術(shù)上的競爭優(yōu)勢。科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著越來越重要的作用。企業(yè)在成本、質(zhì)量上的競爭往往轉(zhuǎn)化為科學(xué)技術(shù)上的競爭。企業(yè)常常為了取得生產(chǎn)技術(shù)或產(chǎn)品技術(shù)上的優(yōu)勢而進(jìn)行并

28、購活動(dòng)。我國企業(yè)的并購風(fēng)潮我國企業(yè)并購大體經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段。第一階段是在19841987年，為企業(yè)并購的起步階段。這一階段的基本態(tài)勢是：優(yōu)勢企業(yè)希望迅速發(fā)展又苦于場地、資金等方面的因素限制，希望通過并購達(dá)到規(guī)模效益；劣勢企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，急于通過并購尋找新的出路。從1983年年底到1986年年底，北京、保定、武漢等市的十幾家企業(yè)被同地域同行業(yè)的優(yōu)勢企業(yè)所并購，較好地解決了當(dāng)時(shí)優(yōu)勢企業(yè)因缺乏資金難以在短期內(nèi)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，而劣勢企業(yè)卻經(jīng)營管理不善處于虧損邊緣的矛盾。1983年，北京市冶金局所屬的12家黑色冶金企業(yè)劃歸首鋼，取得了很好的經(jīng)濟(jì)效益。1984年7月，保定紡織機(jī)械廠以承擔(dān)被并購企業(yè)全部債權(quán)債

29、務(wù)的方式并購了保定針織器材廠；保定鍋爐廠以同樣的方式并購了保定風(fēng)機(jī)廠。1984年12月，武漢市牛奶公司出資12萬元收購了漢口體育館的產(chǎn)權(quán)，這是國有企業(yè)有償并購集體企業(yè)的最早的案例。1986年之后，企業(yè)并購在沈陽、重慶、鄭州、南京、無錫、成都、深圳、洛陽等城市相繼出現(xiàn)。第二個(gè)階段是在19881992年，并購已形成氣候，企業(yè)并購活動(dòng)從少數(shù)城市向全國迅速展開，為企業(yè)并購的發(fā)展階段。1988年1月，國務(wù)院經(jīng)濟(jì)技術(shù)社會(huì)發(fā)展研究中心和武漢市聯(lián)合舉辦了“企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓改革研討會(huì)”，同年4月，又和保定市政府聯(lián)合舉辦了第一個(gè)“全國產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓高級(jí)講習(xí)班”，推廣保定市的經(jīng)驗(yàn)和做法；3月，七屆人大一次會(huì)議又明確把“實(shí)行企

30、業(yè)產(chǎn)權(quán)有條件的有償轉(zhuǎn)讓”作為深化改革的一項(xiàng)重要措施；1989年2月國家體改委、國家計(jì)委、財(cái)政部和國家國有資產(chǎn)管理局頒布了關(guān)于企業(yè)兼并的暫行辦法，這是我國的第一部有關(guān)企業(yè)并購的行政法規(guī)。所有這些都對(duì)企業(yè)并購起了積極的作用。僅1989年就有2315家企業(yè)并購了2559家企業(yè)，共轉(zhuǎn)移存量資產(chǎn)20億元，減少虧損企業(yè)1204家，減少虧損達(dá)1.3億元1竇洪權(quán)企業(yè)并購理論與實(shí)務(wù)，企業(yè)管理出版社，1994年，第225頁。第三個(gè)階段是1992年至今，我國企業(yè)并購步入快速發(fā)展階段。1992年確定了中國市場經(jīng)濟(jì)改革的方向，伴隨著我國建立現(xiàn)代企業(yè)制度的深入，產(chǎn)權(quán)制度改革成為企業(yè)改革的重頭戲，而產(chǎn)權(quán)改革的重要組成部分產(chǎn)

31、權(quán)交易、轉(zhuǎn)讓和產(chǎn)權(quán)市場的培育、發(fā)展愈來愈受到政府的重視。為了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，越來越多的企業(yè)將并購作為優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要舉措。從1990年12月上海證券交易所和1991年7月深圳證券交易所成立以來，股份制企業(yè)和上市公司迅速增加，證券市場從無到有得到了迅速發(fā)展，利用證券市場進(jìn)行企業(yè)并購成為企業(yè)并購的過程之一。1993年9月，深圳寶安集團(tuán)收購了上海延中實(shí)業(yè)公司19.8%的流通股票，成為其第一大股東。隨后有陸續(xù)發(fā)生了深圳萬科試圖控股上海中華股份公司，深圳天極股份公司試圖控股上海小飛樂股份公司，一汽集團(tuán)出資5億元收購沈陽金杯股份公司51%的股份。中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集

32、團(tuán)以現(xiàn)金收購眾城實(shí)業(yè)股份公司的國家股和法人股，共持股68.3%，成為第一大股東，實(shí)現(xiàn)中遠(yuǎn)集團(tuán)買殼上市的目的。1995年8月28日，儀征化纖股份公司以13.92億元承擔(dān)債務(wù)方式并購佛山化纖聯(lián)合總公司及其附屬公司的全部產(chǎn)權(quán)。1997年以后，在有關(guān)政府部門的積極參與下，通過并購組建了十幾個(gè)大型的企業(yè)集團(tuán)。通過并購組建大型企業(yè)，迅速擴(kuò)大了生產(chǎn)規(guī)模，有利于企業(yè)降低成本，提高市場競爭力，也促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。這一時(shí)期，一些外國資本和港、澳、臺(tái)資本開始進(jìn)入大陸的資本市場。在19921993年間，香港中策公司出資33億元，控股了上百家國有企業(yè)，并將其中的山西、杭州兩家輪胎公司在美國注冊成立一家由中策公司全資

33、控股的中國輪胎公司，于1993年7月在紐約上市，共籌資9400萬美元。同時(shí)，一些經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)的國有企業(yè)，為了參與國際市場競爭或?yàn)楸ＷC原材料供應(yīng)開始跨國并購活動(dòng)。1992年，首鋼繼并購秘魯鐵礦廠后又并購了美國加州鋼鐵廠。1993年，華北制藥股份公司并購了德國紐勃蘭登一個(gè)年產(chǎn)500噸的青霉素廠。相關(guān)實(shí)證研究回顧在現(xiàn)實(shí)的企業(yè)并購案例中，有的并購是成功的，即并購提升了企業(yè)的績效；有的并購是失敗的，即并購后企業(yè)的績效沒有提升，有的甚至下降了。針對(duì)并購的績效問題，中外學(xué)者從不同的角度，運(yùn)用不同的方法進(jìn)行了廣泛深入的研究和探討，得出了大量的具有重要學(xué)術(shù)價(jià)值和實(shí)踐意義的結(jié)論。對(duì)于并購后企業(yè)的績效問題，研究人員大

34、概從兩個(gè)方面進(jìn)行了研究。（1）研究并購對(duì)于雙方公司股價(jià)的短期影響，通常為三個(gè)月或更短時(shí)間。研究者們發(fā)現(xiàn)在并購公司宣布并購活動(dòng)后，被并購公司的股價(jià)上升而并購公司的股價(jià)保持不變。（2）考察并購公司長期經(jīng)營業(yè)績的影響，通常為三年或三年以上。大部分的研究報(bào)告都給出了并購績效的相關(guān)情況，由于研究方法和評(píng)價(jià)指標(biāo)等方面的差異，得出的結(jié)論亦不相同。國外學(xué)者對(duì)并購績效的實(shí)證研究 一、關(guān)于并購公司短期市場反應(yīng)的研究在過去三十年的多項(xiàng)研究中，學(xué)者們重復(fù)的發(fā)現(xiàn)同樣的結(jié)果：并購公司宣布并購后，被并購公司的股價(jià)上升，而并購公司的股價(jià)相對(duì)保持不變。詹森（Jensen）和魯拜克（Ruback）（1983）在總結(jié)13篇文獻(xiàn)的研

35、究成果后指出，成功的兼并會(huì)給目標(biāo)公司的股東帶來20%的反常收益，而給目標(biāo)公司股東帶來的總收益為30%。杰拉爾（Geral）、奈特（Nat）等（1988）的研究表明，在20世紀(jì)60年代，在公告日前10天至公告日后5天的區(qū)間里，要約收購中成功競價(jià)者的反常收益率為4.4%，當(dāng)區(qū)間延長至公告日后20天時(shí)，累計(jì)的反常收益率為4.95%，從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度看具有高度顯著性。成功競價(jià)者的反常收益率在70年代下降為2%左右，80年代為-1%左右，但不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。阿斯奎斯（Asquith）（1988）對(duì)NASDAQ中的目標(biāo)企業(yè)的研究表明，從公告前10天到公告日，目標(biāo)企業(yè)的反常收益率為19%，而公告日前一天到公告日

36、的反常收益率為10.7%，公告日后10天內(nèi)為2%左右。J弗雷德威斯通(JFredWeston)（1997）總結(jié)19681984年對(duì)并購公司的研究成果，發(fā)現(xiàn)被并購公司累計(jì)反常收益率（CAR）高達(dá)+35%，而并購公司平均累計(jì)反常收益率（CAR）僅為+1%。反常收益率是收益率的一種形式，即指某一事件（如公司宣布并購等）對(duì)預(yù)期股價(jià)的影響程度。當(dāng)有多個(gè)公司投標(biāo)競爭并購時(shí)，并購公司的累計(jì)反常收益率（CAR）平均比預(yù)期下降2.5%。綜合并購雙方的的CAR，威斯通得出的平均CAR為7%。G威廉施韋特（GWilliamSchwert）（1996）在對(duì)從1814年起宣布并購的公司的研究中發(fā)現(xiàn)，從公司宣布到開標(biāo)（或

37、者126天，取兩者中時(shí)間短的），被并購公司的股票CAR上升了10.1%。.施韋特的研究還認(rèn)為被并購公司股票的平均上漲與宣布并購前傳聞股價(jià)上漲13.3%有關(guān)。萊曼兄弟公司（Lehman Brothers）的邁克爾梅奧（Michael Mayo）（1996）在對(duì)新近實(shí)行收購交易的6家銀行股價(jià)所進(jìn)行的一項(xiàng)研究中發(fā)現(xiàn)，雖然宣布并購后的一個(gè)星期內(nèi)并購公司的股價(jià)下跌了10%，但是他們的股價(jià)在兩個(gè)月內(nèi)都得到了恢復(fù)?？傊①弻?duì)公司的短期影響是積極的。但是這種積極影響對(duì)被并購公司的股東相對(duì)明顯一些，而對(duì)并購公司的股東則相對(duì)弱一些。股東能否受益，還需要借助對(duì)并購后公司長期經(jīng)營業(yè)績的研究。 二、對(duì)公司并購后長期經(jīng)

38、營績效的研究對(duì)公司并購后長期經(jīng)營績效的研究，由于在研究方法、研究內(nèi)容和考察角度等方面的不同，得出的結(jié)論也有所不同。約翰比約克斯坦（Johan Brjoksten）發(fā)表于兼并與收購雜志第1期(1965年秋)的一項(xiàng)關(guān)于19551965年間制造行業(yè)中的公司并購的研究報(bào)告表明，1/5的并購失敗是由于財(cái)務(wù)、經(jīng)營戰(zhàn)略或技術(shù)上的原因所致。其中影響并購的績效的主要因素是技術(shù)方面的相適應(yīng)程度。1979年馬爾科姆S薩爾特（Malcolm SSalter）和沃爾夫A溫霍爾德（Wolf AWeinhold）對(duì)36家經(jīng)過并購的公司進(jìn)行了研究，并以紐約股票交易市場上的股價(jià)衡量其經(jīng)營績效。通過研究發(fā)現(xiàn)，這些公司的平均權(quán)益收

39、益率(ROE)比紐約股票交易所平均水平低44%，和平均資產(chǎn)收益率(ROA)比紐約股票交易所平均水平低75%。麥肯錫公司（1987）年對(duì)116家并購公司的研究表明，至少61%的公司在并購后的三年內(nèi)無法收回其投資成本。研究還總結(jié)了導(dǎo)致并購失敗的幾個(gè)主要原因：并購公司的主營業(yè)務(wù)實(shí)力不強(qiáng)，并購規(guī)模過大，對(duì)市場的潛力評(píng)價(jià)過于樂觀，高估了協(xié)同效應(yīng)和整合緩慢等，而最主要的原因事并購整合進(jìn)展緩慢。邁克爾布雷德萊（Michael Bradley）、阿南德德塞（Anand Desai）和E漢基姆（EHanKim）(1988)進(jìn)行的一項(xiàng)研究表明，股票市場對(duì)并購?fù)瓿勺鞒隽朔e極的反應(yīng)，給并購雙方的股東帶來了良好的投資回

40、報(bào)（累計(jì)反常收益率7.43%）。研究者通過19631984年間236家完成并購的公司的研究認(rèn)為，市場期待通過各種類型的協(xié)同效應(yīng)為公司帶來理想的回報(bào)率，而這些協(xié)同效應(yīng)的發(fā)生與并購后的整合有密切的關(guān)系。他們得出的結(jié)論認(rèn)為實(shí)現(xiàn)市場所預(yù)期的并購后收益可能來源于因協(xié)同效應(yīng)而使公司提高管理效率，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，提高產(chǎn)品技術(shù)，合理組合互補(bǔ)資源，充分利用資產(chǎn)創(chuàng)利，挖掘市場潛力或采用任何創(chuàng)造價(jià)值的方式與途徑。倫敦PA咨詢公司（1989）的一項(xiàng)研究表明，與同行業(yè)相比，并購對(duì)收購公司的股價(jià)具有負(fù)面影響。他們對(duì)19821988年間28家美國銀行的主要收購者（占資本的10%以上）的研究表明，80%的收購對(duì)收購公司的股票產(chǎn)

41、生負(fù)面影響。這些并購后收益率下降的銀行與同行業(yè)相比，其價(jià)值上的平均差別為：第一年下降3%，第二年下降8%，第三年下降24%，第四年下降29%，第五年下降39%；成功的并購銀行擁有優(yōu)秀的戰(zhàn)略方針。阿洛科查克羅巴帝（Alok Chakrabarti）（1990）對(duì)31項(xiàng)收購交易進(jìn)行了研究，他主要從六個(gè)方面入手研究公司的經(jīng)營業(yè)績，即銷售額，利潤，投資回報(bào)率，市場占有率，技術(shù)創(chuàng)新和顧客基礎(chǔ)。他的研究發(fā)現(xiàn)，并購后的整合比制定戰(zhàn)略方針對(duì)并購后公司經(jīng)營業(yè)績的影響更為重要。保羅M希利（Paul MHeaaly）、克里希納帕萊普（Krishna Palepu）和里查德S魯貝克（Richard SRuback）(

42、1992)進(jìn)行了對(duì)并購后業(yè)績的重要研究。他們研究了19791984年間美國最大的50項(xiàng)并購交易的并購后業(yè)績。他們主要使用了會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，用市場價(jià)值衡量尺度驗(yàn)證了得到的結(jié)果。衡量經(jīng)營特點(diǎn)的前兩個(gè)尺度是現(xiàn)金流利潤與銷售額的比和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。這兩個(gè)尺度相乘就得到了利潤與資產(chǎn)市場價(jià)值的比。第三個(gè)變量用來衡量并購活動(dòng)對(duì)雇員人數(shù)的影響，用來檢驗(yàn)并購的收益是否是通過減少雇員數(shù)量來獲得的。第四個(gè)衡量尺度是每個(gè)雇員的養(yǎng)老金支出，用來檢驗(yàn)并購活動(dòng)的收益是否是通過降低雇員養(yǎng)老金保障而產(chǎn)生。研究中發(fā)現(xiàn)被兼并公司的資產(chǎn)運(yùn)營能力與同行相比有了顯著的提高，并由此帶來了更高的經(jīng)營現(xiàn)金流入，業(yè)務(wù)范圍相互重疊的公司之間的并購交易更有利

43、于增加并購后公司的價(jià)值。艾格勞瓦（Agrawal）、杰弗（Jaffe）和曼德爾科（Mandelker）（1992）也研究了并購后的業(yè)績。他們建立了一個(gè)包括937起兼并交易和227起要約收購在內(nèi)的大樣本。他們按照規(guī)模效應(yīng)和加權(quán)市場收益進(jìn)行了調(diào)整，研究發(fā)現(xiàn)收購企業(yè)的股東在并夠完成的隨后5年中損失了財(cái)富的10%。這個(gè)發(fā)現(xiàn)表明了一種異常，因?yàn)樗峁┝艘粋€(gè)獲得正異常投資收益的機(jī)會(huì)，如果收購企業(yè)在并購后總是發(fā)生虧損，那么意味著在宣布并購時(shí)投資者會(huì)在長期內(nèi)賣空收購企業(yè)。默瑟管理咨詢公司（MMC）與商業(yè)周刊（1995）發(fā)表了對(duì)兼并后公司的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行合作研究的結(jié)果。他們考察了19901995年間150項(xiàng)并購交

44、易額達(dá)到5億美元的并購后公司的收益情況發(fā)現(xiàn)只有17%的公司創(chuàng)造了可觀的收益，33%取得微利，其余的則有不同程度的虧損（與三年間同行業(yè)股東收益率比較得出）；在1995年得另一項(xiàng)研究中，MMC就1990年1月1995年間對(duì)累計(jì)收購1045個(gè)公司的248家收購公司與96家非收購公司（即在此期間沒有進(jìn)行任何得收購活動(dòng)）進(jìn)行了對(duì)比，發(fā)現(xiàn)非收購公司的業(yè)績優(yōu)于收購公司。有69%的非收購公司收益率高于工業(yè)指數(shù)，而獲得較高收益的在收購公司中僅占58%?？导{特公司（Cognetics Inc）的大衛(wèi)伯奇（David Birch）（1996）進(jìn)行了一項(xiàng)規(guī)模龐大的研究，即比較19921995年間美國1300萬家公司中

45、收購公司與被收購公司的經(jīng)營業(yè)績，研究發(fā)現(xiàn)與非收購公司相比，只有60%的收購公司在收購后凈收益有顯著的增長?？导{特公司認(rèn)為這一比率太低了，因?yàn)閰⒖嫉酱蟛糠值氖召徆局Ц读烁哂谑袌鰞r(jià)值的收購費(fèi)用。庫帕斯萊布蘭會(huì)計(jì)咨詢公司（1996）在對(duì)125家公司兼并后的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行調(diào)查研究后發(fā)現(xiàn)有66%的公司財(cái)務(wù)狀況不容樂觀，經(jīng)營業(yè)績和兼并后公司的收入、現(xiàn)金流量和盈利能力之間存在相關(guān)關(guān)系。艾奧瓦（Iowa）大學(xué)金融系的蒂姆洛克倫（Tim Loughran）、阿南德維吉（Anand Vijh）（1997）對(duì)19701980年間947家并購公司就并購對(duì)長期（5年）經(jīng)營業(yè)績的影響進(jìn)行了研究，通過比較以股票、現(xiàn)金及股票

46、現(xiàn)金混合方式進(jìn)行的并購活動(dòng)發(fā)現(xiàn)，以股票或股權(quán)收購方式進(jìn)行收購的公司，其投資收益率大幅度下降（分別為-25%和-36%），而以現(xiàn)金方式進(jìn)行收購的公司，其投資收益率下降幅度較小或出現(xiàn)大幅度上升（分別是-5%和62%）。研究者對(duì)此的解釋是：以股票方式收購的公司其股票價(jià)值可能會(huì)高估，而以現(xiàn)金方式收購的公司其股票可能會(huì)低估，在公司并購后的一段時(shí)期內(nèi)，這些公司的真實(shí)價(jià)值便體現(xiàn)出來了。馬克L希羅爾（Mark LSirower）（1997）在其著作協(xié)同陷阱：企業(yè)在收購博弈中是如何失敗的中報(bào)告了它在對(duì)19791990年間168家并購公司的研究中得出的結(jié)論。它發(fā)現(xiàn)隨著時(shí)間的推移，投資收益率呈下降趨勢，在并購后的第

47、四年平均下降20%。它將這一現(xiàn)象歸咎于溢價(jià)收購，以股票或負(fù)債而不是用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金進(jìn)行收購和諸多的競標(biāo)公司的存在。MMC（1997）的一項(xiàng)研究表明，20世紀(jì)90年代的并購公司的經(jīng)營業(yè)績比80年代有顯著提高。90年代的并購交易中有52%的公司投資收益率高于同行業(yè)，而在80年代這一比例僅為37%。研究認(rèn)為這種進(jìn)步應(yīng)歸功于并購公司改進(jìn)了管理方法。第二節(jié) 我國上市公司并購績效的研究我國關(guān)于上市公司并購績效的實(shí)證研究始于1998年。陳信元和原紅旗（1998）以1997年所有重組的公司為樣本，比較了公司重組前后的四個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年公司的每股盈余、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比例比重組前一年有所

48、上升，而公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，會(huì)計(jì)指標(biāo)變動(dòng)的幅度與公司重組的方式以及重組參與方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。檀向球（1998）對(duì)滬市1997年的198個(gè)重組案例進(jìn)行研究，建立了包括主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)利潤率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)的重組后績效評(píng)價(jià)體系，結(jié)論是不同類型的重組方式重組后的績效有很大的不同，兼并擴(kuò)張企業(yè)績效下降，股權(quán)轉(zhuǎn)讓經(jīng)營業(yè)績有所改善，資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換的企業(yè)績效顯著提高。王躍堂（1999）以1997年發(fā)生重組的211家上市公司為樣本，首先用描述統(tǒng)計(jì)的方法對(duì)關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組與非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組進(jìn)行比較，然后對(duì)初步揭示的現(xiàn)象加以統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分析發(fā)現(xiàn)，重組公司的總體績效是明顯的，有顯著的提

49、高，但是關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組并未因?yàn)槠渚哂蟹鞘袌龌奶匦远蛊渲亟M績效好于非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組，公司的績效變化和重組方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系無關(guān)。陳信元和張?zhí)镉啵?999）以1997年滬市重組公司為樣本，運(yùn)用方差檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃头闯Ｊ找婺Ｐ蛯?duì)資產(chǎn)重組公司的股價(jià)變化進(jìn)行了分析。運(yùn)用方差模型檢驗(yàn)的結(jié)果表明，在重組公告日公司股票的價(jià)格確實(shí)出現(xiàn)了波動(dòng)，市場對(duì)資產(chǎn)重組有一定反應(yīng)；采用反常收益法模型檢驗(yàn)各種重組形式的市場反應(yīng)時(shí)，得到不同的效果：股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換類公司的股價(jià)在公告前呈上升趨勢，隨后逐漸下降；并購類公司在觀察窗口內(nèi)沒有反常收益，股價(jià)沒有出現(xiàn)明顯波動(dòng)，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果與0沒有顯著差異。高見和陳歆瑋（2000）

50、用反常收益法對(duì)深滬兩市1997、1998年的462個(gè)樣本進(jìn)行了并購公告日前后股價(jià)的變動(dòng)分析，他們選取了三個(gè)時(shí)間段即公告前兩天，公告后一天，公告后10天至后5天作為研究區(qū)間，研究結(jié)果表明，并購在公告前被視為利好消息，公告后迅速大幅消化，并且短期股價(jià)波動(dòng)并非長期預(yù)期的反映；平均而言，在公告前或公告后的較長時(shí)期，目標(biāo)公司比并購公司的反常收益率略高，但是統(tǒng)計(jì)上并不存在顯著差異；股價(jià)短期波動(dòng)有季度效應(yīng)，尤其上半年，短期股票平均收益明顯高于下半年，呈明顯季度差異；并購績效與是否屬于相關(guān)或相似行業(yè)沒有相關(guān)性，但殼題材公司經(jīng)營績效改善相對(duì)較大，效果相對(duì)較好；對(duì)經(jīng)營處于困境的企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組后業(yè)績改善的效果明顯

51、高于對(duì)經(jīng)營狀況良好的企業(yè)進(jìn)行重組后的效果；并購前目標(biāo)公司的杠桿比率低于并購公司的杠桿比率，并購后并未導(dǎo)致杠桿比率的顯著提高，杠桿遞增理論在中國證券市場并不成立。余光和楊榮（2000）運(yùn)用事件分析的方法對(duì)深、滬兩地19931995年的一些并購事件加以研究，他們收集了兩類并購事件即上市公司并購非上市公司和上市公司被完全并購或部分并購，以并購前211天和并購后11天為參考窗口，以并購日前后各10天為事件窗口。研究發(fā)現(xiàn)，在并購事件日前后天中，上海股市目標(biāo)公司股票累計(jì)反常收益率為14%左右，深圳股市為8%，并購方則為-3%；并購事件披露之前，目標(biāo)公司的價(jià)值不斷上升，當(dāng)事件披露后，并購方企業(yè)的價(jià)值基本保持

52、不變，并略微下降。研究結(jié)果表明，目標(biāo)公司的價(jià)值將上升，目標(biāo)公司股東可以在并購事件中獲得正的累積反常收益，而并購公司的價(jià)值不會(huì)上升，并購公司股東則難以在并購中獲益。陸國慶（2001）運(yùn)用市場股價(jià)變動(dòng)法，以1999年度滬市的資產(chǎn)重組公司為樣本，運(yùn)用市場股價(jià)變動(dòng)法（Tobins Q），對(duì)上市公司資產(chǎn)重組的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。研究證明，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)在上市公司資產(chǎn)重組的產(chǎn)業(yè)選擇上具有決定意義，上市公司傾向于從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)較低的行業(yè)轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)效應(yīng)較高的行業(yè)。研究還顯示，不同資產(chǎn)重組的績效差異顯著。不管是從財(cái)務(wù)指標(biāo)上衡量，還是從股價(jià)變化上評(píng)價(jià)，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型資產(chǎn)重組的績效顯著優(yōu)于非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型資產(chǎn)重組的績效；上市公司的

53、股價(jià)漲幅與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新力度顯著相關(guān)。洪錫熙和沈藝峰（2001）以申華實(shí)業(yè)被收購的案例為背景，采用反常收益法，以交易日前后各天為事件窗口，用SLM市場模型進(jìn)行擬合，對(duì)此案例進(jìn)行了實(shí)證研究，以驗(yàn)證收購能否給目標(biāo)公司股東帶來利益。實(shí)證分析的結(jié)果表明，在我國目前的市場條件下，二級(jí)市場的并購并不能給目標(biāo)公司的股東帶來收益。馮根福和吳林江（2001）以19951998年發(fā)生的201起并購事件作為樣本，研究了我國上市公司作為并購公司在并購前后的績效變化情況。他們采用財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，建立的績效評(píng)價(jià)體系一共選取了四個(gè)指標(biāo)：主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率，將四個(gè)指標(biāo)壓縮成一個(gè)綜

54、合得分，對(duì)比并購前后各公司的綜合得分來評(píng)判公司并購的績效。他們的研究發(fā)現(xiàn)，整體上看并購當(dāng)年和并購后一年上市公司的績效得到了一定程度的提高，但在接下來的年份里，其業(yè)績又普遍下滑；混合收購為許多上市公司所青睞，并且短期的績效較好，但從長期看其優(yōu)勢十分有限；橫向并購短期績效一般，但長期績效穩(wěn)定且呈現(xiàn)上升趨勢；第一大股東持股比例與并購當(dāng)年的績效呈正相關(guān)關(guān)系，而與并購后各年的績效關(guān)系不大，表明股權(quán)集中度過高的公司的許多并購活動(dòng)可能是“投機(jī)性資產(chǎn)重組”或“政府干預(yù)性資產(chǎn)重組”，而非實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組；國家控股的上市公司短期的并購績效優(yōu)于非國家控股的上市公司，長期來看，二者沒有顯著差異。方芳和閆曉彤（2002）

55、采用財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的方法，從盈利能力、償債能力、成長性等方面選取了9項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對(duì)上市公司并購績效的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，以2000年中國上市公司發(fā)生并購的80家公司為樣本，進(jìn)行了并購前、并購中和并購后的公司績效變化的實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，在橫向并購的當(dāng)年，業(yè)績沒有上升反而下降了，說明企業(yè)在并購當(dāng)年還需要一個(gè)相互融合的過程，在生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大后，不一定馬上產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)；并購后一年，公司業(yè)績上升了，同時(shí)正值比率數(shù)值也在提高，說明橫向并購總體業(yè)績是在上升的；混合并購的公司業(yè)績呈下滑的趨勢，很多的公司利潤呈拋物線式的變化，在并購前盈利水平一般，在并購當(dāng)年業(yè)績有明顯提高，但在隨后的第二年，開始出現(xiàn)增長速度下降

56、乃至負(fù)增長的趨勢；在三種類型的并購中，橫向并購的績效明顯優(yōu)于縱向并購和混合并購。結(jié)論表明，在上市公司并購中應(yīng)積極拓展有實(shí)質(zhì)性的規(guī)模擴(kuò)張，同時(shí)在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中更應(yīng)該注重有產(chǎn)業(yè)的技術(shù)升級(jí)和致力于營造公司主業(yè)的強(qiáng)勢競爭力，從體制和制度上為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的條件和環(huán)境。張俊瑞、李婉麗和周瑾（2002）采用主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）以及凈資產(chǎn)收益變動(dòng)率等指標(biāo)作為衡量研究對(duì)象績效的標(biāo)準(zhǔn)，以1998年發(fā)生并購的上市公司為樣本，按照上市公司并購非上市公司和非上市公司并購上市公司兩類，研究了我國證券市場并購行為的長期績效，分析了影響并購績效的很多因素。研究結(jié)論指出，我國

57、證券市場的并購行為從總體上看具有一定的正績效，上市公司并購非上市公司后，主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)利潤率顯著提高；非上市公司并購上市公司后，上市公司主營業(yè)務(wù)利潤率、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率均比并購前顯著提高；并購績效的取得主要依賴于優(yōu)劣資產(chǎn)置換和關(guān)聯(lián)方交易，而不是通過并購實(shí)現(xiàn)協(xié)同價(jià)值，提高雙方的經(jīng)營效率，大多數(shù)的并購行為只是處于資本經(jīng)營的層面，缺乏真正的資產(chǎn)整合和并購以后的制度創(chuàng)新；純粹的混合兼并效果不佳，混合兼并后上市公司凈利潤顯著下降，低于并購前水平，ROE也呈逐年下降趨勢，超過一半的公司并購后業(yè)績惡化；控股權(quán)無償劃撥以后，上市公司凈利潤在當(dāng)年有所提高，隨后大幅度下降，ROE也逐年下降，且下滑速度

58、越來越快，58.3%的上市公司業(yè)績顯著下滑；高科技公司買殼后業(yè)績迅速提升，說明高科技含量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入使上市公司的基本面發(fā)生根本好轉(zhuǎn)。朱寶憲和王怡凱（2002）以1998年深滬兩市發(fā)生的全部67家公司的并購為樣本，以公司的凈資產(chǎn)收益率(NROA)和主營業(yè)務(wù)業(yè)利潤率(CROA)為指標(biāo)，以并購前兩年和并購后三年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，系統(tǒng)的分析了并購的績效和得失,并在此基礎(chǔ)上討論了國有企業(yè)與民營企業(yè)作為收購方的并購效應(yīng)和并購的有償轉(zhuǎn)讓與無償劃撥方式的不同結(jié)果。研究認(rèn)為，業(yè)績較差的公司比較愿意出讓控股權(quán)；所有被并購的公司并購前的CROA都明顯低于NROA（CROA是NROA的37%），而并購后三年的平均CR

59、OA是NROA的156%，這表明并購后進(jìn)行資產(chǎn)置換，加強(qiáng)了公司的主營業(yè)務(wù)；多數(shù)的并購是戰(zhàn)略性的，獲得上市地位是并購的主要?jiǎng)恿?，并購前殼公司的業(yè)績在并購后的影響仍然存在，市場化的戰(zhàn)略性并購效果較好；收購后三年平均的NROA民營企業(yè)優(yōu)于國有企業(yè)，CROA國有企業(yè)稍強(qiáng)于民營企業(yè)，綜合來看二者差別很小，都沒有明顯的優(yōu)勢；有償并購三年后平均NROA是8.69%，CROA是9.79%，無償并購三年后的兩個(gè)值分別是7.95%和8.22%，顯然有償并購的效果更好。以上學(xué)者的研究得出了許多有益的結(jié)論，但是由于我國的股市起步較晚，上市公司的并購近幾年才大規(guī)模的興起，因此研究中難免存在一些不足，這主要是由中國市場的

60、一些特點(diǎn)造成的。我國證券市場的不規(guī)范性和投機(jī)性導(dǎo)致股票價(jià)格不能真正反映公司的價(jià)值，根據(jù)并購事件的市場反映解釋并購績效，得出的結(jié)論就值得商榷；并購是一項(xiàng)復(fù)雜的企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)，并購績效的解釋需要時(shí)間，只研究并購當(dāng)年的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)很難說明并購的效果；企業(yè)的績效是一個(gè)綜合的體現(xiàn)，評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取也直接影響研究的結(jié)論。本文在做實(shí)證研究時(shí)，主要考察并購前后公司的績效變化情況，并按照并購的不同類型對(duì)并購的績效進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，以期對(duì)并購績效作出客觀的評(píng)價(jià)，探索影響并購的因素和相應(yīng)的對(duì)策、建議等。第三章 研究方法、樣本選取和評(píng)價(jià)指標(biāo)體系本章對(duì)并購績效的研究方法、研究樣本的選取原則和評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的建立等加以說明。第一節(jié) 研