尋找不確定中的確定性

1、盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)代碼重點(diǎn)公司現(xiàn)價(jià)EPSPE評(píng)級(jí)3 月 19 日2019E2020E2021E2019E2020E2021E002600領(lǐng)益智造9.180.290.420.5731.6621.8616.11推薦300207欣旺達(dá)16.520.530.781.0531.1721.1815.73推薦603501韋爾股份149.690.602.473.07249.4860.6048.76推薦002036聯(lián)創(chuàng)電子15.500.380.630.8240.7924.6018.90推薦300136信維通信38.101.061.441.8935.9426.4620.16推薦300782卓勝微491.014.9

2、57.739.5399.1963.5251.52推薦002938鵬鼎控股33.811.261.591.9126.8321.2617.70推薦300709精研科技95.091.902.904.1050.0532.7923.19推薦002008大族激光29.680.621.461.7447.8720.3317.06推薦603986兆易創(chuàng)新275.992.022.943.79136.6393.8772.82推薦688008瀾起科技86.490.831.031.23104.2083.9770.32推薦300223北京君正*97.100.281.141.46346.7985.1866.51暫未評(píng)級(jí)603

3、160匯頂科技265.504.986.257.5653.3142.4835.12推薦002916深南電路227.403.634.866.1262.6446.7937.16推薦600183生益科技29.550.640.830.9746.1735.6030.46推薦002463滬電股份26.010.700.911.0937.1628.5823.86推薦002456歐菲光*15.451.070.610.8214.4425.3318.84暫未評(píng)級(jí)002273水晶光電*14.520.640.520.6622.6918.8622.00暫未評(píng)級(jí)002384東山精密23.210.441.221.4652.75

4、19.0215.90推薦300684中石科技*29.791.110.861.2126.8418.9724.62暫未評(píng)級(jí)002475立訊精密37.180.891.321.6641.7728.1722.40推薦000021深科技*19.520.29-67.31-暫未評(píng)級(jí)資料來(lái)源：公司公告、民生證券研究院（其中加“*”公司的盈利預(yù)測(cè)采用 Wind 一致預(yù)期）目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 一、當(dāng)前電子行業(yè)估值安全邊際逐漸凸顯 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、尋找不確定中的確定性 4 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）5G+云計(jì)算，新基

5、建帶來(lái) PCB 板塊確定性增長(zhǎng) 4 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）疫情對(duì)消費(fèi)電子全年影響有限，5G 創(chuàng)新趨勢(shì)仍在 5 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化大勢(shì)所趨，重申存儲(chǔ)主線 6 HYPERLINK l _TOC_250002 三、投資建議 7 HYPERLINK l _TOC_250001 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 7 HYPERLINK l _TOC_250000 插圖目錄 8表格目錄 8一、當(dāng)前電子行業(yè)估值安全邊際逐漸凸顯電子行業(yè)最新動(dòng)態(tài)估值為 38 倍，處于歷史估值中樞以下。2012 年至今申萬(wàn)電子行業(yè) TTM估值（整體法、剔除負(fù)值）歷史最高

6、估值為 2016 年 6 月的 95 倍，最低估值為 2019 年 1 月份的 21 倍，估值中樞為 58 倍，當(dāng)前最新估值僅為 38 倍，處于估值中樞以下，安全邊際逐漸凸顯。其中消費(fèi)電子子行業(yè)估值最高為 82 倍，最低為 21 倍，估值中樞為 52 倍，當(dāng)前最新估值僅為 28 倍，具有一定估值吸引力。圖1: 電子行業(yè)歷史動(dòng)態(tài)估值電子158半導(dǎo)體電子制造112958235382128180160140120100806040202012-04-012012-07-012012-10-012013-01-012013-04-012013-07-012013-10-012014-01-012014

7、-04-012014-07-012014-10-012015-01-012015-04-012015-06-052015-07-012015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-032019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-03-180資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院二、尋找不確定中的確定性（一）5G+云計(jì)算，新基建帶來(lái) PCB 板塊確定

8、性增長(zhǎng)5G 基建帶來(lái)業(yè)績(jī)高確定性。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi) 19/20/21 年新建 5G 基站分別為 13/80/100 萬(wàn)站，帶來(lái)基站 PCB 的短期確定性增長(zhǎng)，5G 基站數(shù)量的增加將直接拉動(dòng) PCB 的需求增加。5G 基站天線和架構(gòu)變革等帶來(lái)單站價(jià)值量大幅提升。根據(jù)測(cè)算，5G 宏基站PCB 單站價(jià)值約為 1.25 萬(wàn)元， 2020 年全球 5G 宏基站拉動(dòng)的 PCB 市場(chǎng)空間約為 190 億元、中國(guó)市場(chǎng)約為 95 億元。云計(jì)算資本開(kāi)支回暖，交換機(jī)和服務(wù)器用 PCB 需求提升。全球云廠商資本開(kāi)支自 19Q3 復(fù)蘇，將帶動(dòng)數(shù)據(jù)中心交換機(jī)、服務(wù)器出貨量增長(zhǎng)。交換機(jī)速率升級(jí)（從 25Gb 到 100Gb/400

9、Gb）、 PCIe 4.0 標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)將提升 PCB 工藝制造難度。主流公司如深南電路積極擴(kuò)產(chǎn)，數(shù)通二期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將新增產(chǎn)能 58 萬(wàn)平方米/年，產(chǎn)品應(yīng)用于中高端通信、服務(wù)器，預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后收入為 15.29億元、利潤(rùn)總額為 2.99 億元。隨著數(shù)通二期項(xiàng)目于 20 年 3 月投產(chǎn)，深南將直接受益數(shù)據(jù)中心建設(shè)。5G 基建主要來(lái)自于投資，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，投資端確定性較高，建議重點(diǎn)關(guān)注深南電路、滬電股份、生益科技。（二）疫情對(duì)消費(fèi)電子全年影響有限，5G 創(chuàng)新趨勢(shì)仍在中性偏樂(lè)觀估計(jì)下，全球疫情影響蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司全年收入幅度 3-5。我們假設(shè)：1）疫情的存在會(huì)影響當(dāng)月當(dāng)?shù)劁N量 50 、2）蘋果在中國(guó)銷售占比 1

10、5 ，海外銷售占比 85、3）國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)于 2 月 1，海外爆發(fā)于 3 月 1 日、4）不考慮疫情結(jié)束后需求反彈的影響。樂(lè)觀預(yù)計(jì)下國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)到 3 月末，海外疫情持續(xù)到 4 月末，預(yù)計(jì)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈公司全年收入影響幅度大約為 3；中性偏樂(lè)觀估計(jì)下，假設(shè)國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)到 3 月末，海外疫情持續(xù)到 5 月末，全球疫情影響蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司全年收入幅度 3-5；中性偏悲觀估計(jì)下假設(shè)國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)到 3 月末，海外疫情持續(xù)到 6 月末，全球疫情對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈公司收入影響幅度 5-8。悲觀估計(jì)下海外疫情持續(xù)到 7 月末，由于 Q3 收入占比較高，預(yù)計(jì)影響產(chǎn)業(yè)鏈公司收入幅度達(dá)到 8-13。19 年 iPhone Q1 出

11、貨量占全年 19，Q2 占比 17，上半年占比僅為 36，中性假設(shè)下疫情對(duì)全年收入影響較小，如果考慮疫情結(jié)束后的需求反彈，產(chǎn)業(yè)鏈公司有望在二季度以及下半年提高產(chǎn)能利用率，彌補(bǔ)疫情期間的訂單。表1: 中性偏樂(lè)觀估計(jì)下，全球疫情影響蘋果產(chǎn)業(yè)鏈公司全年收入幅度 3%-5%（本測(cè)算不考慮表中公司在蘋果有新增份額）國(guó)內(nèi)持續(xù)國(guó)內(nèi) 3 月國(guó)內(nèi) 3 月國(guó)內(nèi) 3 月蘋果Q1Q2 收Q3到 3 月末，末，海外 5末，海外末，海外公司收入供蘋果收入入占收入海外 4 月末月末對(duì)全6 月末對(duì)7 月末對(duì)占比占比比占比對(duì)全年收入影響年收入影響全年收入全年收入影響影響工業(yè)富聯(lián)30%手機(jī)中框18%21%25%1.9%2.8%4

12、.0%5.9%立訊精密70%聲學(xué)、馬達(dá)、連接器、無(wú)線充電、airpods 等14%20%26%3.9%5.9%8.0%13.1%京東方10%電腦 LCD 顯示屏23%24%26%0.8%1.1%1.0%2.2%鵬鼎控股75%FPC、HDI、SLP 等16%19%30%4.3%6.4%8.0%14.8%藍(lán)思科技60%蓋板玻璃等16%22%30%3.7%5.5%7.0%12.5%領(lǐng)益智造60%金屬小件、模切件等19%21%28%4.0%5.8%8.0%12.3%歌爾股份45%聲學(xué)、airpods 組裝等16%22%30%2.8%4.3%6.0%9.5%歐菲光20%攝像頭模組、觸控等20%25%28

13、%1.5%2.2%3.0%4.5%環(huán)旭電子50%sip 封裝等21%19%31%3.3%4.6%6.0%10.3%東山精密45%FPC 等19%23%27%3.1%4.6%6.0%9.5%信維通信40%天線、金屬小件、無(wú)線充電等21%17%32%2.6%3.5%4.0%8.1%欣旺達(dá)35%電池 pack19%24%27%2.5%3.7%5.0%7.6%長(zhǎng)信科技5%電腦、平板顯示屏減薄、watch 顯示模組等28%26%24%0.4%0.6%1.0%1.2%長(zhǎng)盈精密15%電腦外殼、小件等20%26%26%1.1%1.7%2.0%3.3%水晶光電30%濾光片16%22%31%1.9%2.8%4.0

14、%6.3%安潔科技30%模切、金屬小件22%23%26%2.2%3.2%4.0%6.4%精研科技40%攝像頭支架、lightning 接頭、airpods 小件11%26%33%2.3%3.8%5.0%9.0%德賽電池50%電池 pack18%20%27%3.1%4.6%6.0%9.8%科森科技55%iPhone 中框、ipad、mac 相關(guān)金屬件等18%17%18%3.2%4.5%6.0%8.6%大族激光20%激光器20%28%26%1.5%2.3%3.0%4.6%資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院圖2: 19 年上半年 iPhone 出貨量占全年 36%19%39%17%25%1Q192Q

15、193Q194Q19資料來(lái)源：IDC，民生證券研究院雖然市場(chǎng)擔(dān)憂需求端影響，但我們認(rèn)為在蘋果內(nèi)份額向頭部廠商集中的趨勢(shì)顯著，優(yōu)質(zhì)的管理層能夠打破擴(kuò)張邊界，不僅會(huì)跟隨手機(jī)創(chuàng)新，在耳機(jī)等產(chǎn)品中也會(huì)享受較高的份額，業(yè)績(jī)彈性較大，如立訊精密、領(lǐng)益智造等；此外，光學(xué)、射頻、散熱等細(xì)分領(lǐng)域是持續(xù)升級(jí)+國(guó)產(chǎn)化替代的優(yōu)選賽道，即使疫情短期沖擊，長(zhǎng)期趨勢(shì)不變。（三）半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化大勢(shì)所趨，重申存儲(chǔ)主線大基金二期持續(xù)加碼，推測(cè)存儲(chǔ)有望成為重點(diǎn)投資方向。大基金二期大手筆加持，預(yù)計(jì) 3月底開(kāi)始實(shí)質(zhì)投資。2019 年 10 月 22 日，大基金二期注冊(cè)成立，注冊(cè)資本 2041.5 億元，按照撬動(dòng)比例 1:3 計(jì)算，所撬動(dòng)

16、的社會(huì)資金規(guī)?？蛇_(dá) 6000 億元以上。與大基金一期總投資1387 億、撬動(dòng) 5145 億地方及社會(huì)資金相比，二期在資金規(guī)模上遠(yuǎn)超一期。我們推測(cè)存儲(chǔ)將有望成為二期重點(diǎn)投資方向，主要基于大陸存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)“大市場(chǎng)”+“低自給率”特征及大陸邏輯產(chǎn)業(yè)已具有相對(duì)較高的自給率。存儲(chǔ)是是全球最大的半導(dǎo)體細(xì)分市場(chǎng)，2018 年市場(chǎng)規(guī)模高達(dá) 1650 億美金，占半導(dǎo)體整體市場(chǎng)的比例約為 35。在存儲(chǔ)器領(lǐng)域，DRAM 和 NAND 分別占據(jù) 58和 40的份額。中國(guó)作為全球第一大 DRAM 和第二大 NAND 細(xì)分市場(chǎng)，自給率幾乎均為零。存儲(chǔ)行業(yè)亟待發(fā)展，大基金二期有望重點(diǎn)支持。除存儲(chǔ)外，我們認(rèn)為大基金二期仍將持

17、續(xù)注入半導(dǎo)體多細(xì)分領(lǐng)域，包括上游設(shè)備、材料、設(shè)計(jì)、中游制造及下游封測(cè)。存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈有望受益，看好各環(huán)節(jié)龍頭公司發(fā)展。存儲(chǔ)器產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，涉及多個(gè)環(huán)節(jié)，大陸企業(yè)已在設(shè)備、材料、設(shè)計(jì)、制造、封測(cè)端積極布局。1）晶圓制造：合肥長(zhǎng)鑫和長(zhǎng)江存儲(chǔ)是國(guó)家戰(zhàn)略級(jí)項(xiàng)目，分別聚焦 DRAM 和 NAND 領(lǐng)域，將引領(lǐng)大陸存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，打破國(guó)外壟斷。按照規(guī)劃，長(zhǎng)鑫將于 2019 年年末、2020、2021、2022 年分別占全球 DRAM 產(chǎn)能的比例將依次達(dá)到 2、3、6和 8，長(zhǎng)存將于 2019 年年末、2020 年、2021 年、2022 年和 2023年分別占全球總產(chǎn)能的比例將有望依次達(dá) 1、5、7、10、16。

18、2）設(shè)備：大陸中微北創(chuàng)在刻蝕設(shè)備領(lǐng)域占有一席之地，存儲(chǔ)器 ATE 測(cè)試設(shè)備商精測(cè)電子、測(cè)試機(jī)供應(yīng)商長(zhǎng)川科技、清洗設(shè)備商盛美半導(dǎo)體和至純科技、CVD 供應(yīng)商沈陽(yáng)拓荊等已逐步崛起，有望助力存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。3）材料：大陸 IC 載板發(fā)展較為迅速，如深南電路。其他材料如硅片、靶材（江豐電子）、特種氣體（華特氣體）、拋光墊（鼎龍股份）等已積極布局。4）設(shè)計(jì)：兆易創(chuàng)新、北京君正、瀾起科技已積極布局。5）封測(cè)：國(guó)內(nèi)具備 DRAM 封測(cè)能力供應(yīng)商包括深科技、通富微電、華天科技和太極實(shí)業(yè)。三、投資建議建議重點(diǎn)關(guān)注：一、5G 基建：深南電路、生益科技、滬電股份；二、消費(fèi)電子：1）TWS 耳機(jī)帶來(lái)確定性（立訊精密、領(lǐng)

19、益智造、欣旺達(dá)）；2）手機(jī)細(xì)分領(lǐng)域持續(xù)創(chuàng)新：光學(xué)（韋爾股份、聯(lián)創(chuàng)電子、歐菲光、水晶光電）、射頻（信維通信、卓勝微）、 3）精密復(fù)雜性（東山精密、鵬鼎控股、精研科技）、4）散熱（中石科技）、5）設(shè)備平臺(tái)（大族激光）。三、半導(dǎo)體：1）存儲(chǔ)主線（深科技、兆易創(chuàng)新、瀾起科技等）、2）優(yōu)質(zhì)平臺(tái)（匯頂科技）。四、風(fēng)險(xiǎn)提示疫情控制不達(dá)預(yù)期。海外疫情目前仍較為嚴(yán)峻，根據(jù)現(xiàn)有資料無(wú)法判斷疫情的結(jié)束時(shí)間點(diǎn)。如果海外疫情進(jìn)一步加劇，一方面導(dǎo)致蘋果等大客戶技術(shù)迭代放緩，一方面導(dǎo)致需求下行，終端銷量可能不達(dá)預(yù)期。中美貿(mào)易摩擦加劇。目前中美貿(mào)易摩擦不排除進(jìn)一步加劇的可能，尤其在半導(dǎo)體等高端制造領(lǐng)域，如果美國(guó)實(shí)行設(shè)備或材料禁運(yùn)，國(guó)產(chǎn)廠商有可能進(jìn)一步受損。壞賬上升風(fēng)險(xiǎn)。由于海外疫情的嚴(yán)峻，廠商原本的投資與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃將受到影響，期間企業(yè)廠房、土地、貸款、勞動(dòng)等成本都會(huì)相應(yīng)地增加，公司訂單的生產(chǎn)和完成進(jìn)度若受到影響，可能帶來(lái)公司的壞賬上升風(fēng)險(xiǎn)。插圖目錄圖 1:電子