二級(jí)市場(chǎng)如何參與定增：買入時(shí)機(jī)、增發(fā)類型、賣出時(shí)點(diǎn)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 定增市場(chǎng)的周期起伏與市場(chǎng)特征 5 HYPERLINK l _TOC_250008 新一輪定增周期向上 5 HYPERLINK l _TOC_250007 成長(zhǎng)行業(yè)和高杠桿行業(yè)是定增主要需求方 6 HYPERLINK l _TOC_250006 定增的要素：目的、方式、基準(zhǔn)日 8 HYPERLINK l _TOC_250005 定增事件的短期超額收益，如何參與？ 9 HYPERLINK l _TOC_250004 發(fā)行期總體表現(xiàn)：超額收益主要來(lái)自股東大會(huì)日，審核日 9 HYPERLINK l _TOC_250003 董事會(huì)預(yù)案日：超額收益

2、先降后升，1,10日有負(fù)向沖擊 10 HYPERLINK l _TOC_250002 股東大會(huì)日、審核日、批文日：短期事件效應(yīng)逐漸衰減 12 HYPERLINK l _TOC_250001 定增解禁，是壓力還是機(jī)會(huì)？ 14 HYPERLINK l _TOC_250000 以發(fā)行日為定價(jià)基準(zhǔn)日，是否存在“股價(jià)抑制”現(xiàn)象？ 16圖表目錄圖 1：不同方式、目的和定價(jià)基準(zhǔn)日的定增，發(fā)行期間的平均超額收益率（ ） 4圖 2：非公開(kāi)發(fā)行政策的周期變化及影響 5圖 3：2005-2019 年，年度定增規(guī)模（已實(shí)施的定增，以預(yù)案日統(tǒng)計(jì)） 6圖 4：2011-2020 年，月度定增規(guī)模（每月公布的定增預(yù)案，以首

3、次預(yù)案日統(tǒng)計(jì)） 6圖 5：2005-2020 年，各行業(yè)年度實(shí)施定增的家數(shù)（家次） 7圖 6：2005-2020 年，各行業(yè)年度實(shí)施定增的金額（億） 7圖 7：定增融資的目的分類及占比（05 年至今） 8圖 8：定增定價(jià)基準(zhǔn)日的分類及占比（05 年至今） 8圖 9：歷年定價(jià)定增與競(jìng)價(jià)定增的占比（2020 年為預(yù)案數(shù)據(jù)，其余為實(shí)施數(shù)據(jù)） 8圖 10：定增各時(shí)間節(jié)點(diǎn)的平均間隔天數(shù)（05 年至今案例的平均值，自然日） 9圖 11：定增發(fā)行期，各個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)之間個(gè)股平均超額收益 10圖 12：定增發(fā)行期，各個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)之間個(gè)股獲得超額收益概率 10圖 13：董事會(huì)預(yù)案日前后，個(gè)股的平均超額收益率 10圖

4、14：各年份，董事會(huì)預(yù)案日前后的平均超額收益率 11圖 15：董事會(huì)預(yù)案日前后，不同定增類型的平均超額收益率 11圖 16：不同定增類型的發(fā)行期（預(yù)案日-發(fā)行日）平均超額收益率 11圖 17：董事會(huì)預(yù)案日前后，各行業(yè)的平均超額收益率（ ） 12圖 18：股東大會(huì)通過(guò)日前后，個(gè)股的平均超額收益率 13圖 19：發(fā)審委審核通過(guò)日前后，個(gè)股的平均超額收益率 13圖 20：證監(jiān)會(huì)批文日前后，個(gè)股的平均超額收益率 13圖 21：股東大會(huì)日前后，各行業(yè)的平均超額收益率（ ） 14圖 22：在不同年份，定增解禁時(shí)的收益率情況 15圖 23：解禁日，定增破發(fā)（折價(jià)、溢價(jià)）的數(shù)量占比 15圖 24：不同定增類型

5、，定增持有到期的平均收益率 15圖 25：定增解禁日前后，個(gè)股基本上表現(xiàn)為負(fù)的超額收益 16圖 26：不同定增類型，定增解禁日前后的平均超額收益也多數(shù)為負(fù) 16圖 27：定價(jià)定增與競(jìng)價(jià)定增 17圖 28：不同方式、目的、類型的定增案例數(shù)量（05 年至今） 17圖 29：不同定價(jià)基準(zhǔn)日，發(fā)行期間的平均超額收益率 18圖 30：不同定增類型，發(fā)行期間的平均超額收益率 18圖 31：不同定價(jià)基準(zhǔn)日樣本，在董事會(huì)預(yù)案前后的超額收益率 18圖 32：不同方式和目的的定增，發(fā)行期間的平均超額收益率（ ） 19圖 33：不同方式和目的的定增，發(fā)行期間獲得超額收益的概率 19定增新規(guī)落地，新一輪定增周期向上，

6、我們?cè)撊绾伟盐斩ㄔ龅亩唐谑录?qū)動(dòng)及長(zhǎng)期投資價(jià)值。本文作為定增系列第一篇報(bào)告，主要討論以下內(nèi)容：（1）定增市場(chǎng)的周期起伏、市場(chǎng)特征及發(fā)展趨勢(shì)。（2）定增事件節(jié)點(diǎn)的短期超額收益，如何參與？（3）定增解禁是壓力還是機(jī)會(huì)？（4）以發(fā)行日為定價(jià)基準(zhǔn)，是否存在“股價(jià)抑制”現(xiàn)象？本文核心結(jié)論：發(fā)行期（預(yù)案日-發(fā)行日）：定增預(yù)案公布后，超額收益先降后升；1，10日超額收益持續(xù)為負(fù)值，但負(fù)向沖擊逐步收窄。發(fā)行期間，平均超額收益 9.5；超額收益主要來(lái)自 股東大會(huì)日，審核日。超額收益較大的行業(yè)有紡服、農(nóng)業(yè)、地產(chǎn)、建材、電子、軍工等，負(fù)超額收益僅有兩個(gè)行業(yè)：休閑服務(wù)和輕工。買點(diǎn)、賣點(diǎn)與預(yù)期收益：若想獲得較高的短期事

7、件收益，買點(diǎn)可為：董事會(huì)預(yù)案日后 10 日；賣點(diǎn)可為：發(fā)審委審核通過(guò)日。核心是：避開(kāi)董事會(huì)預(yù)案日的短期沖擊（1,10日），而盡量獲利更多的股東大會(huì)日，審核日的持有期收益。預(yù)期的平均超額收益率有： 8.912.3。超額收益的來(lái)源：對(duì)于發(fā)行期超額收益的影響，并非在于定價(jià)或競(jìng)價(jià)，而是在于定價(jià)基準(zhǔn)日是預(yù)案日或發(fā)行日。預(yù)案日為定價(jià)基準(zhǔn)日，平均超額收益 12.3，而發(fā)行日為定價(jià)基準(zhǔn)日，平均超額收益-11.6。因此，對(duì)于已鎖價(jià)的標(biāo)的，可在發(fā)行期間參與，預(yù)案日 10 個(gè)交易日之后介入；對(duì)于未鎖價(jià)的標(biāo)的，股價(jià)有抑制作用，發(fā)行期間較難有超額收益。參與定增類型：以董事會(huì)預(yù)案日為基準(zhǔn)日的類型均能獲利較高收益。項(xiàng)目融資

8、、補(bǔ)充資金、引入戰(zhàn)投、殼重組等發(fā)行期收益都較高；而收購(gòu)資產(chǎn)、整體上市、資產(chǎn)流入等顯示的收益率較低，主要是由于統(tǒng)計(jì)樣本剔除當(dāng)日一字板或停牌超過(guò) 2 個(gè)月標(biāo)的。持有期（發(fā)行日-解禁日）：平均收益率 15.2，但破發(fā)率 57.3；殼重組、整體上市、資產(chǎn)注入等持有期收益率較高，分別有 78.6、34.1和 33.7。定增解禁日前后，個(gè)股基本上表現(xiàn)為負(fù)的超額收益，-30,20窗口期盡量避開(kāi)。若折價(jià)幅度過(guò)大，則解禁日之后可能存在一定超額收益，但可操作空間不大。圖 1：不同方式、目的和定價(jià)基準(zhǔn)日的定增，發(fā)行期間的平均超額收益率（%）預(yù)案日,預(yù)案日,股東大會(huì),審核日,批文日,基準(zhǔn)日定價(jià)方式類型案例數(shù)占比發(fā)行日

9、股東大會(huì)審核日批文日發(fā)行日董事會(huì)預(yù)案日定價(jià)融資收購(gòu)其他資產(chǎn)29.62.06-3.037.70-1.700.67補(bǔ)充流動(dòng)資金7.016.517.745.502.652.06項(xiàng)目融資5.817.623.0010.680.901.14集團(tuán)公司整體上市4.26.924.319.90-0.110.15實(shí)際控制人資產(chǎn)注入3.910.120.148.501.281.54殼資源重組3.374.8811.4726.21-1.342.23引入戰(zhàn)略投資者1.523.267.3610.41-0.934.48競(jìng)價(jià)項(xiàng)目融資29.015.551.2311.122.883.38融資收購(gòu)其他資產(chǎn)2.29.262.888.413

10、.040.25補(bǔ)充流動(dòng)資金0.613.591.5210.731.491.32集團(tuán)公司整體上市0.54.63-5.873.671.791.50實(shí)際控制人資產(chǎn)注入0.314.867.3822.85-0.225.22引入戰(zhàn)略投資者0.186.205.0528.028.766.04發(fā)行期首日定價(jià)補(bǔ)充流動(dòng)資金0.3-21.61-13.78-16.58-0.011.82項(xiàng)目融資0.83.75-5.4018.240.28-1.83競(jìng)價(jià)項(xiàng)目融資6.8-12.99-12.23-6.131.030.66融資收購(gòu)其他資產(chǎn)0.4-12.41-23.614.56-2.590.68補(bǔ)充流動(dòng)資金0.1-0.68-4.850

11、.53-2.35-1.10資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所。 預(yù)案日,發(fā)行日指從發(fā)預(yù)案日到發(fā)行日的漲跌幅，以此類推。定增市場(chǎng)的周期起伏與市場(chǎng)特征新一輪定增周期向上定增新規(guī)落地。2 月 14 日晚，證監(jiān)會(huì)發(fā)布多項(xiàng)再融資新規(guī)。新規(guī)相較 19 年 11 月的征求意見(jiàn)稿，進(jìn)一步放松。詳細(xì)分析見(jiàn)科技景氣度擴(kuò)散化的起點(diǎn)再融資新規(guī)的 7 個(gè)問(wèn)題。注：非公開(kāi)發(fā)行指向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股票，發(fā)行對(duì)象不超過(guò) 35 個(gè)；定向增發(fā)的發(fā)行一般對(duì)象不超過(guò) 200 個(gè)。前者是后者的特定情況，為行文方便，這里不作區(qū)分。新一輪定增周期向上。上一輪定增政策的寬松周期是 11-15 年，期間實(shí)施定增的家數(shù)占上市公司總數(shù)的比例由

12、6 上升至 15 年的峰值 35。隨后進(jìn)入定增政策的收緊周期，定增規(guī)模持續(xù)萎縮，19 年實(shí)施定增的公司家數(shù)占全部上市公司總數(shù)的比例下滑到 1.2。而 19 年以來(lái)，隨著宏觀基本走出了去杠桿的攻堅(jiān)階段，資本市場(chǎng)的定增政策也開(kāi)始出現(xiàn)了積極變化，定增市場(chǎng)也明顯回暖，發(fā)布定增預(yù)案的公司數(shù)量大幅回升，由 18 年平均每月 12 家，上升至 19 年的 24 家，今年 2 月份更是創(chuàng)下了歷史單月最高定增預(yù)案家數(shù) 50 家。指數(shù)走勢(shì)與定增政策周期表現(xiàn)較為一致，特別是創(chuàng)業(yè)板指。其核心反映的是企業(yè)再融資行為（項(xiàng)目融資或并購(gòu)重組等）的順周期特征（經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)周期）：定增政策放松-并購(gòu)重組規(guī)模擴(kuò)大-上市公司業(yè)績(jī)?cè)?/p>

13、厚-指數(shù)上行。然而，在政策收緊周期，定增留下的高商譽(yù)、高業(yè)績(jī)承諾、高減持壓力等，也可能成為指數(shù)下行的加速器。二級(jí)市場(chǎng)角度，定增的短期事件驅(qū)動(dòng)以及長(zhǎng)期投資價(jià)值，我們將在后面部分及后續(xù)報(bào)告中展開(kāi)分析。圖 2：非公開(kāi)發(fā)行政策的周期變化及影響6,000滬深300創(chuàng)業(yè)板指定增家數(shù)/上市家數(shù)（右軸）30%5,000政策周期向上26%政策周期向下25%4,00020%20%3,0002,0001,000010%0%12%6%11%9%6%10%13%14%5%5%15%10%5%1%0%2019-10 修訂 重組辦法【放松】核心：創(chuàng)業(yè)板可借殼；借殼上市可配套融資。2019-11 細(xì)則征求意見(jiàn)稿【放松】核心：

14、鎖定期由36/12個(gè)月縮短至12/6個(gè)月，且減持不受減變化及影響2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2007-09 2008-04 2011-04 2013-09 2014-10 2016-09 2017-02上市公司非公上市公司資產(chǎn)修訂重組并購(gòu)重組審修訂 重組修訂 重組修訂 非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)重組管理辦法初辦法核分道制辦法辦法開(kāi)細(xì)則非公開(kāi)發(fā)行則初版版【放松】【放松】【放松】【收緊】【收緊】

15、政策的周期核心：定價(jià)基準(zhǔn)日核心：明確借核心：加快并核心：鼓勵(lì)核心：借殼不核心：兩次再前20個(gè)交易日均殼上市條件，購(gòu)審核流程。產(chǎn)業(yè)基金參能募集配套資融資間隔18持新規(guī)限制；核準(zhǔn)有效期由6個(gè)月價(jià)；12個(gè)月轉(zhuǎn)讓。以及可募集配與；但創(chuàng)業(yè)金；限售期由個(gè)月；定價(jià)基延長(zhǎng)至12個(gè)月。套資金。板不能借12個(gè)月延長(zhǎng)準(zhǔn)日為發(fā)行期2020-02 正式稿【放松】殼。至24、36個(gè)首日。核心：鎖定期縮短、定價(jià)8折、延月。長(zhǎng)有效期，增發(fā)上限擴(kuò)大。資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所，更新至 2020-03-12。注：定增家數(shù)統(tǒng)計(jì)中，刪除同一定增公司的配套融資案例。圖 3：2005-2019 年，年度定增規(guī)模（已實(shí)施的定增，以

16、預(yù)案日統(tǒng)計(jì)）25,00020,00015,00010,0005,00001841504募集金額 億定增家數(shù)（右軸）743532320271175 1871648007006005004003002001004102005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所，更新至 2020-03-04。圖 4：2011-2020 年，月度定增規(guī)模（每月公布的定增預(yù)案，以首次預(yù)案日統(tǒng)計(jì)）2,500募集金額 億定增家數(shù)（右軸）602,00050401,

17、500301,0002050010002011201220132014201520162017201820192020資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所，更新至 2020-03-04。注：定增家數(shù)統(tǒng)計(jì)中，刪除同一定增公司的配套融資案例。成長(zhǎng)行業(yè)和高杠桿行業(yè)是定增主要需求方從行業(yè)屬性看，成長(zhǎng)行業(yè)和高杠桿行業(yè)是定增主要需求方。05 年至今的 3628 家次、8.7萬(wàn)億的定增中，融資需求旺盛的行業(yè)，除了有處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段的成長(zhǎng)行業(yè)，如 2015 年的 TMT，還有負(fù)債較高、有降杠桿需求的行業(yè)，如地產(chǎn)、非銀等。而另一層面是食品飲料、家電、休閑服務(wù)等現(xiàn)金流較好的消費(fèi)行業(yè)，其定增融資需求較低。05 年至今

18、，實(shí)施定增數(shù)量前五的行業(yè)是：化工（317 家次）、醫(yī)藥（262 家次）、機(jī)械（258家次）、電子（243 家次）、計(jì)算機(jī)（209 家次）。05 年至今，定增融資金額前五的行業(yè)是：地產(chǎn)（6799 億）、非銀（6262 億）、公用事業(yè)（6019億）、化工（5944 億）、傳媒（5151 億）。圖 5：2005-2020 年，各行業(yè)年度實(shí)施定增的家數(shù)（家次）行業(yè)200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019總計(jì)化工08144132012252351653821158317醫(yī)藥生物077513862227466335129226

19、2機(jī)械設(shè)備077111097212237513721144258電子077411118182638513015152243計(jì)算機(jī)025253662138573813112209公用事業(yè)17921414916222843228102207傳媒011336817264460221130205電氣設(shè)備0743812618133055221184201房地產(chǎn)0253016125602416346422182有色金屬0121523871815212321593162汽車089231071042828206110146建筑裝飾01544371111202920780130交通運(yùn)輸1675988891117

20、12764118輕工制造07715837312191745199國(guó)防軍工083387710611151054198通信03007347511241699098商業(yè)貿(mào)易0452813476819851292農(nóng)林牧漁0171855791316865091非銀金融04713558614121132081采掘06645476987733075建筑材料039247369610422067食品飲料013134653146833161紡織服裝035232233413922154家用電器023143234711510046鋼鐵24613226225412143休閑服務(wù)03102223775212037銀行02

21、013312141212023綜合01221201434101123總計(jì)415018485175187150271320532743435187164413,628資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 6：2005-2020 年，各行業(yè)年度實(shí)施定增的金額（億）行業(yè)200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019總計(jì)房地產(chǎn)02988974443631219406881,0281,813334258377846,799非銀金融0250746431793571471502938849461,69737319706,262公用事業(yè)

22、12140111484874582385033634801,8167282012501856,019化工042162221082072035482446821,5894926488281715,944傳媒09202639541382143598332,00366134744905,151電子04250149161181812078916341,018589638410225,073交通運(yùn)輸56373881103283651841811051961,1801,054266413624,926銀行024201162638871185341483301644082061,29204,709醫(yī)藥生物0

23、353430154571021593525011,326774178651754,426汽車0236468852251378114496127157464442903,762電氣設(shè)備0249832114147542421333461,076469473411693,419機(jī)械設(shè)備04471139129108164138209378639505279157883,048有色金屬017318283912813438216737337565990223983,031計(jì)算機(jī)053062692152205388986501630143173,019商業(yè)貿(mào)易02370438019968761411251,

24、070245387593602,946采掘031203139861282081722345372184282745102,708國(guó)防軍工09413933932365218924421863432828112212,664鋼鐵22114320412194361983433305218899281042322,383建筑裝飾033034601513712914242546134810719002,081通信01700371337442848742724367419102,054食品飲料041611373030182251929711023223911,341農(nóng)林牧漁0434114892108102

25、881511441196915901,129建筑材料05921710319672711077816584193301,042輕工制造053477305414842911029415527849996紡織服裝0533151713236157461815214283594家用電器014455373238208852135563500558休閑服務(wù)0104012105434484179536220471綜合0148165210184471172120402423總計(jì)2892,0523,8841,5923,2084,3083,3154,8046,1649,89120,01211,9516,5736,9

26、671,96886,977資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所定增的要素：目的、方式、基準(zhǔn)日定增的核心要素主要有：定增目的、定價(jià)方式、定價(jià)基準(zhǔn)日。這三者也是定增短期或長(zhǎng)期參與收益率的核心要素。從定增目的看：05 年至今的定增案例中，有 43是項(xiàng)目融資、33是收購(gòu)資產(chǎn)、8 是補(bǔ)充流動(dòng)資金，這三項(xiàng)占比有 84；其余還有整體上市（占比 5 ）、資產(chǎn)注入（4）、殼重組（4）、引入戰(zhàn)投（2）和資產(chǎn)轉(zhuǎn)換（1）等。從定增定價(jià)方式看：可分為定價(jià)定增和競(jìng)價(jià)定增。其中，定價(jià)定增發(fā)行價(jià)是由上市公司和發(fā)行對(duì)象協(xié)商而定，一般在董事會(huì)預(yù)案日公告；而競(jìng)價(jià)定增發(fā)行價(jià)是在取得批文后由意向認(rèn)購(gòu)方詢價(jià)而定。在以往所有的定增案例中，定

27、價(jià)定增占比 59，競(jìng)價(jià)定增占比 41。綜合定增方式與定增目的來(lái)看：競(jìng)價(jià)項(xiàng)目融資占 37，定價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)占 30，兩者約占三分之二。項(xiàng)目融資大多是以競(jìng)價(jià)方式進(jìn)行，資產(chǎn)收購(gòu)大多以定價(jià)方式進(jìn)行。從定增定價(jià)基準(zhǔn)日看：主要有董事會(huì)預(yù)案日、發(fā)行期首日，05 年至今的定增案例中，以董事會(huì)預(yù)案日為基準(zhǔn)日的占比 89.4，以發(fā)行期首日為基準(zhǔn)日的占比 8.3。圖 7：定增融資的目的分類及占比（05 年至今）圖 8：定增定價(jià)基準(zhǔn)日的分類及占比（05 年至今）引入戰(zhàn)略投資者, 2%殼資源重組, 4%公司間資產(chǎn)置換重組, 1%實(shí)際控制人資產(chǎn)注入, 4%集團(tuán)公司整體上市, 5%補(bǔ)充流動(dòng)資金, 8%項(xiàng)目融資, 43%融資收購(gòu)

28、其他資產(chǎn), 33%股東大會(huì)決議其他, 1.4%公告日, 0.5%發(fā)行期首日, 8.3%董事會(huì)決議公告日, 89.4%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 9：歷年定價(jià)定增與競(jìng)價(jià)定增的占比（2020 年為預(yù)案數(shù)據(jù)，其余為實(shí)施數(shù)據(jù)）定價(jià)定增占比競(jìng)價(jià)定增占比25.7%42.3%40.9%38.8%38.0% 38.0%31.6% 30.6%51.3%44.3% 40.7%60.8%72.5%59.4%67.9%53.4%74.3%57.7%59.1%61.2%62.0% 62.0%68.4% 69.4%48.7%55.7% 59.3%39.2%27.5%40.6%3

29、2.1%46.6%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所。今年以來(lái)，發(fā)布定增預(yù)案的公司數(shù)量直線上升；其中，56為定價(jià)定增，44為競(jìng)價(jià)定增；54以董事會(huì)預(yù)案日為基準(zhǔn)日，46以發(fā)行期首日為基準(zhǔn)日。截止 3 月 13 日，發(fā)布定增預(yù)案的 122 家公司中，數(shù)量前五的行業(yè)是：化工（15 家）、電子（15 家）、計(jì)算機(jī)（11 家）、醫(yī)藥（11 家）、通信（10 家）。而其中，采用定價(jià)定增的公司占 56，采用競(jìng)價(jià)定增的占 44，定價(jià)定增的比例略低于以往水平（15 年最高有 74的比例均采用定價(jià)）；以董事會(huì)預(yù)案日為基準(zhǔn)日的數(shù)量占 54，以發(fā)行期首

30、日為基準(zhǔn)日的數(shù)量占 46。關(guān)于定增目的、定增方式、定增基準(zhǔn)日等定增要素對(duì)參與收益的影響，在本文第四部分有進(jìn)一步的分析。定增事件的短期超額收益，如何參與？接下來(lái)我們以定增事件的各個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)前后股價(jià)的超額表現(xiàn)，來(lái)考查定增事件效應(yīng)。統(tǒng)計(jì)規(guī)則： 統(tǒng)計(jì)董事會(huì)預(yù)案公告日/股東大會(huì)日/發(fā)審委審核日/證監(jiān)會(huì)批文日的前后時(shí)間區(qū)間，個(gè)股的平均超額收益率; 以公告日為 T 日，1，2表示公告日起 1-2 個(gè)交易日，以此類推； 剔除區(qū)間首個(gè)交易日一字板漲?；蜷L(zhǎng)期停牌（停牌時(shí)間大于 2 個(gè)月）的樣本，其余均以當(dāng)日收盤(pán)價(jià)買入計(jì)算； 超額收益率基準(zhǔn)為滬深 300。核心結(jié)論： 定增預(yù)案公布后，超額收益先降后升；1，10日超額

31、收益持續(xù)為負(fù)值，但負(fù)向沖擊逐步收窄；整個(gè)發(fā)行期平均超額收益 9.5；超額收益主要來(lái)自 股東大會(huì)日，審核日。 發(fā)行期間，超額收益較大的行業(yè)有紡服、農(nóng)業(yè)、地產(chǎn)、建材、電子、軍工等，負(fù)超額收益僅有兩個(gè)行業(yè)：休閑服務(wù)和輕工。 股東大會(huì)日、審核日、批文日，定增股的短期事件效應(yīng)逐步衰減。 若想獲得較高的短期事件收益，買入時(shí)點(diǎn)可為：董事會(huì)預(yù)案日后 10 日；賣出時(shí)點(diǎn)可為：發(fā)審委審核通過(guò)日；核心是：避開(kāi)董事會(huì)預(yù)案日的短期沖擊（1,10日），而盡量獲利更多的股東大會(huì)日，審核日的持有期收益；預(yù)期的平均超額收益率有：8.9-12.3。發(fā)行期總體表現(xiàn)：超額收益主要來(lái)自股東大會(huì)日，審核日定增的過(guò)程可分為兩個(gè)階段，發(fā)行階

32、段及鎖定階段。發(fā)行階段：董事會(huì)預(yù)案-股東大會(huì)通過(guò)-發(fā)審委審核-證監(jiān)會(huì)批文-定增發(fā)行；鎖定階段：定增上市-定增解禁。從歷史數(shù)據(jù)看，發(fā)行階段平均要經(jīng)過(guò) 304 天，期間對(duì)資本市場(chǎng)影響較大的時(shí)間點(diǎn)是：董事會(huì)預(yù)案日、股東大會(huì)日、發(fā)審委審核日和證監(jiān)會(huì)批文日。鎖定階段，再融資新規(guī)已將鎖定期由 36 個(gè)月和 12 個(gè)月分別縮短至 18 個(gè)月和 6 個(gè)月，流動(dòng)性大幅提高。圖 10：定增各時(shí)間節(jié)點(diǎn)的平均間隔天數(shù)（05 年至今案例的平均值，自然日）304定增各時(shí)間節(jié)點(diǎn)的平均間隔天數(shù)（天）董事會(huì)預(yù)案日 - 發(fā)行日1. 董事會(huì)預(yù)案日 - 股東大會(huì)日1172. 股東大會(huì)日 - 發(fā)審委審核日873. 發(fā)審委審核日 - 證

33、監(jiān)會(huì)批文日554. 證監(jiān)會(huì)批文日 - 發(fā)行日46050100150200250300350資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所。數(shù)據(jù)截至 2020-03-13。定增在整個(gè)發(fā)行期的平均超額收益 9.5，超額收益主要來(lái)自 股東大會(huì)日，審核日。從定增預(yù)案日到定增發(fā)行日，05 年至今的案例中，平均的超額收益為 9.5。其中，預(yù)案日，股東大會(huì)、股東大會(huì)，審核日、審核日，批文日 、批文日，審核日，四個(gè)時(shí)間段，分別能獲得超額收益-0.43 、8.91 、0.87 、1.78 。可見(jiàn)，定增事件的超額收益主要來(lái)自股東大會(huì)日至發(fā)審委審核日這個(gè)區(qū)間段（平均 87 個(gè)自然日）。從獲利超額收益概率的角度看，整個(gè)定增期間獲

34、利超額收益的概率為 54，股東大會(huì)日，審核日最高為 58。預(yù)案日，股東大會(huì)、審核日，批文日 、批文日，發(fā)行日獲得超額收益的概率為 45、47和 51 。其中，概率=獲利超額收益的數(shù)量/樣本數(shù)。圖 11：定增發(fā)行期，各個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)之間個(gè)股平均超額收益圖 12：定增發(fā)行期，各個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)之間個(gè)股獲得超額收益概率58%51%45%47%定增發(fā)行期，各個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)之間個(gè)股平均超額收益（%）定增發(fā)行期，各個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)之間個(gè)股獲利超額收益的概率10.009.468.9170%8.0060%54%6.0050%4.001.7840%30%2.000.8720%0.0010%-2.00-0.430%預(yù)案日,發(fā)行日預(yù)案

35、日,股東大會(huì)股東大會(huì),審核日審核日,批文日批文日,發(fā)行日預(yù)案日,發(fā)行日預(yù)案日,股東大會(huì)股東大會(huì),審核日審核日,批文日批文日,發(fā)行日資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所董事會(huì)預(yù)案日：超額收益先降后升，1,10日有負(fù)向沖擊從市場(chǎng)整體看，定增預(yù)案公布后，超額收益先降后升；1，10日超額收益持續(xù)為負(fù)值，但負(fù)向沖擊逐步收窄；整個(gè)發(fā)行期的平均超額收益 9.5 。具體來(lái)說(shuō)，定增預(yù)案公告前 30個(gè)交易日，個(gè)股通常有正的超額收益；定增預(yù)案公告日至后 10 個(gè)交易日內(nèi)，個(gè)股超額收益持續(xù)為負(fù)，且公告后 2 日的負(fù)向沖擊最大，平均達(dá)到-1.52 ，之后沖擊逐步減弱。第 10個(gè)交易日起，

36、超額收益轉(zhuǎn)正，在整個(gè)發(fā)行期（預(yù)案日至發(fā)行日）平均超額收益 9.5。造成這種現(xiàn)象的原因可能有：一是 14-15 年許多借殼或收購(gòu)資產(chǎn)的標(biāo)的，都是在重大資產(chǎn)重組停牌期間發(fā)布董事會(huì)預(yù)案，復(fù)牌后大多是一字板漲停，剔除了不可交易的一字板后，存在低估整體超額收益的可能；二是存在一些公司，市場(chǎng)對(duì)定增稀釋了 EPS 和 ROE 的情況用腳投票，特別是融資類的定增；三是在預(yù)案公告前，市場(chǎng)已提前反應(yīng)了定增預(yù)期，預(yù)案公告后，階段兌現(xiàn)利好。圖 13：董事會(huì)預(yù)案日前后，個(gè)股的平均超額收益率12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00董事會(huì)預(yù)案日前后個(gè)股超額收益9.461,10窗口期表

37、現(xiàn)為負(fù)超額收益。隨后超額收益為正?？稍赥+10日介入。1.842.151.181.611.541.82-1.52-0.97-0.19-30,-11 -10,-6-5,-3-2,01,23,56,1011,3031,60 預(yù)案日,發(fā)行日資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所。從定增發(fā)行年份看：每一年預(yù)案日之后1,10日均表現(xiàn)為負(fù)的超額收益；整個(gè)發(fā)行期的超額收益取決于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境。其中，12-15 年和 19 年有正的超額收益，而 16-18 年超額收益為負(fù)。因此，在定增預(yù)案 10 個(gè)交易日起，能否參與其中，也需結(jié)合當(dāng)時(shí)市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，定增事件會(huì)放大收益，但同時(shí)也會(huì)放大虧損。圖 14：各年份，董事會(huì)預(yù)

38、案日前后的平均超額收益率發(fā)行年份-30,-11-10,-6-5,-3-2,-11,23,56,1011,3031,60預(yù)案日,發(fā)行日2012-2.010.680.841.05-0.55-0.41-0.530.211.4112.9620132.341.041.803.59-0.48-0.43-0.383.485.3630.4520142.091.131.151.19-0.83-0.73-0.21-0.94-2.0913.5820153.891.512.493.35-4.58-2.45-0.264.944.7810.5720161.681.691.752.71-2.02-0.950.01-0.06

39、1.60-12.242017-0.92-0.520.77-0.84-2.01-2.55-1.70-3.82-3.74-18.202018-0.01-0.051.021.46-2.93-1.56-0.820.840.21-3.0420190.21-0.02-0.092.85-0.89-2.72-0.08-0.18-0.629.52資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所。從定增類型看：預(yù)案日前后表現(xiàn)節(jié)奏基本一致，發(fā)行期間超額收益最高的為殼重組和引入戰(zhàn)投。不同定增類型表現(xiàn)節(jié)奏也基本一致，預(yù)案后的短期沖擊最明顯的是收購(gòu)資產(chǎn)、資產(chǎn)注入和借殼上市，可能是出于短期預(yù)期兌現(xiàn)或利好落地。另外，發(fā)行期（預(yù)案日-發(fā)行日

40、）平均超額收益率最高的為殼重組和引入戰(zhàn)投，分別為 61和 21，最低的為收購(gòu)資產(chǎn)，超額收益僅 2.5。圖 15：董事會(huì)預(yù)案日前后，不同定增類型的平均超額收益率5.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-30,-11-10,-6-5,-3-2,01,23,56,1011,3031,60融資收購(gòu)其他資產(chǎn)集團(tuán)公司整體上市 實(shí)際控制人資產(chǎn)注入殼資源重組項(xiàng)目融資引入戰(zhàn)略投資者補(bǔ)充流動(dòng)資金資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所。圖 16：不同定增類型的發(fā)行期（預(yù)案日-發(fā)行日）平均超額收益率70.060.050.040.030.020.010.00.021.0414

41、.4510.609.357.592.4760.93不同定增類型的發(fā)行期（預(yù)案日-發(fā)行日）平均超額收益率 資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所。從行業(yè)層面看：預(yù)案日之后1,10日負(fù)向沖擊，但發(fā)行期間多數(shù)有正收益。董事會(huì)預(yù)案日之后1,10日，大部分行業(yè)超額收益均為負(fù)，特別是1,5日，但發(fā)行期間（預(yù)案日到發(fā)行日），幾乎所有行業(yè)都能取得超額收益。發(fā)行期間超額收益幅度最大的行業(yè)是：紡織服裝、農(nóng)業(yè)、地產(chǎn)、建材、電子、軍工等，負(fù)超額收益僅有兩個(gè)行業(yè)：休閑服務(wù)和輕工。行業(yè)表現(xiàn)的差異特征，可能反應(yīng)了不同定增類型或目的，對(duì)行業(yè)帶來(lái)的改善程度的不同，典型的比如紡織服裝和軍工，存在較多借殼上市或資產(chǎn)注入的案例。圖 17

42、：董事會(huì)預(yù)案日前后，各行業(yè)的平均超額收益率（%）預(yù)案日,時(shí)間區(qū)間-30,-11-10,-6-5,-3-2,-11,23,56,1011,3031,60發(fā)行日紡織服裝2.261.232.523.04-0.21-1.791.48-1.482.5730.43農(nóng)林牧漁0.520.922.492.93-0.50-0.83-1.153.821.4828.19房地產(chǎn)0.921.541.581.66-1.07-0.470.182.750.2519.40建筑材料4.032.152.47-0.24-1.12-0.66-1.17-0.175.5415.13電子1.600.921.092.17-1.30-0.990.

43、301.243.4013.95國(guó)防軍工1.491.122.912.43-2.18-0.27-0.870.401.6413.90非銀金融1.730.891.062.62-0.95-1.171.111.972.7712.69機(jī)械設(shè)備1.410.510.913.64-1.35-1.50-0.702.081.4512.67食品飲料1.830.221.792.30-0.30-0.940.041.51-0.0910.90計(jì)算機(jī)2.581.471.162.57-2.26-1.34-0.854.182.9610.85采掘-0.471.521.261.68-1.590.710.04-1.612.1910.45醫(yī)

44、藥生物1.401.132.071.91-1.12-0.680.931.780.4410.10化工1.001.381.682.13-1.91-1.02-0.08-0.401.9110.08通信7.140.122.161.59-1.82-1.36-1.791.333.658.84有色金屬0.431.772.832.44-2.21-1.16-0.180.471.188.27商業(yè)貿(mào)易-0.371.641.293.02-1.17-2.07-0.311.39-0.367.66銀行1.840.291.06-0.40-0.61-0.031.130.913.064.98傳媒5.591.631.602.69-1.

45、330.300.242.284.014.86家用電器2.281.752.133.431.51-1.61-0.360.846.294.09建筑裝飾1.390.851.411.29-1.46-1.37-0.631.204.603.68鋼鐵0.560.952.501.71-1.12-0.27-0.145.10-1.023.61公用事業(yè)1.760.941.530.42-1.81-1.440.521.731.462.85交通運(yùn)輸-0.010.950.761.59-1.97-0.57-0.541.951.152.77汽車1.201.551.011.37-1.41-1.54-0.332.130.891.42

46、電氣設(shè)備3.401.511.492.86-2.56-0.99-0.960.980.691.29休閑服務(wù)0.362.221.382.36-1.170.59-0.85-0.86-3.73-0.66輕工制造1.780.700.963.31-1.95-1.150.061.99-0.79-2.76資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所。股東大會(huì)日、審核日、批文日：短期事件效應(yīng)逐漸衰減股東大會(huì)日，發(fā)行日有較高的超額收益 9.8 。在定增接下來(lái)的關(guān)鍵時(shí)間節(jié)點(diǎn)中， 股東大會(huì)日，發(fā)行日、審核日，發(fā)行日、審核日，發(fā)行日，能獲得平均超額收益分別為 9.8 、2.3 、3.8 。如第一小節(jié)所述，定增期間超額收益主要來(lái)自股

47、東大會(huì)日，審核日。另外，臨近發(fā)行期，短期事件效應(yīng)（預(yù)告前后負(fù)向沖擊）逐漸衰減。在股東大會(huì)日、發(fā)審委審核通過(guò)日以及證監(jiān)會(huì)批文日，定增個(gè)股的短期事件效應(yīng)均已不明顯，在公告日之后1,5日，個(gè)股的平均超額收益分別為-0.28 、-0.85 、-0.28 ，顯著小于在預(yù)案日的-1.52 ?？梢?jiàn)，隨著定增事件的推進(jìn)，越往后的節(jié)點(diǎn)，其短期的事件效應(yīng)就越不明顯。由上文分析可知，若想獲利較高的短期事件收益，則可行方法： 買入時(shí)點(diǎn)可為：董事會(huì)預(yù)案日后 10 日； 賣出時(shí)點(diǎn)可為：發(fā)審委審核通過(guò)日； 核心是：避開(kāi)董事會(huì)預(yù)案日的短期沖擊（1,10日），而盡量獲利更多的股東大會(huì)日，審核日的持有期收益； 預(yù)期的平均超額收益

48、率有：8.9-12.3。圖 18：股東大會(huì)通過(guò)日前后，個(gè)股的平均超額收益率12.0010.00股東大會(huì)通過(guò)日 前后個(gè)股平均超額收益9.823.531.762.020.610.490.068.006.004.002.000.00-2.000.00-0.28-0.03-30,-21 -20,-11 -10,-6-5,01,56,1011,2021,3031,60 股東大會(huì),發(fā)行日資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所。圖 19：發(fā)審委審核通過(guò)日前后，個(gè)股的平均超額收益率3.002.502.35發(fā)審委審核通過(guò)日 前后個(gè)股平均超額收益2.272.001.501.000.891.051.381.491.62

49、0.500.290.00-0.50-1.00-0.43-0.85-1.50-30,-11 -10,-6 -5,-3-2,01,23,56,10 11,30 31,60 審核日,發(fā)行日資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所。圖 20：證監(jiān)會(huì)批文日前后，個(gè)股的平均超額收益率3.002.75證監(jiān)會(huì)批文日 前后個(gè)股平均超額收益2.502.001.781.501.000.981.020.870.500.360.350.000.00-0.50-0.19-0.28-30,-21-20,-11 -10,-6 -5,01,56,10 11,20 21,30 31,60 批文日,發(fā)行日資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究

50、所。圖 21：股東大會(huì)日前后，各行業(yè)的平均超額收益率（%）時(shí)間區(qū)間-30,-11-10,-6-5,-3-2,-11,23,56,1011,30紡織服裝6.040.211.48-0.47-1.14-0.34-0.803.36采掘3.160.250.750.78-1.13-0.030.36-1.19休閑服務(wù)6.070.210.62-0.14-0.970.77-0.43-0.22國(guó)防軍工3.701.201.36-1.19-0.870.11-0.564.04建筑材料8.211.700.380.32-0.830.291.621.27公用事業(yè)1.700.110.370.20-0.71-0.63-0.021

51、.59鋼鐵5.694.110.11-0.39-0.62-0.57-1.170.41輕工制造3.000.120.360.58-0.61-0.30-1.580.50電氣設(shè)備4.400.450.310.08-0.600.01-0.160.99交通運(yùn)輸2.521.570.71-0.06-0.59-0.72-0.21-0.65傳媒3.180.780.580.12-0.540.31-0.983.14醫(yī)藥生物3.210.330.33-0.05-0.450.010.912.35建筑裝飾2.40-0.030.560.25-0.390.98-0.042.26化工1.760.220.44-0.23-0.34-0.3

52、8-0.221.61電子5.110.860.410.19-0.320.680.172.36機(jī)械設(shè)備0.790.480.290.46-0.060.030.241.38有色金屬3.270.640.72-0.30-0.04-0.481.34-0.14食品飲料4.621.44-0.540.59-0.02-0.250.900.96汽車3.960.62-0.50-0.070.02-0.271.081.91房地產(chǎn)4.891.071.37-0.650.09-0.220.072.04銀行2.760.970.11-0.110.13-0.02-0.051.30農(nóng)林牧漁3.890.910.620.220.140.00

53、-0.213.53計(jì)算機(jī)4.840.110.59-0.100.15-0.110.203.39家用電器7.640.760.531.490.161.06-1.172.61非銀金融4.291.941.49-0.280.190.18-0.021.31商業(yè)貿(mào)易4.07-0.040.500.170.37-0.12-0.251.31通信3.250.47-0.90-1.080.40-0.36-0.371.67資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所。定增解禁，是壓力還是機(jī)會(huì)？以上第二部分，主要討論定增發(fā)行階段的短期事件效應(yīng)，第三部分進(jìn)一步討論定增鎖定期結(jié)束（解禁日）的持有到期收益率及短期事件效應(yīng)。理論上，定增解禁，

54、既有資金面沖擊的負(fù)面影響，也可能有解禁訴求的正面影響，特別是對(duì)解禁日仍處折價(jià)狀態(tài)（破發(fā)）的公司，解禁壓力可能對(duì)折價(jià)股票具有驅(qū)動(dòng)力。那么，歷史數(shù)據(jù)層面的規(guī)律是否與此吻合？第一，從定增持有到期的賺錢效應(yīng)來(lái)看：定增在解禁日的收益率高低取決于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境，歷年平均收益率 15.2，但破發(fā)率也有 57.3，可見(jiàn)定增持有到期的賺錢效應(yīng)并不強(qiáng)。在所有年份中，定增持有到期的平均收益率為 15.2（發(fā)行日至解禁日平均漲跌幅）。然而，不同年份的表現(xiàn)差異是很大的，收益率情況取決于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境。比如，15 年，定增解禁時(shí)的平均持有收益達(dá)到 100以上，但是 18-19 年，定增解禁時(shí)的平均虧損幅度卻達(dá)到 20以上

55、。另外，整體來(lái)看，解禁破發(fā)的比例達(dá)到 57.3，虧損幅度大于 30的比例有 27.6；而漲幅在 30以上的比例只有 25.5 ，漲幅超過(guò) 100的僅有 9.6 。可見(jiàn)，在過(guò)去幾年，定增持有到期的賺錢效應(yīng)并不強(qiáng)。圖 22：在不同年份，定增解禁時(shí)的收益率情況120100806040200-20-40發(fā)行日至解禁前60日平均漲跌幅(% 后復(fù)權(quán))發(fā)行日至解禁日平均漲跌幅(% 后復(fù)權(quán))定增在解禁日的收益情況取決于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境。18-19年，定增解禁時(shí)的平均虧損幅度達(dá)到20%以上。20122013201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所。圖 23：解禁日，定增破

56、發(fā)（折價(jià)、溢價(jià)）的數(shù)量占比區(qū)間發(fā)行日至解禁前 60 日發(fā)行日至解禁前 10 日發(fā)行日至解禁日定增破發(fā)的數(shù)量占比55.257.757.3跌幅大于 10占比46.049.248.4跌幅大于 30占比25.128.627.6漲幅大于 10占比37.035.935.8溢價(jià)幅度大于 30占比25.025.825.5溢價(jià)幅度大于 100占比8.610.19.6資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所。第二，從定增類型來(lái)看，殼重組、整體上市、資產(chǎn)注入等持有期收益率最高，分別有 78.6、 34.1和 33.7。而引入戰(zhàn)投、補(bǔ)充流動(dòng)資金等定增類型的收益率較低，甚至為負(fù)值。圖 24：不同定增類型，定增持有到期的平均收

57、益率殼資源重組發(fā)行日至解禁日平均漲跌幅(% 后復(fù)權(quán))34.0733.6512.706.921.9278.58集團(tuán)公司整體上市實(shí)際控制人資產(chǎn)注入融資收購(gòu)其他資產(chǎn)項(xiàng)目融資補(bǔ)充流動(dòng)資金引入戰(zhàn)略投資者-3.69-20.00.020.040.060.080.0100.0資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所。第三，從定增解禁的短期效應(yīng)來(lái)看，定增解禁日前后，個(gè)股基本上表現(xiàn)為負(fù)的超額收益。從解禁前 30 個(gè)交易日，到解禁后 20 個(gè)交易日，定增股的平均超額收益持續(xù)為負(fù)。說(shuō)明，此時(shí)，市場(chǎng)對(duì)解禁的流動(dòng)性擔(dān)憂占主導(dǎo)。對(duì)于不同類型的定增，在解禁日-30,20窗口期也多數(shù)表現(xiàn)出負(fù)的超額收益。圖 25：定增解禁日前后，個(gè)股

58、基本上表現(xiàn)為負(fù)的超額收益0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60-0.80-1.00負(fù)超額收益0.150.000.06-0.08-0.26-0.38-0.39-0.57-0.740.64定增解禁日前后，個(gè)股平均超額收益-60,-31-30,-21-20,-11 -10,-6 -5,01,56,10 11,20 21,30 31,60資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所。圖 26：不同定增類型，定增解禁日前后的平均超額收益也多數(shù)為負(fù)4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00引入戰(zhàn)略投資者補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目融資融資收購(gòu)其他資產(chǎn)實(shí)際控制

59、人資產(chǎn)注入集團(tuán)公司整體上市殼資源重組負(fù)超額收益-60,-31-30,-21-20,-11 -10,-6 -5,01,56,10 11,20 21,30 31,60資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所。第四，若折價(jià)幅度過(guò)大，則解禁日之后可能存在一定幅度的超額收益。解禁日折價(jià)幅度為10、30、50 的個(gè)股在解禁后 60 日的平均超額收益率分別為-0.9、0.3、1.4，超額收益率并不高，可操作性不強(qiáng)?？偨Y(jié)來(lái)說(shuō)：歷年定增持有到期（發(fā)行日-解禁日）收益率 15.2，但破發(fā)率 57.3；殼重組、整體上市、資產(chǎn)注入等持有期收益率較高，分別有 78.6、34.1和 33.7；定增解禁日前后，個(gè)股基本上表現(xiàn)為負(fù)

60、的超額收益，-30,20窗口期盡量避開(kāi)；若折價(jià)幅度過(guò)大，則解禁日之后可能存在一定超額收益，但可操作空間不大。以發(fā)行日為定價(jià)基準(zhǔn)日，是否存在“股價(jià)抑制”現(xiàn)象？在第一部分中，我們提到定增目的、定價(jià)方式、定價(jià)基準(zhǔn)日是定增短期或長(zhǎng)期參與收益率的核心要素。那么，定增有定價(jià)和競(jìng)價(jià)之分，這兩種定增方式，其事件效應(yīng)是否會(huì)有所差異？另外，以發(fā)行日為定價(jià)基準(zhǔn)日，是否對(duì)發(fā)行期間的股價(jià)表現(xiàn)有“抑制作用”？首先，回顧以往定增定價(jià)規(guī)則的幾次變化：（2008 年）不低于董事會(huì)公告日前 20 個(gè)交易日的均價(jià) -（2011 年）不低于董事會(huì)日、股東大會(huì)日、發(fā)行期首日前 20 個(gè)交易日的均價(jià) -（2014 年、2016 年）發(fā)行