加配低估值順周期不代表舍棄成長科技

1、近期關于市場風格切換的爭論成為市場的焦點，有觀點認為 2020 年四季度會是 16、17 年藍籌價值碾壓小盤成長的重演。我們認為通過流動性、基本面、監(jiān)管政策三方面因素的分析，當前不具備風格極端切換的基礎，支持中小成長股行情的變量仍未完全扭轉，未來幾個月市場風格將趨于均衡，成長股不會像 16、17 年那樣完全被碾壓。一方面，我國經濟復蘇持續(xù)超預期，目前 PPI 繼續(xù)修復是市場共識。順周期行業(yè)的景氣度將同步提升。在絕對估值法的框架下，低估值標的分子端存在改善基礎。無風險利率通常與 PPI 同步性非常強。如果無風險利率進一步提升，低估值標的凈現(xiàn)值對貼現(xiàn)分母不敏感的優(yōu)勢也將逐漸顯現(xiàn)。分子、分母兩個因素

2、疊加，低估值順周期的行業(yè)確實存在邊際上超配的合理性。關于順周期行業(yè)的配置價值，請參考我們 8 月16 日發(fā)布的報告PPI 恢復，上調低估值強周期行業(yè)至標配。另一方面，我們認為 2020 年四季度不會是 16、17 年的重演。彼時代表藍籌價值的上證 50 屢創(chuàng)新高，代表小盤成長的創(chuàng)業(yè)板則屢創(chuàng)新低。當下“無風險利率上升對低估值標的更加有利”這一因素與 16、17年有相似之處，但其它幾個重要因素并不具備可比性。16、17 年風格的極端分化除了無風險利率持續(xù)上升以外，還有兩個不可忽視的重要原因。其一，是供給側改革下 PPI 快速上升順周期業(yè)績顯著改善。創(chuàng)業(yè)板商譽減值大爆發(fā)業(yè)績顯著惡化。其二，是再融資收

3、緊等嚴監(jiān)管對成長風格的打壓。這兩個重要的原因，目前是不具備的。從中期視角來看，2019 年下半年以來的創(chuàng)業(yè)板引領的中小成長風格的行情，與 2013-2015 年創(chuàng)業(yè)板牛市類似，同時受到了流動性寬松周期、盈利上行周期以及監(jiān)管放松周期三大因素的共同驅動。首先，19 年開始我國貨幣政策開始轉松，20 年在新冠疫情沖擊下推出了非常寬松的貨幣政策。雖然當前無風險利率上行，但 PPI 是由較大的負值區(qū)間向零附近修復，無風險利率的上升空間和速度都無法與供給側改革時期工業(yè)品價格出現(xiàn)過熱時的情景相提并論。其次，中小成長風格占優(yōu)離不開基本面的加持，上一輪中小創(chuàng)商譽減值風險集中釋放后，科技周期與行業(yè)景氣度上行將為中

4、小創(chuàng)未來數年的業(yè)績提供支撐，疫情沖擊下中小創(chuàng)業(yè)績韌性強修復快也是支持中小風格的重要因素。最后，并購監(jiān)管政策放松是中小風格占優(yōu)的關鍵驅動因素之一，并購政策對中小公司實施外延擴張產生關鍵性的影響。2018 年以來，鼓勵兼并重組政策頻出，定向可轉債試點、定增募集現(xiàn)金條件和用途的放松、可以通過融資做回購，組成了一套完整的通過并購做市值管理的閉環(huán)，較有利于并購環(huán)境和中小市值風格。因此，流動性、基本面、監(jiān)管政策三方面因素均顯示中小成長風格尚未結束，并且創(chuàng)業(yè)板估值錨并未極端演繹且逐漸被市場消化，我們對后疫情時代的創(chuàng)業(yè)板成長股并不悲觀，當前精選行業(yè)結構比風格方向判斷更重要。關于行業(yè)的判斷，請參考我們 9 月

5、18 日發(fā)布的報告迎接后疫情時代，重申可選消費配置價值。一、貨幣寬松的基調不會顯著削弱成長股的估值基礎寬松的貨幣環(huán)境更有利于中小成長股行情。真正驅動風格發(fā)生趨勢性巨大分化的核心因素是貨幣政策以及與之相對應的無風險利率。高市盈率股票的分紅與自由現(xiàn)金流在遠期，而低市盈率股票的分紅與自由現(xiàn)金流在近期，無論使用何種估值方法，高估值股票對于無風險利率的敏感性一定強于低估值股票。高估值股票類似于長久期債券，而低估值股票類似于短久期債券。當無風險利率趨勢性上行時，價值風格超額收益顯現(xiàn)（2007 年、2016-17 年）；當無風險利率下行時，成長風格超額收益顯現(xiàn)（2009 年、2015 年）。 2014 年底

6、流動性全面放松，推動貨幣信用大幅擴張。央行在 2014 年 11 月首次下調存貸款基準利率，并在2015 年期連續(xù)五次降息 100BP，連續(xù)四次降準 250BP。流動性寬松推動小盤成長風格領漲。圖 1：貨幣政策是風格輪動核心驅動力資料來源：Wind，中航證券研究所2020 年疫情沖擊后非常規(guī)性質的貨幣寬松高峰已過，但穩(wěn)內需、保就業(yè)壓力下，貨幣結構性寬松保持不變，維持“放水養(yǎng)魚”狀態(tài)。雖然當前無風險利率上行，但 PPI 是由較大的負值區(qū)間向零附近修復，無風險利率的上升空間和速度都無法與供給側改革時期工業(yè)品價格出現(xiàn)過熱時的情景相提并論。二、成長股基本面景氣度處于上行周期上一輪業(yè)績探底周期風險充分釋

7、放中小創(chuàng)股票商譽減值風險已經充分釋放。2012 年開始我國并購政策進入寬松周期，并購市場蓬勃發(fā)展。上市公司并購重組數量增加，中小市值公司更多采用外延并購實現(xiàn)橫向整合、擴張相應產業(yè)規(guī)模，并購事件催化吸引了二級市場資金流入，助推股價走強。2013-2015 年間，隨著上市公司并購重組數量增加，A股上市公司的商譽余額迅速增加。但是，頻繁溢價收購導致賬面上形成大量商譽，部分被收購標的公司的經營不及預期，無法完成三至五年的業(yè)績承諾，導致上市公司業(yè)績受到商譽減值的沖擊。2017 年以來隨著上市公司再融資政策監(jiān)管趨嚴，商譽增速趨緩。2018 年宏觀經濟下行壓力加大，疊加金融去杠桿、中美貿易摩擦等因素，上市公

8、司的商譽減值風險集中釋放。2018 年是商譽減值的高峰，中小板、創(chuàng)業(yè)板商譽減值損失合計超千億元，占營收的比例分別達 1.2、3.6。結構上，中小板和創(chuàng)業(yè)板商譽與凈資產的比例較高，相應的商譽減值損失對凈利潤的影響遠高于主板，構成 2018 年中小創(chuàng)業(yè)績下滑的重要因素，2018 年度中小板、創(chuàng)業(yè)板凈利潤同比增速分別探底至-30.7、-65.8。2019 年度商譽風險繼續(xù)溫和釋放，2014-15 年并購熱潮對中小創(chuàng)業(yè)績帶來的后遺癥或已結束。據 2019 年報數據顯示，全部 A 股上市公司商譽合計 1.45萬億元，商譽存量規(guī)模同比負增長，全部 A 股商譽占凈資產比重為 2.5。細分行業(yè)方面，按照商譽占

9、自身行業(yè)凈資產比重看，排名前 5 行業(yè)分別是計算機、傳媒、醫(yī)藥、化工和機械。2014 2015 2016 2017 2018 2019全部A股商譽合計（億元）商譽/凈資產（右軸）-20.000.04000200020.0600040.0800060.0120001000080.014000100.016000120.018000境內并購交易金額（億元）同比（右軸）-400-2050000100002015000402000080602500010030000圖 2：歷年國內并購重組交易金額變化圖 3：A 股上市公司商譽存量規(guī)模變化資料來源：Bloomberg，中航證券研究所資料來源：Wind，

10、中航證券研究所主板中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板2014201520162017201820194.03.53.02.52.01.51.00.50.0主板中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板20142015201620172018201920181614121086420圖 4：A 股各板塊商譽與凈資產比值回落圖 5：A 股各板塊商譽減值損失的營收占比回落資料來源：Wind，中航證券研究所資料來源：Wind，中航證券研究所2020 疫情沖擊A 股一季度業(yè)績，傳統(tǒng)經濟盈利大幅負增長，結構上主板業(yè)績增速下滑程度較大。二季度經濟恢復穩(wěn)步推進，科技類、消費類行業(yè)景氣度不斷提升，中小創(chuàng)的業(yè)績修復力度大于主板。雖然全 A非金融的業(yè)績增速仍

11、為負，但中小創(chuàng)盈利增速已經轉正，中小創(chuàng)相對主板仍有業(yè)績優(yōu)勢。創(chuàng)業(yè)板（非金融）中小企業(yè)板（非金融）主板（非金融）2020-062020-032019-122019-092019-062019-036040200-20-40-60-80圖 6：A 股非金融各板塊盈利增速資料來源：Wind，中航證券研究所科技周期與行業(yè)中長期景氣度上行業(yè)績增長預期是成長股核心邏輯，科技板塊迎來中長景氣周期，推動創(chuàng)業(yè)板盈利步入上行周期。從歷史來看，4G 與 5G 開啟都代表了新一輪科技周期，業(yè)績增速優(yōu)勢是創(chuàng)業(yè)板超額收益的最根本支撐。創(chuàng)業(yè)板指與滬深 300 營收同比增速差和兩個指數的相對價格呈現(xiàn)較強的相關性。創(chuàng)業(yè)板業(yè)績自

12、 2013 年開始步入長達三年的上行周期，在 4G 牌照發(fā)放的刺激下，通信上下游產業(yè)鏈景氣度大幅提升，通信板塊帶領創(chuàng)業(yè)板指大幅跑贏。而周期行業(yè)在 PPI 持續(xù)通縮的壓制下，跑輸創(chuàng)業(yè)板成長股。2016 年開始，供給側改革推動工業(yè)品價格大幅提升，周期板塊大幅回暖，而創(chuàng)業(yè)板經歷外延并購擴張后內生盈利增長出現(xiàn)放緩，創(chuàng)業(yè)板走向熊市漲幅逐漸落后于大盤。2018 年底商譽集中暴雷，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速大幅探底后，科技板塊景氣度回升推動創(chuàng)業(yè)板重新走強。2020 年疫情期間，創(chuàng)業(yè)板業(yè)績相對于在大盤股仍有韌性，科技股抱團也延續(xù)了創(chuàng)業(yè)板上行趨勢。因此，盈利上行是創(chuàng)業(yè)板行情的必要條件和底層驅動。2011-032011-06

13、2011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06創(chuàng)業(yè)板指/滬深300創(chuàng)業(yè)板指與滬深300營收同比增速差80706050403020100-10圖

14、 7：A 股創(chuàng)業(yè)板指相對強度與業(yè)績相對增速高度相關資料來源：Wind，中航證券研究所科技板塊開啟新一輪景氣周期，通信、電子等科技行業(yè)的景氣度提升驅動創(chuàng)業(yè)板行情。隨著 5G 商用的推進，5G 將步入規(guī)模建設擴大期，相關基站與設備制造商業(yè)績持續(xù)增長是 2020 年的確定機會。2019 年 6 月，工信部向四家運營商發(fā)放 5G 商用牌照，宣告 5G 大門正式開啟。經過一年的發(fā)展，我國 5G 商用在網絡建設、應用創(chuàng)新、產業(yè)支撐等方面取得積極進展。5G 的發(fā)展促進上下游產業(yè)的升級和業(yè)績的增長。5G技術的商業(yè)化可以給信息通信行業(yè)帶來新的增長動力。在新一代通信技術牌照發(fā)布后的 2-3 年內，中國移動、中國聯(lián)

15、通、中國電信三大運營商的資本化支出會有一個顯著的上升，這部分資本化支出主要是運營商大規(guī)模開展網絡建設帶來的設備支出。在中美摩擦的大背景下，科技領域的較量日益激烈，集成電路等核心行業(yè)受制于人的問題愈發(fā)突出，自主可控迫在眉睫。未來隨著自主可控的快速布局，電子產能向國內轉移，進口替代需求加大，半導體產業(yè)鏈景氣度回升，帶動電子行業(yè)投資機會。主要晶圓廠資本開支大幅增長，顯示行業(yè)景氣向上，臺積電、中芯國際、華虹半導體 2019 年的資本支出相較 2018 年有較大幅度的提升。同時，5G 驅動消費電子制造廠商積極布局，也將是電子行業(yè)景氣度提升的重要推動力。20062007200820092010201120

16、1220132014201520162017201820192020臺積電（億美元）中芯國際華虹半導體2019201820172016200180160140120100806040200同比100-10-20-30三大運營商資本開支（億元）20照2019年6月發(fā) 30布5G牌2013年12月發(fā)布4G牌照2009年1月發(fā)布3G牌照405000450040003500300025002000150010005000圖 8：牌照發(fā)布后三大運營商擴大資本開支圖 9：2019 年半導體晶圓廠擴大資本開支（億美元）資料來源：公司年報，中航證券研究所資料來源：公司年報，中航證券研究所三、監(jiān)管政策環(huán)境仍然利

17、好科技成長股股權融資的監(jiān)管政策對于不同風格板塊相對表現(xiàn)的影響在歷史上多次出現(xiàn)。我們統(tǒng)計的滬深股權融資規(guī)模變化與創(chuàng)業(yè)板指數的走勢大體一致，監(jiān)管政策立場對市場風險偏好具有重大影響。2013 年國務院會議提出“互聯(lián)網+”以及“雙創(chuàng)”概念。2014 年 5 月，國務院發(fā)布國務院關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見。當時的宏觀經濟面臨增速放緩、杠桿高企等不利形勢，需要創(chuàng)新尋求新的增長點，資本市場肩負起幫助實體融資、實現(xiàn)經濟轉型升級的重要使命。2013 至 2015 年以鼓勵創(chuàng)新、并購整合、雙向擴容為主的政策導向，創(chuàng)業(yè)板隨即開啟牛市，市場風格也偏向中小盤成長。而從 2016 年開始的利率持續(xù)上行導致中

18、小盤高估值股票的相對吸引力下降，創(chuàng)業(yè)板持續(xù)低迷，被藍籌風格碾壓。同時 2016-2017 年也對應著我國并購重組政策趨嚴的轉折點。為治理并購重組亂象，2016 年 9 月證監(jiān)會發(fā)布了上市公司重大資產重組管理辦法修訂版，增加借殼認定的標準，取消借殼上市配套融資；2017 年 2 月，證監(jiān)會發(fā)布上市公司非公開發(fā)行股票實施細則修訂稿，將配套融資定價基準日限定為“發(fā)行期的首日”，同月發(fā)布的監(jiān)管要求首次提出了 18 個月的再融資間隔期要求。上市公司并購重組真正進入寒冬，并購重組的趨嚴直接導致一些依賴外延并購的行業(yè)業(yè)績出現(xiàn)斷崖式下降。圖 10：近十年滬深股權融資規(guī)模（億元）與創(chuàng)業(yè)板指數走勢對比資料來源：W

19、ind，中航證券研究所并購重組政策自 2012 年以來，經過 2012 年-2015 年的政策寬松期，以及 2016-2017 年的政策收緊期，2018 年三季度末再度迎來政策松綁。2012 年開始，并購重組政策開始逐步寬松，2012 年 2 月證監(jiān)會發(fā)布關于修改第六十二條及第六十三條的決定簡化并購重組行政許可流程。2014年 3 月國務院發(fā)布關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見（俗稱“新國九條”），鼓勵市場化并購重組，充分發(fā)揮資本市場在企業(yè)并購重組過程中的作用。2015 年 8 月，證監(jiān)會、財政部、國資委、銀監(jiān)會四部委聯(lián)合發(fā)布關于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份，鼓勵上市公司兼并

20、重組。2016年開始，并購重組政策開始進入轉折點，為治理并購重組亂象，2016 年 6 月，證監(jiān)會發(fā)布史上“最嚴借殼標準”上市公司重大資產重組管理辦法(修訂稿)，嚴打借殼類并購，同年 9 月證監(jiān)會發(fā)布上市公司重大資產重組管理辦法修訂版，嚴控借殼上市，取消借殼上市配套融資。2017 年 2 月，證監(jiān)會發(fā)布的監(jiān)管要求首次提出再融資間隔要求為 18 個月。2018 年初證監(jiān)會對“獨角獸”企業(yè)上市發(fā)行給予的特殊待遇，催生出投資者對于中小創(chuàng)前景的美好想象，導致市場風格出現(xiàn)向創(chuàng)業(yè)板的明顯傾斜。而 2018 年三季度末并購重組和再融資政策開始再次松綁，并購重組市場有所回暖。2018 年 9 月以來，證監(jiān)會連

21、續(xù)發(fā)文鼓勵上市公司進行并購重組。先是 9 月份并購重組定價雙向調整機制，到 10 月份出臺的“小額快速”并購重組審核機制、并購重組配套資金放寬、新增并購重組快速/豁免審核通道、IPO 被否企業(yè)重組上市時間縮短為 6 個月，再到 11 月份的可轉債并購試點、簡化并購重組信息披露、再融資間隔期大幅縮減。三季度末政策松綁刺激并購重組市場回暖，并購重組和再融資政策再次進入放松周期。經濟增速換擋減速，去杠桿下的企業(yè)融資困境，疊加中美摩擦下打贏科技戰(zhàn)的迫切需求，促使資本市場加速改革、再融資加速放松、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制快速推出。資本市場再度承擔重任，新一輪的資本市場改革與擴容力度之大前所未有。新證券法落地

22、，科創(chuàng)板及注冊制、創(chuàng)業(yè)板注冊制、新三板精選層改革等多層次資本市場制度極大完善，疊加再融資放松、并購重組放開、分拆上市、紅籌回歸等，供給側加速擴容。再融資放松周期開啟，板塊層面科技股更為受益。2020 年 2 月再融資規(guī)則修訂，創(chuàng)業(yè)板再融資門坎顯著降低，一方面會緩解企業(yè)融資壓力，另一方面也擴展了參與企業(yè)范圍。因此，新規(guī)將很大程度上拓寬創(chuàng)業(yè)板再融資服務的覆蓋面，使得通信、電子與醫(yī)藥生物等成長股受益顯著。時間相關政策放松階段2012 年 2 月關于修改第六十二條及第六十三條的決定簡化并購重組行政許可流程。2013 年 11 月關于在借殼上市審核中嚴格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標準的通知規(guī)定借殼上市審核

23、標準與 IPO 等同。2014 年 3 月國務院關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見優(yōu)化企業(yè)兼并重組審批流程，提高效率，消除跨地區(qū)兼并重組壁壘，堅持市場化運作，減少行政干預。2014 年 10 月關于修改的決定簡少審批環(huán)節(jié)，放寬行政管制、加強事中事后監(jiān)管、提高并購重組效率。2015 年 8 月四部委聯(lián)合發(fā)文關于鼓勵上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購股份的通知，支持上市公司兼并重組。2015 年 6 月國務院印發(fā)關于大力推進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見收緊階段2016 年 6 月史上“最嚴借殼標準”上市公司重大資產重組管理辦法(修訂稿)發(fā)布，嚴打借殼類并購。2016 年 9 月上市公司重

24、大資產重組管理辦法修訂版，嚴控借殼上市，取消借殼上市配套融資，非借殼配融不得用于補流，延長重組上市新老股東鎖定期。2016 年 11 月發(fā)改委、商務部、人行、外匯局發(fā)布一系列境外投資監(jiān)管措施，加強對境外投資的監(jiān)管力度，密切關注非理性對外投資、大額非主營業(yè)務類投資，明確四類境外投資的異常情況。2017 年 2 月發(fā)行監(jiān)管問答-關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求從定價方式、融資規(guī)模、融資間隔多方面限制再融資。2018 年 2 月證監(jiān)會表示，IPO 被否企業(yè)至少運營 3 年才可籌劃重組上市。放松階段2018 年 9 月新增定價上調機制：市場向上時，并購重組預案發(fā)布后股價快速上漲，股價在上漲觸及價

25、格上調機制后將面臨股價壓制。表 1：2012 年以來并購重組監(jiān)管政策梳理2018 年 10 月推出“小額快速”并購重組審核機制，放松配套募集資金的規(guī)模和用途要求，明確適用“小額快速”審核的具體產業(yè)，發(fā)布并購重組快速/豁免審核通道的產業(yè)類型。2018 年 10 月證監(jiān)會新聞發(fā)言人常德鵬就 IPO 被否企業(yè)作為標的資產參與上市公司重組交易相關政策答記者問，IPO 被否 6 個月后即可重組上市。2018 年 11 月證監(jiān)會發(fā)布發(fā)行監(jiān)管問答關于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求，再融資時間間隔的限制縮短為 6 個月。2018 年 11 月證監(jiān)會試點定向可轉債并購，新增了可轉債作為并購重組的支付工具。2019 年 8 月證監(jiān)會發(fā)布科創(chuàng)板上市公司重大資產重組特別規(guī)定，科創(chuàng)板上市公司重大資產重組實施注冊制，科創(chuàng)板企業(yè)完成審核和注冊僅需約 1個月。2020 年 2 月證監(jiān)會發(fā)布關于修改的決定、關于修改的決定、關于修改的決定，再融資政策大幅放松。2020 年 4 月證監(jiān)會表示，中央深改委審議通過了創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案，確定創(chuàng)業(yè)板并購重組同步實施注冊制。資料來源：中國政府網，證監(jiān)會，銀保監(jiān)會，中航證券研究所整理四、創(chuàng)業(yè)板龍頭股估值并